1、投資聚焦研究背景2018 年，在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱、中美貿(mào)易摩擦等背景下，全社會(huì)各行業(yè)進(jìn)入“共克時(shí)艱”狀態(tài)。2016 年至今，電力行業(yè)面臨的“三座大山”：三去一降一補(bǔ)、煤炭行業(yè)供給側(cè)改革、能源結(jié)構(gòu)清潔化，分別從電價(jià)、煤炭成本、機(jī)組利用率三個(gè)方面深刻影響了行業(yè)景氣度。在 2016-2018 年的“降成本降負(fù)擔(dān)”過(guò)程中， 電力產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)、各參與主體的盈利能力基本都被明顯壓縮（包括大水電增值稅優(yōu)惠政策終止、新能源平價(jià)上網(wǎng)等潛在的、可能的政策影響）。盡管經(jīng)歷電價(jià)、煤價(jià)等一系列波動(dòng)，火電行業(yè)尤其是龍頭公司股價(jià)領(lǐng)先于基本面走出“至暗時(shí)刻”、收益率明顯戰(zhàn)勝市場(chǎng)。我們通過(guò)本篇報(bào)告，對(duì)2019 年公用事業(yè)各子行業(yè)的

2、投資機(jī)會(huì)做出判斷。我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)在經(jīng)歷過(guò)多年來(lái)電力行業(yè)的若干次周期波動(dòng)之后，我們?cè)?2017-2018 年從未輕言火電的“盈利拐點(diǎn)”；我們認(rèn)為電力三要素之間的主要矛盾絕非一成不變。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)煤價(jià)（而非機(jī)組利用率）是影響火電公司股價(jià)的核心因素，因此我們目前并不樂(lè)于見(jiàn)到火電機(jī)組利用率的回升。基于此，我們始終堅(jiān)持“現(xiàn)階段，經(jīng)濟(jì)向下概率越高，對(duì)火電股越有利”的觀點(diǎn)；我們通過(guò)“新”、“舊”行業(yè)的拆分，對(duì) 2019-2020 年全社會(huì)用電量及機(jī)組利用率進(jìn)行了預(yù)測(cè)。投資觀點(diǎn)維持公用事業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，建議繼續(xù)增加火電行業(yè)配置。電力行業(yè)： 在回顧過(guò)往多個(gè)電力行業(yè)景氣周期的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為現(xiàn)階段仍舊不宜對(duì)火電

3、行業(yè)基本面過(guò)于苛刻，目前的配置決策更適合在“望遠(yuǎn)鏡”視野中進(jìn)行而非“顯微鏡”。當(dāng)火電景氣度回到合理水平甚至更高的時(shí)候，苛刻的基本面要求才是必須的；替代效應(yīng)（相對(duì)配置價(jià)值提升）和逆周期性（成本敏感性和波動(dòng)率明顯高于電量敏感性和波動(dòng)率）仍為 2019 年火電行業(yè)股價(jià)走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)力。我們堅(jiān)持前期觀點(diǎn)：現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)走弱概率越高，對(duì)于電力行業(yè)尤其是火電越為有利。在 2018 年取得明顯相對(duì)收益之后，仍首推行業(yè)龍頭：華能國(guó)際、華電國(guó)際，新增一線及地方火電公司推薦：國(guó)電電力、大唐發(fā)電、長(zhǎng)源電力、皖能電力、粵電力 A、建投能源、贛能股份。建議關(guān)注水電：長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、川投能源。燃?xì)庑袠I(yè)：隨著能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、

4、大氣污染治理的推進(jìn)，自 2017 年以來(lái)燃?xì)庑袠I(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度逐步提升。我們認(rèn)為，建議關(guān)注向上業(yè)務(wù)布局及向下順價(jià)能力較強(qiáng)的燃?xì)夤荆ㄗh關(guān)注深圳燃?xì)?、新天然氣。目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250027 1、 火電與其茍延殘喘，不如從容燃燒7 HYPERLINK l _TOC_250026 、 當(dāng)大周期出現(xiàn)拿出望遠(yuǎn)鏡，暫時(shí)收起顯微鏡7 HYPERLINK l _TOC_250025 、 2019 火電股的核心邏輯：替代效應(yīng)與逆周期性9 HYPERLINK l _TOC_250024 、 火電機(jī)組利用率超預(yù)期回升，但并非當(dāng)下電力股核心驅(qū)動(dòng)因素12 HYPER

5、LINK l _TOC_250023 、 2018 行業(yè)熱點(diǎn)解析15 HYPERLINK l _TOC_250022 、 一致預(yù)期形成之后怎么辦？二線火電是新增選擇22 HYPERLINK l _TOC_250021 2、 水電：任爾風(fēng)浪狂，明月照大江23 HYPERLINK l _TOC_250020 、 來(lái)水大概率不差于 2018 年23 HYPERLINK l _TOC_250019 、 等待 2020 年的新一輪成長(zhǎng)24 HYPERLINK l _TOC_250018 、 增值稅影響已基本消化，關(guān)注防御屬性25 HYPERLINK l _TOC_250017 3、 燃?xì)庑袠I(yè)：量增邏輯延

6、續(xù)，價(jià)改加速推進(jìn)26 HYPERLINK l _TOC_250016 、 增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素猶在，量增邏輯延續(xù)26 HYPERLINK l _TOC_250015 、 價(jià)改加速推進(jìn)，期待配氣費(fèi)落地29 HYPERLINK l _TOC_250014 4、 投資建議31 HYPERLINK l _TOC_250013 5、 重點(diǎn)推薦公司32 HYPERLINK l _TOC_250012 、 華能國(guó)際（600011.SH）：火電龍頭公司，期待業(yè)績(jī)彈性釋放 32 HYPERLINK l _TOC_250011 、 華電國(guó)際（600027.SH）：盈利持續(xù)改善，業(yè)績(jī)彈性可觀 33 HYPERLINK l

7、_TOC_250010 、 國(guó)電電力（600795.SH）：裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，盈利持續(xù)改善 34 HYPERLINK l _TOC_250009 、 大唐發(fā)電（601991.SH）：內(nèi)生外延增長(zhǎng)，期待盈利持續(xù)修復(fù) 35 HYPERLINK l _TOC_250008 、 長(zhǎng)源電力（000966.SZ）：專注湖北區(qū)域，業(yè)績(jī)彈性可見(jiàn) 36 HYPERLINK l _TOC_250007 、 皖能電力（000543.SZ）：安徽火電龍頭，裝機(jī)持續(xù)優(yōu)化 38 HYPERLINK l _TOC_250006 、 粵電力 A（000539.SZ）：廣東電力龍頭，盈利修復(fù)可待 40 HYPERLINK l _T

8、OC_250005 、 建投能源（000600.SZ）：坐擁區(qū)位優(yōu)勢(shì)，期待煤價(jià)回落 42 HYPERLINK l _TOC_250004 、 贛能股份（000899.SZ）：江西地方電企，靜待煤價(jià)下行 44 HYPERLINK l _TOC_250003 6、 風(fēng)險(xiǎn)分析45 HYPERLINK l _TOC_250002 7 、 附錄46 HYPERLINK l _TOC_250001 、 電力供需與火電機(jī)組利用率預(yù)測(cè)46 HYPERLINK l _TOC_250000 、 增值稅稅率調(diào)整對(duì)公用事業(yè)影響幾何？55圖表目錄圖 1：“顯微鏡”中的火電指數(shù)及火電龍頭股相對(duì)收益走勢(shì) 7圖 2：“望遠(yuǎn)鏡

9、”看火電看清大周期，抓主要矛盾，獲相對(duì)收益 8圖 3：影響電力行業(yè)的長(zhǎng)、短期因素及影響程度9圖 4：本輪周期中電力行業(yè)面對(duì)的“三座大山”10圖 5：火電板塊相對(duì)于全部 A 股的 PB 及ROE 走勢(shì)11圖 6：火電板塊相對(duì)于全部H 股的 PB 及 ROE 走勢(shì)11圖 7：火電股的替代效應(yīng)單季度ROE 歷史走勢(shì)12圖 8：全部 A 股、港股 ROE 情況12圖 9：累計(jì)利用小時(shí)數(shù)同比增長(zhǎng)（小時(shí)）13圖 10：火電行業(yè)年度機(jī)組利用率（小時(shí)）13圖 11：高毛利率狀態(tài)下煤價(jià)和機(jī)組利用率各下跌 1%對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)比圖14圖 12：低毛利率狀態(tài)下煤價(jià)和機(jī)組利用率各下跌 1%對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)比圖14圖 13

10、：火電行業(yè)盈利情況14圖 14：電力裝機(jī)、備用容量與負(fù)荷間的關(guān)系15圖 15：電力負(fù)荷曲線與缺電因素分析（2011 年）16圖 16：煤電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)17圖 17：水電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)17圖 18：廣東累計(jì)市場(chǎng)電占比及增速17圖 19：廣東當(dāng)月市場(chǎng)電量結(jié)構(gòu)18圖 20：廣東市場(chǎng)電當(dāng)月價(jià)差18圖 21：廣東市場(chǎng)電月度價(jià)差與煤價(jià)情況19圖 22：動(dòng)力煤價(jià)格區(qū)域20圖 23：水電累計(jì)利用小時(shí)同比增長(zhǎng)24圖 24：我國(guó)十三大水電基地分布圖24圖 25：我國(guó)大型水電基地已建成規(guī)模及規(guī)劃目標(biāo)（萬(wàn)千瓦）25圖 26：長(zhǎng)江電力增值稅返還情況25圖 27：國(guó)投電力增值稅返還情況25圖 28：水電PE-T

11、TM26圖 29：天然氣消費(fèi)量增速27圖 30：天然氣行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速（%）27圖 31：天然氣供給量（億立方米）28圖 32：中石油 2018 年冬春季天然氣保供合同策略29圖 33：天然氣價(jià)格改革示意圖30圖 34：用電量增速與經(jīng)濟(jì)增速“脫鉤”46圖 35：電能替代情況47圖 36：我國(guó)數(shù)據(jù)中心耗電量及增速47圖 37：數(shù)據(jù)中心的發(fā)展階段48圖 38：2018-2020 年我國(guó) IDC 市場(chǎng)收入預(yù)測(cè)48圖 39：2018-2020 年數(shù)據(jù)中心耗電量預(yù)測(cè)49圖 40：比特幣全網(wǎng)算力能耗50圖 41：比特幣礦池算力份額分布51圖 42：我國(guó)電力消費(fèi)彈性系數(shù)52圖 43：公共財(cái)政稅

12、收收入結(jié)構(gòu)56圖 44：增值稅對(duì)利潤(rùn)表科目的影響57表 1：近期推進(jìn)電力市場(chǎng)化相關(guān)政策16表 2：廣東電力市場(chǎng)交易品種建設(shè)情況17表 3：2018、2019 年煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履行政策的比較19表 4：華能國(guó)際敏感性測(cè)算備考數(shù)據(jù)20表 5：華能國(guó)際 2019 年歸母凈利潤(rùn)的敏感性測(cè)算（億元）21表 6：華電國(guó)際敏感性測(cè)算備考數(shù)據(jù)21表 7：華能國(guó)際 2019 年歸母凈利潤(rùn)的敏感性測(cè)算（億元）22表 8：一線滯漲及二線火電公司盈利彈性測(cè)算23表 9：天然氣銷售價(jià)格下調(diào)和售氣量增長(zhǎng)對(duì)毛利的影響（高毛利方案）31表 10：天然氣銷售價(jià)格下調(diào)和售氣量增長(zhǎng)對(duì)毛利的影響（低毛利方案）31表 11：行業(yè)重

13、點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)32表 12：華能國(guó)際業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)33表 13：華電國(guó)際可比公司估值表34表 14：華電國(guó)際業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)34表 15：國(guó)電電力業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)35表 16：大唐發(fā)電業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)36表 17：長(zhǎng)源電力主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)表37表 18：長(zhǎng)源電力可比公司估值表38表 19：長(zhǎng)源電力業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)38表 20：皖能電力主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)表39表 21：皖能電力可比公司估值表40表 22：皖能電力業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)40表 23：粵電力A 主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)表41表 24：粵電力A 可比公司估值表41表 25：粵電力A 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)42表 26：建投能

14、源主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)表43表 27：建投能源可比公司估值表43表 28：建投能源業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)43表 29：贛能股份主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)表44表 30：贛能股份可比公司估值表45表 31：贛能股份業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)45表 32：近期主流比特幣ASIC 礦機(jī)參數(shù)50表 33：電源效率假設(shè)表50表 34：全球比特幣挖礦用電量51表 35：中國(guó)比特幣挖礦用電量測(cè)算52表 36：全社會(huì)用電量預(yù)測(cè)（方法一）53表 37：各產(chǎn)業(yè) GDP 增速及電力消費(fèi)彈性系數(shù)假設(shè)53表 38：全社會(huì)用電量預(yù)測(cè)（方法二）54表 39：各電源形式裝機(jī)容量預(yù)測(cè)54表 40：全口徑發(fā)電量預(yù)測(cè)55表 41：利用小時(shí)數(shù)預(yù)測(cè)表（小時(shí)）5

15、5表 42：公用事業(yè)主要項(xiàng)目增值稅稅率情況56表 43：公用事業(yè)主要項(xiàng)目增值稅優(yōu)惠政策56表 44：火電、水電、燃?xì)饽Ｐ凸緶y(cè)算備考數(shù)據(jù)57表 45：增值稅稅率下調(diào)的不同情景假設(shè)58表 46：增值稅稅率下調(diào) 1 個(gè)百分點(diǎn)對(duì)火電模型公司利潤(rùn)的影響59表 47：增值稅稅率下調(diào) 1 個(gè)百分點(diǎn)對(duì)水電模型公司利潤(rùn)的影響59表 48：增值稅稅率下調(diào) 1 個(gè)百分點(diǎn)對(duì)燃?xì)饽Ｐ凸纠麧?rùn)的影響59表 49：增值稅稅率下調(diào) 1 個(gè)百分點(diǎn)對(duì)公用事業(yè)上市公司的利潤(rùn)影響測(cè)算601、火電與其茍延殘喘，不如從容燃燒、當(dāng)大周期出現(xiàn)拿出望遠(yuǎn)鏡，暫時(shí)收起顯微鏡2018 年 3 月，我們?cè)谏疃葓?bào)告電力行業(yè)走出“至暗時(shí)刻”中，已經(jīng)明確

16、闡述我們?yōu)楹握J(rèn)為行業(yè)向上大周期已經(jīng)開(kāi)啟，并從多個(gè)角度剖析了電力行業(yè)的“底部”特征。2018 年 7 月，我們?cè)谏疃葓?bào)告電荒往事兼議目前電力行業(yè)投資機(jī)會(huì)中，對(duì)看似寬松的電力供應(yīng)形勢(shì)進(jìn)行了深度分析，進(jìn)而得出火電電價(jià)下調(diào)空間、概率都極小的結(jié)論。2018 年 9 月，我們?cè)谏疃葓?bào)告電力行業(yè)踏平坎坷成大道中，對(duì)部分省份上網(wǎng)電價(jià)的調(diào)整進(jìn)行了詳細(xì)解析，明確提出“我們自 2018 年一季度以來(lái)推薦火電行業(yè)的中期邏輯并未被破壞。電力股的替代效應(yīng)（相對(duì)配置價(jià)值提升）和逆周期性（成本敏感性高于電量敏感性）仍為行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力， 現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)走弱概率越高，對(duì)于電力行業(yè)越為有利?！蔽覀冋J(rèn)為，現(xiàn)階段仍舊不宜對(duì)火電行業(yè)基本面

17、過(guò)于苛刻，目前對(duì)火電行業(yè)配置決策更適合在“望遠(yuǎn)鏡”視野中進(jìn)行而非“顯微鏡”。圖 1：“顯微鏡”中的火電指數(shù)及火電龍頭股走勢(shì)40%上證綜指火電(申萬(wàn))30%華能國(guó)際華電國(guó)際電力行業(yè)踏電荒往事兼平坎坷成大道20%議目前電力行業(yè)投資機(jī)會(huì)電力行業(yè)走出“至暗時(shí)刻”10%0%-10%-20%-30%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12資料來(lái)源：Wind，從上圖我們很容易看出火電尤其是火電龍頭在 2018 年已經(jīng)有了明顯相對(duì)收益，從而對(duì)下一階段的走勢(shì)產(chǎn)生“恐高”情緒。那么我們換“望遠(yuǎn)鏡”，看看我們到底處在火電周期的什么階段。

18、200%火電（申萬(wàn)）相對(duì)收益抓住決定股價(jià)趨勢(shì)的主要矛盾，才是相對(duì)收益主180%要來(lái)源，次要矛盾和市場(chǎng)噪音會(huì)帶來(lái)股價(jià)波動(dòng)，但往往無(wú)法左右趨勢(shì)。160%37%32%26%140%24%21%22%23%20%26%19%120%16%14%12%100%13%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2000-20042004-20062007-20082009-20112012-20152015-20172018-三期疊加供給側(cè)改革、三去一降一補(bǔ) 共克時(shí)艱.四萬(wàn)億估值洼地產(chǎn)能過(guò)剩電荒！關(guān)鍵詞：圖 2：“望遠(yuǎn)鏡”看火電看清大周期，抓主要矛盾，獲相對(duì)收益次要矛盾：煤價(jià)開(kāi)始上行等煤電聯(lián)動(dòng)開(kāi)始

19、實(shí)煤電聯(lián)動(dòng)實(shí)施力 火電業(yè)績(jī)從2008年煤價(jià)階段性止跌、電價(jià) 估值低（這是個(gè)常見(jiàn) 估值不低、煤價(jià)回落空施、產(chǎn)能內(nèi)生增度較差、業(yè)績(jī)?cè)?嚴(yán)重虧損中復(fù)蘇、下調(diào)、電改對(duì)行業(yè)的中 的陷阱）、業(yè)績(jī)季度 間看似有限、機(jī)組利用長(zhǎng)、央企整體上速尚可等機(jī)組利用率止跌甚期負(fù)面影響等級(jí)別回升、火電供給 率回升受制于宏觀下市等至回升等側(cè)改革（見(jiàn)我們專題 行、降一般工商業(yè)電價(jià)報(bào)告的分析）等等市場(chǎng)噪音：上調(diào)電價(jià)傳聞等季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期、局部地區(qū)上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)預(yù)期、市場(chǎng)煤價(jià)格或煤炭期貨價(jià)格波動(dòng)等主要矛盾： “三年不建火電”導(dǎo)致的大量新增火電供超低估值大 火電景氣度向上拐火電上一輪低谷后“回 火電盈利達(dá)到歷火電2016年領(lǐng)先全社會(huì)供

20、給減少加入WTO帶給電力需求牛市系統(tǒng)性估值 點(diǎn)四萬(wàn)億受益血”經(jīng)濟(jì)“下臺(tái)史高點(diǎn)上游經(jīng)歷“時(shí)艱”全社提升、單邊熊來(lái)的電力需求激增增速回落市防御性行業(yè)景氣度驟升階”對(duì)其他行業(yè)的影響 供給側(cè)改革會(huì)2018開(kāi)始“共克”.00-0100-0500-0900-1201-0501-0801-1202-0502-0802-1203-0403-0803-12 04-04 04-0804-1205-0405-0805-1206-0406-08 06-11 07-0307-0707-1108-0308-0708-11 09-03 09-0709-1010-0210-0610-1011-0211-0611-1012-0

21、212-0612-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-01 15-05 15-0916-0116-0516-0816-1217-0417-08 17-12 18-0418-0818-1219-0219-05資料來(lái)源：Wind，（注：1、圖中折線為 2000-2018 年申萬(wàn)火電指數(shù)相對(duì)上證指數(shù)的累計(jì)相對(duì)收益走勢(shì)；2、圖中柱狀圖為對(duì)應(yīng)交易區(qū)間內(nèi)申萬(wàn)火電指數(shù)日漲幅超過(guò)上證指數(shù) 0.5%以上或低于上證指數(shù) 0.5%以上的天數(shù)占比）相信上圖可以足夠清晰的描述目前火電行業(yè)在其自身周期中所處的位置。如果我們連歷史都不相信，那么我們對(duì)未來(lái)做判斷的依據(jù)何來(lái)呢？從圖 1、圖2

22、中我們可以得到以下幾個(gè)主要結(jié)論：火電行業(yè)處在大周期底部向上的過(guò)程中（包括基本面和股價(jià)）；即便 2018 年龍頭公司有超過(guò) 40%的相對(duì)收益，中間的過(guò)程仍舊是充滿波折、反復(fù)的次要矛盾和市場(chǎng)噪音對(duì)股價(jià)的影響從不會(huì)缺席，因此堅(jiān)定的抓住主要矛盾才顯得更為重要；大周期的波動(dòng)一定會(huì)超過(guò)理性分析得到的“均值”（否則均值就沒(méi)意義了）。同時(shí)，我們不能從圖 1、圖 2 中得到的結(jié)論是：這次向上周期的空間、節(jié)奏。這需要對(duì)基本面和市場(chǎng)情緒的持續(xù)的跟蹤和觀察。、2019 火電股的核心邏輯：替代效應(yīng)與逆周期性2016 年至今，電力行業(yè)面臨的“三座大山”：三去一降一補(bǔ)、煤炭行業(yè)供給側(cè)改革、能源結(jié)構(gòu)清潔化，分別從電價(jià)、煤炭成

23、本、機(jī)組利用率三個(gè)方面深刻影響了行業(yè)景氣度。我們知道，任何一個(gè)大型行業(yè)必然受到包括宏觀背景、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈主體的行為等多重因素的影響，甚至各種短期因素也會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生明顯影響。電力行業(yè)相比大多數(shù)行業(yè)而言少了庫(kù)存、進(jìn)出口等重要影響因素，但經(jīng)過(guò)梳理，其亦有為數(shù)不少的關(guān)注點(diǎn)。2017 年至今，影響電力股基本面、股價(jià)走勢(shì)的中長(zhǎng)期因素如下：圖 3：影響電力行業(yè)的長(zhǎng)、短期因素及影響程度供給側(cè)改革、環(huán)保約提高市場(chǎng)化交易電量規(guī)模，加快放開(kāi)宏觀偏弱、去杠桿措施束有邊際弱化跡象；發(fā)用電計(jì)劃，推進(jìn)多種形式電源和符合條件用戶參與交易；大已逐步在多個(gè)行業(yè)基本中美貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)面上開(kāi)始體現(xiàn)帶來(lái)的影響未明鼓勵(lì)交易雙方在合同

24、中約定建立“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)機(jī)制”、隨電煤價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格聯(lián)動(dòng)或隨其他因素調(diào)整等多種近期部分省份陸續(xù)有上網(wǎng)火電機(jī)組利用率終結(jié)形式的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制較大電價(jià)下調(diào)舉措（并非火電連跌趨勢(shì)，觸底并小經(jīng)濟(jì)增速放緩，“轉(zhuǎn)型”、“調(diào)標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)）；幅回升；2018年兩會(huì)提出的“一般火電投資增速重回負(fù)結(jié)構(gòu)”成為大勢(shì)所趨；工商業(yè)電價(jià)平均下降10” 增長(zhǎng)；可再生能源在能源結(jié)構(gòu)中的占比目標(biāo)已近完成火電供給側(cè)改革相持續(xù)提升供給側(cè)改革、三去一降一補(bǔ)關(guān)進(jìn)展；較小短期市場(chǎng)煤價(jià)格波動(dòng)、發(fā)可再生能源“三棄”電量波動(dòng)問(wèn)題持續(xù)得到有效解決建立煤炭最高最低庫(kù)存制極小極短期短期中期中長(zhǎng)期資料來(lái)源：由下圖可直觀看出，電力產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)、各參與

25、主體的盈利能力基本都在2016-2018 年的“降成本降負(fù)擔(dān)”過(guò)程中被明顯壓縮（包括大水電增值稅優(yōu)惠政策終止、新能源平價(jià)上網(wǎng)等潛在的、可能的政策將會(huì)帶來(lái)的影響）。我們認(rèn)為，繼續(xù)挖潛、降低用能成本的空間已經(jīng)不大，尤其是在盈利受壓縮最嚴(yán)重的火電行業(yè)，繼續(xù)合理挖潛的空間近乎沒(méi)有。圖 4：本輪周期中電力行業(yè)面對(duì)的“三座大山”(元/千瓦時(shí))上網(wǎng)電價(jià)發(fā)電企業(yè)固定成本發(fā)電企業(yè)變動(dòng)成本自備電廠帶給企業(yè)的超額利潤(rùn)三去一降一補(bǔ)之“降成本”電網(wǎng)代收政策性附加基金、費(fèi)用電網(wǎng)獲得的價(jià)差， 即“輸配電價(jià)”發(fā)電環(huán)節(jié)毛利1、2016年至今，煤價(jià)大幅上漲，火電上網(wǎng)電價(jià)未實(shí)施煤電聯(lián)動(dòng)，反而出現(xiàn)明顯下調(diào)：2016年標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)，2

26、018年榆林2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”：電網(wǎng)平均終端32“第二，.要降低電力價(jià)格，推進(jìn)電價(jià)市場(chǎng)化改革，完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制.” 42018政府工作報(bào)告：銷售電價(jià)“降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)格，一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%”輸配電價(jià)水電平均上網(wǎng)電價(jià)輸配電價(jià)1火電平均上網(wǎng)電價(jià)輸配電價(jià)煤炭行業(yè)供給側(cè)改革能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，低碳、環(huán)保大勢(shì)所趨基本穩(wěn)定能源結(jié)構(gòu)調(diào)整碳、環(huán)保大勢(shì)，低所趨電能替代、自電能替代、自備電廠整治等備電廠整治等基本穩(wěn)定基本穩(wěn)定、河北、山東等地的電價(jià)調(diào)整皆在此列2、2018年，通過(guò)輸配電價(jià)調(diào)整等措施，完成“一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%的年度目標(biāo)”3、2018年，多項(xiàng)由電網(wǎng)

27、代收的政策性附加基金、費(fèi)用被取消或降低，助力“一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%的年度目標(biāo)”的完成4、通過(guò)對(duì)自備電廠補(bǔ)收各項(xiàng)費(fèi)用以及對(duì)自備電廠電量的限制措施，助力“ 一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%的年度目標(biāo)”的完成，并在一定程度上彌補(bǔ)發(fā)電 固定環(huán)節(jié) 成本總成 變動(dòng)本成本水電火電核電新能源燃煤自備電廠了電網(wǎng)輸配電價(jià)調(diào)整帶來(lái)的損失（千瓦時(shí))資料來(lái)源：2018 年 3 月我們?cè)谏疃葓?bào)告電力行業(yè)走出“至暗時(shí)刻”中明確提出：“2017 年我們始終強(qiáng)調(diào)，壓制火電景氣度的“三座大山”并未出現(xiàn)松動(dòng)跡象， 在此期間，季度級(jí)別的業(yè)績(jī)改善并不能給火電板塊帶來(lái)預(yù)期中的收益。 2018 開(kāi)年宏觀偏弱，底部位置的逆周期火電股及傳

28、統(tǒng)防御性水電股的配置價(jià)值較 2016-2017 年明顯提升?！薄?018 宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)局偏弱且預(yù)期缺乏亮點(diǎn)，國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)復(fù)雜化，火電行業(yè)基本面和估值均已在底部，我們認(rèn)為火電作為稀有的“逆周期”行業(yè)，將逐步走出“至暗時(shí)刻”并發(fā)揮對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的作用，建議增加配置。”雖然經(jīng)歷了一系列電價(jià)調(diào)整、煤價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的預(yù)期擾動(dòng)，但我們 3 月份開(kāi)始推薦電力板塊尤其是火電板塊的邏輯，仍然成立甚至得到了強(qiáng)化。近期持續(xù)偏弱的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)逐步在多個(gè)行業(yè)基本面及二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)上得到體現(xiàn)，同時(shí)，在通脹預(yù)期、下游行業(yè)承受能力等方面壓力的作用下，供給側(cè)改革及環(huán)保約束有邊際走弱的跡象和趨勢(shì)。我們認(rèn)為，2019 年看好火電股的

29、邏輯仍未發(fā)生改變，即替代效應(yīng)與逆周期性。替代效應(yīng)：經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)及其它受益于經(jīng)濟(jì)上行的板塊，其景氣度能否持續(xù)上行甚至能否維持，將打上問(wèn)號(hào)。上述行業(yè)的配置價(jià)值下降將使電力板塊的相對(duì)配置價(jià)值提升；逆周期性：作為一直以來(lái)的“逆周期”行業(yè)，火電行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行階段， 將受益于成本敏感性高于電量敏感性這一特性，進(jìn)而展現(xiàn)出對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行的特質(zhì)。圖 5：火電板塊相對(duì)于全部 A 股的 PB 及 ROE 走勢(shì) 火電PB/全部A股火電ROE/全部A股ROE120%100%80%60%40%20%資料來(lái)源：Wind，圖 6：火電板塊相對(duì)于全部 H 股的 PB 及 ROE 走勢(shì) 港股電力ROE/

30、恒生指數(shù)ROE港股電力PB/恒生指數(shù)PB120%100%80%60%40%20%2003 H120032004 H120042005 H120052006 H120062007 H120072008 H120082009H120092010H120102011H120112012H120122013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H10%資料來(lái)源：Wind，（%）6全部A股火電五朵金花四萬(wàn)億三期疊加、經(jīng)濟(jì)“下臺(tái)階”54“去杠桿”“貿(mào)易摩擦”3210圖 7：火電股的替代效應(yīng)單季度 ROE 歷史走勢(shì)2012Q1 2012Q3200

31、2Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q12009Q1 2009Q32002Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32010Q12010Q32011Q12011Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1E2019Q3E資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)圖 8：全部 A 股、港股 ROE 情況(%)20全部A股ROE全部港股ROE1816141210公用事業(yè)合理盈利區(qū)間864 資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)、火電機(jī)組利

32、用率超預(yù)期回升，但并非當(dāng)下電力股核心驅(qū)動(dòng)因素2018 年以來(lái)，受溫度、電能替代等因素影響，用電需求大幅增長(zhǎng)拉動(dòng)火電機(jī)組利用率超預(yù)期回升。2018 年 1-10 月，火電累計(jì)利用小時(shí)數(shù)同比增長(zhǎng) 165小時(shí)，為近 5 年最高值。圖 9：累計(jì)利用小時(shí)數(shù)同比增長(zhǎng)（小時(shí)）全部電源火電2001000-100-200-300-400-50020142015201620172018資料來(lái)源：Wind，目前火電行業(yè)處于“機(jī)組利用率歷史底部”這一結(jié)論的成立，有賴于 2017年火電行業(yè)供給側(cè)改革的開(kāi)始及良好推進(jìn)。我們預(yù)計(jì) 2019-2020 年火電機(jī)組利用率于 2018 年持平或小幅波動(dòng)（可能是正向也可能是負(fù)向）是

33、一個(gè)中性預(yù)測(cè)。圖 10：火電行業(yè)年度機(jī)組利用率（小時(shí)）火電設(shè)備平均利用小時(shí)224 1262535,4182633031927247925144 164 141 44443771293063293043734954052966,5006,0005,5005,0004,5004,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E3,500資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)在盈利水平的不同階段，煤價(jià)、利用小時(shí)數(shù)對(duì)火電盈利的敏感性不盡相同： 在高景氣度

34、階段，利用小時(shí)數(shù)對(duì)火電盈利的敏感性高于煤價(jià)；而在低景氣度階段，火電盈利對(duì)煤價(jià)的變動(dòng)更為敏感。現(xiàn)階段，火電行業(yè)正在走出“至暗時(shí)刻”，煤價(jià)變化對(duì)火電盈利的修復(fù)起到至關(guān)重要的作用。圖 11：高毛利率狀態(tài)下煤價(jià)和機(jī)組利用率各下跌 1%對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)比圖總收入10095利用率下降1%對(duì)毛利的影響9085毛利=（1*55）/（100*25）=2.2%8075人工等其它70成本656055折舊成本5045403530煤炭成本25煤價(jià)下降1%對(duì)毛利的影響20=（1%*45*100）/（100*25）15=1.8%1050102030405060708090100資料來(lái)源：（注：橫、縱坐標(biāo)軸單位分別為千瓦時(shí)、元

35、）圖 12：低毛利率狀態(tài)下煤價(jià)和機(jī)組利用率各下跌 1%對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)比圖總收入100利用率下降1%對(duì)毛利的影響95毛利=（1*30）/（100*10）90人工等其它 85=3%成本80折舊成本7570656055煤炭成本50煤價(jià)下降1%對(duì)毛利的影響45=（1%*70*100）/（100*10）40=7%35302520151050102030405060708090100資料來(lái)源：（注：橫、縱坐標(biāo)軸單位分別為千瓦時(shí)、元）圖 13：火電行業(yè)盈利情況毛利率（%）凈利率（%）平均ROE（%）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20082009201020112012201320

36、142015201620172018資料來(lái)源：Wind，、2018 行業(yè)熱點(diǎn)解析、火電的自救局部電荒并不遙遠(yuǎn)我國(guó)電力供應(yīng)形勢(shì)自 2012 年以來(lái)始終處于寬松平衡甚至略微過(guò)剩狀態(tài)?；痣娦袠I(yè)機(jī)組利用率于 2016 年創(chuàng)出歷史新低，2017 至 2018 上半年雖有小幅回升但總體仍處于明顯低于歷史均值的狀態(tài)。2018 年二季度以來(lái)部分地區(qū)出現(xiàn)了負(fù)荷創(chuàng)新高、供應(yīng)有缺口等一系列電力供需問(wèn)題，與近幾年來(lái)市場(chǎng)所認(rèn)知的“電力行業(yè)產(chǎn)能過(guò)?！毙纬闪溯^為鮮明的反差。我們認(rèn)為，目前電力行業(yè)中的火電行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩這一命題是成立的，火電機(jī)組發(fā)電小時(shí)位于歷史最低點(diǎn)、國(guó)家大力推進(jìn)火電行業(yè)供給側(cè)改革等都是印證。供應(yīng)的短缺甚至媒體

37、所報(bào)道的“電荒”，主要是兩方面原因造成的：1、我國(guó)用電結(jié)構(gòu)的持續(xù)變化、演進(jìn)；2、目前火電行業(yè)不甚理想的資產(chǎn)負(fù)債表以及盈利狀況。隨著我國(guó)最高用電負(fù)荷持續(xù)高速增長(zhǎng)、可控裝機(jī)增速偏慢的現(xiàn)狀的持續(xù)以及火電行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債表的高負(fù)債率低利潤(rùn)率運(yùn)行的狀態(tài)延續(xù)，未來(lái)電力供應(yīng)的偏緊區(qū)域、時(shí)段將會(huì)逐步增多。與之相對(duì)應(yīng)，火電行業(yè)的“定價(jià)權(quán)”將會(huì)持續(xù)提升。圖 14：電力裝機(jī)、備用容量與負(fù)荷間的關(guān)系（萬(wàn)千瓦）（萬(wàn)千瓦）檢修備用 事故備用 負(fù)荷備用 實(shí)際日負(fù)荷曲線檢修備用 事故備用 負(fù)荷備用 被“限掉”的負(fù)荷高峰 實(shí)際日負(fù)荷曲線總裝機(jī)：情景一，明顯過(guò)剩被限掉的負(fù)荷，可能有以下幾種情況：總裝機(jī)：情景二，供需平衡1、電力需

38、求側(cè)的“有序用電”；總裝機(jī)情景2、電力需求側(cè)的“削峰填谷”；三：不同程度3、直接限電。的“電荒”總裝機(jī)情景 三：不同程度的“電荒”制冷、采暖負(fù)荷相對(duì)更有保障；“有序用電”、“削峰填谷”以高耗能行業(yè)等電網(wǎng)基礎(chǔ)負(fù)荷為主（如圖藍(lán)色區(qū)域）（H）（H）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 240 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24資料來(lái)源：圖 15：電力負(fù)荷曲線與缺電因素分析（2011 年）（萬(wàn)千瓦）檢修備用事故備用負(fù)荷備用實(shí)際日

39、負(fù)荷曲線核電及其它有效總裝機(jī)：供需平衡有效總裝機(jī)：供應(yīng)偏緊水電機(jī)組裝機(jī)有效供給下降；盈利能力較強(qiáng)的大型火電機(jī)組總裝機(jī)仍大于負(fù)荷，但考慮到安全供電的備用裝機(jī)需求，此時(shí)對(duì)高峰負(fù)荷便無(wú)法滿足（H）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324資料來(lái)源：盈利差、負(fù)債率高的中小型火電煤價(jià)大漲+傳導(dǎo)機(jī)制不暢、電力市場(chǎng)化加碼，火電讓利有望繼續(xù)收窄自 2015 年新一輪電力體制改革啟動(dòng)以來(lái)，按照“管住中間、放開(kāi)兩頭”的體制架構(gòu)，我國(guó)電力市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)程加快推進(jìn)，近年來(lái)相關(guān)政策頻出。2018 年 7 月，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局聯(lián)合出臺(tái)關(guān)于積極推進(jìn)電力市場(chǎng)化交易進(jìn)

40、一步完善交易機(jī)制的通知，明確要求提高市場(chǎng)化交易電量規(guī)模，加快放開(kāi)發(fā)用電計(jì)劃，推進(jìn)多種形式電源和符合條件用戶參與交易，2018 年全面放開(kāi)煤炭、鋼鐵、有色、建材 4 個(gè)行業(yè)用戶發(fā)用電計(jì)劃。此外，政策鼓勵(lì)交易雙方在合同中約定建立“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)機(jī)制”、隨電煤價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格聯(lián)動(dòng)或隨其他因素調(diào)整等多種形式的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制。隨著市場(chǎng)化交易電量規(guī)模增長(zhǎng)，電力市場(chǎng)化交易行為逐步趨于理性，疊加動(dòng)力煤價(jià)高位波動(dòng)，火電（尤其是煤電）市場(chǎng)化平均交易電價(jià)水平總體回升。由于水電發(fā)電量與來(lái)水的季節(jié)性變化極度相關(guān)，水電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)隨季節(jié)呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)。表 1：近期推進(jìn)電力市場(chǎng)化相關(guān)政策時(shí)間政策名稱相關(guān)內(nèi)容國(guó)家發(fā)展改革

41、委 國(guó)家能源局關(guān)于有序放開(kāi) 加快組織發(fā)電企業(yè)與購(gòu)電主體簽訂發(fā)購(gòu)電協(xié)議（合同）。2017-03發(fā)用電計(jì)劃的通知（發(fā)改運(yùn)行2017逐年減少既有燃煤發(fā)電企業(yè)計(jì)劃電量。294號(hào)）新核準(zhǔn)發(fā)電機(jī)組積極參與市場(chǎng)交易。 規(guī)范和完善市場(chǎng)化交易電量?jī)r(jià)格調(diào)整機(jī)制。 國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳 國(guó)家能源局綜合司 2018 年底前啟動(dòng)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)試運(yùn)行。2017-08關(guān)于開(kāi)展電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)試點(diǎn)工作的通知（發(fā)改辦能源20171453 號(hào)）選擇南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等 8 個(gè)地區(qū)作為第一批試點(diǎn)，加快組織推動(dòng)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)工作。2018 年放開(kāi)煤炭、鋼鐵、有色、建材等 4 個(gè)行業(yè)電力用戶發(fā)

42、用電計(jì)劃，全2018-07國(guó)家發(fā)展改革委 國(guó)家能源局關(guān)于積極推進(jìn) 電量參與交易，并承擔(dān)清潔能源配額。電力市場(chǎng)化交易 進(jìn)一步完善交易機(jī)制的通 完善中長(zhǎng)期合同交易電量?jī)r(jià)格調(diào)整機(jī)制，鼓勵(lì)交易雙方在合同中約定建立知（發(fā)改運(yùn)行20181027 號(hào)）“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)機(jī)制”、隨電煤價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格聯(lián)動(dòng)或隨其他因素調(diào)整等 多種形式的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制。 資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，整理圖 16：煤電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)圖 17：水電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)煤電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)（元/千瓦時(shí)）水電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)（元/千瓦時(shí)）Q1Q2Q3Q4Q1Q22018Q32017Q1Q2Q3Q4Q1Q22018Q320170.340.2

43、40.330.230.320.220.310.210.300.20資料來(lái)源：中電聯(lián)，資料來(lái)源：中電聯(lián)，作為全國(guó)最活躍的省級(jí)電力市場(chǎng)之一，廣東在全國(guó)電力市場(chǎng)化改革進(jìn)程中成果顯著。廣東電力市場(chǎng)體系交易品種和市場(chǎng)體系較為完善，目前已形成雙邊協(xié)商、集中競(jìng)價(jià)、掛牌交易等交易方式，形成一二級(jí)銜接、場(chǎng)內(nèi)外互補(bǔ)的批發(fā)市場(chǎng)品種架構(gòu)。表 2：廣東電力市場(chǎng)交易品種建設(shè)情況交易類型交易品種交易方式價(jià)格方式場(chǎng)外交易年度雙邊協(xié)商交易雙邊協(xié)商協(xié)商確定一級(jí)市場(chǎng)年度合同電量集中交易雙掛雙摘掛牌價(jià)格 場(chǎng)內(nèi)交易月度集中競(jìng)爭(zhēng)交易集中競(jìng)爭(zhēng)統(tǒng)一出清平均價(jià)差對(duì)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)電合同轉(zhuǎn)讓集中交易配對(duì)撮合場(chǎng)外交易發(fā)電合同轉(zhuǎn)讓協(xié)商交易雙邊協(xié)商協(xié)商確定

44、資料來(lái)源：廣東電力交易中心，整理圖 18：廣東累計(jì)市場(chǎng)電占比及增速累計(jì)市場(chǎng)電占比（左，%）累計(jì)市場(chǎng)電增速（右，%）30%200%25%150%20%15%100%10%50%5%0%0%2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07資料來(lái)源：Wind，廣東電力交易中心，（注：廣東市場(chǎng)電量=年度交易電量月度分解電量+月度競(jìng)價(jià)電量，廣東市場(chǎng)電占比=廣東市場(chǎng)電量/廣東全社會(huì)用電量*100%）自 2015 年以來(lái)，廣東市場(chǎng)電規(guī)模逐步擴(kuò)張，累計(jì)市場(chǎng)電占比從2015 年 35% 提升至 2018 年 2426%的水平；受規(guī)?；?/p>

45、數(shù)的影響，2018 年廣東市場(chǎng)電規(guī)模增速較 20162017 年有所放緩。從市場(chǎng)電結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)自主形成以年度交易為主、月度集中競(jìng)爭(zhēng)為輔的格局，因而市場(chǎng)電量平均價(jià)差受年度價(jià)差的影響較大。月度競(jìng)價(jià)對(duì)供需格局的反映更為及時(shí)有效。自 2017 年以來(lái)，隨著煤價(jià)提升和市場(chǎng)行為趨于理性， 月度競(jìng)價(jià)價(jià)差逐步收窄的趨勢(shì)確立。我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，電力的商品屬性逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)電價(jià)將更多反映電力市場(chǎng)供需格局，發(fā)電企業(yè)（尤其是火電企業(yè)）讓利幅度有望持續(xù)收窄。圖 19：廣東當(dāng)月市場(chǎng)電量結(jié)構(gòu)年度電量（%）競(jìng)價(jià)電量（%）100%80%60%40%20%0%2015-012015-072016-01201

46、6-072017-012017-072018-012018-07資料來(lái)源：Wind，廣東電力交易中心，（注：廣東市場(chǎng)電量=年度交易電量月度分解電量+月度競(jìng)價(jià)電量，廣東市場(chǎng)電占比=廣東市場(chǎng)電量/廣東全社會(huì)用電量*100%）圖 20：廣東市場(chǎng)電當(dāng)月價(jià)差平均價(jià)差（厘/千瓦時(shí)）年度價(jià)差（厘/千瓦時(shí)）月度價(jià)差（厘/千瓦時(shí)）0-20-40-60-80-100-120-140-160-180-2002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07資料來(lái)源：Wind，廣東電力交易中心，（注：年度價(jià)差指年度交易電量成交平均申報(bào)價(jià)差，月度價(jià)差指月度集

47、中競(jìng)爭(zhēng)交易統(tǒng)一出清價(jià)差）圖 21：廣東市場(chǎng)電月度價(jià)差與煤價(jià)情況廣東月度統(tǒng)一出清價(jià)差（左，厘/千瓦時(shí)）廣東電煤價(jià)格指數(shù)（右，元/噸）01,000800-50600-100400-150200-20002015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07資料來(lái)源：Wind，廣東電力交易中心，1.4.3、火電盈利受益于長(zhǎng)協(xié)煤比例提升、市場(chǎng)煤價(jià)下行2018 年 11 月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好 2019 年煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履行有關(guān)工作的通知（發(fā)改辦運(yùn)行20181550 號(hào)）。與 2018 年相關(guān)政策相比，本

48、次政策最大的亮點(diǎn)在于國(guó)家發(fā)改委對(duì) 2019 年煤炭中長(zhǎng)期合同價(jià)格進(jìn)行約束，即各種中長(zhǎng)期合同形式的價(jià)格原則上應(yīng)穩(wěn)定在綠色區(qū)間（500570 元/噸）以內(nèi)，對(duì)外購(gòu)煤長(zhǎng)協(xié)確因采購(gòu)成本較高的， 價(jià)格應(yīng)不超過(guò)黃色區(qū)間上限（600 元/噸）。對(duì)于發(fā)電企業(yè)而言，2019 年煤炭中長(zhǎng)期合同量占比仍在 75%以上，且不低于 2018 年水平。結(jié)合近期動(dòng)力煤現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)走勢(shì)，我們認(rèn)為，若煤炭中長(zhǎng)期合同有效執(zhí)行，火電企業(yè)綜合燃料成本有望下行。項(xiàng)目20182019表 3：2018、2019 年煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履行政策的比較合同期限積極推動(dòng)供需雙方簽訂一年及以上、數(shù)量相對(duì)固定以及有鼓勵(lì)支持更多簽訂 2 年及以上量?jī)r(jià)

49、齊全的中長(zhǎng)期合同 明確價(jià)格機(jī)制的中長(zhǎng)期合同合同量占比中央和各省區(qū)市及其他規(guī)模以上煤炭、發(fā)電企業(yè)集團(tuán)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量，應(yīng)達(dá)到自有資源量或采購(gòu)量的 75% 以上中央和各省區(qū)市及其他規(guī)模以上煤炭、發(fā)電企業(yè)集團(tuán)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量，應(yīng)達(dá)到自有資源量或采購(gòu)量的 75% 以上，且不能低于上年水平。合同履約率全年中長(zhǎng)期合同履約率應(yīng)不低于 90%全年中長(zhǎng)期合同履約率應(yīng)不低于 90%定價(jià)機(jī)制基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)各種中長(zhǎng)期合同形式，包括季度長(zhǎng)協(xié)、月度長(zhǎng)協(xié)以及外購(gòu)價(jià)格控制-煤長(zhǎng)協(xié)等均應(yīng)按照本通知明確的年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格機(jī)制執(zhí)行， 價(jià)格原則上應(yīng)穩(wěn)定在綠色區(qū)間以內(nèi)。對(duì)外購(gòu)煤長(zhǎng)協(xié)確因采 購(gòu)成本較高的，價(jià)格應(yīng)不超過(guò)黃

50、色區(qū)間上限。資料來(lái)源國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于推進(jìn) 2018 年煤炭中長(zhǎng)期合同國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好 2019 年煤炭中長(zhǎng)期合同 簽訂履行工作的通知（發(fā)改辦運(yùn)行20171843 號(hào)）簽訂履行有關(guān)工作的通知（發(fā)改辦運(yùn)行20181550 號(hào)資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，整理圖 22：動(dòng)力煤價(jià)格區(qū)域變動(dòng)幅度（%）價(jià)格（元/噸）+12%600+6%5700%535-6%500-12%470資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，（注：基準(zhǔn)價(jià)為 535 元/噸）我們選取火電龍頭公司華能國(guó)際、華電國(guó)際，測(cè)算了不同市場(chǎng)煤價(jià)、長(zhǎng)協(xié)煤比例條件下，火電龍頭公司的盈利情況。華能國(guó)際我們對(duì)于華能國(guó)際 2019 年煤價(jià)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)如下：201

51、9 年長(zhǎng)協(xié)煤基準(zhǔn)價(jià) 535 元/噸（5500 大卡含稅價(jià)），市場(chǎng)煤價(jià) 600 元/噸（5500 大卡含稅價(jià)），運(yùn)費(fèi) 80 元/噸（5500 大卡含稅價(jià)）。長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)=50%*長(zhǎng)協(xié)煤基準(zhǔn)價(jià)+50%*市場(chǎng)煤價(jià)，綜合煤價(jià)=長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)*長(zhǎng)協(xié)煤占比+市場(chǎng)煤價(jià)*市場(chǎng)煤占比+運(yùn)費(fèi)。項(xiàng)目2019E利潤(rùn)總額（億元）91.3所得稅稅率（%）25%凈利潤(rùn)（億元）68.5歸母凈利潤(rùn)（億元）56.8歸母凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)（%）83%不含稅標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（元/噸）721不含稅綜合煤價(jià)（5500 大卡，元/噸）567含稅綜合煤價(jià)（5500 大卡，元/噸）657含稅煤價(jià)（5500 大卡，元/噸）長(zhǎng)協(xié)煤567.5長(zhǎng)協(xié)煤基準(zhǔn)價(jià)535市場(chǎng)煤60

52、0運(yùn)費(fèi)80用煤結(jié)構(gòu)（%）長(zhǎng)協(xié)煤70%市場(chǎng)煤30%根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，華能國(guó)際 2019 年的歸母凈利潤(rùn) 56.8 億元。表 4：華能國(guó)際敏感性測(cè)算備考數(shù)據(jù)資料來(lái)源：我們測(cè)算了長(zhǎng)協(xié)煤占比 40%90%、市場(chǎng)煤價(jià) 500680 元/噸（5500 大卡含稅價(jià)）的條件下，對(duì)應(yīng)的華能國(guó)際 2019 年歸母凈利潤(rùn)。測(cè)算結(jié)果表明，華能國(guó)際歸母凈利潤(rùn)將顯著受益于長(zhǎng)協(xié)煤占比提升、市場(chǎng)煤價(jià)下行。表 5：華能國(guó)際 2019 年歸母凈利潤(rùn)的敏感性測(cè)算（億元）市場(chǎng)煤價(jià)（5500 大卡含稅價(jià)， 元/噸）長(zhǎng)協(xié)煤占比（%）40%50%60%70%80%90%500116115113112110109520103102101101

53、1009954089899090909056076777879808158062646668707260049515457606262035394246495364022263135394466081319242935680-517131925資料來(lái)源：華電國(guó)際我們對(duì)于華電國(guó)際 2019 年煤價(jià)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)如下：2019 年長(zhǎng)協(xié)煤基準(zhǔn)價(jià) 535 元/噸（5500 大卡含稅價(jià)），市場(chǎng)煤價(jià) 600 元/噸（5500 大卡含稅價(jià)），運(yùn)費(fèi) 80 元/噸（5500 大卡含稅價(jià)）。長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)=50%*長(zhǎng)協(xié)煤基準(zhǔn)價(jià)+50%*市場(chǎng)煤價(jià)，綜合煤價(jià)=長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)*長(zhǎng)協(xié)煤占比+市場(chǎng)煤價(jià)*市場(chǎng)煤占比+運(yùn)費(fèi)。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，華

54、電國(guó)際 2019 年的歸母凈利潤(rùn) 32.3 億元。表 6：華電國(guó)際敏感性測(cè)算備考數(shù)據(jù)項(xiàng)目2019E利潤(rùn)總額（億元）61.5所得稅稅率（%）25%凈利潤(rùn)（億元）46.1歸母凈利潤(rùn)（億元）32.3歸母凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)（%）70%不含稅標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（元/噸）735不含稅綜合煤價(jià)（5500 大卡，元/噸）578含稅綜合煤價(jià)（5500 大卡，元/噸）670含稅煤價(jià)（5500 大卡，元/噸）長(zhǎng)協(xié)煤577.5長(zhǎng)協(xié)煤基準(zhǔn)價(jià)535市場(chǎng)煤620運(yùn)費(fèi)80用煤結(jié)構(gòu)（%）長(zhǎng)協(xié)煤70%市場(chǎng)煤30%資料來(lái)源：我們測(cè)算了長(zhǎng)協(xié)煤占比 40%90%、市場(chǎng)煤價(jià) 500680 元/噸（5500 大卡含稅價(jià)）的條件下，華電國(guó)際綜合煤價(jià)和歸母

55、凈利潤(rùn)的彈性，詳見(jiàn)下表。測(cè)算結(jié)果表明，華電國(guó)際歸母凈利潤(rùn)同樣顯著受益于長(zhǎng)協(xié)煤占比提升、市場(chǎng)煤價(jià)下行。表 7：華電國(guó)際 2019 年歸母凈利潤(rùn)的敏感性測(cè)算（億元）市場(chǎng)煤價(jià)（5500 大卡含稅價(jià)， 元/噸）長(zhǎng)協(xié)煤占比（%）40%50%60%70%80%90%500595858575756520545353535352540494949494949560434444454545580383940414142600333435363738620283031323435640232526283031660182022242628680131518202224資料來(lái)源：1.5、一致預(yù)期形成之后怎么辦？二線

56、火電是新增選擇2018 年，我們首推了三個(gè)火電標(biāo)的華能國(guó)際、華電國(guó)際、浙能電力。其中，華能國(guó)際、華電國(guó)際較好實(shí)現(xiàn)了我們的預(yù)期，浙能電力因地區(qū)電價(jià)等擾動(dòng)因素，走勢(shì)較為平淡。2018 年我們?yōu)槭裁礇](méi)有重點(diǎn)推薦市值相對(duì)較小的二線甚至三線火電公司？ 原因是我們綜合考慮了流動(dòng)性、電力板塊的市場(chǎng)關(guān)注度、認(rèn)可度等方面的不可量化因素，重點(diǎn)選擇了一線龍頭火電作為首選推薦標(biāo)的。進(jìn)入 2019 年，市場(chǎng)已經(jīng)逐步形成或接近形成對(duì)火電景氣度走勢(shì)的一致預(yù)期。我們認(rèn)為在此情況下，二線火電公司具備了較 2018 年更為突出的配置價(jià)值。基于以上分析，我們對(duì)于 2019 年火電板塊的投資建議是：上半年超配火電， 仍舊重點(diǎn)推薦龍頭

57、公司華能國(guó)際、華電國(guó)際。此外，一線滯漲火電及二線火電亟需得到重視，綜合業(yè)績(jī)彈性等多方面因素，我們推薦長(zhǎng)源電力、皖能電力、建投能源、粵電力A 等公司。表 8：一線滯漲及二線火電公司盈利彈性測(cè)算公司核心經(jīng)營(yíng)區(qū)域煤價(jià)降幅*（元/噸）利潤(rùn)總額增厚（億元）利潤(rùn)總額增厚（%）煤價(jià)降幅*（%）利潤(rùn)總額增厚（億元）利潤(rùn)總額增厚（%）豫能控股河南100.72251.1%1%0.46162.3%贛能股份江西100.19111.2%1%0.1483.9%皖能電力安徽100.8259.4%1%0.5842.2%京能電力內(nèi)蒙、山西、寧夏等101.5748.6%1%0.5918.3%長(zhǎng)源電力湖北100.4536.5%1%

58、0.3125.3%建投能源河北101.1125.8%1%0.6515.0%大唐發(fā)電京津唐、內(nèi)蒙等105.1215.4%1%3.089.3%粵電力 A廣東102.2814.7%1%1.7010.9%內(nèi)蒙華電內(nèi)蒙101.5114.7%1%0.464.5%通寶能源山西100.1511.7%1%0.097.1%國(guó)電電力江蘇、山西、浙江等104.2411.2%1%2.326.1%浙能電力浙江103.516.3%1%2.935.3%深圳能源廣東100.826.3%1%0.594.5%上海電力上海101.085.8%1%0.854.5%華銀電力湖南100.605.2%1%0.494.3%江蘇國(guó)信江蘇101.

59、524.4%1%1.203.5%廣州發(fā)展廣東100.523.9%1%0.403.0%申能股份上海100.802.9%1%0.582.1%福能股份福建100.232.2%1%0.151.5%資料來(lái)源：Wind，上市公司公告，測(cè)算（注：以 2017 年各上市公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基數(shù)測(cè)算；* 將標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)折算至 5500 大卡含稅煤價(jià)，考慮到經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為 2017 年，增值稅稅率按 17%計(jì)算）綜上所述，在回顧過(guò)往多個(gè)電力行業(yè)景氣周期的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為現(xiàn)階段仍舊不宜對(duì)火電行業(yè)基本面過(guò)于苛刻，目前的配置決策更適合在“望遠(yuǎn)鏡”視野中進(jìn)行而非“顯微鏡”。當(dāng)火電景氣度回到合理水平甚至更高的時(shí)候，苛刻的基本

60、面要求才是必須的；替代效應(yīng)（相對(duì)配置價(jià)值提升）和逆周期性（成本敏感性和波動(dòng)率明顯高于電量敏感性和波動(dòng)率）仍為 2019 年火電行業(yè)股價(jià)走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)力。我們堅(jiān)持前期觀點(diǎn)：現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)走弱概率越高，對(duì)于電力行業(yè)尤其是火電越為有利。在 2018 年取得明顯相對(duì)收益之后，仍首推行業(yè)龍頭：華能國(guó)際、華電國(guó)際，新增一線及地方火電公司推薦：國(guó)電電力、大唐發(fā)電、長(zhǎng)源電力、皖能電力、粵電力A、建投能源、贛能股份。2、水電：任爾風(fēng)浪狂，明月照大江、來(lái)水大概率不差于 2018 年全國(guó)平均水電利用小時(shí)數(shù)可大體反映國(guó)內(nèi)水電平均來(lái)水情況。2018 年 110月，全國(guó)水電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù) 3083 小時(shí)，同比提升 58