金融市場學(xué)

第八章衍生金融市場主講：鄶海娜1第八章衍生金融市場一、前言（一）什么是衍生工具？衍生工具是由相關(guān)資產(chǎn)的未來價值衍生而來，由雙方或多方簽定的一種合約。其價值依賴于交易的基礎(chǔ)性（原生性）金融工具的價格。主要包括：遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約2（二）為什么使用衍生工具？由于其可對風(fēng)險進(jìn)行分解和交易，從而使衍生工具成為風(fēng)險管理的重要金融工具。衍生工具可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險，從而起到一種保險作用。（三）誰來使用衍生工具？對沖者、投機(jī)者、套利者3（四）衍生工具是如何進(jìn)行交易的？在交易大廳內(nèi)公開叫價：即交易者或經(jīng)紀(jì)人在交易大廳內(nèi)通過彼此叫喊并運(yùn)用手勢來達(dá)成交易。由交易所向外報(bào)告，其結(jié)果是透明的。

如倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所(LIFFE)、芝加哥商品交易所(CME)、和新加坡國際金融交易所(SIMEX)。場外交易（OTC）：是由彼此知曉的雙方私下議定的合約，合約的細(xì)節(jié)不向外公布。無固定的場所，較少的交易約束規(guī)則，在某種程度上更為國際化。4

自動配對系統(tǒng)：許多交易所采用自動配對系統(tǒng)來擴(kuò)展它們的交易時間?；蛴啥喾铰?lián)合投資建成，如GLOBEX即由路透集團(tuán)、法國國際期貨市場和新加坡國際金融交易所共同投資；或?yàn)槟骋患医灰姿鶕碛校鐐惗貒H金融期貨期權(quán)交易所的自動交易場（APT）5第一節(jié)遠(yuǎn)期合約一、定義遠(yuǎn)期合約是買者和賣者就未來某一日期交付一定質(zhì)量和數(shù)量的某種資產(chǎn)（通常為商品）所達(dá)成一致意見的一種交易，其價格可事先約定或在交付時議定。(注意合約賦予雙方到期的權(quán)利和義務(wù))遠(yuǎn)期合約主要針對許多商品和相關(guān)資產(chǎn)而簽訂，其中包括：

●金屬●利息率——遠(yuǎn)期利率協(xié)議

●能源產(chǎn)品●匯率——遠(yuǎn)期外匯交易6一般說來，遠(yuǎn)期合約可作如下概括：具有約束力，不可流通按客戶要求簽訂，不予公開可磋商的條款包括：

●合約規(guī)?！褓Y產(chǎn)交付等級●交付地點(diǎn)●交付日期●交付價格遠(yuǎn)期合約最大的優(yōu)點(diǎn)是它鎖定了未來某一時期的價格。遠(yuǎn)期合約最大的缺點(diǎn)在于如果即期價格在結(jié)算日上漲或下跌，交易雙方仍無法可想。雙方都有由于合約的約束力而面對潛在收益或損失的可能。7區(qū)別:交割價格、遠(yuǎn)期價格與遠(yuǎn)期價值交割價格：合約中規(guī)定的未來買賣標(biāo)的物的價格——實(shí)際價格遠(yuǎn)期價格：使得遠(yuǎn)期合約價值為零的交割價格——理論價格遠(yuǎn)期價值：是指遠(yuǎn)期合約本身的價值，它是由遠(yuǎn)期實(shí)際價格與遠(yuǎn)期理論價格的差距決定。81、交割價格（K）與遠(yuǎn)期價格（F）并不一定相等。一旦理論價格與實(shí)際價格不相等，就會出現(xiàn)套利機(jī)會。若K＞F，操作：（以無風(fēng)險利率融入資金）買入標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨、賣出遠(yuǎn)期并等待交割來獲取無風(fēng)險利潤，從而促使現(xiàn)貨價格上升、交割價格下降，直至套利機(jī)會消失。若K＜F，操作：，則賣空標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨（將賣空所得投資于無風(fēng)險資產(chǎn)），買入遠(yuǎn)期來獲取無風(fēng)險利潤，從而促使現(xiàn)貨價格下降、交割價格上升，直至套利機(jī)會消失。92、遠(yuǎn)期價格（F）與遠(yuǎn)期價值（f）遠(yuǎn)期價格是遠(yuǎn)期合約中標(biāo)的物的遠(yuǎn)期價格，它是跟標(biāo)的物的現(xiàn)貨價格緊密相聯(lián)。遠(yuǎn)期價格=即期（現(xiàn)貨）價格＋運(yùn)輸成本（執(zhí)行成本）而遠(yuǎn)期價值是指遠(yuǎn)期合約本身的價值，它是由遠(yuǎn)期實(shí)際價格與遠(yuǎn)期理論價格的差距決定。在合約簽署時，若K＝F，則f＝0。但隨著時間推移，遠(yuǎn)期價格有可能改變，而原有合約的交割價格不變，因此原有合約的價值就可能不再為零。103、遠(yuǎn)期合約損益分析決定遠(yuǎn)期合約價格的關(guān)鍵變量是標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格。遠(yuǎn)期合約簽署時的價值為零，隨后它可能具有正的或負(fù)的價值，這取決于標(biāo)的資產(chǎn)價格的變動。設(shè)為合約到期時資產(chǎn)的即期價格，那么一單位資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的損益為：，空頭的損益為：。因此這些損益可能是正的，也可能是負(fù)的。由于合約簽署時的價值為0，這意味著無需成本就可處于遠(yuǎn)期合約的多頭或空頭狀態(tài)。11二、金融遠(yuǎn)期合約的種類（一）遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRAs）遠(yuǎn)期利率協(xié)議是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定的時期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。買方（多頭）是名義借款人，目的：規(guī)避利率上升的風(fēng)險或投機(jī)；賣方（空頭）是名義貸款人，目的：規(guī)避利率下降的風(fēng)險或投機(jī)。12FRA提供的只是防范未來利率變動所產(chǎn)生的風(fēng)險，并以現(xiàn)金支付的方式來體現(xiàn)——結(jié)算金當(dāng)它最終到期時，如果協(xié)議利率≠到期時通行的市場利率（參照利率），那么交易的一方要向另一方做出補(bǔ)償。13例2：假定一家公司計(jì)劃在3個月之后要借入一筆＄100萬的款子，為期6個月。假設(shè)該公司能以倫敦銀行同業(yè)拆放利率（Libor）借入資金，現(xiàn)在的利率水平為6%，但借款公司擔(dān)心未來3個月內(nèi)利率會上升。如果他不采取任何防范措施的話，他在3個月后從市場借入資金將可能面臨較高利率的風(fēng)險。為了防范這種利率風(fēng)險，公司可以現(xiàn)在就買入一份FRA，對3個月后開始的6月期借款進(jìn)行保值設(shè)銀行把這樣一份FRA的價格定為6.25%，借款方由此就可以把借款利率鎖定在6.25%的水平上。14設(shè)3個月后，市場利率上漲到7%。盡管已采用FRA以加以保值，但借款公司仍將被迫以市場通行利率7%借款。結(jié)果一筆＄100萬、為期6個月的借款將使公司不得不多支付＄3750的利息差。（7%－6.25%）×100×6／12＝3750但由于公司已經(jīng)買入進(jìn)行保值，依照FRA交易，如果利率上升，協(xié)議的賣方將支付買方一筆利息差。即＄3750，以補(bǔ)償6月期＄100萬借款的額外利息支出。FRA有效地保證融資按固定利率進(jìn)行，從而把借款的實(shí)際成本降低到預(yù)定的水平。151、重要術(shù)語交易日：FRA成交的日期；起算日確定日：確定參照利率的日期；結(jié)算日：名義借貸開始的日期，也是交易一方向另一方支付結(jié)算的日期；到期日：名義借貸到期的日期16遠(yuǎn)期利率協(xié)議(m×n)的流程圖交起確

結(jié)

到

易算定

算

期日日日

日

日

2天2天m個月n個月確定參照利率合同期172、結(jié)算金的計(jì)算若參照利率（）＞合同利率（），則賣方向買方支付結(jié)算金；若參照利率（）＜合同利率（），則買方向賣方支付結(jié)算金；結(jié)算金等于額外利息支出在結(jié)算日的貼現(xiàn)值，公式如下：結(jié)算金＝（8.1）式中：A—合同金額、D—合同期天數(shù)、

B—天數(shù)計(jì)算慣例183、遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率是指現(xiàn)在時刻的將來一定期限的利率。遠(yuǎn)期利率是由一系列即期利率決定的。設(shè)t——現(xiàn)在時間，單位為年；

T、T*——將來時刻（T＜T*）

——T時刻到期的即期利率；

——T*時刻到期的即期利率

19則t時刻的(T*－T)期間的遠(yuǎn)期利率可通過(8.2)式求得：(8.2)204、連續(xù)復(fù)利假設(shè)金額A以利率R投資了n年。如果利息按每年計(jì)一次復(fù)利，則這一投資的終值為：

S＝A(1+R)n

如果每年計(jì)m次復(fù)利,則終值為：

S＝（8.3）當(dāng)m趨于無窮大時，就稱R為連續(xù)復(fù)利，此時的終值為：

S＝AeRn(8.4)21假設(shè)是R1連續(xù)復(fù)利，R2是與之等價的每年計(jì)m次復(fù)利的利率，由（8.3）式（8.4)式可得：或得：22續(xù)上：當(dāng)即期利率和遠(yuǎn)期利率均為連續(xù)復(fù)利時，即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系可表示為：（8.7）23例3：設(shè)2年期和3年期連續(xù)復(fù)利年利率分別為10%和11%，求第二年末到第三年末的連續(xù)復(fù)利遠(yuǎn)期年利率？

11%10%012324遠(yuǎn)期利率的應(yīng)用：避險，套利套利舉例：假設(shè)6個月期年復(fù)利利率10％，1年期即期復(fù)利利率12％，6個月～1年的遠(yuǎn)期實(shí)際復(fù)利利率11％，請問，有沒有套利機(jī)會，如何進(jìn)行？首先利用上式計(jì)算

理論復(fù)利利率，=r*(T*-t)-r(T-t)(T*-T)=12％×(1-0)-10％(0.5-0)1－0.5＝14％>11％有套利機(jī)會25如果

<則r(T-t)+

(T*-T)<r*(T*-t)借短貸長如果

>則r(T-t)+

(T*-T)>r*(T*-t)貸短借長26具體步驟：1、借入6個月資金A元，r=10%,2、以多頭簽訂一份6個月×12個月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議，合同利率為11％，總金額為3、貸出1年期A元，r*=12%1年后，收入=Ae

0.12×1;支出=Ae

0.1×0.5×e0.11×0.5=Ae

0.105套利收益＝A（e0.12－e0.105）Ae

0.1×0.527（二）遠(yuǎn)期外匯合約遠(yuǎn)期外匯合約是指雙方約定在未來某一時間按約定的遠(yuǎn)期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。按照遠(yuǎn)期的開始時期劃分，遠(yuǎn)期外匯合約又可分為：直接遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議（SAFE）“m×n”根據(jù)套利定價原理，遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系是由兩種貨幣間的利率差決定的，其公式為：

——

利率平價關(guān)系

28其中F表示T時刻交割的直接遠(yuǎn)期匯率，

S表示t時刻的即期匯率.

表示本國的無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利利率，表示外國的無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利利率。則遠(yuǎn)期差價：W=F－S=由上式可看出，當(dāng)＞時，將出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水；當(dāng)＜時，將出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。29例4：遠(yuǎn)期差價的計(jì)算

假定你對3個月的USD∕RMB遠(yuǎn)期匯率感興趣，3個月的美元與人民幣存款的利率分別是1.75%和1.71%。即期(中間)匯率是6.8295。求：三個月期的USD∕RMB的遠(yuǎn)期差價是多少？30計(jì)算步驟：假定你要存入1000美元……如果你要存入1000美元，期限3個月，利率為1.75%，那么，到期時你得到的利息是：

1000×1.75%×3／12=4.375美元。3個月后，你收到的本息總額為1004.375美元。（2）如果你將這1000美元換成人民幣，那么，你以6.8295的即期匯率賣出美元，換回人民幣，你現(xiàn)在擁有6829.5人民幣。31（3）現(xiàn)在，你將這6829.5人民幣存入銀行，期限3個月，利率為1.71%。到期時，你得到的利息為：

6829.5×1.71%×3／12=29.196人民幣3個月后，你收到的本息總額為6858.696人民幣。32如果即期匯率＝遠(yuǎn)期匯率，那么，將人民幣換回美元，得到：

6858.696／6.8295=1004.275美元然而，在第一步時，你的本息總額是1004.375美元。因此，如果沒有別的意外事件，你將美元換成人民幣，然后將人民幣存入銀行，期限3個月，最后將人民幣換回美元，你就損失了0.1美元。為了防止這種損失及套利的可能性，遠(yuǎn)期匯率是確定的，賣出人民幣換回美元的利息與美元存款的利息是相等的。33用美元本息除人民幣本息就得到了遠(yuǎn)期匯率：

6858.696／1004.375=6.8288無套利遠(yuǎn)期匯率遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差為：

6.8288－6.8295=﹣0.0007這個差就是三個月期的遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)。34遠(yuǎn)期匯率決定的流程圖352、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議：又稱外匯合成合約，是指雙方約定買方在結(jié)算日按照合同中規(guī)定的結(jié)算日直接遠(yuǎn)期匯率用第二貨幣向賣方買入一定名義金額的原貨幣，然后在到期日再按合同中規(guī)定的到期日直接遠(yuǎn)期匯率把一定名義金額的原貨幣出售給賣方的協(xié)議。是對未來遠(yuǎn)期差價進(jìn)行保值或投機(jī)而簽訂的遠(yuǎn)期協(xié)議，即鎖定遠(yuǎn)期外匯差額的風(fēng)險.36流程圖

2天延后期2天合同期交易日起算日確定日

結(jié)算日到期日結(jié)算日的直接遠(yuǎn)期匯率K;到期日的直接遠(yuǎn)期匯率K*合同遠(yuǎn)期差價Wk=K*-K結(jié)算日的直接遠(yuǎn)期匯率Fr;到期日的直接遠(yuǎn)期匯率Fr*Wr=Fr*-Fr37流程圖

2天延后期2天合同期交易日起算日確定日結(jié)算日到期日買方買原貨幣As;合同匯率K;市場匯率Fr賣原貨幣Am;合同匯率K*;市場匯率Fr*結(jié)算金支付38利用SAFEs的主要是銀行與國際金融公司，其中，表示合同簽訂時確定的合同期內(nèi)遠(yuǎn)期差價；

表示確定日確定的合同期內(nèi)遠(yuǎn)期差價。39SAFE的結(jié)算方法(1)匯率協(xié)議ERA——i,結(jié)算日第二貨幣期限為合同期的無風(fēng)險利率結(jié)算金=40(2)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議（FXA）

K*-Fr*結(jié)算金=1+i×D/BAm-As×(K-Fr)問題1：兩種方式的結(jié)算金分別用那種貨幣支付？問題2：如何判斷結(jié)算金的支付方向？41Question:比較FRA與SAFE相同之處：標(biāo)價方式，流程設(shè)計(jì)，名義本金不同之處：規(guī)避的風(fēng)險類型不同，前者針對一國利率的絕對變動水平；后者針對兩種貨幣間的利率差的變動以及由此決定的遠(yuǎn)期匯差的變動。42第二節(jié)金融期貨市場一、期貨合約的定義和特征1、定義：是買方和賣方之間就未來一定日期交割一定資產(chǎn)達(dá)成的正式合約性協(xié)議。這種協(xié)議具有法定效力。合約價格隨市場行情而變，但交易達(dá)成，其價格便固定下來。這種合約有一定的標(biāo)準(zhǔn)格式，所以交易雙方都明確的知道交易的是什么。43外匯期貨的產(chǎn)生第一張外匯期貨合約，1972.5.16，芝加哥商業(yè)交易所(CME)設(shè)立的國際貨幣市場（IMM）分部利率期貨的產(chǎn)生第一張利率期貨合約，政府國民抵押協(xié)會（GNMA）的抵押證券期貨。1975年，芝加哥期貨交易所（CBOT）交易股指期貨的產(chǎn)生最早的股票指數(shù)期貨合約是1982年，堪薩斯市期貨交易所推出的堪薩斯價值線綜合指數(shù)期貨合約。442、期貨交易的概念期貨交易是證券交易雙方約定按照成交時所確定的數(shù)量和價格，在將來的某一特定日期進(jìn)行清算交割標(biāo)的資產(chǎn)的交易形式。即對期貨進(jìn)行的交易。它通常在特定的交易所場內(nèi)進(jìn)行。453、期貨交易的特征（1）在場內(nèi)進(jìn)行交易（2）標(biāo)準(zhǔn)化（3）可以提前平倉（對沖交易）（4）每天結(jié)算，由清算所運(yùn)用保證金支付系統(tǒng)組織進(jìn)行（每日無負(fù)債結(jié)算制度）清算所的介入意味著合約不是直接在賣者和賣者之間簽訂，而是在交易各方和清算所之間簽訂。46保證金制度無論是買還是賣期貨合約都要交納保證金（margin）期貨交易涉及到的保證金：——初始保證金（Originalmargin）——維持保證金（Maintenancemargin）——如果保證金降低到MM，客戶就需要追加保證金，使其恢復(fù)到初始保證金水平47每日無負(fù)債結(jié)算制度，“逐日盯市”盯市（marktomarket）：在每天交易結(jié)束時，結(jié)算所要根據(jù)當(dāng)日結(jié)算價結(jié)算所有合約的盈虧、交易保證金及手續(xù)費(fèi)、稅金等費(fèi)用，對應(yīng)收應(yīng)付的所有款項(xiàng)同時劃轉(zhuǎn)，相應(yīng)增加或減少會員的保證金。盯市保證了交易者的盈虧立即進(jìn)入保證金賬戶，這樣將違約風(fēng)險降低。逐日盯市制度：將違約的可能降低到最小的天數(shù)——1天。48例題假設(shè)客戶A在某一期貨公司開立的期貨交易賬戶，并往賬戶上存入保證金50萬元，準(zhǔn)備進(jìn)行股指期貨交易。12月2日，客戶A買入滬深300股指期貨合約5手，成交價2000點(diǎn)，每點(diǎn)300元。如果同一天平倉2手，成交價2100點(diǎn)，當(dāng)日結(jié)算價為2150點(diǎn)。假定保證金比例為15%，手續(xù)費(fèi)為0.01%，則分析客戶賬戶情況。49例題（續(xù)）當(dāng)日平倉盈余（2100－2000

）×300×2＝60000當(dāng)日持倉盈余（2150－2000

）×300×3＝135000當(dāng)日盈余總額60000+135000＝195000手續(xù)費(fèi)（2000

×300×5＋2100×300×2）×0.01%＝426當(dāng)日權(quán)益500000＋195000－426＝

694574保證金占用

2150×300×3×15%＝290250可用資金

694574－290250＝404324504、期貨交易流程完整的期貨流程應(yīng)包括：開戶與下單、競價、結(jié)算和交割。（1)開戶——個人客戶和單位法人戶個人開戶提供本人身份證，留存印鑒或簽名樣卡；單位開戶提供《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》影印件，并提供法人代表及本單位期貨交易業(yè)務(wù)執(zhí)行人的姓名、聯(lián)系電話、單位及法定代表人或單位負(fù)責(zé)人印鑒等內(nèi)容的書面材料，及期貨交易、資金調(diào)撥的法人授權(quán)書。確認(rèn)風(fēng)險揭示、簽定《期貨經(jīng)紀(jì)合同》及繳納交易保證金51(2)下單常用的下單指令有：市價指令、限價指令、止損指令、階梯價格指令、限時指令、雙向指令、套利指令、取消指令。下單方式：書面下單、電話（傳真）下單、網(wǎng)上下單。52(3)競價

競價方式公開喊價方式連續(xù)競價制（動盤）一節(jié)一價制（靜盤）計(jì)算機(jī)撮合成交方式價格優(yōu)先，時間優(yōu)先成交回報(bào)與確認(rèn)53走進(jìn)交易所的交易廳，首先聽到的是震耳欲聾的叫喊聲和電話聲，看到提是川流不息的不群和不時高舉的手臂。乍看起來，期指交易人心所向很混亂，吵吵鬧鬧，像是在打架，又像是猜令，實(shí)際上它是一種程序清楚、效率很高的現(xiàn)代化交易。有人把期指交易進(jìn)行時的表面現(xiàn)象與其實(shí)際情形聯(lián)系起來，稱它為有組織的混亂交易。54遠(yuǎn)期期貨（1）充當(dāng)?shù)谌綋?dān)保責(zé)任（2）作為第三方介入使得期貨的流動性提高！(4)結(jié)算55(5)交割

交割的種類：實(shí)物交割和現(xiàn)金結(jié)算問題：交割價格怎樣確定的？56倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所

——3月期英鎊利率期貨

57一些交易所交易的部分金融期貨合約

芝加哥期貨交易所（CBOT）美國國庫券；30日期聯(lián)儲基金倫敦國際金融期貨期權(quán)市場（LIFFE）短期利率；政府債券；UK股票指數(shù)新加坡國際金融交易所（SIMEX）利率：歐洲美元；歐洲日元；日本政府債券股票指數(shù)：日經(jīng)225種平均指數(shù)；日經(jīng)300指數(shù)583、現(xiàn)貨價格與期貨價格的關(guān)系（1）對大多數(shù)商品來說，期貨價格通常高于當(dāng)前的即期價格。

其原因在于由于儲存、運(yùn)輸和保險等帶來的成本必須在未來交付時包括在內(nèi)。期貨價格高于即期價格的情況稱為順價。（2）期貨價格低于市場上的即期價格的情況稱為逆價。

通常在由于罷工、生產(chǎn)不足等造成短缺時出現(xiàn)，但期貨價格會由于預(yù)期未來供給增加而保持穩(wěn)定。593個月期期貨合約的順價圖

60二、金融期貨合約的種類外匯期貨：指協(xié)議雙方同意在未來某一時期，根據(jù)約定價格——匯率，買賣一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種外匯的可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。利率期貨：指協(xié)議雙方同意在約定的將來某個日期，根據(jù)約定條件買賣一定數(shù)量的某種長短期信用工具的可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。交易對象：長期國債、中期國債、短期國債等。股指期貨：合約的價格以股票指數(shù)“點(diǎn)”來表示的，以指數(shù)點(diǎn)乘以一個確定的金額數(shù)值就是合約的金額，用現(xiàn)金交割。61三、遠(yuǎn)期和期貨合約的區(qū)別主要區(qū)別：遠(yuǎn)期合約是買方和賣方之間的一種一次性場外交易協(xié)議。期貨合約是場內(nèi)可重復(fù)交易的協(xié)議。具體表現(xiàn)：（1）標(biāo)準(zhǔn)化程度不同；（2）交易場所不同（3）違約風(fēng)險不同；（4）價格確定方式不同（5）履約方式不同；（6）合約雙方關(guān)系不同（7）結(jié)算方式不同62四、期貨市場的作用套期保值是指套用期貨交易為相應(yīng)的現(xiàn)貨交易保值，規(guī)避現(xiàn)貨交易的市場風(fēng)險。一個現(xiàn)貨市場的潛在購買者面臨著現(xiàn)貨價格上升的風(fēng)險，他可以立即買入相應(yīng)的期貨；一個現(xiàn)貨市場的潛在出售者面臨著現(xiàn)貨價格下跌的風(fēng)險，他可以立即賣出相應(yīng)的期貨.63套期保值基本原理：期貨價格與現(xiàn)貨價格受相同因素的影響，從而他們的變動方向是一致的。所以，人們只要在期貨市場建立一種與其現(xiàn)貨市場相反的部位，則在市場價格發(fā)生變動時，他必然在一個市場受損而在另一市場獲利，以獲利彌補(bǔ)損失，從而達(dá)到保值的目的。64例5：假定某年6月10日美元對瑞士法郎的匯率為USD1＝CHD1.3438，一個美國公司將在3個月后收到貨款100萬瑞士法郎，該公司預(yù)測瑞士法郎有貶值的趨勢，請分析該公司應(yīng)如何操作？65日期現(xiàn)貨市場期貨市場目前

3個月后收到貨款100萬瑞士法郎，即期匯率為：

USD1＝CHD1.3438在CME的國際貨幣市場賣出8份9月到期的瑞士法郎期貨合約，合約價格為：USD1＝CHD1.34313個月后該公司收回貨款740192.45美元，當(dāng)日即期匯率為：USD1＝CHD1.3510買入8份9月到期的瑞士法郎期貨合約，合約價格為：USD1＝CHD1.3525損益（1／1.3510－1／1.3438

）×100萬＝－＄3965.91（1／1.3431－1／1.3525）×125000×8＝＄5174.67結(jié)果＄1208.56

66金融期貨通常被市場參與者用于保護(hù)他們的資產(chǎn)不受價格逆向變動影響。他們持有的倉盤取決于市場波動性，如下表所示：金融期貨合約賣出空頭以應(yīng)付買入多頭以應(yīng)付利息率

利息率上升利息率下降貨幣貨幣價格下跌

貨幣價格上漲

股指

股指價格下跌

股指價格上漲67四、期貨市場的作用（續(xù)）價格發(fā)現(xiàn)：期貨價格是所有參與期貨交易的人對未來某一特定時間的現(xiàn)貨價格的期望或預(yù)期。交易所通過電腦撮合公開競價出來的價格即為此瞬間市場對未來某一特定時間現(xiàn)貨價格的平均看法。投機(jī)或套利：預(yù)計(jì)期貨市場的價格會上升的投資者，可以預(yù)先買入相應(yīng)的期貨合約；預(yù)計(jì)期貨市場的價格將下降的投資者，可以賣空相應(yīng)的期貨合約。68第三節(jié)金融期權(quán)市場一、定義和種類1、期權(quán)：(option)又稱選擇權(quán)，是一種賦予合約買方在未來某一日期，即到期日之前或到期日當(dāng)天，以一定的價格（履約價或執(zhí)行價）買入或賣出一定的相關(guān)工具或資產(chǎn)的權(quán)利，而不是義務(wù)的合約。期權(quán)合約的買入者為擁有這種權(quán)利而向賣出者支付的價格稱為期權(quán)費(fèi)（premium）或期權(quán)價格。692、按期權(quán)買者（多頭）的權(quán)利劃分：看漲期權(quán)(Calloption)（買入期權(quán)）：賦予期權(quán)買者購買標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利的合約?？吹跈?quán)(Putoption)（賣出期權(quán)）：賦予期權(quán)買者出售標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利的合約。3、按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時限劃分：歐式期權(quán)：買者只能在期權(quán)到期日才能執(zhí)行期權(quán)（即行使買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利）美式期權(quán)：允許買者在期權(quán)到期前的任何時間執(zhí)行期權(quán)。704、期權(quán)交易的特點(diǎn)期權(quán)合約向其買方提供的是按商定價格交易規(guī)定數(shù)量資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)，合約執(zhí)行與否，完全由買方?jīng)Q定；大多數(shù)金融工具交易雙方的權(quán)利和義務(wù)是對等的，但期權(quán)買賣雙方的權(quán)利義務(wù)發(fā)生分離，因而交易雙方的收益和風(fēng)險是不對稱的。在期權(quán)交易中，買方所承受的最大成本是事先確知的期權(quán)費(fèi)，換來的卻是無限收益的可能性。賣方的情形正好相反。7172二、期權(quán)合約的盈虧分布（歐式期權(quán)為例）（一）看漲期權(quán)的盈虧分布X表示執(zhí)行價格；z表示盈虧平衡點(diǎn)；P表示期權(quán)費(fèi)S表示到期日標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價?？礉q期權(quán)多頭（買方）的操作：⑴當(dāng)S≤X時，放棄期權(quán)，損失為期權(quán)費(fèi)P；⑵當(dāng)S＞X時，執(zhí)行期權(quán)，凈收益為：(S－X)－P

特別，當(dāng)S=X＋P時，為盈虧平衡點(diǎn)。7374（二）看跌期權(quán)的盈虧分布

看跌期權(quán)多頭（買方）的操作：（1）當(dāng)S≥X時，放棄期權(quán)，損失為期權(quán)費(fèi)P；（2）當(dāng)S＜X時，執(zhí)行期權(quán)，凈收益為：(X－S)－P

特別，當(dāng)S=X－P時，為盈虧平衡點(diǎn)。7576三、期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別權(quán)利和義務(wù)方面標(biāo)準(zhǔn)化方面盈虧風(fēng)險方面保證金方面買賣匹配方面套期保值方面77四、期權(quán)交易的用途1、套期保值，使風(fēng)險被限制在一定的范圍內(nèi)。例7：假定目前IBM公司的股票價格為每股＄50，投資者A估計(jì)它會上升，所以打算買進(jìn)100股，但又擔(dān)心會股價下跌而損失慘重。這時候，他便可以在買進(jìn)100股股票的同時，買進(jìn)100股看跌期權(quán)。假定該期權(quán)允許投資者A在3個月內(nèi)以＄50／股的價格出售100股IBM股票，且期權(quán)費(fèi)為＄5／股，則A共需支付期權(quán)費(fèi)＄500。78（1）若3個月內(nèi)公司的股票價格果真上升至＄60，則投資者A在現(xiàn)貨市場盈利：100×（60－50）=＄1000；同時放棄行使看跌期權(quán)，損失＄500的期權(quán)費(fèi)。凈剩余為＄500。（2）若3個月內(nèi)公司的股票價格下降至＄40，則投資者A行使看跌期權(quán)：以＄50賣出股票，與原來的股票買入價持平，同時凈損失＄500的期權(quán)費(fèi)。無論股價下降多少，A的損失不會超過＄500

。期權(quán)提供的是一種保險，使得投資者在價格向不利方向變動時免遭損失，而在價格向有利方向變動時仍能從中獲利。若價格上升至70、80…若價格下降至30、20…79總結(jié)

預(yù)測標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲

預(yù)測標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌遠(yuǎn)期合約買入相應(yīng)合約賣出相應(yīng)合約期貨合約買入相應(yīng)合約賣出相應(yīng)合約期權(quán)合約買入看漲期權(quán)賣出看跌期權(quán)買入看跌期權(quán)賣出看漲期權(quán)80例8某投資者手中有A股票10000股，買入價為每股10元。該投資者預(yù)測未來3個月，A股票價格波動在9.5～9.9之間。為了規(guī)避風(fēng)險，該投資者以4000元的價格出售一份A股票為標(biāo)的資產(chǎn)，數(shù)量為10000股的看漲期權(quán)合約，執(zhí)行價定在10.5元。814000元期權(quán)費(fèi)+5000元的買賣差價例8（續(xù)）如果未來3個月A股票的價格上漲，超過10.5元，買方行權(quán)，合約的賣方以執(zhí)行價格10.5元賣出A股票10000股，則他在這只股票上的盈利為9000元。相反，如果真讓他所預(yù)期，未來3個月A股票的價格下跌，買方不會行權(quán)，合約賣方獲得4000元的期權(quán)費(fèi)，則將其抵御風(fēng)險的能力提高了4000元，只要股票價格沒有跌到9.6元以下，他就不會虧損。822、投機(jī)——以小博大，通過承擔(dān)有限的風(fēng)險來謀求巨額的收益。例：假設(shè)現(xiàn)在是10月，一名投機(jī)者認(rèn)為某股票的價值在未來兩個月會上升?，F(xiàn)在的股價為＄20，兩個月后到期的、執(zhí)行價格為＄22.5的看漲期權(quán)的價格是＄1。比較在投資＄2000的情況下兩種可選擇的投資策略。策略一：買入100股股票策略二：買入2000個看漲期權(quán)（20份看漲期權(quán)合約）83在10月利用＄2000投機(jī)，兩種策略損益的對比

12月的股價策略

＄15＄27買入100股股票＄－500＄700買入2000個看漲期權(quán)＄－2000＄700084兩種投機(jī)策略的損益152025300﹣2000

2000利潤股價購買股票購買期權(quán)●●85假定3個月內(nèi)，股價上升至＄40／股，B行使其看漲期權(quán)?？梢垣@得：＄1000=（40－25）×100－500的凈剩余，利潤率達(dá)200%=1000／500。反之，如果B不是利用期權(quán)進(jìn)行投機(jī)，而是在開始的時候直接買進(jìn)股票，那么他投入＄500只能買到500／30≈16股股票，從而獲利僅為：＄160=（40－30）×16，利潤率僅為：32%=160／500。86第四節(jié)金融互換市場一、概述金融互換是兩個或兩個以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約。問題：掉期與互換英文中都是swaps，請問二者的區(qū)別。872、平行貸款、背對背貸款與互換平行貸款（ParallelLoan）：是指在不同國家的兩個母公司分別在國內(nèi)向?qū)Ψ焦镜谋緡硟?nèi)的子公司提供金額相當(dāng)?shù)谋編刨J款，并承諾在指定到期日各自歸還所借貨幣。

但平行貸款存在信用風(fēng)險。（兩個獨(dú)立的貸款協(xié)議）88（1）平行貸款其流程圖如下圖所示：

平行貸款流程圖

英國母公司AB子公司英鎊利息償還英鎊貸款英鎊貸款美國母公司BA子公司償還美元貸款美元貸款美元利息89（2）背對背貸款背對背貸款（BacktoBackLoan）是為了解決平行貸款中的信用風(fēng)險問題而產(chǎn)生的。它是指兩個國家的母公司相互直接貸款，貸款幣種不同但幣值相等，貸款到期日相同，各自支付利息，到期各自償還原借款貨幣。

90（2）背對背貸款其流程圖如下圖所示：

貸款利差英國母公司A美國母公司B英鎊貸款美元貸款A(yù)子公司B子公司償還貸款本金美元英鎊背對背貸款流程圖91（3）比較優(yōu)勢理論與互換原理比較優(yōu)勢理論：在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢較?。淳哂斜容^優(yōu)勢）的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)劃分工和國際貿(mào)易，雙方仍能從中獲利。92舉例說明：乳酪（1磅）葡萄酒（1加侖）荷蘭1小時2小時意大利6小時3小時生產(chǎn)所需小時數(shù)如圖所示，荷蘭和意大利分別在那種產(chǎn)品的生產(chǎn)上具有比較優(yōu)勢？93乳酪（1磅）葡萄酒（1加侖）荷蘭1小時2小時意大利6小時3小時假定，一磅乳酪和一加侖葡萄酒的價格都一樣1、沒有貿(mào)易時，24小時勞動投入的產(chǎn)出分別是：荷蘭：24乳酪或12葡萄酒，或各種組合如，18乳酪＋3葡萄酒意大利：4乳酪或8葡萄酒，或各種組合如，3乳酪＋2葡萄酒2、如果進(jìn)行分工與貿(mào)易，荷蘭只生產(chǎn)乳酪，意大利只生產(chǎn)葡萄酒，則荷蘭：生產(chǎn)24乳酪，如果6用于貿(mào)易，則18＋6意大利：生產(chǎn)8葡萄酒，如果6用于貿(mào)易，則6＋2改善94互換的理論基礎(chǔ)李嘉圖的比較優(yōu)勢理論不僅適用于國際貿(mào)易，而且適用于所有的經(jīng)濟(jì)活動。只要存在比較優(yōu)勢，雙方就可通過適當(dāng)?shù)姆止ず徒粨Q使雙方共同獲利?；Q是比較優(yōu)勢理論在金融領(lǐng)域最生動的運(yùn)用。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進(jìn)行互換：雙方對對方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢。953、金融互換的功能1、通過金融互換可在全球各市場之間進(jìn)行套利，從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益，另一方面促進(jìn)全球金融市場的一體化。2、利用金融互換，可以管理資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險。3、金融互換為表外業(yè)務(wù)，可以逃避外匯管制、利率管制及稅收限制。96二、金融互換的種類

（一）利率互換

利率互換是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的相同的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計(jì)算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算。利率互換的原因：雙方在固定利率和浮動利率市場上具有比較優(yōu)勢。

97例：假定A、B公司都想借入5年期的1000萬美元的借款，A想借入與6個月期相關(guān)的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。市場提供給A、B兩公司的借款利率：98A在固定利率市場上有比較優(yōu)勢，而B在浮動利率市場上有比較優(yōu)勢。這樣雙方就可利用各自的比較優(yōu)勢為對方借款，然后互換，從而達(dá)到共同降低籌資成本的目的。即：A以10.00%的固定利率借入1000萬美元；

B以6個月期Libor＋1.00%的浮動利率借入＄1000萬。由于本金相同，故雙方不必交換本金，而只交換利息的現(xiàn)金流。即A向B支付浮動利息，B向A支付固定利息。通過發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢并互換，雙方總的籌資成本降低了0.5%；99設(shè)雙方各分享一半，則雙方的最終實(shí)際籌資成本分別為：

A支付：（6個月期Libor＋0.30%）－0.25%

＝6個月期Libor＋0.05%；

B支付：11.20%－0.25%＝10.95%則A、B之間的現(xiàn)金流為：

A向B支付按Libor計(jì)算的利息；

B向A支付按9.95%計(jì)算的利息。100101現(xiàn)金流的交換示意圖：因?yàn)榻栀J名義本金一樣，所以雙方只相互支付利息的現(xiàn)金流的差額，信用風(fēng)險很小。A9.95%固定利息LIBOR浮動利息凈債權(quán)人凈債務(wù)人每六個月支付一次，假定某支付日LIBOR為11％，則A應(yīng)該支付給B（11％－9.95％）×0.5×1000萬＝5.25萬美元102利率互換的應(yīng)用——鎖定融資成本某家日前按6個月期LIBOR＋1％借款的公司，擔(dān)心在其貸款剩下的三年中利率可能上揚(yáng)，于是該公司作為固定利率支付方安排了一次三年期利率互換，固定利率為8.75％，浮動利率為6個月期LIBOR，半年支付一次利息，請問，該公司能否有效地規(guī)避利率上升的風(fēng)險？其未來三年的鎖定成本是多少？公司對方LIBOR+1%浮動利率LIBOR浮動利率8.75％9.75％103互換中銀行的作用擔(dān)任經(jīng)紀(jì)人角色實(shí)現(xiàn)金融中介職能104互換公司B公司A銀行服務(wù)費(fèi)服務(wù)費(fèi)互換早期的經(jīng)紀(jì)人市場銀行公司B公司A銀行提供的交換中介105這種由中介搭橋，多方參與的互換方式，就是混合互換（又名雞尾酒互換），它是隨互換業(yè)的發(fā)展，應(yīng)變而生的。一些大的金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金管理部門，主動出擊，尋求交易伙伴，既做互換的中介，又做交易方。此外，英國銀行家協(xié)會（BBA），國際互換交易者協(xié)會（ISDA）都制定出了標(biāo)準(zhǔn)化互換和約。此舉簡化了互換程序，提高了交易效率。交易雙方只要通過電傳，說明時間、利率、本金、賬戶結(jié)算等，就可成交。中介業(yè)的繁榮及合約標(biāo)準(zhǔn)化，使互換業(yè)飛速發(fā)展。1981年，全球互換業(yè)務(wù)僅3筆，成交額為1億美元。13年后，互換業(yè)務(wù)的成交額達(dá)5.35萬億美元，增長了5萬多倍。106問題：上例中，若銀行提供中介，參與互換利益的分配，假定銀行要求的互換收益為0.1％，請重新設(shè)計(jì)互換協(xié)議。銀行公司B公司A10％L9.90%10%LL+1%107人民幣利率互換

人民幣利率互換業(yè)務(wù)2006年2月開展以來，交易量迅速擴(kuò)大，截至2007年8月末，利率互換成交名義金額總額超過1700億元，其中，2007年1-8月累計(jì)成交約1400億元，顯示市場在2007年發(fā)展迅速。目前人民幣利率互換交易的浮動參考利率主要有三種：一種是銀行間債券市場具有基準(zhǔn)利率性質(zhì)的質(zhì)押式回購利率，主要以7天回購定盤利率(FR007)為基準(zhǔn)；另一種是上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR),這其中主要以3個月SHIBOR、1周SHIBOR和隔夜SHIBOR為基準(zhǔn)；還有一種是人民銀行公布的一年期定期存款利率。