1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 地方政府隱性債務(wù)具有系統(tǒng)重要性1 HYPERLINK l _bookmark3 當(dāng)前對(duì)隱性債務(wù)管控措施2 HYPERLINK l _bookmark4 能否有效“控增量”的關(guān)鍵在于開正門的力度2 HYPERLINK l _bookmark9 化解存量依然處于博弈階段4 HYPERLINK l _bookmark11 化解地方政府隱性債務(wù)案例6 HYPERLINK l _bookmark12 利用財(cái)政資金化解隱性債務(wù)貴州省龍里縣6 HYPERLINK l _bookmark13 通過債務(wù)重組化解隱性債務(wù)山西交控集

2、團(tuán)6 HYPERLINK l _bookmark15 通過城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型化解隱性債務(wù)浙江省7 HYPERLINK l _bookmark16 債務(wù)展期與借新還舊國(guó)開行參與方案7 HYPERLINK l _bookmark19 地方政府債務(wù)管控需要穩(wěn)妥推進(jìn)，需要發(fā)揮“幾家抬”作用9圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：地方政府債務(wù)融資資金投向（2013M6）1 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：地方政府債務(wù)估算規(guī)模1 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：城投公司盈利難以覆蓋融資成本3 HYPERLINK l _bookmark6 圖

3、 4：大部分城投公司盈利處于 1%-3%之間3 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：城投債月度凈融資額與同比多增量4 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：近期城投債收益率普遍下行4 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：地方政府隱性債務(wù)處理方法5 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：山西交控集團(tuán)重組模式7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 9：國(guó)開行貸款與墊款投向（2017，億元）8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 10：國(guó)開行貸款與墊款期限分布81 地方政府隱性債務(wù)具有系統(tǒng)重要性我

4、國(guó)地方政府隱性債務(wù)主要指地方政府在法定范圍外直接舉債或間接承諾以財(cái)政資金 償還或以擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。2014 年之前，我國(guó)地方政府不具有直接舉債權(quán)限，每年近通過中央代發(fā)地方政府債，規(guī)模較為有限，年融資也就兩三千億左右。因而可以認(rèn)為 2014年前地方政府債務(wù)絕大多數(shù)都是隱性債務(wù)。而 2014 年 43 號(hào)文賦予地方政府適度舉債權(quán)限，2015 年新預(yù)算法明確各省市自治區(qū)可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券的方式籌措資金，同時(shí)，地方政府通過債務(wù)置換將部分存量債務(wù)置換為地方政府債務(wù)。但預(yù)算內(nèi)地方政府債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足地方政府融資需求，導(dǎo)致 15 年以來法定范圍外政府債務(wù)依然快速膨脹

5、。這樣就形成預(yù)算內(nèi)的地方政府顯性債務(wù)，和預(yù)算外、地方政府間接舉債 或擔(dān)保等形式形成的隱性債務(wù)。目前地方政府隱性債務(wù)規(guī)模在 45 萬億元以上，過去五年多年均增量在 7.5 萬億元左右。據(jù)財(cái)新1報(bào)道，近期監(jiān)管人士表示新一輪地方政府摸底情況顯示，大部分省份的隱性債務(wù)是顯 性債務(wù)的 2.5 倍左右，個(gè)別省份則近 3 倍。而截止 2018 年末，地方政府顯性債務(wù)余額 18.4萬億元，以 2.5 倍估算，目前地方政府隱性債務(wù)規(guī)模在 46 萬億。這與我們此前在報(bào)告地方政府債務(wù)面面觀中估算的結(jié)果接近。而 2013 年中審計(jì)報(bào)告所顯示當(dāng)時(shí)我國(guó)地方政府債務(wù)為 17.9 萬億元，其中約有 14 萬億元左右在 201

6、8 年底前被陸續(xù)置換為地方政府債，因而13 年中存在到目前未被置換的地方隱性債務(wù)約為 4 萬億元。5 年半時(shí)間地方政府隱性債務(wù)從4 萬億元增長(zhǎng)到 46 萬億元，年均增量高達(dá) 7.5 萬億元左右。圖 1：地方政府債務(wù)融資資金投向（2013M6）圖 2：地方政府債務(wù)估算規(guī)模生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù), 4540 ,3%農(nóng)林水利建 設(shè) , 5434 , 3%教科文 衛(wèi)、保障工業(yè)和能源, 2293 ,1%其他, 16818 ,10%市政建設(shè), 58031 ,35%萬億元504540353025201510性住房,20673 ,12%土地收儲(chǔ), 18792 , 交通運(yùn)輸, 40927 ,25%502009201

7、120132015201711%按資產(chǎn)投向估計(jì)按融資來源估計(jì)數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理地方政府隱性債務(wù)具有系統(tǒng)重要性。首先，地方政府隱性債務(wù)的系統(tǒng)重要性體現(xiàn)在對(duì)經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的影響上。從地方政府債務(wù)融資資金投向過來看，大部分投向了基建。2013 年中審計(jì)結(jié)果顯示，投向市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、農(nóng)林水建設(shè)和生態(tài)建設(shè)環(huán)境保護(hù)的比例分別為 35%、25%、3%和 3%，合計(jì)占比 66%，即投向基建的地方政府債務(wù)融資占比為 2/3。每年 7.5 萬億的地方政府隱性債務(wù)增量中有 5 萬億左右投向了基建，占 2018 年基建投資（含電力行業(yè)） 規(guī)模的 28.4%。而基建投資占當(dāng)

8、年固定資產(chǎn)投資的 27.4%，2017 年固定資產(chǎn)投資占 GDP 的比例為 42.7%。因此，地方政府隱性債務(wù)年增量貢獻(xiàn)了每年基建投資的 28.4%，通過基建投1 財(cái)新網(wǎng)“地方化債如何共克時(shí)艱” HYPERLINK /m/2019-03-23/101395961.html /m/2019-03-23/101395961.html資貢獻(xiàn)全部投資的 7.8%，進(jìn)而貢獻(xiàn) GDP 的 3.3%。如果考慮到通過其它渠道以及間接影響，基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響將更為明顯。其次，地方政府隱性債務(wù)的系統(tǒng)重要性體現(xiàn)在對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響上。從存量上看， 46 萬億元的地方政府隱性債務(wù)占社融的比例為 22.9%，

9、是社融非常重要的組成部分。而從增量上看占比更高，2014-2018 年地方政府隱性債務(wù)年均 7.5 萬億元的增量占平均每年融資的 42.4%。能夠妥善處理占社融存量近 1/4，占社融年增量近半的地方政府隱性債務(wù)，將對(duì)金融體系穩(wěn)定產(chǎn)生決定性影響。而另一方面，地方政府隱性債務(wù)期限普遍在 3-5 年，這意味著每年有 10-15 萬億左右地方政府隱性債務(wù)到期，如何保障這些債務(wù)的順利償付，或者后續(xù)融資順利進(jìn)行，將直接決定金融體系穩(wěn)定性。因而從對(duì)金融體系穩(wěn)定性的決定作用來看，地方政府隱性債務(wù)系統(tǒng)重要性更為凸顯。當(dāng)前對(duì)隱性債務(wù)管控措施當(dāng)前對(duì)地方政府債務(wù)管控的總體方針是“開正門、堵偏門、控增量、化存量”?！伴_

10、正門、 堵偏門”是 14 年財(cái)政部 43 號(hào)文確定的對(duì)地方政府債務(wù)的管控方針。即通過預(yù)算內(nèi)地方政府債開正門，然后堵住地方政府隱性債務(wù)的偏門。但由于正門開的力度不夠，導(dǎo)致在現(xiàn)實(shí)需求 下地方政府隱性債務(wù)在后續(xù)年份依然繼續(xù)擴(kuò)張。習(xí)近平總書記在 2017 年全國(guó)金融工作會(huì)議中再度強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量。2018 年下半年，中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見和地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法正式下發(fā)，各地逐步開啟化解地方政府隱性債務(wù)存量的行動(dòng)。形成對(duì)隱性債務(wù)“控增量、化存量”的格局。能否有效“控增量”的關(guān)鍵在于開正門的力度政府債務(wù)增加背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的客觀需求。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中國(guó)基建依然占有

11、非常重要的位置。老口徑基建投資（含電力、熱力和水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）占總體投資的比例近三成。雖然對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)是否需要如此高的基建投資存在較大爭(zhēng)論，對(duì)這個(gè)問題的討論也超過本文的范圍。但僅僅從短期影響來看，基建投資也是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定不可或缺的一部分。如果基建投資大幅萎縮，那么經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)則無從談起。2018 年基建投資合計(jì) 17.6 萬億元，支撐基建投資的資金要么來自于政府支持資金，要么來自于社會(huì)資金?；ㄍ顿Y的低回報(bào)率和長(zhǎng)投資周期，決定大量基建投資資金需要依賴政府支持。由于基建投資具有很多公益屬性，因而通?；貓?bào)率較低。同時(shí)基建投資建設(shè)久期長(zhǎng)，資金回款慢。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，2017 年城投公司平均ROA 僅

12、為1.9%，而當(dāng)年AAA 級(jí)城投債收益率為4.8%，城投公司中 ROA 高于 AAA 級(jí)城投債收益率的比例僅為 7.4%。這意味著只有很少一部分基建項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)化融資。絕大部分需要借助政府資金或政府信用支持。圖 3：城投公司盈利難以覆蓋融資成本圖 4：大部分城投公司盈利處于 1%-3%之間% 876543210201220132014201520162017ROA一般貸款加權(quán)平均利率個(gè)ROA,%450400350300250200150100500 5年期AAA城投債收益率-3 -2 -1 0123456789 10數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理能否有效控

13、制隱性債務(wù)增量的關(guān)鍵在于開正門力度是否足夠大。既然基建投資短期是經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要部分，而大部分基建投資難以通過市場(chǎng)化融資，而需要依賴政府資金或政府信用支持，這就意味著基建投資高度依賴于政府預(yù)算內(nèi)資金支持或隱性債務(wù)增量。目前對(duì)隱性債務(wù)的管控方向?yàn)榭刂?，這就需要預(yù)算內(nèi)政府債務(wù)增量能夠補(bǔ)上隱性債務(wù)停止增加留下的缺口。否則，由于基建投資的客觀需求，要么控制隱性債務(wù)變得不可行，要么基建投資放緩加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。因而開正門的力度直接決定著控制隱性債務(wù)能否有效進(jìn)行。今年新增地方政府專項(xiàng)債規(guī)模為 2.15 萬億，而過去幾年隱性債務(wù)年增量在 7.5 萬億元左右，同時(shí)考慮到經(jīng)濟(jì)放緩、減稅等影響約束下，財(cái)政收入增

14、速難以回升，因而開正門獲得的資金難以彌補(bǔ) 如果隱性債務(wù)完全停止增加后的缺口，這將對(duì)控制隱性債務(wù)形成挑戰(zhàn)。在開正門力度不足夠大的情況下強(qiáng)壓隱性債務(wù)，可能會(huì)損害經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。今年政府預(yù)算內(nèi) 債務(wù)增量或難以彌補(bǔ)地方政府隱性債務(wù)完全停止增加留下的缺口。在這種情況下，財(cái)政部繼續(xù)對(duì)地方政府新增債務(wù)實(shí)施強(qiáng)壓措施。財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在今年兩會(huì)期間表示：“在不允許發(fā)生新的隱性債務(wù)方面，是非常嚴(yán)格的，我們對(duì)各地財(cái)政包括融資平臺(tái)公司進(jìn)行監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)這類情況的，馬上進(jìn)行問責(zé)”。如果隱性債務(wù)真的在嚴(yán)控下停止增加，開正門的規(guī)模又難以彌補(bǔ)缺口，基建投資持續(xù)疲弱，這將加劇經(jīng)濟(jì)放緩壓力，損害經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。今年政府工作報(bào)告確定防風(fēng)險(xiǎn)決不能讓經(jīng)

15、濟(jì)運(yùn)行滑出合理區(qū)間的基調(diào)。今年政府工作報(bào)告在闡述穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系時(shí)明確指出：“在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大情況下，出臺(tái)政策和工作舉措要有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)，防控風(fēng)險(xiǎn)要把握好節(jié)奏和力度，防止緊縮效應(yīng)疊加放大，決不能讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行滑出合理區(qū)間?！币蚨绻陂_正門力度不夠大的情況下強(qiáng)壓地方政府隱性債務(wù)，可能面臨與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的沖突，最后可能導(dǎo)致新的隱性債務(wù)再度累積， 對(duì)下一輪地方政府債務(wù)治理形成困難。事實(shí)上，地方政府隱性債務(wù)也并未完全停止增加，今年 1 季度，城投債凈融資再度增加 2872 億元。如果預(yù)算內(nèi)債務(wù)擴(kuò)張有限而隱性債務(wù)增加過多，這將形成新一輪具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱性債務(wù)，形成新的清理困難。圖 5

16、：城投債月度凈融資額與同比多增量圖 6：近期城投債收益率普遍下行億元40003000200010000-1000-2000-3000-4000201420152016201720182019城投債凈融資同比多增與同期限同級(jí)別國(guó)開債利差，bps 1801601401201008060402002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0715年前發(fā)AA級(jí)城投債15年后發(fā)AA級(jí)城投債數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理化解存量依然處于博弈階段目前，存量地方政府債務(wù)化解基本上是自下而上，各地因地制宜的方式。

17、財(cái)政部長(zhǎng)劉昆在今年兩會(huì)期間記者招待會(huì)中表示，對(duì)化解地方政府隱性債務(wù)存量，堅(jiān)持中央不救助原則， 堅(jiān)持誰舉債誰負(fù)責(zé)，做到誰家的孩子誰抱走。這意味著到目前為止，中央不愿參與地方政府隱性債務(wù)化解，同時(shí)也未對(duì)各地化解方法給出有效的政策支持或指導(dǎo)方案，這意味著到目前為止，政府隱性債務(wù)處理基本是自下而上，各地因地制宜的方式。目前從各地隱性債務(wù)化解方案來看，主要包括籌措資金償債、債務(wù)重組、債務(wù)展期或借新還舊、破產(chǎn)清算等四種方式。其中籌措資金償債又可以分為安排財(cái)政資金償債、利用項(xiàng)目結(jié)余資金或經(jīng)營(yíng)收入償債以及出讓政府持有的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)等獲得資金償債。但事實(shí)上，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在缺乏外部資金支持的情況下，這些化解方式規(guī)

18、模均難以大規(guī)模擴(kuò)張，難以撐起化解 46 萬億地方政府隱性債務(wù)的重任。地方政府財(cái)力有限，項(xiàng)目大多缺乏經(jīng)營(yíng)性收入的情況下，政府難以通過籌措資金的方式 來緩解存量隱性債務(wù)。隨著經(jīng)濟(jì)放緩，以及今年大規(guī)模減稅舉措的出臺(tái)，政府財(cái)政收入增速將趨勢(shì)性下滑，因而政府總體財(cái)力有限。特別對(duì)于財(cái)力本就薄弱的地方財(cái)政來說，今年可能更為捉襟見肘，難以騰挪出足量資金來化解地方政府隱性債務(wù)。而地方政府債務(wù)形成的資產(chǎn)大多為低收益，缺乏經(jīng)營(yíng)性收入的資產(chǎn)，城投公司中 ROA 高于 5%的比例不足 7%，因而大部分項(xiàng)目難以籌措足夠的經(jīng)營(yíng)性收入來償付債務(wù)。出售政府持有的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)來籌措償債資金是可能的方式，但這涉及面廣，程序復(fù)雜，

19、短期內(nèi)或難以大規(guī)模推廣。地方政府持有大量的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)，這可能在長(zhǎng)期是償付政府債務(wù)的資金來源之一。截止 2017 年末，地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額 107.3 萬億元，國(guó)有資本及權(quán)益總額為 34.1 萬億元。但國(guó)有企業(yè)股權(quán)出讓是非常復(fù)雜的過程，大規(guī)模推廣牽扯到市場(chǎng)承受力、企業(yè)改制以及國(guó)有資產(chǎn)保值增值等多方面問題。而且用出售有盈利能力的企業(yè)資產(chǎn)來償付沒有盈利能力的企業(yè)負(fù)債，這過程中激勵(lì)機(jī)制本來可能就會(huì)有問題。而且出讓國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)是個(gè)長(zhǎng)期過程，短期內(nèi)難以大規(guī)模推廣，難以成為短期化解地方政府債務(wù)的主要方式。化解存量通過債務(wù)重組方式化解地方政府存量債務(wù)的約束在于能夠盈利的項(xiàng)目太少，制約了這種方式的推廣空間。

20、目前各地實(shí)踐中有一些通過債務(wù)重組來化解地方政府存量債務(wù)的案例，例如山西交通控股集團(tuán)的重組。但這種方式實(shí)施的前提是項(xiàng)目有穩(wěn)定和可覆蓋融資成本的現(xiàn)金流，這樣才能夠引入外部資本，在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的同時(shí)剝離地方政府隱性債務(wù)。但事實(shí)上，我們都知道，大部分地方政府債務(wù)投資項(xiàng)目都是缺乏可覆蓋融資成本的穩(wěn)定現(xiàn)金流的。如果將ROA 高于 5%的城投公司作為能夠覆蓋融資成本的部分來計(jì)算，這部分占比 4.4%，按 46 萬億地方政府隱性債務(wù)估算，僅有 2.0 萬億隱性債務(wù)可以通過債務(wù)重組的方式化解，規(guī)模非常有限?；I措資金償債債務(wù)重組債務(wù)展期或借新還舊破產(chǎn)清算圖 7：地方政府隱性債務(wù)處理方法地方政府隱形債務(wù) 嚴(yán)控增量通過財(cái)

21、政資金通過項(xiàng)目收入通過出售持有的國(guó)有資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：西南證券整理債務(wù)展期或借新還舊是更為可能的暫時(shí)緩解地方政府隱性債務(wù)問題，目前部分地區(qū)已經(jīng)有所嘗試。由于地方政府隱性債務(wù)年到期額在 10-15 萬億左右，債務(wù)到期壓力大。到期債務(wù)具有很高的展期和借新還舊需求。目前，部分地區(qū)已經(jīng)嘗試，特別是政策性銀行接入較深的債務(wù)。例如據(jù)新聞報(bào)道，江蘇鎮(zhèn)江、湖南湘潭等地，就推出國(guó)開行通過低息貸款置換已到期債務(wù)的方式。這種方式本質(zhì)上需要金融部門向財(cái)政部門讓利，目前仍然處于金融部門與財(cái)政部門博弈階段。由于地方政府隱性債務(wù)是政府為隱性負(fù)債方，而金融機(jī)構(gòu)為債權(quán)方，因而展期或借新 還舊實(shí)質(zhì)上是地方政府要求金融機(jī)構(gòu)讓利的行為。

22、目前來看，這種模式在中央層面尚未達(dá)成 一致。據(jù)財(cái)新報(bào)道2，去年末財(cái)政部、央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等部委開會(huì)研究隱性 債務(wù)到期續(xù)接困難的化解措施。會(huì)上財(cái)政部人士提出允許商業(yè)銀行與平臺(tái)公司協(xié)商采取展期、無還本續(xù)貸、借新還舊、減免利息或停息掛賬，允許相關(guān)資管機(jī)構(gòu)與平臺(tái)公司協(xié)調(diào)發(fā)行新的 資管產(chǎn)品償還，允許對(duì)符合條件的到期債務(wù)按市場(chǎng)化原則實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”。而對(duì)此銀保監(jiān)會(huì) 人士明確表示，不同意無還本續(xù)貸、停息掛賬、資管產(chǎn)品接續(xù)、債轉(zhuǎn)股等。因?yàn)檫@一方面會(huì) 壓縮金融機(jī)構(gòu)盈利空間，加大金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面會(huì)與資管新規(guī)等金融監(jiān)管規(guī)定產(chǎn)生沖 突。債務(wù)展期或借新還舊實(shí)質(zhì)上是解決流動(dòng)性問題，是用時(shí)間換空間的舉措，

23、不屬于化解地方政府隱性債務(wù)范疇。由于展期或借新還舊并未帶來債務(wù)所屬權(quán)的變化或債務(wù)規(guī)模的下降，2 財(cái)新網(wǎng)“地方化債如何共克時(shí)艱” HYPERLINK /m/2019-03-23/101395961.html /m/2019-03-23/101395961.html只是形成了債務(wù)存續(xù)，因而只是解決了流動(dòng)性問題，而不屬于化解地方政府隱性債務(wù)范疇。這種方式只是將問題推后，屬于時(shí)間換空間的舉措。而從激勵(lì)來看，地方政府和部分在平臺(tái)融資中陷入較深的銀行分支機(jī)構(gòu)具有較高的展期或借新還舊動(dòng)力，但從總行和金融監(jiān)管部門角度，從風(fēng)險(xiǎn)控制出發(fā)，對(duì)債務(wù)展期或借新還舊則持審慎態(tài)度。由于融資平臺(tái)對(duì)地方政府的系統(tǒng)重要性，因而截

24、止目前，未有地方政府選擇破產(chǎn)清算這種方式來緩解隱性債務(wù)。考慮到地方政府隱性債務(wù)在地方經(jīng)濟(jì)和金融中的系統(tǒng)重要性，地方政府輕易不會(huì)選擇平臺(tái)破產(chǎn)。這也是城投信仰形成的基礎(chǔ)。因而，破產(chǎn)清算是理論上存在， 但在現(xiàn)實(shí)中難以見到，或缺乏可行性的一種隱性債務(wù)化解方式?；獾胤秸[性債務(wù)案例利用財(cái)政資金化解隱性債務(wù)貴州省龍里縣貴州省龍里縣在 2018 年 10 月 11 日發(fā)布龍里縣防范化解政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施方案。確定通過增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)自我“造血”功能、盤活存量政府資源資產(chǎn)、盤活財(cái)政存量資金等多種方式，通過多渠道化解隱性債務(wù)存量。并要求利用 5-10 年時(shí)間化解國(guó)有企業(yè)政府隱性債務(wù)存量。在具體化解措施中第七條

25、要求用好用活政策，增強(qiáng)償債能力。具體要求搶抓暫停土地出讓收入各項(xiàng)計(jì)提的政策窗口期，暫停對(duì)農(nóng)業(yè)土地開發(fā)資金、國(guó)有土地收益基金（按土地出讓收入的 5%計(jì)提）、保障性安居工程專項(xiàng)資金（按土地出讓收入的 3%計(jì)提）、被征地農(nóng)民社保資金（按土地出讓收入的 6%計(jì)提）進(jìn)行計(jì)提，把政策性計(jì)提的資金騰出部分空間用于償還保障性安居工程、教育、水利等領(lǐng)域債務(wù)。這是直接表示將用財(cái)政資金償還地方政府債務(wù)， 并給出具體方案的例子。通過債務(wù)重組化解隱性債務(wù)山西交控集團(tuán)在山西交控成立之前，山西省高速公路投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理非常分散，62 條政府還貸的高速公路分散在 34 個(gè)交通運(yùn)輸廳管理的高速公路單位，山西交通廳承擔(dān)著高速

26、公路相關(guān)債務(wù)資金籌集和償還工作。同時(shí)，還有一些經(jīng)營(yíng)性高速公路分散在國(guó)資委下屬的三家地方國(guó)企：山西交投集團(tuán)，山西路橋集團(tuán)以及山西高速集團(tuán)。這種混亂的管理很融資增加地方政府隱性債務(wù)，存在潛在的地方政府違法違規(guī)融資風(fēng)險(xiǎn)。2017 年 11 月山西交通控股集團(tuán)（山西交控）注冊(cè)成立，注冊(cè)資本 500 億元，由山西省國(guó)資委旅行出資人職責(zé)，行使出資人權(quán)利。2018 年 1 月，山西交控集團(tuán)率先將山西交通廳劃轉(zhuǎn) 34 家政府還貸高速公路公司并整合為 16 個(gè)高速公路運(yùn)營(yíng)管理分公司，實(shí)現(xiàn)了對(duì)全省政府還貸高速公路的統(tǒng)一集中管理。從 2018 年 5 月開始，包括山西路橋、交投和高速集團(tuán)原三大省屬國(guó)企以及山西省交通

27、科學(xué)研究院、山西省交通規(guī)劃勘察設(shè)計(jì)院、山西省交通信息通信公司、山西交通物資公司、山西高速公路開發(fā)有限責(zé)任公司等原山西交通廳旗下子公司均相繼完成股權(quán)劃轉(zhuǎn)。山西交控是成功的通過債務(wù)重組來化解地方政府隱性債務(wù)的案例。在山西交控正式掛牌之后，山西省便通過召開債權(quán)人大會(huì)等方式，著手將高速公路債務(wù)主體變更至山西交控集團(tuán)， 加快完成政府性債務(wù)向集團(tuán)的平移工作。山西交控集團(tuán)于 2018 年 12 月與國(guó)開行牽頭，工農(nóng)中建交和郵儲(chǔ)等參與的銀團(tuán)簽訂協(xié)議，債務(wù)重組規(guī)模達(dá)到 2607 億元，顯著降低融資成本，每年減少利息支出 30 億元左右。這也是目前為止，國(guó)開行總行認(rèn)可的唯一一個(gè)參與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的案例。圖

28、8：山西交控集團(tuán)重組模式山西交通運(yùn)輸廳山西國(guó)資委34個(gè)政府還貸高速公路山西國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)單位與62條政府還貸公有限責(zé)任公司路交投集團(tuán)路橋集團(tuán)整合注入山西交控高速集團(tuán)股權(quán)劃轉(zhuǎn)三家集團(tuán)子公16家高速公路分公司：交投集團(tuán)、司路橋集團(tuán)、高速集團(tuán)數(shù)據(jù)來源：西南證券整理通過城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型化解隱性債務(wù)浙江省浙江省積極推進(jìn)地方融資平臺(tái)公司的整合、轉(zhuǎn)型發(fā)展，逐步使其從投資開發(fā)型向市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)型轉(zhuǎn)變。對(duì)有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)收益的融資平臺(tái)公司做好債務(wù)處置、清產(chǎn)核資、人員安排等工作， 進(jìn)行股份制改造，引入戰(zhàn)略投資者或基金公司，完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，提升自身盈利能力， 增強(qiáng)自身造血功能，消除政府隱性擔(dān)保，實(shí)行其風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化，阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳

29、導(dǎo)。對(duì)于財(cái)務(wù)狀況極差，已經(jīng)資不抵債的平臺(tái)公司或空殼公司按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)方式開展破產(chǎn)、改制、分流工作。通過整合和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的方式，完成了化解存量隱性債務(wù)年度任務(wù)的三分之一。這將在2018 年快速推進(jìn)城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，將縣級(jí)平臺(tái)普遍從幾十家最后整合成三四家，通過這些方式，完成了化解存量隱性債務(wù)年度任務(wù)的三分之一。轉(zhuǎn)型后的平臺(tái)相當(dāng)于一個(gè)國(guó)有企業(yè)。同時(shí)，政府從財(cái)政資金中安排 50 億元構(gòu)建全省國(guó)有融資擔(dān)保體系，為轉(zhuǎn)型后的地方融資平臺(tái)提供企業(yè)增信支持。債務(wù)展期與借新還舊國(guó)開行參與方案部分地區(qū)出現(xiàn)國(guó)開行以長(zhǎng)期低息貸款置換地方政府中長(zhǎng)期債務(wù)的方案。2 月下旬據(jù) 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，鎮(zhèn)江市隱性債務(wù)化解時(shí)點(diǎn)方案中

30、，國(guó)開行將提供化解地方隱性債務(wù)的專項(xiàng)貸款，由鎮(zhèn)江市財(cái)政局下屬的資產(chǎn)管理公司承接，再借款至轄區(qū)各平臺(tái)后用于置換納入隱性債務(wù)中的高成本債務(wù)。國(guó)開行提供貸款成本為基準(zhǔn)利率，明顯低于此前隱性債務(wù)成本。3 月中據(jù)彭博社報(bào)道，湖南湘潭推出國(guó)開行參與的地方政府隱性債務(wù)置換方案，該方案由國(guó)開行牽頭，將湘潭市期限較短的債務(wù)置換成期限為 15-20 年的貸款，且計(jì)劃建立銀團(tuán)，化解對(duì)象之一為湘潭城鄉(xiāng)建設(shè)發(fā)展集團(tuán)。而近期 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道稱，國(guó)開行作為青海省投資集團(tuán)有限公司債委會(huì)牽頭行，將深度參與其債務(wù)重組，并可能提供總規(guī)模 300 億元的債務(wù)處置資金。除此之外，天津、湖南、江蘇部分其它地區(qū)也開始與國(guó)開行當(dāng)?shù)胤中小?/p>

31、商業(yè)銀行研究嘗試借新還舊問題。國(guó)開行參與地方政府隱性債務(wù)化解，背后是國(guó)開行深度介入地方政府隱性債務(wù)。截止2017 年末，國(guó)開行對(duì)鐵路、公路、電力等基建以及棚戶區(qū)改造貸款與墊款共計(jì) 7.6 萬億元， 占國(guó)開行總貸款的 68.5%。可見，國(guó)開行貸款對(duì)象以政府平臺(tái)等具有政府隱性擔(dān)保的機(jī)構(gòu)為主，導(dǎo)致國(guó)開行深度介入地方政府隱性債務(wù)形成過程，這也決定了國(guó)開行成為目前地方政府隱性債務(wù)展期和借新還舊的主力。而據(jù)財(cái)新報(bào)道，鎮(zhèn)江平臺(tái)公司在融資時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)出示了一塊正在拆遷的地塊，表示拆遷完成后就抵押給金融機(jī)構(gòu)，但后來并未抵押。在存續(xù)期還剩一半時(shí)，平臺(tái)公司通知金融機(jī)構(gòu)要再做一筆貸款，否則還款會(huì)有問題。這種金融機(jī)構(gòu)深

32、度介入地方政府隱性債務(wù)，并存在違約風(fēng)險(xiǎn)的情況下，地方金融機(jī)構(gòu)存在展期或借新還舊來掩蓋壞賬的意愿。國(guó)開行能夠解決部分地方政府隱性債務(wù)，但難以解決全部。國(guó)開行年新增貸款 1 萬億元左右，僅占監(jiān)測(cè)口徑地方政府隱性債務(wù)增量的 13.3%，難以有效彌補(bǔ)嚴(yán)控隱性債務(wù)增量留下的缺口。而從存量來看，2017 年末，國(guó)開行基建和棚改貸款共計(jì) 7.6 萬億元，2018 年末可能增加到 8.5 萬億元左右，僅占當(dāng)年監(jiān)測(cè)口徑地方政府隱性債務(wù)存量的 18.5%，這意味著單靠國(guó)開行置換，如果沒有央行與財(cái)政部支持，最多能夠置換 2 成不到的地方政府隱性債務(wù)，而且是展期，并非化解?？紤]到國(guó)開行貸款期限集中在 1 年以內(nèi)，因而

33、最終置換規(guī)模應(yīng)該會(huì)顯著小于理論上限。因而國(guó)開行能夠短期緩解地方政府隱性債務(wù)置換壓力，但難以完全解決地方政府隱性債務(wù)問題。圖 9：國(guó)開行貸款與墊款投向（2017，億元）圖 10：國(guó)開行貸款與墊款期限分布其它,鐵路,8067.9,27967.3,7%26% 公路,17714.1,16%戰(zhàn)略性新電力,興產(chǎn)業(yè),9050.2,8%6787.7,6%公共基礎(chǔ)棚戶區(qū)改造,設(shè)施,28508.1, 26%12273.0,11%10年以上,非生息,20535.73,20, 0%5至10年,19%2111.84,2%1至5年,1519.97,2%3個(gè)月以3至12個(gè)月,內(nèi),52445.99,29813.02,49%2

34、8%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理國(guó)開行和商業(yè)銀行債務(wù)置換模式的阻礙在于總行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。無論是鎮(zhèn)江，湘潭、還是青海方案，最終要成行，從流程上還需要經(jīng)過國(guó)開行總行、銀保監(jiān)會(huì)以及財(cái)政部的批復(fù)。由于借新還舊和展期并不違反財(cái)政部規(guī)定，所以財(cái)政部反對(duì)可能性不大。但國(guó)開行和銀保監(jiān)會(huì)可能會(huì)出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制和減少讓利考慮，而不予考慮。特別是對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)地方政府隱性負(fù)債的續(xù)接，會(huì)與當(dāng)前資管新規(guī)等監(jiān)管法規(guī)產(chǎn)生沖突。因而最終方案能否成行，存在較大的不確定性。地方政府債務(wù)管控需要穩(wěn)妥推進(jìn)，需要發(fā)揮“幾家抬” 作用地方政府隱性債務(wù)具有系統(tǒng)重要性。如果按全口徑監(jiān)測(cè)范圍計(jì)算，我國(guó)目前地方政府隱性債務(wù)