證券研究報告證券研究報告|行業(yè)深度報告產(chǎn)業(yè)鏈降價一步到位并企穩(wěn)，排產(chǎn)裝機將不斷上行去年12月以來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格劇烈調(diào)整，參考三方統(tǒng)計1月初硅料/M10硅片/電池/組件報價最低至15x元/kg、3.3元/片、0.79元/W、1.75元/W，價格調(diào)整一步到位。我們之前預(yù)判“1.7-1.8左右的組件價格，將激發(fā)大規(guī)模補裝需求”，近期產(chǎn)業(yè)實際運行狀態(tài)也驗證了此前判斷。當(dāng)前組件價格下電站項目可獲得合理的回報率，2023年1月份組件排產(chǎn)好于預(yù)期，對產(chǎn)業(yè)鏈價格形成支撐，當(dāng)前硅料企穩(wěn)于15x-17x元/kg，超跌的硅片、電池大幅回暖。預(yù)計后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)、終端裝機都會有不錯的表現(xiàn)。口硅料降價帶動制造業(yè)降價一步到位，目前已經(jīng)企穩(wěn)。硅料新擴建產(chǎn)能逐步釋放、硅片薄片化導(dǎo)致硅料瓶頸逐步破解，而2022年底由于終端觀望導(dǎo)致需求不及預(yù)期，因此去年11月硅料市場開始松動，進入12月降價開始加速，2023年1月初硅料/M10硅片/電池/組件報價最低至15x元/kg、3.3元/片、0.79元/W、1.75元/W，以均價對比各環(huán)節(jié)降幅分別為40%、50%、40%、11%，由于三方、代工的產(chǎn)能與市場策略影響，硅片、電池調(diào)整幅度尤其明顯?？诮M件順價，開始如期激活電站裝機需求。組件在順價至1.7x后，電站項目回報率已經(jīng)不錯，近2個月多個標(biāo)志性項目的招投標(biāo)價格也基本落在1.6-1.85元/W區(qū)間。制造元/kg，超跌的硅片、電池大幅回暖至4.9-5.1元/片、0.9x元/W，組件價格1.7-1.8元/W維持堅挺。預(yù)計后續(xù)組件排產(chǎn)、終端裝機都有望不斷爬升。全年而言，國內(nèi)價格敏感且有并網(wǎng)時限的電站需求增長會更快，國內(nèi)大基地項目有補裝需求，而歐洲電站審批流程簡化因而其電站審批將爆發(fā)。除中、歐之外，再考慮美洲、中東市場的向好，2023年光伏制造端有望實現(xiàn)好的增長?？诮M件、電池利潤率仍有望提升。考慮各環(huán)節(jié)基本情況，預(yù)計主材環(huán)節(jié)電池片、組件利潤率還是會有所提升。1)組件：近期的價格調(diào)整過程充分體現(xiàn)組件的商業(yè)價值，組件企業(yè)才有能力影響和引導(dǎo)各環(huán)節(jié)的價格走勢，隨著市場放量及上游盈利占比降低，加上一體化模式的沖擊基本結(jié)束，預(yù)計組件環(huán)節(jié)盈利能力將提升。在上半年，供應(yīng)鏈布局比較好的組件企業(yè)盈利彈性可能會比較可觀。2)電池：目前大尺寸供需吃緊，新產(chǎn)能多為N型，預(yù)計今年供需態(tài)勢仍然偏緊，需求拉升后三方電池可能有彈性。口部分輔材環(huán)節(jié)有望量利齊升。1)石英：供應(yīng)緊張，全球供應(yīng)集中，行業(yè)需求快速增長而供給受限，在下半年弱排產(chǎn)時候仍在漲價，2023年可能更緊張。2)膠膜：EVA粒子與膠膜當(dāng)前價格處于近幾年低位，去年末低位粒子庫存能緩和未來膠膜環(huán)節(jié)的經(jīng)營壓力，甚至有望貢獻正收益，實際1月以來EVA單噸已經(jīng)有500+元的修復(fù)。POE3)漿料：TOPCon銀漿用銀量較PERC提升40-50%，加工費更高，產(chǎn)品的技術(shù)門檻也在提升?？谛录夹g(shù)紅利將會更充分的體現(xiàn)。TOPCon對PERC產(chǎn)品代際已經(jīng)形成，碾壓性優(yōu)勢逐步成型，2023年TOPCon將開始放大量，對PERC的替代也將啟動。而TOPCon作為一個體系，需要電池企業(yè)多維度創(chuàng)新和匹配，領(lǐng)先企業(yè)的優(yōu)勢大，新技術(shù)紅利期持續(xù)性也會更強。此外，鈣鈦礦、HJT也獲得進展，未來也有望獲得一定應(yīng)用?？谕顿Y建議：去年12月以來產(chǎn)業(yè)鏈降價一步到位，并在終端需求支撐下開始企穩(wěn)和反彈，預(yù)計后續(xù)排產(chǎn)裝機將持續(xù)上行，組件/電池與多數(shù)輔材企業(yè)經(jīng)營也將不斷向好。推薦組件一體化：晶澳科技、晶科能源、天合光能、隆基綠能、東方日升、通威股份、億晶光電等；輔材：石英股份、福斯特/海優(yōu)新材(化工)/激智科技(電子)、賽伍技術(shù)，聚和材料；新技術(shù)應(yīng)用：晶科能源、鈞達股份、愛旭股份、捷佳偉創(chuàng)(機械聯(lián)合)、陽光電源、錦浪科技、禾望電氣。口風(fēng)險提示：產(chǎn)業(yè)鏈價格調(diào)整；裝機需求釋放不及預(yù)期；新技術(shù)應(yīng)用不及預(yù)期。業(yè)規(guī)模流通市值(億元)業(yè)指數(shù)%%5.2對表現(xiàn)(%)電力設(shè)備及新能源滬深30000n相關(guān)報告相關(guān)報告1、《光伏行業(yè)深度報告(68)：高純石英砂供需緊張可能超預(yù)期》2、《鈣鈦礦的產(chǎn)業(yè)探索加速，幾大題仍有待突破—光伏系列報告(67)》2023-01-05量與價值得到提升—光伏系列報告(66)》2023-01-03游家訓(xùn)S1090515050001youjx@張偉鑫S1090521070003zhangweixin@趙旭S1090519120001zhaoxu2@告敬請閱讀末頁的重要說明2務(wù)指標(biāo)6662639783電4股份斯特728454份-1.36創(chuàng)064告敬請閱讀末頁的重要說明3 圖1：硅料供給釋放情況(萬噸) 6 敬請閱讀末頁的重要說明4圖6：各環(huán)節(jié)現(xiàn)價較高點調(diào)整幅度(元/W) 7圖712月以來部分項目組件中標(biāo)價格匯總(元/W) 7 W 圖18石英砂銷售價格情況(萬元/t) 11圖19：EVA粒子價格走勢(元/噸) 12圖20：EVA膠膜價格走勢(元/平) 12 圖23：組件的微創(chuàng)新在于功率變化(2012-2020年天合光能部分產(chǎn)品) 17 W估算(元/W) 18 敬請閱讀末頁的重要說明5 表8：一體化前后的capex要求(億元/GW)(按1:1:1進行一體化) 18表9：TOPCon組件溢價測算(元/W) 20 告敬請閱讀末頁的重要說明61、組件如期順價，裝機需求支撐價格企穩(wěn)回升W。x本落(元/kg)35圖1：硅料供給釋放情況(萬噸)圖2：硅料價格走勢(元/kg)告敬請閱讀末頁的重要說明7料182PERC82硅片料182硅片182PERC組件料182PERC82硅片料182硅片182PERC組件圖3：各環(huán)節(jié)折算單W價格變化(元/W)圖4：1月以來各環(huán)節(jié)調(diào)價幅度變化硅料硅片電池組件 點調(diào)整百分比圖6：各環(huán)節(jié)現(xiàn)價較高點調(diào)整幅度(元/W) 0-0.1-0.3-0.5圖712月以來部分項目組件中標(biāo)價格匯總(元/W)告敬請閱讀末頁的重要說明8單W硅成本測算(元)2、電站已有合理的收益空間，節(jié)后排產(chǎn)裝機將不斷上行單W硅成本測算(元)求有望釋放Q。80100120140160180200220240260硅料報價(元/kg)8%6%4%2%組件報價(元/W)50202020212022-100%20212022資料來源：能源局、中電聯(lián)、招商證券資料來源：能源局、中電聯(lián)、招商證券，國內(nèi)由于高價而延期的項目將在組件價格調(diào)整后落地。告敬請閱讀末頁的重要說明92022年并網(wǎng)(合計46GW)2023年并網(wǎng)(合計51GW)例2022年并網(wǎng)(合計46GW)2023年并網(wǎng)(合計51GW)例圖12國內(nèi)光伏裝機結(jié)構(gòu)(GW)及比例變化0%0.2歐盟光伏審批或簡化，集中式項目大規(guī)模放量在即。W緊急措施有望推動集中式項目大規(guī)模啟動。歐委會在此次的提案中，將可再生能源電站視作壓倒一切的公共利益告敬請閱讀末頁的重要說明10AGWE告敬請閱讀末頁的重要說明11000000000000二、輔材部分環(huán)節(jié)有望量利齊升1、石英：供給釋放受限，供需持續(xù)吃緊圖18石英砂銷售價格情況(萬元/t)123E臺h個噸389片產(chǎn)出7.5英砂消耗09告敬請閱讀末頁的重要說明122、膠膜：材料價格上行、POE隨N型規(guī)模應(yīng)用2.1年末低價粒子庫存或貢獻正向收益圖19：EVA粒子價格走勢(元/噸)圖20：EVA膠膜價格走勢(元/平)0-01-052021-01-052022-01-05指標(biāo)單位202020212022E2023E2025E8算8面積估算%4質(zhì)量告敬請閱讀末頁的重要說明13指標(biāo)單位202020212022E2023E2025E.70POEPConEVA濕熱等環(huán)境中可能會分解產(chǎn)生酸，進而與玻璃片發(fā)生反應(yīng)后腐蝕電池柵線，導(dǎo)致組件性能衰2E3E5E3、漿料：TOPCon推廣加速帶動銀漿量利齊升，頭部企業(yè)受益TOPCon加，制造難度加大告敬請閱讀末頁的重要說明14年年年年年年細(xì)柵寬度5089012E3E4E5E電池片產(chǎn)量(GW)銀耗合計(噸)0756市場空間(億元)PERC銀耗(mg/片)99PERC占比PERC銀耗(噸)價格(元/kg)500500500500500500500500市場空間(億元)TOPCon銀耗(mg/片)PConmgwTOPCon占比TOPCon銀耗(噸)715價格(元/kg)800800800800800800800800市場空間(億元)22HJT銀耗(mg/片)HJT占比HJT銀耗(噸)價格(元/kg)市場空間(億元)3337其他銀耗(mg/片)mgw87655其他銀耗(噸)價格(元/kg)500500500500500500500500市場空間(億元)68989012E3E4E5EPERC銀耗(噸)TOPCon銀耗(噸)715HJT銀耗(噸)其他銀耗(噸)銀耗合計(噸)8775156PERC加工費(元/kg)94TOPCon加工費(元/kg)HJT加工費(元/kg)其他加工費(元/kg)94加工費合計(億元)告敬請閱讀末頁的重要說明153.2優(yōu)秀產(chǎn)品是能否勝出的關(guān)鍵，頭部企業(yè)具備較強優(yōu)勢率影響較大。根據(jù)ISFH數(shù)據(jù)，在與漿料相關(guān)的電池提效要點中，降低TOPCon發(fā)射極復(fù)合損失對銀粉理解較深，這可能不是產(chǎn)品形成差異的根本原因，有機(提供流動性，印刷)、無機(玻璃粉，粘接)體系的告敬請閱讀末頁的重要說明16三、組件、電池等下游環(huán)節(jié)盈利優(yōu)化三、組件、電池等下游環(huán)節(jié)盈利優(yōu)化1、一體化組件企業(yè)盈利擴張1.1上游降幅高于電池組件，一體化受益Vinfoww據(jù)。。kg；(低值為高值50%)；w)；w1.2組件是光伏行業(yè)的戰(zhàn)略制高點去20年海外裝機總體在持續(xù)增長(除2020年受疫情外)，行業(yè)整體需求呈現(xiàn)出極強的韌性，即使在補貼時代，個告敬請閱讀末頁的重要說明17x圖23：組件的微創(chuàng)新在于功率變化(2012-2020年天合光能部分產(chǎn)品)時間型號功率產(chǎn)品特征2012年Honey265-280多晶2013年Duomax260-380多晶，60片型，2.5mm雙玻，無框，白色/透明EVA2014年Duomax320-335多晶，72片型，2.5mm雙玻，無框，白色/透明EVA2015年HoneyPlus325多晶，PERC，半片，5BB2015年HoneyMPlus280-305單晶，60片型，PERC，5BB2016年Tallmax320-335多晶，72片型2016年DuomaxMPlus270-305單晶，60片型，PERC，2.5mm雙玻，白色/透明EVA2017年TallmaxMPlus335-365單晶，72片型，PERC2017年P(guān)ERC雙核285-300單晶，60片型，PERC，雙面，2.5mm雙玻2019年天鯨340-415單晶PERC,半片,MBB/5BB；多晶半片+5BB；158.75方單晶2019年天鰲340-405單晶PERC,半片+MBB/5BB+雙玻；多晶半片+5BB+雙玻；158.75方單晶2019年天鰲雙核335-405單晶PERC,半片+5BB+雙面雙玻，158.75方單晶2020年至尊(150片型)480-505單晶PERC，三分片+MBB，單面單玻/雙面雙玻，210大硅片2020年至尊(110片型)530-550單晶PERC，半片+MBB，單面單玻/雙面雙玻，210大硅片2020年至尊(120片型)580-600單晶PERC，半片+MBB，單面單玻/雙面雙玻，210大硅片告敬請閱讀末頁的重要說明18硅料 片硅料 片表8：一體化前后的capex要求(億元/GW)(按1:1:1進行一體化)一體化前(2018年)一體化后(2020年)片計002、電池盈利有持續(xù)性PN，出于規(guī)避技術(shù)迭0.380.280.180.08N從技術(shù)路線看，今年以來大部分企業(yè)選擇TOPCon向N型升級，而考慮半年以上的建設(shè)爬坡周期(大部分企業(yè)持較高的盈利水平。告敬請閱讀末頁的重要說明19W3、新技術(shù)紅利將進一步體現(xiàn)RC將啟動。而TOPCon作為一個體系，需要電池企業(yè)多維度創(chuàng)新和匹配，領(lǐng)先企業(yè)的優(yōu)勢大，新技術(shù)紅利期持續(xù)性也WW收益。而發(fā)電量提高帶來的收益需要一定時間驗，新技術(shù)想要在此基礎(chǔ)上提價的難度較大。近期由上游帶動產(chǎn)業(yè)鏈價格整體回落后，新技術(shù)的溢價將更容易體現(xiàn)。0000510152025300多使用年限多發(fā)電量溢價(元/W，右)同年限多發(fā)電量形成溢價(元/W，右)TOPCon折現(xiàn)電量(kWh)PERC折現(xiàn)電量(kWh))告敬請閱讀末頁的重要說明20on.8%.3%3.7%.3%.5%1.7%.9%.0%....on.8%.3%3.7%.3%.5%1.7%.9%.0%.....22(元/W).4%25.9%6%23.8%I TOPCon TOPCon24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%PERC23.0%23.2%23.3%23.5%23.7%單面單面(元/W)招商證券論效率告敬請閱讀末頁的重要說明21投資建議投資建議g福斯特/海優(yōu)新材(化工)/激智科技(電子)、賽伍技術(shù)，聚和材料；新技術(shù)應(yīng)用：晶科能源、鈞達股份、愛旭股份、捷佳偉創(chuàng)(機械聯(lián)合)、陽光電源、錦浪科技、禾望電氣。6662639783電4股份斯特728454份-1.36創(chuàng)064險提示相關(guān)報告告敬請閱讀末頁的重要說明22光伏系列報告之(六十四)：TOPCon加速推廣，漿料龍頭顯著受益2022-12-15光伏