河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 摘要 由于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資規(guī)模大、開發(fā)周期長(zhǎng)，并且受政策影響大，其決策具有更 大的不確定性。房地產(chǎn)投資分析是房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的一個(gè)重要的過(guò)程，它 的成敗直接關(guān)系到投資的后果?，F(xiàn)在應(yīng)用非常普遍的方法是現(xiàn)金流量分析法( 簡(jiǎn) 稱n p v 法) ，這種方法忽視了房地產(chǎn)投資中不確定性和動(dòng)態(tài)靈活性所帶來(lái)的價(jià)值。 實(shí)物期權(quán)是一種全新的思維方式，將實(shí)物期權(quán)方法引入到房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策中， 能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)評(píng)估方法的不足，正確評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。 本文通過(guò)理論與實(shí)際相結(jié)合以及比較分析的方法，系統(tǒng)的介紹了房地產(chǎn)項(xiàng)目投 資決策中的實(shí)物期權(quán)的特征、價(jià)值和定價(jià)模型，對(duì)其在房地產(chǎn)投資中的創(chuàng)造運(yùn)用過(guò) 程做了闡述。并結(jié)合實(shí)例，通過(guò)與傳統(tǒng)方法的比較分析，來(lái)證實(shí)實(shí)物期權(quán)在評(píng)估項(xiàng) 目?jī)r(jià)值方面的正確性，進(jìn)一步推動(dòng)實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。 全文共分為六個(gè)部分。第一部分緒論部分主要闡述了本文的研究背景意義、結(jié) 構(gòu)及國(guó)內(nèi)外關(guān)于實(shí)物期權(quán)方法的研究成果。第二部分主要介紹了幾種主要的傳統(tǒng)方 法及其優(yōu)缺點(diǎn)，提出了存在的問(wèn)題，從而引出實(shí)物期權(quán)方法。第三部分介紹了金融 期權(quán)、實(shí)物期權(quán)的相關(guān)概念及實(shí)物期權(quán)的產(chǎn)生發(fā)展、基本思想、主要類型，并且對(duì) 金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)進(jìn)行了比較。第四部分首先簡(jiǎn)要回顧了房地產(chǎn)和房地產(chǎn)投資的 特征，重點(diǎn)分析了房地產(chǎn)類投資項(xiàng)目不同于其他項(xiàng)目的特性。然后給出了房地產(chǎn)投 資決策的實(shí)物期權(quán)應(yīng)用框架。第五部分對(duì)實(shí)物期權(quán)在房地產(chǎn)類投資項(xiàng)目評(píng)估中的具 體運(yùn)用進(jìn)行了研究，通過(guò)實(shí)例指出實(shí)物期權(quán)評(píng)估克服了傳統(tǒng)方法中的理論缺陷，闡 明了在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估中，實(shí)物期權(quán)評(píng)估是一種較傳統(tǒng)方法更為理想的投資評(píng) 估方法。第六部分對(duì)全文作出了總結(jié)并對(duì)今后的研究提出建議。 關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資，實(shí)物期權(quán)，二叉樹，g e s k e 模型。 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 a b s t r a c t r e a l le s t a t ei n v 船t m e n th 鷦8 0 m ec h 缸a c t e r i s t i c si n c l u d i n gl 缸g ei n v e s t m e n t8 c a l e ，l o n g o p e r a t i n gt e ma n de a s i l y 疆b c t e db yp 0 h 劬砌出n 試鼢m o r eu n c e i t 越n 鑼f o rd e c i s i o n - m 出n g a n 甜y s i s0 fr e 出e s t a t ei m 髑t m e n ta n dd e c i s i o n - m 礎(chǔ)= i n gi sa ni m p o r t a n tp r o c e 8 s i nt h ei m p l e m e n to fr e 址鵠t a t ep r o j e c t ，w 】1 i c hd i r e c t l yd e t e r n l i n e 8t h er e s u l t0 fi n v e s t m e n t ap r e 、枷e n ta n a l y 8 i sm e t h o dc m l e dn e tp r e n tv a l u em e t h o d ( n p v ) i 8 b e i n gl l s e d c l l r r e n t l y i tn e 斟e(cuò) c t ss o m e t h i n go f 、棚u ew h e nm 出n gr e a le s t a t e 證v e s t m e n td e c i s i o 瑚 u n d e ru n c e r t 2 l i n t ya n i dd y n a m i cc t l o i c eo ft i m i n g 王b a lo p t i o n si n e t h o di 8ab r a n - n e w t h i n l 【i n gm o d e i n t r o d u c i n gr e a lo p t i o n 8i n e t h o dt ot h er e a de s t a t ed e v e l o p m e n tp r o j e c t i i i v 髑t m e n td e c i s i o n m 出n g ，c o l l l dm 以【eu pf o rt h ei n s u 伍c i e 刀哪0 ft h et r a d i t i o n a l 印p r 出s a l m e t h o d ，a n dc o r r e c t l y 印p r a i 8 et h ep r o j e c tv 訕l e i nt 1 1 i sa r t i c l e ，b yu m 分i n gt h et h e o r ya n dt h e t 嬲w e u 嬲t h ec o m p 8 r a t i v e a n 越y(tǒng) 8 i s m e t h o d ，w es y 8 t e 螄i c “yi n t r o d u c et h ec h 甜a c t e r i s t i c 8 ，v a l u ea i l dp r i c i n g - m o d e lo ft h e r e 出o p t i o ni nr e a le s t a t ei m 髑t m e n ta n dd e c i s i o n - m 出n g ，a l i l de l a b o r a t et h ep r o c e 鵠0 fi t s c r e a t i v eu 8 ei nr e a l l 髑t a t ei n v e s t m e n t a n dw ec o n 丘r mt h ea c c l l r a c yo ft h er e mo p t i o ni n t h e 印p r a i s mp r o j e c tv a l u ea 印e c t ，b yt 出n ge x a m p l ea n dc o m p 盯a t i v ea n 猷y z i gw i t ht h e t r a d i t i o n a l lm e t h o d 一_ 。 t l l i sp a p e ri sd i v i d e di n t o6s e c t i o n s i nt h e 丑r s ts e c t i o n ，w em a i n l ye x p a t i a t eo nt h e b a c k 伊o u 玎da n d8 i 鰣丘c a n c eo ft h er 朗e 盯c ht o p i c ，b r i e 丑yg e n e r a h z et h ed o m e 8 t i ca n d f o r e i g n8 t u d yo nr e a lo p t i o 璐，a n di n t r o d u c et h es t m c t u r eo ft h et h e s i 8 i nt h e8 e c o n d s e c t i o n ，w em a i n l yi n t r o d u c e 8s o m el 【n o w l e d g ea b o u tt h et r a d i t i o 砌m e t h o d f i r s t l yw e i n t r o d u c es e v e r a lm a i nt r a d i t i o n a lm e t h o d s ，t h e nd i s c u 豁t h e i ra d v a n t a g 邸a 麗d i 8 a d v a n t a g e s ，a n dt h e n 西v et h ee ) ( i s t e dp r o b l e m s ，a n d8 c c o r d i n 西ye d u c et h er 嘲0 p t i o n sm e t h o d i nt h et b j r dp a r t ，w ei n t r o d u c et h er e l a t i v ec o n c 印t so f 矗砷眥i 8 lo p t i o na n d r 嘲0 p t i o n ，a n d 西v et h ed e v e l o p l e n t ，b 8 s a l li d e aa n dc l a s s m c a t i o n0 fr e 甜o p t i o n s ，a n dt h e nc o m p a r er 砌 叩t i o n 誦t h 血a n c 謝0 p t i o n i nt h e 五d r t hp a u r t ，缸s t l yw e 們e wt h er e me s t a t ea n dt h e t t 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 i 玎= 喊m e n t ，t h e ns t u d ye m p h a t i c d u yt h ec h a r a u c t e r i s t i c s0 ft h er e a l le s t a t e 泌堿m e n td 讒 f 矗即tf o mo t h e rp r o j e c t s a n dt h e nw ep r o p o s et h ea n a l y t i c a l 詹a n l e w m ko ft h er e a l 稻t 習(xí)l t e i n v 鶴t m e n td i e c i s i o n 8b a s e do nt h er e a lo p t i o nt h 哪i nt t i ef 訛hp a n ，w es t u d yt h e 印p h c 8 t i o no fr e a lo p t i o na n dp o i n to u tt h a ti tc a no v e r c o m et h ed e f i e c t s0 ft h et r a 擊t i o n m m e t h o d s t h 砌e ，i nr e a le s t a t ei n v e 8 t m e n t 齬s e 鹋m e n tp r o j e c t ，r e a lo p t i o ni sa1 【i n d0 f m o r ei 【e a lm e t h o dt h a nt h et r a d i t i o n 缸加e 噸h o d s t h el a s tp a r ti 8ac o n c l u 8 i o na b o u tt l l e a r t i c l e 踟1 dp o i n t 8o u ct h ew a yf o rf u r t h e rs t u d y k e y w o r d s ：r e me s t a t eh l 、r e s t m e n t ，r e 8 lo p t i o n ，b i n 艦i a lt r e e ，t h eg e s l 【e 如0 d e l i i i 關(guān)于學(xué)位論文獨(dú)立完成和內(nèi)容創(chuàng)新的聲明 麟墓豁蓼激 學(xué)位獲得者( 學(xué)位論文作者) 簽名： 鑫9 址一一一 學(xué)住論文指導(dǎo)教師釜 第一章緒論 1 1選題背景及研究意義 房地產(chǎn)開發(fā)是不斷地重新配置建造環(huán)境以滿足社會(huì)需要的一種活動(dòng)，這一活動(dòng) 受政治、經(jīng)濟(jì)、文化、技術(shù)、市場(chǎng)、消費(fèi)等諸多因素影響。中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了 上世紀(jì)9 0 年代近六年的“宏觀調(diào)控治理后，在國(guó)家新一輪市場(chǎng)整頓、行業(yè)規(guī)范和 政策引導(dǎo)的洗禮中，正逐步走向成熟。實(shí)力、品牌和產(chǎn)品差異化已成為行業(yè)發(fā)展和 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主流，與房地產(chǎn)企業(yè)動(dòng)輒數(shù)百畝、上千畝、數(shù)千畝拿地行為和投入上億、 數(shù)億、幾十億的投資行為相伴而行的是項(xiàng)目開發(fā)中的高不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性。大型 房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，由于資金投入量大、建設(shè)周期長(zhǎng)，項(xiàng)目在運(yùn)作過(guò)程中具有極大的 不確定性。特別是房地產(chǎn)企業(yè)在實(shí)施跨區(qū)域戰(zhàn)略發(fā)展的過(guò)程中，面臨區(qū)域差異、消 費(fèi)偏好、本土市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等挑戰(zhàn)，項(xiàng)目開發(fā)具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了達(dá)到預(yù)期的 戰(zhàn)略發(fā)展和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，房地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目投資上須進(jìn)行合理評(píng)價(jià)和慎重決策。 目前，中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目分析和評(píng)價(jià)上，仍主要采取回收期、內(nèi)部 收益率( i r r ) 和凈現(xiàn)值( n p v ) 等傳統(tǒng)方法。這類基于折現(xiàn)現(xiàn)金流( d c f ) 法的項(xiàng)目分 析和評(píng)估，對(duì)于定向合作開發(fā)、經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)以及小型的一次性投資建設(shè)項(xiàng)目是 適用的。而對(duì)于長(zhǎng)期的、跨區(qū)域的、多階段滾動(dòng)開發(fā)、具有較高不確定性的房地產(chǎn) 項(xiàng)目，其應(yīng)用的理論缺陷則暴露無(wú)遺：“可逆投資”，忽視了房地產(chǎn)投資成本中的沉 沒(méi)成本；“剛性決策”，忽略了房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中的管理柔性；“缺乏戰(zhàn)略思考 ，則 低估了投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，導(dǎo)致投資不足等。 因此，如何選擇和使用科學(xué)合理的投資評(píng)價(jià)方法，成為房地產(chǎn)企業(yè)正在面對(duì)和 急需解決的問(wèn)題。幸運(yùn)的是來(lái)自金融領(lǐng)域的金融期權(quán)定價(jià)理論為我們的投資決策提 供了有力的工具一實(shí)物期權(quán)理論。實(shí)物期權(quán)法是建立在不確定性的基礎(chǔ)之上，使得 企業(yè)能夠一方面控制不確定性帶來(lái)的損失，另一方面享受由不確定性帶來(lái)的收益。 實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為投資決策可以通過(guò)延期、放棄、擴(kuò)展或者一系列類似手段，充分 1 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 發(fā)掘投資項(xiàng)目中的類似期權(quán)的投資特征所具有的價(jià)值。這種價(jià)值就是項(xiàng)目中所含有 的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。 在房地產(chǎn)投資決策中引入實(shí)物期權(quán)方法不僅能夠充分識(shí)別房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的機(jī) 會(huì)價(jià)值和存在的風(fēng)險(xiǎn)，而且可以大大完善房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的投資規(guī)范和方法體系， 為我國(guó)不斷發(fā)展和成長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資事業(yè)提供項(xiàng)目評(píng)價(jià)的參考依據(jù)。f 1 】 1 2 文獻(xiàn)綜述 期權(quán)定價(jià)理論在金融期權(quán)定價(jià)中的廣泛應(yīng)用推動(dòng)了期權(quán)市場(chǎng)及隱含期權(quán)的合 同市場(chǎng)的迅速發(fā)展，金融學(xué)界試圖將這一重要理論引入實(shí)物投資領(lǐng)域，形成了實(shí)物 期權(quán)的概念。m y e r s 第一次提出實(shí)物期權(quán)的概念，構(gòu)建了實(shí)物期權(quán)分析框架，對(duì)項(xiàng)目 決策者在新信息涌現(xiàn)的情況下投資、放棄還是擴(kuò)展投資進(jìn)行決策。實(shí)物期權(quán)的方法 理論淵源歸功于金融期權(quán)理論與金融衍生工具的發(fā)展，實(shí)物期權(quán)方法試圖在一個(gè)競(jìng) 爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)時(shí)空環(huán)境中量化不確定性帶來(lái)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)理論方法都是以金融期權(quán) 定價(jià)理論為基礎(chǔ)發(fā)展起來(lái)的，在房地產(chǎn)市場(chǎng)中的應(yīng)用研究相對(duì)較少。 1 2 1國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn) 國(guó)外關(guān)于實(shí)物期權(quán)的研究始于2 0 世紀(jì)7 0 年代末8 0 年代初對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估 方法的探討。最早把實(shí)物期權(quán)思想引入到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的是m 1 唧s ( 1 9 7 7 ) 【2 】 它首 次提出了把投資機(jī)會(huì)看作“成長(zhǎng)期權(quán)( g r o w t ho p t i o n ) 的思想，認(rèn)為管理柔性和金 融期權(quán)具有一些相同的特點(diǎn)。早期的關(guān)于實(shí)物期權(quán)應(yīng)用的一些研究主要集中在自 然資源和不動(dòng)產(chǎn)的開發(fā)上。例如b r e n i 啪和s d 娜眥z ( 1 9 8 5 ) 【3 】，t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 【4 】以及 s i e g e l ，s h l i t h 和p a d d o c k ( 1 9 8 7 ) 【5 】等。他們認(rèn)為：石油、礦產(chǎn)、森林等自然資源的勘探 和開發(fā)，以及城市土地等不動(dòng)產(chǎn)的開發(fā)都帶有較大的不確定性。先期的開發(fā)或勘探 投入主要是為了獲取未來(lái)的一種期權(quán)，即當(dāng)發(fā)現(xiàn)在他們所開發(fā)的土地上進(jìn)行房地產(chǎn) 投資項(xiàng)目是可行的，他們就執(zhí)行期權(quán)進(jìn)行下一步的投資，否則放棄期權(quán)終止投資。 實(shí)物期權(quán)方法在房地產(chǎn)市場(chǎng)的應(yīng)用研究相對(duì)較少，取得突破性研究成果的是 2 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 t i t m 8 n ( 1 9 8 5 ) 【6 】和w i l l i a 珊( 1 9 9 1 ，1 9 9 3 ) m 【8 1 。t i t m a n 的研究方法類似于c r r ( c o x ，m 燧 a n dr u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) ) 【9 】的離散時(shí)間的二叉樹方法，而w i m a m s ( 1 9 9 1 ) 【6 】則采用的是 更為復(fù)雜的連續(xù)時(shí)間二叉樹方法，不過(guò)，他們的結(jié)論并無(wú)大的差異。研究房地產(chǎn)領(lǐng) 域的另一重要人物是g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ，2 0 0 2 ) 【9 】【1 0 】，他運(yùn)用期權(quán)博弈的方法提出了兩個(gè) 開發(fā)商博弈的均衡模型，解釋了在需求下降，房產(chǎn)價(jià)值降低時(shí)，開發(fā)商繼續(xù)加大投 資力度的問(wèn)題，而一般認(rèn)為這時(shí)開發(fā)商的行為是非理性的，導(dǎo)致投資過(guò)熱。 在實(shí)證檢驗(yàn)方面，q 噸路( 1 9 9 3 ) 【1 1 】研究了西雅圖的2 7 0 0 個(gè)土地項(xiàng)目的投資決 策； h 0 u a n d ，o t t ，和磁d d o u g h ( 2 0 0 0 ) 【1 2 】，s i v i t a 面d o u 和s i v i t 越d e s ( 2 0 0 0 ) 【1 3 1 ，s i n g 和 p a t e l ( 2 0 0 1 ) 【1 4 1 等研究了不同類型的不確定性與房地產(chǎn)市場(chǎng)總投資的相關(guān)性，盡管使 用的數(shù)據(jù)不同，得到的結(jié)論基本一致：二者是負(fù)相關(guān)的；l a a r i l i b u l a n ，c l l r i s t o p h e r m a y e r 和c t s u r i e ls o i n e n r i l l e ( 2 0 0 2 ) 【1 5 | 就加拿大的房地產(chǎn)市場(chǎng)中不確定性對(duì)房地產(chǎn) 開發(fā)投資的影響程度做了研究，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加都會(huì)使企業(yè)推遲投 資；k 耐ng i u e n ( 2 0 0 2 ) 【1 6 】對(duì)費(fèi)城的房地產(chǎn)開發(fā)以及法律約束做了實(shí)證分析。這些研 究結(jié)果都表明：房地產(chǎn)投資決策的實(shí)物期權(quán)效應(yīng)確實(shí)存在。 1 2 2國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn) 國(guó)內(nèi)方面，從1 9 9 8 年開始，學(xué)者也開始了對(duì)期權(quán)理論和應(yīng)用的研究。陳小悅、楊 潛林( 1 9 9 8 ) 【1 】分析了傳統(tǒng)的估值模型不能準(zhǔn)確估計(jì)投資項(xiàng)目中的靈活性價(jià)值，將期 權(quán)定價(jià)理論引入實(shí)物投資領(lǐng)域，并使用離散模型和連續(xù)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。 國(guó)內(nèi)關(guān)于實(shí)物期權(quán)的研究的側(cè)重點(diǎn)是把實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于管理實(shí)踐，尤 其是將投資看作實(shí)物期權(quán)的新觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了絕大多數(shù)投資的不可逆性以及投資所處 經(jīng)濟(jì)環(huán)境前景的不確定性。國(guó)內(nèi)學(xué)者范龍振( 1 9 9 8 ) 【17 】分析了經(jīng)營(yíng)柔性對(duì)投資決策 的影響，指出經(jīng)營(yíng)柔性與金融期權(quán)一樣具有價(jià)值，可以用期權(quán)定價(jià)方法研究經(jīng)營(yíng)柔 性的價(jià)值，并通過(guò)一個(gè)投資時(shí)間選擇模型研究了投資時(shí)間選擇期權(quán)的價(jià)值；嚴(yán)峻 ( 2 0 0 1 ) 【1 8 】指出，在企業(yè)戰(zhàn)略投資決策中，實(shí)物期權(quán)不僅是一種價(jià)值評(píng)估的工具，更重 要的是要把它作為一種戰(zhàn)略模型、一種思維方式，充分運(yùn)用其“被動(dòng)的靈活性”和 “主動(dòng)的靈活性”，促使管理人員向著使機(jī)會(huì)最大化、使義務(wù)最小化的方向發(fā)展，鼓 3 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 勵(lì)他們重視投資時(shí)機(jī)的安排，推動(dòng)管理者為持有未來(lái)發(fā)展的投資機(jī)會(huì)而進(jìn)行投資； 國(guó)內(nèi)學(xué)者應(yīng)用實(shí)物期權(quán)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究尚在起步階段，李進(jìn)濤、朱佳林、郭志 濤( 2 0 0 3 ) 【1 9 】對(duì)房地產(chǎn)投資決策中的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行了分類，并提出了對(duì)應(yīng)各類實(shí)物期 權(quán)的房地產(chǎn)投資策略，同時(shí)利用b s 期權(quán)定價(jià)模型對(duì)單個(gè)實(shí)物期權(quán)的單獨(dú)定價(jià)進(jìn)行 了算例說(shuō)明：錢斌、劉爾烈( 2 0 0 3 ) 【2 0 】將實(shí)物期權(quán)應(yīng)用到了房地產(chǎn)估價(jià)中，認(rèn)為相對(duì) 重置成本法，現(xiàn)行市價(jià)法，收益現(xiàn)值法等傳統(tǒng)的房地產(chǎn)估價(jià)方法來(lái)看，實(shí)物期權(quán)方 法是一種更為合理的房地產(chǎn)估價(jià)方法，這些研究也僅局限于一般性的介紹，在實(shí)證 分析方面，尚未發(fā)現(xiàn)相關(guān)的論述；對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)有的其他研究，多數(shù)是以項(xiàng)目的 可行性為切入點(diǎn)進(jìn)行研究的，基本上是以凈現(xiàn)值法、內(nèi)涵報(bào)酬率、投資回收期等為 主要研究依據(jù)；吳項(xiàng)盛輝和何芳( 2 0 0 2 ) 【2 1 】利用b s 模型評(píng)價(jià)單個(gè)獨(dú)占性房地產(chǎn)項(xiàng)目 開發(fā)前等待的期權(quán)價(jià)值，并給出了考慮土地取得費(fèi)用條件下的修正后的b s 實(shí)物期 權(quán)評(píng)價(jià)模型，同時(shí)指出了利用項(xiàng)目波動(dòng)率和房?jī)r(jià)指數(shù)波動(dòng)率的關(guān)系，通過(guò)房?jī)r(jià)指數(shù) 波動(dòng)率間接求出項(xiàng)目波動(dòng)率的方法；一些學(xué)者就房地產(chǎn)相關(guān)問(wèn)題作了探討，郭曉丹 ( 2 0 0 3 ) 2 2 】考察了房地產(chǎn)開發(fā)的兩個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)以及如何控制風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題；毛義華、 鄒銳( 2 0 0 3 ) 【2 3 】提出了房地產(chǎn)項(xiàng)目的七大評(píng)價(jià)指標(biāo)，研究了不同項(xiàng)目之間如何排定次 序的方法；王海東、劉洪彬( 2 0 0 3 ) 【2 4 】研究了正確計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的問(wèn)題；而蘇 世功( 2 0 0 3 ) ( 2 5 】探討了近郊地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)的特點(diǎn)；粟國(guó)敏( 2 0 0 3 ) 【2 6 】則提出了房地產(chǎn) 項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，并用層次分析法( a h p a n a 蟣i ch i e r a u r d l yp r o c e s s 的簡(jiǎn)稱) 來(lái) 對(duì)其作綜合評(píng)價(jià)；何國(guó)釗、曹振良、李晨( 1 9 9 6 ) 【27 】及譚剛( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 【2 8 】 2 9 】研究了房 地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性波動(dòng)及其傳導(dǎo)機(jī)制。 綜上所述，現(xiàn)有的利用實(shí)物期權(quán)理論來(lái)研究中國(guó)房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的成果尚未到 達(dá)規(guī)范化、系統(tǒng)化的理論高度，也沒(méi)有達(dá)到可實(shí)際操作的程度，大多僅停留在簡(jiǎn)單 地概念性的描述和引入，無(wú)法正確指導(dǎo)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)投資決策，因此有必要進(jìn)一 步建立完整系統(tǒng)的適用于中國(guó)房地產(chǎn)投資決策的實(shí)物期權(quán)理論與方法。 4 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 1 3 本文研究?jī)?nèi)容及框架設(shè)計(jì) 本文主要是將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資決策中的相關(guān)研究，主要 內(nèi)容圍繞實(shí)物期權(quán)方法相關(guān)理論及其定價(jià)在房地產(chǎn)行業(yè)投資中的體現(xiàn)，并應(yīng)用實(shí)際 房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，對(duì)傳統(tǒng)方法和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行比較分析突出實(shí)物期權(quán)的 優(yōu)越性。 本文的創(chuàng)新之處在于主要針對(duì)多階段房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，從復(fù)合期權(quán)角度進(jìn)行分 析，分別采用g e s l 沱模型和二叉樹模型兩種定價(jià)模型，利用原始數(shù)據(jù)得出結(jié)論，并給 出計(jì)算過(guò)程。而參閱的文獻(xiàn)中大部分是將單期期權(quán)或其組合用于房地產(chǎn)項(xiàng)目，或者 將復(fù)合期權(quán)用于r d 、生物制藥等其他行業(yè)，或者簡(jiǎn)單的給出公式里需要的相應(yīng)數(shù) 據(jù)，甚至直接給出結(jié)果沒(méi)有計(jì)算過(guò)程，無(wú)法進(jìn)行驗(yàn)證。 全文共分為五個(gè)部分： 第一章緒論部分簡(jiǎn)述了選題背景及研究意義、主要文獻(xiàn)綜述以及本文的框架和 結(jié)構(gòu)。 第二章首先簡(jiǎn)要回顧了主要的傳統(tǒng)投資評(píng)估方法，然后評(píng)價(jià)了傳統(tǒng)方法在評(píng)估 過(guò)程中的優(yōu)缺點(diǎn)，主要是存在的問(wèn)題，從而引出現(xiàn)代方法一實(shí)物期權(quán)方法。 第三章介紹了金融期權(quán)、實(shí)物期權(quán)的概念，二者的比較以及實(shí)物期權(quán)的發(fā)展以 及實(shí)物期權(quán)主要類型，重點(diǎn)給出了實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型。分別從離散和連續(xù)兩個(gè)方 面共四種定價(jià)模型進(jìn)行闡述，為第五章的實(shí)證部分提供了理論基礎(chǔ)。 第四章分析了房地產(chǎn)投資行業(yè)中的期權(quán)特性和實(shí)物期權(quán)應(yīng)用框架。首先闡述了 房地產(chǎn)項(xiàng)目及房地產(chǎn)投資的特點(diǎn)，以此為基礎(chǔ)，分析了其期權(quán)特性并給出了房地產(chǎn) 投資決策的實(shí)物期權(quán)應(yīng)用框架，也是第五章實(shí)證部分主要步驟的一個(gè)概括。 第五章是全文的實(shí)證部分。也即對(duì)實(shí)物期權(quán)的具體運(yùn)用進(jìn)行了研究，通過(guò)實(shí)例 指出實(shí)物期權(quán)評(píng)估克服了傳統(tǒng)方法的理論缺陷，更加真實(shí)的反映了房地產(chǎn)投資項(xiàng)目 的期權(quán)特征，闡明了在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估中，實(shí)物期權(quán)評(píng)估是一種較傳統(tǒng)方法更 為理想的投資評(píng)估方法。 第六章對(duì)全文作出了總結(jié)，并對(duì)應(yīng)注意的問(wèn)題和今后的研究方向作了展望。 5 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 本文的研究思路與框架設(shè)計(jì)如圖1 1 所示。 圖1 1 研究思路與框架 6 密 點(diǎn) 點(diǎn) 論 淪 徐方法 的特點(diǎn) 的期稅特性 的實(shí)物期權(quán)j 藏用框絮 次簸分析 決策分析( g e s k e 、二叉樹) 第二章傳統(tǒng)方法 2 1傳統(tǒng)方法 2 1 1 靜態(tài)分析方法及其評(píng)價(jià) 項(xiàng)目投資決策的靜態(tài)分析方法是按照支出、收入、利潤(rùn)和資金占用、周轉(zhuǎn)等方 面的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)觀念，以企業(yè)投資的經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行評(píng)價(jià)和分析的方法。按照傳統(tǒng)的會(huì) 計(jì)概念，以貨幣為統(tǒng)一尺度計(jì)量的金額收入與支出，不論發(fā)生在何時(shí)，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值 是相同的，不考慮現(xiàn)金流入和流出的時(shí)間性。如果兩者的數(shù)額相等，就認(rèn)為并無(wú)損 益；若取得的收入大于過(guò)去的支出，其超額部分就認(rèn)為是利潤(rùn)；反之，就認(rèn)為是發(fā) 生了虧損。因此，投資決策的靜態(tài)分析方法實(shí)際上就是將財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中關(guān)于損益計(jì)算 的原理與方法應(yīng)用于投資決策分析中。靜態(tài)分析方法主要有投資回收期法、投資收 益率法等。 1 投資回收期法 投資回收期法是以投資回收期作為評(píng)價(jià)和分析投資效益高低的保準(zhǔn)，并以此進(jìn) 行投資決策的方法。投資回收期是指一項(xiàng)投資的現(xiàn)金流入逐步累計(jì)到相等于現(xiàn)金流 出總額即收回全部原始投資所需的時(shí)間。其計(jì)算方法為： 乃耳 鼠= ( 鼠一g ) = t = 0t = 0 ( 2 1 ) 其中，已是投資回收期，k 是投資總額，玩是第亡年的收入，g 是第t 年的支出，玩是 第t 年的凈現(xiàn)金流。設(shè)企業(yè)可接受的投資最高回收期標(biāo)準(zhǔn)為霸，其決策準(zhǔn)則是乃孔， 則其投資項(xiàng)目是可以接受的；反之，則拒絕投資。應(yīng)用這一方法的難點(diǎn)在于如何確 定企業(yè)接受的最高回收期標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)檫@一標(biāo)準(zhǔn)直接關(guān)系到投資的成敗。確定投資回 收期標(biāo)準(zhǔn)一般需要企業(yè)的管理者具備相關(guān)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，并需要對(duì)投資的性質(zhì)和未 來(lái)的經(jīng)營(yíng)善于做出恰當(dāng)?shù)念A(yù)測(cè)與分析。 2 投資收益率法 7 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 投資收益率是指投資項(xiàng)目平均每年獲得收益與投資成本的比率，他表示單位成 本每年獲得的收益，是一項(xiàng)反映投資獲利能力的相對(duì)指標(biāo)。投資收益率法是根據(jù)投 資收益率的大小來(lái)評(píng)價(jià)與分析投資方案經(jīng)濟(jì)效益的方法。其計(jì)算公式是： 鼠o 肛皂百 ( 2 忍) t 其中，冗是投資收益率，最是第年的凈現(xiàn)值，甄是第亡年的投資成本。 若企業(yè)的要求收益率為，則按投資收益率法進(jìn)行投資決策的原則為：冗凰， 則接受投資項(xiàng)目；反之，則拒絕投資。 2 1 2動(dòng)態(tài)分析方法及其評(píng)價(jià) 企業(yè)投資決策的動(dòng)態(tài)分析方法是根據(jù)貨幣時(shí)間價(jià)值的原理與方法，將投資項(xiàng)目 不同時(shí)期的現(xiàn)金流入與流出按某一可比基礎(chǔ)換算成可比的量，據(jù)以評(píng)價(jià)與分析投資 效益的方法。動(dòng)態(tài)分析方法一般包括凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法、敏感性分析、m o n t e c 盯1 0 模擬方法與決策樹法等。 1 凈現(xiàn)值法 凈現(xiàn)值就是按一定的折現(xiàn)率將各年凈現(xiàn)金流折現(xiàn)到同一個(gè)時(shí)點(diǎn)( 通常是期初) 的現(xiàn)值累加值，它是對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)的重要指標(biāo)之一，要求考察項(xiàng)目壽命 周期內(nèi)每年發(fā)生的現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)值的表達(dá)式是： p y = ( c ，一c d ) t ( 1 + t o ) q( 2 3 ) t = 0 式中p y 為投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，c 五為第t 年的現(xiàn)金流入，c d 。為第亡年的現(xiàn)金流 出，i o 為基準(zhǔn)貼現(xiàn)率。對(duì)單一項(xiàng)目方案而言，若凈現(xiàn)值大于等于零，則項(xiàng)目應(yīng)該被接 受，否則項(xiàng)目應(yīng)該被拒絕。多方案比較時(shí)，凈現(xiàn)值比較大的方案相對(duì)較優(yōu)( 凈現(xiàn)值 最大準(zhǔn)則) 。 2 內(nèi)部收益率法 內(nèi)部收益率( i r r ) 就是在投資的整個(gè)有效年限內(nèi)能使投資的現(xiàn)金流入現(xiàn)值總額 與現(xiàn)金流出總額恰好相等，即凈現(xiàn)值為零的收益率。內(nèi)部收益率法就是具體測(cè)定投 r 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 資項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，并據(jù)以分析與評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益，選擇最優(yōu)投資方案 的投資決策方法。應(yīng)用內(nèi)部收益率法分析與評(píng)價(jià)投資方案，即是將投資項(xiàng)目的內(nèi)部 收益率與資金成本率和項(xiàng)目要求收益率進(jìn)行比較，如果內(nèi)部收益率低于自己成本 率，該項(xiàng)目的投資不僅不能給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，就連融資成本都難以補(bǔ)償，因而該投 資項(xiàng)目應(yīng)不予考慮；如果內(nèi)部收益率高于資金成本率低于要求收益率，則表明該項(xiàng) 目在負(fù)擔(dān)融資成本后，不能為企業(yè)提供滿意的收益，一般企業(yè)也不會(huì)接受這樣的投 資項(xiàng)目；只有內(nèi)部收益率不低于投資項(xiàng)目要求的收益率，企業(yè)才會(huì)進(jìn)行投資。 3 敏感性分析 通過(guò)前面的分析，我們已經(jīng)知道，為了確定投資項(xiàng)目的n p v ，必須對(duì)項(xiàng)目的未 來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行估計(jì)，而現(xiàn)金流的估計(jì)大多來(lái)自于對(duì)諸如項(xiàng)目的生命周期、殘值、產(chǎn) 品價(jià)格、市場(chǎng)的規(guī)模與增長(zhǎng)前景以及企業(yè)的市場(chǎng)份額等相關(guān)變量的預(yù)測(cè)。但是，這 些相關(guān)變量的預(yù)測(cè)受到各種客觀經(jīng)濟(jì)因素不確定性的影響，同時(shí)也受到企業(yè)主觀條 件的限制，因此預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)難免與實(shí)際存在一定的差距，導(dǎo)致企業(yè)的投資決策存在 一定的風(fēng)險(xiǎn)性。為了保證投資決策的準(zhǔn)確可靠，就有必要測(cè)定各種相關(guān)變量的變化 對(duì)決策結(jié)果的影響程度，這種分析被稱為投資的敏感性分析。如果某一相關(guān)變量在 很小幅度內(nèi)的變化會(huì)影響決策結(jié)果，表明其敏感性很強(qiáng)；如果某一相關(guān)變量在較大 幅度內(nèi)變化才會(huì)影響決策結(jié)果，表明該變量的敏感性很弱。 4 m o n t ec 盯l o 模擬 傳統(tǒng)的模擬技術(shù)是通過(guò)重復(fù)的采用以投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流為標(biāo)的的各個(gè)關(guān)鍵初 始變量的概率分布產(chǎn)生的隨機(jī)樣本來(lái)獲得給定的管理戰(zhàn)略的現(xiàn)金流或n p v 概率分 布結(jié)果或風(fēng)險(xiǎn)量變曲線。在管理者預(yù)先給定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的條件下，投資項(xiàng)目會(huì)隨著時(shí) 間的變化而變化，并會(huì)伴隨隨機(jī)事件的發(fā)生，模擬就是通過(guò)應(yīng)用數(shù)學(xué)模型來(lái)抓住項(xiàng) 目演進(jìn)的重要特征，試圖模仿與實(shí)際相符的決策情形。m o n t ec a r l o 模擬就是這樣一 種技術(shù)。 5 決策樹 動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法中最有效、最簡(jiǎn)單的方法是決策樹分析，它是另一種不確定性與 9 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 后期決策的決策方法。這一方法以層次結(jié)構(gòu)形式在圖上標(biāo)出所有可能的管理決策和 可能的自然狀態(tài)來(lái)構(gòu)建出決策問(wèn)題的框架。當(dāng)在離散的時(shí)間點(diǎn)上不確定性消除時(shí)， 決策樹方法對(duì)于分析復(fù)雜的序列投資決策十分有用。在這些問(wèn)題中，不確定性表現(xiàn) 在離散點(diǎn)的決策上，比較凈現(xiàn)值分析，凈現(xiàn)值分析方法只能在最初投資中確定是否 接受或拒絕投資。這種方法很適合于分析不確定性狀況下的許可投資決策，它可以 使企業(yè)看到當(dāng)前決策與隨后決策之間的相互依賴性，進(jìn)而做出以現(xiàn)有信息集為基礎(chǔ) 的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。 2 2 傳統(tǒng)方法的問(wèn)題 采用傳統(tǒng)方法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，它的主要優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)為：簡(jiǎn)潔易懂、方便快捷，易 于接受和掌握，在現(xiàn)代投資決策技術(shù)出現(xiàn)以前，大多數(shù)的投資決策都采用這種方法； 有資金時(shí)間價(jià)值觀念，且反映了商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目可以賺取的具體金額；在一定程 度上，通過(guò)貼現(xiàn)率的大小來(lái)反映項(xiàng)目所存在的風(fēng)險(xiǎn)。但是由于傳統(tǒng)方法有一些假設(shè) 條件使得它存在很多缺陷。 但是，傳統(tǒng)的方法評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，是基于以下幾個(gè)假設(shè)【3 0 】： 第一，對(duì)于一個(gè)投資項(xiàng)目，決策者只有兩種選擇，一種是立即投資，一種是拒 絕投資并且永遠(yuǎn)拒絕投資。投資者只是采用剛性的投資策略，而不考慮延期投資策 略對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益的影響； 第二，一旦投資后，項(xiàng)目在可預(yù)期的壽命中將一直經(jīng)營(yíng)下去，投資外部環(huán)境不 會(huì)發(fā)生預(yù)期外的改變，忽略出現(xiàn)關(guān)停并轉(zhuǎn)或其他情況的可能性； 第三，投資成本是可撤回的。在市場(chǎng)不利的情況下，可以收回投資； 第四，未來(lái)的收益可以預(yù)測(cè)，可以確定。投資者能夠準(zhǔn)確的估計(jì)出項(xiàng)目壽命周 期內(nèi)各年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，并且能夠確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值和風(fēng)險(xiǎn)之后的收益率。 隨著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化速度的加快和變化幅度的不斷加大，越來(lái)越多的研究人 員和實(shí)際工作者，感覺(jué)到傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法與公司的實(shí)際決策存在較大的差異。如果 遵循這些傳統(tǒng)的投資分析方法的結(jié)論，經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策或者使得投資者 1 0 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 失去一些有利的投資機(jī)會(huì)。這些缺陷主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面： 1 傳統(tǒng)方法認(rèn)為，開發(fā)商只能采取既定的剛性策略，要么按既定的策略實(shí)施項(xiàng) 目，要么放棄對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)，沒(méi)有考慮項(xiàng)目投資開發(fā)的可延期性及所產(chǎn)生的投 資機(jī)會(huì)價(jià)值。實(shí)際上，房地產(chǎn)開發(fā)商或者房地產(chǎn)投資者通常擁有一個(gè)推遲投資的選 擇權(quán)或機(jī)會(huì)。當(dāng)房地產(chǎn)行情有利的時(shí)候，可以進(jìn)行投資，而當(dāng)行情不利的時(shí)候，可 以放棄投資。推遲投資可以幫助投資者獲取更多的信息來(lái)評(píng)估項(xiàng)目的獲利能力，或 者爭(zhēng)取更多的資源來(lái)為項(xiàng)目開展做出更充分的準(zhǔn)備，從而減少投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和不 確定性。凈現(xiàn)值法在評(píng)估時(shí)不考慮房地產(chǎn)項(xiàng)目所具有的延遲的選擇權(quán)，這在無(wú)形之 中就忽略了投資項(xiàng)目可延期性所具有的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，往往造成投資價(jià)值被低估的 情況。 2 忽略了項(xiàng)目的不可逆性。實(shí)際上，由于位置的固定性和變現(xiàn)能力差等特點(diǎn)， 投資支出至少在一定程度上是不可收回的，通常形成沉沒(méi)成本。例如與企業(yè)相關(guān)的 項(xiàng)目投資大量的廣告和營(yíng)銷等具有沉沒(méi)性質(zhì)的費(fèi)用，這些費(fèi)用雖然在將來(lái)可能為企 業(yè)帶來(lái)收益，但一旦支出，就不可能再被收回；此外，政府管制、制度安排或者公司 文化的不同也能導(dǎo)致沉沒(méi)成本。基于以上因素，多數(shù)重要投資在很大程度上都是不 可收回的。傳統(tǒng)方法沒(méi)有在投資成本中包括不可收回投資損失的期權(quán)價(jià)值。當(dāng)企業(yè) 進(jìn)行一項(xiàng)不可收回的投資支出時(shí)，也就意味著它放棄了對(duì)可能影響投資的預(yù)期或時(shí) 間進(jìn)度信息的等待，一旦市場(chǎng)條件變得十分惡劣，企業(yè)就不可能收回投資了。 3 傳統(tǒng)方法假設(shè)所有的開發(fā)商都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，當(dāng)項(xiàng)目面臨的不確定性越大時(shí)， 開發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)就越大，則開發(fā)商要求的收益率就會(huì)越高，貼現(xiàn)率就越大，n p v 數(shù) 值就越小，這樣將會(huì)導(dǎo)致一些具有開發(fā)價(jià)值的項(xiàng)目被排除掉。而且傳統(tǒng)方法對(duì)于經(jīng) 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率的確定沒(méi)有很好的解決辦法，因此常采用固定的貼現(xiàn)率進(jìn)行計(jì) 算，往往容易導(dǎo)致評(píng)價(jià)的結(jié)果偏離實(shí)際的價(jià)值。 4 傳統(tǒng)方法忽略了房地產(chǎn)收益的成長(zhǎng)。傳統(tǒng)方法沒(méi)有考慮投資項(xiàng)目所帶來(lái)的 間接價(jià)值，沒(méi)有從戰(zhàn)略價(jià)值的角度對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。傳統(tǒng)方法以凈現(xiàn)值是否大 于零作為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷投資項(xiàng)目的取舍，沒(méi)有將單個(gè)投資項(xiàng)目預(yù)期與企業(yè)的總體發(fā)展 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 戰(zhàn)略、企業(yè)的整體價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，低估了戰(zhàn)略投資的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值與實(shí)物投資 項(xiàng)目不是簡(jiǎn)單的加總關(guān)系，有時(shí)，一項(xiàng)投資的戰(zhàn)略價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于它的凈現(xiàn)值。事實(shí) 上，有些房地產(chǎn)投資項(xiàng)目在短期內(nèi)并不能獲利，但是它卻為企業(yè)的今后發(fā)展提供了 機(jī)會(huì)和選擇權(quán)。有時(shí)某項(xiàng)投資單獨(dú)看起來(lái)很不經(jīng)濟(jì)，但實(shí)際上可能幫助企業(yè)在市場(chǎng) 有利的情況下進(jìn)行其他有利可圖的投資。如果不正確地核算投資可能產(chǎn)生的期權(quán)價(jià) 值，單純的分析可能會(huì)抑制公司對(duì)項(xiàng)目的投資。 5 傳統(tǒng)方法忽略了房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中的柔性價(jià)值。房地產(chǎn)投資周期長(zhǎng)、項(xiàng)目 大、投資高、市場(chǎng)環(huán)境的變化有很大的不確定性，所以在對(duì)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng) 估時(shí)很難作準(zhǔn)確的預(yù)料。實(shí)際的房地產(chǎn)投資過(guò)程中，投資者都需要根據(jù)市場(chǎng)情況的 變化隨時(shí)對(duì)投資方案做出調(diào)整，但是，傳統(tǒng)方法沒(méi)有采用發(fā)展的觀點(diǎn)評(píng)價(jià)房地產(chǎn)投 資項(xiàng)目，從而忽略了當(dāng)市場(chǎng)的某些因素發(fā)生變化時(shí)，投資項(xiàng)目的價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化， 相應(yīng)的投資者也應(yīng)修改自己的投資計(jì)劃以適應(yīng)這些變化，即忽略了企業(yè)在對(duì)市場(chǎng)做 出反應(yīng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)靈活性，因而也必然忽略經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值，忽略了柔性價(jià)值。 因此，這些缺陷使得傳統(tǒng)方法實(shí)際上只適用于不確定性較少并且期限較短的投 資決策中。在當(dāng)今充滿著變化發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，傳統(tǒng)方法在房地產(chǎn)項(xiàng)目評(píng)估的實(shí) 際運(yùn)用中必然導(dǎo)致評(píng)估失效，而將期權(quán)理論用于投資項(xiàng)目評(píng)估、決策，將會(huì)使項(xiàng)目 評(píng)估更全面、充分、科學(xué)。 1 2 第三章現(xiàn)代方法：實(shí)物期權(quán)法 3 1金融期權(quán) 期權(quán)，即未來(lái)獲取收益的選擇權(quán)，指期權(quán)的持有者通過(guò)支付一定的期權(quán)費(fèi)期權(quán) 價(jià)格，獲得在未來(lái)一定時(shí)間按預(yù)先約定的價(jià)格協(xié)議價(jià)格買入或賣出某一標(biāo)的資產(chǎn)的 權(quán)利但不是義務(wù)。一般而言，期權(quán)的類型可按買入或賣出的權(quán)利劃分為買入期權(quán)與 賣出期權(quán)。買入期權(quán)( c a l lo p t i o n ) ：買入期權(quán)給予買方在未來(lái)的特定時(shí)間，以一定的 價(jià)格買入特定商品的權(quán)利，而買方可以依據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的價(jià)位決定是否履行 合約；賣出期權(quán)( p u to p t i o n ) ：賣出期權(quán)給予買方在未來(lái)的特定時(shí)間，以一定的價(jià)格 賣出特定商品的權(quán)利。若以執(zhí)行期權(quán)的時(shí)間來(lái)劃分，又可分為美式期權(quán)與歐式期權(quán)。 美式期權(quán)( a l e r i c a no p t i o n 8 ) ：美式期權(quán)允許持有人在到期日前的任何一天，均可以 履行該期權(quán)；歐式期權(quán)( e u r o p e a no p t i o n s ) ：歐式期權(quán)規(guī)定持有人僅能在到期日當(dāng)天 履行該期權(quán)。 由于期權(quán)提供買方一個(gè)遠(yuǎn)期交易的權(quán)利，因此購(gòu)買期權(quán)必須支付合理的價(jià)格， 也就是相應(yīng)的期權(quán)價(jià)值。期權(quán)價(jià)值包括兩個(gè)部分：一部分是內(nèi)含價(jià)值( i n t r i 璐i cv a l u e ) ， 另一部分是時(shí)間價(jià)值( t i l l l ev 出u e ) 。所謂內(nèi)含價(jià)值，是指期權(quán)的持有者立刻履行該權(quán) 利所能實(shí)現(xiàn)的利益。就買入期權(quán)的情況而言，當(dāng)標(biāo)的物價(jià)格( 例如標(biāo)的股價(jià)) 高于履 約價(jià)格時(shí)，買權(quán)的內(nèi)含價(jià)值為正，稱此期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)( i nt h em o n e y ) ；而當(dāng)標(biāo)的 物價(jià)格低于履約價(jià)格時(shí)，買權(quán)的內(nèi)含價(jià)值為零，稱此期權(quán)處于虛值狀態(tài)( o u to ft h e m o n e y ) ；若當(dāng)標(biāo)的物價(jià)格等于履約價(jià)格時(shí)，稱為買賣平價(jià)( a tt h em o n e y ) 。而“時(shí)間 價(jià)值”則是因?yàn)槠跈?quán)的持有者所擁有的不對(duì)稱收益所產(chǎn)生。因?yàn)闃?biāo)的物價(jià)格的不確 定性，使得持有者在該期權(quán)在未履行前，因標(biāo)的物價(jià)格上漲而獲利；而當(dāng)標(biāo)的物價(jià) 格下跌時(shí)，持有者并沒(méi)有履行該契約的義務(wù)，因此不致遭受巨大損失。簡(jiǎn)言之，由 于期權(quán)持有者擁有標(biāo)的物價(jià)格上漲所帶來(lái)的“上邊利益( u p s i d eb e n 胡t ) ，卻無(wú)須承 擔(dān)標(biāo)的物價(jià)格下跌所造成的“下邊風(fēng)險(xiǎn)( d o w l l s i d eb e n e 丘t ) ”，因此創(chuàng)造出期權(quán)的時(shí)間 1 3 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 價(jià)值。而且當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境的不確定性愈高時(shí)( 即標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)愈大) ，此期權(quán)的時(shí)間 價(jià)值愈大。 以標(biāo)的資產(chǎn)為股票的歐式看漲期權(quán)為例，購(gòu)買者以價(jià)格e 買入一份權(quán)利，這樣 他有權(quán)在將來(lái)某一確定的時(shí)間內(nèi)以某一確定的執(zhí)行價(jià)格x 購(gòu)買某一項(xiàng)資產(chǎn)，并假 定該項(xiàng)資產(chǎn)到期日的價(jià)格為& ，到期時(shí)間為亡。 這樣，期權(quán)持有人持有期權(quán)到期日的價(jià)值( 以股票期權(quán)為例) 為： e = m a x & 一x ，0 ( 3 1 ) 其中，x 為購(gòu)買期權(quán)時(shí)確定的股票執(zhí)行價(jià)，& 為期權(quán)到期日的股票市場(chǎng)價(jià)， 由于，期權(quán)交易規(guī)則規(guī)定，期權(quán)到期日不論變化如何，期權(quán)持有者都可以買 進(jìn)( 看漲期權(quán)) 或賣出( 看跌期權(quán)) 期權(quán)合約規(guī)定量的股票，期權(quán)到期日的價(jià)值 為：島一x ，且 。 甌一x o 時(shí)，投資者盈利； & 一x = o 時(shí)，投資者虧損，可以放棄執(zhí)行期權(quán)； & 一x o 時(shí)，投資者僅損失初始成本，即購(gòu)買期權(quán)的合約費(fèi)。 可見(jiàn)，投資者可以根據(jù)到期日標(biāo)的價(jià)格是否大于執(zhí)行價(jià)格來(lái)決定是否執(zhí)行期 權(quán)，若是美式期權(quán)，投資者在到期日之前任何時(shí)間根據(jù)標(biāo)的價(jià)格變化，根據(jù)上述規(guī) 則來(lái)判斷是否執(zhí)行期權(quán)，從而有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 一般情況下，影響期權(quán)的主要因素有：標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)& ，期權(quán)協(xié)議上的執(zhí)行 價(jià)格x ，期權(quán)的有效期限t ，股票價(jià)格的波動(dòng)率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r ，股利支付6 。 3 2實(shí)物期權(quán) 3 2 1 實(shí)物期權(quán)的產(chǎn)生發(fā)展 實(shí)物期權(quán)的思想可以追溯到兩千多年前亞里士多德的著作中，但是實(shí)物期權(quán)概 念和理論的形成還是上個(gè)世紀(jì)的事。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展和開拓，實(shí)物期權(quán)理論已 經(jīng)形成了一個(gè)相對(duì)完善的理論體系，并成為國(guó)際金融界密切關(guān)注的研究方向。 1 4 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 實(shí)物期權(quán)( r e a l0 p t i o 璐) 的概念最初是由麻生理工學(xué)院的s t e w 砒崎( 1 9 7 7 ) 提 出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資 產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利， 在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以 應(yīng)用類似評(píng)估一般金融期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。他首次提出把投資機(jī)會(huì)看作“增長(zhǎng) 期權(quán) 的思想觀念，認(rèn)為管理柔性和金融期權(quán)具有一些相同的特點(diǎn)，如對(duì)一項(xiàng)實(shí)物 資產(chǎn)的看漲期權(quán)就是賦予企業(yè)一種支付約定的價(jià)格獲取基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利而不是義 務(wù)同時(shí)，看跌期權(quán)就是賦予企業(yè)出賣一項(xiàng)資產(chǎn)而獲得約定價(jià)格。此后，實(shí)物期權(quán)理 論得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)、分類以及應(yīng)用等多方面 進(jìn)行了深入的研究和分析，并有大量的專著誕生，對(duì)其應(yīng)用的研究也遍及能源、礦 業(yè)、房地產(chǎn)、城市開發(fā)建設(shè)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、金融機(jī)構(gòu)、環(huán)保、船運(yùn)、研究發(fā)展和海 外投資等多個(gè)行業(yè)。 1 9 9 4 年a 譏n a s hd i ) ( i t 和融r e r tp i n d y c k 發(fā)表了不確定條件下的投資一書，該書 對(duì)不確定狀態(tài)下的投資理論進(jìn)行了系統(tǒng)的描述，同時(shí)，在前人工作的基礎(chǔ)上建立了 實(shí)物期權(quán)理論的一些基本的分析決策的模型；l e n o sn i g e o r 舀s 在1 9 9 5 年和1 9 9 6 年分別 出版了實(shí)物期權(quán)在資本投資模型及戰(zhàn)略方面的應(yīng)用和實(shí)物期權(quán)：管理的靈活性 和資源分配的戰(zhàn)略；1 9 9 9 年，m 礬h aa m r 鋤和n a l i n k l l l a t i l a k a 發(fā)表了實(shí)物期權(quán)： 不確定的世界中管理戰(zhàn)略的投資；t o mc o p e l a n d 在2 0 0 0 年出版了實(shí)物期權(quán)：應(yīng)用 指南。這些著作都對(duì)實(shí)物期權(quán)理論作了詳細(xì)而系統(tǒng)的論述，有利地推動(dòng)了期權(quán)理 論地發(fā)展。 3 2 2 實(shí)物期權(quán)方法的基本思想 與在市場(chǎng)上公開交易的以股票和債券等金融產(chǎn)品為標(biāo)的資產(chǎn)的金融期權(quán)相類 似，實(shí)物期權(quán)是一種將期權(quán)的基本原理應(yīng)用于企業(yè)實(shí)務(wù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理和投資決策 的，不公開交易的選擇權(quán)。由于這種期權(quán)的標(biāo)的物是實(shí)物投資項(xiàng)目或企業(yè)，而不是 金融資產(chǎn)，因此將其稱為實(shí)物期權(quán)，與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)。 具體地說(shuō)，一個(gè)公司對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，擁有對(duì)該項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，這就如 1 5 河南大學(xué)碩士學(xué)位論文 一個(gè)購(gòu)買期權(quán)，該期權(quán)賦予公司在一定時(shí)間內(nèi)有權(quán)力按執(zhí)行價(jià)格投資成本購(gòu)買標(biāo)的 資產(chǎn)取得該項(xiàng)目。同金融期權(quán)一樣，該約定資產(chǎn)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是隨 市場(chǎng)變化而波動(dòng)的，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格凈現(xiàn)值大于執(zhí)行價(jià)格投資成本時(shí)，有利可圖，公司 便執(zhí)行該期權(quán)即選擇投資。該期權(quán)也因標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的未來(lái)不確定性而具有一定的 價(jià)值。 實(shí)物期權(quán)蘊(yùn)藏在企業(yè)的各種投資機(jī)會(huì)中，當(dāng)市場(chǎng)條件有利時(shí)，決策者有權(quán)追加 投資、擴(kuò)大生產(chǎn)、將產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成最受市場(chǎng)歡迎的產(chǎn)品或?qū)⑼度朕D(zhuǎn)換成在當(dāng)前市場(chǎng)條 件下成本最低的投入當(dāng)市場(chǎng)情況不利時(shí)，決策者有權(quán)暫停投資、縮小生產(chǎn)規(guī)模、將 項(xiàng)目變現(xiàn)收回殘值等。市場(chǎng)環(huán)境的變化使企業(yè)面臨投資的不確定性和未來(lái)收益的不 確定性，實(shí)物期權(quán)就是為了解決這些不確定性問(wèn)題而產(chǎn)生和發(fā)展的。實(shí)物期權(quán)是關(guān) 于價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略性決策的重要思想方法，是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模 型。它是將現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策的分析方法和 技術(shù)。 3 2 3 實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的比較 1 概念上。如果今天的一項(xiàng)投資賦予決策者在未來(lái)進(jìn)行進(jìn)