1、 投 資 學(xué)第五章 有效市場假說一、有效市場理論二、不同市場有效性下的投資策略三、市場有效性的檢驗(yàn)。四、有效市場假說面臨的挑戰(zhàn)。 有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）是由美國芝加哥大學(xué)法瑪?shù)牟┦刻岢?，它是現(xiàn)代金融市場理論的基石。 最早運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法來分析收益的是法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家路易斯。1900年，巴歇利埃在其博士論文股票市場價(jià)格的隨機(jī)特征中把統(tǒng)計(jì)方法運(yùn)用于股票、債券、期貨和期權(quán)等工具的投資行為分析中。他認(rèn)識到了隨機(jī)游走過程是一種布朗運(yùn)動。第一節(jié) 有效市場理論一、有效市場假說的形成與發(fā)展二、有效市場假說 有效市場假設(shè)理論認(rèn)為，證券在任一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格均對所有相關(guān)信息作出了

2、反應(yīng)。 有效市場假說的核心內(nèi)容是證券價(jià)格總是可以充分反映可獲得信息的變化，證券的價(jià)格等于其“內(nèi)在價(jià)值”。這里的“充分反映”可以理解為兩層含義：（1）信息反映是即時(shí)的；（2）反映是準(zhǔn)確的。必須指出并不是所有信息都對證券價(jià)格產(chǎn)生影響，只有可以影響公司基本價(jià)值的信息才會對證券價(jià)格產(chǎn)生影響。 盡管如此，在市場是否有效的問題上，爭論一直在持續(xù)，提出了所謂的“有效市場悖論”：如果市場是有效的，那么追求優(yōu)越的投資表現(xiàn)就變得毫無意義。但反過來,如果沒有人去追求優(yōu)越的投資表現(xiàn)，市場就不可能變得有效。 三、有效市場假說成立的前提條件 有效市場指的是一個(gè)價(jià)格和投資者都對信息反應(yīng)具有極高效率的市場，要達(dá)到這樣的有效性

3、，必須滿足以下幾個(gè)條件：（一）信息公開的有效性。與每一資產(chǎn)相關(guān)的全部信息都能夠在市場上及時(shí)、完全、準(zhǔn)確的公開，沒有內(nèi)幕消息。（二）信息接收的有效性。每個(gè)投資者都能夠及時(shí)、充分地獲得其所掛住的證券的所有相關(guān)的公開信息。（三）信息判斷的有效性。投資者能根據(jù)所獲得的信息對資產(chǎn)價(jià)格和變化作出準(zhǔn)確的、及時(shí)的判斷，并且不同的投資者會作出一致的判斷。（四）信息執(zhí)行的有效性。投資者獲得信息并作出及時(shí)、正確的判斷后，可以及時(shí)行動，實(shí)施投資。四、有效市場的形成途徑 價(jià)格是由市場的積極參與者的交易形成的。證券分析者、套利者和投機(jī)者，利用當(dāng)前可用的資料，借助于先進(jìn)、精確的方法和計(jì)算機(jī)的速度對獲得的信息進(jìn)行加工、分析，

4、搜尋當(dāng)前被誤定的價(jià)格，并果敢快速地采取行動，這支隊(duì)伍的共同行為將使得價(jià)格變化到合適的位置（完全反映當(dāng)前的信息）。五、有效市場的形式要了解有效市場的形式，首先介紹與證券價(jià)格有關(guān)的“可知”的資料。它是一個(gè)最廣泛的概念，分為三類，這三類資料是一種包含關(guān)系，如下圖： 市場的高效性按價(jià)格反映三類不同資料而分為三種不同的假設(shè)形式。 第一，弱式有效市場假說。 該假說認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量，賣空金額、融資金額等。 第二，半強(qiáng)式有效市場假說。 該假說認(rèn)為所有公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的可用信息都已被充分所映在價(jià)格中。除了過去的價(jià)格信息外，還包

5、括公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息、經(jīng)濟(jì)狀況的通告資料和其他公開可用的有關(guān)公司價(jià)值的信息、公布的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策方面的信息。 第三，強(qiáng)式有效市場假說。 這種形式的假設(shè)，所有與公司有關(guān)的信息，包括私人資料或內(nèi)部資料，還有公開可用的資料都在證券價(jià)格中反映出來。六、有效市場的特征 第一，證券價(jià)格應(yīng)迅速準(zhǔn)確地反映收集到的未來關(guān)于定價(jià)的新資料和信息。 第二，證券價(jià)格從一個(gè)階段到下一階段的變化應(yīng)該是隨機(jī)的，故今天的價(jià)格變化與昨天發(fā)生的價(jià)格變化或過去的任何一條的價(jià)格變化無關(guān)。 第三，區(qū)別將來某段時(shí)期的有利和無利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)。 第四，組與組之間以及組內(nèi)的投資者之間績效的不同乃歸因于機(jī)會

6、，而不取決于一些系統(tǒng)的和持久的不同因素（如搜集資料和分析資料的能力等）。專欄5-1 股價(jià)應(yīng)該反映陳舊信息嗎第二節(jié) 不同市場有效性下的投資策略一、不同市場效率下的證券分析 （一）無效市場 人們可以利用技術(shù)分析或者圖表從過去的價(jià)格信息中分析出未來價(jià)格的某種變化傾向，從而在交易中獲利。 （二）弱式有效市場 在弱式有效市場，技術(shù)分析是無用的。公開信息未被當(dāng)前價(jià)格完全反映，分析公開資料尋找錯誤定價(jià)將能夠增加收益。 （三）半強(qiáng)式有效 在這樣一個(gè)市場中，基于公開資料的技術(shù)分析和基本面分析分析毫無用處，獲得別人沒有的內(nèi)幕消息才能獲得超額收益。 （四）強(qiáng)式有效 沒有任何資料來源和加工方法能夠穩(wěn)定的增加收益。每個(gè)

7、投資者都只能獲得平均收益，所有的信息都無用。二、 不同市場效率下的投資策略選擇（一）否定強(qiáng)式有效市場的投資策略 道氏理論 1.以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的積極投資策略 超買超賣型指標(biāo) 價(jià)量關(guān)系指標(biāo) 2.以基本分析為基礎(chǔ)的積極投資策略 低市盈率（P/E比率） 股利貼現(xiàn)模型 3.市場異常策略 (1)小公司效應(yīng) (2)低市盈率效應(yīng) (3)日歷效應(yīng) (4)遵循內(nèi)部人的交易活動 4.各投資策略的比較及主流變換 以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的積極投資策略與以基本分析為基礎(chǔ)的積極投資策略的區(qū)別主要包括以下幾個(gè)方面： （1）對市場有效性的判定不同 （2）分析基礎(chǔ)不同 （3）使用的分析工具不同（二）有效市場的投資策略 1.簡單型消極

8、投資策略 簡單型消極投資策略一般是在確定了恰當(dāng)?shù)墓善蓖顿Y組合之后，在3-5年的持有期內(nèi)不再發(fā)生積極的股票買入或賣出行為，而進(jìn)出場時(shí)機(jī)也不是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。 2.指數(shù)型消極投資策略 指數(shù)型消極投資策略的核心思想是相信市場是有效的，任何積極的股票投資策略都不能取得超過市場的投資收益，因此復(fù)制一個(gè)與市場結(jié)構(gòu)相同的指數(shù)組合，就可以排除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的干擾而獲得與市場相同或相近的投資回報(bào)。 （1）指數(shù)型投資策略的理論基礎(chǔ)與實(shí)踐基礎(chǔ) （2）跟蹤誤差問題 （3）加強(qiáng)指數(shù)法三、有效市場假設(shè)下投資組合管理的作用 組合管理的運(yùn)用有效發(fā)揮作用可以促進(jìn)市場效率的提高，但是市場有效與否既非進(jìn)行組合管理充分條件也非必要條

9、件。 投資組合管理的一個(gè)最基本的原則是分散化。即使所有的證券價(jià)格都處于均衡的水平上，仍然包含著一定的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，理性的投資者首先要進(jìn)行的就是分散這種非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而這正是通過分散化的資產(chǎn)組合管理來實(shí)現(xiàn)的。因此,即便是在高效率的市場中，組合管理仍然是重要的。第三節(jié) 市場有效性的檢驗(yàn)一、弱有效檢驗(yàn)：股票收益模式 按照傳統(tǒng)的分類，將對有效市場假說理論的檢驗(yàn)分為三種不同市場效率下的檢驗(yàn)。（一）短期收益 對于股票而言，過去的一年中，收益率高的股票在未來一段時(shí)間里還會表現(xiàn)出較高的收益率，而收益率低的股票還會繼續(xù)是低收益率。這種情況被稱為為股價(jià)對新信息反應(yīng)不足（二）長期收益 當(dāng)投資者改變他們的預(yù)期時(shí)，過度重

10、視最近的信息而不夠重視過去的信息，使得投資者對市場極端好的消息或極端壞的消息過度反應(yīng)。即股價(jià)的過度反應(yīng)。二、半強(qiáng)檢驗(yàn)：事件研究 在對半強(qiáng)式有效市場的檢驗(yàn)中，最常用的就是法瑪、費(fèi)希爾、詹森和羅爾提出的事件研究法。事件研究法主要是判斷股票價(jià)格對市場中新信息出現(xiàn)的反映速度，由此來檢驗(yàn)證券市場的半強(qiáng)式有效性。 在對半強(qiáng)式有效市場進(jìn)行檢驗(yàn)的過程中，發(fā)現(xiàn)了一些無法解釋的市場異常現(xiàn)象，即表明市場無效。被分為： （一）公司異常 。 公司異常是由公司本身或投資者對公司的認(rèn)同程度引起的異常現(xiàn)象，如小公司效應(yīng)。 （二）日歷異常。 日歷異常是一類與時(shí)間因素有關(guān)的異常現(xiàn)象，如周末效應(yīng)。 （三）會計(jì)異常。 會計(jì)異常是指會

11、計(jì)信息公布后發(fā)生的股價(jià)變動的異常現(xiàn)象。 （四）事件異常。事件異常是與特定事件相關(guān)的異?，F(xiàn)象，如分析師推薦。三、強(qiáng)有效檢驗(yàn)：內(nèi)幕信息 在強(qiáng)式有效市場中，擁有內(nèi)幕信息的投資者是不能獲得超額收益的。對強(qiáng)式有效市場的檢驗(yàn)主要是判斷掌握內(nèi)幕信息的投資者是否能獲得超額收益。 （一）對基金管理者投資業(yè)績的實(shí)證檢驗(yàn) 從嚴(yán)格的角度來講，僅從基金的投資業(yè)績并不能有效的判斷市場是否達(dá)到強(qiáng)式有效。 （二）證券交易所的專家經(jīng)紀(jì)人 專家經(jīng)紀(jì)人由于保留著限價(jià)委托買賣的“記事薄”，他們以此可察覺到股票供求雙方的力量變化，預(yù)測股票近期走向，他們還經(jīng)常與專營股票的公司接觸并了解許多內(nèi)幕消息。 （三）內(nèi)幕信息的交易 通過實(shí)證檢驗(yàn)，公司的內(nèi)部人員可以通過內(nèi)幕信息獲得超額收益，同時(shí)，市場中的投資者對內(nèi)幕交易的反映不夠迅速，以至于股票的價(jià)格無法充分的將內(nèi)幕信息反映出來，因此市場沒有達(dá)到強(qiáng)式有效。專欄5-2 3Com與Palm股份分立之謎第四節(jié) 有效市場假說面臨的挑戰(zhàn) 有效率市場假說的分析性表述遠(yuǎn)沒有其觀點(diǎn)本身那樣令人信服。特別是在現(xiàn)實(shí)中，還存在一些與有效率市場假說的“公平博弈”不一致的反?，F(xiàn)象，即通常所說的“異象”。 第一，迄今為止，