1、中國白酒行業(yè)回顧及2020年白酒行業(yè)高端白酒、次高端酒與區(qū)域白酒發(fā)展分析圖 消費升級延續(xù)，大眾消費場景不變。經過2013-2014年深度調整，2015年白酒行業(yè)開始復蘇，政務消費需求逐漸被商務、大眾需求承接，消費場景輪動，2017年政務反彈、2018年商務跟進、2019年大眾拉動。目前，大眾消費升級趨勢仍未結束，成為驅動行業(yè)發(fā)展的主要動力。 規(guī)模擴張下增速理性趨緩。2017年白酒行業(yè)進入較高景氣度階段，延續(xù)至今。2019年1-8月規(guī)模以上企業(yè)收入同增11%、利潤同增22%。上市公司表現(xiàn)更為突出，2019Q1-Q3白酒上市企業(yè)實現(xiàn)收入1817億、同增17%，歸母凈利潤630億、同增23%。展望未

2、來，隨著基數(shù)增大，預計白酒行業(yè)增速會理性放緩，但行業(yè)潛力仍大。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 隨著居民收入水平的提升以及“喝少酒、喝好酒”消費意識的形成，不同于1991-1997年以量為主導和2003-2012年以量價雙升主導的兩輪景氣，本輪白酒周期的增長以價格提升為主導。目前茅臺批價穩(wěn)定在2000元以上，普五/1573批價逐步提升至960/800元的價格，整體價盤的提升繼續(xù)為次高端擴容打開空間。 三次消費升級消費代第一代白酒消費者第二代白酒消費者第三代白酒消費者年齡段40后-50后60后-70后80后-90后主要飲用時間1980-20

3、00年1990-2010年2010-2030年主要飲用價格1-10元 10-50元10-100元 100-500元50-200元 200-1000元飲用場景政務與事務商業(yè)、事務與政務商業(yè)、事務與休閑飲用性質數(shù)量型消費品牌型消費品牌與個性型消費消費升級期第一次消費升級： 1990-2000年第二次消費升級： 2005-2015年第三次消費升級： 2020-2030年數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 目前行業(yè)庫存水平處于較為良性的狀態(tài)，越來越多的酒企開始主動管理渠道庫存，謹慎協(xié)調短期高增長和長期良性發(fā)展的平衡，如五糧液進行渠道改革、導入掃碼系統(tǒng)，更好地管控渠道；古井貢酒在河南市場渠道出現(xiàn)較高庫存后果斷控貨，

4、積極解決問題等；汾酒年初在山西省外市場停止發(fā)貨，清理渠道庫存之后，省外對青花系列執(zhí)行配額制，控制渠道庫存，謀求健康增長。 隨著名酒全國化逐步推進、區(qū)域龍頭價格逐步向上沖擊二線名酒，來自區(qū)域、價格帶的競爭愈發(fā)激烈，其中具備強大品牌力和渠道掌控力的企業(yè)更具優(yōu)勢，優(yōu)勝劣汰下市場集中度不斷提高，未來趨勢延續(xù)。 2018年18家白酒上市公司收入占規(guī)模以上酒企總收入的比例為39.5%，利潤占比為55.9%，分別較2013年提升15.6Pcts和11.7Pcts，集中度提升明顯。截至2019年8月，白酒規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量為1175家、同比下降17%，較2018年下降270家，企業(yè)加速分化，市場份額向龍頭企業(yè)集

5、中。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 一、高端酒 2019前三季度高端板塊收入/凈利潤同增20%/27%（VS次高端板塊12%/12%），絕對增量分別為186億和56億（VS次高端板塊98億和16億），高端在高基數(shù)上實現(xiàn)明確的增長。 茅臺/五糧液/老窖站穩(wěn)高端。高端品牌的塑造需要名酒基因、長期持續(xù)的品牌建設和精妙的量價調控能力，門檻很高，參與者數(shù)量較少，預計三大品牌將充分享受整個高端市場高確定性增長的紅利。 2019年是高端酒渠道改革之年，茅臺推進直營改造，五糧液進行全面的品牌&渠道的改革，兩者的渠道管理能力有了明顯的進步，五糧液批價表現(xiàn)超預期。以2019年為標志，高端酒的渠道管理

6、由粗放化走向精細化，未來在量價的管理上面更加有章法和控制力，助力高端品牌的建設和公司的長遠發(fā)展。 二、次高端&中檔酒 消費升級帶動次高端價格帶上移，板塊持續(xù)擴容。次高端的兩大參與方區(qū)域龍頭和二線名酒，預計未來競爭將明顯加劇，目前全國次高端名酒在300-500元價位，地方次高端在200元+（不同地區(qū)有分化，江蘇300-500元）。前期二線名酒由于高端酒給予的較大價格空間發(fā)展環(huán)境較為舒適，但隨著區(qū)域龍頭逐步向上突破，預期兩者將進入直面競爭階段。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 價格帶競爭角度：在200元價位有放量強勢單品，200元作為次高端起步價，既有一定檔次，又能相對比較快的起量；能

7、夠向上布局培育400、600元價格段，通過不同價格段產品滿足分層的消費者，繼續(xù)維持大單品。如古井5年定位200元價格帶，后續(xù)不斷向上突破到8年、16年、20年，系列產品推拉結合，撬動整體發(fā)展。國緣定位150元以上，開系列省內逐步放量，目前公司布局K、V系列次高端、高端產品，順應趨勢持續(xù)向上升級。 區(qū)域競爭角度：具備強勢的本地市場，構筑強力的后方大本營，騰挪更多資源進行全國化，滿足異地擴張長期、持續(xù)的大量投入；形成泛全國化布局的企業(yè)，具備在省外進一步放量的基礎，同時能夠輻射更多其它省份，擁有更為廣闊的發(fā)展空間。如汾酒在山西擁有絕對競爭優(yōu)勢，亦在環(huán)山西市場逐步起量，未來具備深度全國化，長期空間可期

8、。 次高端的消費升級以及集中度提升在徽酒中充分驗證。安徽省是傳統(tǒng)的白酒產銷大省，2018年安徽省白酒產量43.1萬千升，排名全國第五。2015年以前該市場的主流價格帶在20-100元，目前已提升到80-150元，該市場的行業(yè)規(guī)模提升至250億以上，且仍在持續(xù)擴容。格局方面，省內除四家上市公司外，還有眾多知名地產酒，如高爐家酒、文王貢酒等。安徽是白酒行業(yè)中競爭較為激烈的省份，經過多年的競爭，古井貢酒&口子窖已經成為徽酒兩大龍頭，兩者無論在品牌影響力還是在渠道的下沉滲透上均全面領先其他企業(yè)，持續(xù)收割其他企業(yè)市場份額。 2019年前三季度徽酒四家上市公司業(yè)績明顯分化：古井貢酒最為突出，實現(xiàn)營收約82

9、億，超過余下三家之和，并實現(xiàn)高基數(shù)上的高增長；口子窖表現(xiàn)較為穩(wěn)健，收入/利潤增速僅次于古井。迎駕貢酒&金種子表現(xiàn)不佳，迎駕貢酒收入/凈利潤分別同增9%/21%，金種子業(yè)績同比下降，虧損7200萬。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 三、展望2020年 行業(yè)增速會理性放緩，但是白酒行業(yè)仍在景氣周期中，大眾消費升級趨勢強勁帶動主流價格帶上移。行業(yè)進一步分化，白酒龍頭的異質性確保其絕對定價權，疊加不斷夯實的渠道能力，不斷搶占市場份額，實現(xiàn)高確定性的、快于行業(yè)的增長。 多家白酒企業(yè)也開始躋身千億或百億俱樂部，茅臺五糧液在今年將攜手步入千億集團，汾酒順鑫古井突破百億，行業(yè)及企業(yè)在20年的增長都將面臨較高基數(shù)。從20

10、19年白酒上市公司平均收入增速回歸至17.3%，較2018年回落7.9%，預計20年行業(yè)增速將稍有回落，仍能維持在15%左右。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 過去三年，由于茅臺價格上漲的引領作用，各價格帶酒企依次受益，因此行業(yè)整體享受量價齊升的紅利。年內茅臺批價急漲至2000元以上，對五糧液和國窖的價格拉力消失，次高端更難突圍400元價格帶，兩點原因導致：放大了資產屬性消費，部分脫離了真實消費需求，價格引領作用已經失效，二是更為本質的消費者變化，當前對白酒品牌的消費更為理性，不再一味追求高價。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 2020年酒企決策理性，目標有所下調，實現(xiàn)概率更大。隨本輪行業(yè)復蘇，酒企規(guī)劃制定普遍存

11、在線性外推現(xiàn)象、17年目標明顯上調，其中次高端升幅最為明顯，導致18年春節(jié)之后動銷乏力，連續(xù)高增長對經銷商利益維護不足，企業(yè)開始進行渠道梳理和目標調整。另外如前所述，多家白酒企業(yè)在19年完成千億/百億階段目標，可以預見這些企業(yè)在完成沖刺后，會適當做一些內部梳理（保芳書記兩次提到2020年是茅臺的“基礎建設年”），可以預見增速目標將會適當放低。不過目標下調不會帶來增速失速，客觀適度的經營目標，會讓企業(yè)完成目標的概率更大。 主要酒企目標及實現(xiàn)概概率-2019E2020E茅臺目標14%10%-實現(xiàn)17%-五糧液目標25%20%-實現(xiàn)25%-老窖目標15-25%15-25%-實現(xiàn)23%-洋河目標12%

12、0-5%-實現(xiàn)1%-汾酒目標20%15%-實現(xiàn)28%-水井坊目標20%20%-實現(xiàn)22%-古井目標18%15%-實現(xiàn)20%-數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 1、高端白酒 需求端：茅臺直營放量，實際上增加消費人群。從茅臺需求結構看，公司通過在KA、電商和機場等直營渠道以1499元供應，與傳統(tǒng)批價天然的價差放大新增流量，除了黃牛倒賣外，部分不經常性消費者也會囤積，甚至起到饑餓營銷的作用，購買人群大多是新客戶，包括沖動性購買者。而對于傳統(tǒng)的消費人群，在經銷商的數(shù)量減少狀況下，傳統(tǒng)購買渠道的供應量減少，此部分需求持續(xù)難以被充分滿足，傳統(tǒng)整箱批價因而得到支撐，若經銷商渠道發(fā)貨不能及時跟上，批價或將重回前期高位。

13、 渠道端：相對于18年底，經銷商當前預期趨于平穩(wěn)。渠道端看，去年底渠道預期較低，當時經銷商普遍預期19年春節(jié)批價將下跌，不過實際上春節(jié)批價堅挺，導致經銷商在高價下手中存貨不多，節(jié)后批價更是不跌反升，之后進入急漲階段。目前看，經銷商汲取去年錯判經驗，對來年預期普遍平穩(wěn)，對批價下跌擔憂較少，經銷商平穩(wěn)預期可避免短期渠道拋壓，也將促進短期批價體系穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 2、次高端白酒 無法享受價格提升，次高端難以突破300-400元價格帶上漲。與上一輪高端價格拉動次高端價格普漲不同，反觀本輪次高端品牌批價能突破400元屈指可數(shù)，無法延續(xù)價格提升的紅利。最重要的原因是劍南春卡位，水晶劍作為次高端

14、品牌積淀最深、且體量最大的百億單品，批價維持在350元，且加大宴席政策投放，形成了次高端350元的虹吸，其他次高端品牌難以逾越此價格。另外，由于高端五糧液和國窖的低度品牌價格壓在600元以內，且已在北方部分區(qū)域形成消費氛圍，形成次高端品牌價格提升的“頂”。 企業(yè)連續(xù)較高經營目標，渠道庫存較高，對量增產生負反饋。在18-19年連續(xù)過高經營目標下，次高端渠道庫存盡管整體在合理區(qū)間，但橫向對比普遍較高，壓貨導致的渠道利潤壓力，部分輕視渠道利益維護的酒企已產生負反饋。如果其他酒企來年目標依然較高，對量的增長將產生更為明顯的壓制。 價格帶擴容放緩背景下，面臨地產白酒升級產品以巷戰(zhàn)方式的進攻分割。行業(yè)從1

15、5年高速擴容已經放緩至15%左右，當前在價格帶又難以向上突破，行業(yè)升級大勢下，部分地產酒龍頭已開始以升級產品、通過巷戰(zhàn)方式進攻分割市場，典型的徽酒市場古16、古20和口子20年。 法享受品牌拉力與渠道推力共振，酒企分化進一步加劇。17年次高端由渠道推力和品牌拉力共振，帶來整體強勁增長，上市名酒企包括汾酒、水井、舍得、洋河夢系列均表現(xiàn)亮眼。而當前價格帶難以突破，由升級驅動的擴容放緩后，造成的擠壓加劇分化，品牌拉力和渠道推力共振結束。汾酒19年通過強品牌拉力招商驅動，今世緣渠道利潤維護較好，因此表現(xiàn)仍突出。展望來年，預計分化將進一步加劇，部分酒企或已顯現(xiàn)問題并在調整，或存在降速風險。數(shù)據(jù)來源：公開

16、資料整理 3、區(qū)域名酒 對于區(qū)域名酒來說，既不像高端酒能享受量價齊升的紅利，也不像次高端酒企具有全國化的潛力，行業(yè)沒有更多新增邏輯，機會仍來自于省內集中度提升與消費升級，但馬太效應會越來越強，區(qū)域龍頭將加速收割份額。 全國范圍來看，地產酒的核心價格帶普遍在300元以下，以代表性較強的安徽為例，古井、口子等價格帶主要集中在100-300元之間，屬于大眾消費價格帶，與高端和次高端具有更多商務屬性不同，大眾酒則具有較強的居民消費屬性，產品較少用于商務場合，而是用于自飲和日常宴請等。類似大眾消費的屬性使得地產酒受需求波動影響較大，若當?shù)亟洕鷹l件好、居民收入水平高，抑或當?shù)鼗ㄔ鏊佥^快，則會促進地產酒的

17、消費，反之，則會減少對地產酒的消費。 對品牌產品的選擇均越來越集中，倒逼市場份額加速向品牌企業(yè)集中，已經掉隊的企業(yè)未來難以出現(xiàn)反轉。以安徽為例，15年至今，四家白酒上市公司里，單就古井和口子兩大龍頭來看，18-19年古井的份額提升速度也明顯快于口子，安徽競爭格局逐步由“雙寡頭”轉向“一超多強”格局，古井份額提升速度加快，不過我們預計口子也會被迫做出一些改變，應該也會比較穩(wěn)固。與之相伴，古井口子的份額持續(xù)提升，金種子由于未趕上消費升級而掉隊，份額持續(xù)下滑，其他中小酒企的日子則更難過，份額持續(xù)萎縮。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 區(qū)域名酒機會仍然來自于集中與升級。大眾消費升級持續(xù)，價格帶不斷上移。當前江蘇省核心價格帶已升級至300元以上，安徽省正在進行200-400元的結構升級，除少數(shù)地產酒強勢的省份外，還有大量省市消費升級亦在不斷進行，市場潛力巨大。全國來看，省會城市主流價位普遍達到200元以上，三四線城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)縣也已普遍達到100元以上，預計100元以下盒裝酒將逐步退出市場。