1、經(jīng)典案例透視中國 MBO 之路2003-12-01印象中，在四通 MBOMBO 號角吹響后，已有千萬中國企業(yè)在積極 嘗試摸索著中國式治理者收購的道路， 已有許許多多創(chuàng)業(yè)型企業(yè) 家把回購企業(yè)當(dāng)作一條理想的退出之路。盡管和經(jīng)典意義的 MBOMBO 匕起來，中國式 MBCMBC 明顯變形，其中 大部分公司在實行了 MBOMBO 后仍然有大量的問題纏繞，仍然沒有找 到自己的位置，況且 MBCMBC 目前已被有關(guān)部門臨時叫停。而現(xiàn)在， 我們回望一下那些先行的探究者， 探尋它們的 MBMB（之路，勾勒其 方案實施過程中的利弊得失和實施后內(nèi)部治理的嬗變， 仍然是有 意義的。因此，我們更應(yīng)該期待一切能在陽光下

2、進(jìn)行的、市場主 導(dǎo)的、價格公平的交易。四通改制 中國 MBCMBC 第一案四通集團(tuán)的前身是 “四通新技術(shù)開發(fā)有限公司 ”（以下簡稱 四通），創(chuàng)辦于 19841984 年，是中國科學(xué)院 7 7 名科技人員向北京四季 青鄉(xiāng)借貸 2 2 萬元創(chuàng)辦的。企業(yè)創(chuàng)辦后，進(jìn)展專門快。到 19981998 年， 四通資產(chǎn)規(guī)模就已達(dá)到 4 42 2億元，凈資產(chǎn) 1515 億元，利潤 1 1 億多元。 為了幸免財產(chǎn)上的糾葛， 四通在創(chuàng)業(yè)的當(dāng)年便還清了最初的 2 2 萬 元借款。但由于四通的掛靠單位是四季青鄉(xiāng)，為扯清掛靠關(guān)系， 四通多年來每年將純利潤的 20%20%上交給四季青鄉(xiāng)作為回報。在 2020 世紀(jì) 8080

3、 年代和 9090 年代初期，四通就曾試圖解決存量 資產(chǎn)的量化問題，但不成功。之因此不成功，除了政策和有關(guān)政 府部門的思想障礙外，在技術(shù)上也有兩大難題：第一個難題，人員變動問題。鐵打的產(chǎn)權(quán)流淌的人，這本來 確實是集體所有制最大的制度缺陷。 現(xiàn)在集體資產(chǎn)要量化， 差不 多離開公司的創(chuàng)業(yè)人員， 從法律上講也應(yīng)當(dāng)?shù)玫狡髽I(yè)的股份， 但 操作起來專門困難。第二個難題， 每個人的貢獻(xiàn)大小， 在分配時也專門難精確量 化，在現(xiàn)有職工之間也容易造成矛盾。因此，四通所確立的改制原則是， “凍結(jié)存量，界定增量 ” 目的在于幸免在存量資產(chǎn)的量化上爭吵不清， 把重點放在新增資 產(chǎn)的界定上， 以明晰的增量來稀釋不明晰的存

4、量。 擴(kuò)大增量的方 法是將集團(tuán)所有職工都納入 “治理者收購 ”那個概念中， 共同參 與融資收購。19991999 年 5 5 月 6 6 日。四通的職工持股會正式成立。接著，四 通集團(tuán)公司的經(jīng)理、職員出資組成 “四通投資有限公司 ”，即 “新四通 ”。新四3 3 / / 1818通是在原四通集團(tuán)之外搭建的一個產(chǎn)權(quán)明晰的 新平臺。 那個新平臺預(yù)備通過不斷地增資擴(kuò)股， 分期分批地收購 四通有關(guān) ITIT 產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)，通過這種方法逐步實現(xiàn)四通公司的產(chǎn) 權(quán)明晰。新四通最后的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：四通集團(tuán)投資49%49%，四通集團(tuán)職工持股會投資 51%51%。其中， 職工持股會是由四通集團(tuán) 616616 名職工

5、注資 51005100萬元形成的。在這 51005100 萬股中，總裁段永基和董事 長沈國鈞各占 7%7%，1414個新老核心成員共占 50%50%左右。上述股權(quán) 結(jié)構(gòu)的特點專門明顯：段永基、沈國鈞及 1414 個新老核心成員在 職工持股會中擁有控股權(quán)，而職工持股會在新四通中擁有控股 權(quán)。因此，段永基等核心成員在新四通中擁有絕對控股權(quán)。在新四通中，開始時有 49%49%的股份是原四通集團(tuán)產(chǎn)權(quán)模糊的 資產(chǎn)。伴隨著新四通一次次擴(kuò)股，這 49%49%的產(chǎn)權(quán)模糊的資產(chǎn)將逐 漸稀釋。新四通上市之后， 這部分資產(chǎn)將被稀釋到大約 10%10%左右。 而新四通的產(chǎn)權(quán)明晰的資產(chǎn)將增加到 85%85%左右。當(dāng)時此

6、方案一出，聞?wù)邿o不叫好。 19991999 年 7 7 月 6 6 日，四通在中國大飯店大宴賓朋，一是慶祝四通 1515 周年的生日，二是以 “ 民營科技企業(yè)體制創(chuàng)新 ”為題請專家學(xué)者、業(yè)界人士對其 MBOMBO 方案作深入研討和推廣。盡管其時就有人對此方案表示善意的擔(dān)心和懷疑： 治理層煞 費苦心新建一個法人主體，但明晰下來的只是四通一小塊資產(chǎn)， 遠(yuǎn)不夠盡善盡美。只是，不管如何在當(dāng)時此結(jié)果是值得祝賀的。 更況且四通及其方案設(shè)計專家當(dāng)時曾有幾點表示讓人大有遙想 空間：一是四通要借 “新四通 ”的建立進(jìn)行業(yè)務(wù)重組， 改變四通 盲目多元化、 主業(yè)不明的定位， 繼第一步將香港四通旗下的電子 分銷業(yè)務(wù)裝

7、進(jìn) “新四通 ”之后，“新四通 ”還將分期分批地私募 擴(kuò)股逐步將集團(tuán)的系統(tǒng)集成 . . 軟件開發(fā)等業(yè)務(wù)囊括其中，同時在 適當(dāng)?shù)臅r候?qū)⑺耐ㄍ顿Y上市； 二是一個 “新四通 ”解決不了四通 集團(tuán)產(chǎn)權(quán)問題不要緊，能夠如法炮制下一個、再下一個“ 新四通”，將四通產(chǎn)權(quán)一塊塊地清晰化。三是四通投資3636 歲的少帥楊宏儒的出場表明： 四通老一代創(chuàng)業(yè)者有借機開始四通高層的新 老交替的誠意，或者僅在四通投資的董事會、監(jiān)事會層面任職或 者留守四通集團(tuán)諸如此類。然而，關(guān)于四通如此一家內(nèi)外關(guān)系都盤根錯節(jié)的公司來講， 局部 MBMBC C的藥效專門難立竿見影。直到今天，3 3 年差不多過去，非但不曾有第二個 “新四通”

8、的影子，而且業(yè)已建立的 “新四 通 ”依舊在原地徘徊， 既沒有引進(jìn)新投資者， 亦沒能開拓出更具 進(jìn)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)。在 20002000 年度，四通電子的營業(yè)額雖比上年增 長 14%14%，但當(dāng)年卻虧損了兩個多億。 因此意料之外又在情理之中， 20012001 年春節(jié)一過，少帥楊宏儒黯然離去，原四通集團(tuán)日副總裁、 4747 歲的張迪生接任。其時距 “新四通 ”誕生一年半，其間大有 奧妙可尋。然而外人確實難掰著手指明確數(shù)出其中5 5 / / 1818一二三。繼1991999 9年高調(diào)地宣傳了一把 MBMBO O后四通這幾年一直在低調(diào)和 “不 為外人道 ”地進(jìn)行內(nèi)部重組，這中間的矛盾、糾結(jié)當(dāng)事人不講，

9、 對外人來講只能是一個解不開的謎局?；浢赖纳鲜泄?MBOMBO 勺“革命先驅(qū)”現(xiàn)在，依舊擔(dān)任粵美的董事局主席一職的何享健成了順德一 家高爾夫球場的?？?， 讓他閑下來的正是世紀(jì)之交的那場 MBOMBO 變 革， 而在那之前，花大量的時刻去打高爾夫球?qū)蝸碇v是一件幾 乎想都不敢想的情況。何享健自己講： “正是由于實行了 MBOMBO， 使得一大批職業(yè)經(jīng)理人脫穎而出， 我才能從日常的經(jīng)營活動中解 脫出來， 有時刻打打高爾夫球， 也有時刻考慮公司進(jìn)展戰(zhàn)略中的 一些重大問題 ” 。19991999 年 7 7 月，上海巴菲特投資咨詢有限公司所作的 份 關(guān)于粵美的投資價值研究報告送到了董事局主席何享健的

10、辦公桌上。在 “四通改制 ” 的巨大阻礙下，何享健開始注意 “MBOMBO” 那個新詞，他希望用 MBMB 睞解決粵美的的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。20002000年 5 5 月，新成立的 “順德市美托投資治理公司 ”向美的控股股 東收購 3518.3518.4040 萬股，占當(dāng)時公司發(fā)行在外股本總額的7.26%7.26%?；浢赖某蔀閲鴥?nèi)第一家進(jìn)行治理層收購的上市公司。順德市美托投資治理公司成立于 20002000 年 4 4 月 7 7 日，是由粵 美的工會、何享健等 2222 名股東出資設(shè)立，經(jīng)營范圍為：對制造 業(yè)、商業(yè)進(jìn)行投資，國內(nèi)商業(yè)、物資供銷業(yè)，其注冊資本為 1036.871036.87 萬元，

11、法定代表人即粵美的董事長何享健。講穿了，那 個公司確實是專門為了收購粵美的而成立的。據(jù)公告， 3518.43518.4 萬股粵美的法人股的受讓價格為人民幣 2.952.95 元股，即 10379.2810379.28 萬元。假如按正常薪酬計算，這些鈔 票即使在較早實行企業(yè)內(nèi)部激勵機制的粵美的治理層， 也不是太 輕松的事。粵美的于 1991993 3年 1111 月上市， 據(jù)公開披露信息， 何享 健等治理人員一開始共持股 440100440100 股，占總股本約 0.48%0.48%，其 中何本人持股 108000108000 股。 20002000 年末，治理層持股總數(shù)為 1469626146

12、9626 股，其中何 559859559859 股。 20002000 年度董事、監(jiān)事及高級治理人員酬 勞 2020 萬元3030 萬元 3 3 人， 3030 萬元 5050 萬元 7 7 人， 5050 萬元100100 萬元 1 1 人， 20002000 年往常不詳。據(jù)推算，即使 8 8 年來均以 20002000 年的酬勞水平計算，正常薪酬總額也只是在25602560 萬元43204320 萬元之間，確實是講，用來出資設(shè)立美托投資治理公司是綽綽有余， 而假如沒有其他融資， 僅憑正常的薪酬積蓄用來支付作為治理層 應(yīng)付的收購款 （約78%78%），則至少還差一半?；浢赖闹卫韺幼詈笕?何融

13、到這一大筆資金，當(dāng)時粵美的并沒有披露。直到一年之后， 粵美的才公布公告稱該筆資金系治理層將所持上市公司股權(quán)向 當(dāng)?shù)匦庞蒙邕M(jìn)行質(zhì)押貸款方法所獲得的， 即美托投資有限公司以 其所持有的粵美的法人股共計 1076110761 萬股 （占總股份的22.19%22.19%） 向順德市北溶農(nóng)村信用合作社進(jìn)行質(zhì)押貸款 3.23.2 億元，貸款期限7 7 / / 18183 3 年。 而美托公司對粵美的的收購成本約 3.223.22 億元， 因此粵美 的實施MBO勺收購資金幾乎全部來自于股權(quán)質(zhì)押。隨后有業(yè)內(nèi)人士指出， 這種融資手段只是一種變通的做法， 存在一定的法律風(fēng) 險。粵美的隨后進(jìn)行了一系列資產(chǎn)重組， 包

14、括更換治理層， 變革 公司組織結(jié)構(gòu)。 20012001 年 1212 月 2727 日何享健辭去總裁職務(wù)，改任 美的集團(tuán) CEOCEO 保留美的股份公司董事局主席職務(wù)，顯示了美的 進(jìn)行高層治理人員大換班的決心。 20022002 年 6 6 月 1717 日美的醞釀家 電事業(yè)部的分拆打算， 將美的家電分拆為 4 4 大事業(yè)部： 電風(fēng)扇事 業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、飲水機事業(yè)部、微波爐事業(yè)部，分拆后美 的股份將由 6 6 大事業(yè)部變?yōu)?9 9 大事業(yè)部。此后，美的公司經(jīng)營一直比較穩(wěn)健，盈利穩(wěn)定增長，產(chǎn)品盈利能力呈增強趨勢， 而且主業(yè)專門突出。 或許是因為粵美的的示 范效應(yīng)，繼美的之后，宇通客車、深圳方

15、大、萬家樂、武昌魚、 佛塑股份、洞庭水殖等上市公司也先后實施了 MBOTMBOT 案。在上市 公司治理層收購的道路上，美的特不榮幸地扮演了 “革命先驅(qū) ” 而不是 “革命先烈 ” 的角色。康輝 3 3 劑良藥終修旅游業(yè)首例 MBOEMBOE 果20022002 年 1111 月 2626 日，中國康輝旅行社有限責(zé)任公司新的董 事會、監(jiān)事會和治理層產(chǎn)生，康輝治理層以24502450 萬元現(xiàn)金從首旅集團(tuán)手中買下了康輝 49%49%殳權(quán)的方式，將歷時 3 3 年的 MBOkMBOk 埃 落定，也成為國內(nèi)旅游界首例成功 MBOMBO 案例。事實上，早在 7 7 年前，在長江三峽的一艘游船上，康輝旅行

16、社召開了一年一次的總經(jīng)理會議， 與會老總們開始醞釀： 從國有 企業(yè)手中買股份，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)多元化的改制。 7 7 年后，康輝終于把 這一方法變成了現(xiàn)實。只是，欣喜之余，研究個中創(chuàng)新做法乃是上策。譬如，自然 人現(xiàn)金直接持股、 信托方案繞過法律障礙、 預(yù)留持股打通以后通 道等措施應(yīng)當(dāng)確實是修成正果的“3劑良藥第一，自然人現(xiàn)金直接持股， 方案簡潔明了， 各方皆大歡喜。經(jīng)評估，康輝旅行社凈資產(chǎn)為 50005000 萬元，每股作價 1 1 元， 共 5005000 0萬股本，治理層出資 2450Z2450Z 元持有 24502450 萬股，占總股本 的 49%49%，其余股份仍由首旅集團(tuán)公司持有。與國內(nèi)有些

17、公司進(jìn)行 MBOMBO 寸層層設(shè)立“殼”公司的方案不同，康輝的方案特不簡單一 一治理層直接拿現(xiàn)金購買股權(quán)。康輝也沒有選擇貸款作為 MBOMBO 勺資金來源。 康輝相關(guān)人士對 記者解釋，目前的貸款利率是 5%5%左右，即使康輝分紅達(dá)到 10%10%， 也要有一半利潤給銀行，因此公司治理層決定自籌現(xiàn)金進(jìn)行收 購。9 9 / / 1818第二， 信托方案繞過法律障礙。 康輝的治理層直接現(xiàn)金收購 方案盡管最為簡單，但實施起來卻有點苦惱一一康輝參與MBOMBO 勺有 7878 人，而依照公司法規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東要操縱在 2 25050 人之間，顯然 7878 人再加上國有股東，差不多超過法定公 司

18、股東人數(shù)?？递x的解決方法是引入信托。公司高層治理人員 3838 人為直 接持股人，余下 4040 人通過華寶信托投資公司而成為間接持股人 資金交由華寶信托治理，成為一個直接持股人，如此一來，公司股東人數(shù)就可不能超過法定人數(shù)了。華寶信托代表 4040 人參 加股東大會，每年收取 3737 元的信托費用。第三，預(yù)留持股打通以后通道。 康輝 MBOMBO 勺另一精巧之處在 于開放式。 由于旅游行業(yè)中人力資本占有特不重要的地位， 而行 業(yè)內(nèi)人員流淌又比較頻繁， 為了吸引優(yōu)秀人才加盟， 必須設(shè)計成 開放式股權(quán)，給新加盟者提供持股機會。為此，康輝在持股人中 引進(jìn)了一個中介基金，持有 500500萬股份， 當(dāng)有新勺治理人員加盟 時，該基金必須按約定將股份轉(zhuǎn)讓給新股東， 而平常則依照所持 有股份參與分紅