第十二章公司金融前沿理論專題

第一節(jié)行為公司金融第二節(jié)股權結構與公司業(yè)績第三節(jié)信息非對稱與公司的投融資決策本章主要內容第一節(jié)行為公司金融一、行為公司金融理論

行為公司金融理論是傳統(tǒng)的公司金融理論和行為金融理論相融合的產物，它基于行為金融的研究范式來分析公司的投資、融資、股利政策、兼并收購等金融問題，是研究公司金融問題的一種新的視角和方法。由于將心理活動行為引入到公司金融的分析中，人的心理因素對傳統(tǒng)的公司金融理論的三個基本假設條件造成了干擾。行為公司金融理論關注的問題主要有兩個：第一，當外部投資者的非理性導致股票市場價格明顯偏離公司真實價值時，理性的公司管理者將如何反應?第二，當公司管理者為非理性時，公司的資產配置行為等金融決策以及非理性投資者將如何做出反應？二、投資者非理性時的公司金融行為（一）理論分析框架在投資者非理性的條件下，理性的管理者需要平衡三個目標：第一，最大化公司的基礎價值，這意味著管理者將選擇適當?shù)纳a性投資項目來增加未來現(xiàn)金流經(jīng)風險調整后的折現(xiàn)值。第二，最大化公司證券的市場價值。第三，利用當前的錯誤定價來增加長期投資者的利益。(二)公司的投資行為

在市場非有效條件下，投資者非理性使公司基礎價值常與市場價值不一致，由此引起了股權融資成本和其他形式的融資成本之間的相對變化，進而會影響到公司的股票發(fā)行和投資決策，而投資者的情緒對投資決策的影響大小與公司的融資特征有關。（三）公司的融資行為

基于行為公司金融理論的現(xiàn)代資本結構理論認為公司的融資決策與資本市場是緊密相聯(lián)的，投資者的情緒會影響公司的融資決策，公司管理者會根據(jù)投資者的心理來發(fā)行或者回購股票。其中比較有影響力的模型是斯坦(Stein,1996)所提出的“市場時機”理論，其主要觀點是：如果公司股票價格被高估，理性的管理者應該發(fā)行更多的股票，以利用投資者的樂觀情緒獲利；反之，如果股票價格被低估，理性的管理者應當回購股票。

（四）股利政策

謝夫林和斯泰特曼(Shefrin&Statman,1984）為公司發(fā)放股利的現(xiàn)象提供了行為金融學的解釋。他們認為公司發(fā)放股利的原因是投資者喜歡股利。這種心理傾向與投資者的兩種形式的心理賬戶(mentalaccounting)有關。貝克和沃爾格勒(Baker&Wurgler,2003）根據(jù)市場時機理論提出了解釋“股利之謎”現(xiàn)象的股利迎合模型(cateringtheoryofdividends)。迎合模型假定投資者對支付股利的公司和不支付股利的公司的偏好隨時間不斷變化，這就在不同時點上對支付股利和不支付股利的股票價格產生影響。管理者能理性地迎合投資者偏好的變化，最終目的是為了獲得股票溢價。

（五）兼并和收購

行為公司金融理論對市場非理性時的并購活動進行了解釋，其中最具有代表性的觀點是施雷弗和維施尼(Shleifer&Vishny,2003）提出的基于市場時機的并購理論。該理論假定收購方的價值被高估，因此，并購的動機不是獲得協(xié)同效應，而是將長期持股者所獲得的暫時高估保持下去。市值被高估的公司就有可能收購股票價格被低估或者股票價格被高估但幅度不大的公司。這是因為，當股票價格被高估，價格大于其內在價值，收購公司以股票互換的方式進行支付可以降低收購公司的成本。當股票價格被低估，支付手段常常是現(xiàn)金?，F(xiàn)實中的并購潮常常發(fā)生在市場股票價格被高估，特別是股市泡沫的時期。該理論還認為，在代理權的爭奪中，為了不被別人收購，公司具有操作收益的強烈傾向。三、管理者非理性時的公司金融行為

（一）理論分析框架（二）公司投資行為

公司管理者經(jīng)常把好結果的原因歸功于自己的能力，而將差結果的原因歸于外部環(huán)境。加上證實偏差(confirmationbias)的存在，管理者擺脫不了沉沒成本(sunkcost)的影響，他們會有意識地為先前的失敗決策尋找各種有利的證據(jù)，甚至為了彌補過去的損失而變得更具冒險。這樣，管理者經(jīng)常會堅持過去錯誤的信念，除非出現(xiàn)強有力的證據(jù)迫使他們改變原來的信念。（三）公司融資行為管理者的過度樂觀和過度自信(overconfidence)的非理性情緒可能會影響到公司的融資決策和公司的資本結構，非理性的管理者在做融資決策時，主要是考慮資本市場融資條件的變化，而不是傳統(tǒng)理論所認為的債務成本與收益的權衡。（四）公司股利政策過度樂觀的管理者過高地估計公司未來盈利的增長，而且由于提高股利所需的現(xiàn)金僅僅占管理者可支配資源的一小部分，股利信號的可靠性沒有得到非理性管理者的重視。因此，如果管理者沒有實現(xiàn)當前提高股利所預示的盈利目標，他們很可能會在制定將來股利政策時采取比較保守的決策來彌補以前犯的錯誤。管理者的過度樂觀將導致上市公司的股價對管理者發(fā)放的股利的變動不敏感，減少管理者與股東之間的代理成本。（五）公司兼并和收購行為狂妄自大假說理論認為，并購只是導致財富在公司間的相互轉移，公司并不能從并購活動中獲得收益。當公司宣布收購消息時，目標公司的股價會上漲。但如果收購失敗，目標公司的股票價格會下跌至原來或者甚至更低的水平?？裢源蠹僬f理論還認為，對于股權依賴型公司來說，由于公司內部資金充足，管理者的過度自信更增加了并購目標公司的可能性，而大多數(shù)這些的并購活動實際上損害了公司股東的財富。四、投資者和管理者都為非理性時的情形

外部投資者的非理性使得股票價格背離公司基礎價值。市場的錯誤定價又會使非理性管理者更加樂觀和自信，他們更容易低估投資風險，高估投資收益，進一步進行高風險的投資活動，包括并購活動。當管理者個人利益因公司治理結構遭受壓力時，公司管理者可能會利用市場的錯誤定價，為自己謀取私利，進行一些可以迎合股市短期積極評價但對公司長期發(fā)展不利的資本配置行為，比如投資凈現(xiàn)值為負的項目、發(fā)放現(xiàn)金股利、進行過度并購活動等。另一方面，公司管理者的非理性行為極易引起投資者的熱烈追捧，公司股票的錯誤定價程度就會加劇，更可能導致公司財務危機甚至破產。因此，非理性投資者和管理者非理性形成相互反饋的效應，更可能加速和加劇股市泡沫的形成和破滅。五、行為公司金融研究在我國的實踐意義及展望

行為公司金融理論就是用行為金融的研究范式，來研究外部市場（投資者及分析師）無效以及公司管理者非理性時，公司的實際金融決策是怎樣的，它為我們提供了一種全新的視角和研究方法。我國的現(xiàn)實狀況既可以為行為金融學研究提供豐富的素材，又可借助于行為公司金融理論的研究，揭示我國上市公司和投資者行為機理，為我國金融監(jiān)管機構制定監(jiān)管政策和法規(guī)提供指導，可以預見，行為公司金融理論研究在我國擁有廣闊的前景。第二節(jié)股權結構與公司業(yè)績一、股權結構與公司業(yè)績的理論研究（一）股權集中與公司績效正相關（二）股權集中與公司績效負相關（三）股權結構與公司績效無關二、國外股權結構與公司業(yè)績的實證研究（一）管理者持股與公司業(yè)績（二）股權集中對公司業(yè)績的影響三、國內股權結構與公司業(yè)績的實證研究（一）股權結構相關論（二）股權結構無關論（三）股權結構部分相關論四、總結

股權結構與公司績效之間是有關系的，但這種關系至多是一種相關的關系而不能說是嚴格的因果關系，即不能認為股權結構集中必然能導致公司績效好。第三節(jié)信息非對稱與公司的投融資決策一、信息非對稱與證券市場信息非對稱理論是指在市場經(jīng)濟活動中，參與各方對市場中有關信息的掌握程度并不相同，信息比較充分的一方往往處于有利地位，而信息貧乏的一方則處于不利地位，如市場中賣方比買方更了解有關商品的各種信息。信息不對稱是市場經(jīng)濟的弊病，其主要經(jīng)濟后果是逆向選擇(adverseselection)和道德風險(moralhazard)。信息非對稱理論可以為現(xiàn)代金融市場的許多“異?，F(xiàn)象”提供解釋。在現(xiàn)代公司金融理論的發(fā)展中，越來越重視信息非對稱對公司投融資決策以及股利政策的影響。因為在公司經(jīng)濟活動中，信息非對稱可能帶來的決策前的逆向選擇和決策后的信息優(yōu)勢方的道德風險影響著公司的投融資決策。二、信息不對稱與公司投資決策（一）管理者的道德風險公司管理者和股東之間往往構成委托代理關系，其中公司管理者是代理者，股東是委托者，雙方之間信息非對稱的存在會引發(fā)道德風險問題。其具體表現(xiàn)如下：管理者和股東的投資目標未必一致；管理者會傾向于選擇那些很難被外界評估和監(jiān)督的投資項目；在公司利潤分配的問題上，大多數(shù)管理者在給正凈現(xiàn)值項目提供資金后愿意保留剩余的那部分現(xiàn)金流量，而不是將其作為股利分發(fā)給股東。（二）投資不足與投資過度三、信息不對稱與公司融資決策（一）融資決策前的逆向選擇融資過程中，管理者為了以最低的成本籌得更多資金，總是希望隱瞞有關公司投資項目和其管理能力的不利消息，風險大的公司往往更積極地運用外部融資。（二）融資決策后的道德風險1.公司管理者和外部股東之間的代理成本2.公司對外負債的代理成本即股東和債權人之間的利益沖突四、信息不對稱下的融資理論（一）最小化代理成本的融資結構模型（二）擔保模型（三）融資結構的優(yōu)序融資模型（四）信號傳遞模型在融資決策中的運用1．公司杠桿作用即公司的負債率的選擇能起到傳遞公司內部信息和公司價值的信號作用。2．股利政策作為公司金融的主要內容，其選擇也能起到傳遞公司內部信息的信號作用。本章小結1.傳統(tǒng)的公司金融理論以三個假設條件為基礎：外部投資者和公司的管理者是理性的；證券收益滿足資本資產定價模型；證券市場是有效的。2.行為公司金融理論是傳統(tǒng)的公司金融理論和行為金融理論相融合的產物，它基于行為金融的研究范式來分析公司的投資、融資、股利政策、兼并收購等金融問題，是研究公司金融問題的一種新的視角和方法。3.投資者的非理性會扭曲公司的投資決策、融資決策、股利政策和并購行為。4.管理者的過度自信和過度樂觀的非理性情緒可能會導致公司的投資不多和投資過多問題，也會影響到公司的融資決策、公司資本結構和公司并購行為。5．“市場時機”理論的基本觀點是：當公司證券價格被高估時，管理者發(fā)行證券；當公司證券價格被低估時，管理者回購證券。6.學者們就股權結構與公司績效的相關性進行了大量的理論邏輯推演和實證研究表明，到目前為止，學術界還沒有形成被廣泛接受的一致性結論。股權集中與公司績效之間可能是正相關、負相關或者是無關的。7.隨著管理者持股比例的增加，激勵作用使得內外部股東的利益將會向趨同的方向發(fā)展，從而形成內部人持股比例與公司績效之間的正向關系。此觀點被稱之為“利益趨同假說”。8.公司在對投資項目進行評估、篩選和計劃的過程中，除了估算投資項目的現(xiàn)金流量，進行不確定分析等基本內容外，還應充分考慮信息不對稱帶來的影響。在公司投資活動中，其影響主要表現(xiàn)為由于管理者和股東間的信息不對稱產生的管理者的道德風險，以及公司投資過程中可能引發(fā)的投資不足和投資過度問題