1、 淺析我國企業(yè)債券的發(fā)展現(xiàn)狀【摘要】企業(yè)債券作為三大基本證券之一本應(yīng)處于主體證券的地位但目前我國企業(yè)債券的發(fā)展現(xiàn)狀卻不容樂觀從五個不同的角度分析了造成這種狀況的原因并提出了相應(yīng)的對策?！娟P(guān)鍵詞】企業(yè)債券 企業(yè)債券市場 問題分析 政策建議一、企業(yè)債券的基本情況企業(yè)債券，是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。企業(yè)債券發(fā)行期限選擇范圍較大，但至少在1年以上，一般在3年以上，以5-10年居多，目前已發(fā)行的企業(yè)債券期限最長的為30年。從權(quán)益方面考慮，企業(yè)債券為債務(wù)性融資工具，屬于企業(yè)負債（定期付息，到期還本）；從期限上看，由于企業(yè)債券期限至少在一年以上，故屬于資本市場融資工具

2、，發(fā)行企業(yè)債券屬資本市場（非貨幣市場）融資行為。發(fā)行企業(yè)債券涉及的中介機構(gòu)：主承銷商，資信評級機構(gòu)，會計師事務(wù)所，律師事務(wù)所，以上為發(fā)行企業(yè)債券必須聘請的四種中介機構(gòu)，其中，主承銷商包括有資質(zhì)的證券公司與國家開發(fā)銀行。目前，企業(yè)債券主要發(fā)行模式包括：（1）無擔(dān)保信用債券；（2）資產(chǎn)抵押債券；（3）第三方擔(dān)保債券，其中無擔(dān)保信用債券對企業(yè)實力及信譽度等方面要求較高，只有少數(shù)企業(yè)具有資質(zhì)，實際發(fā)行中以資產(chǎn)抵押及第三方擔(dān)保方式發(fā)行較多，尤其是以第三方擔(dān)保方式進行信用增級發(fā)行企業(yè)債券最多。二、企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的益處首先，發(fā)行企業(yè)債券有助于企業(yè)拓寬融資渠道、擴大融資規(guī)模，增強企業(yè)融資能力。其次，企業(yè)債券

3、是一種中長期債務(wù)融資工具，發(fā)行企業(yè)債券可以改善企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、緩解企業(yè)短期償債壓力，可使各種形式債務(wù)融資相互補充、期限結(jié)構(gòu)更加合理，最大限度發(fā)揮債務(wù)融資在推動企業(yè)發(fā)展、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標中的作用。第三，發(fā)行企業(yè)債券可以為企業(yè)籌集中長期建設(shè)資金，企業(yè)債券募集資金用途較廣，可以有效滿足企業(yè)中長期項目建設(shè)等方面的資金需求，增強企業(yè)長期發(fā)展能力。第四，隨著企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展和在金融市場影響力的不斷提高，發(fā)行企業(yè)債券對于企業(yè)提升形象、宣傳公司品牌、增強公司影響力的作用越來越明顯。因此，發(fā)行企業(yè)債券不僅是企業(yè)的一次融資行為，也是一次在全國范圍內(nèi)宣傳公司品牌的良好機會。第五，企業(yè)債券是資本市場融資工具

4、，發(fā)行企業(yè)債券可以開辟企業(yè)進入資本市場渠道，增強企業(yè)在資本市場運作的能力和經(jīng)驗，有助于企業(yè)更好的利用資本市場的融資功能為企業(yè)發(fā)展服務(wù)。三、中國企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀（一）企業(yè)債券發(fā)行總量大幅增長2008年，發(fā)改委發(fā)布了關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知，企業(yè)債券的發(fā)行制度發(fā)生重大變革。核準程序?qū)⒂稍瓉淼摹跋群藴室?guī)模，后核準發(fā)行”兩個環(huán)節(jié)簡化為“直接核準發(fā)行”一個環(huán)節(jié)。改革前，企業(yè)發(fā)債從上報審批到拿到額度大約需要半年時間。而新的發(fā)行制度規(guī)定發(fā)改委自受理企業(yè)發(fā)債申請之日起要在3個月內(nèi)做出核準或者不予核準的決定（不包括發(fā)行人及主承銷商根據(jù)反饋意見補充和修改申報材料的時間）。企業(yè)債券

5、發(fā)行制度的改革，簡化了審批手續(xù)，降低了企業(yè)發(fā)債門檻，使企業(yè)債券市場的直接融資功能得到更好發(fā)揮。企業(yè)債券發(fā)行效率的提高也為企業(yè)債券市場規(guī)模的擴大奠定了制度基礎(chǔ)。隨著對企業(yè)債券的限制因素越來越少，企業(yè)債券發(fā)行節(jié)奏明顯加快。2009年累計發(fā)行企業(yè)債券190支，發(fā)行總量4 252.33億元，分別較上年增長270.42%和79.66%，規(guī)模和期數(shù)創(chuàng)歷史新高。2010年，全國共發(fā)行企業(yè)債券182支，發(fā)行總量為3 627.03億元，是企業(yè)債券發(fā)展史上第二個高峰年。（二）發(fā)行主體呈現(xiàn)多元化的趨勢企業(yè)債券發(fā)行主體從鐵道部、國家電網(wǎng)等大型中央企業(yè)向地方企業(yè)擴散。2008年，地方企業(yè)債券發(fā)行量占企業(yè)債券發(fā)行總量的2

6、8.9%，2009年上升到52.3%，2010年為54.5%，地方企業(yè)債券超過中央企業(yè)債券成為企業(yè)債券中的主要品種，企業(yè)債券逐漸成為地方企業(yè)的重要融資手段。2010年8月，中石油成功發(fā)行兩期共200億元的企業(yè)債券，這是繼其股份公司在2003年、2006年發(fā)行企業(yè)債券后又重新登陸企業(yè)債券市場。中石油在企業(yè)債券發(fā)行市場的回歸，進一步凸現(xiàn)了企業(yè)債券市場發(fā)行主體多元化的特征。（三）企業(yè)債券品種更加豐富2008年，發(fā)改委發(fā)出通知明確企業(yè)可發(fā)行無擔(dān)保信用債券、資產(chǎn)抵押債券、第三方擔(dān)保債券，市場首次出現(xiàn)無擔(dān)保信用債，推動了企業(yè)債券市場化進程。自此之后，第三方擔(dān)保、無擔(dān)保、質(zhì)押抵押擔(dān)保等品種迅速發(fā)展，其中無擔(dān)

7、保債券發(fā)展迅速，占比最大。2010年8月27日，中國第一只市政項目建設(shè)債券品種正式面世。市政項目建設(shè)債券是在近年來核準的城投債的基礎(chǔ)上，根據(jù)該類債券用于市政建設(shè)特點有選擇推出的，對于中國的城市化過程將起到促進作用。（四）企業(yè)債券作為投資工具的地位日益重要經(jīng)過多年發(fā)展，中國債券市場交易量超過了股票市場。2010年，股票市場全年交易額為54萬億人民幣，債券市場交易額為63萬億元人民幣。從市場表現(xiàn)來看，2010年債市與股市表現(xiàn)不同。股市表現(xiàn)低迷，滬綜指數(shù)下跌了14.31%，深成指數(shù)下跌了9.06%。而在央行多次上調(diào)存款準備金率和存貸款基準利率的背景下，債券市場運行總體平穩(wěn)，多數(shù)債券品種的表現(xiàn)都可圈可

8、點，企業(yè)債券的表現(xiàn)更值得一提。截至2010年12月31日，上證企業(yè)債券指數(shù)收報143.45點，較2009年末上漲約7%。從企業(yè)債券市場的投資者結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行、保險公司、基金公司是企業(yè)債券市場的主要投資者，由于商業(yè)銀行信貸規(guī)模正在有一定幅度的下調(diào)，保監(jiān)會規(guī)定保險資金投資企業(yè)債券范圍擴大，基金公司等機構(gòu)投資者新募集產(chǎn)品規(guī)?？焖贁U大等因素影響，機構(gòu)投資者會加大對企業(yè)債券的投資。在人民幣國際化和利率市場化的大環(huán)境下，債券市場的地位越來越重要。未來一段時間，將會有更多的投資者進入債券市場，企業(yè)債券將成為越來越重要的投資品種。四、現(xiàn)階段中國企業(yè)債券市場存在的問題分析（一）中國企業(yè)債券與其他主要債券品種及

9、股票相比，發(fā)行規(guī)模偏小在中國，雖然債券市場近些年發(fā)展比較迅速，但企業(yè)債券市場相對國債、金融債的發(fā)展還比較緩慢。從發(fā)行規(guī)模來看，各債券品種的分布不夠合理，國債、央行票據(jù)和政策性金融債占總發(fā)行規(guī)模的比重偏高，企業(yè)債券占比很低。2010年，記賬式和儲蓄式國債共發(fā)行15 878億元，企業(yè)債券發(fā)行額約占國債發(fā)行額的比例不到23%，占全年債券發(fā)行總量的3.8，與西方發(fā)達國家企業(yè)債券相比有非常大的差距。中國企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模也遠不及股票市場。與股權(quán)融資相比，企業(yè)債券融資具有融資成本低、控制權(quán)不被稀釋等獨特優(yōu)勢。按照融資偏好理論，企業(yè)選擇融資的次序一般是先內(nèi)部融資，其次是發(fā)行債券，最后是股權(quán)融資。因此，在一些

10、發(fā)達國家，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模要遠大于股票發(fā)行規(guī)模。在中國，股票市場初期，企業(yè)債券余額曾經(jīng)超過股票市場的市值。但是隨著股票市場的迅速發(fā)展，企業(yè)債券市場明顯落后。2010年，企業(yè)債券發(fā)行額為3 627億元，境內(nèi)外股票首次發(fā)行以及再融資額為11 318億元，前者僅占后者的1/4。從國外的情況來看，債券市場是證券市場的重要組成部分，發(fā)達國家企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的310倍。（二）企業(yè)債券名不符實，沒有充分發(fā)揮融資工具功能因為歷史原因，中國企業(yè)債券的發(fā)行主體主要是中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)，真正的發(fā)行主體為企業(yè)的債券偏少，尤其是中小企業(yè)、民營企業(yè)偏少。2009年發(fā)行規(guī)模前五大

11、主體發(fā)行規(guī)模為1 750億元，占企業(yè)債券發(fā)行總量的41.15%。2010年發(fā)行規(guī)模前五大主體發(fā)行規(guī)模為1 580億元，占發(fā)行總量的43.56%。兩年來，發(fā)行規(guī)模前兩位均為鐵道部和國家電網(wǎng)。20092010年企業(yè)債券前五大發(fā)行人如表4所示。伴隨著各地民生工程啟動，2009年以來城投類企業(yè)踴躍發(fā)債成最大的企業(yè)債券發(fā)債群體。2009年，發(fā)行城市建設(shè)投資類企業(yè)債券115期，發(fā)行金額為1 677億元，分別占該年發(fā)行企業(yè)債券總量的61%和募集資金的40%。2010以來發(fā)行的182期企業(yè)債券中，也有超過半數(shù)為城投債、市政債。同時，城投債的發(fā)債主體范圍由以往的直轄市、省會城市、計劃單列市拓展到地級市及以下城市

12、投融資平臺。由此可見，公有制經(jīng)濟和非公有制經(jīng)濟之間、大型企業(yè)和中小企業(yè)之間在發(fā)行債券融資等方面存在機會嚴重不平等現(xiàn)象。在“企業(yè)債券”的名義下，各種類型的壟斷性行業(yè)及公共部門債券占據(jù)了發(fā)行企業(yè)債券的有利條件，擠占了真正的企業(yè)通過企業(yè)債券市場融資的機會。企業(yè)債券成為大型國企、地方投融資平臺資金不足的彌補渠道，真正的企業(yè)通過企業(yè)債券市場融資的機會被擠占，民營企業(yè)、中小企業(yè)平等競爭的機會并沒有實質(zhì)性地解決。因而導(dǎo)致真正有效的企業(yè)債券市場無法形成，市場機制在債務(wù)資金配置方面不能有效發(fā)揮作用。（三）對企業(yè)債券發(fā)行的管制過于嚴格政府對于企業(yè)債券的嚴格管制，是企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的一個重要原因。自1987年企

13、業(yè)債券管理暫行條例頒布以來，企業(yè)債券的期限、利率和額度基本上都由政府確定，國家實質(zhì)上是把企業(yè)債券發(fā)行當作計劃內(nèi)的建設(shè)項目來籌集資金。2008年，原來由人民銀行審批的短期融資券和中期票據(jù)等部分債券品種，變?yōu)樵阢y行間交易商協(xié)會注冊。銀行間市場注冊制的推行，初步實現(xiàn)了中國部分債券品種由審批制向注冊制的轉(zhuǎn)變，這也是中期票據(jù)和短期融資券在近幾年得以迅猛發(fā)展的一個重要原因。同年，企業(yè)債券發(fā)行制度發(fā)生了重大變革，由“先核準規(guī)模，后核準發(fā)行”兩個環(huán)節(jié)簡化為“直接核準發(fā)行”一個環(huán)節(jié)，但企業(yè)債券的核準手續(xù)仍然繁瑣而嚴格。（四）債券信用評級制度不完善債券評級應(yīng)當是一種對企業(yè)信用情況的評價，投資者可以據(jù)此了解債券發(fā)行

14、者的資信情況，作為投資決策的重要依據(jù)。另一方面，債券評級不同，企業(yè)債的發(fā)行利率也應(yīng)當不一樣，從而影響發(fā)行者融資成本。由于中國對于債券的利率進行管制，資信評級對于融資成本的影響有限。同時，中國的資信評估機構(gòu)雖然很多，但信譽不足，存在以低于合理成本的價格進行惡性競爭、向評級對象保證評級級別等不正當行為。評級公司給出的評級結(jié)論可靠性差，常常不反映債券實際包含的風(fēng)險狀況，難以得到市場認可。資信評級制度的不完善，阻礙了企業(yè)債市場的發(fā)展。（五）信息披露不到位根據(jù)2008年簡化發(fā)行核準程序后的相關(guān)法律法規(guī)，企業(yè)申請發(fā)債券需要提交債券募集說明書、財務(wù)報告、信用評級報告、法律意見書等申請材料。在美國，為了充分保

15、障債權(quán)人的利益，債券發(fā)行人除了披露相關(guān)財務(wù)、業(yè)務(wù)等信息，還要求披露其歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、歷史信用違約記錄、貸款集中度、高管人員的信用記錄等。與國外發(fā)達國家相比，中國對于企業(yè)債券發(fā)行文件的披露標準要求偏低。此外，中國對于企業(yè)債券的信息持續(xù)披露不重視，要求不嚴格，近兩年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模驟然增加。由于申請發(fā)債企業(yè)比較多，申報材料時間集中，存在由于承銷商把關(guān)不嚴造成申報材料質(zhì)量下降的問題。五、健全中國企業(yè)債券市場的若干建議（一）擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模為擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，首先就要進一步改革發(fā)行制度，降低發(fā)債門檻。這將調(diào)動更多企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的積極性，使得企業(yè)獲得更多資金的支持，債券市場

16、的直接融資功能得到充分發(fā)揮。企業(yè)債券發(fā)債門檻降低之后，不同類型的企業(yè)可以有更多的機會通過發(fā)行債券進行融資。其次，要培育企業(yè)債券市場的投資者，包括在存量上調(diào)整和擴充現(xiàn)有機構(gòu)投資者的規(guī)模，以及在增量上引入新的機構(gòu)投資者。再次，通過優(yōu)化企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)、充分發(fā)揮利率機制、加強企業(yè)債券流通市場建設(shè)等措施，為投資者創(chuàng)造適宜的投資環(huán)境。（二）進一步推動發(fā)債主體多元化隨著中國金融體制改革的深入，資本市場得以快速發(fā)展，企業(yè)債券的發(fā)展明顯落后于其他的融資手段。這限制了企業(yè)特別是中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資空間，更不能適應(yīng)廣大投資者投資品種多樣化的要求。適當擴大發(fā)債主體的范圍，不但能滿足企業(yè)融資需求，而且可以通過激活

17、企業(yè)債券發(fā)行市場從而激活二級交易市場。因此，發(fā)債主體不應(yīng)局限于國有企業(yè)或國有控股公司，發(fā)展?jié)摿Υ蟆⑿抛u佳的企業(yè)都應(yīng)當有資格發(fā)行企業(yè)債券，其中優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)也應(yīng)歸入企業(yè)債券的發(fā)行主體之列。這樣不同信用等級的企業(yè)發(fā)行債券，可以滿足不同風(fēng)險偏好的投資者需要，逐步建立和完善企業(yè)債券市場化的發(fā)行運作機制。（三）發(fā)行方式由核準制逐步向注冊制轉(zhuǎn)變要大力發(fā)展中國的企業(yè)債券市場，就必須改變現(xiàn)有的債券發(fā)行制度，由目前的核準制逐步向注冊制轉(zhuǎn)變。核準制采用的仍是實質(zhì)性管理的原則，凡符合發(fā)債標準的債券可獲得批準，但必須經(jīng)過主管機關(guān)批準。主管、監(jiān)管部門強調(diào)審查企業(yè)還本付息的能力，力圖禁止質(zhì)量差的債券公開發(fā)行。企業(yè)在債券發(fā)

18、行機構(gòu)注冊之后，只要存在市場需求，可以隨時發(fā)行債券。由市場對企業(yè)債券的風(fēng)險、價值進行判斷，并決定是否接受此種債券，實現(xiàn)了市場主體的自律管理。建議企業(yè)債券發(fā)行逐步向注冊制過渡，取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度和發(fā)行利率的限制，把企業(yè)債券能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場，從而在真正意義上建立市場化的債券發(fā)行體制。當然，由于中國企業(yè)債券市場的成熟程度遠不如股票市場，立即推行注冊制的時機還不成熟，企業(yè)債券注冊制的推行可以是一個逐步建立和完善的過程。（四）完善資信評級制度國外發(fā)債，非常重要的就是信用評級。評級制度的不完善是中國企業(yè)債券市場發(fā)展的瓶頸，建立一個高標準的信用體系和信用管理體系，企業(yè)債券市場才能得到真正發(fā)展。在中國企業(yè)債券利率將要放開的背景下，建立科學(xué)規(guī)范的資信評級體系變得越來越重要。資信評估機構(gòu)應(yīng)為投資者提供客觀、公正的投資決策依據(jù)。建議允許更多的不同信用級別的