2022年11月21日固定收益主題報(bào)告2022年城投債市場回顧：四條主線、四個(gè)階段與三個(gè)關(guān)鍵詞證券研究報(bào)告2022年城投政策的四條主線池光勝分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450518100003（1）融資嚴(yán)格監(jiān)管。2022年隱債嚴(yán)監(jiān)管不變，財(cái)政部兩次通報(bào)新增隱性債務(wù)問chigs@責(zé)典型案例，廣東、上海、北京、西藏、陜西、湖南等部分區(qū)域隱債清零推進(jìn)陳雨田分析師城投融資政策持續(xù)偏緊。①境內(nèi)債方面，“借新還舊債”發(fā)行占比持續(xù)提高、“補(bǔ)SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450521070001流債”發(fā)行占比持續(xù)下降，交易所政策收緊力度明顯高于銀行間。②境外債方chenyt4@面，上半年城投美元債發(fā)行收緊，8月美元債發(fā)行由“備案制”改“審核制”，相關(guān)報(bào)告發(fā)行難度進(jìn)一步上升。（3）非標(biāo)融資方面，多省加大對(duì)定融、融資租賃、違規(guī)城投整合深度解析：細(xì)分模2022-8-8融資中介等的監(jiān)管力度。式與投資機(jī)會(huì)（2）債務(wù)省負(fù)總責(zé)。2022年6月13日，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2022〕20號(hào)）發(fā)布，作為2021年國發(fā)5號(hào)文的承接，主旨是厘清省以下財(cái)政的事權(quán)和財(cái)權(quán)，增強(qiáng)基層保障能力。其強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持省級(jí)黨委和政府對(duì)本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)總責(zé)”，強(qiáng)化了強(qiáng)省弱主體的挖掘邏輯。（3）區(qū)域定向支持。2022年國務(wù)院和財(cái)政部針對(duì)貴州和山東出臺(tái)專項(xiàng)文件，支持區(qū)域發(fā)展和債務(wù)化解。有助于為相似地區(qū)提供化債方案的范本。（4）政策資金托舉。政策性開發(fā)性金融工具、專項(xiàng)債、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等對(duì)地方項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持，在財(cái)政收入下行、城投融資趨緊的情況下，為拓寬城投資金來源起到正向作用。2022年城投債市場的四個(gè)階段（1）1-3月：利率V型走勢，利差震蕩走闊。年初到春節(jié)前，受降息帶動(dòng)，城投債收益率跟隨無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，春節(jié)后收益率抬升。期間部分區(qū)域城投新增負(fù)面輿情，疊加城投債一級(jí)供給為年內(nèi)最為充裕的時(shí)間段，城投債信用利差多數(shù)主動(dòng)走闊。這一時(shí)期市場高度偏好短債，對(duì)區(qū)域下沉較為謹(jǐn)慎。（2）4-8月：“資產(chǎn)荒”下的城投債牛市。4-8月利率債總體震蕩，資金利率維持低位，為信用債配置提供支持。期間城投債凈融資處于低位，4-5月尤其低迷，利好城投的政策陸續(xù)出臺(tái)，包括央行23條“保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，國發(fā)20號(hào)文強(qiáng)調(diào)“省負(fù)總責(zé)”，支持以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化等，期間尾部區(qū)域籌集資產(chǎn)資源保障城投債券持續(xù)兌付，城投債挖掘熱情明顯提高，4-8月城投信用利差大幅收窄至歷史低位。湖北、江西、安徽、江蘇、浙江等省份的區(qū)縣城投平均收益率下行幅度居前。（3）9-10月：資金面收斂，利差回歸震蕩。9月資金邊際收斂，在經(jīng)歷了4-8月“資產(chǎn)荒”行情后，城投信用利差降至歷史較低分位，而局部區(qū)域城投負(fù)面輿情仍在增多，城投信用利差進(jìn)一步壓縮面臨諸多掣肘。9-10月城投信用利差整體處于震蕩水平。（4）11月以來：債市整體調(diào)整下的收益率上行。11月中旬以來的債市調(diào)整中城投債收益率上行幅度大于產(chǎn)業(yè)債。流動(dòng)性較好的市級(jí)城投收益率上行幅度普遍較大，安徽、河南、江蘇、湖北、江西等諸多省份市級(jí)平臺(tái)收益率抬升幅度大于區(qū)縣城投。2022年城投債的三個(gè)關(guān)鍵詞。（1）城投整合與主動(dòng)債務(wù)管理。2022年為城投整合大年，其中上層新設(shè)躍升為本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。1固定收益主題報(bào)告較為主流的整合方式。從整合效果看，平臺(tái)間的實(shí)質(zhì)融合配合區(qū)域良好的債務(wù)管理可起到引導(dǎo)區(qū)域融資成本下行的作用。（2）省份抱團(tuán)與區(qū)域分化。20號(hào)文強(qiáng)化“省負(fù)總責(zé)”較大支持了城投債強(qiáng)省弱主體的挖掘邏輯。2022年資金向東部省份集聚，浙江和江蘇凈融資位居全國前列，甘肅、貴州、云南等八個(gè)省份凈融資錄得負(fù)值。1-10月江蘇、湖北、安徽、江西、新疆平均收益率下行幅度居前，甘肅、貴州、云南等平均收益率上行。（3）地產(chǎn)約束與財(cái)政緊平衡。房地產(chǎn)市場下行從中觀和微觀兩個(gè)層面影響城投的償債能力，中觀層面土地出讓金回落影響城投的政府回款，微觀層面城投具體從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，涉及項(xiàng)目去化、民企合作、保交付等，影響城投主體的經(jīng)營回款。目前已有一系列措施出臺(tái)遏制房企流動(dòng)性困境蔓延以及促進(jìn)銷售企穩(wěn)，但政策起效仍需一定時(shí)間，尤其是需求端的修復(fù)，傳導(dǎo)到土地端仍有時(shí)滯。對(duì)弱區(qū)域城投而言，土地出讓金低迷、地產(chǎn)業(yè)務(wù)去化承壓、融資政策偏緊，強(qiáng)省抱團(tuán)下融資環(huán)境趨弱，資金鏈處于緊平衡狀態(tài)，2023年城投涉房風(fēng)險(xiǎn)仍是值得關(guān)注的變量之一。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場超預(yù)期、城投監(jiān)管政策超預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、數(shù)據(jù)處理偏差等。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。2固定收益主題報(bào)告內(nèi)容目錄1.2022年城投政策的四條主線..................................................41.1.融資嚴(yán)格監(jiān)管.........................................................41.2.債務(wù)省負(fù)總責(zé).........................................................61.3.區(qū)域定向支持.........................................................61.4.政策資金托舉.........................................................72.2022年城投債市場的四個(gè)階段................................................82.1.1-3月：利率V型走勢，利差震蕩走闊....................................92.2.4-8月：“資產(chǎn)荒”下的城投債牛市........................................92.3.9-10月：資金面收斂，利差回歸震蕩....................................112.4.11月以來：債市整體調(diào)整下的收益率上行................................113.2022年城投債的三個(gè)關(guān)鍵詞.................................................123.1.城投整合與主動(dòng)債務(wù)管理..............................................123.2.省份抱團(tuán)與區(qū)域分化..................................................133.3.地產(chǎn)約束與財(cái)政緊平衡................................................14圖表目錄圖1.2022年“借新還舊”城投債發(fā)行數(shù)量占比明顯提升（%）.........................5圖2.2022年交易所城投債募集資金用途變化明顯大于銀行間（%）...................6圖3.政策性開發(fā)性金融工具在廣東、浙江、山東投放規(guī)模最大（億元）..............8圖4.2022年城投債走勢分為四個(gè)階段（BP,%）....................................8圖5.1-3月城投債收益率呈V型走勢（%）........................................9圖6.1-3月城投債信用利差多數(shù)走闊（%）........................................9圖7.1-3月為年內(nèi)期限利差走闊最為明顯的時(shí)期（BP）.............................9圖8.1-3月各省份估值變動(dòng)明顯分化（億元.......................................9圖9.4-8月國開債震蕩，城投債收益率明顯下行（%）.............................10圖10.4-8月城投債信用利差大幅收窄（BP）.....................................10圖11.4-8月資金利率持續(xù)低于政策利率（%）....................................10圖12.4-8月城投債凈融資維持低位（億元，%）..................................10圖13.4-8月期限利差震蕩（%）................................................11圖14.4-8月湖北、江西、安徽、江蘇、浙江等區(qū)縣城投平均收益率下行幅度居前.....11圖15.9-10城投債收益率總體震蕩（%）.........................................11圖16.9-10月城投債信用利差震蕩（BP）........................................11圖17.11月以來城投債收益率大幅抬升（%）.....................................12圖18.2022年1-10月城投整合事件數(shù)量已超過2021年全年（起，%）...............12圖19.2022年1-10月，資產(chǎn)整合和上層新設(shè)最為常見（%）.......................13圖20.強(qiáng)管控+區(qū)域基本面穩(wěn)定案例：長沙開福區(qū)（信用利差，BP）.................13圖21.2022年前三季度各省城投債凈融資規(guī)模（億元）............................14圖22.2022年1-10月各省城投債收益率變動(dòng)（BP，%）............................14圖23.2022年違約房企數(shù)量持續(xù)沖高（家）......................................15圖24.2022年土地出讓金大幅下滑（300城口徑，億元）..........................15圖25.2022年前三季度城投拿地占比（%）.......................................15圖26.房地產(chǎn)通過中觀和微觀兩個(gè)渠道影響城投平臺(tái)的償債能力....................16本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。3固定收益主題報(bào)告1.2022年城投政策的四條主線1.1.融資嚴(yán)格監(jiān)管2022年隱性債務(wù)監(jiān)管延續(xù)“遏增化存”的基本原則，隱債嚴(yán)監(jiān)管不變。（1）“遏增”方面，財(cái)政部分別于5月18日、7月29日兩次各通報(bào)八項(xiàng)新增隱性債務(wù)問責(zé)典型案例。全國財(cái)政工作會(huì)議、國辦發(fā)〔2022〕20號(hào)文、財(cái)預(yù)〔2022〕126號(hào)文等也強(qiáng)調(diào)禁止新增隱性債務(wù)。（2）“化存”方面，隱性債務(wù)清零試點(diǎn)繼續(xù)推進(jìn)。1月廣東省政府工作報(bào)告宣布廣東如期實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零目標(biāo)；2月西藏預(yù)算執(zhí)行報(bào)告提出今年將開展地級(jí)市隱性債務(wù)清零試點(diǎn)、陜西預(yù)算執(zhí)行報(bào)告也提及今年推進(jìn)隱債清零試點(diǎn)。5月底上海多個(gè)區(qū)（浦東新區(qū)、閔行區(qū)、崇明區(qū)等）實(shí)現(xiàn)隱債清零；5月北京強(qiáng)調(diào)繼續(xù)推進(jìn)全域無隱債試點(diǎn)工作；11月湘潭雨湖區(qū)提出爭取年底實(shí)現(xiàn)區(qū)域隱性債務(wù)清零，爭創(chuàng)湖南省首個(gè)隱債清零縣市區(qū)。表1：2022年中央層面關(guān)于隱性債務(wù)監(jiān)管的表述時(shí)間部門文件名/會(huì)議核心內(nèi)容持續(xù)防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這項(xiàng)工作需要長期堅(jiān)持，決不能2021/12/27財(cái)政部全國財(cái)政工作會(huì)議放松。對(duì)化債不實(shí)、新增隱性債務(wù)的要嚴(yán)肅問責(zé)，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制。要按照既定部署，抓好低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)?！蛾P(guān)于2021年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)全國人民代發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與2022年國防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。堅(jiān)決遏制2022/3/9表大會(huì)財(cái)政民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的新增地方政府隱性債務(wù)，穩(wěn)妥處置高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，做好跨市場跨行業(yè)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)報(bào)告》和2022年國民經(jīng)濟(jì)和社風(fēng)險(xiǎn)處置工作。會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案審查報(bào)告2022/4/19-中央全面深化改革委員會(huì)第二要壓實(shí)地方各級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)防控責(zé)任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)十五次會(huì)議制，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴(yán)查處違法違規(guī)舉債融資行為?！?022/5/18財(cái)政部財(cái)政部關(guān)于地方政府隱性債務(wù)財(cái)政部通報(bào)八項(xiàng)地方政府隱性債務(wù)及化債不實(shí)問責(zé)典型案例。問責(zé)典型案例的通報(bào)國務(wù)院辦公《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政各地區(qū)要加強(qiáng)開發(fā)區(qū)政府性債務(wù)管理，保持與財(cái)政管理體制相適應(yīng)，強(qiáng)2022/6/13體制改革工作的指導(dǎo)意見》（國化開發(fā)區(qū)管委會(huì)等政府派出機(jī)構(gòu)舉債融資約束，堅(jiān)決遏制地方政府隱性廳辦發(fā)〔2022〕20號(hào)）債務(wù)增量，合理控制政府債務(wù)規(guī)模，切實(shí)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要求開前門、堵后門，堅(jiān)持加強(qiáng)地方政府法定債務(wù)管理和防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“兩手抓”。要求保持高壓監(jiān)管態(tài)勢，堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)，嚴(yán)禁違規(guī)變相舉債《國務(wù)院關(guān)于2021年中央決算上項(xiàng)目、鋪攤子。壓實(shí)地方責(zé)任，統(tǒng)籌資金、資產(chǎn)、資源和各類支持性2022/6/21國務(wù)院政策措施穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)，逐步降低風(fēng)險(xiǎn)水平。的報(bào)告》要求健全監(jiān)督問責(zé)機(jī)制，對(duì)違法違規(guī)舉借債務(wù)、化債不實(shí)的，督促有關(guān)地方和部門嚴(yán)肅處理問責(zé)、形成震懾。支持北京、上海、廣東等經(jīng)濟(jì)體量大、財(cái)政實(shí)力強(qiáng)的地區(qū)率先開展全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，為全國其他地區(qū)全面化解隱性債務(wù)提供有益探索。關(guān)于融資平臺(tái)公司違法違規(guī)融☆2022/7/29財(cái)政部資新增地方政府隱性債務(wù)問責(zé)財(cái)政部年內(nèi)第二次通報(bào)新增隱性債務(wù)問責(zé)案例（共八項(xiàng)）。典型案例的通報(bào)下一步財(cái)政部門將積極防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持開好“前門”、嚴(yán)堵“后門”的原則，形成有效“閉環(huán)”制度體系。結(jié)合各地財(cái)力情況、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，合理測算分地區(qū)債務(wù)限額，控制高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)新增2022/8/30財(cái)政部2022年上半年中國財(cái)政政策執(zhí)地方政府債務(wù)限額規(guī)模，避免風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積；加強(qiáng)部門間信息共享和協(xié)行情況報(bào)告同監(jiān)管，統(tǒng)一認(rèn)識(shí)、統(tǒng)一口徑、統(tǒng)一監(jiān)管，形成監(jiān)管合力；堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥有序化解隱性債務(wù)存量，公開通報(bào)隱性債務(wù)問責(zé)典型案例，發(fā)揮問責(zé)警示作用；推進(jìn)地方政府債務(wù)信息公開，提高地方政府債務(wù)透明度。財(cái)政部關(guān)于加強(qiáng)“三公”經(jīng)費(fèi)管嚴(yán)禁通過舉債儲(chǔ)備土地，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，2022/10/13財(cái)政部理嚴(yán)控一般性支出的通知（財(cái)預(yù)不得巧立名目虛增財(cái)政收入，彌補(bǔ)財(cái)政收入缺口。規(guī)范地方事業(yè)單位債務(wù)管控，建立嚴(yán)格的舉債審批制度，禁止新增各類〔2022〕126號(hào)）隱性債務(wù)，切實(shí)防范事業(yè)單位債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資料來源：政府官網(wǎng)，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。4固定收益主題報(bào)告表2：2022年隱債清零試點(diǎn)推進(jìn)進(jìn)展區(qū)域時(shí)間表述廣東2022-1-20廣東省政府工作報(bào)告：2021年實(shí)施新一輪預(yù)算管理制度改革，率先開展全省全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)、如期實(shí)現(xiàn)“清零”目標(biāo)。浦東新區(qū)（上半年預(yù)算執(zhí)行情況報(bào)告）：加強(qiáng)政府債務(wù)管理，全面梳理新區(qū)存量隱性債務(wù)情況，制定區(qū)屬企業(yè)隱性債務(wù)化解方案?？朔咔橛绊?，完成5月底前存量隱性債務(wù)清零的既定目標(biāo)。奉賢區(qū)：加強(qiáng)對(duì)各鎮(zhèn)、開發(fā)區(qū)的培訓(xùn)指導(dǎo)，通過統(tǒng)籌財(cái)政資金及爭取置換債券，及時(shí)完成全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)任務(wù)，實(shí)現(xiàn)本區(qū)政府隱性債務(wù)全部清零目標(biāo)。崇明區(qū)：截至今年5月底，已全面完成隱性債務(wù)清零，堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。上海2022-5金山區(qū)：上半年推進(jìn)全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)改革。統(tǒng)籌利用財(cái)政資金和再融資債券資金，提前償還全部存量隱性債務(wù)和三類債務(wù)，構(gòu)建財(cái)政可持續(xù)發(fā)展環(huán)境。松江區(qū)：已在2021年7月通過預(yù)算安排及存量資金全部化解地方政府隱性債務(wù)，提前實(shí)現(xiàn)本區(qū)全域無隱性債務(wù)。閔行區(qū)：上半年穩(wěn)妥化解政府隱性債務(wù)余額。根據(jù)上海市全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)工作要求及《閔行區(qū)全域隱性債務(wù)清零操作方案》，通過再融資債券的形式化解債務(wù)16.1億元，并于5月底前完成。上海5月發(fā)行特殊再融資債約655億元。北京2022-5-25根據(jù)《北京日?qǐng)?bào)》，北京市財(cái)政局堅(jiān)持“強(qiáng)監(jiān)管、控風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展”的目標(biāo)導(dǎo)向，健全政府債務(wù)管理體系，加強(qiáng)政府債務(wù)全流程管理，推進(jìn)全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)工作。西藏2022-2-22西藏自治區(qū)2021年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告：去年?duì)幦≈醒胴?cái)政試點(diǎn)資格，組織做好全區(qū)縣級(jí)隱性債務(wù)清零工作，積極采取債務(wù)展期等方式緩解化債壓力。今年將開展地市級(jí)隱性債務(wù)清零試點(diǎn)。陜西2022-2陜西省2021年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告：推進(jìn)隱性債務(wù)“清零”試點(diǎn)。（陜西省興平市、漢中市、榆林市定邊縣近期成立隱性債務(wù)試點(diǎn)清零工作專班）根據(jù)湘潭市人大常委會(huì)，湘潭雨湖區(qū)人大財(cái)經(jīng)委積極推動(dòng)政府及其相關(guān)部門認(rèn)真做好政府債務(wù)管理工作，督促湖南2022-11-16區(qū)化債辦組織全區(qū)115家單位開展違規(guī)舉債和虛假化債自查自糾工作，爭取年底實(shí)現(xiàn)區(qū)域隱性債務(wù)“清零”，爭創(chuàng)湖南省首個(gè)隱債“清零”縣市區(qū)。資料來源：預(yù)算執(zhí)行報(bào)告等，安信證券研究中心隱債嚴(yán)監(jiān)管下，城投融資政策持續(xù)偏緊。（1）境內(nèi)債方面，區(qū)域債務(wù)率和主體涉隱債情況仍然較大程度影響融資額度的獲取。2022年城投“借新還舊債”發(fā)行占比持續(xù)提高、“補(bǔ)流債”發(fā)行占比持續(xù)下降，且交易所城投債發(fā)行監(jiān)管的收緊力度明顯高于銀行間。（2）境外債方面，上半年城投美元債發(fā)行收緊，8月發(fā)改委《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法（征求意見稿）》將美元債發(fā)行監(jiān)管由“備案制”改為“審核制”，過去幾年為美元債發(fā)行帶來巨大便利的2044號(hào)文同步廢止，城投美元債發(fā)行難度進(jìn)一步上升。（3）非標(biāo)融資方面，河南等省份加大對(duì)“定融”等非合規(guī)融資渠道的監(jiān)管；深圳發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)禁開展涉地方政府隱性債務(wù)的業(yè)務(wù)的通知》要求融資租賃公司不得開展涉新增隱性債務(wù)的業(yè)務(wù)；江蘇等省份加大對(duì)違規(guī)融資中介的查處力度等。圖1.2022年“借新還舊”城投債發(fā)行數(shù)量占比明顯提升（%）只用于債券借新還舊可用于償還有息債務(wù)但不用于項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)流60%可用于項(xiàng)目建設(shè)或補(bǔ)流50%44.9%44.9%48.1%40%43.0%43.2%30%27.1%20%12.1%9.6%8.7%10%0%2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6 2022.7 2022.8 2022.9 2022.10資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：統(tǒng)計(jì)截止2022-10-31，部分私募債未披露募集資金用途。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。5固定收益主題報(bào)告圖2.2022年交易所城投債募集資金用途變化明顯大于銀行間（%）50%40%30%20%10%0%

只用于債券借新還舊（銀行間）可用于項(xiàng)目建設(shè)或補(bǔ)流（銀行間）只用于債券借新還舊（交易所）可用于項(xiàng)目建設(shè)或補(bǔ)流（交易所）46.6%32.2%35.3%24.7%19.3%13.2%13.4%8.3%2021.1-10 2022.1-10資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：統(tǒng)計(jì)截止2022-10-31，部分私募債未披露募集資金用途。1.2.債務(wù)省負(fù)總責(zé)20號(hào)文明確地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由省負(fù)總責(zé)，省以下各級(jí)政府按屬地原則各負(fù)其責(zé)。2022年6月日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2022〕20號(hào)），作為2021年國發(fā)5號(hào)文的承接，20號(hào)文重點(diǎn)內(nèi)容包括五個(gè)方面：①界定省以下財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任；②理順省以下政府間收入關(guān)系；③完善省以下轉(zhuǎn)移支付制度；④建立健全省以下財(cái)政體制調(diào)整機(jī)制；⑤規(guī)范省以下財(cái)政管理。其中，20號(hào)文提出，“堅(jiān)持省級(jí)黨委和政府對(duì)本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)總責(zé)，省以下各級(jí)黨委和政府按屬地原則和管理權(quán)限各負(fù)其責(zé)。落實(shí)省級(jí)政府責(zé)任，按屬地原則和管理權(quán)限壓實(shí)市縣主體責(zé)任，通過增收節(jié)支、變現(xiàn)資產(chǎn)等方式化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)降低市縣償債負(fù)擔(dān)”。號(hào)文是預(yù)算體制改革的一部分，主要目的是厘清省以下財(cái)政的事權(quán)和財(cái)權(quán)，增強(qiáng)基層保障能力。其再次強(qiáng)調(diào)地方黨政領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)制，有利于地方保持高償債意愿，鞏固債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理省內(nèi)一盤棋格局，強(qiáng)化了強(qiáng)省弱主體的挖掘邏輯。表3：國辦發(fā)〔2022〕20號(hào)文主要內(nèi)容梳理序號(hào)內(nèi)容重點(diǎn)表述省級(jí)財(cái)政事權(quán)包括養(yǎng)老保險(xiǎn)、跨市縣重大基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃建設(shè)及防范和督促化解地方政府債務(wù)1界定省以下財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)等方面，市縣級(jí)財(cái)政事權(quán)包括市政交通、城鄉(xiāng)建設(shè)、農(nóng)村公路、公共設(shè)施管理等基本公共服務(wù)。 參照稅種屬性劃分省級(jí)和市縣級(jí)收入、規(guī)范省以下各級(jí)政府收入分享方式、適度增強(qiáng)省級(jí)調(diào)2 理順省以下政府間收入關(guān)系控能力等。完善省以下轉(zhuǎn)移支付制度厘清各類轉(zhuǎn)移支付功能定位、優(yōu)化轉(zhuǎn)移支付結(jié)構(gòu)、科學(xué)分配各類轉(zhuǎn)移支付資金。4建立健全省以下財(cái)政體制調(diào)整機(jī)制建立財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，加強(qiáng)各類轉(zhuǎn)移支付動(dòng)態(tài)管理等。規(guī)范各類開發(fā)區(qū)財(cái)政管理體制；5規(guī)范省以下財(cái)政管理堅(jiān)持省級(jí)黨委和政府對(duì)本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)總責(zé)，省以下各級(jí)黨委和政府按屬地原則和管理權(quán)限各負(fù)其責(zé)。落實(shí)省級(jí)政府責(zé)任，按屬地原則和管理權(quán)限壓實(shí)市縣主體責(zé)任，通過增收節(jié)支、變現(xiàn)資產(chǎn)等方式化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)降低市縣償債負(fù)擔(dān)，堅(jiān)決查處違法違規(guī)舉債行為。資料來源：國務(wù)院，安信證券研究中心1.3.區(qū)域定向支持2022年國務(wù)院和財(cái)政部針對(duì)貴州和山東分別出臺(tái)專項(xiàng)文件，支持區(qū)域發(fā)展和債務(wù)化解。（1）就貴州而言，1月26日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國發(fā)〔2022〕2號(hào)），明確貴州的戰(zhàn)略定位，闡述貴州的發(fā)展目標(biāo)，指出防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。99日財(cái)政部印發(fā)《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案》（財(cái)預(yù)〔2022〕114號(hào)），在2號(hào)文的基礎(chǔ)上突出強(qiáng)調(diào)財(cái)政資金支持和化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。6固定收益主題報(bào)告提出更為具體的化債方案。6月遵義市政府發(fā)布《關(guān)于成立遵義市金融工作領(lǐng)導(dǎo)小組的通知》，提及協(xié)調(diào)銀行類、非標(biāo)類債務(wù)展期、重組、降息。（2）就山東而言，8月25日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持山東深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見》（國發(fā)〔2022〕18號(hào)），支持山東改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、優(yōu)化能源和交通結(jié)構(gòu)、培育發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)等。11月1日財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于貫徹落實(shí)〈國務(wù)院關(guān)于支持山東深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見〉的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)〔2022〕137號(hào)），強(qiáng)調(diào)加大對(duì)山東的財(cái)政支持外，提出指導(dǎo)山東逐步降低高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。總體來看，貴州和山東分別是債務(wù)負(fù)擔(dān)較重經(jīng)濟(jì)實(shí)力偏弱的西部省份、面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力的中東部省份的代表，有助于為相似地區(qū)提供化債方案的范本。表4：2022年國務(wù)院和財(cái)政部針對(duì)貴州和山東出臺(tái)的專項(xiàng)文件梳理區(qū)域日期文件內(nèi)容按照市場化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債國務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大務(wù)的前提下，允許融資平臺(tái)公司對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急2022-1-26開發(fā)上闖新路的意見（國發(fā)〔2022〕2處置機(jī)制。在確保債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，對(duì)貴州適度分配新增地方政府債務(wù)號(hào)）限額，支持符合條件的政府投資項(xiàng)目建設(shè)。研究支持在部分高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)開展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)試點(diǎn)。貴州從加大財(cái)政資金支持、防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等五個(gè)方面提出了43條措施。財(cái)政部《關(guān)于印發(fā)〈支持貴州加快提在支持和防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，114號(hào)文相比國發(fā)2號(hào)文的提法主要有升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展兩點(diǎn)變化：（1）針對(duì)融資平臺(tái)公司與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債2022-9-9務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，114號(hào)文刪除了“對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)”新路的實(shí)施方案〉的通知》（財(cái)預(yù)這一大前提，意味著城投公司非隱性債務(wù)或也能采取展期、債務(wù)重組等方式來〔2022〕114號(hào)）化債；（2）114號(hào)文增加了“降低債務(wù)利息成本”的內(nèi)容，表明存量債務(wù)的置換需要降低成本，后續(xù)才可能通過高質(zhì)量發(fā)展達(dá)到覆蓋債務(wù)本息的作用，《國務(wù)院關(guān)于支持山東深化新舊動(dòng)能2022-8-25轉(zhuǎn)換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意支持山東改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、優(yōu)化能源和交通結(jié)構(gòu)、培育發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)等。見》（國發(fā)〔2022〕18號(hào)）山東《關(guān)于貫徹落實(shí)〈國務(wù)院關(guān)于支持山2022-11-1東深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見〉的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)〔2022〕137號(hào)）

統(tǒng)籌中央有關(guān)轉(zhuǎn)移支付資金，加大對(duì)山東綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的支持力度;加大均衡性轉(zhuǎn)移支付、縣級(jí)基本財(cái)力保障等一般性轉(zhuǎn)移支付力度;在分配分地區(qū)新增地方政府債務(wù)限額時(shí)統(tǒng)籌予以支持;加大中央基建投資對(duì)山東重大項(xiàng)目支持力度;創(chuàng)新財(cái)金協(xié)同政策，支持爭創(chuàng)國家綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)。提出指導(dǎo)山東逐步降低高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。資料來源：國務(wù)院，安信證券研究中心1.4.政策資金托舉2022年基建發(fā)力托舉經(jīng)濟(jì)成為重要主線，通過政策性開發(fā)性金融工具、專項(xiàng)債、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等方式對(duì)地方項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持。（1）4月18日，央行、外管局23條提出“按市場化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施?！保?）6月1日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度”。（3）6月29日、8月24日，國常會(huì)先后確定兩批3000+3000多億元政策性開發(fā)性金融工具額度。截至10月末，政策性開發(fā)性金融工具投放總額為7400億元，各銀行配套授信額度為35000億元，廣東、浙江、山東等省份投放額度較大。（4）9月7日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確5000多億專項(xiàng)債結(jié)存限額要在10月底前發(fā)行完畢；（5）9月28日，央行設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款。在財(cái)政收入下行、城投融資趨緊的情況下，2022年政策性資金加量投放為緩解城投項(xiàng)目資金壓力起到了較好的作用。表5：2022年基建相關(guān)政策性資金梳理時(shí)間部門文件名/會(huì)議核心內(nèi)容央行、外管關(guān)于做好疫情防控和要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，不2022/4/18經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服局得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施。務(wù)的通知2022/6/1國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度國務(wù)院政策例行吹風(fēng)3000億元政策性開發(fā)性金融工具額度已全部完成投放，支持重大項(xiàng)目超過900個(gè)；將再2022/8/14財(cái)政部增加3000億元以上的政策性開發(fā)性金融工具額度，同時(shí)要求依法用好5000多億元專項(xiàng)會(huì)債地方結(jié)存限額。2022/8/16-經(jīng)濟(jì)大省政府主要負(fù)當(dāng)前地方專項(xiàng)債余額尚未達(dá)到債務(wù)限額，要依法盤活債務(wù)限額空間，并用好已發(fā)行的地本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。7固定收益主題報(bào)告責(zé)人座談會(huì)方專項(xiàng)債和政策性開發(fā)性金融工具，符合條件項(xiàng)目越多的地方得到的資金要越多。國務(wù)院、銀國務(wù)院政策例行吹風(fēng)首批3000億元政策性開發(fā)性金融工具已全部完成投放，支持重大項(xiàng)目超過900個(gè)，在三2022/9/5季度末之前盡快開工建設(shè)；國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出再增加3000億元以上的政策性開發(fā)性金保監(jiān)會(huì)會(huì)融工具額度。依法盤活地方2019年以來結(jié)存的5000多億元專項(xiàng)債限額，70%各地留用，30%中央財(cái)政2022/9/7國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會(huì)議統(tǒng)籌分配并向成熟項(xiàng)目多的地區(qū)傾斜。各地要在10月底前發(fā)行完畢，優(yōu)先支持在建項(xiàng)目，年內(nèi)形成更多實(shí)物工作量。2022/9/28中國人民銀-中國人民銀行宣布，設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，專項(xiàng)支持金融機(jī)構(gòu)以不高于3.2%的行利率向制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶等設(shè)備更新改造提供貸款。2022/11/9中國人民銀貨幣政策執(zhí)行報(bào)告2022年10月末，兩批政策性開發(fā)性金融工具合計(jì)投放7400億元，各銀行為金融工具支行持的項(xiàng)目累計(jì)授信額度超3.5萬億元。資料來源：政府官網(wǎng)，安信證券研究中心圖3.政策性開發(fā)性金融工具在廣東、浙江、山東投放規(guī)模最大（億元）1400全省投放額度（11.21統(tǒng)計(jì)）各省均值（11.21統(tǒng)計(jì)）120010008006004002000廣浙山北四江安新云湖河湖甘廣河福黑江貴陜吉山內(nèi)遼青天重西寧海上東江東京川蘇徽疆南北南南肅西北建龍西州西林西蒙寧海津慶藏夏南海江古資料來源：地方政府網(wǎng)站，安信證券研究中心整理備注：數(shù)據(jù)披露時(shí)間截至2022年11月21日2.2022年城投債市場的四個(gè)階段圖4.2022年城投債走勢分為四個(gè)階段（BP,%）中債城投債信用利差（AAA,3Y,5日移動(dòng)平均)中債城投債收益率（AAA,3Y,5日移動(dòng)平均，右)60V3.350II11月起3.24-8月債市整體調(diào)3.1“資產(chǎn)荒”下的城投債牛市整下的收益40率上行3.0302.9IIII2.8201-3月9-10月資金利率V型走勢，2.7面收斂，利差10利差震蕩走震蕩2.6闊02.52022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11資料來源：WIND，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。8固定收益主題報(bào)告2.1.1-3月：利率V型走勢，利差震蕩走闊一季度城投債到期收益率先下后上，信用利差震蕩后走闊。年初到春節(jié)前，受降息帶動(dòng)，城投債收益率跟隨無風(fēng)險(xiǎn)收益率明顯下行。春節(jié)后，受金融數(shù)據(jù)超預(yù)期、美債收益率沖高、地產(chǎn)放松、經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)超預(yù)期等因素影響，城投債收益率跟隨無風(fēng)險(xiǎn)收益率抬升，疊加3月蘭州等部分區(qū)域城投新增負(fù)面輿情，以及城投債一級(jí)供給相應(yīng)為年內(nèi)最為充裕的時(shí)間段，城投債信用利差多數(shù)主動(dòng)走闊，3年走闊10BP左右、5年走闊15BP左右、1年小幅回落。期間市場高度偏好短債，對(duì)區(qū)域下沉較為謹(jǐn)慎。一季度城投政策以強(qiáng)調(diào)隱債遏增化存為主，多地隱債清零推進(jìn)（廣東、陜西、西藏等），土地市場延續(xù)下行趨勢，市場對(duì)于城投區(qū)域下沉較為謹(jǐn)慎，期限選擇上也高度集中于短期。一季度為年內(nèi)3年-1年城投期限利差走闊最為明顯的一段時(shí)間，寧夏、貴州、吉林、甘肅、云南等省份城投收益率也明顯上行。圖5.1-3月城投債收益率呈V型走勢（%）圖6.1-3月城投債信用利差多數(shù)走闊（%）25AAAAA+AA22201516151110111050-2-3-5-41Y3Y5Y資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心圖7.1-3月為年內(nèi)期限利差走闊最為明顯的時(shí)期（BP）圖8.1-3月各省份估值變動(dòng)明顯分化（BP）803Y-1Y期限利差(AAA)3Y-1Y期限利差(AA+)902022Q1平均收益率變動(dòng)7080607060505040403030201020010-10-20寧貴吉甘云廣上黑山天陜北山河重河四湖湖廣遼江新安浙江福0夏州林肅南西海龍東津西京西南慶北川北南東寧西疆徽江蘇建2022/12022/32022/52022/72022/92022/11江資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：計(jì)算方法為各省發(fā)債城投平臺(tái)樣本個(gè)券收益率算術(shù)平均（每家平臺(tái)資料來源：WIND，安信證券研究中心選定一只存續(xù)債作為樣本，選擇剩余期限最接近2年的公募債（如果沒有公募債則用私募債替代））。2.2.4-8月：“資產(chǎn)荒”下的城投債牛市4-8月，利率債震蕩，資金持續(xù)寬松，城投債凈融資維持低位，利好政策持續(xù)出臺(tái)，城投債受到資金追捧明顯走強(qiáng)。（1）宏觀層面，受疫情、地產(chǎn)等因素影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，但同期美債利率上行、匯率波動(dòng)加大，利率債總體震蕩。而資金利率持續(xù)維持低位，為信用債配置提供支持。（2）中觀層面，城投債發(fā)行監(jiān)管仍然較嚴(yán)，部分主體前期批文陸續(xù)發(fā)完，4-8月城投債凈融資處于低位，4-5月尤其低迷。同期房企流動(dòng)性困境蔓延，可配置的信用債品本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。9固定收益主題報(bào)告種進(jìn)一步收縮。（3）微觀層面，利好城投的政策陸續(xù)出臺(tái)。4月18日央行23條時(shí)隔多年再次提出“保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，5月國發(fā)20號(hào)文強(qiáng)調(diào)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“省負(fù)總責(zé)”，月《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》提出對(duì)縣城分類管理，支持縣城發(fā)展。疊加尾部區(qū)域籌集資產(chǎn)資源保障城投債券持續(xù)兌付，城投債挖掘熱情明顯提高，4月-8月城投債信用利差大幅收窄至歷史低位。期間湖北、江西、安徽、江蘇、浙江等省份區(qū)縣城投平均收益率下行幅度居前。市場仍偏好短債，期限利差未出現(xiàn)明顯壓縮。圖9.4-8月國開債震蕩，城投債收益率明顯下行（%） 圖10.4-8月城投債信用利差大幅收窄（BP）資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心圖11.4-8月資金利率持續(xù)低于政策利率（%）3.5R007 DR007 逆回購利率:7天3.02.52.01.51.02022/12022/32022/52022/72022/92022/11資料來源：WIND，安信證券研究中心

圖12.4-8月城投債凈融資維持低位（億元，%）凈融資凈融資同比(右）350060%300040%250020%20000%1500-20%1000-40%500-60%0-80%2022/12022/32022/52022/72022/9資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：2021年5月城投債凈融資量為負(fù)，此處未計(jì)算2022年5月凈融資同比本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。10固定收益主題報(bào)告圖13.4-8月期限利差震蕩（%）70 3Y-1Y期限利差(AAA) 5Y-3Y期限利差(AAA)6050403020102022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11資料來源：WIND，安信證券研究中心

圖14.4-8月湖北、江西、安徽、江蘇、浙江等省份區(qū)縣城投平均收益率下行幅度居前（BP）4-8月平均收益率變動(dòng)（地市）1004-8月平均收益率變動(dòng)（區(qū)縣）500-50-100-150湖北江西安徽江蘇浙江四川湖南重慶河南山東貴州資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：1、上圖僅顯示發(fā)債城投100家以上的省份。2、計(jì)算方法為各省發(fā)債城投平臺(tái)樣本個(gè)券收益率算術(shù)平均（每家平臺(tái)選定一只存續(xù)債作為樣本，選擇剩余期限最接近2年的公募債（如果沒有公募債則用私募債替代））。2.3.9-10月：資金面收斂，利差回歸震蕩9月資金出現(xiàn)邊際收斂，DR007從8月最低1.3%左右升至9月末的1.7%左右，同時(shí)在經(jīng)歷4-8月的大幅信用利差壓縮后，城投債信用利差降至歷史較低分位，而局部區(qū)域的城投負(fù)面輿情仍在增多且在部分中東部省份出現(xiàn)非標(biāo)輿情散發(fā)，城投信用利差進(jìn)一步壓縮面臨諸多掣肘。9-10月債城投債信用利差整體處于震蕩水平。圖15.9-10城投債收益率總體震蕩（%） 圖16.9-10月城投債信用利差震蕩（BP）3.43YAAA城投到期收益率 3Y國開到期收益率3.23.02.22.02022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11

80 3Y城投信用利差（AAA) 3Y城投信用利差（AA+)7060504030201002022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心2.4.11月以來：債市整體調(diào)整下的收益率上行月中旬以來，防疫和地產(chǎn)政策變動(dòng)引發(fā)債市調(diào)整，城投債收益率大幅上行，且作為機(jī)構(gòu)集中配置的品種，調(diào)倉壓力下收益率上行幅度大于產(chǎn)業(yè)債。本輪調(diào)整中，流動(dòng)性較好的市級(jí)城投收益率上行幅度較大，安徽、河南、江蘇、湖北、江西等諸多省份市級(jí)平臺(tái)收益率抬升幅度大于區(qū)縣城投。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。11固定收益主題報(bào)告圖17.11月以來城投債收益率大幅抬升（BP）7570656055504540

11月以來平均收益率變動(dòng)（地市）11月以來平均收益率變動(dòng)（區(qū)縣）云安河江湖江新河遼山福浙重湖天上廣廣北貴陜四南徽南蘇北西疆北寧東建江慶南津海西東京州西川資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：1、統(tǒng)計(jì)截止2022-11-182、計(jì)算方法為各省發(fā)債城投平臺(tái)樣本個(gè)券收益率算術(shù)平均（每家平臺(tái)選定一只存續(xù)債作為樣本，選擇剩余期限最接近2年的公募債（如果沒有公募債則用私募債替代））。3.2022年城投債的三個(gè)關(guān)鍵詞3.1.城投整合與主動(dòng)債務(wù)管理2022年為城投整合大年。城投融資監(jiān)管加嚴(yán)和評(píng)級(jí)新規(guī)疊加的背景下，城投整合保持高節(jié)奏，1-10月城投整合數(shù)量累計(jì)272起，同比增長169.3%，超過2021年全年。圖18.2022年1-10月城投整合事件數(shù)量已超過2021年全年（起，%）資產(chǎn)重組股東變更資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)其他同比增速（右）300180%250160%140%200120%150100%80%10060%5040%20%00%20152016201720182019202020212022資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：統(tǒng)計(jì)方法為城投平臺(tái)涉及資產(chǎn)重組、股東變更、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)置換等關(guān)鍵詞的公告數(shù)量，同一事件只統(tǒng)計(jì)一次，私募債公告缺失，可能存在遺漏。統(tǒng)計(jì)截止2022-10-31。上層新設(shè)躍升為較為主流的整合方式。2022年1-10月發(fā)生的272起城投整合事件中，上層新設(shè)占比達(dá)到27.9%。上層新設(shè)增多主要有兩個(gè)原因，一是評(píng)級(jí)新規(guī)后向原有平臺(tái)注入資產(chǎn)獲得評(píng)級(jí)提升的難度上升，二是2021年以來城投融資收緊后有隱債的平臺(tái)本級(jí)融資較為受限（整合分類詳見《城投整合深度解析：細(xì)分模式與投資機(jī)會(huì)》）。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。12固定收益主題報(bào)告圖19.2022年1-10月，資產(chǎn)整合和上層新設(shè)最為常見（%）平層新設(shè)其他區(qū)級(jí)上劃3.7%平級(jí)合并1.8%0.7%8.5%政府部門間劃轉(zhuǎn)4.0%上層新設(shè)27.9%資產(chǎn)整合47.1%政府控股6.3%資料來源：WIND，安信證券研究中心整合帶給區(qū)域的影響需辯證看待，“好”的整合可以起到引導(dǎo)區(qū)域融資成本下行的作用。整合如果僅為股權(quán)層面的變動(dòng)，平臺(tái)之間的人財(cái)物不做深度融合，帶給平臺(tái)或區(qū)域信用利差的改善不明顯（參考《城投整合深度解析：細(xì)分模式與投資機(jī)會(huì)》(下同)，弱管控情形）；如果區(qū)域自身債務(wù)壓力較重，僅僅通過整合也較難使區(qū)域融資環(huán)境在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)（參考弱區(qū)域情形）。平臺(tái)間的實(shí)質(zhì)融合配合區(qū)域良好的債務(wù)管理可起到較好的引導(dǎo)區(qū)域融資成本下行的作用（參考強(qiáng)管控+區(qū)域基本面穩(wěn)定情形）。圖20.強(qiáng)管控+區(qū)域基本面穩(wěn)定案例：長沙開福區(qū)（信用利差，BP）450開福城投集團(tuán)城北投開福城建投4003503002502002020.3：城北投和城建投100劃入開福城投集團(tuán)5002020.9：開福城投集團(tuán)首次發(fā)債2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3資料來源：WIND，安信證券研究中心備注：樣本券均為私募債；三家主體為“一套人馬N塊牌子”架構(gòu)。2023年城投整合仍是值得重點(diǎn)關(guān)注的變量。2008-2018年，配合城投債務(wù)的擴(kuò)張，城投平臺(tái)數(shù)量不斷增多，2018年以來隨著隱債監(jiān)管加嚴(yán)，城投資產(chǎn)整合歸并、平臺(tái)數(shù)量壓減明顯增多。2021年以來城投融資環(huán)境的進(jìn)一步收緊和國企改革計(jì)劃推進(jìn)，進(jìn)一步促使地方加快城投整合的步伐。目前較多區(qū)域城投整合完成度尚不高，預(yù)計(jì)2023年城投整合仍將是值得重點(diǎn)關(guān)注的變量。3.2.省份抱團(tuán)與區(qū)域分化20號(hào)文強(qiáng)化“省負(fù)總責(zé)”在2022年較大支持了城投債強(qiáng)省弱平臺(tái)的挖掘邏輯。過去幾年不同投資者對(duì)于“強(qiáng)省弱主體”和“弱省強(qiáng)主體”的偏好有所差異，近年受到永煤事件、西部省份主平臺(tái)輿情頻發(fā)影響，“強(qiáng)省弱主體”的挖掘邏輯更加順暢，20號(hào)文強(qiáng)調(diào)“省級(jí)黨委和政府對(duì)本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)總責(zé)”進(jìn)一步強(qiáng)化了這一邏輯。2022年，資金向東部省份集聚，本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。13固定收益主題報(bào)告前三季度浙江和江蘇分別以2068.9億元、1593.8億元的凈融資位居全國前列，而甘肅、貴州、云南、內(nèi)蒙古、吉林、青海、遼寧、黑龍江八個(gè)省份凈