1、資產(chǎn)定價(jià)Asset Pricing朱 波西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2009年資產(chǎn)收益的典型特征第三講主要內(nèi)容典型事實(shí)：一個(gè)世紀(jì)的收益典型事實(shí)：股票、債券和國(guó)庫(kù)券收益和波動(dòng)率的比較典型事實(shí)：股權(quán)溢價(jià)和股權(quán)溢價(jià)之謎典型事實(shí)：資產(chǎn)收益的可預(yù)測(cè)性資產(chǎn)定價(jià)一般很少關(guān)注資產(chǎn)的水平價(jià)格，而是關(guān)注資產(chǎn)的收益。（投資現(xiàn)實(shí)，統(tǒng)計(jì)角度）例：CAPM是關(guān)于資產(chǎn)收益的相應(yīng)關(guān)系式資產(chǎn)定價(jià)模型試圖刻畫(huà)資產(chǎn)收益的典型特征。資產(chǎn)收益有哪些典型特征呢？（金融研究范式（數(shù)據(jù)，實(shí)證）這個(gè)問(wèn)題重要嘛？（理論模型的發(fā)展，實(shí)證預(yù)測(cè)）引言例1：CAPM模型的時(shí)間序列分析例2：基于“均值-方差”的有效投資組合前沿和基于“均值-CVaR”的有效投資組

2、合前沿例3：基于正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)推斷和計(jì)算結(jié)果很有可能是錯(cuò)誤的，由此進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理存在模型設(shè)定誤差0 資產(chǎn)收益的計(jì)算算術(shù)平均收益與幾何平均收益單利、復(fù)利、連續(xù)復(fù)利算術(shù)平均收益幾何平均收益算術(shù)平均收益雖然簡(jiǎn)單、方便，但有時(shí)會(huì)對(duì)真實(shí)收益進(jìn)行錯(cuò)誤估計(jì)一個(gè)例子只有當(dāng)收益序列不相關(guān)時(shí)，算術(shù)平均收益才是真實(shí)收益的正確度量。均值反轉(zhuǎn)（收益負(fù)相關(guān)），算術(shù)平均收益高估了真實(shí)收益動(dòng)量效應(yīng)（收益正相關(guān)），算術(shù)平均收益低估了真實(shí)收益。算術(shù)平均收益與幾何平均收益1 典型事實(shí)一個(gè)世紀(jì)的收益實(shí)際指數(shù)分散化投資（25只）29年大蕭條、2000-2003股災(zāi)害、90年代的持續(xù)上漲非平穩(wěn)序列(均值有遞增趨勢(shì))指數(shù)序列I(0)序列異

3、常值肥尾分布、非正態(tài)分布、非對(duì)稱分布平靜時(shí)期和動(dòng)蕩時(shí)期波動(dòng)率聚集效應(yīng)ARCH效應(yīng)收益序列非對(duì)稱分布非正態(tài)分布異常值肥尾左偏與正態(tài)分布進(jìn)行對(duì)比收益序列的柱狀圖GARCH(1,1)結(jié)果t統(tǒng)計(jì)量顯著平均收益波動(dòng)率聚集和波動(dòng)率的自回歸性質(zhì)無(wú)條件波動(dòng)率波動(dòng)持續(xù)性短期和長(zhǎng)期波動(dòng)持續(xù)性差異GARCH（1，1）所擬合的波動(dòng)率回顧與總結(jié)肥尾非正態(tài)分布非對(duì)稱分布左偏異常值波動(dòng)聚集效應(yīng)波動(dòng)持續(xù)性波動(dòng)率的自回歸性質(zhì)長(zhǎng)短期波動(dòng)持續(xù)性的差異2典型事實(shí)股票、債券和國(guó)庫(kù)券收益和波動(dòng)率的比較“世界”算術(shù)平均收益與幾何平均收益標(biāo)準(zhǔn)差與標(biāo)準(zhǔn)誤差為什么算術(shù)平均收益大于幾何平均收益？最高收益和最低收益單位風(fēng)險(xiǎn)的平均收益夏普比(QDII

4、分析)數(shù)據(jù)來(lái)源實(shí)際股票收益的比較政府長(zhǎng)期債券的平均收益、波動(dòng)率、單位風(fēng)險(xiǎn)收益、夏普比都要低一些國(guó)庫(kù)券全世界的典型結(jié)果金融第一定律：高風(fēng)險(xiǎn)高收益夏普比最大為0.5，最小為0.1CAPM模型社保基金投資去向問(wèn)題夏普比指標(biāo)的好處：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了調(diào)整杠桿率對(duì)其無(wú)影響3 典型事實(shí)股權(quán)溢價(jià)和股權(quán)溢價(jià)之謎股權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象存在的普遍性股權(quán)溢價(jià)之謎的產(chǎn)生股權(quán)溢價(jià)之謎的解釋視角未竟的問(wèn)題股權(quán)溢價(jià)問(wèn)題的重要性：社?；鸸芾恚ňW(wǎng)頁(yè)信息：全國(guó)社?；饳?quán)益8年來(lái)首現(xiàn)投資虧損）股權(quán)溢價(jià)與社保資金的兩種管理方式公司權(quán)益資產(chǎn)的成本計(jì)算問(wèn)題股權(quán)溢價(jià)的預(yù)測(cè)5 資產(chǎn)收益的可預(yù)測(cè)性資產(chǎn)收益可預(yù)測(cè)嗎？這方面存在哪些典型事實(shí)短期收益不可預(yù)測(cè)長(zhǎng)期收益具有一定的可預(yù)測(cè)性（均值反轉(zhuǎn)）現(xiàn)象：動(dòng)量策略能獲得較為穩(wěn)定的收益資產(chǎn)收益可預(yù)測(cè)性的檢驗(yàn)方法框架從某種意義上說(shuō)，這也是對(duì)市場(chǎng)有效的檢驗(yàn)。典型結(jié)果1一個(gè)典型的回歸方程：Fortune（1991）周末效應(yīng)一月效應(yīng)節(jié)假日效應(yīng)投資策略問(wèn)題：解釋程度很低，投資的風(fēng)險(xiǎn)較高如果考慮交易成本，這種策略還可行嗎？日歷效應(yīng)與異像：?jiǎn)栴}短期能擊敗市場(chǎng)嗎？Fama-French回歸方程中系數(shù)為負(fù)典型結(jié)果2：長(zhǎng)期收益的均值反轉(zhuǎn)特征方差比統(tǒng)計(jì)量顯著地小