1、閱讀研討（3）資本運(yùn)營決策的“四大基石”1為何重視價(jià)值 在市場(chǎng)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中中，毫無無疑問，價(jià)值是是一個(gè)重重要的度度量工具具。人們們投資時(shí)時(shí)都期望望投資價(jià)價(jià)值的增增長足以以彌補(bǔ)投投資帶來來的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)以及資資金的時(shí)時(shí)間價(jià)值值。對(duì)于于資本運(yùn)運(yùn)營中所所有類型型的投資資，如債債券、銀銀行存款款、房地地產(chǎn)、股股票等，這一點(diǎn)點(diǎn)都是成成立的。 這里我們采用價(jià)值及價(jià)值創(chuàng)造這兩個(gè)術(shù)語。用最簡(jiǎn)單的方法說，價(jià)值是預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，這是從時(shí)點(diǎn)上來衡量的。價(jià)值創(chuàng)造是基于公司業(yè)績變化導(dǎo)致的價(jià)值變化。有時(shí)，我們提及的價(jià)值或價(jià)值創(chuàng)造是基于對(duì)未來增長、投人資本回報(bào)率以及現(xiàn)金流的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)念A(yù)測(cè)上的。而其他時(shí)候，我們會(huì)采用公司股票價(jià)格

2、來指代價(jià)值，用股東整體回報(bào)率(股票價(jià)格增值加上紅利)來指代價(jià)值創(chuàng)造。 因此，了解如如何創(chuàng)造造價(jià)值以以及衡量量價(jià)值是是資本運(yùn)運(yùn)營中高高層管理理者決策策的重要要工具。只要從從最近的的金融危危機(jī)以及及歷史上上發(fā)生的的經(jīng)濟(jì)泡泡沫的破破滅中吸吸取經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)教訓(xùn)，就會(huì)知知道價(jià)值值創(chuàng)造和和衡量的的各項(xiàng)原原則是永永恒的。金融工工程、過過度的債債務(wù)杠桿桿，以及及不怎么么適用于于經(jīng)濟(jì)繁繁榮時(shí)期期的老舊舊經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)規(guī)則，像這樣樣一些誤誤解它們可可能導(dǎo)致致公司做做出破壞壞價(jià)值的的運(yùn)營決策策，并使使整個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長放緩。 除了價(jià)價(jià)值的永永恒性，本章中關(guān)于于價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造和衡衡量的思思路非常常直接。我們認(rèn)認(rèn)為，資資本運(yùn)營營決策應(yīng)應(yīng)

3、用公司司金融的的基本原原則可以以概括為為“四大基基石”。 這里我們會(huì)交替使用基石與原則這兩個(gè)術(shù)語。應(yīng)用這這些原則則，公司司高層管管理者可可以找出出大多數(shù)數(shù)資本運(yùn)運(yùn)營問題題的價(jià)值值創(chuàng)造答答案，如如該采取取什么戰(zhàn)戰(zhàn)略、是是否進(jìn)行行收購、是否進(jìn)進(jìn)行回購購等。 這些基基石也是是非常直直觀的。例如，大多數(shù)數(shù)高層管管理者明明白不管管是作為為費(fèi)用記記在公司司的損益益表中，還是單單獨(dú)作為為財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表的腳腳注，公公司股票票期權(quán)都都不會(huì)影影響公司司價(jià)值，因?yàn)楝F(xiàn)現(xiàn)金流沒沒有發(fā)生生變化，許多高高層管理理者便會(huì)會(huì)疑惑為為什么要要花十年年的時(shí)間間去爭(zhēng)論論采用什什么會(huì)計(jì)計(jì)準(zhǔn)則以以反映這這些期權(quán)權(quán)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)意義。1.1 四大基

4、基石公司金融融理論揭揭示資本本運(yùn)營決決策的四四大基石石到底是是什么?它們?nèi)缛绾我龑?dǎo)導(dǎo)公司資資本運(yùn)營營創(chuàng)造持持久的價(jià)價(jià)值? 第一大大以及指指導(dǎo)性的的基石：公司要要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)價(jià)值，就就必須利利用從投投資方籌籌集的資資本，以以超過資資本成本本的回報(bào)報(bào)率(投投資者要要求的回回報(bào)率)來創(chuàng)造造未來現(xiàn)現(xiàn)金流。公司收收入增長長的速度度越快，以誘人人的回報(bào)報(bào)率配置置的資本本越多，創(chuàng)造的的價(jià)值也也就越多多。增長長與相對(duì)對(duì)于資本本成本的的投入資資本回報(bào)報(bào)率(Retturnn Onn Innvesstedd Caapittal，ROIIC)二者的的結(jié)合是是推動(dòng)價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造的真正正因素。 根據(jù)收入與利潤來定義增長。我們將投

5、入資本回報(bào)率定義為營業(yè)利潤除以投資總額（投資于固定資產(chǎn)、流動(dòng)資金及其他資產(chǎn)）的比率。 第一大大基石命命名為價(jià)價(jià)值核心心原則(thee coore ofvvaluue)，增長與與投入資資本回報(bào)報(bào)率二者者的結(jié)合合解釋了了為什么么一些公公司通常常擁有較較高的市市盈率但但增長率率較低。在品牌牌消費(fèi)品品行業(yè)，如全球球性的糖糖果企業(yè)業(yè)好時(shí)公司司20009年年年底的市市盈率是是18，超過了了70的美國國4000家最大大的非金金融公司司。然而而，好時(shí)時(shí)公司的收收入增長長率卻一一直保持持在34之間。 這個(gè)原原則的關(guān)關(guān)鍵點(diǎn)在在于，公公司的增增長和投投入資本本回報(bào)率率不同，相應(yīng)的的戰(zhàn)略也也會(huì)不同同。對(duì)于于高資本本回

6、報(bào)的的公司，提高增增長率可可以創(chuàng)造造最大的的價(jià)值。但是，對(duì)于低低回報(bào)的的公司，資本回回報(bào)率的的改善可可以提供供最大的的價(jià)值。 第二大大基石是是第一大大基石的的推論：只有當(dāng)當(dāng)公司產(chǎn)產(chǎn)生了更更高的現(xiàn)現(xiàn)金流而而不是僅僅對(duì)原來來投資者者的資產(chǎn)產(chǎn)進(jìn)行重重新配置置，才能能為股東東創(chuàng)造價(jià)價(jià)值。我我們給第第二大基基石命名名為價(jià)值值守恒原原則(thee coonseervaatioon oof vvaluue)，沒有增增加現(xiàn)金金流(通通過增加加收入或或者提高高資本回回報(bào)率)的投資資也就沒沒有創(chuàng)造造價(jià)值(假設(shè)該該公司的的風(fēng)險(xiǎn)狀狀況沒有有改變)。 當(dāng)一家家公司用用債券取取代股權(quán)權(quán)或發(fā)行行債券回回購股票票時(shí)，只只是改

7、變變了現(xiàn)金金流的所所有權(quán)，并未改改變可獲獲得的總總現(xiàn)金流流或者增增加價(jià)值值(除非非債務(wù)節(jié)節(jié)稅增加加公司的的現(xiàn)金流流)。同同樣，改改變會(huì)計(jì)計(jì)處理方方法只會(huì)會(huì)給我們們一個(gè)業(yè)業(yè)績?cè)黾蛹拥募傧笙螅徊粫?huì)真正正影響現(xiàn)現(xiàn)金流，因而不不會(huì)影響響公司的的價(jià)值。 我們有有時(shí)會(huì)聽聽到這樣樣一種說說法，在在資本運(yùn)運(yùn)營的決決策中，高市盈盈率公司司購買低低市盈率率公司，那么低低市盈率率公司的的收入將將根據(jù)高高市盈率率公司的的市盈率率來重新新衡量。如果合合并后公公司的增增長率、投入資資本回報(bào)報(bào)率以及及現(xiàn)金流流沒有變變化，目目標(biāo)公司司的市值值為什么么會(huì)增加加呢?該說法法除了邏邏輯上不不成立，重新衡衡量也沒沒有任何何實(shí)證支

8、支持。當(dāng)當(dāng)然，如如果新的的合并公公司由于于收購而而改善了了收入和和現(xiàn)金流流，就意意味著創(chuàng)創(chuàng)造了新新的價(jià)值值。 第三大大基石：一家公公司股票票價(jià)格的的變動(dòng)反反映了股股市對(duì)業(yè)業(yè)績的期期望值，而不僅僅僅是該該公司的的實(shí)際業(yè)業(yè)績(如如增長、投入資資本回報(bào)報(bào)率以及及帶來的的現(xiàn)金流流)的變變動(dòng)。我我們稱其其為期望望值跑步步機(jī)原則則(thee exxpecctattionns ttreaadmiill)，因?yàn)闉檫@些期期望值越越高，為為了維持持這種期期望值，該公司司的業(yè)績績就必須須更出色色。 以美國國大型零零售商家家得寶公公司(HHomee Deepott)為例例，在11999920009年間間家得寶寶的股票

9、票價(jià)值下下降了一一半，但但期間該該公司每每年的營營業(yè)收入入?yún)s增長長11，同時(shí)投投入資本本回報(bào)率率也極具具吸引力力。這歸歸因于119999年家得得寶公司司的股票票價(jià)值升升到了11 3220億美美元，投投資者相相信，家家得寶至至少將以以年均226的的速度增增長155年，這這一期望望沒有實(shí)實(shí)現(xiàn)，因因而這一一極高的的價(jià)值無無法維持持。 相反，大陸股股份公司司(Coontiinenntall AGG，以德德國為基基礎(chǔ)的全全球汽車車供應(yīng)商商)則受受益于220033年股市市對(duì)業(yè)績績的低期期望值，當(dāng)時(shí)大大陸股份份公司的的市盈率率大約是是6。在在接下來來的三年年中，股股東每年年的回報(bào)報(bào)率達(dá)774，其中約約1/3

10、應(yīng)歸歸功于股股市對(duì)業(yè)業(yè)績的消消極期望望的消失失以及市市盈率恢恢復(fù)到111的正正常水平平。 正如一一句古老老的諺語語所說，好的公公司不一一定是好好的投資資選擇。當(dāng)前，高層管管理者薪薪酬在很很大程度度上與股股票價(jià)格格在相對(duì)對(duì)較短的的時(shí)間內(nèi)內(nèi)的表現(xiàn)現(xiàn)掛鉤，那么對(duì)對(duì)于高層層管理者者來說，要使一一家運(yùn)營營較差的的公司扭扭虧為盈盈總比使使本來就就高效運(yùn)運(yùn)營的公公司達(dá)到到一個(gè)新新的高度度要來得得簡(jiǎn)單。資本運(yùn)營營決策的的第四大大即最后后的基石石：公司司價(jià)值取取決于誰誰在管理理，以及及采取什什么樣的的戰(zhàn)略。該基石石可命名名為最佳佳所有者者原則(thee beest ownner)，該原原則指出出任何一一項(xiàng)業(yè)務(wù)務(wù)

11、本身都都沒有一一種固有有的價(jià)值值，不同同的所有有者基于于其獨(dú)特特的價(jià)值值創(chuàng)造能能力，將將會(huì)產(chǎn)生生不同的的現(xiàn)金流流。 與此相相應(yīng)的觀觀點(diǎn)是，公司的的內(nèi)在價(jià)價(jià)值沒有有一個(gè)確確定的值值，它取取決于所所有者以以及執(zhí)行行者。例例如，有有些人通通過與其其投資組組合中其其他的公公司形成成聯(lián)系來來創(chuàng)造價(jià)價(jià)值，如如一些人人有能力力加快曾曾經(jīng)是新新興科技技公司所所有產(chǎn)品品的商業(yè)業(yè)化進(jìn)程程。資本運(yùn)營營決策的的四大基基石為制制定健全全的運(yùn)營營決策、維持持持久的價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造提供了了一個(gè)穩(wěn)穩(wěn)定的參參考框架架。相反反，忽視視四大基基石將導(dǎo)導(dǎo)致決策策失誤、損害公公司價(jià)值值，在某某些情況況下，還還將導(dǎo)致致大范圍圍的股市市泡沫和

12、和金融危危機(jī)。1.2 不重視視價(jià)值的的后果 價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造的第第一大基基石投入資資本回報(bào)報(bào)率和增增長創(chuàng)造造價(jià)值以以及其推推論價(jià)值守守恒，經(jīng)經(jīng)受住了了時(shí)間的的考驗(yàn)。早在118900年，阿阿爾弗雷雷德馬馬歇爾(AlfrredMaarshhalll)就提提及了投投入資本本回報(bào)率率與資本本成本之之間的關(guān)關(guān)系問題題。 AMarshall，Principles of Economics，vo1.1(New York：MacMillan & Co，1890)，142如果果管理層層、董事事會(huì)和投投資者忘忘記了這這些簡(jiǎn)單單的原則則，后果果往往是是災(zāi)難性性的。20世紀(jì)紀(jì)70年年代大型型公司的的興衰、80年年代美國國的

13、惡意意收購浪浪潮、990年代代日本泡泡沫經(jīng)濟(jì)濟(jì)的崩盤盤、19998年年的東南南亞金融融危機(jī)、21世世紀(jì)初的的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)經(jīng)濟(jì)泡沫沫以及220077年爆發(fā)發(fā)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)危機(jī)，都是源源于對(duì)上上述原則則的誤解解或誤用用。在網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)濟(jì)泡沫中中，管理理者和投投資者忽忽略了是是什么推推動(dòng)投入入資本回回報(bào)率，許多人人甚至完完全忘記記了其重重要性。 當(dāng)網(wǎng)景景通訊(Nettscaape Commmunnicaatioons)于19995年年上市時(shí)時(shí)，其市市值一度度飆升至至60億億美元，而當(dāng)時(shí)時(shí)其年收收入僅為為8 5500萬萬美元，這個(gè)估估值是十十分驚人的。從該現(xiàn)現(xiàn)象中，金融界界相信，網(wǎng)絡(luò)可可以在每每個(gè)領(lǐng)域域改變基基本的

14、經(jīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則則，從而而掀起了了一場(chǎng)爭(zhēng)爭(zhēng)先恐后后地創(chuàng)立立網(wǎng)絡(luò)相相關(guān)公司司并上市市的浪潮潮。在119955-20000年間間，在美美國和英英國有超超過4 7000家公司司上市，許多公公司的市市值超過過了100億美元元。 這一時(shí)時(shí)期創(chuàng)立立的一些些公司，如亞馬馬遜、易易趣和雅雅虎，已已經(jīng)創(chuàng)造造并將持持續(xù)創(chuàng)造造可觀的的利潤和和價(jià)值。但正如如每個(gè)可可行的創(chuàng)創(chuàng)新的經(jīng)經(jīng)營理念念一樣，總會(huì)有有那么幾幾十家公公司(包包括網(wǎng)景景通訊)在短期期或者長長期都不不能產(chǎn)生生收入或或者現(xiàn)金金流。前前面所說說的這些些公司在在股票市市場(chǎng)最初初的勝利利，標(biāo)志志了炒作作戰(zhàn)勝經(jīng)經(jīng)驗(yàn)。 在互聯(lián)聯(lián)網(wǎng)革命命中，許許多高層層管理者者和投資資者要

15、么么忘記了了要么摒摒棄了經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的的基本規(guī)規(guī)則。這這里我們們考慮規(guī)規(guī)模報(bào)酬酬效應(yīng)，或者稱稱“網(wǎng)絡(luò)效效應(yīng)”、“需求規(guī)規(guī)模經(jīng)濟(jì)濟(jì)”。自加加利福尼尼亞州大大學(xué)伯克克利分校校的教授授卡爾夏皮羅羅(Carrl SShappiroo)和哈哈爾瓦瓦里安(Hall Vaariaan)在在他們信息規(guī)規(guī)則：網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)濟(jì)戰(zhàn)略指指引(Infformmatiion Rulles：ASttrattegiic GGuidde tto tthe Nettworrk EEconnomyy)一書書中描述述這一理理念后，該理念念在200世紀(jì)990年代代非常盛盛行。 CShapiro and H.Varian，Information

16、 Rules：A Strategic Guide to the Network Economy(Boston：Hazard Business School Press，1999) 其基本本思路是是這樣的的：在某某些情況況下，隨隨著公司司規(guī)模的的增加，每增加加一個(gè)顧顧客，他他們的產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)值值就越高高，從而而可以獲獲得更高高的利潤潤以及投投入資本本回報(bào)率率。在大大多數(shù)行行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)促促使盈利利回到一一個(gè)合理理的水平平；但是是在盈利利遞增行行業(yè)，由由于行業(yè)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者者(因此此這類行行業(yè)被標(biāo)標(biāo)上了“贏家通通吃”的的標(biāo)簽)的單位位成本較較低并將將持續(xù)下下降，競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)就處處在一個(gè)個(gè)不利位位置。 規(guī)模盈盈利遞增

17、增的概念念是正確確的經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)理念念。在互互聯(lián)網(wǎng)泡泡沫時(shí)代代，該理理念的非非正確性性是指幾幾乎每一一個(gè)與互互聯(lián)網(wǎng)相相關(guān)的產(chǎn)產(chǎn)品或者者服務(wù)都都錯(cuò)誤地地應(yīng)用了了這一理理念，甚甚至在某某些情況況下，應(yīng)應(yīng)用于各各個(gè)行業(yè)業(yè)。創(chuàng)新新的歷史史證明，除了某某些特殊殊情況，要獲得得壟斷程程度的回回報(bào)是十十分困難難的。 許多評(píng)評(píng)論人士士忽視歷歷史，不不加判斷斷地推薦薦網(wǎng)絡(luò)股股票。他他們采用用技術(shù)捷捷徑荒謬謬地判斷斷科技公公司的股股票價(jià)格格，從而而加重網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)泡沫沫。當(dāng)時(shí)時(shí)，質(zhì)疑疑這種新新經(jīng)濟(jì)理理論的人人被指不不開竅新經(jīng)經(jīng)濟(jì)理論論中的托托勒密天天文學(xué)捍捍衛(wèi)者。 經(jīng)濟(jì)規(guī)規(guī)律總是是占支配配地位的的，因而而網(wǎng)絡(luò)貿(mào)貿(mào)易(如如在

18、線寵寵物食品品以及副副食品配配送)不具具備無懈懈可擊的的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)優(yōu)勢(shì)，甚甚至無法法達(dá)到適適度的資資本回報(bào)報(bào)。正如如其他創(chuàng)創(chuàng)新理念念一樣，互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)已經(jīng)徹徹底改變變了經(jīng)濟(jì)濟(jì)，但它它無法改改變經(jīng)濟(jì)濟(jì)、競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)和價(jià)值值創(chuàng)造的的規(guī)則。 忽視資本運(yùn)運(yùn)營決策策的四大大基石，是導(dǎo)致致金融危危機(jī)如220077年爆發(fā)發(fā)的那場(chǎng)場(chǎng)全球金金融經(jīng)濟(jì)濟(jì)危機(jī)的的根源。當(dāng)銀行行和投資資者忘記記了價(jià)值值守恒這這一原則則時(shí)，他他們就必必須承擔(dān)擔(dān)非持續(xù)續(xù)性的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。 該危機(jī)機(jī)發(fā)生的的情況是是這樣的的：首先先，業(yè)主主和投機(jī)機(jī)者購買買房產(chǎn)，而房產(chǎn)產(chǎn)屬于非非流動(dòng)性性資產(chǎn)。他們的的按揭貸貸款計(jì)息息方式為為，開始始幾年采采用引誘誘性的低低利率，這

19、段期期限結(jié)束束后，利利率則大大幅上漲漲。貸款款者和購購買者都都明白，當(dāng)引誘誘性的低低利率期期結(jié)束后后，購買買者是無無法承擔(dān)擔(dān)按揭款款的。但但是他們們都心存存僥幸，假設(shè)要要么購買買者的收收入增長長，足以以支付增增加的按按揭款，要么房房產(chǎn)的價(jià)價(jià)值上漲漲，可以以吸引新新的貸款款人按類類似的引引誘性的的低利率率重新提提供抵押押貸款。 銀行把把這些高高風(fēng)險(xiǎn)的的債務(wù)打打包為長長期證券券并出售售給投資資者。這這些證券券的流動(dòng)動(dòng)性也是是非常低低的，但但是購買買這些證證券的投投資者通通常是對(duì)對(duì)沖基金金和其他他銀行，是用短短期債務(wù)務(wù)來支付付價(jià)款的的，如此此便給借借出短期期債務(wù)的的投資者者造成了了長期的的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)這

20、些房房屋購買買者的可可調(diào)整利利率上升升后，他他們無力力承擔(dān)付付款義務(wù)務(wù)。在這這種情況況下，房房地產(chǎn)市市場(chǎng)開始始崩潰，導(dǎo)致許許多房產(chǎn)產(chǎn)的價(jià)值值低于尚尚需支付付的抵押押款。此此時(shí)，房房屋購買買者既無無力支付付貸款也也無法出出售房產(chǎn)產(chǎn)?？吹降竭@種情情況，向向不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)貸款抵抵押證券券投資者者發(fā)放短短期貸款款的銀行行便不愿愿意繼續(xù)續(xù)提供貸貸款，促促使投資資者只好好盡快出出售這些些證券。 于是，證券的的價(jià)值暴暴跌。最最后，許許多大銀銀行自己己也有了了這些證證券，當(dāng)當(dāng)然，他他們是通通過短期期債務(wù)來來支付購購買這些些證券的的價(jià)款的的，因此此，這些些短期債債務(wù)無法法繼續(xù)滾滾動(dòng)。 這個(gè)故故事揭示示了按揭揭證券化化

21、的參與與者所做做決定的的兩個(gè)根根本性缺缺陷。首首先，他他們都假假設(shè)將房房屋抵押押貸款證證券化可可以降低低資產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)從而而增加價(jià)價(jià)值，但但他們沒沒有意識(shí)識(shí)到這違違背了價(jià)價(jià)值守恒恒原則。證券化化沒有增增加房屋屋抵押貸貸款的現(xiàn)現(xiàn)金流，因此沒沒有創(chuàng)造造價(jià)值，初始風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)依然然沒有變變化。 資產(chǎn)證證券化將將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)嫁給其其他所有有者，但但總會(huì)有有一些投投資者，在某個(gè)個(gè)環(huán)節(jié)承承擔(dān)了這這一風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。當(dāng)然然，由于于證券化化鏈條的的復(fù)雜性性，我們們無法知知悉到底底誰承擔(dān)擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，承擔(dān)擔(dān)的是什什么風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。當(dāng)房房產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)崩潰后后，金融融服務(wù)機(jī)機(jī)構(gòu)擔(dān)心心其對(duì)手手是否承承擔(dān)了大大量的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，因因而基本本中止了了彼此之之間

22、的業(yè)業(yè)務(wù)。這這就是信信貸緊縮縮的開始始，并觸觸發(fā)實(shí)體體經(jīng)濟(jì)長長期的衰衰退。 在最近近的金融融危機(jī)中中，資本本運(yùn)營決決策者的的第二個(gè)個(gè)缺陷是是相信通通過杠桿桿能使資資產(chǎn)自身身創(chuàng)造價(jià)價(jià)值。這這是不成成立的，因?yàn)楦鶕?jù)價(jià)值值守恒原原則，杠杠桿沒有有增加現(xiàn)現(xiàn)金流。許多銀銀行采用用大量的的短期舉舉債來購購買長期期的非流流動(dòng)性資資產(chǎn)。這這些債務(wù)務(wù)并沒有有為這些些銀行的的股東創(chuàng)創(chuàng)造長期期價(jià)值，相反，它增加加了持有有該銀行行股票的的風(fēng)險(xiǎn)。 市場(chǎng)泡泡沫在痛痛苦中破破滅，但但我們不不需要重重寫關(guān)于于競(jìng)爭(zhēng)及及金融的的原理來來理解或或避免泡泡沫的出出現(xiàn)。無無疑，網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)改變變了我們們購物及及交流的的方式，但它沒沒有實(shí)質(zhì)

23、質(zhì)性地創(chuàng)創(chuàng)建不同同的經(jīng)濟(jì)濟(jì)機(jī)制，即所謂謂的新經(jīng)經(jīng)濟(jì)。相相反，網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)使信信息尤其其是價(jià)格格日益透透明化，從而加加劇了真真實(shí)市場(chǎng)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)。20077年引發(fā)發(fā)的金融融危機(jī)將將約束當(dāng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)濟(jì)中的一一些過度度行為，如允許許人們購購買無法法負(fù)擔(dān)的的房產(chǎn)，不控制制消費(fèi)者者的信用用卡借款款。但是是，要避避免下一一次金融融危機(jī)的的關(guān)鍵在在于重申申經(jīng)濟(jì)原原理的重重要性，而不是是修改它它們。1.3 重視價(jià)價(jià)值的優(yōu)優(yōu)點(diǎn)股東價(jià)值值相對(duì)于于公司提提供的就就業(yè)崗位位以及社社會(huì)責(zé)任任(也是是衡量成成功的標(biāo)標(biāo)志)，兩者孰孰輕孰重重，一直直以來都都能引起起人們激激烈的爭(zhēng)爭(zhēng)論。在在意識(shí)形形態(tài)和法法律框架架中，美美國和英英國都強(qiáng)

24、強(qiáng)調(diào)公司司的主要要職能是是使股東東價(jià)值最最大化。 學(xué)會(huì)用用更寬廣廣的眼界界看待公公司宗旨旨、治理理結(jié)構(gòu)和和組織形形式，這這一想法法在歐洲洲大陸極極具影響響力。在在荷蘭和和德國，大公司司董事會(huì)會(huì)有責(zé)任任為了所所有利益益相關(guān)者者包括括員工以以及當(dāng)?shù)氐厣鐓^(qū)而而維持公公司的持持續(xù)經(jīng)營營。 我們的的分析和和經(jīng)驗(yàn)表表明，不不管在任任何地方方，大多多數(shù)公司司追求的的長期股股東價(jià)值值創(chuàng)造不不應(yīng)以其其他利益益相關(guān)者者受損害害為代價(jià)價(jià)。我們們進(jìn)一步步認(rèn)為，致力于于價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造的公公司通常常更富活活力、更更有可能能建立強(qiáng)強(qiáng)大的經(jīng)經(jīng)濟(jì)體、實(shí)現(xiàn)更更高的生生活水平平，以及及為個(gè)人人實(shí)現(xiàn)自自我創(chuàng)造造更多的的機(jī)會(huì)。 現(xiàn)在，我們

25、分分析員工工這一利利益相關(guān)關(guān)者。如如果一家家公司試試圖通過過提供簡(jiǎn)簡(jiǎn)陋的工工作環(huán)境境、克扣扣工資、短付福福利來提提高利潤潤，那么么它將無無力吸引引和留住住高素質(zhì)質(zhì)的員工工。今天天，勞動(dòng)動(dòng)力更富富流動(dòng)性性，受教教育程度度也更高高，長期期來看，這樣的的公司很很難與提提供更有有吸引力力的工作作環(huán)境的的競(jìng)爭(zhēng)者者相抗衡衡。給員員工提供供優(yōu)厚的的待遇，本身也也是一種種良好的的業(yè)績。 公司創(chuàng)創(chuàng)造價(jià)值值的同時(shí)時(shí)也在創(chuàng)創(chuàng)造更多多的就業(yè)業(yè)機(jī)會(huì)。我們發(fā)發(fā)現(xiàn)在過過去155年間創(chuàng)創(chuàng)造最大大股東價(jià)價(jià)值的美美國和歐歐盟，就就業(yè)崗位位也大幅幅上漲。如圖11所示，股東整整體回報(bào)報(bào)率(Tottal Retturnns tto S

26、Sharrehooldeers，TRSS)最高高的公司司就業(yè)增增長也最最多。我我們也對(duì)對(duì)個(gè)別行行業(yè)檢驗(yàn)驗(yàn)了這一一關(guān)系，并得到到了類似似的結(jié)論論。圖1股東東整體回回報(bào)率與與就業(yè)增增長的關(guān)關(guān)系通常人們們認(rèn)為公公司應(yīng)關(guān)關(guān)注短期期會(huì)計(jì)盈盈余以創(chuàng)創(chuàng)造股東東價(jià)值，對(duì)此，我們持持不同意意見。事事實(shí)上，我們發(fā)發(fā)現(xiàn)長期期股東回回報(bào)率與與研發(fā)投投資顯著著正相關(guān)關(guān)。如圖圖2所示，股東回回報(bào)最高高的公司司，研發(fā)發(fā)投資也也最多。這些結(jié)結(jié)論與個(gè)個(gè)別行業(yè)業(yè)的檢驗(yàn)驗(yàn)結(jié)果一一致。圖2股東東整體回回報(bào)率與與研發(fā)支支出的關(guān)關(guān)系也有一種種說法認(rèn)認(rèn)為，創(chuàng)創(chuàng)造價(jià)值值的公司司往往會(huì)會(huì)忽視其其社會(huì)責(zé)責(zé)任，但但事實(shí)并并非如此此。我們們的研究究

27、證實(shí)，許多公公司履行行社會(huì)責(zé)責(zé)任的舉舉措有助助于創(chuàng)造造股東價(jià)價(jià)值。 Sheila Bonini，Timothy Koller，and Philip HMirvis，“Valuing Social Responsibility Programs，”McKinsey on Finance，no32(Summer 2009)：11-18 IBMM向發(fā)展展中國家家的中小小型公司司免費(fèi)提提供網(wǎng)上上公司管管理資源源。這一一舉措不不僅提高高了IBBM在新新市場(chǎng)的的聲譽(yù)，還可以以幫助它它與未來來可能會(huì)會(huì)成為客客戶的公公司發(fā)展展關(guān)系。百思買買(Besst BBuy)開展了了一項(xiàng)具具有針對(duì)對(duì)性的活活動(dòng)，旨旨在降低

28、低女性員員工流動(dòng)動(dòng)率，即即幫助她她們構(gòu)建建自己的的公司支支持網(wǎng)絡(luò)絡(luò)以及培培養(yǎng)其領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)才能能。正是是由于該該活動(dòng)的的施行，女性員員工流動(dòng)動(dòng)率降低低了5個(gè)個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)。 所有的的證據(jù)都都表明，如果公公司經(jīng)理理致力于于為股東東創(chuàng)造長長期價(jià)值值，那么么股票市市場(chǎng)的表表現(xiàn)就是是其努力力的回報(bào)。反反過來，公司創(chuàng)創(chuàng)造的可可持續(xù)價(jià)價(jià)值越多多，它們們就越有有財(cái)力及及人力資資本來施施行有利利于其他他利益相相關(guān)者的的舉措。1.4 高層管管理者面面臨的挑挑戰(zhàn)毫無疑問問，對(duì)于于高層管管理者來來說，要要實(shí)現(xiàn)長長期的投投入資本本回報(bào)率率以及收收入增長長是一項(xiàng)項(xiàng)艱巨的的任務(wù)。并且，除非他他們確信信這樣做做可以帶帶來更多多的投資

29、資者以及及更高的的股票價(jià)價(jià)格，否否則他們們不會(huì)采采取策略略來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)這一要要求。但但正如我我們將會(huì)會(huì)在下面面的內(nèi)容容中提到到的，大大多數(shù)投投資者是是看重長長期現(xiàn)金金流、增增長以及及投入資資本回報(bào)報(bào)率的，在這些些方面表表現(xiàn)好的的公司相相應(yīng)地在在股市上上也會(huì)有有好的表表現(xiàn)。 然而，盡管有有證據(jù)表表明股東東重視價(jià)價(jià)值，公公司仍舊舊經(jīng)常聽聽取關(guān)于于市場(chǎng)需需要什么么的誤導(dǎo)導(dǎo)性的建建議。他他們?cè)噲D圖采用各各種未經(jīng)經(jīng)證實(shí)的的方法來來實(shí)現(xiàn)其其價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造的承承諾，如如采納有有問題的的會(huì)計(jì)處處理方法法、闡述述財(cái)務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)，或或者對(duì)每每股收益益(Earrninngs Perr Shharee，EPPS)的的盲目重重視。

30、但但是，這這樣做是是不可行行的。 在資本本運(yùn)營決決策中討討論收購購方案時(shí)時(shí)，經(jīng)常常性的一一個(gè)問題題是，在在開始的的一到兩兩年間，收購是是否會(huì)增增加或者者稀釋每每股收益益。事實(shí)實(shí)上，這這一點(diǎn)并并不重要要。沒有有實(shí)證顯顯示增加加或者稀稀釋每股股收益是是衡量價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造或損失失的重要要指標(biāo)。增加每每股收益益的交易易和減少少每股收收益的交交易同樣樣都有可可能創(chuàng)造造或破壞壞價(jià)值。 直覺告告訴我們們收購所所帶來的的價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造不能能簡(jiǎn)單地地定義為為每股收收益增加加/稀釋。畢竟，每股收收益增加加/稀釋受受到許多多因素的的影響，顯然其其中一些些因素對(duì)對(duì)于價(jià)值值創(chuàng)造來來說是十十分重要要的，如如目標(biāo)公公司的增增長速

31、度度以及實(shí)實(shí)現(xiàn)協(xié)同同效應(yīng)所所需的時(shí)時(shí)間。其其他因素素相比之之下，就就沒有那那么重要要了，如如該收購購交易是是如何達(dá)達(dá)成的或或者會(huì)計(jì)計(jì)人員如如何應(yīng)用用會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則。 但是，如果每每股收益益增加/稀釋以以及類似似的概念念是荒謬謬的，那那么為什什么它們們還如此此盛行呢呢?為什么么高層管管理者經(jīng)經(jīng)常違背背眾所周周知的原原則以及及自身的的本能來來做出決決策呢? 在最近近與一家家公司及及其銀行行家的討討論中，我們提提到了每每股收益益稀釋這這個(gè)問題題。其中中，一個(gè)個(gè)銀行家家表示：“我們知知道任何何對(duì)每股股收益的的影響都都與價(jià)值值無關(guān)，我們用用它是作作為與公公司董事事會(huì)溝通通的一種種簡(jiǎn)單方方式。” 公司高高層管

32、理理者們表表示，他他們也不不認(rèn)為某某項(xiàng)交易易對(duì)每股股收益的的產(chǎn)生的的影響是是十分重重要的。他們告告訴我們們，他們們只是在在沿用華華爾街的的做法而而已。同同時(shí)，投投資者也也告訴我我們，短短期內(nèi)對(duì)對(duì)每股收收益的影影響對(duì)他他們來說說也不十十分重要要?？傊?，我們們了解到到幾乎每每個(gè)人都都認(rèn)為一一項(xiàng)交易易對(duì)每股股收益的的影響是是無關(guān)緊緊要的，但是，他們還還是對(duì)該該指標(biāo)極極其關(guān)注注。 由于這這種群體體思維的的存在以以及對(duì)價(jià)價(jià)值的不不夠重視視，高層層管理者者做出的的決策往往往會(huì)損損害價(jià)值值或者錯(cuò)錯(cuò)失創(chuàng)造造價(jià)值的的機(jī)會(huì)。事實(shí)上上，試圖圖將短期期收入增增長與價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造關(guān)聯(lián)起起來的做做法是不不可取的的，因?yàn)闉?/p>

33、創(chuàng)造長長期價(jià)值值往往需需要以降降低短期期收入為為代價(jià)。進(jìn)一步步說，當(dāng)當(dāng)高層管管理者把把每股收收益作為為決策的的依據(jù)時(shí)時(shí)，他們們會(huì)使負(fù)負(fù)責(zé)分析析收購決決策的初初級(jí)員工工產(chǎn)生困困惑。1997720003年年，某家家龍頭公公司每股股收益每每年增長長幅度都都在111116之之間，就就這一點(diǎn)點(diǎn)而言，該公司司是很成成功的。但是，如果我我們看一一下其他他對(duì)價(jià)值值創(chuàng)造十十分重要要的因素素，如收收入增長長，我們們就會(huì)發(fā)發(fā)現(xiàn)在同同一時(shí)期期，這家家公司年年收入增增長僅為為2個(gè)百百分點(diǎn)。 該公司司通過降降低成本本來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)利潤增增長，但但是當(dāng)降降低成本本所帶來來的商機(jī)機(jī)耗盡時(shí)時(shí)，該公公司只能能通過降降低市場(chǎng)場(chǎng)及產(chǎn)品品開

34、發(fā)費(fèi)費(fèi)用來維維持利潤潤增長。自公司司股票在在20003年一一瀉千里里，管理理者們終終于承認(rèn)認(rèn)他們?cè)谠陂L期投投資增長長上動(dòng)力力不足，并需要要經(jīng)歷一一個(gè)痛苦苦的重建建時(shí)期。 當(dāng)公司司處于成成熟期且且增長速速度放緩緩時(shí)，要要實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)勁的短短期成果果所面臨臨的壓力力會(huì)很大大。投資資者往往往在公司司處于低低谷時(shí)介介入以期期高增長長時(shí)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)高盈利利。管理理者們通通常會(huì)尋尋求在保保證短期期利潤上上漲的同同時(shí)刺激激長期價(jià)價(jià)值增長長的方法法?？梢砸钥隙ǖ牡氖牵杏袝r(shí)候提提高短期期利潤增增長是當(dāng)當(dāng)前工作作的重心心，這時(shí)時(shí)管理者者往往會(huì)會(huì)以長期期價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造為借借口，以以忽視短短期內(nèi)可可以并且且應(yīng)該執(zhí)執(zhí)行的舉舉措。但

35、但是，操操縱盈利利的短期期努力(會(huì)削弱弱生產(chǎn)性性投資)將使實(shí)實(shí)現(xiàn)長期期增長變變得更加加困難，從而形形成一個(gè)個(gè)惡性循循環(huán)。 一些分分析師和和投資者者總是叫叫囂著短短期成果果的重要要性。即即使一家家公司一一心追求求長期價(jià)價(jià)值，往往往也不不能滿足足他們的的要求，這種連連續(xù)的壓壓力促使使管理者者必須馬馬不停蹄蹄地工作作。正如如有勇氣氣做出正正確的決決定是關(guān)關(guān)鍵的個(gè)個(gè)人素質(zhì)質(zhì)一樣，在短期期盈利與與長期價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造之間尋尋求平衡衡是管理理者的重重要工作作內(nèi)容之之一。 換句話話說，應(yīng)應(yīng)用價(jià)值值創(chuàng)造原原則需要要獨(dú)立性性以及勇勇氣。 還有很很重要的的一點(diǎn)是是，公司司董事會(huì)會(huì)必須進(jìn)進(jìn)行深入入調(diào)查，了解其其投資公公

36、司的業(yè)業(yè)務(wù)以判判斷管理理者們是是否做出出正確的的取舍，更重要要的是，在管理理者決定定以短期期利潤為為代價(jià)實(shí)實(shí)現(xiàn)長期期價(jià)值時(shí)時(shí)給予保保護(hù)與支支持。 應(yīng)用價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造的四大大基石有有時(shí)意味味著逆潮潮流而上上，它說說明世上上沒有免免費(fèi)的午午餐。它它意味著著資本運(yùn)運(yùn)營決策策中應(yīng)用用四大基基石，必必須依靠靠數(shù)據(jù)、深刻的的分析，以及對(duì)對(duì)一個(gè)行行業(yè)的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)勢(shì)的深入入理解，使你能能夠制定定有益于于投資者者和整個(gè)個(gè)社會(huì)的的決策，為其創(chuàng)創(chuàng)造價(jià)值值。2 價(jià)值值核心原原則 公司當(dāng)當(dāng)前進(jìn)行行投資，以期在在未來產(chǎn)產(chǎn)生更多多的現(xiàn)金金，從而而為股東東創(chuàng)造價(jià)價(jià)值。價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造量為投投資額與與現(xiàn)金流流入之間間的差額額由于于資

37、金的的時(shí)間價(jià)價(jià)值和未未來流動(dòng)動(dòng)性的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，明明天的現(xiàn)現(xiàn)金流要要比今天天的差。我們?cè)谠谥髸?huì)會(huì)說明，公司的的投入資資本回報(bào)報(bào)率和收收入增長長決定了了收入是是如何轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)現(xiàn)金流的的。 投入資本回報(bào)率的一個(gè)簡(jiǎn)單定義是稅后營業(yè)利潤除以投資資本(營運(yùn)資金加固定資產(chǎn))。因此此，投入入資本回回報(bào)率和和收入增增長是推推動(dòng)價(jià)值值創(chuàng)造的的根本因因素。圖圖3說明了了第一大大基石價(jià)值值核心原原則。圖3 收入增增長和投投入資本本回報(bào)率率推動(dòng)價(jià)價(jià)值一些人可可能期望望大家能能夠?qū)θ缛绾魏饬苛亢凸芾砝韮r(jià)值達(dá)達(dá)成一致致意見，但這是是很難做做到的因?yàn)闉檫€有很很多高層層管理者者、董事事以及記記者過于于關(guān)注利利潤和利利潤增長長。雖

38、然然利潤和和現(xiàn)金流流通常是是相關(guān)的的，但還還不足以以完全體體現(xiàn)價(jià)值值創(chuàng)造的的內(nèi)涵，過度關(guān)關(guān)注利潤潤可能導(dǎo)導(dǎo)致公司司誤入歧歧途。 盈利增增長本身身并不能能說明為為什么在在1966820007年間間分別投投資于兩兩家成功功的公司司的投資資者，如如沃爾格格林(Wallgreeenss)和箭箭牌糖類類有限公公司(Wm.Wriigleey JJr.)，在公司司的增長長率不一一樣的情情況下，可以獲獲得類似似的股東東回報(bào)。在該期期間，藥藥店連鎖鎖(沃爾爾格林)年增長長率為112，收入從6.23億億美元上上升到5540億億美元；同一期期間，咀咀嚼口香糖制制造商(箭牌)增長率率為9，收入入從1.6億美美元上升升

39、至544億美元元。 盡管沃沃爾格林林是美國國當(dāng)時(shí)發(fā)發(fā)展最陜陜的公司司之一，其年平平均股東東回報(bào)率率僅為116，而增長長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于沃沃爾格林林的箭牌牌公司，年平均均股東回回報(bào)卻可可以達(dá)到到17。盡管管增長率率比沃爾爾格林低低25，但是是箭牌創(chuàng)創(chuàng)造的價(jià)價(jià)值相對(duì)對(duì)略高，原因在在于箭牌牌的資本本回報(bào)率率為288，而而沃爾格格林僅為為14(對(duì)于于零售商商來說，已經(jīng)是是很好的的成績了了)。 這正是是許多高高層管理理者、分分析師、銀行家家和記者者所忽視視的：大大量證據(jù)據(jù)證明盈盈利增長長僅僅是是推動(dòng)公公司業(yè)績績的一個(gè)個(gè)因素(并且是是不完美美的)。單看盈盈利和盈盈利增長長不能反反映資本本利用的的重要性性。 為

40、了公公平起見見，假設(shè)設(shè)一個(gè)行行業(yè)中所所有公司司的投入入資本回回報(bào)率相相同，那那么盈利利增長就就是區(qū)別別業(yè)績的的差異化化指標(biāo)。為了分分析簡(jiǎn)便便起見，分析師師和學(xué)者者有時(shí)會(huì)會(huì)做出這這樣的假假設(shè)，但但是，深深入的分分析表明明，即使使在同一一行業(yè)，回報(bào)率率的差異異也是很很大的。20011年，迪迪爾公司司(Deeeree annd CCo)接受受了這一一觀點(diǎn)，從而改改變了高高層管理理者薪酬酬計(jì)劃，開始更更多地關(guān)關(guān)注投入入資本回回報(bào)率，與僅以以盈利和和盈利增增長作為為薪酬基基礎(chǔ)實(shí)質(zhì)是是削減了了推動(dòng)資資本生產(chǎn)產(chǎn)性動(dòng)力力的的趨勢(shì)相相背離。結(jié)果非非常鼓舞舞人心，因?yàn)樵撛撆e措使使迪爾公公司近年年來的投投入資本本回

41、報(bào)率率由低于于10上升到高高于400，并并且2000120007年股股票價(jià)格格上升了了兩倍。 “The Future of Corporate Performance Management:A CFO Panel Discussion，”McKinsey on Finance，no29(Autumn 2008):14-172.1 增長、投入資資本回報(bào)報(bào)率和現(xiàn)現(xiàn)金流的的關(guān)系將現(xiàn)金流流分解為為收入增增長和投投入資本本回報(bào)率率，可以以闡明推推動(dòng)公司司業(yè)績上上漲的根根本因素素。假設(shè)設(shè)一家公公司上一一年的現(xiàn)現(xiàn)金流是是1000美元，下一年年度的現(xiàn)現(xiàn)金流將將是1550美元元。僅是是知道這這一點(diǎn)，我們無無法知

42、悉悉經(jīng)濟(jì)表表現(xiàn)，因因?yàn)樵黾蛹拥?00美元可可以有許許多來源源，包括括收入增增長或資資本開支支的減少少或市場(chǎng)場(chǎng)營銷費(fèi)費(fèi)用的降降低。但但是，如如果我們們告訴你你一家公公司的年年收入增增長為77，投投入資本本回報(bào)率率為155，那那么你就就可以評(píng)評(píng)估這家家公司的的業(yè)績。例如，你可以以將該公公司的增增長與行行業(yè)或整整個(gè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)的增長長相比較較，也可可以將該該公司的的投入資本回回報(bào)率與與同行或或者自身身歷史業(yè)業(yè)績相比比較。增長、投投入資本本回報(bào)率率與現(xiàn)金金流是緊緊密關(guān)聯(lián)聯(lián)的?？伎紤]兩家家公司Valuue公司司和Voolumme公司司，這兩兩家公司司的預(yù)計(jì)計(jì)收入、盈利以以及現(xiàn)金金流如表表1所示。表1盈利利相等

43、、現(xiàn)金流流不等的的兩家公公司(單單位：百百萬美元元) 兩家公公司第一一年各賺賺1000美元，且年收收入和盈盈利增長長為5。在盈盈利相等等的情況況下，VValuue公司司創(chuàng)造了了更多的的現(xiàn)金流流，原因因在于VValuue公司司達(dá)到同同樣的利利潤增長長所需的的投資較較低。當(dāng)當(dāng)Vallue公公司用其其利潤的的25進(jìn)行投投資，要要達(dá)到同同樣的增增長率，Vollumee公司則則需要將將利潤的的50進(jìn)行投投資(即即所謂的的投資率率)。正正是基于于這種低低投資率率，在利利潤與VVoluume公公司持平平的情況況下，VValuue公司司多創(chuàng)造造了500的現(xiàn)現(xiàn)金流。這個(gè)簡(jiǎn)簡(jiǎn)單的例例子告訴訴我們，僅僅關(guān)關(guān)注盈利利

44、是大錯(cuò)錯(cuò)特錯(cuò)的的。你可可能會(huì)問問，現(xiàn)實(shí)實(shí)中是否否存在這這種極端端的投資資差異呢呢?答案是肯肯定的。 我們可可以用一一個(gè)折現(xiàn)現(xiàn)率得到到現(xiàn)金流流的貼現(xiàn)現(xiàn)值，該該折現(xiàn)率率反映了了投資者者投資這這個(gè)公司司(稱做做資本成成本)的的期望收收益。大大多數(shù)公公司的資資本成本本在8100之間間。圖44體現(xiàn)了了如何對(duì)對(duì)Vallue公公司進(jìn)行行估值。我們用用10的資本本成本對(duì)對(duì)現(xiàn)金流流進(jìn)行貼貼現(xiàn)，然然后將所所有未來來現(xiàn)金流流的現(xiàn)值值加總，得到11 5000。采采用相同同的方法法，Voolumme公司司的價(jià)值值是1 0000。我們還可可以用市市盈率(P/E rratiio)來來描述公公司價(jià)值值，市盈盈率的計(jì)計(jì)算方法法

45、是將公公司價(jià)值值除以第第一年的的盈利1100美美元。VValuue公司司的市盈盈率是115，而而Vollumee公司僅僅為100。盡管管兩家公公司的盈盈利和增增長率相相同，但但由于現(xiàn)現(xiàn)金流不不一致，市盈率率有顯著著差異。 由于VValuue公司司的投資資較Voolumme公司司少，因因此創(chuàng)造造了更多多的現(xiàn)金金流。VValuue公司司的低投投資率源源于其較較高的投投入資本本回報(bào)率率。在這這種情況況下，如如果Vaaluee公司在在第一年年投資了了25美美元(從從所賺取取的1000美元元中)，那么，在第二二年其收收入和利利潤將上上漲5，投入入資本回回報(bào)率為為20(5美元元是255美元投投資帶來來的額

46、外外利潤)。 我們假設(shè)利潤增長全部來自新投資，同時(shí)Value公司的現(xiàn)有資本回報(bào)率保持不變。Voolumme公司司的投入入資本回回報(bào)率是是10，要獲獲得5美美元的額額外利潤潤，需要要50的投資資率。圖4 VValuue公司司的貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流估值 增長、投入資資本回報(bào)報(bào)率和現(xiàn)現(xiàn)金流(用投資資率來表表示)之之間的關(guān)關(guān)系可以以用以下下數(shù)學(xué)關(guān)關(guān)系式來來表示：對(duì)于Vaaluee公司：對(duì)于Voolumme公司司： 由于這這3個(gè)參參數(shù)緊密密相關(guān)，因此只只要知道道其中的的兩個(gè)，就可以以推算出出第三個(gè)個(gè)，也就就是說，可以通通過其中中任意兩兩個(gè)參數(shù)數(shù)來描述述公司的的業(yè)績。從經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)的角角度來看看，用增增長和投投入資

47、本本回報(bào)率率來描述述一家公公司是最最適宜的的。Vaaluee公司的的增長率率是5，其投投入資本本回報(bào)率率是200；VVoluume公公司的增增長率也也是5，而其其投入資資本回報(bào)報(bào)率僅為為10。圖5說明明公司可可以派發(fā)發(fā)給投資資者的現(xiàn)現(xiàn)金流數(shù)數(shù)額取決決于在一一個(gè)年度度的投入入資本回回報(bào)率和和增長。從圖55中可以以看出，這兩個(gè)個(gè)因素對(duì)對(duì)于促進(jìn)進(jìn)現(xiàn)金流流均起著著重要作作用。作作為利潤潤的百分分比，當(dāng)當(dāng)增長率率越低投投入資本本回報(bào)率率越高時(shí)時(shí)，現(xiàn)金金流最高高。當(dāng)增增長率很很高時(shí)，現(xiàn)金流流甚至可可能是負(fù)負(fù)的。但但是，這這并不意意味著增增長率越越低越好好。圖55只說明明了一年年的情況況，今天天的高增增長率

48、意意味著今今天的低低現(xiàn)金流流，但可可能是今今后的高高現(xiàn)金流流。圖5派息息比例隨隨著增長長和投入入資本回回報(bào)率而而變化在圖6中中，我們們將展示示增長和和投入資資本回報(bào)報(bào)率的不不同組合合如何轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為價(jià)價(jià)值，即即以公司司的資本本成本為為貼現(xiàn)率率對(duì)現(xiàn)金金流進(jìn)行行貼現(xiàn)得得到的值值。在這這種情況況下，我我們假設(shè)設(shè)資本成成本為99，且且公司第第一年的的盈利為為10美美元。 我們假設(shè)，15年后，增長放緩到4.5。如果一家公司增長速度永久性地高于經(jīng)濟(jì)增長速度，它最終將超越整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)。 這些運(yùn)運(yùn)算與現(xiàn)現(xiàn)實(shí)世界界的情況況是一致致的。以以一家典典型的大大公司為為例，該該公司每每年增長長(名義義)為5566，股股本回

49、報(bào)報(bào)率為113，資本成成本為99。找找到這家家典型大大公司的的投入資資本回報(bào)報(bào)率和增增長的交交點(diǎn)，可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)該公司司的價(jià)值值為1 5000l 6000美元。將此價(jià)價(jià)值除以以1000美元的的收入，就得到到公司的的市盈率率為155166。而非非衰退時(shí)時(shí)期，大大公司的的平均市市盈率是是15。圖6將增增長和投投入資本本回報(bào)率率轉(zhuǎn)化為為價(jià)值 我們注注意到，對(duì)于任任何水平平的增長長，價(jià)值值總是隨隨著投入入資本回回報(bào)率的的改善而而增長的的，也就就是說，當(dāng)其他他條件都都相同時(shí)時(shí)，投入入資本回回報(bào)率總總是越高高越好的的。 增長不不滿足這這一說法法。當(dāng)投投入資本本回報(bào)率率較高時(shí)時(shí)，高增增長推動(dòng)動(dòng)價(jià)值增增加，但但

50、是當(dāng)投投入資本本回報(bào)率率較低時(shí)時(shí)，高增增長卻會(huì)會(huì)導(dǎo)致價(jià)價(jià)值下降降。投入入資本回回報(bào)率與與資本成成本相等等是區(qū)分分增長是是推動(dòng)還還是削弱弱價(jià)值的的分界線線。當(dāng)投投入資本本回報(bào)率率高于資資本成本本時(shí)，高高增長促促進(jìn)價(jià)值值創(chuàng)造。在分界界線即投投入資本本回報(bào)率率與資本本成本一一致時(shí)，不管增增長有多多快，都都不會(huì)創(chuàng)創(chuàng)造或削削減價(jià)值值。 我們有有時(shí)會(huì)聽聽到一些些斷言或或者對(duì)前前面理論論的反對(duì)對(duì)聲，認(rèn)認(rèn)為當(dāng)公公司增長長時(shí)，投投入資本本回報(bào)率率自然會(huì)會(huì)增加；因此，即使是是投入資資本回報(bào)報(bào)率很低低的公司司也應(yīng)該該努力爭(zhēng)爭(zhēng)取增長長。但是是，我們們發(fā)現(xiàn)這這一說法法僅適用用于年輕輕的創(chuàng)業(yè)業(yè)公司和和產(chǎn)能利利用極低低的公

51、司司，大多多數(shù)情況況下，低低投入資資本回報(bào)報(bào)率意味味著經(jīng)營營模式有有缺陷或或者產(chǎn)業(yè)業(yè)結(jié)構(gòu)不不具吸引引力。 如果你你比較喜喜歡探究究并且傾傾向于用用數(shù)學(xué)方方式來說說明問題題，那么么附錄AA就列出出了有關(guān)關(guān)價(jià)值核核心原則則及其推推論的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單公式式。2.2 現(xiàn)實(shí)世世界的證證據(jù) 公司在在股票市市場(chǎng)中的的行為反反映了我我們之前前擺出的的邏輯。我們之之前就已已經(jīng)提到到為什么么盡管沃沃爾格林林增長得得更快，但沃爾爾格林公公司和箭箭牌公司司的股東東回報(bào)率率是相同同的。另另一個(gè)例例子是通通用電氣氣公司(GE)，其股票票價(jià)格在在19991年為為5美元元，而在在20001年增增至400美元，在杰克克韋爾奇奇(Jaa

52、ckWWelcch)擔(dān)擔(dān)任CEEO的這這10年年間，投投資者通通過股票票增值和和紅利派派發(fā)賺取取了5 1900億美元元，而以以同樣的的資金投投資于標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)普爾爾5000指數(shù)僅僅能賺取取2 1120億億美元。 通用電電氣公司司是如何何做的呢呢?通過過不同的的方式，通用電電氣公司司的工業(yè)業(yè)和金融融業(yè)務(wù)均均為整體體價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造做出出了重大大貢獻(xiàn)。在這110年間間，工業(yè)業(yè)業(yè)務(wù)年年收入增增長為44(低低于經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長速速度)，但是投投入資本本回報(bào)率率從133上升升至311。金金融業(yè)務(wù)務(wù)的增長長和回報(bào)報(bào)率則較較為均衡衡，其年年增長為為18，投人人資本回回報(bào)率從從14上升至至21。在工工業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)中，投投入資本本回

53、報(bào)率率是推動(dòng)動(dòng)價(jià)值創(chuàng)創(chuàng)造的主主要因素素，而在在金融業(yè)業(yè)務(wù)中，增長和和投入資資本回報(bào)報(bào)率均是是推動(dòng)價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造的重要要因素。 因此，我們可可以看出出，價(jià)值值核心原原則這一一基石適適用于公公司層面面。那么么，在行行業(yè)層面面是否適適用呢?要回答答這一問問題，我我們考慮慮整個(gè)包包裝消費(fèi)費(fèi)品行業(yè)業(yè)。盡管管這個(gè)行行業(yè)的一一些公司司(如寶寶潔和高高露潔公公司)增增長率不不高，但但其市盈盈率較高高。 典型的的大型包包裝消費(fèi)費(fèi)品公司司在1999820007年間間年收入入增長僅僅為6，低于于所有大大型公司司8的的年平均均收入增增長。然然而，在在20007年年年底(在在市場(chǎng)崩崩潰之前前)，包包裝消費(fèi)費(fèi)品公司司的平均

54、均市盈率率為200，而大大型公司司的平均均市盈率率為177。該行行業(yè)的高高估值可可歸因于于較高的的投入資資本回報(bào)報(bào)率該行業(yè)業(yè)投入資資本回報(bào)報(bào)率為220，而而大型公公司平均均僅為113(19998220077)。 將金寶寶湯公司司(Caampbbelll Sooup Commpanny，220088年收入入為800億美元元)與快快速增長長的折扣扣零售商商科爾士士百貨公公司(KohhlS，220088年收入入為1660億美美元)相相比較，也可以以得到具具有啟發(fā)發(fā)性的結(jié)結(jié)論。在在20000年中中期，科科爾士的的年收入入增長為為15，而金金寶湯僅僅實(shí)現(xiàn)44的內(nèi)內(nèi)生增長長。然而而，這兩兩家公司司的市盈盈

55、率很相相近。盡盡管增長長較低，金寶湯湯公司的的50的高投投入資本本回報(bào)率率彌補(bǔ)了了低增長長，而科科爾士的的投入資資本回報(bào)報(bào)率平均均僅為115。 現(xiàn)在，我們來來看價(jià)值值核心原原則這一一基石應(yīng)應(yīng)用于國國家和全全球?qū)用婷娴男Ч瑸槭彩裁创笮托兔绹镜氖惺杏释ㄍǔＪ侨杖毡净蛘哒邅喼蕖八男↓堼垺?中中國香港港、韓國國、中國國臺(tái)灣和和新加坡坡)的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)者的的好幾倍倍。 2007年，美國大公司的平均市價(jià)與賬面比率中位數(shù)為2.4，而在亞洲“四小龍”的大公司平均市價(jià)與賬面比率中位數(shù)為1.8。一些些高層管管理者認(rèn)認(rèn)為原因因在于投投資者愿愿意支付付更高的的價(jià)格來來購買美美國公司司的股票票。在某某些時(shí)候候，非

56、美美國公司司甚至考考慮將股股票移至至紐約證證券交易易所上市市以增加加價(jià)值。 美國公公司的市市盈率倍倍數(shù)高的的真正原原因在于于，通常常它們可可以獲取取高額的的投入資資本回報(bào)報(bào)率。220077年，美美國大型型公司的的平均投投入資本本回報(bào)率率為166，而而同時(shí)亞亞洲大公公司平均均僅獲取取10。從歷歷史上看看，亞洲洲公司通通常更關(guān)關(guān)注于增增長而不不是盈利利能力或或者投入入資本回回報(bào)率，這也正正好可以以解釋為為什么會(huì)會(huì)出現(xiàn)如如此大的的估值差差異。 當(dāng)然，這種廣廣泛的比比較隱含含了公司司和行業(yè)業(yè)的差異異，其中中也有一一些亞洲洲公司的的業(yè)績超超過了美美國同行行(如豐豐田汽車車)。 我們也也曾用價(jià)價(jià)值核心心原

57、則這這一基石石去解釋釋市盈率率如何隨隨著時(shí)間間變動(dòng)。圖7描繪了了19662220099年間標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)普爾爾5000指數(shù)的的市盈率率，同時(shí)時(shí)描繪了了給定一一些基本本因素，采用基基于價(jià)值值核心原原則(增增長、投投入資本本回報(bào)率率以及資資本成本本)的公公式計(jì)算算出的預(yù)預(yù)測(cè)市盈盈率。可可以看到到，預(yù)測(cè)測(cè)市盈率率與實(shí)際際市盈率率密切一一致。(資料來來源：麥麥肯錫公公司績效效中心分分析。)圖7估計(jì)計(jì)基本市市場(chǎng)估值值水平 我們看看一下價(jià)價(jià)值核心心原則如如何應(yīng)用用于消費(fèi)費(fèi)品行業(yè)業(yè)的樣本本公司。圖8顯示了了在不同同收入增增長和投投入資本本回報(bào)率率的組合合下，這這些公司司的平均均市盈率率為多少少。由前前兩行可可以看出

58、出，在增增長一定定的前提提下，投投入資本本回報(bào)率率越高，市盈率率也越高高。請(qǐng)注注意，對(duì)對(duì)于投入入資本回回報(bào)較高高的兩列列，收入入增長越越高，市市盈率也也越大，但是第第一列需需要特別別說明一一下。增增長速度度非?？炜斓墓舅?每年大大于155)在在投入資資本回報(bào)報(bào)率較低低時(shí)，其其市盈率率已經(jīng)達(dá)達(dá)到極高高點(diǎn)。如如果我們們進(jìn)一步步深入挖挖掘，就就會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)所有這這些公司司都是非非常年輕輕的他們回回報(bào)率較較低的部部分原因因在于增增長過快快，在獲獲取回報(bào)報(bào)的前幾幾年已投投入了大大量的資資金。我我們又注注意到，增長水水平居中中且回報(bào)報(bào)最低的的公司，市盈率率最低，反映出出這些公公司的增增長預(yù)期期不會(huì)創(chuàng)創(chuàng)造較多

59、多價(jià)值。 為了表表明增長長與投入入資本回回報(bào)率之之間的關(guān)關(guān)系，我我們一直直采用市市盈率尤尤其是PP/E比率率，作為為總結(jié)公公司價(jià)值值的簡(jiǎn)寫寫。在實(shí)實(shí)踐中，分析和和解釋市市盈率可可能是混混亂的。附錄BB列示了了一些微微妙之處處以便正正確分析析市盈率率。(資料來來源：麥麥肯錫公公司績效效中心分分析。)圖8消費(fèi)費(fèi)品行業(yè)業(yè)：增長長和投入入資本周周報(bào)率推推動(dòng)市盈盈率2.3 管理心心得 我們應(yīng)應(yīng)當(dāng)分別別就投入入資本回回報(bào)率和和增長的的管理方方面進(jìn)行行深入分分析?，F(xiàn)現(xiàn)在，我我們回顧顧圖5，因?yàn)樗肆斯芾碚哒叩闹匾獞?zhàn)略性性見解。我們可可以采用用矩陣來來研究投投入資本本回報(bào)率率和增長長的變化化對(duì)價(jià)值值的

60、影響響。 一般情情況下，高回報(bào)報(bào)率公司司通過增增長可以以產(chǎn)生更更多價(jià)值值(假定定投入資資本回報(bào)報(bào)率不變變)，而而低回報(bào)報(bào)率公司司的價(jià)值值創(chuàng)造主主要來自自投入資資本回報(bào)報(bào)率的增增加。圖圖9顯示，一一家典型型的高回回報(bào)率公公司，如如品牌消消費(fèi)品公公司，增增長率每每上升11可以以帶來價(jià)價(jià)值上升升10。一家家典型的的中等回回報(bào)率公公司，如如一般零零售商，如果增增長了上上升同樣樣的幅度度，所帶帶來的價(jià)價(jià)值增長長僅為55。(資料來來源：麥麥肯錫公公司績效效中心分分析。)圖9價(jià)值值增加：更高的的增長和和投入資資本回報(bào)報(bào)率帶來來的影響響另一方面面，中等等回報(bào)率率公司投投入資本本回報(bào)率率每上升升1，可帶來來15