市場主題：核心矛盾緩和，市場特征在變回顧：海外貨幣緊縮預(yù)期回落，國內(nèi)防疫、地產(chǎn)都有積極變化1月初美聯(lián)儲加息落地，但會后聲明并未超預(yù)期鷹派，且中旬公布的0月CI弱于彭博一致預(yù)期，強(qiáng)化了市場對緊縮速率放緩的預(yù)期，美債收益率下行、美元走弱，帶動全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體反彈。國內(nèi)則迎來防疫政策優(yōu)化與地產(chǎn)行業(yè)紓困政策接連出臺，風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖與海外市場形成共振，今年以來受內(nèi)外部擾動影響較大的“落后”資產(chǎn)開始逆襲港股股美股，A股大盤小盤、價(jià)值成長。央行降準(zhǔn)落地，但資金面向常態(tài)收斂風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖帶動國內(nèi)債市收益率中樞抬升，波動明顯放大。圖表：大類資產(chǎn)表現(xiàn)：海外央行緊縮放，國內(nèi)防疫政策優(yōu)化地產(chǎn)行業(yè)紓困，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回暖%) MD 月 YTD11債券股票外匯商品另類8505)1)1)2)2)EMEMNEXEMEMNEX俄做布農(nóng)美美中中巴中中中英中黃日全歐歐中英美

美人鋁熱歐螺上美美

歐恒上新全土創(chuàng)阿比ReitsHAVX羅多油產(chǎn)元國國國西國國國國國金本球元元國鎊國洲本國民 軋洲紋證國國元美洲生證興球耳ReitsHAVX斯 品 利信雷信利利股百 股對區(qū) 可 公公幣政幣 卷公鋼綜公股 元政指 市 其板廷幣天盧 率用亞用率率票

票沖股 轉(zhuǎn) 司司債

板司 指司

債府?dāng)?shù) 場 里指比HYHY))))+)然布 房HYHY))))+)氣 價(jià)

基票 金

債債 債 債

債 股 拉 票注：數(shù)據(jù)截至22年2月1日，除特別說明外，下同。“TD”指1月1日2月1日Blombr，市場主題：核心矛盾的緩和與反復(fù)進(jìn)入1月后海外貨幣緊縮預(yù)期國內(nèi)防疫地產(chǎn)等關(guān)鍵變量都出現(xiàn)了明顯邊際積極變化。今年以來，決定大類資產(chǎn)表現(xiàn)的外部變量主要是海外央行緊縮潮與俄烏沖突，影響路徑主要是通脹→海外央行緊縮→無風(fēng)險(xiǎn)利率上行，通過中美利差、人民幣匯率、外資情緒與行為等影響市場，更多體現(xiàn)在分母端；而內(nèi)部變量主要是疫情與房地產(chǎn)紓困，則同時(shí)影響消費(fèi)場景收入與盈利預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)偏好等多方面進(jìn)入1月后美國通脹緩和緊縮減速的預(yù)期升溫國務(wù)院發(fā)布“二十條疫情防控優(yōu)化措施地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)三大核心變量都出現(xiàn)了明顯的邊際變化：外部：交易貨幣緊縮退坡美國10月CI全面低于預(yù)（同比%彭博一致預(yù)期%前值%核心CI同比%，彭博一致預(yù)期%，前值%，與0月末以來Daly等美聯(lián)儲官員關(guān)于加息速度放緩的論調(diào)形成共振，0年期美債收益率1月0日單日大幅下行近0P，推動美股延續(xù)反彈北向資金1月也創(chuàng)下年內(nèi)月度第二大凈流入全球市場的緊縮交易再度緩和。圖表：美國0月I年內(nèi)第二次低于期，帶動美債收益率下行 圖表：北向資金1月創(chuàng)下年內(nèi)月度第二大凈流入 美債:年期貨隱含ER:2年月+03 美債:年期貨隱含ER:2年月+03+02+02+02+02+02+01.0.0.2.2.5.0.5.0.5.0.5.0.5.02/01 2/04 2/07 2/10注：CPI標(biāo)示于數(shù)據(jù)公布日Blombrg

ct).4.3.2.1.00.1)0.2)0.3)

(億)北上資金月度凈流入 滬深右),0000000000020)40)60)80)801807901907001007101107201207

,00,00,00,00,00,000醫(yī)療服務(wù).5醫(yī)療服務(wù).5.5.9醫(yī)師服務(wù).9.8.5醫(yī)院服務(wù).0.4.3運(yùn)輸服務(wù).0.8.9機(jī)動車維修與保養(yǎng).7.3.1機(jī)動車保險(xiǎn).6.3.1機(jī)票.1.0.3本次交易緊縮退坡會不會成功？客觀條件上自下而上分析可知美國通脹大概率拐點(diǎn)已現(xiàn)美國7月C（8月0日公布）也一度低于彭博一致預(yù)期，但由于美聯(lián)儲認(rèn)為通脹壓力仍存，引導(dǎo)市場的緊縮預(yù)期持續(xù)走高，反而帶動美債收益率反轉(zhuǎn)上行。因此通脹持續(xù)走緩才是美聯(lián)儲緊縮退坡甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤傻年P(guān)鍵，自下而上分析我們認(rèn)為發(fā)生這種情形的可能性不低。分解過去0年美國I數(shù)據(jù)，以“環(huán)比波動率×權(quán)重”判斷關(guān)鍵分項(xiàng)，大體上可以將CI拆分為能源、食品、核心商品（服裝、新車、二手車、其他、核心服務(wù)（住所、醫(yī)療服務(wù)、運(yùn)輸服務(wù)）幾個(gè)部分。我們在1月0日報(bào)告《預(yù)期主導(dǎo)下的市場》中提及，這些重要分項(xiàng)都面臨轉(zhuǎn)機(jī)：圖表：從過去0年數(shù)據(jù)來看，美國I大致可以拆分為食品、能源、服、車、住所、醫(yī)療、運(yùn)輸?shù)确猪?xiàng)環(huán)比增速標(biāo)準(zhǔn)差(%) 權(quán)重平均水平(%) 波動率×權(quán)重(%)谷物和燒烤類產(chǎn)品谷物和燒烤類產(chǎn)品肉類、家禽、魚和奶制品及相關(guān)產(chǎn)品水果和蔬菜非酒精飲料和飲料材其他居家食品.6.3.5.9.6.1.7.1.1.2.2.1燃料油汽車燃汽油能源服電力公用燃?xì)夥?wù).9.4.8.2.9.7.3.9.9.6.6.0服裝新車二手車和卡醫(yī)療商品酒精飲料煙草及煙具產(chǎn)核心服務(wù)住所主要住所租金自住住宅的等價(jià)租金.2.3.3.8.5.0.2.0.9.8.7.7.7.2.8.9.6.5.2.6.2.5.2.5.1.5.3.0.4.1.3.3.2核心商品.9.9.6核心I.1.0.4.7.5.1.0.0能源商品.6.2.6.5能源.0.5非居家食品（在外就餐）.2.7.2.3.4.8.9.5.0居家食品.6.0.5.5食品.7.0.9(-)注：2221年數(shù)美國勞工部、能源：OC與EA下調(diào)需求預(yù)測，國內(nèi)疫情影響需求預(yù)期，歐盟對俄羅斯原油的禁運(yùn)制裁、G7對俄羅斯原油的價(jià)格上限等也對交易情緒造成了擾動?？紤]到金融條件緊帶來的海外衰退擔(dān)憂能源環(huán)比大漲成為通脹高于預(yù)期催化劑的可能性已經(jīng)下降中期看，中國經(jīng)濟(jì)能否回升是關(guān)鍵；、食品：全球食品價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先食品分項(xiàng)9個(gè)月，也預(yù)示食品通脹或也將告一段落；圖表：從原油期貨的期限結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)市場對后市并不樂觀 圖表：聯(lián)合國糧農(nóng)指數(shù)領(lǐng)先美國I食品分項(xiàng)9個(gè)月左右美元桶6040200002)4)

美元桶)價(jià)差右) WT原油 WT原年后合約01)2)3)4)

60504030201000601701801901001101201301

%)聯(lián)合國糧農(nóng)組織聯(lián)合國糧農(nóng)組織食品價(jià)格指數(shù)滯后9個(gè)月)美國:CP食品當(dāng)月同比（右）75310 3 6 9 2 5 8 Blombrg、汽車：年內(nèi)缺芯片導(dǎo)致新車供給不足、二手車與新車價(jià)格齊升的狀況有所緩解；、住房房貸利率上行對房價(jià)的壓制正在顯現(xiàn)規(guī)律上看房價(jià)領(lǐng)先房租且隨著經(jīng)濟(jì)放緩失業(yè)率走高，收入預(yù)期對房地產(chǎn)市場的支撐也在減弱；圖表：缺芯狀況緩解二手車價(jià)格同比速持續(xù)回落 圖表：就業(yè)市場見頂，對住房的支撐漸弱美國CP美國CP二手車和卡車同比 im美國二手車指數(shù):同比后移個(gè)月)01)2)

%)8765432101)2)

%)美國CP住房 美國失業(yè)率U3后移個(gè),逆序,右)02468BlombrgBlombrg、醫(yī)療服務(wù)：從2年10月起，美國勞工部將使用新口徑下的數(shù)據(jù)來計(jì)算醫(yī)療保險(xiǎn)通脹即通過1年醫(yī)療保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)的留存收益變化來測算醫(yī)療凈開支統(tǒng)計(jì)口徑化將開始反映去年疫情影響消退就醫(yī)增加醫(yī)保企業(yè)留存收益大幅下降預(yù)計(jì)這一計(jì)因素帶來的負(fù)貢獻(xiàn)有持續(xù)性這一統(tǒng)計(jì)因素也是歷年9月或0月相關(guān)分項(xiàng)往往大幅波動的重要原因之一；、運(yùn)輸服務(wù)機(jī)動車相關(guān)服務(wù)與機(jī)動車銷售強(qiáng)相關(guān)機(jī)票則與出行人數(shù)高度相關(guān)目前國航空出行人數(shù)較9年同期已經(jīng)基本恢復(fù)，對CI的支撐也有所緩和。圖表：醫(yī)療保險(xiǎn)通由于統(tǒng)計(jì)因素有明的/0月跳變效應(yīng) 圖表：出行基本恢復(fù)，對I的支撐減弱%)432101)2)3)4)5)

9 9

%)01)2)3)4)

9年同月=1)美國CP美國CP機(jī)票價(jià)格同比 美國交通安全管理局TSA機(jī)場安檢人數(shù)右)000501511609707805903001011109207 001 007 101 107 201 207Blombrg Blombrg鮑威爾最近講話似鴿還鷹，美聯(lián)儲徹底轉(zhuǎn)向需要時(shí)間。1月0日鮑威爾在布魯金斯學(xué)會上發(fā)言，基本延續(xù)了1月FOMC會議暗示的“soerbthgherforogr”路徑，但是口氣明顯軟化，預(yù)測明年通脹可能大幅下降，并更多關(guān)注加息對經(jīng)濟(jì)的拖累。因而當(dāng)日美債收益率大幅下行0年期回到%一線美元走弱貴金屬走強(qiáng)但放慢速度后的加息仍可能延續(xù)到%水平附近223H1降息可能性不大縮表延續(xù)美聯(lián)儲徹底轉(zhuǎn)向仍需要時(shí)間美債收益率繼續(xù)大幅下行的可能性與空間也不大或仍以區(qū)間波動為主此前%以上的水平可能已是加息尾聲前的頂部區(qū)域。我們認(rèn)為未來可能的預(yù)期差在“l(fā)onge而“hige到明年年底美國通脹預(yù)計(jì)仍在-3除非失業(yè)率大幅上行否則美聯(lián)儲降息的概率還不能預(yù)期太高這種情況下美股短期估值修復(fù)程度和美債利率下行空間都還會有限度，轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩的概率較高。內(nèi)部：防疫政策優(yōu)化，地產(chǎn)紓困“三箭齊發(fā)”今年以來，疫情的變化一直是主導(dǎo)國內(nèi)基本面預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要變量。疫情散發(fā)導(dǎo)致接觸式消費(fèi)、體驗(yàn)式消費(fèi)等場景減少，相關(guān)行業(yè)經(jīng)營困難也加劇了就業(yè)壓力，影響居民收入預(yù)期好轉(zhuǎn)和邊際消費(fèi)傾向提升。經(jīng)濟(jì)短期波動，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨弱，導(dǎo)致了年內(nèi)A股4月末與0月末的“雙底。圖表：疫情散發(fā)影響出行，制約消費(fèi)場恢復(fù)擁堵延時(shí)指數(shù)個(gè)主要城市,月均值) 社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比右.8.7.6.5.4.3.2.1

%)

01)2)Wind

.0001 007 101 107 201

3)1月0日政治局會議研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的“二十條”措施，并于次日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布明細(xì)標(biāo)志我國疫情防控工作進(jìn)入新階段我國于1月提出了優(yōu)化防控工作的“二十條”措施。主要內(nèi)容包括密接“7天集中隔離3天居家隔離”改為“5天中隔離3天居家健康監(jiān)測取消次密接判定取消中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)判定符合解封條件的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)要及時(shí)解封加“一刀切層層加碼問題整治力度等以求高效統(tǒng)籌疫情防控和濟(jì)社會發(fā)展，最大程度保護(hù)人民生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的影響。海外經(jīng)驗(yàn)來看，部分亞洲國家今年3月以來逐步放開過程中，消費(fèi)特別是服務(wù)消費(fèi)的需求恢復(fù)相對更快，對通脹有推升作用。相比于感染快速上升帶來的被動放開，主動、有序放開的進(jìn)程偏慢但更為可控、可能隨疫情演進(jìn)而階段性調(diào)整、出行人流與消費(fèi)的恢復(fù)也相對偏慢。今年3月以來，日本、韓國、越南、新加坡等亞洲國家都開始放松疫情管控，其中日本、新加坡由于老齡化程度較深、感染擴(kuò)散速度不快，采用的是偏謹(jǐn)慎的主動、有序放開，而韓國、越南則由于疫情快速擴(kuò)散，被迫被動放開管控。、出行放松疫情管控直接影響出行人流從谷歌移動指數(shù)看主動有序放開的日本新加坡在零售與娛樂場所的出行人數(shù)恢復(fù)速度相對落后于被動放開的韓國越南且由防控政策可能隨著疫情形勢動態(tài)調(diào)整出行和消費(fèi)習(xí)慣改變等日本出行人流較疫情前仍有差距；圖表：各國放開防疫政策后情況總結(jié)韓國日本越南新加坡啟動共存時(shí)間2年3月2年3月2年3月2年3月共存落實(shí)耗時(shí)3個(gè)月7個(gè)月2個(gè)月6個(gè)月每百人疫苗接（截至3月）老齡化率（21）.%.%%.%外籍居民占總?cè)丝诒壤?1）.%.%無可靠數(shù)字但預(yù)計(jì)較低%出行人流恢復(fù)至疫情前水平恢復(fù)但距疫情前水平有較大差距恢復(fù)至超過疫情前水平分兩階段恢復(fù)至接近疫情前水平消費(fèi)變化情況商品向服務(wù)切換商品向服務(wù)切換商品服務(wù)快速恢復(fù)商品向服務(wù)切換制造業(yè)變化情況無改善無改善明顯改善無改善就業(yè)變化情況失業(yè)率下滑至低于疫情前失業(yè)率下滑但仍高于疫情前無可靠數(shù)字但預(yù)計(jì)失業(yè)率下滑失業(yè)率下滑至低于疫情前通脹變化情況快速上升快速上升上升速度小快速上升，圖表：今年4月部分亞洲國家放開疫管控政策 圖表：主動有序放開的日、新消費(fèi)場景復(fù)速度相對平緩疫情防控嚴(yán)格指,=最嚴(yán)格)日本 新加坡 韓國 越南000001005009101105109201205209

谷歌移動指數(shù)零售和娛樂場所,DA)日本 新加坡 韓國 越南01)2)3)4)5)6)7)8)003006009012103106109112203206209Wid 谷歌、消費(fèi)消費(fèi)恢復(fù)取決于老齡化程度消費(fèi)刺激政策之前的管控程度海外游客等多因素出行恢復(fù)會帶來消費(fèi)場景的改善特別有利于服務(wù)消費(fèi)與體驗(yàn)式消費(fèi)的恢復(fù)映在數(shù)據(jù)上就會體現(xiàn)為零售銷售額的改善而與出行方面的觀察一致日本新加坡消費(fèi)恢復(fù)速度斜率也較韓國、越南更平緩；、通脹在放開疫情管控后各國都經(jīng)歷了通脹加速上行的過程但這其中有疫情影響生產(chǎn)和物流海外央行T實(shí)驗(yàn)勞動參與率服務(wù)行業(yè)供給等本輪海外通脹的多方共同原因，不能完全歸因于疫情管控政策的放松，但也值得留意；圖表：日本、新加坡的消費(fèi)恢復(fù)也較韓、越南更慢 圖表：各國都經(jīng)歷了通脹加速上行的過，但不能完全歸因于防疫零售銷售指數(shù),年月均值=10)日本 新加坡 韓國 越南30252015100500001005009101105109201205209

核心CP同比,%)日本 新加坡 韓國 越南65432101)2)001005009101105109201205209Blombrg Blombrg、股市：以防控嚴(yán)格指數(shù)低于5作為明顯放松的觀察窗口，各國市場在放松防控后的表現(xiàn)并不完全一致4月前后大幅放松的國家對應(yīng)市場同時(shí)受到了美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮的擊，表現(xiàn)并不強(qiáng)。但9月放松的日本則與美聯(lián)儲緊縮力度邊際轉(zhuǎn)弱形成階段性共振。圖表：亞洲國家經(jīng)驗(yàn)看，相比于防疫放，股市好轉(zhuǎn)與流動性和情緒改善相關(guān)性更高日本:6韓國:8新加坡:6越南:1疫情防控嚴(yán)格指數(shù)首次低于日本:6韓國:8新加坡:6越南:1疫情防控嚴(yán)格指數(shù)首次低于505)1)1)2)60 50 40 30 20 10 0 0 0 0 0 0 BlombrWind另一方面地產(chǎn)行業(yè)紓困也是影響基本面與風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要變量1月下“三箭齊發(fā)，助力企業(yè)紓困。住建部、財(cái)政部、央行8月推出“保交樓”政策性銀行專項(xiàng)借款，1月再次面向6家商業(yè)銀行推出0億元“保交樓”無息貸款，以鼓勵其支持“保交樓”工作；1月8日，交易商協(xié)會繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資1月8日證監(jiān)會支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資房企股權(quán)融資時(shí)隔6年后再次放開。至此信貸、債券、股權(quán)三個(gè)融資渠道均轉(zhuǎn)向支持，此外還有1月3央行銀保監(jiān)會公布“金融6條等帶動市場情緒明顯好轉(zhuǎn)0月末股市筑底以來，房地產(chǎn)及大金融相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)突出，地產(chǎn)債、黑色系商品等也整體走強(qiáng)。圖表：房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)引領(lǐng)1月股市反彈申萬行業(yè)指數(shù)月變動,%)505)1)

+2.8+2.5+1.6+1.+1.+1.+1.+1.+1.+1.5+1.4+1.+1.+1.+98+92+81+81+2.5+1.6+1.+1.+1.+1.+1.+1.+1.5+1.4+1.+1.+1.+98+92+81+81+80+75+75+74+73+73+58+53+32+13+12+00.3產(chǎn)材料飲料金融，

零售 裝飾服務(wù)電器制造

石化服飾

化工事業(yè)運(yùn)輸

金屬 生物

護(hù)理設(shè)備牧漁 設(shè)備

機(jī)軍工圖表：境內(nèi)外地產(chǎn)債1月也有所反彈 圖表：地產(chǎn)相關(guān)的黑色系大宗商品也開轉(zhuǎn)強(qiáng)元噸)

元噸)25201510050095908580

中證地產(chǎn)債指數(shù) CRC地產(chǎn)中資美元債指數(shù)右

503010

,00,00,00,00000000000

DCE鐵礦石 SHE螺紋鋼右)

,00,00,00,00,00,00,000901906911004009102107112205210BlombrWin，

001005009101105109201205209但政策底顯現(xiàn)后市場底與銷售底仍有待探明短期地產(chǎn)行業(yè)仍然“弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期合，相關(guān)資產(chǎn)類別上或是優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)≥債券＞黑色系大宗商品。從需求端高頻數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)銷售仍在走弱，背后既有疫情散發(fā)影響看房場景的原因，也有居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、邊際儲蓄率上升的因素還有過去多年房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管“房住不炒落實(shí)下房價(jià)趨弱影居民部門財(cái)富的影響。歷史經(jīng)驗(yàn)看，隨著房企各類融資渠道堵點(diǎn)逐漸打通、行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂消退，穩(wěn)增長政策與防疫政策優(yōu)化形成共振，前述不利因素有望逐漸消退，但行業(yè)和需求端等信心恢復(fù)仍需要時(shí)間銷售底仍需等待換言之短期看地產(chǎn)行業(yè)仍“弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期組合因此從相關(guān)資產(chǎn)類別定價(jià)因素“預(yù)期占比高低以及近期反映程度看，未來一段時(shí)間優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)≥債券＞黑色系大宗商品的可能性較高。圖表：四季以來商品房成交面積較往同期比仍較弱 圖表：房價(jià)偏弱也影響終端需求回升城商品房成交面,DA,萬平方米)02 01 00 090月月月月月月月月月月月月BlombrWin，

個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比,%)一線城市 二線城市 三線城市.2.0.8.6.4.2.00.2)0.4)0.6)0.8)901907001007101107201207內(nèi)外核心矛盾緩和，市場特征正在改變市場的內(nèi)外驅(qū)動因素仍然是美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏、防疫政策優(yōu)化與地產(chǎn)行業(yè)紓困，都已發(fā)生明顯邊際變化，宏觀預(yù)期驅(qū)動的特征仍然明顯，今年以來資產(chǎn)表現(xiàn)的三大特征正在改變：、強(qiáng)相關(guān)性——股債漲跌互現(xiàn)：近0年以來最快的美聯(lián)儲加息和強(qiáng)美元，流動性沖擊下主要資產(chǎn)間呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性這時(shí)候更需要應(yīng)對的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)但隨著美聯(lián)儲加幅度預(yù)期的拐點(diǎn)到來分子端驅(qū)動的特征將更為明顯表現(xiàn)為相關(guān)性重新轉(zhuǎn)負(fù)資產(chǎn)動的重要性提升。圖表：美聯(lián)儲本輪加息速度為近0年以來最快 圖表：各主要發(fā)達(dá)市場的股債正相關(guān)性顯提升02-02-05218 04206 99200 94195 96189 93184 96180 92174 加息開始后時(shí)間月)8642002468024680246802468

.4.2.00.2)0.4)0.6)0.8)

美、德、法、日股債相關(guān)性指數(shù)股債同股債同漲同跌股債蹺蹺板1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 Blombrg Blombrg、高波動性——波動整體下降：今年以來，俄烏沖突美國中期選舉美聯(lián)儲加息國內(nèi)疫情與地產(chǎn)紓困，導(dǎo)致了市場面臨較高不確定性，美股X指數(shù)與美債OE指數(shù)都一度大幅沖高國內(nèi)市場特別是股市的波動率也明顯放大但隨著這些因素的逐步平息或改善市場波動性預(yù)計(jì)將整體下降但是目“強(qiáng)預(yù)期之下難免會有反復(fù)由此引發(fā)的波動仍需要加以提防。圖表：美股美債隱含波動率指數(shù)都一度高 圖表：國內(nèi)市場特別是股市的波動率也顯上升天滾動年化波動率,%) 天滾動年化波動率,%)VIX OVE右)00 3 6 9 2 5 8

00500050000

萬得全A 恒生指數(shù) 國債:年右00 2 4 6 8 0

.8.7.6.5.4.3.2.1.0Blombrg、錯(cuò)位明顯——繼續(xù)錯(cuò)位但中國有望逐步占優(yōu)：海外通脹快速上行倒逼央行緊縮、俄烏沖突與疫情等加劇基本面走弱使得海外市場呈現(xiàn)出較明顯的類滯脹特征后續(xù)將逐步面臨衰退陰影國內(nèi)方面經(jīng)濟(jì)向潛在增速回歸但遭遇疫情影響與地產(chǎn)行業(yè)擾動得基本面弱修復(fù)特征明顯明年二季度開始將進(jìn)入小復(fù)蘇階段雖然全球經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位仍舊明顯，但開始從美國占優(yōu)到中國占優(yōu)。估值與相對價(jià)值：海外估值修復(fù)，國內(nèi)股略占優(yōu)海外流動性收緊節(jié)奏放緩，美聯(lián)儲鷹派峰值或已過，全球股市估值有所反彈，美債收益率回落。海外數(shù)據(jù)多空交織，美國三季度GDP和CE均小幅上修、職位空缺略超彭博一致預(yù)期不過芝加哥聯(lián)儲MI成屋銷售同比不及預(yù)期0月核心CI有見頂跡象整體上看基本面仍處于動能放緩但還有一定韌性的階段。1月議息會議和1月0日鮑威爾發(fā)言釋放加息適當(dāng)放緩信號，市場交易加息節(jié)奏放緩，0年期美債收益率高位回落，流動性的邊際緩和使得全球股市估值有所反彈。圖表：橫向比較我國股具備一定的估優(yōu)勢 圖表：我國國債的靜態(tài)收益率相比全球要國家))市盈PETTM 近年分位數(shù)右)%)500國 坡 SPX STI FCHI國中國大陸港日本DAXSHSZ00XGHSINKYTR中國 美國 英國法國 法國 日本德國.5.0.5.0.5.0.5.00.5)YYYY0Y 0Y 0Y橫向比較，緊縮交易降溫之下美元指數(shù)小幅回落，中美利差倒掛與人民幣匯率短期有所緩和。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面仍處于動能放緩但還有一定韌性，0月通脹數(shù)據(jù)降溫，鮑爾在12月FOMC會前噤聲期之前表態(tài)偏鴿，總體來看海外緊縮交易降溫，美元指數(shù)小幅回落美債收益率高位回落因而1月中美利差倒掛程度有所收斂人民幣匯率短期貶值壓力緩和。歐央行加息周期之下歐洲各國債券收益率中樞抬升，中債與英債收益率曲線已基本形成倒掛，對人民幣匯率仍構(gòu)成小幅擾動，不過人民幣匯率企穩(wěn)關(guān)鍵仍在美元。彭博金融狀況指數(shù) 芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)彭博金融狀況指數(shù) 芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)（右） 中美利差:年 中美利差:年逆序坐標(biāo)軸,右)

BP)2101)2)3)4)5)6)7)905 911 005 011 105 111 205

101)

.4.2.0.8.6.4.2.0

12345678901

20)10)10)5)00050005000Blombrg Blombrg縱向比較，A股估值經(jīng)1月修復(fù)后仍處在7年以來歷史相對低位，債券收益率絕對水平處于歷史低位，商品價(jià)格整體維持高位。A股市場整體估值小幅修復(fù)滬深0估值水平位于7年以來的創(chuàng)業(yè)板估值與中證0為代表的中小盤股均處于歷史低點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上看受地產(chǎn)政策刺激，1月房地產(chǎn)表現(xiàn)最為強(qiáng)勢，農(nóng)林牧漁、電力設(shè)備、環(huán)保的-TTM處于歷史較高位置，而基礎(chǔ)化工、計(jì)算機(jī)、有色金屬的-TTM尚處于歷史低位；利率債絕對收益率近期有所上行不過仍處于2年以來的歷史較低位置0年期國債收益率位于2年以來的%分位，期限利差偏低，息差水平低位，信用利差也處于較低位置。需要注意的是，我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，增長中樞也處于下行階段，收益率歷史分位數(shù)不能簡單參考；理財(cái)凈值化持續(xù)推進(jìn)背景下凈值波動率成為了理財(cái)?shù)男驴疾炀S度收益率逐步隨著投資資產(chǎn)收縮、債券收益率下行而下降。資管新規(guī)過渡期結(jié)束臨近，銀行理財(cái)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型壓力增加，理財(cái)吸引力總體下降趨勢難改。貨基收益率仍位于4年以來低位附近；利率債年國債19284年國債05利率債年國債19284年國債05724年國債85785年國開19171年國開69833年國開83354年地方債26009信用債年企業(yè)債AAA年企業(yè)債AA年中短票AAA年中短票AA年城投債AAA年城投債ABS票據(jù)8180733871148408613634923555175154360 00 0權(quán)益權(quán)益貨幣價(jià)格指數(shù)變動率到期收益率變動市場最新百分位PETTM，)TD最新百分位（歷史TDM 上證綜指%%%%余額寶863 67創(chuàng)業(yè)板指數(shù)%%%%理個(gè)月000 00中小板綜指%%%%理個(gè)月000 00中證指數(shù)%%%%同業(yè)存單個(gè)月262 67滬深指數(shù)%%%%同業(yè)存單個(gè)月555 57中證指數(shù)%%%%定期存款利率年000 00行業(yè)R加權(quán)平均BW)570 49農(nóng)林牧漁%%%%基礎(chǔ)化工%%%%鋼鐵%%%%有色金屬%%%%電子%%%%家用電器%%%%食品飲料%%%%紡織服飾%%%%輕工制造%%%%醫(yī)藥生物%%%%公用事業(yè)%%%%交通運(yùn)輸%%%%房地產(chǎn)%%%%商貿(mào)零售%%%%社會服務(wù)%%%%綜合%% %%建筑材料%%%%建筑裝飾%% % %電力設(shè)備%%%%國防軍工%%%%計(jì)算機(jī)%%%%傳媒%%%%通信%%%%大宗商品銀行%%%%南華綜合指數(shù)%% %非銀金融%%%%南華能化指數(shù)%% %汽車%%%%南華金屬指數(shù)%%%%機(jī)械設(shè)備%%%%南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)%% %煤炭%%%%期銅%%%%石油石化%%%%動力)%% %環(huán)保%%%%螺紋HRB0m%%%%美容護(hù)理%%%%黃A9%%%%圖表：國債收益率整體處于歷史低位 圖表：國開債收益率也處于歷史低位%) 現(xiàn)值 中位數(shù) %) 現(xiàn)值 中位數(shù).5.0.5

分位數(shù) 分位年底

.5.0.5.0

分位數(shù) 分位年底.0 .5.5.0

.0.5.0.5 .5注：分位數(shù)均根據(jù)近0年數(shù)據(jù)計(jì)算，下同圖表：0年期國債收益率低于7年以來歷史低位 圖表：1年期國債收益率低于7年以來5分位數(shù)之下%).0.5.0.5.0.5.0

國債:年 中位數(shù) /分位數(shù)789012345678901

.6.1

).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

國債年 中位數(shù) /分位數(shù)789012345678901

.6.7年年年年年年圖表：國債期限利差 圖表年年年年年年%).5

%).0.0

.5.5.0.5.0

.0.5.0.5.00.5)

789012345678901

0.5)

國債國開債89012345678901國債國開債圖表：國債收益率曲線凸性 圖表：國開債收益率曲線凸性%).8

*5Y1Y+0Y)

%).0

*5Y1Y+0Y).6

.8.4.2.0

.6.4.2.00.2)510 610710810910 010110210

0.2)510 610710810910 010110210圖表：信用利差期限結(jié)構(gòu) 圖表：各評級信用利差走勢%) 現(xiàn)值 中位數(shù) 分位數(shù)年底 分位數(shù)年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-.5.0.5.0.5.0.5.0

%).0.5.0.5

AAA年 AAA年 AA+年 AA+年注：29年以來的分位數(shù)

.0501

601701801901001101201股市估值有所修復(fù)但仍處于0年以來低位基本面改善暫時(shí)還在預(yù)期層面我們對短期行情繼續(xù)保持謹(jǐn)慎樂觀更期待中期轉(zhuǎn)機(jī)雖然1月分母端在海外緊縮交易降溫下有所改善防疫政策優(yōu)化地產(chǎn)紓困政策→分子端預(yù)期改善主要股指上演超跌反彈1月上證指數(shù)漲幅近%但分子端改善仍在預(yù)期層面股指從反彈到反轉(zhuǎn)最需要盈利的配合不過股市性價(jià)比、資金面等因素仍相對積極，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率不大，因而短期提防波動、中期靜待轉(zhuǎn)機(jī)。風(fēng)格上，0月受政策主線影響，價(jià)值顯著跑贏成長，大盤小幅跑贏小盤。結(jié)構(gòu)上消費(fèi)板塊估（-TTM處于0以來中樞水平之上而金融周期板塊估（-TTM）仍處于0以來低位，預(yù)計(jì)后續(xù)估值將繼續(xù)修復(fù)。圖表：股指估值整體處于歷史低位 圖表：申萬大小盤、E與B估值風(fēng)格指數(shù)的分位數(shù)年以PETT分位數(shù),%)x x x x x x .x.x.xx.x .xx x x x.xx

年以來分位數(shù),%)x x x x x x x x 000 0 0 0

.x

.x

.x

.x.x

.x

x上 上 證 證

中 中 創(chuàng) 萬證 證 業(yè) 得

0

x x x

x x x A指 板 全A數(shù) 指注：每個(gè)指標(biāo)的市盈率為：最高最低水平，以及當(dāng)前值

大盤中盤小盤 高 中 低規(guī)模 PE

高 中 低PB圖表：A股價(jià)值成長與小盤大盤 圖表：中信行業(yè)風(fēng)格指數(shù)年以來PETT分位數(shù),%),00,00,00,00,00,0000050)1,0)

A股價(jià)值成長 A股小盤大盤（右

,00,00,0000050)1,0)

000

x x x x .x.x.x.x.x8018099050010.x.x.x.x.x

金融 周期 消費(fèi) 成長 穩(wěn)定中長期視角看三大轉(zhuǎn)型機(jī)遇下A股估值有望穩(wěn)中有升0年以來中國經(jīng)濟(jì)三個(gè)層面的轉(zhuǎn)型在加速進(jìn)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)性顯著改善其一宏觀和中觀層面，高附加值產(chǎn)業(yè)占比提升，新興行業(yè)板塊市值占比不斷提升；其二，微觀層面，中國企業(yè)要素轉(zhuǎn)型、技術(shù)創(chuàng)新成為核心要素，全球競爭力、企業(yè)盈利能力將增強(qiáng)；其三，市場層面，無風(fēng)險(xiǎn)收益率中樞中長期趨勢下移，外資占比及投資者機(jī)構(gòu)化程度不斷提升，理財(cái)凈值化之后變身為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，中國居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型、從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)的趨勢或?yàn)锳股場帶來增量流動性。根據(jù)DM模型，宏觀、中觀與微觀層面將提升分子端盈利市場層面將有助于改善分母端→A股中長期估值有望穩(wěn)中有升。其中國企板塊估值有望得到提振，作為權(quán)重板塊將對A股中長期估值中樞抬升貢獻(xiàn)重要力量。首先，國企資產(chǎn)與險(xiǎn)資等長線資金風(fēng)險(xiǎn)收益偏好匹配度高，長線資金入市節(jié)奏加速有望帶來國企價(jià)值重估其次，在確定性稀缺的時(shí)代國企勝“長遠(yuǎn)“穩(wěn)定，或?qū)@得認(rèn)知革命所帶來“確定性溢價(jià)最后國企核心競爭力的改善房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)望使其獲得資產(chǎn)質(zhì)量和盈利預(yù)期改善溢價(jià)。圖表：各行業(yè)相對估值比較：國企s非國企分位區(qū)間 當(dāng)前值 中位數(shù) 最小值最大值區(qū)間.5.0.5.0.5.00.5)

農(nóng)基鋼有煤林礎(chǔ)鐵色炭牧化金漁工屬

房銀非社輕電地行銀會工子產(chǎn)金服制融務(wù)造

食紡品織飲服料飾

公交建建用通筑筑事運(yùn)材裝業(yè)輸料飾

國計(jì)傳通汽機(jī)環(huán)美防算媒信車械保容軍機(jī) 設(shè)護(hù)工 備理售注：數(shù)值為自20年以來Win，資金流向方面，1月海外加息預(yù)期放緩下北上資金整體凈流入，資金流入主要集中在金融地產(chǎn)食品飲料等板塊1月在海外緊縮交易降溫國內(nèi)防疫政策優(yōu)化地產(chǎn)政策暖風(fēng)頻吹的三重利好下，北上資金全月整體維持凈流入狀態(tài)，交易主線集中在防疫政策優(yōu)化相關(guān)的消費(fèi)板塊以及政策暖風(fēng)頻吹的金融地產(chǎn)板塊。不過經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程或不會一帆風(fēng)順，基本面往往在變好前還有波折，后續(xù)密切關(guān)注疫情走向、2月4日美聯(lián)儲議息會議表態(tài)以及地產(chǎn)行業(yè)的修復(fù)情況。圖表：北上資金周度凈流入 圖表：陸股通持股行業(yè)流向億)

北上資金周度凈流入 滬深右)

億元) 食品飲料 鋼鐵有色化工 金融地產(chǎn) 電氣設(shè)備000000000000010)20)30)40)50)

,00,00,00,00,00,00,00

,00,00,00010)2,0)3,0)4,0)

TT 汽車家電醫(yī)藥生物801807901907001007101107201207 201 203 205 207 209 211股債相對角度看，股票性價(jià)比較高但有所收斂，目前股債簡單配置策略顯示偏好股市。A股在過去一個(gè)月多方政策刺激之下超跌反彈，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所回落，用滬深30-TTM的倒數(shù)和0年期國開債收益率的差值衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平較1月初有所收斂但仍處于8年以來歷史較高水平說明股票性價(jià)比有所收斂股債相對性價(jià)比指標(biāo)也能得出相同結(jié)論滬深0股息率0年期國債收益率指標(biāo)有所回落但仍顯著高于5年滾動0分位數(shù)且處于0年以來歷史高位。債市進(jìn)入新階段，波動加大，趨勢是利率中樞微抬，相對性價(jià)比弱于股票，并且股債相對性價(jià)比指標(biāo)進(jìn)行回測驗(yàn)證構(gòu)造的策略顯示偏好股市。圖表：國開債收益率與滬深E倒數(shù)衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 圖表：股債相對回報(bào)率指標(biāo)來看，目前市性價(jià)比有所收斂%)864202)4)

年P(guān)ETT89012345678901

.2.0.8.6.4.2.0

股債相對回報(bào)率 年滾動中位數(shù) 年滾動分位 年滾動分位012345678901流動性緩和盈利預(yù)期改善地緣風(fēng)險(xiǎn)降溫，分子端、分母端共振之下港股在本輪反彈表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。我們在1月0日報(bào)告《宏觀象限輪轉(zhuǎn)，股債強(qiáng)弱星移》中指出，港股分子端基本面看中國分母端流動性看美國本輪反彈港股受益于國內(nèi)基本面預(yù)期層面改善海外流動性收緊放緩，迎來分子端、分母端共振，本月漲幅居首，恒生指數(shù)1月漲幅約%在經(jīng)歷了1月的顯著反彈以后，估值（-TTM）雖然仍處于低位，不過當(dāng)前港股的性價(jià)比有所收斂，估值層面，1月H股溢價(jià)小幅回落，疊加當(dāng)前基本面改善仍在預(yù)期層面建議后續(xù)先循著盈利穩(wěn)健的高股息策略主線基礎(chǔ)上再適當(dāng)博弈估值修復(fù)。圖表：滬港H溢價(jià)位近期有所回落 圖表：實(shí)際利率對美股估值形成壓制標(biāo)普frdMP/E

%)20008060402000

滬港AH溢價(jià) 中位數(shù) /分位數(shù)

1.5) 年期美債實(shí)際收益率（右，逆序） 年期美債實(shí)際收益率（右，逆序）0.5).0.5.0.55 7 9 1 3 5 7 9

6 7 8 9 0 1

.0資產(chǎn)配置：強(qiáng)預(yù)期弱復(fù)蘇，趨勢明確，反復(fù)難免增長動能放緩?fù)洿蟾怕驶芈浜Ｍ庳泿啪o縮交易有所降溫全球市場有所反彈美債收益率高位回落國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨強(qiáng)政策弱修復(fù)組合防疫地產(chǎn)等政策偏積極貨幣政策偏松，但基本面仍在預(yù)期層面改善，短期政策預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間存在一定差距，趨勢明確，但過程難免反復(fù)，需要關(guān)注安全邊際和賠率。債市進(jìn)入新階段，中長期經(jīng)濟(jì)見底回升預(yù)期決定了利率底部抬升，但短期弱修復(fù)決定了還不是趨勢性調(diào)整；股市二次探底完成，預(yù)期先行并等待盈利共振在震蕩中走強(qiáng)強(qiáng)美元需求走弱之下商品延續(xù)承壓但彈性與幅度取決于供需與庫存情況。比差邏輯下，美元指數(shù)大概率不會持續(xù)走弱，預(yù)計(jì)未來一個(gè)月人民幣仍在-3之間。圖表：A股近期調(diào)整，債市中期利率底抬升，商品分化較為嚴(yán)重%) 總回報(bào)高 總回報(bào)低2011黃金101利率債61理財(cái)45房地產(chǎn)43信用債42可轉(zhuǎn)債128商品170海外中概股203A股2242012海外中概股190黃金71信用債63A股47理財(cái)46商品42可轉(zhuǎn)債41利率債23房地產(chǎn)002013房地產(chǎn)115A股54理財(cái)48信用債17海外中概股04可轉(zhuǎn)債14利率債24商品124黃金2802014可轉(zhuǎn)債569A股524利率債118信用債101理財(cái)53海外中概股47黃金18房地產(chǎn)27商品1652015A股385信用債91利率債84理財(cái)49房地產(chǎn)42海外中概股100黃金104商品145可轉(zhuǎn)債2652016商品513房地產(chǎn)187黃金85理財(cái)40信用債23利率債08海外中概股14可轉(zhuǎn)債118A股1292017海外中概股511黃金132商品79房地產(chǎn)71A股49理財(cái)45信用債23可轉(zhuǎn)債02利率債162018利率債95信用債75房地產(chǎn)51理財(cái)47可轉(zhuǎn)債12黃金16商品58海外中概股204A股2832019A股330可轉(zhuǎn)債251海外中概股209黃金183商品156信用債50利率債42理財(cái)42房地產(chǎn)322020海外中概股273A股256黃金251商品74可轉(zhuǎn)債53房地產(chǎn)39理財(cái)39信用債33利率債292021商品209可轉(zhuǎn)債185A股92利率債56信用債43理財(cái)32房地產(chǎn)25黃金36海外中概股2282022D商品147利率債27信用債26理財(cái)17房地產(chǎn)01黃金43可轉(zhuǎn)債75A股169海外中概股293圖表：未來3個(gè)月大類資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)類別配置建議未來1個(gè)月)配置建議未來3個(gè)月)低配 中性 高配低配 中性 高配股票A股● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●股● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●債券● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ●● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●另類● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●●●資料來源：預(yù)測●●股票：反復(fù)難免，趨勢向好從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：1MI4業(yè)MI47落22三?？赡艿淖償?shù)包括疫情散發(fā)、美歐加息及經(jīng)濟(jì)會否陷入滯脹等；政策密集落地期，疫情政策優(yōu)化地產(chǎn)政“三支箭落地靜待數(shù)據(jù)驗(yàn)證政策性金融持續(xù)發(fā)力，關(guān)注年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議；流動性經(jīng)濟(jì)尚未穩(wěn)固之前宏觀流動性合理寬裕場外資金充裕不“強(qiáng)指數(shù)弱股”導(dǎo)致實(shí)際賺錢效應(yīng)不佳，增量資金暫時(shí)有限；風(fēng)險(xiǎn)偏好政策暖風(fēng)頻吹下風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐步修復(fù)不過經(jīng)濟(jì)基本面尚未顯著性改善下預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍受壓制，疫情、外圍環(huán)境仍是擾動項(xiàng)；相對價(jià)值：股市性價(jià)比有所收斂但仍處于高位，等待盈利、流動性等因素的共振。圖表：2年2月股票影響因子晴雨表資料來源：我們對股市有如下判斷：前期二次探底已經(jīng)完成。防控措施逐步優(yōu)化，美聯(lián)儲加息、房地產(chǎn)軟著陸等都在預(yù)期層面改善。中期表現(xiàn)繼續(xù)保持樂觀但從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)需要時(shí)間難免反復(fù)繼續(xù)關(guān)注內(nèi)外核心矛更具實(shí)質(zhì)性的變化。近日風(fēng)格有利于操作靈活的小資金短期博弈房地產(chǎn)非銀等逆襲品種長期布局中優(yōu)勢產(chǎn)（pp-cpi剪刀差收窄下的中游制造安全低碳產(chǎn)（軍工信創(chuàng)儲能等大內(nèi)需（醫(yī)藥，消費(fèi)不追漲。債券：安于短端，博弈長端從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：經(jīng)濟(jì)基本面：強(qiáng)政策（防疫政策優(yōu)化地產(chǎn)政策暖風(fēng)頻吹）使得基本面預(yù)期層面改善，不過經(jīng)濟(jì)依然面臨弱修復(fù)，1月MI回落，出口逐步弱化，消費(fèi)與地產(chǎn)尚待轉(zhuǎn)機(jī)；政策經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚不穩(wěn)固之前貨幣政策暫不具備收緊基礎(chǔ)外部制（匯率全球加息）前期多項(xiàng)政策落地下降息效果有限→未來三個(gè)月的降息概率不高（OMO與MLF；3）資金面：短期內(nèi)央行降準(zhǔn)補(bǔ)充流動性缺口，預(yù)計(jì)四季度資金面無虞，待贖回風(fēng)波過去，資金大概率繼續(xù)收斂，資金利率中樞抬升；機(jī)構(gòu)行為與市場情緒理財(cái)從之前的市場穩(wěn)定器變身為波動放大器的狀況難以改變加政策密集發(fā)布壓制債市做多情緒，消息面擾動較多，利率波動放大；估值：債券安全邊際一般。利率水平仍處于2年以來歷史低位，但歷史數(shù)據(jù)的參考意義不大當(dāng)前債市相比股市的性價(jià)比處于劣勢相對海外債市已經(jīng)“洼地緊縮預(yù)緩和，中美利差倒掛有所收斂；供需供給端弱復(fù)蘇節(jié)奏下微觀主體融資活力仍不足但地“第二支箭落地帶來新增供給；需求方面，銀行間資金面整體均衡略顯收斂，主要回購利率小幅攀升，信用利差等仍處于3年以來歷史低位。圖表：2年2月債券影響因子晴雨表資料來源：我們對債市的判斷是：方向：核心邏輯變化，已經(jīng)進(jìn)入新階段，利率或中樞逐步抬升。弱復(fù)蘇強(qiáng)預(yù)期組合意味著中間反復(fù)，關(guān)注其中的交易機(jī)會，但逆勢之下，需要有足夠的安全邊際。節(jié)奏政策密集發(fā)布消息面擾動較多海外局勢也充滿不確定性雖然中長期看利率中樞微抬，但是強(qiáng)政策現(xiàn)實(shí)待改善的狀態(tài)仍未改變，這意味著利率上行過程將一波三折，整體看市場波動加大?？臻g可能是十年期國債收益率偏上限的位置突破0年的可能性較小。從短期利率錨的角度來看，3.0整數(shù)點(diǎn)位是去年四季度利率調(diào)整的高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)背景是貨幣政策出現(xiàn)收緊擔(dān)憂大宗價(jià)格大幅上漲經(jīng)濟(jì)動能強(qiáng)于今年但當(dāng)時(shí)的也“曇花一現(xiàn)而是疫情之前的中樞水平明年經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度預(yù)計(jì)仍難以回到疫情前因此或是未來三個(gè)月利率上行的強(qiáng)阻力位置，-2是極限位置。應(yīng)對目前市場跳過現(xiàn)實(shí)預(yù)期主導(dǎo)特征明顯大趨勢不利的情況下在有安全邊際的前提下用長端博弈預(yù)期差。中短端利率債從息差角度看可以逢高配置。長久期利率債、銀行二級資本債和永續(xù)債等更多是依托安全邊際博弈交易機(jī)會（至少十年期國債%以上。低流動性的長久期、中低資質(zhì)信用債風(fēng)險(xiǎn)還有待釋放。轉(zhuǎn)債：倉位不激進(jìn)，個(gè)券更積極從影響因子角度展開來看，我們對轉(zhuǎn)債的觀察如下：正股：二次探底完成，整體趨勢向好，但預(yù)期驅(qū)動下難免反復(fù)；供需新規(guī)實(shí)施后炒作資金不斷退出交易量下降對高價(jià)轉(zhuǎn)債影響更大不過近期幅回暖“固收”基金贖回壓力緩和；估值與絕對價(jià)位8月以來股債均有所調(diào)整轉(zhuǎn)債估值也從高位回調(diào)至9年7月以來%分位數(shù)水平，轉(zhuǎn)債估值性價(jià)比有所修復(fù)；條款博弈：贖回觸發(fā)頻率下降，有價(jià)值的參與機(jī)會暫時(shí)不多；機(jī)會成本：轉(zhuǎn)債性價(jià)比好于利率波段和信用下沉，緩步低位布局，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會。圖表：2年2月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表資料來源：我們對轉(zhuǎn)債的判斷是股市整體向好轉(zhuǎn)債估值有改善但仍不便宜倉位不激進(jìn)繼續(xù)耐心在轉(zhuǎn)債估值修復(fù)和股市波動上行中尋找個(gè)券機(jī)會。理財(cái)與貨基：收益率繼續(xù)下行，凈值化影響顯現(xiàn)貨基收益率繼續(xù)下行，僅有流動性管理工具意義，對股市等而言機(jī)會成本仍然不高。1央行再次降準(zhǔn)，貨幣政策偏寬松基調(diào)延續(xù)，銀行間流動性總體充裕，加之今年股市整體表現(xiàn)一般，貨基規(guī)模逐漸擴(kuò)大，其收益率仍然保持在較低絕對水平上，對機(jī)構(gòu)或個(gè)人的吸引力仍較弱，還受到存單基金等的沖擊，僅作為流動性管理工具，若風(fēng)險(xiǎn)偏好、盈利預(yù)期等好轉(zhuǎn)，資金仍有重新流入市場的動力。理財(cái)整體收益率也維持在低位在凈值化改造完成后隨著1月債市波動率回升凈值動加大的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)好在隨后債市在新中樞企穩(wěn)“下跌→贖回的惡性循環(huán)可能性消退，但無疑理財(cái)從投資行為角度給市場帶來了新的驅(qū)動邏輯。年內(nèi)部分存量理財(cái)凈值“對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金流向的擾動增加加之理財(cái)從配置行為上更接近固收股債市場都有影響國內(nèi)資產(chǎn)聯(lián)動性有所上升后續(xù)來看前期增持的債券票息普遍較低，且后續(xù)純債面臨凈值壓力，理財(cái)實(shí)際收益率難有太好預(yù)期。圖表：理財(cái)收益率繼續(xù)下行 圖表：貨基收益率繼續(xù)走低全市場周 全市場個(gè)月全