第七章企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章屬于重點(diǎn)章。從歷年考題情況來看，主要以主觀題的形式考核，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法幾乎是每年必考的內(nèi)容，經(jīng)常在綜合題中出現(xiàn)，要求考生除了會(huì)計(jì)算現(xiàn)值以外，還要會(huì)計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量、債務(wù)現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量，以及預(yù)計(jì)報(bào)表的編制；相對(duì)價(jià)值法經(jīng)常考計(jì)算題，考核的內(nèi)容主要是市盈率、市凈率和收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素，修正的市價(jià)比率法，以及三種估價(jià)模型各自的優(yōu)缺點(diǎn)。1第七章企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章屬于重點(diǎn)章。從歷年考題情況來看，主22第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義

企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡稱價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)經(jīng)營單位、分支機(jī)構(gòu)）的公平市場價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。3第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義

企業(yè)價(jià)值需要注意的問題：

1.價(jià)值評(píng)估使用的方法

價(jià)值評(píng)估是一種經(jīng)濟(jì)"評(píng)估"(evaluation)方法。"評(píng)估"一詞不同于"計(jì)算”(calculation)，評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。價(jià)值評(píng)估既然帶有主觀估計(jì)的成分，其結(jié)論必然會(huì)存在一定誤差，不可能絕對(duì)正確。

2.價(jià)值評(píng)估提供的信息

價(jià)值評(píng)估提供的是有關(guān)"公平市場價(jià)值"的信息。價(jià)值評(píng)估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性。4需要注意的問題：1.價(jià)值評(píng)估使用的方法

價(jià)值評(píng)二、價(jià)值評(píng)估的目的價(jià)值評(píng)估的目的是幫助投資人和管理者改善決策。它的主要用途表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：①價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析；②價(jià)值評(píng)估可以用于戰(zhàn)略分析；③價(jià)值評(píng)估可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理。5二、價(jià)值評(píng)估的目的價(jià)值評(píng)估的目的是幫助投資人和管理者改善決策三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場價(jià)值。公平市場價(jià)值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

6三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)（一）企業(yè)的整體價(jià)值

企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.整體不是各部分的簡單相加

企業(yè)整體能夠具有價(jià)值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。

2.整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式

3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值

4.整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來

如果企業(yè)停止運(yùn)營，那么這個(gè)時(shí)候的價(jià)值是指清算價(jià)值，而不是我們的作為整體的運(yùn)營價(jià)值。7（一）企業(yè)的整體價(jià)值企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。

需要注意的問題：

1.區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值

會(huì)計(jì)價(jià)值一般都是按照歷史成本計(jì)價(jià)，是賬面價(jià)值。而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這兩個(gè)概念是兩回事。

2.區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值與公平市場價(jià)值

經(jīng)濟(jì)價(jià)值是一個(gè)公平的市場價(jià)值，它和現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值是兩回事?，F(xiàn)時(shí)市場價(jià)值是指按現(xiàn)行市場價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公平的，也可能是不公平的。8（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場價(jià)值，（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值。

企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)價(jià)值

企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值，稱為“企業(yè)實(shí)體價(jià)值”。股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場價(jià)值。凈債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場價(jià)值。大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份的形式進(jìn)行的，因此評(píng)估的最終目標(biāo)和雙方談判的焦點(diǎn)是賣方的股權(quán)價(jià)值。但是，買方的實(shí)際收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。

9（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值。

企例A企業(yè)以10億元的價(jià)格買下了B企業(yè)的全部股份，并承擔(dān)了B企業(yè)原有的5億元的債務(wù)，收購的經(jīng)濟(jì)成本是15億元。通常，人們說A企業(yè)以10億元收購了B企業(yè)，其實(shí)并不準(zhǔn)確。對(duì)于A企業(yè)的股東來說，他們不僅需要支付10億元現(xiàn)金（或者印制價(jià)值10億元的股票換取B企業(yè)的股票），而且要以書面契約形式承擔(dān)5億元債務(wù)。因此他們用15億元購買了B企業(yè)的全部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值是不同的。10例A企業(yè)以10億元的價(jià)格買下了B企業(yè)的全部股份，并承擔(dān)了B企2.持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價(jià)值（簡稱續(xù)營價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價(jià)值。

一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)。

一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價(jià)值。112.持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值?？毓蓹?quán)價(jià)值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?？毓蓹?quán)價(jià)值與少數(shù)股權(quán)價(jià)值的差額稱為控股權(quán)溢價(jià)，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價(jià)值。

控股權(quán)溢價(jià)=V（新的）-V（當(dāng)前）

123.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件【提示】在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先要明確擬評(píng)估的對(duì)象是什么，搞清楚是企業(yè)實(shí)體價(jià)值還是股權(quán)價(jià)值，是續(xù)營價(jià)值還是清算價(jià)值，是少數(shù)股權(quán)價(jià)值還是控股權(quán)價(jià)值。13【提示】在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先要明確擬評(píng)估的對(duì)象是什么，【例·多選題】（2004年多選題）關(guān)于企業(yè)公平市場價(jià)值的以下表述中，正確的有（）。

A.公平市場價(jià)值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

B.公平市場價(jià)值就是股票的市場價(jià)格

C.公平市場價(jià)值應(yīng)該是股權(quán)的公平市場價(jià)值與凈債務(wù)的公平市場價(jià)值之和

D.公平市場價(jià)值應(yīng)該是持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值中的較高者14【例·多選題】（2004年多選題）關(guān)于企業(yè)公平市場價(jià)值的以下『正確答案』ACD

『答案解析』企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是確定一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值。企業(yè)的公平市場價(jià)值就是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是股權(quán)的公平市場價(jià)值與債務(wù)的公平市場價(jià)值之和，是持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值中的較高者。對(duì)于上市公司而言，每天參加交易的只是少數(shù)股權(quán)，多數(shù)股權(quán)不參加日常交易，因此，股票的市場價(jià)格只是少數(shù)股東認(rèn)可的價(jià)格，再加上比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和股價(jià)經(jīng)常波動(dòng)，它未必代表公平價(jià)值。15『正確答案』ACD

『答案解析』企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是確定四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟（一）了解評(píng)估對(duì)象的背景（二）為企業(yè)定價(jià)（三）根據(jù)評(píng)估價(jià)值進(jìn)行決策16四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟（一）了解評(píng)估對(duì)象的背景16第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估的比較相同之處

（1）都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大；

（2）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都要使用風(fēng)險(xiǎn)概念；

（3）它們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都要使用現(xiàn)值概念。17第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估的比較17區(qū)別（1）投資項(xiàng)目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的;

（2）典型的項(xiàng)目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；

（3）項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時(shí)才流向所有者。

18區(qū)別（1）投資項(xiàng)目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無流程：基期報(bào)表及相關(guān)數(shù)據(jù)——預(yù)測期報(bào)表——預(yù)測期現(xiàn)金流量——后續(xù)期現(xiàn)金流量——計(jì)算企業(yè)實(shí)體價(jià)值。

企業(yè)實(shí)體價(jià)值=預(yù)測期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值19流程：基期報(bào)表及相關(guān)數(shù)據(jù)——預(yù)測期報(bào)表——預(yù)測期現(xiàn)金流量——一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類基本公式：企業(yè)價(jià)值=∑未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（一）股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。20一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類基本公式：企業(yè)價(jià)值=∑未來現(xiàn)金流量（二）股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。

有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部分配給股東，則上述兩個(gè)模型相同。

21（二）股權(quán)現(xiàn)金流量模型21（三）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

1.公式

股權(quán)價(jià)值=企業(yè)實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值

22（三）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

1.公式

股權(quán)價(jià)實(shí)體現(xiàn)金流量的含義：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可能提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。

23實(shí)體現(xiàn)金流量的含義：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投【提示】如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型相同,避免對(duì)股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。24【提示】如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型各種現(xiàn)金流量和價(jià)值之間的相互關(guān)系25資產(chǎn)股東權(quán)益負(fù)債＝＋實(shí)體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量＝＋實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值債務(wù)價(jià)值＝＋折現(xiàn)率：投資人要求的報(bào)酬率加權(quán)資本成本股權(quán)資本成本債務(wù)資本成本各種現(xiàn)金流量和價(jià)值之間的相互關(guān)系25資產(chǎn)股東權(quán)益負(fù)債＝＋實(shí)體2.企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值=營業(yè)價(jià)值+非營業(yè)價(jià)值

=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值

注意的問題：價(jià)值評(píng)估主要關(guān)心企業(yè)的營業(yè)價(jià)值。

多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略。

262.企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值=營業(yè)價(jià)值+非營業(yè)價(jià)值

=自由現(xiàn)二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)（一）折現(xiàn)率

股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)（本章一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定）；

實(shí)體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。

【提示】折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。

27二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)（一）折現(xiàn)率

股權(quán)現(xiàn)金流量（二）時(shí)間序列的處理（無限期流量的處理）在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，企業(yè)的壽命是無限的。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價(jià)將預(yù)測的時(shí)間分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是“詳細(xì)預(yù)測期”，或稱“預(yù)測期”。在此期間，需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算其預(yù)測期價(jià)值；第二個(gè)階段是“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。在此期間，假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。28（二）時(shí)間序列的處理（無限期流量的處理）在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，企【特別提示】對(duì)預(yù)測期各年的現(xiàn)金流量必須進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，后續(xù)期可以采用簡化方法。29【特別提示】對(duì)預(yù)測期各年的現(xiàn)金流量必須進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，后續(xù)期可【預(yù)測期與后續(xù)期的劃分】在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，詳細(xì)預(yù)測期通常為5～7年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時(shí)期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長。這種做法與競爭均衡理論有關(guān)。

競爭均衡理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會(huì)超過宏觀經(jīng)濟(jì)總規(guī)模。

競爭均衡理論還認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其投資資本回報(bào)率會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平。投資資本回報(bào)率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（凈負(fù)債加股東權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。30【預(yù)測期與后續(xù)期的劃分】在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，詳細(xì)預(yù)測期【提示】這里的凈資本，也就是“凈經(jīng)營資產(chǎn)”，在該公式中通常使用期初值，因此，該指標(biāo)也稱為“期初投資資本回報(bào)率”。該指標(biāo)與第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率”不同(?)。

31【提示】這里的凈資本，也就是“凈經(jīng)營資產(chǎn)”，在該公式中通常使判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。

預(yù)測期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實(shí)際預(yù)測過程中根據(jù)銷售增長率和投資回報(bào)率的變動(dòng)趨勢確定的。32判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它（三）預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法

【預(yù)測基期】

基期是指作為預(yù)測基礎(chǔ)的時(shí)期，它通常是預(yù)測工作的上一個(gè)年度?；诘母黜?xiàng)數(shù)據(jù)被稱為基數(shù)，它們是預(yù)測的起點(diǎn)?；跀?shù)據(jù)不僅包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長率以及反映各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率。33（三）預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法

【預(yù)測基期】

基期是指確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：

一種是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；

另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來的情況。34確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一種是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基【預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法】

1編表法

基本思路是：基期的報(bào)表及相關(guān)假設(shè)——編制預(yù)計(jì)利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表——編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表。

35【預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法】1編表法353636【相關(guān)概念辨析】總投資與凈投資

總投資＝凈投資＋折舊攤銷

（1）這里主要涉及經(jīng)營長期資產(chǎn)。當(dāng)銷售增長之后，企業(yè)在經(jīng)營長期資產(chǎn)上的總投資為：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加（凈投資）＋折舊攤銷。

（2）由于凈經(jīng)營資產(chǎn)中包含了經(jīng)營長期資產(chǎn)，于是就有了下列公式：

凈經(jīng)營資產(chǎn)總投資＝凈經(jīng)營資產(chǎn)增加（凈投資）＋折舊攤銷

＝經(jīng)營營運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加＋折舊攤銷

＝經(jīng)營營運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資

凈投資是指報(bào)表項(xiàng)目的增加，總投資為“報(bào)表項(xiàng)目增加＋折舊攤銷”。37【相關(guān)概念辨析】總投資與凈投資總投資＝凈投資＋折舊攤銷

2

公式法

【實(shí)體現(xiàn)金流量的確定方法】（1）基本方法

實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營凈利潤＋折舊攤銷—經(jīng)營營運(yùn)資本增加—凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資

＝稅后經(jīng)營利潤—（經(jīng)營營運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資—折舊攤銷）

（2）簡化方法：

實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營利潤—凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資

【提示】凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資，也稱為“實(shí)體凈投資”。382公式法【實(shí)體現(xiàn)金流量的確定方法】38【公式推導(dǎo)】實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營凈利潤＋折舊攤銷—經(jīng)營營運(yùn)資本增加—凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資

＝稅后經(jīng)營利潤＋折舊攤銷—經(jīng)營營運(yùn)資本增加—凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加—折舊攤銷

＝稅后經(jīng)營利潤—（經(jīng)營營運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加）

＝稅后經(jīng)營利潤—凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資39【公式推導(dǎo)】實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營凈利潤＋折舊攤銷—經(jīng)營【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】

（1）基本方法

股權(quán)現(xiàn)金流量＝股利分配—股份資本發(fā)行＋股份回購

（2）簡化方法

股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤—股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加）

如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率（凈負(fù)債/凈經(jīng)營資產(chǎn)）為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：

股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤—（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資—負(fù)債率×凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資）

＝稅后利潤—凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資×（1—負(fù)債率）40【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】（1）基本方法

股【公式推導(dǎo)】

股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量—債務(wù)現(xiàn)金流量

＝（稅后經(jīng)營利潤—凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資）—（稅后利息支出—凈負(fù)債增加）

＝稅后經(jīng)營利潤—凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資—稅后利息支出＋凈負(fù)債增加

＝稅后利潤—（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資—凈負(fù)債增加）

＝稅后利潤—股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加）

41【公式推導(dǎo)】股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量—債務(wù)現(xiàn)金流量

42423.后續(xù)期現(xiàn)金流量的確定

至此為止，我們研究的是預(yù)測期的現(xiàn)金流量問題。接下來，我們研究后續(xù)期現(xiàn)金流量問題。

在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計(jì)現(xiàn)金流量增長率。433.后續(xù)期現(xiàn)金流量的確定至此為止，我們研究的是預(yù)測期多選題下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的表述中，正確的有()。（2009）A．現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則B．實(shí)體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和C．在穩(wěn)定狀態(tài)下實(shí)體現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售收入增長率D．在穩(wěn)定狀態(tài)下股權(quán)現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售收入增長率44多選題下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的表述中，正確的有()。（【答案】AB【解析】在穩(wěn)定狀態(tài)下實(shí)體現(xiàn)金流量增長率、股權(quán)現(xiàn)金流量增長率等于銷售收入增長率。45【答案】AB45計(jì)算題DBX公司目前正處在高速增長的時(shí)期，2000年報(bào)銷售增長了12%。預(yù)計(jì)2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。見下表所示（單位：萬元）。

46計(jì)算題DBX公司目前正處在高速增長的時(shí)期，2000年報(bào)銷售增年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率（%）12121086555555稅后經(jīng)營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投資資本回報(bào)率（%）

12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.1347年份基期20012002200320042005200620

1.預(yù)測期與后續(xù)期的劃分通過觀察可以看出，銷售增長率在2005年以后穩(wěn)定在5%，投資資本回報(bào)率穩(wěn)定在12.13%，如果它們分別與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長率、企業(yè)的加權(quán)平均成本比較接近。該企業(yè)的預(yù)測期可確定為2001～2005年，2006年及以后年度為后續(xù)期?！咎崾尽咳绻N售增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)增長率差別較大，或者投資資本報(bào)酬率與資本成本差別較大，就需要找出長期保持競爭優(yōu)勢原因，如果找不到原因就可能是預(yù)測數(shù)據(jù)或預(yù)測方法存在錯(cuò)誤。481.預(yù)測期與后續(xù)期的劃分通過觀察可以看出，銷售增長率在20【分析與思考】（1）關(guān)于投資資本回報(bào)率的計(jì)算。計(jì)算中使用的是“期初投資資本回報(bào)率”。其實(shí)在教材后面的內(nèi)容中涉及到該指標(biāo)時(shí)，均是這樣處理的。因此，可以認(rèn)為“投資資本回報(bào)率”就是“期初投資資本回報(bào)率”。這與第二章的凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率是不同的。

（2）從理論上講，劃分預(yù)測期和后續(xù)期需要考慮“銷售增長率”和“投資資本回報(bào)率”。但在有關(guān)題目中均沒有考慮投資資本回報(bào)率的情況。

（3）本題中銷售增長率和投資資本回報(bào)率兩個(gè)指標(biāo)從2005年開始即保持不變，但卻將2005年劃入預(yù)測期，可以認(rèn)為2005年是一個(gè)轉(zhuǎn)換期。注意，轉(zhuǎn)換期一定劃入預(yù)測期。49【分析與思考】（1）關(guān)于投資資本回報(bào)率的計(jì)算。計(jì)算中使用的是2.預(yù)計(jì)利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的編制【注】

（1）“投資收益”需要對(duì)其構(gòu)成進(jìn)行具體分析。要區(qū)分經(jīng)營資產(chǎn)投資收益和金融資產(chǎn)投資收益。本例投資收益是經(jīng)營性的，但是數(shù)量很小，并且不具有可持續(xù)性，故在預(yù)測時(shí)將其忽略。

（2）“資產(chǎn)減值損失”和“公允價(jià)值變動(dòng)收益”，通常不具有可持續(xù)性，可以不列入預(yù)計(jì)利潤表。

（3）“營業(yè)外收入”和“營業(yè)外支出”屬于偶然損益，不具有可持續(xù)性，預(yù)測時(shí)通常予以忽略。

502.預(yù)計(jì)利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的編制【注】

（1）“投資收益

（4）該公司基期沒有金融資產(chǎn)，未來也不準(zhǔn)備持有金融資產(chǎn)。

（5）“經(jīng)營長期負(fù)債”。包括無息的長期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款、遞延所得稅和其他非流動(dòng)負(fù)債。它們需要根據(jù)實(shí)際情況選擇預(yù)測方法，不一定使用銷售百分比法。DBX公司假設(shè)它們的數(shù)額很小，可以忽略不計(jì)。51（4）該公司基期沒有金融資產(chǎn)，未來也不準(zhǔn)預(yù)計(jì)利潤表P163利息費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)因素是借款利率和借款金額。通常不能根據(jù)銷售百分比直接預(yù)測。短期借款和長期借款的利率已經(jīng)列入“利潤表預(yù)測假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來確定。因此，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。52預(yù)計(jì)利潤表P163利息費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)因素是借款利率和借款金額。通預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表P164DBX公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即凈負(fù)債/投資資本為30%，其中短期金融負(fù)債/投資資本為20%，長期金融負(fù)債/投資資本為10%。企業(yè)采用剩余股利政策，即按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存收益（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余利潤分配給股東。如果當(dāng)期利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項(xiàng)目中顯示為負(fù)值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)新股）數(shù)額。如果當(dāng)期利潤大于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項(xiàng)目中顯示為正值，表示需要向股東發(fā)放的現(xiàn)金（發(fā)放股利）數(shù)額。53預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表P164DBX公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即【應(yīng)付股利的確定方法】本期投資資本增加＝期末凈經(jīng)營資產(chǎn)－期初凈經(jīng)營資產(chǎn)＝358.4－320＝38.4萬元

按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，凈負(fù)債占投資資本的30%，則所有者權(quán)益占投資資本的70%，由此，2001年新增投資投資按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求的權(quán)益資金為：38.4×70%＝26.88萬元

應(yīng)付股利＝凈利潤－留存利潤＝36.63－26.88＝9.75萬元。54【應(yīng)付股利的確定方法】本期投資資本增加＝期末凈經(jīng)營資產(chǎn)－期初教材的做法：當(dāng)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表編到借款之后，用“凈經(jīng)營資產(chǎn)－借款合計(jì)”求出期末股東權(quán)益；然后使用“期末股東權(quán)益－期初股東權(quán)益”求出“內(nèi)部融資額（股東權(quán)益增加）”；最后，使用“本年凈利潤－股東權(quán)益增加”求出“股利”。55教材的做法：當(dāng)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表編到借款之后，用“凈經(jīng)營資產(chǎn)－借有了借款金額之后，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向利潤表。年末未分配利潤確定之后，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表的編制工作。56有了借款金額之后，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向利潤表。563.預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量根據(jù)預(yù)計(jì)利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，只是一個(gè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換過程，如表7-5。

P167573.預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量根據(jù)預(yù)計(jì)利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表4.后續(xù)期現(xiàn)金流量在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計(jì)現(xiàn)金流量增長率。本題中增長率為5%。584.后續(xù)期現(xiàn)金流量在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的【延伸思考】（1）如果期末凈經(jīng)營資產(chǎn)為500萬元，則本期投資資本增加=500－320＝180萬元，需要留存利潤＝180×70%＝126萬元。應(yīng)付股利＝36.63－126＝－89.37萬元。

這說明企業(yè)需要增發(fā)股票向股東籌資。在編制預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，股本項(xiàng)目就要發(fā)生變化。

59【延伸思考】（1）如果期末凈經(jīng)營資產(chǎn)為500萬元，則59

（2）假設(shè)本例中企業(yè)實(shí)行的是固定股利支付率政策，則需要先確定2000年的股利支付率。

股利支付率＝28.7/32.7＝87.77%

2001年需要支付的股利為：36.63×87.77%＝32.15萬元。

（3）如果采用固定股利政策，則2001年需要支付股利28.7萬元。60（2）假設(shè)本例中企業(yè)實(shí)行的是固定股利支付率政策，則需要先特別提示：在預(yù)測現(xiàn)金流量時(shí)，一定要將轉(zhuǎn)換期劃入預(yù)測期（這一年的現(xiàn)金流量需要預(yù)測）；但是在計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，可以放入第一階段（一般也稱為預(yù)測期），也可以放入第二階段（一般也稱為后續(xù)期或穩(wěn)定期）。

預(yù)測期現(xiàn)金流量必須詳細(xì)預(yù)測。教材舉例中編制三張預(yù)計(jì)報(bào)表時(shí)均將2006年包括在內(nèi)。這是沒有必要的。61特別提示：在預(yù)測現(xiàn)金流量時(shí)，一定要將轉(zhuǎn)換期劃入預(yù)測期（這一年三、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算

【例】教材DBX公司例題。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為12%，股權(quán)資本成本為15.0346%。要求計(jì)算企業(yè)實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。62三、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算【例】教材DBX公司例題。假設(shè)該企業(yè)加1.實(shí)體現(xiàn)金流量模型【方法一】價(jià)值計(jì)算的兩個(gè)階段與預(yù)測期和后續(xù)期的劃分一致。

——將轉(zhuǎn)換期歸入預(yù)測期。631.實(shí)體現(xiàn)金流量模型【方法一】價(jià)值計(jì)算的兩個(gè)階段與預(yù)測期

（1）預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝∑各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝3×（P/F，12%，1）＋9.69×（P/F，12%，2）＋17.64×（P/F，12%，3）＋26.58×（P/F，12%，4）＋32.17×（P/F，12%，5）＝58.10（萬元）

（2）后續(xù)期終值＝現(xiàn)金流量t＋1／（資本成本－現(xiàn)金流量增長率）＝32.17×（1＋5%）／（12%－5%）＝482.55（萬元）

后續(xù)期現(xiàn)值＝后續(xù)期終值×折現(xiàn)系數(shù)

＝482.55×0.5674＝273.80（萬元）

（3）企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)值＝58.10＋273.80＝331.90（萬元）

（4）股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值－凈債務(wù)價(jià)值＝331.90－96＝235.90（萬元）

估計(jì)債務(wù)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價(jià)值法。本例采用賬面價(jià)值法。

64（1）預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝∑各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值64【方法二】將進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的前一年劃入后一階段。

——將轉(zhuǎn)換期歸入后續(xù)期65【方法二】將進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的前一年劃入后一階段?！獙⑥D(zhuǎn)換企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝3×（P/F，12%，1）＋9.69×（P/F，12%，2）＋17.64×（P/F，12%，3）＋26.58×（P/F，12%，4）＋32.17/（12%－5%）×（P/F，12%，4）＝331.90萬元66企業(yè)實(shí)體價(jià)值66【總結(jié)】計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，可以按照預(yù)測期、后續(xù)期兩個(gè)階段分別進(jìn)行計(jì)算，也可以將預(yù)測期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的前1年）劃入后一個(gè)階段。兩種方法的最終結(jié)果是相同的。

但是，無論如何劃分計(jì)算價(jià)值的兩個(gè)階段，都必須將穩(wěn)定狀態(tài)之前各年的現(xiàn)金流量計(jì)算出來。即轉(zhuǎn)換期的現(xiàn)金流量必須計(jì)算出來。67【總結(jié)】計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，可以按照預(yù)測期、后續(xù)期兩個(gè)階段分別進(jìn)2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型（股權(quán)資本成本15.0346%）股權(quán)價(jià)值＝9.75×（P/F，15.0346%，1）＋15.20×（P/F，15.0346%，2）＋21.44×（P/F，15.0346%，3）＋28.24×（P/F，15.0346%，4）＋32.64×（P/F，15.0346%，5）＋34.27/（15.0346%－5%）×（P/F，15.0346%，5）＝235.90萬元

682.股權(quán)現(xiàn)金流量模型（股權(quán)資本成本15.0346%）股權(quán)價(jià)值【注意】實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋凈債務(wù)價(jià)值；凈債務(wù)價(jià)值一般用其賬面價(jià)值表示，本例中凈債務(wù)的賬面價(jià)值即為其基期的賬面價(jià)值96萬元，因此，實(shí)體價(jià)值＝235.90＋96＝331.90萬元。

【提示】計(jì)算股權(quán)價(jià)值時(shí)，兩個(gè)階段的劃分，可以與預(yù)測期和后續(xù)期保持一致，也可以將預(yù)測期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的前1年）劃入后一階段。69【注意】實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋凈債務(wù)價(jià)值；凈債務(wù)價(jià)值一般用其賬四、股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用（一）永續(xù)增長模型

永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。

永續(xù)增長模型的一般表達(dá)式如下：

永續(xù)增長模型的特例是永續(xù)增長率為0，即零增長模型。

70四、股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用（一）永續(xù)增長模型70【教材例7-2】A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001年每股凈利潤為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為6％。預(yù)計(jì)該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同。為維持每年6％的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10％。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權(quán)本年凈投資=13.7-11.2=2.5（元／股）每股股權(quán)價(jià)值=（2.5×1.06）÷（10％-6％）=66.25（元／股）71【教材例7-2】A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定此結(jié)果，似乎可以得出結(jié)論，增長率的估計(jì)對(duì)于股權(quán)價(jià)值的影響很大。其實(shí)不然，因?yàn)?，企業(yè)的增長是需要凈投資的支撐的，高增長需要較多的凈投資，低增長需要較少的凈投資。

假設(shè)為維持8%的增長率，每股股權(quán)凈投資需要達(dá)到12.4731元，則：

每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝13.7—12.4731＝1.2269（元）

每股股權(quán)價(jià)值＝（1.2269×1.08）/（10%—8%）＝66.25（元）72此結(jié)果，似乎可以得出結(jié)論，增長率的估計(jì)對(duì)于股權(quán)價(jià)值的影響很大7373【例·多選題】（2006年考題）以下關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，錯(cuò)誤的有（）。

A.預(yù)測基數(shù)應(yīng)為上一年的實(shí)際數(shù)據(jù)，不能對(duì)其進(jìn)行調(diào)整

B.預(yù)測期是指企業(yè)增長的不穩(wěn)定時(shí)期，通常在5至7年之間

C.實(shí)體現(xiàn)金流量應(yīng)該等于融資現(xiàn)金流量

D.后續(xù)期的現(xiàn)金流量增長率越高，企業(yè)價(jià)值越大74【例·多選題】（2006年考題）以下關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金流量AD

『解析』確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種，一種是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來情況，所以選項(xiàng)A的說法不正確。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時(shí)期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長，實(shí)務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測期通常為5～7年，故選項(xiàng)B的說法正確?！叭谫Y現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實(shí)體現(xiàn)金流量，由此可知，選項(xiàng)C的說法正確。有時(shí)候，改變后續(xù)期的增長率甚至對(duì)企業(yè)價(jià)值不產(chǎn)生任何影響。如果投資回報(bào)率與資本成本接近，每個(gè)新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值接近于零，則銷售增長并不提高企業(yè)的價(jià)值，是“無效的增長”。因此選項(xiàng)D的說法不正確。75AD

『解析』確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種，一種是以上年實(shí)2.兩階段增長模型股權(quán)價(jià)值＝預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一個(gè)階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二個(gè)階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。762.兩階段增長模型股權(quán)價(jià)值＝預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)P173【教材例7-3】B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。2000年每股銷售收入20元，預(yù)計(jì)2001～2005年的銷售收入增長率維持在20％的水平，到2006年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司凈經(jīng)營營運(yùn)資本占銷售收入的40％，銷售增長時(shí)可以維持不變。2000年每股資本支出3.7元，每股折舊費(fèi)1.7元，每股凈經(jīng)營營運(yùn)資本比上年增加1.33元。為支持銷售每年增長20％，資本支出和凈經(jīng)營營運(yùn)資本需同比增長，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占10％，股權(quán)資本成本是12%。目前每股凈利潤4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長。要求：計(jì)算目前的股票價(jià)值。77P173【教材例7-3】B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)【分析】（1）預(yù)測期與后續(xù)期的劃分。本期將2001—2006年劃分為預(yù)測期，2007年及以后劃分為永續(xù)期。因此，現(xiàn)金流量預(yù)測期為2001—2006年。

（2）折現(xiàn)率的確定：12%

（3）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定

每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝每股凈利潤—（每股凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資＋每股經(jīng)營營運(yùn)資本增加—每股折舊）×（1—負(fù)債比例）78【分析】（1）預(yù)測期與后續(xù)期的劃分。本期將2001—20067979

后續(xù)期終值＝后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量÷（資本成本—永續(xù)增長率）

＝5.1÷（12%—3%）＝56.6784（元/股）

后續(xù)期現(xiàn)值＝56.6784×0.5674＝32.16（元/股）

預(yù)測期現(xiàn)值＝∑現(xiàn)金流量×折現(xiàn)系數(shù)＝6.18（元/股）

每股股權(quán)價(jià)值＝32.16＋6.18＝38.34（元/股）80后續(xù)期終值＝后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量÷（資本成本五、實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長模型

實(shí)體價(jià)值＝下期實(shí)體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本－永續(xù)增長率）

2.兩階段模型

實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

設(shè)預(yù)測期為n，則：81五、實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長模型

實(shí)體價(jià)值＝下【教材例7-4】D企業(yè)剛剛收購了另一個(gè)企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6500萬元，其中有息債務(wù)4650萬元，股東權(quán)益1850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70％。目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬元，凈經(jīng)營營運(yùn)資本2500萬元；本年銷售額10000萬元，稅前經(jīng)營利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。82【教材例7-4】D企業(yè)剛剛收購了另一個(gè)企業(yè)，由于收購借入巨額8383預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì)＝2620.25（萬元）后續(xù)期終值＝1142.40÷（10%-5%）＝22848.05（萬元）后續(xù)期現(xiàn)值＝22848.05×（1＋11%）-5＝13559.21（萬元）

企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝2620.25＋13559.21＝16179.46（萬元）

股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值＝16179.46-4650＝11529.46（萬元）

每股價(jià)值＝11529.46÷1000＝11.53（元/股）

該股票目前市價(jià)為每股12元，所以它被市場高估了。84預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì)＝2620.25（萬元）84【總結(jié)】（1）預(yù)測期的確定。目前時(shí)點(diǎn)至最小銷售增長率的第2年。這個(gè)階段的現(xiàn)金流量必須預(yù)測。

（2）現(xiàn)金流量的確定：85【總結(jié)】（1）預(yù)測期的確定。目前時(shí)點(diǎn)至最小銷售增長率的第2年（3）折現(xiàn)率確定

一般按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算確定股權(quán)資本成本。

（4）企業(yè)價(jià)值計(jì)算

第一階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值——按照復(fù)利現(xiàn)值公式逐年折現(xiàn)

第二階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值——采用固定增長模型和復(fù)利現(xiàn)值公式兩次折現(xiàn)

企業(yè)價(jià)值＝第一階段現(xiàn)值＋第二階段現(xiàn)值

實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋凈債務(wù)價(jià)值（常用賬面價(jià)值）86（3）折現(xiàn)率確定

一般按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算確定股權(quán)資【例·單選題】某公司2009年金融負(fù)債500萬元，金融資產(chǎn)200萬元，股東權(quán)益1200萬元；預(yù)計(jì)2010年金融負(fù)債1000萬元，金融資產(chǎn)300萬元，股東權(quán)益1300萬元，則2010年凈投資為（）萬元。

A.300

B.400

C.500

D.15087C凈投資＝凈經(jīng)營資產(chǎn)增加＝凈負(fù)債增加＋股東權(quán)益增加＝（金融負(fù)債增加－金融資產(chǎn)增加）＋股東權(quán)益增加＝（1000－500）－（300－200）＋（1300－1200）＝500（萬元）【例·單選題】某公司2009年金融負(fù)債500萬元，金融資產(chǎn)2【例·單選題】某公司2009年稅前經(jīng)營利潤為2000萬元，所得稅率為30%，折舊與攤銷100萬元，經(jīng)營現(xiàn)金增加20萬元，其他經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)增加480萬元，經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債增加150萬元，經(jīng)營長期資產(chǎn)增加800萬元，經(jīng)營長期債務(wù)增加200萬元，利息40萬元。該公司按照固定的負(fù)債率60%為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量為（）萬元。

A.862

B.992

C.1000

D.64888【例·單選題】某公司2009年稅前經(jīng)營利潤為2000萬元，所『正確答案』B

『答案解析』股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤－（1－負(fù)債率）×凈投資

稅后利潤＝稅后經(jīng)營利潤－稅后利息＝2000×（1－30%）－40×（1－30%）＝1372（萬元）

凈投資＝凈經(jīng)營資產(chǎn)增加＝經(jīng)營營運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加＝（經(jīng)營現(xiàn)金增加＋其他經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)增加－經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債增加）＋（經(jīng)營長期資產(chǎn)增加－經(jīng)營長期債務(wù)增加）＝（20＋480－150）＋800－200＝950（萬元）股權(quán)現(xiàn)金流量＝1372－950（1－60%）＝992（萬元）89『正確答案』B

『答案解析』股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤－（1多項(xiàng)選擇題E公司2007年銷售收入為5000萬元，2007年底凈負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)為2500萬元（其中股東權(quán)益2200萬元），預(yù)計(jì)2008年銷售增長率為8％，稅后經(jīng)營凈利潤率為10％，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持與2007年一致，凈負(fù)債的稅后利息率為4％，凈負(fù)債利息按上年末凈負(fù)債余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策為：多余現(xiàn)金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。下列有關(guān)2008年的各項(xiàng)預(yù)計(jì)結(jié)果中，正確的有（）。（2008年）A.凈投資為200萬元B.稅后經(jīng)營凈利潤為540萬元C.實(shí)體現(xiàn)金流量為340萬元D.收益留存為500萬元90多項(xiàng)選擇題E公司2007年銷售收入為5000萬元，2007年【答案】ABCD【解析】凈投資=Δ凈經(jīng)營資產(chǎn)=2500×8%=200萬元稅后經(jīng)營凈利潤=5000×（1+8%）×10%=540萬元實(shí)體現(xiàn)金流量=540-200=340萬元上年末凈負(fù)債=2500-2200=300萬元凈利=540-300×4%=528萬元剩余現(xiàn)金=凈利-凈投資=（稅后經(jīng)營凈利潤-稅后利息）-凈投資=（540-300×4%）-200=328還款：300萬元；支付股利：28萬元；留存收益=528-28=500萬元91【答案】ABCD91【例·綜合題】（2009）F公司是一家商業(yè)企業(yè)，主要從事商品批發(fā)業(yè)務(wù)，該公司2008年實(shí)際和2009年預(yù)計(jì)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下（單位：億元）：92年份2008年實(shí)際（基期）2009年預(yù)計(jì)利潤表項(xiàng)目：

一、銷售收入500530減：營業(yè)成本和費(fèi)用（不含折舊）380400折舊2530二、息稅前利潤95100減：財(cái)務(wù)費(fèi)用2123三、稅前利潤7477減：所得稅費(fèi)用14.815.4四、凈利潤59.261.6【例·綜合題】（2009）F公司是一家商業(yè)企業(yè)，主要從事商品93資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目：

流動(dòng)資產(chǎn)267293固定資產(chǎn)凈值265281資產(chǎn)總計(jì)532574流動(dòng)負(fù)債210222長期借款164173債務(wù)合計(jì)374395股本100100期末未分配利潤5879股東權(quán)益合計(jì)158179負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)53257493資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目：流動(dòng)資產(chǎn)267293固定資產(chǎn)凈值26其他資料如下：

（1）F公司的全部資產(chǎn)均為經(jīng)營性資產(chǎn)，流動(dòng)負(fù)債均為經(jīng)營性負(fù)債，長期負(fù)債均為金融性負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用全部為利息費(fèi)用。估計(jì)債務(wù)價(jià)值時(shí)采用賬面價(jià)值法。

（2）F公司預(yù)計(jì)從2010年開始實(shí)體現(xiàn)金流量會(huì)以6%的年增長率穩(wěn)定增長。

（3）加權(quán)平均資本成本為12%。

（4）F公司適用的企業(yè)所得稅率為20%。

要求：

（1）計(jì)算F公司2009年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、購置固定資產(chǎn)支出和實(shí)體現(xiàn)金流量。

（2）使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估計(jì)F公司2008年底的公司實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。

（3）假設(shè)其他因素不變，為使2008年底的股權(quán)價(jià)值提高到700億元，F(xiàn)公司2009年的實(shí)體現(xiàn)金流量應(yīng)是多少？94其他資料如下：

（1）F公司的全部資產(chǎn)均為經(jīng)營性資產(chǎn)，流答案（1）經(jīng)營現(xiàn)金凈流量＝61.6＋23×（1－20%）＋30－[（293－222）－（267－210）]＝96（億元）

購置固定資產(chǎn)支出＝（281－265）＋30＝46（億元）

實(shí)體現(xiàn)金流量＝經(jīng)營現(xiàn)金凈流量－購置固定資產(chǎn)支出＝96－46＝50（億元）

（2）實(shí)體價(jià)值＝50/（12%－6%）＝833.33（億元）

股權(quán)價(jià)值＝833.33－164＝669.33（億元）

（3）實(shí)體價(jià)值＝700＋164＝864（億元）

864＝實(shí)體現(xiàn)金流量/（12%－6%）

實(shí)體現(xiàn)金流量＝51.84（億元）95答案（1）經(jīng)營現(xiàn)金凈流量＝61.6＋23×（1－20%）＋3第三節(jié)相對(duì)價(jià)值法一、基本原理

這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價(jià)來確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。【提示】估算的結(jié)果是相對(duì)價(jià)值而不是內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值模型分為兩大類.一類是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價(jià)／凈利、股權(quán)市價(jià)／凈資產(chǎn)、股權(quán)市價(jià)／銷售收入比率模型。另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值／息稅折舊攤銷前利潤、實(shí)體價(jià)值／息前稅后經(jīng)營利潤、實(shí)體價(jià)值／實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值／投資資本、實(shí)體價(jià)值/銷售收入等比率模型。我們這里只討論三種最常用的股權(quán)市價(jià)比率模型。96第三節(jié)相對(duì)價(jià)值法一、基本原理

這種方法是利用類似企二、常用的股權(quán)市價(jià)比率模型

（一）基本公式種類公式市價(jià)/凈利比率模型（市盈率模型）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)盈利市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入97二、常用的股權(quán)市價(jià)比率模型

（一）基本公式種類公式市價(jià)/凈利【教材例7-8】乙企業(yè)是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價(jià)格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表所示。用市盈率法評(píng)估乙企業(yè)的股價(jià)被市場高估了還是低估了？由于：股票價(jià)值=0.5×28.1=14.05（元/股），實(shí)際股票價(jià)格是15元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。98【教材例7-8】乙企業(yè)是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元（二）尋找可比企業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素

1.市盈率的驅(qū)動(dòng)因素

。市盈率的驅(qū)動(dòng)因素【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這三個(gè)比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。驅(qū)動(dòng)因素：增長潛力、股利支付率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是增長潛力99（二）尋找可比企業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素

1.市盈率的驅(qū)動(dòng)因素。市盈率公式推導(dǎo)100公式推導(dǎo)100【注意】在應(yīng)用市盈率計(jì)算股票價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意如果市盈率用的是本期市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利乘以可比企業(yè)的本期市盈率；如果市盈率用的是內(nèi)在市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)的下一期預(yù)測的每股凈利乘以可比企業(yè)內(nèi)在市盈率。注意保持二者的一致性。101【注意】在應(yīng)用市盈率計(jì)算股票價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意如果市盈率用的是多項(xiàng)選擇題應(yīng)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，在確定可比企業(yè)時(shí)需要考慮的因素有()。（2009）A．收益增長率B．銷售凈利率C．未來風(fēng)險(xiǎn)D．股利支付率【答案】ACD【解析】選項(xiàng)B是收入乘數(shù)模型的驅(qū)動(dòng)因素。102多項(xiàng)選擇題應(yīng)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，在確定可比企業(yè)時(shí)【教材例7-5】(1)甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元／股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6％，β值為0.75。政府長期債券利率為7％，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5.5％。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少?(2)乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少?乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少?103【教材例7-5】(1)甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股(1)

甲企業(yè)股利支付率＝每股股利/每股凈利＝0.35/0.5×100%＝70%

甲企業(yè)股權(quán)資本成本＝無風(fēng)險(xiǎn)利率＋β×股票市場平均風(fēng)險(xiǎn)附加率＝7%＋0.75×5.5%＝11.125%

甲企業(yè)本期市盈率＝[股利支付率×（1＋增長率）]÷（股權(quán)資本成本－增長率）

＝[70%×（1＋6%）]÷（11.125%－6%）

＝14.48

甲企業(yè)預(yù)期市盈率＝股利支付率/（資本成本－增長率）

＝70%/（11.125%－6%）

＝13.66104(1)甲企業(yè)股利支付率＝每股股利/每股凈利＝0.35/0.(2)采用本期市盈率計(jì)算：

ABC公司股票價(jià)值＝目標(biāo)企業(yè)本期每股收益×可比企業(yè)本期市盈率＝0.9×14.48＝13（元/股）

采用預(yù)期市盈率計(jì)算：

預(yù)期每股收益＝0.9×（1＋6%）＝0.954元

ABC公司股票價(jià)值＝目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利×可比企業(yè)預(yù)期市盈率＝0.954×13.66＝13（元）105(2)采用本期市盈率計(jì)算：

ABC公司股票價(jià)值＝目標(biāo)企業(yè)2.市凈率和收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素市凈率的驅(qū)動(dòng)因素：股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是股東權(quán)益收益率?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。1062.市凈率和收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素市凈率的驅(qū)動(dòng)因素：106收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素：銷售凈利率、股利支付率、增長率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是銷售凈利率?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。107收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素：107單項(xiàng)選擇題A公司今年的每股凈利是1元，每股股利0.3元/股，每股凈資產(chǎn)為10元，該公司凈利潤、股利和凈資產(chǎn)的增長率都是5%，β值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5%。問該公司的內(nèi)在市凈率是（）。

A.0.98B.0.75C.0.67D.0.85【答案】B108單項(xiàng)選擇題A公司今年的每股凈利是1元，每股股利0.3元/股，【例·單選題】某公司預(yù)計(jì)的權(quán)益報(bào)酬率為20%，留存收益率為40%。凈利潤和股利的增長率均為4%。該公司的β為2，國庫券利率為2%，市場平均股票收益率為8%，則該公司的內(nèi)在市凈率為（）。

A.1.25

B.1.2

C.0.85

D.1.4109B

股利支付率＝1－留存收益率＝1－40%＝60%

股權(quán)成本＝2%＋2×（8%－2%）＝14%

內(nèi)在市凈率＝（20%×60%）/（14%－4%）＝1.2【例·單選題】某公司預(yù)計(jì)的權(quán)益報(bào)酬率為20%，留存收益率為4【例·單選題】按照企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市價(jià)/收入比率模型，以下四種不屬于“收入乘數(shù)”驅(qū)動(dòng)因素的是（）。（2005年）

A.股利支付率B.權(quán)益收益率

C.企業(yè)增長潛力D.股權(quán)資本成本110B

『解析』收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素是銷售凈利率、股利支付率、增長率（企業(yè)的增長潛力）和股權(quán)成本，其中，銷售凈利率是關(guān)鍵因素；權(quán)益收益率是市凈率的驅(qū)動(dòng)因素?！纠芜x題】按照企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市價(jià)/收入比率模型，以下四種（三）模型的適用性

1.市盈率模型的適用性市盈率模型優(yōu)點(diǎn)（1）計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡單；

（2）市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；

（3）市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。局限性（1）如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義；

（2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。β值顯著大于1的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值被夸大，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值被縮??；β值顯著小于1的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值偏低，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值偏高；周期性的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值可能被歪曲。適用范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。111（三）模型的適用性

1.市盈率模型的適用性市盈率模型優(yōu)點(diǎn)（2.市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)的適用性

市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)優(yōu)點(diǎn)（1）市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)；

（2）凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；

（3）凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；

（4）如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價(jià)值的變化。局限性（1）賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比性；（2）固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有實(shí)際意義；（3）少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較。適用范圍這種方法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)1122.市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)的適用性市價(jià)/凈資P182【教材例7-6】在表7-11，列出了2000年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實(shí)際股價(jià)。請(qǐng)你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評(píng)價(jià)江鈴汽車的股價(jià)，哪一個(gè)更接近實(shí)際價(jià)格?為什么?113P182【教材例7-6】在表7-11，列出了2000年汽車制3.市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)的適用性市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)優(yōu)點(diǎn)（1）它不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的價(jià)值乘數(shù)；（2）它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；（3）收入乘數(shù)對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。局限性不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一。適用范圍主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。1143.市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)的適用性市價(jià)/收入比率（四）模型的修正

1.市盈率模型的修正修正平均市盈率法：計(jì)算技巧：先平均后修正計(jì)算步驟：（1）可比企業(yè)平均市盈率（2）可比企業(yè)平均增長率（3）可比企業(yè)修正平均市盈率（4）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利115（四）模型的修正

1.市盈率模型的修正修正平均市盈率P185【教材例7-9】依前［例7-8］數(shù)據(jù)，各可比企業(yè)的預(yù)期增長率如表7-12所示。116P185【教材例7-9】依前［例7-8］數(shù)據(jù)，各可比企業(yè)的預(yù)乙企業(yè)的每股凈利是0.5元／股，假設(shè)預(yù)期增長率是15.5％。117企業(yè)名稱實(shí)際市盈率預(yù)期增長率（％）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數(shù)28.114.5乙企業(yè)的每股凈利是0.5元／股，假設(shè)預(yù)期增長率是15.5％。修正平均市盈率法

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（平均預(yù)期增長率×100）=28.1÷14.5=1.94

乙企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利=1.94×15.5％×100×0.5=15.04（元／股）

實(shí)際市盈率和預(yù)期增長率的“平均數(shù)”通常采用簡單算術(shù)平均。118修正平均市盈率法118股價(jià)平均法

計(jì)算技巧：先修正后平均計(jì)算步驟：（1）可比企業(yè)i的修正市盈率（2）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值i=可比企業(yè)i的修正市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利（3）119股價(jià)平均法計(jì)算技巧：先修正后平均119股價(jià)平均法120企業(yè)名稱實(shí)際市盈率預(yù)期增長率（％）修正市盈率乙企業(yè)每股凈利（元）乙企業(yè)預(yù)期增長率（％）乙企業(yè)每股價(jià)值（元）A14.472.060.515.515.965B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.36E32.1171.890.515.514.6475F33.3181.850.515.514.3375平均數(shù)14.88股價(jià)平均法120企業(yè)實(shí)際市盈率預(yù)期增長率修正市盈率乙企業(yè)乙計(jì)算分析題C公司的每股收益是1元，其預(yù)期增長率是12%。為了評(píng)估該公司股票是否被低估，收集了以下3個(gè)可比公司的有關(guān)數(shù)據(jù)：。要求：（1）采用修正平均市盈率法，對(duì)C公司股價(jià)進(jìn)行評(píng)估。（2）采用股價(jià)平均法，對(duì)C公司股價(jià)進(jìn)行評(píng)估。(2007年)

可比公司當(dāng)前市盈率預(yù)期增長率D公司85%E公司2510%F公司2718%121計(jì)算分析題C公司的每股收益是1元，其預(yù)期增長率是12%。為了（1）修正平均市盈率法

平均市盈率=（8+25+27）÷3=20

平均預(yù)期增長率=（5%+10%+18%）÷3=11%

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（平均預(yù)期增長率×100）=20÷11=1.82

C公司每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈收益

=1.82×12%×100×1=21.84（元）。（或21.82元）

122（1）修正平均市盈率法122（2）股價(jià)平均法

根據(jù)D公司修正市盈率計(jì)算C股價(jià)=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收益=8÷5×12%×100×1=19.20（元）

根據(jù)E公司修正市盈率計(jì)算C股價(jià)=25÷10×12%×100×1=30（元）

根據(jù)F公司修正市盈率計(jì)算C股價(jià)=27÷18×12%×100×1=18（元）平均股價(jià)=（19.2+30+18）÷3=22.4（元）。123（2）股價(jià)平均法1232.市凈率模型的修正

修正平均市凈率法計(jì)算技巧：先平均后修正計(jì)算步驟：（1）可比企業(yè)平均市凈率（2)可比企業(yè)平均股東權(quán)益收益率（3）可比企業(yè)修正平均市凈率（4）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益收益率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)1242.市凈率模型的修正修正平均市凈率法124股價(jià)平均法

計(jì)算技巧：先修正后平均計(jì)算步驟：（1）可比企業(yè)i的修正市凈率（2）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值i=可比企業(yè)i的修正市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益收益率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)（3）125股價(jià)平均法計(jì)算技巧：先修正后平均1253.收入乘數(shù)模型的修正修正平均收入乘數(shù)法

計(jì)算技巧：先平均后修正計(jì)算步驟：（1）可比企業(yè)平均收入乘數(shù)（2)可比企業(yè)平均銷售凈利率（3）可比企業(yè)平均修正收入乘數(shù)（4）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均修正收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)銷售收入1263.收入乘數(shù)模型的修正修正平均收入乘數(shù)法126股價(jià)平均法

計(jì)算技巧：先修正后平均計(jì)算步驟：（1）可比企業(yè)i的修正收入乘數(shù)（2）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值i=可比企業(yè)i的修正收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)銷售收入

(3)127股價(jià)平均法計(jì)算技巧：先修正后平均127計(jì)算分析題D企業(yè)長期以來計(jì)劃收購一家營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司（以下簡稱“目標(biāo)公司”），其當(dāng)前的股價(jià)為18元/股。D企業(yè)管理層一部分人認(rèn)為目標(biāo)公司當(dāng)前的股價(jià)較低，是收購的好時(shí)機(jī)，但也有人提出，這一股價(jià)高過了目標(biāo)公司的真正價(jià)值，現(xiàn)在收購并不合適。D企業(yè)征求你對(duì)這次收購的意見。與目標(biāo)公司類似的企業(yè)有甲、乙、丙、丁四家，但它們與目標(biāo)公司之間尚存在某些不容忽視的重大差異。四家類比公司及目標(biāo)公司的有關(guān)資料如下：要求：（1）說明應(yīng)當(dāng)運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法中的哪種模型計(jì)算目標(biāo)公司的股票價(jià)值。（2）分析指出當(dāng)前是否應(yīng)當(dāng)收購目標(biāo)公司（計(jì)算中保留小數(shù)點(diǎn)后兩位）。（職稱2004年）128計(jì)算分析題D企業(yè)長期以來計(jì)劃收購一家營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市項(xiàng)目甲公司乙公司丙公司丁公司目標(biāo)公司普通股數(shù)500萬股700萬股800萬股700萬股600萬股每股市價(jià)18元22元16元12元18元每股銷售收入22元20元16元10元17元每股收益1元1.2元0.8元0.4元0.9元每股凈資產(chǎn)3.5元3.3元2.4元2.8元3元預(yù)期增長率10%6%8%4%5%129項(xiàng)目甲公司乙公司丙公司丁公司目標(biāo)公司普通股數(shù)500萬股700答案（1）由于目標(biāo)公司屬于營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司，應(yīng)當(dāng)采用市價(jià)/收入比率模型計(jì)算目標(biāo)公司的股票價(jià)值。（2）平均修正收入乘數(shù)=1.03/（4.89%×100）=0.21

目標(biāo)公司銷售凈利率=0.9/17=5.29%

目標(biāo)公司每股價(jià)值=平均修正收入乘數(shù)×目標(biāo)公司銷售凈利率×100×目標(biāo)公司每股收入

=0.21×5.29%×100×17=18.89元/股結(jié)論：目標(biāo)公司的每股價(jià)值18.89元/股超過目前的股價(jià)18元/股，股票被市場低估，所以應(yīng)當(dāng)收購。項(xiàng)目甲公司乙公司丙公司丁公司平均每股市價(jià)18元22元16元12元每股銷售收入22元20元16元10元收入乘數(shù)0.821.101.001.201.03銷售凈利率4.55%6%5%4%4.89%130答案（1）由于目標(biāo)公司屬于營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司，應(yīng)當(dāng)【綜合題】ABC公司上年度財(cái)務(wù)報(bào)表的主要數(shù)據(jù)如下：項(xiàng)目金額（萬元）銷售收入2000稅后利潤300股利150年末股東權(quán)益（400萬股，每股面值1元）2000131該公司上年12月31日的股票市價(jià)為20元，上年度普通股股數(shù)沒有變化，且全部發(fā)行在外。

【綜合題】ABC公司上年度財(cái)務(wù)報(bào)表的主要數(shù)據(jù)如下：項(xiàng)目金額（要求：

（1）計(jì)算上年的可持續(xù)增長率；

（2）根據(jù)上年末的股票市價(jià)計(jì)算市盈率和收入乘數(shù)；

（3）若該公司處于穩(wěn)定狀態(tài)（符合可持續(xù)增長的條件），計(jì)算其權(quán)益資本成本是多少？

（4）若該公司從本年開始進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，使用股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算該公司上年底的每股股權(quán)價(jià)值；

（5）ABC公司屬于擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的上市公司，與該公司所在行業(yè)相同的代表性公司有甲、乙兩家公司，有關(guān)資料如下表。用股價(jià)平