1、保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)理論研究 引言 在當(dāng)代國(guó)際保險(xiǎn)市場(chǎng)上，保險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，為爭(zhēng)取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，許多保險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)降低保費(fèi)吸引客戶(hù)，由此使得承保利潤(rùn)越來(lái)越低，在西方許多發(fā)達(dá)國(guó)家，承保利潤(rùn)甚至為負(fù)數(shù)，這使得投資的重要性在保險(xiǎn)業(yè)中凸現(xiàn)出來(lái)，投資不僅成為保險(xiǎn)業(yè)接著正常運(yùn)轉(zhuǎn)的支點(diǎn)，而且被認(rèn)為是保險(xiǎn)業(yè)一個(gè)必不可少的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，成為現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的生命線。 國(guó)外學(xué)界的許多研究者們對(duì)保險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題進(jìn)行了諸多有價(jià)值的理論研究，這些研究成果推動(dòng)了保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的進(jìn)展。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)對(duì)保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的研究則特不匱乏。鑒于保險(xiǎn)投資在理論上和實(shí)踐上的重要性，本文將對(duì)國(guó)外關(guān)于保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)性的梳理與評(píng)介，以期推動(dòng)我國(guó)保

2、險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究。一、保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理論：動(dòng)因，分類(lèi)與風(fēng)險(xiǎn)操縱 保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的理論研究得益于學(xué)者們將保險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理論的引入。這種研究是循序漸進(jìn)的，它沿著保險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理論保險(xiǎn)企業(yè)(產(chǎn)壽險(xiǎn)公司)投資風(fēng)險(xiǎn)理論的路徑不斷深化和具體化。 關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理論的研究，歸納起來(lái)看要緊是為了解決以下三個(gè)問(wèn)題：(一)保險(xiǎn)業(yè)為何需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)治理 關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理論的研究，開(kāi)創(chuàng)者當(dāng)屬Stulz。他于1984年首次嘗試從理論上解釋“企業(yè)為何要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)治理”。Stulz認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)治理的緣故要緊包括以下四個(gè)方面：企業(yè)經(jīng)理人的自我利益。稅收的非線性、財(cái)務(wù)困境成本和資本市場(chǎng)的非完全性。關(guān)于企業(yè)經(jīng)理人的自我利益導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)

3、治理的解釋是如此的：企業(yè)經(jīng)理人假如擁有該企業(yè)股份，則從個(gè)人效用最大化的角度，他會(huì)厭惡企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，選擇穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)治理風(fēng)格，由此加強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)治理；“稅收的非線性”是指企業(yè)收入的平穩(wěn)性(即收入的波動(dòng)性專(zhuān)門(mén)小)能夠降低稅收率，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值，故企業(yè)需要風(fēng)險(xiǎn)治理；“財(cái)務(wù)困境成本”是指當(dāng)企業(yè)處于破產(chǎn)狀態(tài)或其它某種財(cái)務(wù)困境時(shí)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本的上升。因此企業(yè)要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)治理，幸免破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境的出現(xiàn)?！百Y本市場(chǎng)的非完全性”是指，投資成本的不確定性將導(dǎo)致企業(yè)有時(shí)無(wú)法擁有充足資金從事新的投資，因此企業(yè)需要采納外部融資的方式，以應(yīng)對(duì)投資成本的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理的一部分。在Stulz之前的研究中，盡管人們?cè)?/p>

4、企業(yè)的實(shí)際運(yùn)作中認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)治理的某些必要性，但沒(méi)有系統(tǒng)地對(duì)此加以歸納和分析，Stulz開(kāi)創(chuàng)性地分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理的緣故，為后人在該領(lǐng)域的研究奠定了重要的基礎(chǔ)。 然而，需要指出的是，盡管Stulz解決了“為什幺”的問(wèn)題，卻沒(méi)有進(jìn)一步分析“是什幺”和“怎幺做”的問(wèn)題，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理治理的是哪些風(fēng)險(xiǎn)，如何操縱這些風(fēng)險(xiǎn)？將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理理論成功地引入保險(xiǎn)業(yè)的當(dāng)屬Schlesinger和Doherty(1985)。他們將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理論引入保險(xiǎn)業(yè)的分析框架中。他們?cè)诜治鼋M合投資理論的運(yùn)用時(shí)，認(rèn)為保險(xiǎn)企業(yè)與其它企業(yè)相比，最重要和專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)盡管是承保風(fēng)險(xiǎn)，但保險(xiǎn)企業(yè)的決策者不能將承保風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)中的其它風(fēng)險(xiǎn)割裂開(kāi)來(lái)

5、看，各種風(fēng)險(xiǎn)之間都會(huì)有正的、負(fù)的或?yàn)榱愕南嚓P(guān)度。保險(xiǎn)企業(yè)只有對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合治理才能夠更好地降低承保風(fēng)險(xiǎn)。這種既關(guān)注保險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又考慮保險(xiǎn)企業(yè)其它風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)，是從整體性的高度來(lái)分析保險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理的，它為后人的研究提供了一個(gè)專(zhuān)門(mén)好的思路。 (二)如何對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行劃分和歸類(lèi) 從理論上解決了“為什幺要對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)治理”的問(wèn)題之后，人們開(kāi)始研究如何從理論上對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行劃分和歸類(lèi)。 D法尼(1989)從企業(yè)治理系統(tǒng)性的角度將保險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分為三大類(lèi)：一是來(lái)自于保險(xiǎn)企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)種類(lèi)的風(fēng)險(xiǎn)，其中包括來(lái)自保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和其它業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)：二是來(lái)自保險(xiǎn)企業(yè)各部門(mén)治理職能

6、的風(fēng)險(xiǎn)，其中包括采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；三是內(nèi)部和外部的風(fēng)險(xiǎn)，其中包括來(lái)自于錯(cuò)誤決策和錯(cuò)誤信息等因素的企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，和來(lái)自于監(jiān)管機(jī)構(gòu)勢(shì)力范圍(例如監(jiān)管法，競(jìng)爭(zhēng)法和稅法的改變)和顧客及供應(yīng)商勢(shì)力范圍(例如銷(xiāo)售市場(chǎng)和采購(gòu)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn))等因素的企業(yè)外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。 這種清晰的分類(lèi)方法融合進(jìn)了一般企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理學(xué)理論，既考慮了保險(xiǎn)企業(yè)作為企業(yè)的一般性，又考慮到它的專(zhuān)門(mén)性，因此，它是以企業(yè)為動(dòng)身點(diǎn)對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行劃分和歸類(lèi)。但這種風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)依舊屬于定性分析的范疇，人們專(zhuān)門(mén)難依照這種分類(lèi)對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，例如：來(lái)自錯(cuò)誤信息風(fēng)險(xiǎn)及其來(lái)自監(jiān)管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)等就專(zhuān)門(mén)難精確定量。缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)不的

7、定量研究，將導(dǎo)致無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量操縱，難以滿(mǎn)足一個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)操縱的需要。 與這種風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)動(dòng)身點(diǎn)相同的是，美國(guó)精算師協(xié)會(huì)(1994)MSantomero和DavidMBabbel(1997)對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的分類(lèi)。美國(guó)精算師協(xié)會(huì)將保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。保費(fèi)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債組合的風(fēng)險(xiǎn)和其它風(fēng)險(xiǎn)等四類(lèi)，具體內(nèi)容是：(1)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即保險(xiǎn)資金的借貸者無(wú)法完成對(duì)保險(xiǎn)公司的償付或保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)發(fā)生貶值，它包括利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和貨幣風(fēng)險(xiǎn)。(2)保費(fèi)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。這要緊表現(xiàn)為以后投資收入的不確定性。被保險(xiǎn)人要求索賠的頻率和數(shù)額的不確定性以及公司治理運(yùn)營(yíng)成本的不確定性等，它一般發(fā)生在當(dāng)保險(xiǎn)公

8、司收取的保費(fèi)不能滿(mǎn)足后來(lái)對(duì)被保險(xiǎn)人的實(shí)際賠付時(shí)。(3)資產(chǎn)負(fù)債組合的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)利率和通貨膨脹的變動(dòng)會(huì)阻礙到公司資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，一旦形成對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債不同程度的阻礙，便可能產(chǎn)生負(fù)債價(jià)值超過(guò)資產(chǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。(4)其它風(fēng)險(xiǎn)。包括稅務(wù)、監(jiān)管或法律方面的變動(dòng)對(duì)投資收益率造成的變動(dòng)。 MSantomero和DavidMBabbel(1997)進(jìn)一步細(xì)化了這種分類(lèi)，他們將保險(xiǎn)公司的金融風(fēng)險(xiǎn)分為6類(lèi)，其中包括：(1)精算風(fēng)險(xiǎn)，即因保險(xiǎn)公司通過(guò)出售保單或通過(guò)負(fù)債來(lái)融資而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。(2)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值隨著市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而變化的風(fēng)險(xiǎn)。(3)信用風(fēng)險(xiǎn)，即保險(xiǎn)公司的債務(wù)人無(wú)法完成對(duì)保險(xiǎn)公司償債的風(fēng)

9、險(xiǎn)。(4)流淌性風(fēng)險(xiǎn)，即保險(xiǎn)公司在需要資金周轉(zhuǎn)時(shí)所面臨的資產(chǎn)無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。(5)操作風(fēng)險(xiǎn)，即保險(xiǎn)公司處理理賠不當(dāng)或違反監(jiān)管要求的風(fēng)險(xiǎn)。(6)法律風(fēng)險(xiǎn)，即保險(xiǎn)公司。治理者或個(gè)人在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中違反法律行為的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，這兩種分類(lèi)從保險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度動(dòng)身，更為系統(tǒng)性地分析了保險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但差不多上仍然限于定性的方法，缺乏定量研究的內(nèi)容，因此講，這是一種限于從尋求產(chǎn)生緣故或過(guò)程的角度來(lái)對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的靜態(tài)分類(lèi)。 FlavioPressacco(1995)的研究認(rèn)為，金融企業(yè)能夠依照損失發(fā)生的類(lèi)型來(lái)定義和識(shí)不風(fēng)險(xiǎn)。他們認(rèn)為，金融企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在三類(lèi)損失(風(fēng)險(xiǎn))：第一類(lèi)是不管情況怎幺改

10、變，都有一個(gè)固定值的損失；第二類(lèi)是由金融企業(yè)可控范圍之外的因素導(dǎo)致的損失；第三類(lèi)是由金融企業(yè)可控范圍之內(nèi)的因素導(dǎo)致的損失。這種分類(lèi)是從策略角度進(jìn)行的，但界限并不明晰。Oldfield和Santomero(1997)依照金融企業(yè)的特點(diǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)操縱的角度動(dòng)身將金融企業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)分為三類(lèi)：一是能夠減少和幸免的風(fēng)險(xiǎn)；二是精算風(fēng)險(xiǎn)，即能夠在所有參與者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)；三是需要企業(yè)采取主動(dòng)策略治理的風(fēng)險(xiǎn)。這一研究為在風(fēng)險(xiǎn)劃分前提下的風(fēng)險(xiǎn)操縱研究奠定了理論基礎(chǔ)。 (三)如何實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)操縱 關(guān)于如何操縱保險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，研究者們做了大量的工作。針對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)不同，他們提出的操縱措施也有差異，但殊途同歸，目的都在實(shí)現(xiàn)保

11、險(xiǎn)企業(yè)的收益最大化。 Gerber(1979)，BeardPentikainen，Pesonen(1984)，Cummins，Derrig(1989)，BlackSkippe詳細(xì)研究了如何對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)中的“精算風(fēng)險(xiǎn)”進(jìn)行治理的問(wèn)題。精算風(fēng)險(xiǎn)的操縱屬于保險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)范圍，它是建立在概率論和數(shù)理統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上的嚴(yán)格定量風(fēng)險(xiǎn)操縱。從那個(gè)角度來(lái)講，精算風(fēng)險(xiǎn)操縱本身確實(shí)是保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)展的必要條件之一。這些研究的貢獻(xiàn)在于，作者通過(guò)對(duì)保險(xiǎn)公司精算過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)加以總結(jié)，將精算風(fēng)險(xiǎn)的操縱從實(shí)際操作的層面提升到了風(fēng)險(xiǎn)操縱理論的高度。 BabbelKlock(1988)，Lamm-Tennant(1989)，Bouyou

12、cos，Siegel(1992)研究了如何操縱保險(xiǎn)企業(yè)的“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”。他們認(rèn)為，保險(xiǎn)公司作為投資主體，其面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中最重要的是利率風(fēng)險(xiǎn)，即保險(xiǎn)企業(yè)在承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)過(guò)程中受到市場(chǎng)利率變動(dòng)的阻礙所造成的風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)會(huì)使保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值發(fā)生變化。為了消除該風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)采納的方法是資產(chǎn)負(fù)債匹配治理。該方法引導(dǎo)人們從定量的角度分析利率與保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的關(guān)系，然后通過(guò)合理的資產(chǎn)和負(fù)債安排將利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司的阻礙降低到最低程度。由于這種風(fēng)險(xiǎn)操縱的方法是以風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避為最大目標(biāo)的，因此，當(dāng)保險(xiǎn)公司采取這種方法時(shí)，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也降低了企業(yè)的利潤(rùn)目標(biāo)。由此看來(lái)，如何使企業(yè)利潤(rùn)

13、目標(biāo)同資產(chǎn)負(fù)債匹配的風(fēng)險(xiǎn)治理手段有效統(tǒng)一起來(lái)，是理論界今后需要接著探討的問(wèn)題。 D法尼(1989)從企業(yè)治理的角度談到了保險(xiǎn)企業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)操縱政策，它包括：保險(xiǎn)技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)政策、專(zhuān)門(mén)的保費(fèi)調(diào)節(jié)政策，投資業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)政策、外匯業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)政策、年終結(jié)算政策和設(shè)置安全資金政策等。D法尼提到的風(fēng)險(xiǎn)操縱政策能夠從實(shí)踐的角度指導(dǎo)保險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)操縱，但他的研究缺乏系統(tǒng)性和定量分析。 SantomeroA(1995)和Babbel(1997)系統(tǒng)地提出了保險(xiǎn)公司在技術(shù)工具選擇上如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行治理。他們提出，在保險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)治理中要緊有4種技術(shù)工具：一是標(biāo)準(zhǔn)化和財(cái)務(wù)報(bào)告，要緊通過(guò)對(duì)承保的標(biāo)準(zhǔn)化以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)不和劃分

14、，每月和每年保險(xiǎn)企業(yè)都要進(jìn)行固定的財(cái)務(wù)報(bào)告以查明和降低風(fēng)險(xiǎn)；二是設(shè)定承保職權(quán)和限制，要緊通過(guò)對(duì)承保范圍和資產(chǎn)質(zhì)量的限定來(lái)降低和幸免風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)限制在保險(xiǎn)企業(yè)能夠承受的一定的范圍之內(nèi)；三是制定投資的指導(dǎo)方針或策略，即全面考慮市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債匹配風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)等，靈活運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)幸免或風(fēng)險(xiǎn)分散策略，發(fā)揮資產(chǎn)證券化或衍生金融產(chǎn)品的作用；四是設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)與高層治理者、保險(xiǎn)代理商等簽訂激勵(lì)合同，促進(jìn)他們對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的治理。這種從實(shí)務(wù)角度動(dòng)身操縱風(fēng)險(xiǎn)的思路是值得借鑒的。 如前所述，Oldfield和Santomero(1997)從風(fēng)險(xiǎn)操縱的角度動(dòng)身，首先將金融企業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)分為三類(lèi)：一是能夠減少和幸

15、免的風(fēng)險(xiǎn)；二是精算風(fēng)險(xiǎn)，即能夠在所有參與者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)；三是需要企業(yè)采取主動(dòng)策略治理的風(fēng)險(xiǎn)。然后，針對(duì)三類(lèi)不同風(fēng)險(xiǎn)提出了保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)采取的相應(yīng)操縱策略：關(guān)于第一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司應(yīng)將承保程序、保單條款和合同標(biāo)準(zhǔn)化，合理安排對(duì)承保行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)組合以及對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的組合投資，以提高公司的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。關(guān)于第二類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，直接保險(xiǎn)公司能夠?qū)ⅰ熬泔L(fēng)險(xiǎn)”通過(guò)再保險(xiǎn)的方式轉(zhuǎn)移給再保險(xiǎn)公司，由再保險(xiǎn)公司和直接保險(xiǎn)公司共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；將“巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)”和“利率風(fēng)險(xiǎn)”通過(guò)巨災(zāi)債券、期權(quán)和期貨等金融衍生產(chǎn)品的形式轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，由眾多投資者來(lái)共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于第三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司應(yīng)采取積極的手段依照公司自身的特點(diǎn)來(lái)操縱那

16、些無(wú)法轉(zhuǎn)移的復(fù)雜的精算風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)。 與保險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)操縱理論相關(guān)的還有風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度技術(shù)，即如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化和操縱研究。依照DrChristopherLeeMarshall(2001)的研究。風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度技術(shù)包括從上至下法與從下至上法。前者先設(shè)定綜合目標(biāo)(例如凈收益率最大化)，然后分析哪些風(fēng)險(xiǎn)因素和損失事件阻礙目標(biāo)的波動(dòng)；后者先將目標(biāo)分為諸多小目標(biāo)，然后逐一分析小目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)因素和損失事件，再將這些因素綜合起來(lái)。比較而言：從上至下法操作更為簡(jiǎn)便，而從下至上法則更為精確。由這種分析方法能夠進(jìn)一步獲得相關(guān)的數(shù)理模型，進(jìn)而解決風(fēng)險(xiǎn)操縱的問(wèn)題。二、保險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)理論 Cramer(1930)在他的研

17、究中提出了風(fēng)險(xiǎn)理論在研究保險(xiǎn)企業(yè)投資問(wèn)題中的意義，認(rèn)為保險(xiǎn)企業(yè)同樣需要注重投資業(yè)務(wù)、關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的進(jìn)展具有重要意義。能夠講，Cramer將風(fēng)險(xiǎn)理論開(kāi)創(chuàng)性地引入了保險(xiǎn)企業(yè)的投資研究。在這之后，保險(xiǎn)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的研究大致能夠分為投資風(fēng)險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系、資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、治理中的“代理人”等幾個(gè)方面。(一)投資風(fēng)險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系 當(dāng)Kenney在研究保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題時(shí)，他沒(méi)想到了保險(xiǎn)公司中投資風(fēng)險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)存在關(guān)聯(lián)性。1949年，他正式提出保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)之間存在緊密聯(lián)系的觀點(diǎn)。盡管他的研究沒(méi)有分析投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)的具體聯(lián)系：但這一觀點(diǎn)的提出卻為后人對(duì)保險(xiǎn)公司中與

18、投資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)研究指明了一個(gè)方向。 在Kenney研究的基礎(chǔ)上，人們進(jìn)一步從理論和實(shí)踐相結(jié)合的角度研究保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。Hofflander和Duvall設(shè)計(jì)了一個(gè)數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型用以研究投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。Jackson試圖通過(guò)隨機(jī)過(guò)程的方法研究投資與承保之間的關(guān)系。Dained還從實(shí)證角度對(duì)131家多行業(yè)承保的保險(xiǎn)公司進(jìn)行了數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析。盡管采納的方法和角度不同，他們的研究結(jié)論卻是差不多一致的，即隨著承保風(fēng)險(xiǎn)的增加，保險(xiǎn)公司在投資資產(chǎn)中的股票比例份額會(huì)相應(yīng)減少。這表明，當(dāng)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，應(yīng)相應(yīng)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。這些研究將保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)與承保風(fēng)險(xiǎn)有效地結(jié)合起來(lái)，分

19、析得出兩種風(fēng)險(xiǎn)的大致定性關(guān)系，對(duì)Kenney的觀點(diǎn)做了內(nèi)容上的補(bǔ)充和證實(shí)。 上述研究盡管采納了數(shù)理統(tǒng)計(jì)的定量分析方法，卻并未得到兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的具體定量函數(shù)關(guān)系，他們的研究結(jié)論更偏向因此對(duì)兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的定性描述。美國(guó)學(xué)者Dickerson(1961)，JosephNeggars(1964)，Houston(1964)和Kahn(1964)則從另一個(gè)角度研究了保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。他們?cè)贑ramer工作的基礎(chǔ)上，進(jìn)展了一種基于復(fù)雜分布的隨機(jī)過(guò)程的模型，這種模型描述了頻域損失機(jī)率函數(shù)和頻域損失量函數(shù)的相互作用以及頻域總損失函數(shù)的構(gòu)造。這種模型能夠用來(lái)評(píng)估保險(xiǎn)公司投資的風(fēng)險(xiǎn)。Houston則在兩大風(fēng)險(xiǎn)理

20、論的基礎(chǔ)上，研究如何定義和度量風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，由此提供了將風(fēng)險(xiǎn)理論應(yīng)用于保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和可能的依據(jù)。至于如何定義和度量投資風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，則是由Kahn(1964)引入數(shù)理模型加以處理的。Kahn研究了如何將特定的數(shù)學(xué)模型用于保險(xiǎn)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)中，同時(shí)闡述了如何將一些簡(jiǎn)單模型優(yōu)化成更加復(fù)雜的模型，從而達(dá)到更高的可能和預(yù)測(cè)的精確度，同時(shí)，這些復(fù)雜模型能夠應(yīng)用于解決更加廣泛的問(wèn)題。隨著現(xiàn)代數(shù)學(xué)研究的進(jìn)展，Borch(1960)開(kāi)創(chuàng)性地將博弈理論應(yīng)用到分析保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)中，從而為應(yīng)用數(shù)學(xué)方法研究保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)提供了更為有力的工具。 然而，所有這些模型都不是足夠的精確，不能描述所有保險(xiǎn)企業(yè)投

21、資中的可變?cè)亍榱颂岣呖赡芗邦A(yù)測(cè)的精度，同時(shí)使建立的模型能適用于更加廣泛的具體問(wèn)題，絕大部分歐美學(xué)者都將注意力集中到Markowitz(1959)的組合投資理論和Sharpe的金融理論上。這兩種理論是從資本市場(chǎng)的角度依照投資學(xué)的一般原理展開(kāi)的，假如要研究保險(xiǎn)業(yè)，則必須加以修正，以切合保險(xiǎn)業(yè)的投資實(shí)踐。研究之初，學(xué)者們?nèi)跃窒抻谝猿斜I(yè)務(wù)為主題展開(kāi)，直到Gurley&Shaw(1960)第一次認(rèn)識(shí)到保險(xiǎn)公司是金融中介時(shí)，人們才進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到金融理論在保險(xiǎn)理論中的巨大解釋力。(二)投資風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系 有學(xué)者從保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)(保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入與保險(xiǎn)公司自有資本之比)與保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)

22、關(guān)系的角度動(dòng)身進(jìn)行研究。Michaelsen和Goshay(1976)，Hammondetal(1976)，Harrington&Nelson(1986)是這一研究方法的杰出代表。他們從定量的角度分析了保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，認(rèn)為保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)是阻礙投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。他們的研究結(jié)論是：保險(xiǎn)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的大小與保險(xiǎn)公司負(fù)債比例的大小成反比：當(dāng)保險(xiǎn)公司投資資金中來(lái)源于負(fù)債部分的資金越多，保險(xiǎn)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。然而，這些研究都缺乏理論上的證明，在假設(shè)中，也缺乏對(duì)保險(xiǎn)公司目標(biāo)效用函數(shù)的設(shè)定。(三)投資風(fēng)險(xiǎn)與“代理人問(wèn)題” 從“代理人問(wèn)題”角度來(lái)研究保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的理論要緊有

23、兩種：一種是“財(cái)寶轉(zhuǎn)移效用理論”。該理論是在Galai和Masulis(1976)的期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，由Sounders(1990)139等，Black和Skipper(1994)Staklng和Babbel(1995)，以及Cummins和Sommers(1996)進(jìn)展起來(lái)的：Saunden認(rèn)為，當(dāng)公司的投資治理者對(duì)公司的所有權(quán)越大時(shí)，投資治理者的利益就會(huì)越趨同于股東利益，因此，投資治理者會(huì)越趨向于選擇風(fēng)險(xiǎn)大的投資資產(chǎn)。Black和Skipper研究了股份制壽險(xiǎn)公司的投資業(yè)務(wù)與承保業(yè)務(wù)在治理上的分工關(guān)系。他們認(rèn)為，董事會(huì)、財(cái)務(wù)主管、投資主管會(huì)操縱整個(gè)公司的投資業(yè)務(wù)，而公司的精算部門(mén)則要緊

24、負(fù)責(zé)公司的承保業(yè)務(wù)，一旦保單生效后，被保險(xiǎn)人的財(cái)寶就有可能被保險(xiǎn)公司的股東剝奪，因?yàn)楣蓶|能夠?qū)?lái)源于保費(fèi)的資金進(jìn)行投資治理，因此，當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)增加導(dǎo)致投資失敗時(shí)，被保險(xiǎn)人的財(cái)寶將喪失，當(dāng)投資成功時(shí)，投資收益則由股東獲得；Cummins和Sommers的研究也發(fā)覺(jué)，在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司中，投資治理者對(duì)公司的所有權(quán)越大，投資治理者就會(huì)越趨向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資資產(chǎn)。 另一種是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用理論”。它是由Smith和Stulz(1985)提出的。該理論認(rèn)為：當(dāng)投資治理者對(duì)公司的所有權(quán)越大時(shí)，投資者越情愿選擇風(fēng)險(xiǎn)小的投資資產(chǎn)。這是因?yàn)椋麄儠?huì)從企業(yè)生存的長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)考慮自身利益。May(1995)對(duì)非金融企業(yè)展開(kāi)

25、研究，對(duì)該理論進(jìn)行了證實(shí)。Chen等(1998)還運(yùn)用一些托管企業(yè)作為樣本證實(shí)該理論。 以上兩種理論從不同的角度講明了投資治理者對(duì)公司的投資所有權(quán)會(huì)阻礙到投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，但結(jié)論卻完全不同。后人的研究發(fā)覺(jué)，財(cái)寶轉(zhuǎn)移效用和風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用都會(huì)同時(shí)作用于投資治理者，但財(cái)寶轉(zhuǎn)移效用一般要大于風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用，因此，在兩種效用相互抵消之后，在投資中就通常表現(xiàn)出財(cái)寶轉(zhuǎn)移效用。 綜上所述，在投資風(fēng)險(xiǎn)與治理中的“代理人問(wèn)題”的研究中，研究者們專(zhuān)門(mén)敏銳地發(fā)覺(jué)了投資治理者在“財(cái)寶轉(zhuǎn)移效用”和“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用”作用下，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的主觀選擇情況：當(dāng)保險(xiǎn)公司投資代理人在被給予某一固定價(jià)值的所有權(quán)時(shí)，“財(cái)寶轉(zhuǎn)移效用”和“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效

26、用”將同時(shí)在他身上發(fā)生作用，“財(cái)寶轉(zhuǎn)移效用”使他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有某一“系數(shù)”程度的正數(shù)值偏好(情愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn))，“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用”使他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有某一“系數(shù)”程度的負(fù)數(shù)值偏好(厭惡風(fēng)險(xiǎn))，將風(fēng)險(xiǎn)的“正數(shù)值偏好”和“負(fù)數(shù)值偏好”相加后，就得到代理人在投資中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度(可能為正，也可能為負(fù))。隨著代理人被給予的“所有權(quán)”大小的改變，“財(cái)寶轉(zhuǎn)移效用”和“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用”在他身上發(fā)生的作用大小也會(huì)隨之發(fā)生變化，最后導(dǎo)致代理人在投資中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度發(fā)生改變。 對(duì)“財(cái)寶轉(zhuǎn)移效用”和“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用”的研究有助于關(guān)心保險(xiǎn)公司在對(duì)本公司投資治理者“是否給予”或“給予多少”“所有權(quán)”的問(wèn)題上做出定性分析和推斷，以便保險(xiǎn)公司

27、從宏觀角度操縱企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。這種研究是對(duì)保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)理論的一個(gè)重要補(bǔ)充。三、壽險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)理論由于壽險(xiǎn)投資的資金多于產(chǎn)險(xiǎn)投資的資金，因此前人對(duì)壽險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)理論的研究在保險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)理論的研究中占到要緊部分。在這一部分中，我們將要緊從“與壽險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的各種因素”和“壽險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)與RBC”這兩個(gè)角度進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)述。(一)與壽險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的各種因素 1978年往常，大多研究者們認(rèn)為，阻礙壽險(xiǎn)公司組合投資決策的決定性因素是投資預(yù)期收益率：公司設(shè)定的預(yù)期投資收益率越大，就越會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)大的組合投資策略。研究者們成功地將一般性投資風(fēng)險(xiǎn)收益原理運(yùn)用到壽險(xiǎn)公司投資中，促進(jìn)了理論與實(shí)踐的結(jié)合。下一步的研

28、究工作是：如何在一般性投資原理的基礎(chǔ)上，加入對(duì)壽險(xiǎn)公司投資特性的探究和分析。因此JohnDStowe(1978)設(shè)想，盈余和責(zé)任預(yù)備金成本等因素也會(huì)阻礙到壽險(xiǎn)公司的組合投資決策。為此，他們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)“可能性一約束模型”(chanceconstrainedmodel)，通過(guò)該模型計(jì)算分析得出，阻礙壽險(xiǎn)公司組合投資決策的因素除了過(guò)去通常所認(rèn)為的“收益率變量”之外，還有一些“非收益率變量”，例如，盈余和責(zé)任預(yù)備金的成本。這些因素與組合投資風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是：預(yù)期收益率越高，越會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)大的組合投資；公司盈余越多，越會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)大的組合投資；責(zé)任預(yù)備金的成本越低，則越會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)大的組合投資。為了進(jìn)一步證實(shí)

29、該模型結(jié)論的正確性，他們還對(duì)92家美國(guó)大的壽險(xiǎn)公司15年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，證明了該結(jié)論。盡管客觀上還存在壽險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的其它相關(guān)阻礙因素，但JohnDStowe的研究結(jié)論無(wú)疑進(jìn)一步推進(jìn)了人們對(duì)壽險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的研究。 Frankel(1981)將均值一方差理論50運(yùn)用到壽險(xiǎn)業(yè)投資中，提出了“非線性的完全信息最大化可能性技術(shù)。他認(rèn)為，均值一方差理論除了能夠反映投資收益(均值)和風(fēng)險(xiǎn)(方差)信息外，還應(yīng)該反映其它一些有價(jià)值的信息：假如壽險(xiǎn)企業(yè)的投資目標(biāo)是預(yù)期效用最大化，則他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)，需要考慮投資滯后收益率(相關(guān)于預(yù)期收益率的實(shí)際收益率)的變動(dòng)程度和保險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡水平。他提出的“非線性

30、的完全信息最大化可能性技術(shù)”就考慮了這些因素，同時(shí)采取協(xié)方差進(jìn)一步研究在多因素下，壽險(xiǎn)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益情況。他的研究結(jié)論是：在某種條件下(單期的預(yù)期效用最大化目標(biāo)，固定程度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平，投資收益率成正態(tài)分布)，各投資資產(chǎn)數(shù)額變動(dòng)的協(xié)方差矩陣正好確實(shí)是投資收益率的協(xié)方差矩陣。該研究技術(shù)有效地為壽險(xiǎn)業(yè)的投資提供了多因素條件下的風(fēng)險(xiǎn)與收益計(jì)算的數(shù)理方法，盡管計(jì)算因非線性而過(guò)程復(fù)雜且成本高昂。 鑒于此，MWLukeChan和ItzhakKrinsky(1988)改進(jìn)了Frankel的“非線性的完全信息最大化可能性技術(shù)”。他們利用數(shù)學(xué)估算的方法，將Frankel的復(fù)雜非線性化模型改成了簡(jiǎn)單的線性化

31、模型“推理預(yù)期模型”，其貢獻(xiàn)在于；(1)Frankel的模型是單期的，即只能利用協(xié)方差矩陣一次性計(jì)算出多因素條件下的投資風(fēng)險(xiǎn)和收益；而“推理預(yù)期模型”是多期的，它能夠依照現(xiàn)實(shí)參數(shù)價(jià)值的變化而計(jì)算出變化后的投資風(fēng)險(xiǎn)和收益。(2)Frankel的模型是非線性的，難于計(jì)算；而“推理預(yù)期模型”是線性的，能夠較為快速地計(jì)算出結(jié)果。由上能夠看出，F(xiàn)rankel以及MWLukeChan和ItzhakKrinsky將均值方差理論成功地運(yùn)用到壽險(xiǎn)企業(yè)投資研究中，并考慮了除風(fēng)險(xiǎn)和收益之外的其它相關(guān)因素：投資滯后收益率的變動(dòng)程度和保險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡水平。 Reddy和Mueller(1993)的研究表明：在壽險(xiǎn)公

32、司的組合投資中，當(dāng)公司面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，投資回報(bào)率可能會(huì)越高，但與此同時(shí)，監(jiān)管成本和信用成本也會(huì)上升。這是因?yàn)?，?dāng)企業(yè)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)增大后，監(jiān)管部門(mén)也會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，從而使得企業(yè)應(yīng)對(duì)監(jiān)管的成本增加；與此同時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加也導(dǎo)致企業(yè)在股東或其債權(quán)人心目中的信用降低，假如企業(yè)要吸引更多的股東加入或向債權(quán)人貸款，就需要向預(yù)期股東和債權(quán)人承諾更優(yōu)惠的紅利或借款條件，這將導(dǎo)致企業(yè)信用成本上升，融資成本增加。因此，保險(xiǎn)公司在確定組合投資時(shí)，在追求投資收益率的同時(shí)，要考慮到投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，以協(xié)調(diào)好投資收益與監(jiān)管、信用成本之間的關(guān)系。 Goodfriend等人(1995)將Reddy和Mueller

33、的研究向前推進(jìn)了一步。他們?cè)谘芯勘ｋU(xiǎn)公司的房地產(chǎn)投資時(shí)提出：壽險(xiǎn)公司在優(yōu)化組合投資中，還應(yīng)該考慮其它因素，例如；承保風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任預(yù)備金的久期和質(zhì)量、資產(chǎn)和負(fù)債的匹配、商業(yè)策略(諸如：公司擴(kuò)張、并購(gòu)、定位、退出等)、財(cái)務(wù)彈性等。至于這些因素是如何阻礙壽險(xiǎn)公司組合投資決策的，他們沒(méi)有做具體分析，但他們?yōu)楹笕说难芯刻峁┝怂悸?，使人們?cè)诜治鰤垭U(xiǎn)公司的投資組合中，能夠更全面地考慮多種現(xiàn)實(shí)的阻礙因素，使壽險(xiǎn)公司的投資組合研究更趨完善。(二)壽險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)與“基于風(fēng)險(xiǎn)的資本金(Risk-basedCapital)” 美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)(NAIC)依照監(jiān)管的需要，于1990年起草了保險(xiǎn)公司基于風(fēng)險(xiǎn)的資本金模型法案

34、(Risk-BasedCapitalinsurersModelAct)，1992年制訂了基于風(fēng)險(xiǎn)的資本金(RBC)標(biāo)準(zhǔn)，1993年1月對(duì)人壽保險(xiǎn)公司生效。RBC將壽險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)分為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和一般性的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等四種，依照這些風(fēng)險(xiǎn)的大小來(lái)確定公司的最低資本金額。RBC比例，是監(jiān)管者用來(lái)可能保險(xiǎn)公司償付能力的數(shù)據(jù)，RBC比例越高，講明公司的償付能力越強(qiáng)。 Covaleski(1994)提出，關(guān)于許多保險(xiǎn)公司來(lái)講，BRC中對(duì)應(yīng)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所要求的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了對(duì)應(yīng)于其它三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)所要求的資金。RBC中對(duì)應(yīng)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的資金是指：依照保險(xiǎn)公司各項(xiàng)投資的“無(wú)法履行”、“貶值”、“市場(chǎng)價(jià)值衰退

35、”發(fā)生的概率，即各項(xiàng)資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)確定不同的資本金數(shù)額，以便與各項(xiàng)投資相對(duì)應(yīng)。為此，許多壽險(xiǎn)公司為了提高自身的RBC比例，開(kāi)始重新構(gòu)造組合投資。例如賣(mài)掉資金要求較多的投資資產(chǎn)(投資債券，抵押債券、優(yōu)先股、一般股和房地產(chǎn)等，而將這些資金重新投資于資金要求較低的資產(chǎn)，例如政府公債中。 從前人對(duì)“基于風(fēng)險(xiǎn)的資本金(RBC)”研究中能夠看出，制訂RBC的目的是為了有效操縱投資風(fēng)險(xiǎn)，以保證壽險(xiǎn)公司充足的償付能力。該目標(biāo)有效地從監(jiān)管者的角度來(lái)考慮和操縱壽險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。作為壽險(xiǎn)公司本身，它的投資風(fēng)險(xiǎn)操縱目標(biāo)有可能不同，比如講，除了保證償付能力充足外，可能還有其它的目標(biāo)，例如股東收益最大化。企業(yè)效用函

36、數(shù)最大化等。對(duì)應(yīng)于不同的目標(biāo)，壽險(xiǎn)公司自身運(yùn)用的具體投資風(fēng)險(xiǎn)操縱手段也存在著差異。這需要今后的研究者依照壽險(xiǎn)企業(yè)不同的投資目標(biāo)，分析和研究不同的投資風(fēng)險(xiǎn)操縱理論和策略。四、產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)理論 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資理論研究要緊是融合在組合投資理論中進(jìn)展起來(lái)的。前人的貢獻(xiàn)要緊集中在以下三個(gè)方面：第一，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)理論與組合投資理論 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)理論是隨著Markowitz(1959)的組合投資理論的進(jìn)展起來(lái)的。依照投資的預(yù)期平均收益率，Markowitz將投資可能發(fā)生的實(shí)際收益率與預(yù)期平均收益率的偏離程度以及發(fā)生的概率聯(lián)系起來(lái)，得到投資的風(fēng)險(xiǎn)衡量公式，并得出一個(gè)組合投資的有效曲線。Baumol(196

37、3)在Markowitz研究的基礎(chǔ)上，加入了對(duì)投資者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的衡量，進(jìn)一步推進(jìn)了投資風(fēng)險(xiǎn)理論。 Ferrarri(1967)從廣義的角度研究了產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。他將產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)對(duì)各行業(yè)的承?？醋鍪钱a(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資的一部分，研究如何使承保和投資的效用函數(shù)最優(yōu)化和降低承保風(fēng)險(xiǎn)。正確界定產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)并展開(kāi)專(zhuān)門(mén)研究的工作始自Agnewetal.(1969)。Agnewetal，推進(jìn)了Baumol的研究，第一次將投資風(fēng)險(xiǎn)理論運(yùn)用到產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的專(zhuān)門(mén)研究。 假如講Agnew的研究尚局限于對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)單純投資風(fēng)險(xiǎn)的研究的話，那幺，此后的研究則將“產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)對(duì)各行業(yè)的承?！焙汀爱a(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)投資”合為“組合投資行

38、為”加以整體研究，例如YehudaKahane&DavidNye(1975)，的研究。他們提出了“資金產(chǎn)生系數(shù)(Thefunds-generating-coefficient)”的概念：即對(duì)應(yīng)于某一承保險(xiǎn)種的類(lèi)不(例如汽車(chē)保險(xiǎn)，工傷責(zé)任保險(xiǎn)等)，保險(xiǎn)公司將收取的1美元保費(fèi)收入用于投資，則該1美元投資能產(chǎn)生的收益即為該承保險(xiǎn)種類(lèi)不所對(duì)應(yīng)的資金產(chǎn)生系數(shù)。資金產(chǎn)生系數(shù)之因此被提出，是從投資資金的流淌性和資金成本這兩個(gè)角度來(lái)講的。例如保險(xiǎn)公司將汽車(chē)保險(xiǎn)收入的1美元預(yù)收保費(fèi)進(jìn)行投資，投資了一段時(shí)刻后，該1美元預(yù)收保費(fèi)需用從投資中收回，賠付給被保險(xiǎn)人(當(dāng)保險(xiǎn)事故發(fā)生時(shí))，從這1美元預(yù)收保費(fèi)被運(yùn)用到投資中，

39、再?gòu)耐顿Y中提現(xiàn)出來(lái)，在這整個(gè)時(shí)刻過(guò)程中，該1美元所對(duì)應(yīng)的凈投資收益率，即為來(lái)自于汽車(chē)保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)中的該1美元預(yù)收保費(fèi)的投資收益率，減去該1美元資金最后用于賠付的資金。因此，同樣是1美元預(yù)收保費(fèi)，但由于所對(duì)應(yīng)的保費(fèi)收入來(lái)源不同(例如汽車(chē)保險(xiǎn)，家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn))，導(dǎo)致該1美元預(yù)收保費(fèi)能夠運(yùn)用于投資的期限不同，以及該投資來(lái)源資金的成本(各承保領(lǐng)域的賠付率不同)，從而導(dǎo)致最終投資凈收益率的不同。 他們研究得出，產(chǎn)險(xiǎn)公司一方面通過(guò)承保收取保費(fèi)，另一方面運(yùn)用保費(fèi)收入進(jìn)行投資。保費(fèi)的投資收益由兩個(gè)因素決定：一是保費(fèi)所對(duì)應(yīng)的承保組合，二是承保組合中各承保行業(yè)的“資金產(chǎn)生系數(shù)”，由此引出了投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；從投資角度考慮，為了使投資收益最大化，產(chǎn)險(xiǎn)公司情愿承?！百Y金產(chǎn)生系數(shù)”大的行