安井食品研究報(bào)告：看懂安井的三個(gè)階段一、第一階段：1998-2016年，早期安井緣何走出？（一）行業(yè)演繹：從商超到餐飲，踩準(zhǔn)渠道景氣切換渠道迭代主導(dǎo)企業(yè)興衰，商超時(shí)代三全思念爭(zhēng)雄，餐飲崛起后安井乘勢(shì)而起。復(fù)盤速凍食品發(fā)展歷史，根據(jù)渠道的迭代大體可以劃分為四個(gè)階段：98-07年商超紅利時(shí)期：行業(yè)需求快速擴(kuò)容，商超和大賣場(chǎng)成為主戰(zhàn)場(chǎng)，行業(yè)仍以傳統(tǒng)米面產(chǎn)品為主，其中三全和思念在品類模仿和創(chuàng)新上反復(fù)拉鋸，但思念依托渠道外包、快速產(chǎn)能擴(kuò)張，03年超過三全。07-13年商超成熟精耕期：隨著家電下鄉(xiāng)和收入提升，行業(yè)仍保持較快擴(kuò)張速度，但米面行業(yè)發(fā)展正趨于成熟，更多高端化產(chǎn)品出現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)比拼也更精細(xì)化，其中三全通過區(qū)域子公司直營(yíng)模式，對(duì)渠道掌控力更強(qiáng)，在10年后再次超過思念，速凍米面行業(yè)格局逐步固化。13-16年餐飲渠道崛起：大眾餐飲逐步繁榮，加上人工和租金成本抬升，速凍食品B端滲透開始提速，其中火鍋行業(yè)由于標(biāo)準(zhǔn)化特征，上游食材工業(yè)化生產(chǎn)更早，火鍋料發(fā)展尤其迅速，從而帶動(dòng)安井等企業(yè)興起。17-至今餐飲連鎖化加速：餐飲發(fā)展景氣度仍高，同時(shí)連鎖化率開始加速提升，至21年已至17%左右，從而帶動(dòng)B端降本增效需求提升，預(yù)制菜等需求開始釋放，特別是疫情催化工業(yè)化趨勢(shì)加速，行業(yè)仍維持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，安井也于20年超過三全奪魁，此外社區(qū)超市、新零售等亦在蓬勃發(fā)展。（二）定位的勝利：商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)，強(qiáng)調(diào)效率優(yōu)化1、重視農(nóng)貿(mào)渠道，提前聚焦火鍋料找準(zhǔn)自身位置，避開對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)，在特定領(lǐng)域形成局部?jī)?yōu)勢(shì)。公司前期起步較為艱辛，不僅三全、思念等巨頭已遙遙領(lǐng)先，而且00年前后由于照搬廈門模式，出現(xiàn)適銷不對(duì)路等問題，兩年累計(jì)虧損400多萬，但無錫公司總經(jīng)理張清苗積極總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)情況全面思考營(yíng)銷路線，并提出適合當(dāng)時(shí)情況的執(zhí)行方案。比如在整體定位上，公司不盲目追求一線定位，而是實(shí)際提出“農(nóng)貿(mào)及中小城市名牌產(chǎn)品”、“最具特色的二線品牌”，同時(shí)做到揚(yáng)長(zhǎng)避短，“要在品類上做第一”，“短板不一定要補(bǔ)”。完成米面向火鍋料戰(zhàn)略切換，在餐飲渠道加速前做好儲(chǔ)備。07年華順民生下屬?gòu)B門廠和無錫廠合并，此前主打米面的無錫工廠，不論是銷售額還是盈利都大于廈門工廠，但公司認(rèn)為“火鍋料行業(yè)整體成熟度與米面制品相比，大約晚了5-10年”，米面市場(chǎng)增速和機(jī)會(huì)已經(jīng)有限，故升任集團(tuán)總經(jīng)理的張清苗對(duì)整個(gè)戰(zhàn)略做了調(diào)整，火鍋料、魚糜制品等廈門廠主要品類成為集團(tuán)發(fā)力重心，并規(guī)劃未來把火鍋制品從區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌做成全國(guó)品牌，定位當(dāng)年火鍋料銷售即超越米面，并逐步達(dá)到70%以上的占比，公司的前瞻判斷使得品類轉(zhuǎn)向更快，也為后續(xù)享受火鍋等餐飲紅利奠定了必要基礎(chǔ)。憑借資源優(yōu)勢(shì)主打高性價(jià)比魚糜，同時(shí)持續(xù)強(qiáng)化原材料布局。公司前股東為廈門海洋漁業(yè)，魚糜資源豐富，后續(xù)和湖北淡水魚企合作后，資源稟賦更是突出。安井充分發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)，主打高性價(jià)比魚糜制品，如包心魚丸相比海欣和海霸王價(jià)格更低，但蛋白質(zhì)含量高于海欣。同時(shí)公司充分利用已有海洋漁業(yè)資源優(yōu)勢(shì)，持續(xù)加強(qiáng)對(duì)淡水魚糜布局，18年1月受讓新宏業(yè)19%股權(quán)，又于21年8月持股擴(kuò)至90%，并于22年9月收購(gòu)新柳伍70%股權(quán)，至此公司控制全國(guó)2/3的淡水魚糜，魚糜類資源優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯。2、力往一處使，高效的頂層設(shè)計(jì)商業(yè)模式設(shè)計(jì)充分以效率優(yōu)先。公司發(fā)展始終以規(guī)模性為前提，產(chǎn)品方面堅(jiān)持大單品思路，強(qiáng)調(diào)全渠道適用、全區(qū)域適銷，前十大單品占比近40%，綜合實(shí)現(xiàn)提高生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)的規(guī)模性，并實(shí)現(xiàn)部分品類成本方面領(lǐng)先。同時(shí)考慮行業(yè)單品體量有限，故爆款單品抓取能力至關(guān)重要，安井采取銷地產(chǎn)和產(chǎn)地研策略，不僅有效降低冷鏈運(yùn)輸成本，而且更好接觸前線市場(chǎng)，搭配公司“及時(shí)跟進(jìn)、適度創(chuàng)新”研發(fā)策略，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)速度更快，且全國(guó)和地方一盤棋，對(duì)于有潛力爆款單品，集中資源重點(diǎn)突破，推新成功率也更高。3、塑造渠道口碑，貼身服務(wù)下高執(zhí)行力對(duì)渠道貼身服務(wù)、精細(xì)管理，團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力能力強(qiáng)。在科學(xué)的頂層設(shè)計(jì)之下，匹配的是一套高執(zhí)行力的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，公司在渠道層面儲(chǔ)備高勢(shì)能經(jīng)銷商，并匹配3000余名銷售人員，以每500萬匹配至少1名人員標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，在給予經(jīng)銷商高質(zhì)產(chǎn)品、合理渠道利潤(rùn)的同時(shí)，提供更加貼身的服務(wù)，包括直接協(xié)助開發(fā)中小B餐飲客戶、提供二次對(duì)賬、協(xié)助戶外活動(dòng)宣傳和協(xié)辦訂貨會(huì)等。渠道人員高效率服務(wù)、馬上去做的執(zhí)行力，打造了安井在渠道端的極高口碑。高執(zhí)行力背后，根本核心是安井企業(yè)文化的體現(xiàn)。安井自無錫模式以來，始終強(qiáng)調(diào)“用心去做、馬上去做”的作風(fēng)，自創(chuàng)業(yè)之初、自高層而下都保持強(qiáng)大的執(zhí)行效率，內(nèi)部管理體現(xiàn)中心化、團(tuán)結(jié)的企業(yè)文化。在具體體制方面，在內(nèi)部劃分多個(gè)層級(jí)，同一層級(jí)劃分ABCDE不等，不同等級(jí)在激勵(lì)上有所差異，同時(shí)借助軍事化訓(xùn)練塑造渠道鐵軍，并擅長(zhǎng)以口號(hào)、標(biāo)語形式，讓最前期業(yè)務(wù)人員也知道公司當(dāng)下發(fā)展策略，而在具體執(zhí)行上，每天各業(yè)務(wù)組織開總結(jié)會(huì)議，各成員匯報(bào)成績(jī)，并提出接下來重點(diǎn)開拓方向等等，通過各類細(xì)化措施，保證業(yè)務(wù)目標(biāo)扎實(shí)執(zhí)行。（三）試金石：敢打價(jià)格戰(zhàn)，借助競(jìng)爭(zhēng)反復(fù)夯實(shí)內(nèi)功行業(yè)增速放緩，疊加成本低位，安井主動(dòng)打響價(jià)格戰(zhàn)。速凍食品行業(yè)13年后行業(yè)增速下臺(tái)階，其中14年產(chǎn)量首次出現(xiàn)負(fù)增，如CIFST調(diào)研的22個(gè)城市大賣場(chǎng)中，傳統(tǒng)速凍食品銷售額當(dāng)年僅增長(zhǎng)0.8%，且主要企業(yè)前期擴(kuò)張產(chǎn)能逐步落地，如安井泰州、遼寧和無錫廈門二廠等產(chǎn)能加速投放，疊加豬肉等原材料價(jià)格處于相對(duì)低位，安井主動(dòng)拉開行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)序幕，公司13-16年噸價(jià)保持中高個(gè)位數(shù)下滑，部分品類價(jià)格甚至出現(xiàn)腰斬現(xiàn)象，企業(yè)凈利率也從12年6.8%下降至15年5.0%。價(jià)格戰(zhàn)下行業(yè)整合加速，優(yōu)質(zhì)企業(yè)更快脫穎而出。速凍行業(yè)門檻和盈利不高，維持穩(wěn)定盈利并保持?jǐn)U張并不是易事，企業(yè)對(duì)外部沖擊承受能力較弱，故行業(yè)重壓之下，反倒對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，是檢閱前期積累內(nèi)功的難得機(jī)會(huì)，不僅能進(jìn)一步夯實(shí)組織效能，而且能加速份額的集中，也為上市后企業(yè)騰飛打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。二、第二階段：2016-2020年，何以成就三年十倍？（一）規(guī)模驅(qū)動(dòng)：邁入全面升級(jí)，跨越歷史高點(diǎn)1、時(shí)代背景：餐飲改造加速，消費(fèi)升級(jí)風(fēng)起17年后需求逐步回暖，加上成本持續(xù)提升，餐飲供應(yīng)鏈改造加速。一方面GDP、居民消費(fèi)仍保持較高增速，速凍行業(yè)維持高景氣度，另一方面勞動(dòng)力人口探頂，高線城市服務(wù)業(yè)用人缺口大，B端人工、房租進(jìn)一步上行，餐飲降本增效訴求開始凸顯。消費(fèi)需求旺盛，疊加相關(guān)痛點(diǎn)明顯，餐飲供應(yīng)鏈改造開始加速，如三全、思念設(shè)立餐飲事業(yè)部，冷凍烘焙行業(yè)開始滲透等。于此同時(shí)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)加快蔓延。2016年居民人均可支配中位數(shù)增速首次低于人均收入增速，同時(shí)疊加主力消費(fèi)人群的代際切換，以及網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步普及，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)開始加速。產(chǎn)業(yè)層面上，大眾品公司亦紛紛加碼高端產(chǎn)品，如安慕希/特侖蘇銷售額由16年60億/110億快速增長(zhǎng)到21年的300+/300億，統(tǒng)一湯達(dá)人銷售額16-18年CAGR≈50％，千禾確立主打零添加，頤海推出高端自熱火鍋等。2、換擋全速前進(jìn)：全國(guó)化完成，提價(jià)高頻落地跨過價(jià)格戰(zhàn)低點(diǎn)后，順著消費(fèi)升級(jí)東風(fēng)，公司推動(dòng)多次提價(jià)落地。17-18年安井采取“主動(dòng)跟隨”的提價(jià)策略，在競(jìng)品提價(jià)后再提價(jià)，實(shí)現(xiàn)打擊對(duì)手、搶占市場(chǎng)份額。19年至今，伴隨市占率提升和渠道能力強(qiáng)化，公司策略愈發(fā)主動(dòng)，“主動(dòng)引領(lǐng)”進(jìn)行提價(jià)。消費(fèi)升級(jí)背景下，公司不同階段靈活調(diào)整提價(jià)策略，通過直接提價(jià)、減少促銷、減少搭贈(zèng)等多種手段合理調(diào)整價(jià)盤，推動(dòng)多次提價(jià)順利落地。除此之外，公司順勢(shì)強(qiáng)化C端發(fā)力，高毛利率鎖鮮裝快速放量。行業(yè)增速回歸理性，疊加消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，公司17年將定價(jià)策略從“高質(zhì)中價(jià)”調(diào)整為“高質(zhì)中高價(jià)”，逐步發(fā)力中高端產(chǎn)品。18年推出高端品牌“丸之尊”試水，19年下半年在吸取丸之尊經(jīng)驗(yàn)后，推出價(jià)格介于丸之尊和普通產(chǎn)品間的鎖鮮裝，20年疫情爆發(fā)后公司順勢(shì)調(diào)整經(jīng)營(yíng)重心，加速布局BC超市，資源向鎖鮮裝傾斜，并陸續(xù)推出1.0-4.0系列等完善產(chǎn)品布局，綜合驅(qū)動(dòng)鎖鮮裝快速放量，21年含稅收入達(dá)10億，3年CAGR≈80％。綜上所述，該階段外部需求回暖，疊加消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，構(gòu)筑了企業(yè)發(fā)展的有利環(huán)境，同時(shí)安井完成企業(yè)上市，隨著資金和產(chǎn)能瓶頸打開，企業(yè)生命周期也邁入回報(bào)最豐厚的全國(guó)化階段，疊加多次提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)，利潤(rùn)率也從價(jià)格戰(zhàn)冰點(diǎn)持續(xù)回暖，在行業(yè)個(gè)位數(shù)利潤(rùn)率前提下，帶來非?？捎^的業(yè)績(jī)彈性，從而奠定了公司三年十倍的基本面基礎(chǔ)，當(dāng)然在此之外其他周期因素亦很重要，分階段驅(qū)動(dòng)力和行情復(fù)盤請(qǐng)參照下面分析。（二）行業(yè)階段：從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)化、成本助力到需求拉動(dòng)1、17-18年：格局階段出清，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)化價(jià)格戰(zhàn)后格局改善，壓抑過后行業(yè)渴求“喘口氣”。13-16年行業(yè)增速放緩，伴隨持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)，不僅加速了行業(yè)份額集中，安井等企業(yè)增速持續(xù)領(lǐng)先其他同行，而且也導(dǎo)致

“過去壓力有多大，恢復(fù)彈性就也有多高”的效果，17年隨著行業(yè)需求回暖、龍頭價(jià)格戰(zhàn)訴求告一段落，行業(yè)集體邁向恢復(fù)節(jié)奏。安井也在此期間啟動(dòng)升級(jí)策略，調(diào)整產(chǎn)品策略由“高質(zhì)中價(jià)”向“高質(zhì)中高價(jià)”，并多次小幅直接或間接提價(jià)，同時(shí)也于18年嘗試推出高端產(chǎn)品“丸之尊”，最終17-18年公司噸價(jià)分別提升2.7%、1.3%。2、19年：成本助力，彈性加速釋放類似于乳業(yè)、肉制品等行業(yè)，原材料價(jià)格與公司盈利呈現(xiàn)前期壓制、后期助力的關(guān)系。速凍食品原材料占比較高，每一輪上游原材料漲價(jià)，初期均會(huì)壓制企業(yè)盈利性，但后續(xù)會(huì)通過若干路徑傳導(dǎo)壓力，進(jìn)而提振龍頭企業(yè)盈利。包括成本提升下，行業(yè)企業(yè)促銷減弱，格局一定程度優(yōu)化，類似于乳制品行業(yè)原奶價(jià)格和企業(yè)盈利同向現(xiàn)象。又或者龍頭企業(yè)成本管控更強(qiáng)而提價(jià)卻又與行業(yè)一致，故盈利相比行業(yè)進(jìn)一步放大。此外就速凍食品而言，如豬肉價(jià)格上行后，部分消費(fèi)者轉(zhuǎn)向購(gòu)買肉制加工品或速凍食品，消費(fèi)的替代效應(yīng)體現(xiàn)?；氐桨簿?，19年強(qiáng)勢(shì)豬周期下，行業(yè)提價(jià)速度加快，同時(shí)公司通過調(diào)整配方，進(jìn)一步放大利潤(rùn)。18-19年豬瘟蔓延，導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能加速去化，從而推動(dòng)新一輪豬肉價(jià)格上行，在此背景下起初市場(chǎng)擔(dān)心公司成本壓力，但后續(xù)重壓下反而加速行業(yè)提價(jià)，比如安井19年9-11月一反常態(tài)連續(xù)三輪提價(jià)，同時(shí)調(diào)整產(chǎn)品配方，大幅降低豬肉采購(gòu)并且轉(zhuǎn)向雞肉、牛肉等，至年底豬肉成本占比已由年初9%降至1.2%，再結(jié)合其他費(fèi)用管理、效率優(yōu)化措施，最終公司凈利率由18年6.4%逆勢(shì)提升至7.1%，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)再超當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期。3、20年：需求拉動(dòng)，疫情強(qiáng)勁催化20年疫情意外發(fā)生，催化宅家需求井噴，終端供不應(yīng)求。20年疫情發(fā)生，全國(guó)范圍人口流動(dòng)開始限制，使得宅家品類迅速走熱，且初次面臨疫情恐慌心理居多，消費(fèi)者加速囤積備貨，造成速凍食品終端供不應(yīng)求，即便B端產(chǎn)品也被投放C端以滿足消費(fèi)需求，最終20年速凍食品同比+19%。需求景氣下費(fèi)用節(jié)約，加上高毛利C端放量，安井盈利大幅上行。需求快速放量下，使得此前提價(jià)迅速傳導(dǎo)，同時(shí)以往促銷費(fèi)用基本省掉，外加疫情嚴(yán)格管控下線下活動(dòng)無法開展，活動(dòng)費(fèi)用無法投放，故而費(fèi)用端大幅節(jié)約。同時(shí)公司C端高毛利產(chǎn)品快速放量，BC比由此前7:3變化至20年的5:5，外加19年新推出的鎖鮮裝（毛利率近40%、凈利率15%+）更是超預(yù)期增長(zhǎng)，使得公司毛利率進(jìn)一步提振，多重因素公司當(dāng)年噸價(jià)提升10.9%，加回股權(quán)激勵(lì)費(fèi)后凈利率超10%，均創(chuàng)歷史最高水平。（三）巨大認(rèn)知偏差：“苦生意”門檻并不低，龍頭效率易被低估生意本質(zhì)：盈利低生意苦，周轉(zhuǎn)效率為王，進(jìn)入門檻雖低，但篩選出的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率決不可低估。速凍食品原材料占比大、生產(chǎn)技術(shù)不高，導(dǎo)致進(jìn)入門檻較低，同時(shí)品類復(fù)雜多樣，規(guī)模效應(yīng)相對(duì)有限，故行業(yè)盈利水平普遍在個(gè)位數(shù)，外加下游對(duì)接渠道分散，渠道開發(fā)過程沒有捷徑可走，故生意本質(zhì)上非常辛苦。不過看似門檻很低，但能跑出來的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力、執(zhí)行能力絕對(duì)是拔尖，中間過程做大做強(qiáng)的難度非常高：財(cái)務(wù)特征：行業(yè)低盈利、強(qiáng)資本開支，自身造血能力弱，對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力差，惡劣條件下要求企業(yè)對(duì)成本管控需格外謹(jǐn)慎；

品類發(fā)展：同時(shí)單品類天花板較低，品類依賴拼盤模式交替提振收入，因此企業(yè)爆品洞察能力和研發(fā)效率至關(guān)重要；

渠道開發(fā)：最后下游渠道多為餐飲終端，對(duì)低成本、強(qiáng)服務(wù)高依賴，又不斷倒逼企業(yè)能力進(jìn)化，特別是安井起步于更辛苦的農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)；漲幅拆分：除業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)外，巨大的認(rèn)知偏差也是重要前提。公司上市以來，從17年底市值最低49億，增長(zhǎng)至21年2月最高達(dá)670億，3年多時(shí)間上漲超10倍，其中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)163%，PE增長(zhǎng)317%，估值擴(kuò)張是股價(jià)上漲核心貢獻(xiàn)，背后表面因素是業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，疊加市場(chǎng)對(duì)公司認(rèn)知的反復(fù)強(qiáng)化。如上市初期，市場(chǎng)認(rèn)為行業(yè)門檻較低、龍頭難以整合和做出差異化，亦或者對(duì)餐飲供應(yīng)鏈改造大邏輯認(rèn)知不足，再到對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)能力和成長(zhǎng)路徑懷疑，和對(duì)凈利率提升缺乏信心，不過伴隨業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，上述認(rèn)知不斷被修正，并助推公司PE從上市初25X到18年30-35X，再到19年40X，以及20年超100X，最后至今又回歸至約50X。三、第三階段：2021-2030年，后百億時(shí)代如何展望？（一）海外經(jīng)驗(yàn)：系統(tǒng)性比拼，運(yùn)營(yíng)能力再破壁1、日冷：縱向發(fā)展，構(gòu)筑資源稟賦全產(chǎn)業(yè)鏈布局的速凍食品龍頭。日冷21年?duì)I業(yè)額6027億日元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率5.3%，凈利率3.9%，其中速凍食品營(yíng)收2442億日元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率5.8％，市占率日本第一。其他業(yè)務(wù)包括低溫物流、水產(chǎn)、畜產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)等，營(yíng)收占比分別為37％/13％/11％/1％。日冷最早由制冰、水產(chǎn)等業(yè)務(wù)起家，通過學(xué)校供餐切入速凍食品后，70-90年代乘行業(yè)東風(fēng)快速擴(kuò)張，00年后主動(dòng)調(diào)整，一方面全產(chǎn)業(yè)鏈布局、夯實(shí)基礎(chǔ)，另一方面多次改革體制、提效，將速凍食品做到極致，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從3％提至20年的8％左右，2000-2020年?duì)I收復(fù)合增速1.5％，遠(yuǎn)高于行業(yè)增速0.2％。戰(zhàn)略上順勢(shì)而為。75年的發(fā)展歷程中，宏觀背景、社會(huì)結(jié)構(gòu)等外部環(huán)境反復(fù)變化，同時(shí)行業(yè)亦從滲透初期走向成熟期。日冷各階段順勢(shì)而為，在管理層穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，每3年制定一期中期計(jì)劃，及時(shí)調(diào)整發(fā)展方向，同時(shí)對(duì)產(chǎn)品策略、渠道打法、供應(yīng)鏈布局等更新調(diào)整，確保踩在發(fā)展節(jié)點(diǎn)上。選好大方向不怕小偏差。公司發(fā)展過程中亦有階段性挫折，但總能憑借強(qiáng)大核心定力、正確的戰(zhàn)略大方向穿越迷霧，雖有耽擱但發(fā)展步履始終未停。如1998年內(nèi)部管理暴雷，2000年高負(fù)債問題凸顯，公司經(jīng)營(yíng)受損，但好在順勢(shì)調(diào)轉(zhuǎn)船頭，將大方向投向內(nèi)部治理及經(jīng)營(yíng)改革上，此后雖然增速目標(biāo)多未完成、軟飲推新失敗等，但均未能影響公司整體向上動(dòng)能，待機(jī)制理順、大環(huán)境改善后亦能實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。供應(yīng)鏈：完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局，圍繞速凍業(yè)務(wù)縱向一體化發(fā)展。1）上游，依托日冷生鮮全球化采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)及養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，保證原材料端的供應(yīng)安全及高質(zhì)低價(jià)。2）中游，公司重點(diǎn)提升生產(chǎn)效率，如持續(xù)提升產(chǎn)能利用率，本土工廠由2000年的48%提升至2007年的63%，同時(shí)通過海外布局產(chǎn)能，降低泰國(guó)雞肉產(chǎn)品的代工比例。3）下游，依托低溫物流業(yè)務(wù)，全球布局冷鏈網(wǎng)絡(luò)，為速凍業(yè)務(wù)倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、交付等提供優(yōu)質(zhì)保障。產(chǎn)品：關(guān)注邊際變化、提前布局，始終走在行業(yè)前端。資源稟賦+B端基因加持下，公司深諳產(chǎn)業(yè)演變邏輯，在BC增速切換的前5年，即提前重點(diǎn)打造C端業(yè)務(wù)，10年代食安問題凸顯前即主打無添加劑等健康化概念。此外公司擅長(zhǎng)捕捉新趨勢(shì)，如口味西化、幼兒數(shù)量探頂、老齡化趨勢(shì)等，且尤其關(guān)注如便利店、微波爐、冰箱等新場(chǎng)景的出現(xiàn)，總是在邊際變化的時(shí)間點(diǎn)上跟進(jìn)出新，走在行業(yè)的最前端。產(chǎn)品向預(yù)制化、主食化演進(jìn)，堅(jiān)守高端化、差異化。梳理公司推新，三條發(fā)展主旋律貫穿演進(jìn)歷史，一是產(chǎn)品預(yù)制程度加深，由最早的農(nóng)產(chǎn)品、初級(jí)蒸炸品到中期的微波制品，再到預(yù)制套餐、便當(dāng)。二是主食化趨勢(shì)明顯，由副食小吃到中期的飯團(tuán)，再到便當(dāng)、炒飯等。三是高端化、差異化打法不變，公司速凍業(yè)務(wù)最早即主打高端差異化，抵制惡意的價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)通過健康化標(biāo)簽，細(xì)分人群、場(chǎng)景等打法做高附加值。密集推新前期做寬，后期深耕重點(diǎn)做深。公司自1985年起每年制定營(yíng)銷主題，并根據(jù)主題密集推新，致力于滿足消費(fèi)者各種需求，速凍食品SKU頂峰時(shí)達(dá)到2500。行業(yè)降速后，公司主動(dòng)縮減低盈利品類，重點(diǎn)從新品擴(kuò)充轉(zhuǎn)向產(chǎn)品做深，強(qiáng)調(diào)占據(jù)細(xì)分品類的龍頭地位，聚焦雞肉類、米飯等大單品，提升規(guī)模性及盈利性，構(gòu)筑強(qiáng)壁壘。重點(diǎn)發(fā)力大單品，明確細(xì)分品類的戰(zhàn)略定位。公司2000年選擇性發(fā)力雞肉、米飯、中式料理三大優(yōu)勢(shì)品類，不再追求速凍食品銷售總量的第一，而是細(xì)分品類中第一，聚焦下三大品類01/02年逆勢(shì)增長(zhǎng)7％/8％。2002年公司引入“品類×市場(chǎng)”機(jī)制，通過分析單品類的潛在空間及盈利潛力，將30個(gè)品類分為擴(kuò)張、改善、開拓三大類，明確每一個(gè)單品的戰(zhàn)略定位。細(xì)分到單品考核收益，并相應(yīng)提出每個(gè)品類的經(jīng)營(yíng)打法。公司自2001年啟用單品收益管理，對(duì)每一個(gè)細(xì)分品類的費(fèi)用支出再次細(xì)化，分推廣費(fèi)用、對(duì)接成本等進(jìn)行考核管理，同時(shí)配合ERP信息系統(tǒng)引入、原材料集采等，實(shí)現(xiàn)當(dāng)期費(fèi)用收縮、成本下降。此外，公司通過單品考核，配合“品類×市場(chǎng)”機(jī)制，針對(duì)不同品類的后續(xù)戰(zhàn)略做出判斷，如炸雞前期通過資源傾斜提高營(yíng)收，但后續(xù)需轉(zhuǎn)向新品驅(qū)動(dòng)，同時(shí)依托海外降本以提升利潤(rùn)。研發(fā)：自上而下展開，分品類深度研發(fā)，核心產(chǎn)品持續(xù)打磨精進(jìn)。公司早期扁平化設(shè)計(jì)，分設(shè)食品開發(fā)研究所、味覺中心、產(chǎn)品策劃中心，中期為提升效率整合為技術(shù)發(fā)展中心，內(nèi)部再分設(shè)8個(gè)執(zhí)行小組，當(dāng)前則設(shè)立商品研發(fā)部，依據(jù)品類劃分研發(fā)單元，如第一單元再細(xì)分為米飯、中華料理兩個(gè)小組，分別負(fù)責(zé)相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)。在此機(jī)制下單品類的研發(fā)深度更進(jìn)一步，如正宗炒飯07-19年間持續(xù)改進(jìn)，并在2015年大規(guī)模改良，采用新專利“三段式炒制法”等。渠道：分地區(qū)分渠道分客戶經(jīng)營(yíng)，靈活加密實(shí)現(xiàn)下沉。1998年重組加工食品部，不再按產(chǎn)品類型劃分銷售團(tuán)隊(duì)，而是按客戶地區(qū)、屬性建立銷售體系。2009年銷售結(jié)構(gòu)再細(xì)化，分客戶類型配備不同銷售資源，同時(shí)更加重視與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商合作，實(shí)現(xiàn)渠道的下沉。目前公司按地區(qū)設(shè)立分公司，分公司再按下游渠道劃分小組推進(jìn)，同時(shí)根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況靈活設(shè)置子公司及小組數(shù)量進(jìn)行加密。管理：千億后把機(jī)制改革放在首位，從銷售驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動(dòng)。1995年日冷速凍食品營(yíng)收邁上千億臺(tái)階，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率卻徘徊在1-2％低水平，同時(shí)行業(yè)降速后演變?yōu)榇媪扛?jìng)爭(zhēng)，經(jīng)營(yíng)效率在比拼中的重要性開始凸顯。1996-2005年期間，公司重點(diǎn)推進(jìn)管理機(jī)制改革，整合冗雜組織，同時(shí)引入事業(yè)部制，2005年再向控股集團(tuán)轉(zhuǎn)變，將加工食品、低溫物流等成立子公司，并充分放權(quán)經(jīng)營(yíng)，對(duì)應(yīng)到凈利率從1995年0.8％提升至2006年的2.3％。人事調(diào)整+信息化引入+內(nèi)部治理三位一體，提升管理運(yùn)轉(zhuǎn)的高效率。作為老企業(yè)，日冷敢于革新人事制度，引入競(jìng)爭(zhēng)性考核機(jī)制，同時(shí)精簡(jiǎn)員工規(guī)模，甚至適時(shí)對(duì)部分崗位降薪，保證員工的積極性。公司亦強(qiáng)調(diào)信息化的作用，最早引入ERP系統(tǒng)輔助管理。此外公司積極推進(jìn)內(nèi)部治理，引入執(zhí)行官制度，實(shí)現(xiàn)管理治理職能的分離，并設(shè)置審計(jì)團(tuán)隊(duì)，在業(yè)務(wù)擴(kuò)張的背景下，確保集團(tuán)及子公司的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。綜上，日冷B端起家規(guī)模做大后，堅(jiān)守大方向的基礎(chǔ)上，各階段靈活調(diào)整發(fā)展方向，通過完善產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)上中下游全面布局，聚焦核心品類提升盈利能力，從前期賺新品的錢轉(zhuǎn)向更多賺費(fèi)用、成本下降的錢，細(xì)分研發(fā)持續(xù)提升產(chǎn)品力，渠道趨于精細(xì)、持續(xù)下沉，同時(shí)主動(dòng)轉(zhuǎn)向改革，不斷調(diào)整體制設(shè)計(jì)，將大集團(tuán)細(xì)化為各子公司并充分放權(quán)，并通過人事調(diào)整、信息化引入、內(nèi)部治理提升運(yùn)營(yíng)能力，縱向?qū)⑺賰鍪称窐I(yè)務(wù)做深做扎實(shí)，帶動(dòng)盈利能力回升及市場(chǎng)份額的穩(wěn)居前列。2、味之素：橫向拓寬，品類協(xié)同性更強(qiáng)逐步成長(zhǎng)的全球食品制造龍頭。味之素21年?duì)I業(yè)額11494億日元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率10.5%，凈利率6.6%，其中速凍食品營(yíng)收1983億日元，占集團(tuán)營(yíng)收比重為19％，其中日本/美國(guó)銷售額各占47％，整體事業(yè)利潤(rùn)率-0.3％1。其他業(yè)務(wù)如調(diào)味品&食品、營(yíng)業(yè)健康業(yè)務(wù)等，營(yíng)收占比分別為58％/22％。用味道打開市場(chǎng)，出海+多元化橫向擴(kuò)張。在此前報(bào)告《他山之石—味之素：一門關(guān)于味道的生意》中，我們深度分析了味之素的發(fā)展歷程，從味精起步，此后品類逐漸擴(kuò)充至復(fù)調(diào)、氨基酸、方便食品、速凍、半導(dǎo)體芯片等，市場(chǎng)從1910s即開始出口業(yè)務(wù)，到目前已有120+海外公司/約30個(gè)海外生產(chǎn)基地，逐步成長(zhǎng)為全球性食品企業(yè)。海外擴(kuò)張：與生俱來的開拓者，國(guó)內(nèi)營(yíng)收探頂后，海外接力貢獻(xiàn)新增量。味之素1910s即開始出口業(yè)務(wù)，逐漸摸索出一套完備的海外擴(kuò)張打法：首先根據(jù)市場(chǎng)規(guī)模、當(dāng)?shù)丨h(huán)境、自身能力等對(duì)不同市場(chǎng)合理定位，如確定泰國(guó)、巴西作為南亞、美洲的橋頭堡基地，再明確各地區(qū)主營(yíng)業(yè)務(wù)和發(fā)展側(cè)重，如在泰國(guó)主打味精、賴氨酸、咖啡和方便面，最后在當(dāng)?shù)匦纬膳涮椎墓芾碇贫燃跋嚓P(guān)研發(fā)體系。2000年以來海外業(yè)務(wù)占比快速提升，驅(qū)動(dòng)味之素實(shí)現(xiàn)二次增長(zhǎng)。積極布局海外速凍業(yè)務(wù)，快速并購(gòu)先人一步。公司2002年即在美國(guó)建立冷凍食品工廠，2014年斥資約840億日元收購(gòu)美國(guó)冷凍食品企業(yè)WindsorQuality，依托Windsor約10萬的分銷門店+全國(guó)7個(gè)生產(chǎn)基地，配合味之素強(qiáng)大品牌力，以餃子、面條和米飯為中心，快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，營(yíng)業(yè)額從2014年的135億日元提升至2020年的930億，復(fù)合增速高達(dá)38％，牢牢占據(jù)美國(guó)約30％亞洲類冷凍食品份額，遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手日冷等。品類擴(kuò)張：圍繞氨基酸以點(diǎn)帶面，多元化發(fā)展實(shí)現(xiàn)強(qiáng)品類協(xié)同性。集團(tuán)以氨基酸事業(yè)為中心，深入研究最前沿技術(shù)原理，并逐步發(fā)散應(yīng)用外推，從早期用于味精、復(fù)調(diào)，到方便速食、冷凍食品、最后到營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)劑、半導(dǎo)體材料等。憑借味精單點(diǎn)爆破帶來的強(qiáng)品牌力+渠道力，公司1972年最早推出C端速凍產(chǎn)品，快速上量后在1974年才推出B端產(chǎn)品，1986年BC端冷凍食品營(yíng)業(yè)額100/330億，1990s在主流企業(yè)產(chǎn)品主食化的同時(shí)，公司選擇聚焦與調(diào)味品業(yè)務(wù)協(xié)同的副食類產(chǎn)品，牢牢鎖定居家烹飪?nèi)巳?，此后持續(xù)在C端冷凍食品保持優(yōu)勢(shì)。管理：業(yè)務(wù)多元×地區(qū)分散，找準(zhǔn)整體運(yùn)作及分工的平衡點(diǎn)。龐大業(yè)務(wù)體系下，對(duì)公司管理能力提出巨大挑戰(zhàn)，公司早期擴(kuò)張期致力于精細(xì)化，分業(yè)務(wù)劃分經(jīng)營(yíng)，后期主動(dòng)轉(zhuǎn)向集約化，將部分不必要的部門進(jìn)行整合，同時(shí)信息化改進(jìn)、人事制度調(diào)整等始終貫穿發(fā)展歷程中，多手段提升整體的運(yùn)營(yíng)效率。3、日冷VS味之素：發(fā)展路徑分化，管理同中有異整體看戰(zhàn)略不同，路徑分化。日冷B端起家，全產(chǎn)業(yè)鏈布局縱向深耕，味之素通過品類+地區(qū)拓展，實(shí)現(xiàn)橫向擴(kuò)張。日冷最早經(jīng)營(yíng)水產(chǎn)及制冰，速凍業(yè)務(wù)從學(xué)校供餐等大B起步，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)上下游強(qiáng)支撐下，規(guī)?？焖僮龃蠛?，重心向完善產(chǎn)業(yè)鏈布局、管理精進(jìn)轉(zhuǎn)變。而味之素作為調(diào)味品龍頭企業(yè)，速凍業(yè)務(wù)只是“味道生意”中實(shí)現(xiàn)協(xié)同的多元化經(jīng)營(yíng)，前期快速切入C端，后期穩(wěn)固份額并通過海外并購(gòu)尋找新增量。兩家企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的分化，分析其原因主要有三：一是初始稟賦，日冷自帶上下游供應(yīng)鏈，天然適合冷凍食品的開發(fā)，味之素品牌更強(qiáng)C端資源更多，向平臺(tái)型企業(yè)發(fā)展。日冷65年水產(chǎn)/制冰業(yè)務(wù)即達(dá)到135/25億日元，強(qiáng)上下游供應(yīng)鏈能力下，天然適合開發(fā)冷凍食品，此后畜產(chǎn)+低溫運(yùn)輸業(yè)務(wù)開拓，與聚焦速凍業(yè)務(wù)形成正循環(huán)，持續(xù)縱向做大。味之素經(jīng)過約60年調(diào)味品業(yè)務(wù)磨煉，已形成有品牌效應(yīng)的平臺(tái)型企業(yè)，在能力邊界內(nèi)，傾向每個(gè)階段順勢(shì)推出相應(yīng)產(chǎn)品。二是切入背景，日冷1960s引入冷凍食品，享受先發(fā)紅利，味之素1972年切入，B端強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)下主打C端。日冷1963/1970年市占率高達(dá)52％/38％，占據(jù)主動(dòng)權(quán)下順勢(shì)先B后C，速凍業(yè)務(wù)成為公司營(yíng)收支柱，后續(xù)相關(guān)資源不斷傾斜，縱向延伸做大。味之素1970s進(jìn)入速凍時(shí)行業(yè)已全面升溫，日冷、日本水產(chǎn)、大洋漁業(yè)等已初具規(guī)模，加卜吉、日東等亦積極布局，B端強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)下公司選擇C端切入，1979年才完善B端體系，且此時(shí)公司體量已達(dá)3000億日元水平，速凍營(yíng)收占比不足10％，故后續(xù)資源傾斜有限，選擇切入更高頻、盈利更強(qiáng)的飲料事業(yè)。三是核心能力，日冷優(yōu)勢(shì)是B端資源+上下游供應(yīng)鏈，味之素強(qiáng)在C端運(yùn)營(yíng)+海外拓展能力。公司水產(chǎn)+低溫業(yè)務(wù)本質(zhì)定位B端，且速凍業(yè)務(wù)最早亦服務(wù)學(xué)校、奧運(yùn)等，打磨出突出的B端運(yùn)作能力。但農(nóng)企定位+B端基因，導(dǎo)致日冷市場(chǎng)洞察、精細(xì)管理能力較弱，故2000年后軟飲、醫(yī)藥等業(yè)務(wù)橫向擴(kuò)張并不順利，且管理上的缺陷亦使得公司大量精力囿于調(diào)整改革、海外事務(wù)慢人一步。味之素強(qiáng)品牌+需求洞察加持下，從復(fù)調(diào)、方便食品，到速凍等協(xié)同拓品均順利，此外強(qiáng)海外運(yùn)營(yíng)能力有利于公司向全球輻射，降本同時(shí)貢獻(xiàn)更多增量。路徑雖有不同，但改革訴求相同，驅(qū)動(dòng)日冷、味之素在管理效率上同中有異。日冷、味之素整體發(fā)展路徑一縱一橫，BC基因、企業(yè)定位、主力品類不同，但在后期增速下行，疊加日本經(jīng)濟(jì)萎靡的背景下，均對(duì)降本增效提出要求，致使兩家企業(yè)在管理上呈現(xiàn)出一定趨同，但在部分策略上靈活調(diào)整、存在差異。相同點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)權(quán)力下放、多手段提升效率。日冷、味之素速凍業(yè)務(wù)均從最早的事業(yè)部制，向內(nèi)部公司制轉(zhuǎn)變，再到設(shè)立分公司，經(jīng)營(yíng)權(quán)力充分下放。同時(shí)兩家企業(yè)均通過生產(chǎn)自動(dòng)化改造、精簡(jiǎn)人員規(guī)模、引入外包、臨時(shí)工等手段提效效率，同時(shí)適時(shí)更新規(guī)范人事制度，匹配公正合理、有彈性的薪酬激勵(lì)，此外導(dǎo)入ERP等管理系統(tǒng)，持續(xù)完善信息化建設(shè)。不同點(diǎn)是日冷高度細(xì)分，味之素適當(dāng)集約。日冷后期管理高度細(xì)分，通過精細(xì)化管理提盈利能力，如銷售按地區(qū)再按渠道細(xì)分，研發(fā)按品類細(xì)分成各個(gè)開發(fā)小組，產(chǎn)品細(xì)分為30個(gè)品類進(jìn)行盈利管理等。而味之素由于橫向擴(kuò)張，將業(yè)務(wù)再細(xì)分則執(zhí)行難度高，因此選擇對(duì)部分部門收回，如對(duì)研發(fā)、生產(chǎn)統(tǒng)籌安排，通過規(guī)模效應(yīng)提效。（二）戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)：邁向平臺(tái)型企業(yè)，核心是戰(zhàn)略抉擇1、效率為基：管理提效保障，支撐更進(jìn)一步后百億時(shí)代龍頭地位穩(wěn)固，維持優(yōu)秀管理效率將是更進(jìn)一步的關(guān)鍵?；仡櫲绽?、味之素發(fā)展歷史，當(dāng)行業(yè)開始降速、格局基本確定，業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展較大時(shí)，兩家企業(yè)均將管理放在更高位置，多種手段保持高效經(jīng)營(yíng)。橫向?qū)Ρ绕渌袠I(yè)，速凍人均創(chuàng)收/創(chuàng)利較低，當(dāng)規(guī)模接近時(shí)，對(duì)管理能力的要求更高。22年安井將邁入百億營(yíng)收大關(guān)，員工數(shù)量突破15000人，伴隨新產(chǎn)能持續(xù)投放、渠道進(jìn)一步開拓下沉，維持此前高效的管理效率重要性愈發(fā)凸顯。基于此，我們提出以下企業(yè)建議：優(yōu)化研發(fā)架構(gòu)，持續(xù)完善信息化改造。研發(fā)方面，公司可借鑒味之素研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，例如總部提供基礎(chǔ)技術(shù)的強(qiáng)支撐，各產(chǎn)地負(fù)責(zé)選品開發(fā)、口味調(diào)整，后續(xù)可下放更多權(quán)力至生產(chǎn)基地，由早期的“模仿創(chuàng)新”適當(dāng)向主動(dòng)開拓轉(zhuǎn)變，同時(shí)對(duì)主力產(chǎn)品持續(xù)研發(fā)，打造更強(qiáng)產(chǎn)品力。信息化方面，公司需維持對(duì)信息化改造的高投入，每年制定改進(jìn)計(jì)劃。加強(qiáng)費(fèi)用管控，渠道下沉更加精細(xì)化。當(dāng)前公司已引入單品邊際毛利考核，靈活調(diào)整出貨價(jià)控制利潤(rùn)率，但費(fèi)用投放方面仍有提升空間，可對(duì)比日冷單品收益管理，進(jìn)一步分品類核算，加強(qiáng)費(fèi)用管控。此外，渠道端可按產(chǎn)品屬性、終端客戶等進(jìn)行細(xì)分，如嘗試下游按餐飲/商超//BC小超市等進(jìn)行劃分，亦可嘗試按產(chǎn)品類型細(xì)分，進(jìn)一步渠道精細(xì)化。提前布局、集中發(fā)力，從渠道品牌向消費(fèi)者品牌切換。日本速凍食品經(jīng)歷先B后C發(fā)展路徑，當(dāng)前國(guó)內(nèi)速凍增長(zhǎng)主要由B端驅(qū)動(dòng)，但提前布局C端應(yīng)當(dāng)引起重視。參考日冷在日本速凍BC增速切換前的1985-1991年，主題營(yíng)銷密集推新+依托品牌宣傳強(qiáng)化產(chǎn)品+建立口味反饋機(jī)制，安井可對(duì)應(yīng)完善營(yíng)銷打法，加強(qiáng)品牌認(rèn)知度，向健康、美味、高品質(zhì)等概念靠攏，逐漸從渠道品牌向消費(fèi)者品牌切換。適時(shí)運(yùn)用并購(gòu)，完善自身薄弱點(diǎn)。參考日冷、味之素通過并購(gòu)開拓北美速凍業(yè)務(wù)，及日冷收購(gòu)上游養(yǎng)殖工廠鞏固供應(yīng)鏈，在資金充裕前提下，公司亦可適當(dāng)并購(gòu)，完善供應(yīng)鏈布局，快速切入新業(yè)務(wù)等。2、戰(zhàn)略目標(biāo)：三路并進(jìn)搶灘預(yù)制菜，鎖定速凍食品絕對(duì)龍頭速凍行業(yè)行至半程，當(dāng)前階段類比日本1980s初期，后續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)能充足。從人均消費(fèi)量及金額看，當(dāng)前我國(guó)人均約等于日本1980s初期，后續(xù)仍有翻倍以上空間。從行業(yè)演繹看，目前國(guó)內(nèi)速凍食品仍由B端驅(qū)動(dòng)，且滲透率穩(wěn)步提升，可對(duì)應(yīng)到日本BC增速切換之前的1980s。此外從驅(qū)動(dòng)因素看，速凍行業(yè)存在20年的發(fā)展黃金期，梳理我國(guó)宏觀背景、BC端趨勢(shì)等，均與美國(guó)60-80年代、日本70-90年代高度接近，對(duì)比看國(guó)內(nèi)尚處于發(fā)展中期，未來仍有10年的快速發(fā)展期。速凍食品5年CAGR≈10.6％，安井目標(biāo)鎖定“一超多強(qiáng)”格局。疫情影響短期需求，但拉長(zhǎng)時(shí)間線看，當(dāng)前速凍食品仍是一門高速成長(zhǎng)的生意，21-25年整體CAGR≈10.6％，其中速凍米面/火鍋料CAGR分別為7.5％/8.7％。安井火鍋料+米面+菜肴三路并進(jìn)，瞄準(zhǔn)

“一超多強(qiáng)”行業(yè)終局，持續(xù)鞏固自身龍頭地位?；疱伭现破罚盒枨笕栽跀U(kuò)張，疊加渠道精耕搶占份額，后續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。總量上，火鍋/麻辣燙等下游規(guī)模保持雙位數(shù)增速，短期疫情受損，但中長(zhǎng)期維度下，行業(yè)復(fù)合增速約9％。份額上，公司依托強(qiáng)產(chǎn)品力+渠道力，通過銷地產(chǎn)、分區(qū)域精耕等完善布局，份額穩(wěn)步提升，從13年的4.7％提升至21年的10.8％。此外，公司整合上游原材料，產(chǎn)能快速落地，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化，預(yù)計(jì)后續(xù)增速維持約15％，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，龍頭集中度進(jìn)一步提升。速凍米面：差異化打造新式面點(diǎn)，享受餐飲工業(yè)化紅利。產(chǎn)品端，公司大單品主打發(fā)面類產(chǎn)品，同傳統(tǒng)米面企業(yè)實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，享受當(dāng)前新式面點(diǎn)發(fā)展紅利。渠道端，餐飲工業(yè)化驅(qū)動(dòng)B端速凍米面CAGR接近15％，安井可依托自身B端強(qiáng)渠道力，產(chǎn)品滲透帶來營(yíng)收增量。渠道+品類正當(dāng)風(fēng)口，預(yù)計(jì)安井米面未來增速中樞約10-15％。預(yù)制菜：“自產(chǎn)+并購(gòu)+貼牌”三路并進(jìn)，安井戰(zhàn)略傾斜有望突圍。安井企業(yè)能力已充分驗(yàn)證，目前戰(zhàn)略清晰，錨定“再造一個(gè)安井”，其中自產(chǎn)方面，“安井小廚”獨(dú)立事業(yè)部，通過現(xiàn)有廠房改造和新增產(chǎn)能，按照“B端為主，BC兼顧”模式自產(chǎn)調(diào)理類菜肴，已陸續(xù)推出小酥肉、荷香糯米雞、炸霞糕等產(chǎn)品；并購(gòu)路線上，以新宏業(yè)、新柳伍為代表，利用當(dāng)?shù)卦蟽?yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，開展水產(chǎn)類菜肴業(yè)務(wù)；貼牌模式上，凍品先生繼續(xù)整合上游供應(yīng)鏈，產(chǎn)品以“C端為主，BC兼顧”，聚焦普適性強(qiáng)的川湘菜。21-25年產(chǎn)能復(fù)合增速20+％，支撐整體營(yíng)收高增速。公司21年通過定增項(xiàng)目，擬在河南/山東/遼寧/江蘇泰州基地，新增魚糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品產(chǎn)能33.1/19.2/8.5/10.5萬噸，21-25年公司產(chǎn)能復(fù)合增速達(dá)20.2％，充分支撐規(guī)模擴(kuò)張。此外公司22年3月公告，擬投資約10億元于湖北洪湖預(yù)制菜肴生產(chǎn)項(xiàng)目，保守測(cè)算下新貢獻(xiàn)預(yù)制菜產(chǎn)能12+萬噸，預(yù)計(jì)27年投產(chǎn)，指引公司遠(yuǎn)期成長(zhǎng)路徑。3、盈利展望：7%向下有底，遠(yuǎn)期可看至10%凈利率影響因素：毛利率是核心變量，其中直接提價(jià)和成本變化影響更大。拆解安井凈利率波動(dòng)因素，費(fèi)用率受規(guī)模效應(yīng)改善，且公司具備一定控制力，因此將運(yùn)費(fèi)還原后，銷售費(fèi)用率17-21年分別為14.1%、13.4%、12.3%、11.5%和11.3％，而毛利率17-21年分別為26.3%、26.5%、2