證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第20頁起的免責(zé)條款和聲明新穩(wěn)態(tài)漸行漸近，三主新穩(wěn)態(tài)漸行漸近，三主線逐漸清晰核心觀點(diǎn)在12月，預(yù)計(jì)“新二十條”優(yōu)化過程中將逐步形成常態(tài)化防控的新穩(wěn)態(tài)，房地產(chǎn)“十六條”等穩(wěn)增長政策執(zhí)行過程中也將逐步形成經(jīng)濟(jì)弱勢恢復(fù)的新穩(wěn)態(tài)，新穩(wěn)態(tài)漸行漸近，將夯實(shí)經(jīng)濟(jì)中期修復(fù)的基礎(chǔ)；美元加息節(jié)奏拐點(diǎn)確立，國內(nèi)貨幣政策集中發(fā)力，提供A股估值修復(fù)的支撐。當(dāng)前市場特征亦表明A股中期全面修復(fù)的特征高度明確，只是短期修復(fù)節(jié)奏有所放緩，當(dāng)前正處于政策驅(qū)動(dòng)的上半場，建議提高倉位，均衡配置精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、全球流動(dòng)性拐點(diǎn)三條主線。▍常態(tài)化疫情防控和經(jīng)濟(jì)弱勢恢復(fù)預(yù)計(jì)都將在12月逐漸形成新穩(wěn)態(tài)。中信證券研究部秦培景首席策略師S050004裘翔聯(lián)席首席策略師S0002楊帆政策研究首席分析師S100001程強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師S010002李世豪策略分析師S00041)“新二十條”優(yōu)化過程中將逐步形成常態(tài)化防控的新穩(wěn)態(tài)。優(yōu)化防控工作的“新二十條”堅(jiān)持科學(xué)精準(zhǔn)防控的原則，展現(xiàn)出逐步放松態(tài)勢，國內(nèi)防疫政策逐步放松的大趨勢不變。執(zhí)行層面，“新二十條”推出以來各地區(qū)積極響應(yīng)，但各地具體措施和理解各有差別，入冬以來疫情形勢比較嚴(yán)峻，過去兩周時(shí)間，全國14日日均新增確診從6507例上升至24928例，日均新增密接從7萬人增加至13萬人左右，高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域數(shù)量從3900個(gè)上升至2.7萬個(gè)，在“盡快遏制疫情擴(kuò)散蔓延”的要求下，各地防疫政策也出現(xiàn)一定調(diào)整，例如上海要求來滬不滿5天的人員不得進(jìn)入指定公共場所，北京要求進(jìn)入公共場所需查驗(yàn)48小時(shí)核酸陰性證明等，多個(gè)城市也出臺(tái)了更嚴(yán)格的管控措施。預(yù)計(jì)未來幾周各地精準(zhǔn)防疫的舉措仍將不斷調(diào)整以適應(yīng)疫情蔓延壓力和“新二十條”要求，截至當(dāng)前尚未出現(xiàn)標(biāo)桿性的穩(wěn)態(tài)地區(qū)，這個(gè)過程中市場對短期基本面的預(yù)期仍不穩(wěn)定。2)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也將形成弱勢恢復(fù)的新穩(wěn)態(tài)。11月以來多數(shù)宏觀高頻數(shù)據(jù)邊際走弱。出行物流方面，11月前25日國內(nèi)日均執(zhí)飛航班數(shù)量(不含港澳臺(tái))環(huán)比上月同期下降14%；11月前24日，23個(gè)城市日均地鐵客運(yùn)量環(huán)比上月同期下降8%；全國整車貨運(yùn)流量指數(shù)在11月以來同比下滑接近30%。其他宏觀高頻數(shù)據(jù)也展現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)短期偏弱走勢。外貿(mào)景氣度依舊較低，SCFI上海集裝箱運(yùn)價(jià)延續(xù)下降趨勢。11月前25日國內(nèi)30大中城市商品房日均成交面積為37.8萬平米，相比10月后半月日均42.9萬平米降幅明顯；除房地產(chǎn)銷售外汽車銷售數(shù)據(jù)也有所放緩?；I(lǐng)域的數(shù)據(jù)惡化也超出了季節(jié)性因素，水泥價(jià)格下行、水泥磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率下行、庫容比略提升，石油瀝青裝置開工率降低，螺紋鋼開工率環(huán)比降低。預(yù)計(jì)11月PMI數(shù)據(jù)大概率延續(xù)弱勢，12月將逐漸形成從弱勢中恢復(fù)的新穩(wěn)態(tài)。▍政策仍在持續(xù)發(fā)力，明年目標(biāo)更清晰，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)中期修復(fù)基礎(chǔ)。1)穩(wěn)增長政策依然處于密集落地期，跨年期間將持續(xù)發(fā)力。11月23日的國常會(huì)提出，當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)的“關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)”，預(yù)計(jì)短期政策仍有空間，會(huì)根據(jù)短期經(jīng)濟(jì)壓力相機(jī)抉擇發(fā)力。首先，為保持流動(dòng)性合理充裕，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，為年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境，央行決定于12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約5000億元。其次，地產(chǎn)政策力度和效果預(yù)期持續(xù)改善。銀保監(jiān)會(huì)11月24日表示，圍繞房地產(chǎn)“十六條”落地，目前六家國有銀行已相繼與17家房企簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，意向授信額度累計(jì)至少1.27萬億。最后，預(yù)計(jì)跨年期間穩(wěn)增長政策將持續(xù)發(fā)力，包括對前期的政策性、開發(fā)性金融工具“狠抓落實(shí)”，加快“重大項(xiàng)目加快資金支付和建設(shè)”，推動(dòng)實(shí)物工作量形成的同時(shí)帶動(dòng)民間投資，并關(guān)注設(shè)備更新再貸款的發(fā)放情況，要求“加快設(shè)備購置和改造”等等。2)年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將明確中期政策目標(biāo)和重心。首先，預(yù)計(jì)會(huì)議的要點(diǎn)一方面是將“二十大”報(bào)告中提及的中長期改革方向進(jìn)一步深化和落地，另一方面是確定明年的財(cái)政和貨幣政策主基調(diào)，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長不會(huì)缺位，其中財(cái)政請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2楊家驥策略分析師S040002聯(lián)系人：徐廣鴻海外策略首席發(fā)力是主要抓手。其次，預(yù)計(jì)高質(zhì)量發(fā)展、共同富裕、綠色低碳和國家安全會(huì)成為會(huì)議內(nèi)容的重點(diǎn)，并有配套的產(chǎn)業(yè)支持政策出臺(tái)。再次，財(cái)政擴(kuò)張是應(yīng)對需求不足的主要方式，而貨幣政策將更多起到配合財(cái)政的作用，預(yù)計(jì)明年的專項(xiàng)債額度和赤字率均有提升，赤字率可能提升至3.2%附近，貨幣政策將維持穩(wěn)中趨松的主基調(diào)。最后，預(yù)計(jì)2023年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)可能設(shè)定在5%左右，這一目標(biāo)是考慮到基數(shù)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)增長更重質(zhì)量的結(jié)果，但具體增速目標(biāo)預(yù)計(jì)直到2023年一季度“兩會(huì)”發(fā)布政府工作報(bào)告后才會(huì)確認(rèn)。▍內(nèi)外流動(dòng)性改善支撐市場中期修復(fù)，短期情緒面波動(dòng)增強(qiáng)短線交投氛圍。1)國內(nèi)外宏觀流動(dòng)性改善明確，市場中期估值修復(fù)有支撐。海外方面，美國CPI同比拐點(diǎn)已明確，12月美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將如期加息50bps，坐實(shí)全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的預(yù)期，美元指數(shù)近期回落明顯，拐點(diǎn)已顯現(xiàn)。與此同時(shí)，人民幣被動(dòng)貶值的壓力明顯緩解，雖然由于受近期基本面預(yù)期波動(dòng)影響，相比歐元和日元，本輪人民幣對美元升值有限，但展望中期，由于中美經(jīng)濟(jì)明年初大概率再一次出現(xiàn)周期錯(cuò)位，中國向上美國向下，此輪人民幣匯率中期趨勢貶值基本結(jié)束。國內(nèi)方面，貨幣政策主動(dòng)改善銀行間流動(dòng)性，債市波動(dòng)對股市流動(dòng)性影響有限。外部美元緊縮節(jié)奏放緩打開了內(nèi)部貨幣寬松的空間，除了前述的降準(zhǔn)外，央行多次放量7天逆回購，單日投放量最高達(dá)1720億元，銀行間利率企穩(wěn)回落，點(diǎn)分別下行了91、28bps。政策主動(dòng)應(yīng)對有利于打破債市調(diào)整、預(yù)期惡化、理財(cái)產(chǎn)品贖回的負(fù)反饋，中信證券渠道調(diào)研的情況顯示，近期贖回主要集中在固收類公募產(chǎn)品，權(quán)益類產(chǎn)品壓力不大，銀行理財(cái)及“固收+”產(chǎn)品贖回和到期對A股分流影響較小。2)市場情緒波動(dòng)較大，高度博弈和快速輪動(dòng)的特征依然明顯。當(dāng)前基本面與市場中期修復(fù)的趨勢高度明確，但投資者對修復(fù)的節(jié)奏和風(fēng)險(xiǎn)分歧依然很大，疊加寬松的流動(dòng)性和較低的活躍資金倉位，A股高度博弈和快速輪動(dòng)的交易特征依然明顯。首先，市場短線交投氛圍依然濃厚，每日成交換手率超過10%/15%/20%的個(gè)股占當(dāng)日A股總成交的比例分別為7.4%、2.7%、1.7%，仍處于歷史高位；兩融成交占比從10月中旬不足7%的水平穩(wěn)步回升至8.4%。其次，本輪修復(fù)以來國內(nèi)機(jī)構(gòu)參與程度有限，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的情況，最新活躍中小型私募基金倉位為68%，10月以來倉位始終未超過70%；近期公募基金的倉位有所下降，但贖回率很低，近期并無明顯變化。最后，海外資金11月以來回流A股的幅度較大，配置型和交易型資金分別回流了此前凈流出規(guī)模的53%和56%，預(yù)計(jì)后續(xù)還有回流空間，但流入速度會(huì)放緩。▍新穩(wěn)態(tài)漸行漸近，三主線逐漸清晰。12月，預(yù)計(jì)各地圍繞“新二十條”優(yōu)化防疫措施后，將形成常態(tài)化防控的新穩(wěn)態(tài)；而穩(wěn)增長政策發(fā)力和明年政策目標(biāo)清晰，將繼續(xù)夯實(shí)經(jīng)濟(jì)中期恢復(fù)的基礎(chǔ)，有助于形成經(jīng)濟(jì)弱勢恢復(fù)的新穩(wěn)態(tài)。同時(shí)，內(nèi)外流動(dòng)性改善也是中期市場估值修復(fù)的重要支撐。當(dāng)前A股全面修復(fù)行情依然處于政策驅(qū)動(dòng)的上半場，只是短期修復(fù)節(jié)奏有所放緩。市場主線日益清晰，市場風(fēng)格已明顯從前三季度的聚焦高景氣賽道切換至低位困境反轉(zhuǎn)品種。建議提高倉位，均衡配置以下三條主線：①疫情精準(zhǔn)防控下的受益板塊，重點(diǎn)關(guān)注新冠相關(guān)的疫苗、特效藥、消費(fèi)醫(yī)療器械、醫(yī)藥流通等細(xì)分行業(yè)；②房地產(chǎn)“第二支箭”加速落地對市場預(yù)期的提振下，重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)開發(fā)商，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的建材、家電，以及前期估值受壓制的優(yōu)質(zhì)銀行，受益長端利率上行的保險(xiǎn)；③全球流動(dòng)性拐點(diǎn)預(yù)期出現(xiàn)，重點(diǎn)關(guān)注港股(互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥)和貴金屬。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：局部疫情反復(fù)超預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策推進(jìn)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3常態(tài)化疫情防控和經(jīng)濟(jì)弱勢恢復(fù)都將在12月逐漸形成新穩(wěn)態(tài) 5“新二十條”優(yōu)化過程中將逐步形成常態(tài)化防控的新穩(wěn)態(tài) 5國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也將在形成弱勢恢復(fù)的新穩(wěn)態(tài) 6政策仍在持續(xù)發(fā)力，明年目標(biāo)更清晰，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)中期修復(fù)基礎(chǔ) 9穩(wěn)增長政策依然處于密集落地期，跨年期間將持續(xù)發(fā)力 9年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將明確中期政策目標(biāo)和重心 11內(nèi)外流動(dòng)性改善支撐市場中期修復(fù)，短期情緒面波動(dòng)增強(qiáng)短線交投氛圍 11國內(nèi)外宏觀流動(dòng)性改善明確，市場中期估值修復(fù)有支撐 11市場情緒波動(dòng)較大，高度博弈和快速輪動(dòng)的特征依然明顯 15 插圖目錄圖1：全國日均新增確診數(shù)量(14日移動(dòng)平均)快速上升 6 圖4：11月全國整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比下降近30% 7I 0大中城市商品房日均成交面積開始下滑 8數(shù)并未顯著回暖 8 圖9：基建相關(guān)的石油瀝青開工率近期下滑 9 圖14：本輪人民幣對美元升值有限 13圖15：歐元和日元近期對美元升值明顯 13 14圖18：固定收益類相關(guān)公募產(chǎn)品在11月第三周較前兩周內(nèi)出現(xiàn)了明顯的凈贖回 14 圖22：兩融成交占比和市場平均擔(dān)保比例回升 16 圖24：近三周主動(dòng)權(quán)益類基金倉位變化 17圖25：配置型資金和交易型資金回流幅度較大 18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4圖26：配置型資金和交易型資金月度凈流入..................................................................18表格目錄 表2：部分城市本周調(diào)整防疫管理措施 6表3：國有銀行落實(shí)“十六條”監(jiān)管政策，相繼與各類房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議 10請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5▍常態(tài)化疫情防控和經(jīng)濟(jì)弱勢恢復(fù)都將在12月逐漸形成新穩(wěn)態(tài)“新二十條”優(yōu)化過程中將逐步形成常態(tài)化防控的新穩(wěn)態(tài)過去一周國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制細(xì)化了疫情防控規(guī)則，并召開新聞發(fā)布會(huì)明確防疫原則。聯(lián)控機(jī)制印發(fā)《新冠肺炎疫情防控核酸檢測實(shí)施辦法》等4個(gè)文件，并在11月22日召開新聞發(fā)布會(huì)，針對當(dāng)前的本土疫情情況，進(jìn)一步明確了防疫原則，要求“堅(jiān)持第九版防控方案和二十條措施不動(dòng)搖、不走樣，立足于防、立足于早、立足于快，科學(xué)精準(zhǔn)做好疫情防控各項(xiàng)工作”。11月26日，人民日報(bào)仲音發(fā)文，提出“要集中力量打好重點(diǎn)地區(qū)疫情殲滅戰(zhàn)，采取更為堅(jiān)決、果斷措施攻堅(jiān)，盡快遏制疫情擴(kuò)散蔓延，盡快恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序。”頂層頻頻發(fā)文，明確了國內(nèi)當(dāng)前優(yōu)化防控工作需堅(jiān)持科學(xué)精準(zhǔn)防控的原則，但要實(shí)事求是，遏制疫情蔓延的要求不變。檢測實(shí)施辦法》72相應(yīng)的防控措施和解除標(biāo)準(zhǔn)。高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)一般以單元、樓棟為單位劃定。在風(fēng)險(xiǎn)不明確或存在廣泛社區(qū)傳播的情況下，可適度擴(kuò)大高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)劃定范圍。高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)行家隔離和居家健康監(jiān)測人員的生活場所、社區(qū)服務(wù)以及自我管理等都給出了具體的指導(dǎo)。布會(huì)國本土疫情呈現(xiàn)傳播范圍廣、傳播鏈條多、疫情波及面擴(kuò)大的嚴(yán)峻復(fù)雜態(tài)勢。要堅(jiān)定不移民至上、生命至上，堅(jiān)定不移堅(jiān)持“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略，堅(jiān)定不移堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清第九版防控方案和二十條措施不動(dòng)搖、，確保屬地、部門、單位、個(gè)人“四方責(zé)任”落實(shí)到位，盡快遏制疫情擴(kuò)散蔓延。要持續(xù)整治的基本生活和就醫(yī)需求。延人口密集城市成為疫情防控的重點(diǎn)地區(qū)。要集中力量打好重點(diǎn)地區(qū)全和身體健康，最大限度減少疫情對經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。“新二十條”推出以來各地區(qū)積極響應(yīng)，但各地具體措施和理解各有差別，入冬以來疫情形勢比較嚴(yán)峻。過去兩周時(shí)間，全國14日日均新增確診從6507例上升至24928例，日均新增密接從7.0萬人增加至13萬人左右，高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域數(shù)量從3900個(gè)上升至2.7萬個(gè)個(gè)，在“盡快遏制疫情擴(kuò)散蔓延”的要求下，各地防疫政策也出現(xiàn)一定調(diào)整。如上海要求來滬不滿5天的人員不得進(jìn)入公共場所，北京要求進(jìn)入公共場所需查驗(yàn)48小時(shí)核酸陰性請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6證明等，其它城市也推出了類似措施。最后，預(yù)計(jì)未來幾周各地精準(zhǔn)防疫的舉措仍將不斷調(diào)整以適應(yīng)“新二十條”要求，考慮到當(dāng)前還沒有出現(xiàn)一個(gè)標(biāo)桿性的穩(wěn)態(tài)地區(qū)，近期確診數(shù)據(jù)回升和各地趨嚴(yán)的調(diào)整會(huì)影響市場的基本面預(yù)期。動(dòng)平均)快速上升Wind證券研究部其中，高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)的采樣人員、一線工作人員、快遞維修保供餐飲保潔等實(shí)行單人單管；高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)的其他人員寧人進(jìn)入全市交通場站(機(jī)場、火車站、汽車站、客運(yùn)碼頭、地鐵站)、乘坐公共交通工具(地鐵、公共汽車、出4小時(shí)內(nèi))的核酸采樣憑證 抵瓊未滿3天的人員，不得去餐飲酒吧、超市賣場(包括菜市場)、休閑娛樂(包括歌舞廳、卡拉OK、影劇院、網(wǎng)吧、密室劇本殺、游藝廳、棋牌室、洗浴等)、文體設(shè)施(包括圖書館、健身房等)等室內(nèi)人群聚集場、超市賣場、菜市場、美容美發(fā)、洗(足)浴、室內(nèi)健身、歌舞娛樂、游藝廳、網(wǎng)吧、密室劇本殺、棋牌室等弱勢恢復(fù)的新穩(wěn)態(tài)出行物流數(shù)據(jù)維持低位。國內(nèi)航班層面，11月截至25日國內(nèi)日均執(zhí)飛航班數(shù)量(不含港澳臺(tái))環(huán)比上月同期下降14%，但差距主要是十一假期期間的基數(shù)較高，其他時(shí)段11月維持了10月以來的低迷態(tài)勢。地鐵客運(yùn)層面，11月截至24日，23個(gè)城市日均地鐵客運(yùn)量環(huán)比上月同期下降8%，且在11月內(nèi)處于持續(xù)下滑趨勢。貨運(yùn)物流層面，全國整車請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7貨運(yùn)流量指數(shù)在11月以來同比下滑接近30%。00中國國內(nèi)國際航班執(zhí)飛數(shù)量(7MA00國內(nèi)航班國際航班(右軸)0Wind證券研究部本城市地鐵客運(yùn)量(萬人次，7MA)20222021202020190001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind證券研究部運(yùn)流量指數(shù)202020212022579111315171921232527293133353739414345474951Wind證券研究部其他高頻數(shù)據(jù)方面的惡化也超出了季節(jié)性因素。外貿(mào)景氣度依舊較低，SCFI上海集裝箱運(yùn)價(jià)延續(xù)下降趨勢；11月前25日國內(nèi)30大中城市商品房日均成交面積為37.8萬平請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8方米，相比10月后半月日均42.9萬平方米降幅較為明顯，除房地產(chǎn)銷售外汽車銷售數(shù)據(jù)也有所放緩。最后，基建相關(guān)領(lǐng)域環(huán)比延續(xù)回落，水泥價(jià)格下行、水泥磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率下行、庫容比略提升，石油瀝青裝置開工率降低，螺紋鋼開工率環(huán)比降低，基本都超出了季節(jié)性Wind券研究部Wind券研究部Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9Wind券研究部Wind券研究部基建和制造業(yè)仍然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要支撐。作為穩(wěn)增長的主要抓手之一，基建投資仍然在發(fā)揮重要。在制造業(yè)領(lǐng)域，我國產(chǎn)業(yè)升級步伐加快，產(chǎn)業(yè)加速向數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化轉(zhuǎn)型，對經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用也在增強(qiáng)，高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長10.6%，維持兩位數(shù)增長，而且增速比9月份加快1.3個(gè)百分點(diǎn)。近期，在金融支持地產(chǎn)的政策下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)有望止住下跌勢頭。11月22日，國務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，部署抓實(shí)抓好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施全面落地見效，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)；決定向地方派出督導(dǎo)工作組，促前期已出臺(tái)政策措施切實(shí)落地。預(yù)計(jì)隨著各地區(qū)各部門進(jìn)一步抓好政策落實(shí)，將有力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好。需要注意的是，受到國內(nèi)疫情散發(fā)多發(fā)的影響，部分地區(qū)接觸性聚集性消費(fèi)受到一定沖擊，可能使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的趨勢短期有所放緩。由于物流人流受到不同程度的限制，工業(yè)生產(chǎn)、投資施工等活動(dòng)也會(huì)受到一定程度的負(fù)面影響。盡管消費(fèi)市場受到短期沖擊，但是居民基本生活消費(fèi)得到保障。網(wǎng)上零售對市場銷售的帶動(dòng)作用持續(xù)顯現(xiàn)，一定程度上也將支撐消費(fèi)。長遠(yuǎn)看，我國消費(fèi)規(guī)模擴(kuò)大、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級的態(tài)勢不會(huì)改變，等到這一波疫情沖擊過后，隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、居民就業(yè)改善、收入增加，消費(fèi)保持恢復(fù)態(tài)勢仍然值得期待。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，疫情對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊的時(shí)間可能持續(xù)1-3個(gè)月左右，但隨著疫情形勢的穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)又會(huì)呈現(xiàn)出穩(wěn)定恢復(fù)的勢頭。當(dāng)前疫情沖擊影響經(jīng)濟(jì)的更多是節(jié)奏而不是長期趨勢。▍政策仍在持續(xù)發(fā)力，明年目標(biāo)更清晰，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)中期修復(fù)基礎(chǔ)穩(wěn)增長政策依然處于密集落地期，跨年期間將持續(xù)發(fā)力11月23日的國常會(huì)提出，當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)的“關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)”，預(yù)計(jì)短期政策仍有空間，會(huì)根據(jù)短期經(jīng)濟(jì)壓力相機(jī)抉擇。相較于近期召開的幾次國常會(huì)，在對穩(wěn)增長一攬子政策繼續(xù)落實(shí)表述的基礎(chǔ)上，本次會(huì)議新增了四季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對全年經(jīng)濟(jì)的重要性等請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10相關(guān)表述，明確當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)的“關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)”。此番表述明確了年內(nèi)穩(wěn)增長政策將會(huì)持續(xù)發(fā)力，以助力四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)。為保持流動(dòng)性合理充裕，央行如期降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。本次國常會(huì)提到“適時(shí)適度定于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))，釋放長期資金約5000億元。本次降準(zhǔn)的目的有三，一是保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣信貸總量合理增長，落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，支持經(jīng)濟(jì)質(zhì)的有效提升和量的合理增長；二是優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，增加金融機(jī)構(gòu)長期穩(wěn)定資金來源，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力，支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)；三是此次降準(zhǔn)將降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元，通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本。央行、銀保監(jiān)會(huì)推出“十六條”舉措，推動(dòng)“保交樓”加快落實(shí)。11月21日，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)，研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤政策措施落實(shí)工作，推動(dòng)保交樓工作加快落實(shí)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要“穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款投放”，“支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資在保證債權(quán)安全的前提下11月23日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置、依法保障住房金融消費(fèi)者合法權(quán)益、階段性調(diào)整部分金融管理政策和加大住房租賃金融支持力度等六個(gè)維度提出十六條政策措施，以支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。國有六大行圍繞“十六條”監(jiān)管政策進(jìn)一步加大工作力度，地產(chǎn)政策力度和效果預(yù)期持續(xù)改善。根據(jù)券商中國消息，銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人11月24日表示，目前六家國有大行圍繞“十六條”監(jiān)管政策，專題研究細(xì)化措施，進(jìn)一步加大工作力度，積極促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。截至11月25日，六家國有銀行已相繼與17家房企簽署戰(zhàn)略合作12750億元。股份制銀行方面，目前已有股份行面向部分民營房地產(chǎn)企業(yè)開展了保函置換預(yù)售資金業(yè)務(wù)，亦有股份行給予其分支機(jī)構(gòu)特別授權(quán)，允許分行自行審批房企合理的貸款展期申請。預(yù)計(jì)未來銀保監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步支持股份行發(fā)放并購受困房地產(chǎn)項(xiàng)目的并購貸款，支持股份行參與民營房地產(chǎn)企業(yè)增信支持類債券的承銷及投資工作，以推進(jìn)“十六條”的落實(shí)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。意向授信額度(億元)企行地、招商蛇口、深圳華僑城、萬科集團(tuán)、金地集團(tuán)、綠城中國、龍湖集團(tuán)、碧桂園集團(tuán)、美的置業(yè)、金輝集團(tuán)行合、大華集團(tuán)行團(tuán)、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11意向授信額度(億元)企業(yè)湖集團(tuán)、綠城中國、碧桂園集團(tuán)、美的置業(yè)預(yù)計(jì)年內(nèi)穩(wěn)增長政策仍將持續(xù)發(fā)力。對于前期推出的政策性、開發(fā)性金融工具以及設(shè)備更新再貸款等財(cái)政金融政策工具，11月23日國常會(huì)肯定了政策成效，但指出存在尚未“落實(shí)到位”的情況，因此“要繼續(xù)狠抓落實(shí)”，預(yù)計(jì)后續(xù)較長時(shí)間內(nèi)各項(xiàng)穩(wěn)增長政策工具的落實(shí)情況將是中央的重點(diǎn)關(guān)注對象。具體而言，首先是要加快“重大項(xiàng)目加快資金支付和建設(shè)”，推動(dòng)實(shí)物工作量形成的同時(shí)帶動(dòng)民間投資；其次是在貸款簽約基本完成的基礎(chǔ)上關(guān)注設(shè)備更新再貸款的發(fā)放情況，“加快設(shè)備購置和改造”，引導(dǎo)政策工具在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中顯現(xiàn)成效。年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將明確中期政策目標(biāo)和重心12月中上旬召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將使得市場的政策預(yù)期更加清晰。目前來看，我們認(rèn)為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的要點(diǎn)一方面是將二十大報(bào)告中提及的中長期改革方向進(jìn)一步深化和落地，另一方面是確定明年的財(cái)政和貨幣政策主基調(diào)，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長不會(huì)缺位，而財(cái)政發(fā)力是主要抓手。改革方面，預(yù)計(jì)高質(zhì)量發(fā)展、共同富裕、綠色低碳和國家安全會(huì)成為會(huì)議內(nèi)容的重點(diǎn)，并有配套的產(chǎn)業(yè)支持政策出臺(tái)。財(cái)政和貨幣政策方面，財(cái)政擴(kuò)張是應(yīng)對需求不足的主要方式，而貨幣政策將更多起到配合財(cái)政的作用，預(yù)計(jì)明年的專項(xiàng)債額度和赤字率均有提升，赤字率可能提升至3.2%附近，貨幣政策將維持穩(wěn)中趨松的主基調(diào)，但近期央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及要關(guān)注需求側(cè)恢復(fù)帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)貨幣政策的執(zhí)行可能更加克制。預(yù)計(jì)2023年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)可能設(shè)定在5%左右，這一目標(biāo)是考慮到基數(shù)效應(yīng)和更重視增長的質(zhì)量而非速度的政策取向，但具體增速目標(biāo)直到2023年一季度兩會(huì)發(fā)布政府工作報(bào)告后才會(huì)得到確認(rèn)。▍內(nèi)外流動(dòng)性改善支撐市場中期修復(fù)，短期情緒面波動(dòng)增強(qiáng)短線交投氛圍美國通脹拐點(diǎn)已明確，12月加息50bps概率較大。美國2022年10月CPI同比上漲7.7%(預(yù)期上漲7.9%，前值8.2%)，季調(diào)后環(huán)比上漲0.4%，低于市場預(yù)期的0.6%；市CPI6.5%，前值6.6%)，季調(diào)后環(huán)比上漲0.3%，同樣低于一致預(yù)期的0.5%。10月美國CPI增速回落程度全面好于市場預(yù)期，主要分項(xiàng)環(huán)比增速都較9月有較為明顯的放緩，顯示美國通脹當(dāng)前拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)。當(dāng)前通脹的支撐主要來自于住宅項(xiàng)、食品項(xiàng)以及薪資增速維持高位下的部分核心服務(wù)項(xiàng)，但以上因素難以使通脹再創(chuàng)新高。在通脹拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)的情形下，結(jié)合11月議息會(huì)議和近期多位聯(lián)儲(chǔ)官員放緩加息步伐的表態(tài)，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50bps概率較大。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12109876109876543210美國:CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:季調(diào):環(huán)比(右軸)%%20-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10Wind證券研究部美元指數(shù)近期回落明顯，10年期美債利率拐點(diǎn)或仍需等待。美元指數(shù)在9月末達(dá)到114的高點(diǎn)后逐步回落，本周下跌0.84%至106.07。隨著美國通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)、聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入第二階段，美元指數(shù)拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)，我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)或難再創(chuàng)新高。10年期美債利率在10月24日達(dá)到4.25%的高點(diǎn)，截至11月25日已跌至3.68%。在美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)加息的情形下，10年期美債利率拐點(diǎn)或仍需等待。-01-07-0107美國10年期國債收益率(%).5.0-01-07-01-07人民幣被動(dòng)貶值的壓力明顯緩解，中美經(jīng)濟(jì)明年初大概率再一次出現(xiàn)周期錯(cuò)位。過去兩周人民幣被動(dòng)貶值的壓力明顯緩解，而由于短期疫情波動(dòng)影響短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏，相比歐元和日元，本輪人民幣對美元升值有限。自美元兌人民幣匯率于11月3日達(dá)到7.32的峰值以來，截至11月25日，人民幣相對美元升值2.2%，相同時(shí)間內(nèi)歐元和日元對美元升值幅度分別為6.6%和6.5%。但隨著中國明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期重燃，兩國基本面重新形成了此消彼長的周期錯(cuò)配，中國向上美國向下，中國經(jīng)濟(jì)在明年的相對強(qiáng)勢可能帶來更強(qiáng)勢的人民幣匯率，市場對于跨境資金流出的擔(dān)憂在本月迅速緩解，我們判斷此輪人民幣匯率貶值趨勢已基本結(jié)束。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13-01-07-01-072021-012021-072022-012022-07疫情反復(fù)擾動(dòng)增強(qiáng)貨幣政策相機(jī)抉擇調(diào)整的必要性。新冠疫情流行以來，央行通常選擇在疫情蔓延階段加大寬貨幣力度以對沖疫情沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響，而在疫情得到控制的階段選擇讓寬貨幣工具退場，以避免發(fā)生貨幣超發(fā)和通脹危機(jī)。當(dāng)下全國疫情發(fā)展態(tài)勢較為性回升。而本次降準(zhǔn)幅度僅為0.25pct，投放5000億元基礎(chǔ)貨幣，規(guī)模較為適中?？紤]到央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中警示后續(xù)通脹風(fēng)險(xiǎn)，并且在降準(zhǔn)公告中重申“不搞大水漫灌，兼顧內(nèi)外平衡”的立場，這次降準(zhǔn)選擇0.25pct的幅度體現(xiàn)了央行對支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)和避免貨幣超發(fā)目標(biāo)間的權(quán)衡。此外，雖然本次降準(zhǔn)不包含定向降準(zhǔn)，但公告中也提及“支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)融資”，預(yù)計(jì)后續(xù)更具精準(zhǔn)性的結(jié)構(gòu)性政策工具將持續(xù)發(fā)力支持寬信用修復(fù)。央行逆回購有所放量，資金利率也出現(xiàn)企穩(wěn)回落的跡象。為了穩(wěn)定債市預(yù)期，上周開始央行多次放量7天逆回購，單日投放量最高達(dá)到1720億元。在央行的支持下，銀行間、28bps。)-07-08-09近期的貨幣寬松穩(wěn)定了市場預(yù)期，避免了悲觀預(yù)期和理財(cái)贖回的惡性循環(huán)。11月中旬在防疫政策優(yōu)化措施出臺(tái)、寬地產(chǎn)政策集中發(fā)力以及資金面趨緊的三重沖擊下利率債市場請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14大幅走熊，引起理財(cái)贖回潮并使得銀行間流動(dòng)性更加收緊。寬地產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵下本周長債利率調(diào)整幅度仍然較大，12月理財(cái)?shù)狡谝?guī)模也較大。為避免后續(xù)債市和理財(cái)市場重演上周的寬幅波動(dòng)，近期央行通過降準(zhǔn)和逆回購釋放寬貨幣信號，一定程度上對沖了市場的悲觀預(yù)期，避免了形成“悲觀預(yù)期——贖回理財(cái)——市場走弱——預(yù)期更加悲觀”的惡性循環(huán)。近期贖回主要集中在固收類公募產(chǎn)品，銀行理財(cái)及“固收+”產(chǎn)品贖回和到期對A股市場分流的影響較小。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研顯示，近期股票市場反彈并未導(dǎo)致存續(xù)的權(quán)益類產(chǎn)品出現(xiàn)贖回潮，但債市的波動(dòng)對于固收類產(chǎn)品的申贖較大，多種純債、混合債公募產(chǎn)品11月前3周的凈贖回率呈逐漸加大的趨勢。未來2年集中到期的固收+/權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品持有的權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模對市場流動(dòng)性沖擊不大，在到期高峰階段，靜態(tài)測算下月度到期理財(cái)產(chǎn)品對應(yīng)持有的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模平均大約為166億元左右，若按照均勻分布，則大致對應(yīng)每個(gè)交易日8億左右的凈減持，因此對股市的資金面影響不大。鑒于今年3月后股票市場波動(dòng)較大，銀行理財(cái)/“固收+”產(chǎn)品后續(xù)普遍加倉A股的概率較小，更可能還是圍繞債市進(jìn)行布局，因此相關(guān)產(chǎn)品本輪面臨的贖回壓力主要對債市影響較大，波及到股票市場的可能性不高。產(chǎn)品在11月第三周較前兩周內(nèi)出現(xiàn)了明顯的凈贖回(%)11月第一周11月第二周11月第三周8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%渠道調(diào)研請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15d6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%當(dāng)日換手率超過15%的個(gè)股成交占比成交占比(過去5個(gè)交易日滑動(dòng)平均)成交占比(過去20個(gè)交易日滑動(dòng)平均)A股高度博弈和快速輪動(dòng)的交易特征依然明顯。防疫舉措靈活調(diào)整、地產(chǎn)支持政策不斷加碼以及地緣環(huán)境迅速改善背景下，當(dāng)前基本面與市場中期修復(fù)的趨勢高度明確，但投資者對修復(fù)的節(jié)奏和主線分歧依然很大，疊加寬松的流動(dòng)性和較低的活躍資金倉位，導(dǎo)致市場出現(xiàn)高度博弈和快速輪動(dòng)的特征。市場短線交投氛圍依然濃厚，高換手個(gè)股的成交占比仍較高，兩融成交占比回升。每日成交換手率超過10%/15%/20%的個(gè)股占當(dāng)日A股總成交的比例分別為7.4%、2.7%、1.7%，較上周峰值分別下降了3.4%、1.6%和0.2%，但仍處于歷史高位。市場平均擔(dān)保比例已回升至267%，兩市兩融成交占比從10月中旬不足7%的水平穩(wěn)步回升至8.4%。5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%當(dāng)日換手率超過20%的個(gè)股成交占比成交占比(過去5個(gè)交易日滑動(dòng)平均)成交占比(過去20個(gè)交易日滑動(dòng)平均)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16d市場平均擔(dān)保比例成交全市場占比(22天平均，右)%2016201720182019202020212022本輪修復(fù)以來國內(nèi)機(jī)構(gòu)主動(dòng)參與程度相對有限，私募和公募倉位均有所降低。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的情況，最新活躍中小型私募基金倉位為68%，10月以來倉位始終未募產(chǎn)品中，普通股票型/偏股混合型/配置型基金的倉位分別為87.13%/80.14%/63.42%，相較上周倉位的凈變動(dòng)分別為-0.37%/-0.01%/0.05%，近期公募基金的調(diào)倉動(dòng)作明顯，倉位均有所降低。14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%當(dāng)日換手率超過10%的個(gè)股成交占比成交占比(過去5個(gè)交易日滑動(dòng)平均)成交占比(過去20個(gè)交易日滑動(dòng)平均)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17普通股票型偏股混合型靈活配置型(右軸)11/112022/11/182022/11/250.0%通股票型靈活配置型偏通股票型靈活配置型海外機(jī)構(gòu)自11月以來回流A股的幅度較大。此前，配置型資金和交易型資金的階段性凈撤出規(guī)模分別在10月31日和11月10日達(dá)到峰值479億和775億。截至11月25日，配置型資金和交易型資金已經(jīng)回流了53%和56%，本月以來的凈流入已經(jīng)分別達(dá)到了256億和235億，預(yù)計(jì)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新穩(wěn)態(tài)之前流入速度會(huì)有所放緩。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18 配置型階段性凈撤出規(guī)模交易型階段性凈撤出規(guī)模77504790820-1020-12820-1020-1221-1021-1222-1000100213921587402325136749721012535-155-9-367-60-80-81-4395月6月-32412月，預(yù)計(jì)各地圍繞“新二十條”優(yōu)化防疫措施后，將形成常態(tài)化防控的新穩(wěn)態(tài)；而穩(wěn)增長政策發(fā)力和明年政策目標(biāo)清晰，將繼續(xù)夯實(shí)經(jīng)濟(jì)中期恢復(fù)的基礎(chǔ)，有助于形成經(jīng)濟(jì)弱勢恢復(fù)的新穩(wěn)態(tài)。同時(shí)，內(nèi)外流動(dòng)性改善也是中期市場估值修復(fù)的重要支撐。當(dāng)前A股全面修復(fù)行情依然處于政策驅(qū)動(dòng)的上半場，只是短期修復(fù)節(jié)奏有所放緩。市場主線日益清晰，市場風(fēng)格已明顯從前三季度的聚焦高景氣賽道切換至