房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約成因及處理研究摘要近年來，我國房地產(chǎn)企業(yè)金融風(fēng)險日趨顯現(xiàn)，在國家“供給側(cè)”結(jié)構(gòu)性改革及規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)的政策下，房地產(chǎn)行業(yè)蘊(yùn)藏的巨大債務(wù)風(fēng)險對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會發(fā)展造成沖擊。面對2021年房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模債務(wù)違約情況，融創(chuàng)中國也位列其中，于2022年宣布債務(wù)違約并于2023年通過債務(wù)重組方案。對房地產(chǎn)企業(yè)而言，研究債務(wù)違約原因、違約后的處置以及加強(qiáng)債務(wù)違約預(yù)防機(jī)制是對已經(jīng)造成債務(wù)違約的企業(yè)和對有債務(wù)違約風(fēng)險的企業(yè)需要共同關(guān)注的問題。只有解決共同問題才有可能真正的避免企業(yè)陷入債務(wù)違約困境。本文將以融創(chuàng)中國為研究對象，首先從宏觀角度對我國房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約事件梳理，并對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約影響進(jìn)行研究。然后，以融創(chuàng)中國為研究對象，梳理融創(chuàng)中國債務(wù)違約事件全貌并從微觀角度對融創(chuàng)中國債務(wù)違約成因及其處理進(jìn)行研究。最后，再從宏觀角度對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約得出本文研究結(jié)論并根據(jù)結(jié)論對企業(yè)、投資者，以及監(jiān)管部門提出合理可行的建議，以加強(qiáng)債務(wù)違約預(yù)防機(jī)制。關(guān)鍵詞：融創(chuàng)中國，債務(wù)違約，債務(wù)重組，房地產(chǎn)ResearchonthecausesandtreatmentofdebtdefaultofrealestateenterprisesAbstractInrecentyears,thefinancialrisksofChina'srealestateenterpriseshavebecomeincreasinglyapparent.Underthenational"supplyside"structuralreformandpoliciestoregulatetherealestateindustry,thehugedebtriskshiddenintherealestateindustryhavehadanimpactonChina'seconomicandsocialdevelopment.Inthefaceoflarge-scaledebtdefaultsbyrealestatecompaniesin2021,Sunacisalsoamongthem.Itannounceddebtdefaultsin2022andpassedadebtrestructuringplanin2023.Forrealestateenterprises,studyingthecausesofdebtdefault,postdefaultdisposal,andstrengtheningdebtdefaultpreventionmechanismsarecommonconcernsforenterprisesthathavealreadycauseddebtdefaultandthoseatriskofdebtdefault.Onlybysolvingcommonproblemscanenterprisestrulyavoidfallingintodebtdefaultdifficulties.ThisarticlewilltakeSunacastheresearchobject,firstsortoutthedebtdefaulteventsofrealestateenterprisesinChinafromamacroperspective,andstudytheimpactofdebtdefaultonrealestateenterprises.Then,takingSunacastheresearchobject,itcombsthepanoramaofSunac'sdebtdefaulteventsandstudiesthecausesandtreatmentofSunac'sdebtdefaultfromamicroperspective.Finally,fromamacroperspective,thisstudydrawsconclusionsonthedebtdefaultofrealestateenterprisesandproposesreasonableandfeasiblesuggestionstoenterprises,investors,andregulatoryauthoritiesbasedontheconclusions,inordertostrengthenthepreventionmechanismofdebtdefault.Keywords:Sunac，Debtdefault，Debtrestructuring，Realestate目錄TOC\o"1-3"\h\u30362一、緒論 112536（一）研究背景及意義 112141.研究背景 1202812.選題意義 129457（二）文獻(xiàn)綜述 2112261.國外對于房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)違約的文獻(xiàn)綜述 241082.國內(nèi)對于房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)違約的文獻(xiàn)綜述 341083.文獻(xiàn)評述 34294（三）研究思路及方法 4101981.研究思路 424622.研究方法 522348二、相關(guān)概念和理論基礎(chǔ) 67525（一）相關(guān)概念界定 6258871.債務(wù)違約 624452.債務(wù)重組 63166（二）理論基礎(chǔ) 6191431.財務(wù)困境理論 6136732.資本結(jié)構(gòu)理論 7216643.信息不對稱理論 710138三、房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約狀況分析 829436（一）我國債務(wù)違約現(xiàn)狀 8341（二）房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約現(xiàn)狀 93200（三）房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約后果研究 11290061.房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約對銀行業(yè)影響 11299902.房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約對投資機(jī)構(gòu)的影響 1317224四、融創(chuàng)中國違約案例介紹 1414991（一）融創(chuàng)中國集團(tuán)介紹 1424530（二）融創(chuàng)中國債務(wù)違約過程介紹 1522639（三）融創(chuàng)中國債務(wù)違約處理介紹 16278651.配股籌資 16255492.出售資產(chǎn) 1755133.債務(wù)重組 1725344五、融創(chuàng)中國債務(wù)違約原因及其處理研究 198008（一）債務(wù)違約成因研究 19221041.宏觀層面 1980972.公司層面 208643（二）債務(wù)違約影響研究 24176871.股票及債券停牌 24247862.信用評級下降 25314783.股票價格、債券價格大幅度下跌 25179914.風(fēng)險蔓延 2626004（三）債務(wù)違約處理研究 2622071.境內(nèi)債務(wù)處理 26132412.境外債務(wù)處理 2730057六、研究結(jié)論與對策建議 2710326（一）研究結(jié)論 2894121.企業(yè)的財務(wù)狀況是債務(wù)違約的直接原因 28144042.激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略是債務(wù)違約的基本問題 28189663.宏觀經(jīng)濟(jì)下行和規(guī)范性政策是債務(wù)違約的外部推手 2815258（二）對策建議 2836681.對監(jiān)管部門的建議 2830182.對金融機(jī)構(gòu)建議 28123323.對企業(yè)建議 29參考文獻(xiàn) .30一、緒論研究背景及意義研究背景首先，近年來，我國的房地產(chǎn)開發(fā)投資額在2016—2020年持續(xù)增加，2020年達(dá)141442.95億元，其中住宅開發(fā)投資額為104446億元，投資占比最大，2020年達(dá)73.85%，且近幾年增加趨勢明顯。中國房地產(chǎn)市場一直處于高速發(fā)展階段，眾多房地產(chǎn)企業(yè)通過高負(fù)債擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了快速的發(fā)展和巨額利潤。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，然而，隨著市場環(huán)境的變化和政策調(diào)控的加強(qiáng)，一些房地產(chǎn)企業(yè)面臨著債務(wù)違約的風(fēng)險。其中，以融創(chuàng)中國為例，其債務(wù)違約問題引起了廣泛關(guān)注。融創(chuàng)中國是中國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，曾經(jīng)憑借高杠桿資金運(yùn)作和大規(guī)模的債務(wù)融資實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張。然而，受到房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的影響和市場環(huán)境的變化，融創(chuàng)中國面臨著巨額債務(wù)壓力和現(xiàn)金流緊張的局面，最終導(dǎo)致了債務(wù)違約的發(fā)生。融創(chuàng)中國債務(wù)違約問題的爆發(fā)，在中國房地產(chǎn)市場和金融界引起了廣泛的關(guān)注和討論。因此，對融創(chuàng)中國債務(wù)違約事件進(jìn)行深入分析和處理，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和學(xué)術(shù)價值。選題意義理論方面?zhèn)鶆?wù)違約是金融領(lǐng)域的一個重要課題，對于理解企業(yè)的財務(wù)狀況、風(fēng)險管理以及市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制都具有重要的理論價值。在全球化和數(shù)字化的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)管理面臨新的挑戰(zhàn)。對其債務(wù)違約的研究具有前瞻性，可以推動相關(guān)理論的創(chuàng)新和發(fā)展。房地產(chǎn)企業(yè)兼具金融屬性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性，在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，其債務(wù)違約的研究可以為企業(yè)、投資者和政策制定者提供決策依據(jù)，有助于防范和處理債務(wù)違約風(fēng)險，提升理論研究的實(shí)用性。房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約可能引發(fā)一系列社會問題，如失業(yè)、房價波動等。通過對其進(jìn)行研究，可以為社會穩(wěn)定提供理論支持。因此，本文選題具有理論意義。實(shí)踐方面本文以房地產(chǎn)行業(yè)為整體分析對象，對融創(chuàng)中國財務(wù)狀況、公司治理及戰(zhàn)略管理并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)背景進(jìn)行具體分析債務(wù)違約原因。通過分析債務(wù)違約的原因，進(jìn)一步識別出債務(wù)違約風(fēng)險因素，并采取針對性舉措預(yù)防風(fēng)險。通過對債務(wù)違約原因的分析，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以更好地了解市場中存在的問題和風(fēng)險，從而采取相應(yīng)的監(jiān)管措施來維護(hù)市場秩序和保護(hù)投資者的利益。這可以促進(jìn)市場的健康發(fā)展，提高市場的透明度和穩(wěn)定性。并為企業(yè)提供處理建議，及時調(diào)整經(jīng)營策略，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高債務(wù)償還能力。因此，本文選題具有現(xiàn)實(shí)意義。文獻(xiàn)綜述房地產(chǎn)行業(yè)作為全球經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在國內(nèi)外金融領(lǐng)域?qū)＜已芯恐袩岫容^高，其中不乏許多優(yōu)秀的分析和預(yù)測，或是從宏觀層面分析行業(yè)波動，或是從投資角度分析行業(yè)風(fēng)險，更有通過構(gòu)建模型分析市場動態(tài)趨勢。債務(wù)違約是重要金融風(fēng)險，是全球金融專家廣泛關(guān)注的話題，從債務(wù)違約原因、債務(wù)違約影響、應(yīng)對政策三個方面全面分析。這些前人的研究成果在當(dāng)下對房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)違約成因分析依然具有重要參考價值和較高的指導(dǎo)意義。國外對于房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)違約的文獻(xiàn)綜述債務(wù)違約成因方面，Aki-HiroSato（2012）認(rèn)為企業(yè)債務(wù)違約成因包括經(jīng)濟(jì)周期波動、企業(yè)經(jīng)營不善、政策變化、利率上升、信用評級下調(diào)等原因ADDINCNKISM.Ref.{BC4C5C329A48414d93DEEB1C2F056A22}[1]。此外，S.Azizpour（2017）對債務(wù)違約潮進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明，公司違約的集群現(xiàn)象并非僅由公司違約時間的條件違約率依賴于可觀察和潛在系統(tǒng)因素所致，即一個公司的違約對其他公司的健康產(chǎn)生直接影響，是導(dǎo)致違約集群的重要來源ADDINCNKISM.Ref.{165DA964198A46caB91777FD481E414A}[2]。債務(wù)違約處置方面，ChrisLloyd（2014）債務(wù)管理框架通過預(yù)測性分析、目標(biāo)性收款策略和增強(qiáng)客戶體驗(yàn)干預(yù)三個方面來降低壞賬損失ADDINCNKISM.Ref.{C4975F15D5184505B1EBD35EC206B2C0}[3]。對于房地產(chǎn)行業(yè)投資策略方面，StefanArmonatandAndreasPfnür（2004）認(rèn)為市場信息限制了資本市場經(jīng)濟(jì)模型的應(yīng)用，投資者需要意識到只能近似確定房地產(chǎn)的性能參數(shù)。應(yīng)對政策方面，MaghyerehA

（2024）利用2006至2022年的數(shù)據(jù)，通過BootstrapGSADF測試檢測泡沫，使用Delta-CoVaR和MES衡量系統(tǒng)性風(fēng)險，并通過面板數(shù)據(jù)回歸分析房地產(chǎn)泡沫對銀行風(fēng)險的影響ADDINCNKISM.Ref.{EA871643F5BF4dc5814166EBBCDCA727}[4]。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在相互作用，銀行的具體特征會影響這種相互作用。MinjeeKim（2023）認(rèn)為，將“房地產(chǎn)技能+規(guī)劃導(dǎo)向”融入城市規(guī)劃教育中，提出了一種實(shí)踐性、項(xiàng)目導(dǎo)向的教學(xué)方法，關(guān)注非改革主義改革在城市規(guī)劃實(shí)踐中的應(yīng)用，并分析了規(guī)劃專業(yè)化演變和房地產(chǎn)技能在城市規(guī)劃教育中的重要性ADDINCNKISM.Ref.{543B3ADB2D224c1d80F7B67AEEA03926}[5]。國內(nèi)對于房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)違約的文獻(xiàn)綜述債務(wù)違約成因方面，方雄鷹（2019）認(rèn)為民企自身存在的公司治理和內(nèi)控環(huán)節(jié)偏弱因素和金融強(qiáng)監(jiān)管加金融去杠桿加劇民企表內(nèi)和表外融資難度最終導(dǎo)致大量民營企業(yè)債務(wù)違約ADDINCNKISM.Ref.{B0E5D31FE23248d7ADD9C24E79B292D5}[6]。債務(wù)違約處置方面，徐耀兵（2014）認(rèn)為做好金融生態(tài)示范區(qū)工作，政府救助必須進(jìn)一步明確目標(biāo)。做好債務(wù)重組和企業(yè)兼并，市場出清必須進(jìn)一步加快速度。做好對上爭取和考核工作，對上協(xié)調(diào)必須進(jìn)一步加大力度ADDINCNKISM.Ref.{24D6B2CE434044ea89DE3678719C8F8E}[7]。對于房地產(chǎn)行業(yè)市場發(fā)展特性，王永沖（2023）解釋新發(fā)展格局下我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、形勢變化與對策ADDINCNKISM.Ref.{80726929C57447c1958DB5F9BE2F76CA}[8]。此外，文章還強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)市場監(jiān)測預(yù)警、優(yōu)化土地供應(yīng)機(jī)制、完善保障體系等方面的重要性。此外，陳虹宇（2023）中國房地產(chǎn)行業(yè)未來將朝節(jié)能、環(huán)保、專業(yè)化和智能化方向發(fā)展。政府出臺政策和技術(shù)發(fā)展使行業(yè)節(jié)能情況改善，房地產(chǎn)企業(yè)需遵守環(huán)保要求和加強(qiáng)內(nèi)部管理ADDINCNKISM.Ref.{EFDAFD1A127D4300AA7FCFBDF2296C57}[9]。政策方面，曹耀威（2023）通過運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)、文本分析和扎根分析技術(shù)，對房地產(chǎn)企業(yè)融資錯配風(fēng)險進(jìn)行智能識別，并建立預(yù)警指標(biāo)體系。對保障房地產(chǎn)企業(yè)有序、穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義ADDINCNKISM.Ref.{4D868AB64E72406cAD9203F3F15CC65F}[10]。萬曉利、張冰濤、張棟浩（2023）以中國百強(qiáng)房企及其所屬的1044個樓盤為樣本，使用雙重差分法研究了“三道紅線”對房企銷售的影響及其原因，進(jìn)而從經(jīng)營視角解釋了房企的財務(wù)困境ADDINCNKISM.Ref.{4BA1B2A64A5849a295195D576750C106}[11]。研究結(jié)果表明，去杠桿政策下過嚴(yán)的融資限制會惡化企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流，反而提高企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。應(yīng)對策略方面，吳晗（2018）房地產(chǎn)泡沫的形成機(jī)理及其危害，提出從供給和需求兩個層面抑制泡沫的政策建議，包括財稅體制改革、抑制投機(jī)性購房需求、擴(kuò)大保障性住房供給等ADDINCNKISM.Ref.{4F55DDCE79754dcd937AB6F842CF3F6B}[12]。文獻(xiàn)評述國內(nèi)外學(xué)者普遍關(guān)注債務(wù)違約成因、處置和房地產(chǎn)市場的投資策略以及應(yīng)對政策方面的問題。學(xué)者結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面的變化會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響，而房地產(chǎn)市場的發(fā)展包括不同穩(wěn)定性領(lǐng)域的變化過程。債務(wù)違約方面，國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期波動、企業(yè)經(jīng)營不善、政策變化、利率上升、信用評級下調(diào)等原因是導(dǎo)致債務(wù)債務(wù)違約的根本原因，應(yīng)當(dāng)幾方面加強(qiáng)債務(wù)違約處置。對于房地產(chǎn)行業(yè)，學(xué)者普遍認(rèn)為從政策方面對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控，能有效避免房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)違約大規(guī)模爆發(fā)。總體而言，對于房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)違約的國外和國內(nèi)文獻(xiàn)綜述突出了不同市場的動態(tài)、投資策略、政策應(yīng)對以及債務(wù)風(fēng)險管理方面的研究重點(diǎn)，為房地產(chǎn)行業(yè)的管理者、研究者提供了有益的參考和啟示。但總體而言，缺少將房地產(chǎn)行業(yè)和債務(wù)違約兩個方面有效結(jié)合，并且對房地產(chǎn)行業(yè)研究受限于各國政策、行業(yè)規(guī)模、市場需求、經(jīng)營模式不同，得出的結(jié)論雖有一定的共同性，但還不完全適用于我國房地產(chǎn)行業(yè)且具有一定差異。鑒于我國房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，本文在吸收國內(nèi)外學(xué)者研究成果和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，以房地產(chǎn)行業(yè)為整體分析對象，對融創(chuàng)中國財務(wù)狀況、公司治理及戰(zhàn)略管理并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)背景進(jìn)行具體研究其債務(wù)違約原因。通過對債務(wù)違約原因的研究，及對于融創(chuàng)中國債務(wù)違約處理的研究針對性提出可行建議，進(jìn)而豐富房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)領(lǐng)域研究內(nèi)容，為其他房地產(chǎn)企業(yè)和投資者提供參考和借鑒。研究思路及方法研究思路本文的研究思路主要包括三個部分：以現(xiàn)實(shí)出發(fā)角度結(jié)合我國債務(wù)違約現(xiàn)狀到房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約現(xiàn)狀，總結(jié)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約對金融系統(tǒng)的影響并對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約后果進(jìn)行分析。第二部分，本文以融創(chuàng)中國為研究對象，研究融創(chuàng)中國債務(wù)違約成因及其財務(wù)風(fēng)險控制措施，并對其控制措施進(jìn)行評價。 第三部分，結(jié)合案例研究，得出本文研究結(jié)論，并針對案例不足之處提出自己的改進(jìn)建議。2.研究方法（1）文獻(xiàn)研究法通過文獻(xiàn)檢索進(jìn)一步篩選出有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)和債務(wù)違約相關(guān)的重要文獻(xiàn)，深入閱讀理解關(guān)于上述領(lǐng)域的研究資料，對閱讀文獻(xiàn)進(jìn)行進(jìn)一步分析整理。并充分結(jié)合時訊掌握前沿理論，以便于指導(dǎo)本文的研究。（2）案例分析法通過文件分析辦法收集融創(chuàng)中國近年來的財務(wù)數(shù)據(jù)等報表，調(diào)查房地產(chǎn)行業(yè)整體狀況，對收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，并且提出針對性改進(jìn)建議，使本文具體化。二、相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)（一）相關(guān)概念界定1.債務(wù)違約債務(wù)違約是由Beaver（1966）提出的概念，債務(wù)違約是指債務(wù)人未按照債務(wù)合同規(guī)定的還款時間、金額或其他約定履行其支付義務(wù)的情況。論文將依據(jù)通過形式、實(shí)質(zhì)、法律三方面對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約界定。形式界定主要是指根據(jù)合同規(guī)定的還款條件和時間，是否實(shí)際按時償還債務(wù)。實(shí)質(zhì)界定是指公司是否有能力償還債務(wù)，包括公司的資金流動性、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債情況等因素。法律界定是指公司是否構(gòu)成法律違約，通常需要參考相關(guān)法律法規(guī)和合同條款。論文將依據(jù)上述三個方面對房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)違約界定。債務(wù)重組債務(wù)重組是指債權(quán)人與債務(wù)人就已逾期債務(wù)進(jìn)行談判，以重新安排債務(wù)償還計劃的過程。債務(wù)重組通常是為了避免債務(wù)違約或破產(chǎn)，并尋找一種雙方都能接受的解決方案ADDINCNKISM.Ref.{28DB069E3FF54ada96DB77DB2B44DDB6}[13]。債務(wù)重組方式和措施包括修改債務(wù)條件、債轉(zhuǎn)股、資抵債等方式。修改債務(wù)條件是指債務(wù)人與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，延期償還債務(wù)的期限、降低利率、減少本金等方式ADDINCNKISM.Ref.{29A44AEF861A411e8CA851C05D1DEA39}[14]。債轉(zhuǎn)股是指債權(quán)人將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)或其他資產(chǎn)，從而降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，并為債務(wù)人提供更多靈活性。資抵債是指債務(wù)人出售部分資產(chǎn)，用于償還債務(wù)，以減少債務(wù)規(guī)模。（二）理論基礎(chǔ)1.財務(wù)困境理論公司財務(wù)困境指公司無法滿足其債務(wù)到期支付要求或面臨其他財務(wù)問題，可能導(dǎo)致破產(chǎn)或經(jīng)營困難。財務(wù)困境可能源于多種因素，包括市場變化、管理失誤、債務(wù)過高、資金流動性短缺等。財務(wù)困境理論認(rèn)為，企業(yè)在面臨破產(chǎn)或關(guān)閉時，會出現(xiàn)“現(xiàn)金流危機(jī)”。目前我國對于財務(wù)困境理論處在實(shí)證研究中，研究人員通常將企業(yè)申請破產(chǎn)視為企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)。國內(nèi)學(xué)者一般將陷入財務(wù)困境的公司定義為因財務(wù)狀況異常而被特別處理的公司。2.資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)是指公司通過債務(wù)和股權(quán)融資所形成的資本比例。通常包括長期債務(wù)和股權(quán)兩種融資方式。良好的資本結(jié)構(gòu)可以降低公司的融資成本，提高盈利能力，減少財務(wù)風(fēng)險。資本結(jié)構(gòu)理論是研究公司如何在籌集資金時權(quán)衡債務(wù)和股權(quán)之間的比例關(guān)系，以達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論。本文將通過資本結(jié)構(gòu)理論，分析房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。同時，評估資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)違約之間的聯(lián)系。信息不對稱理論信息不對稱理論是指市場參與者之間存在信息差異，導(dǎo)致一方擁有更多信息或更準(zhǔn)確的信息，從而影響交易過程和市場效率的理論。信息不對稱可能導(dǎo)致市場效率降低，因?yàn)榻灰纂p方無法全面考慮所有信息而做出理性決策。可能導(dǎo)致資源分配不夠有效，市場價格波動較大，甚至導(dǎo)致市場失敗?？赡軐?dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇問題ADDINCNKISM.Ref.{A5D02C7A3E9545929C2F67D211028EFF}[15]。為應(yīng)對信息不對稱問題，市場通常依靠信息披露規(guī)定和監(jiān)管機(jī)構(gòu)來彌補(bǔ)信息的缺失和不對稱性。提高信息透明度可以幫助減少信息不對稱，提升市場效率，降低交易風(fēng)險。本文將從信息不對稱理論角度出發(fā)，為房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約綜合治理提供建議。三、房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約狀況分析（一）我國債務(wù)違約現(xiàn)狀2014年3月4日上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)行的“11超日債”因無力償還8980萬債息，宣布違約，亦成為我國債市第一個違約案例。在隨后數(shù)年內(nèi)我國當(dāng)年新增債務(wù)違約主體數(shù)量連續(xù)攀升，2017年有所下降，但在2018—2019年隨著金融嚴(yán)監(jiān)管疊加政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管對企業(yè)的經(jīng)營和融資造成了一定的影響ADDINCNKISM.Ref.{CD7D66625B2F4e92B59F55F186741ED7}[16]，而前期政策寬松條件下部分企業(yè)大量融資，負(fù)債擴(kuò)張較為激進(jìn)，然而該模式在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下無法復(fù)制ADDINCNKISM.Ref.{038D2D220433413a95059FD65AAE0E1B}[17]，導(dǎo)致當(dāng)年新增債務(wù)違約主體數(shù)量激增，債務(wù)違約波及范圍廣且違約主體呈現(xiàn)高信用化。2020—2023年，我國金融市場債務(wù)違約情況趨于好轉(zhuǎn)，當(dāng)年新增債務(wù)違約主體數(shù)量以及債務(wù)違約規(guī)模總體呈下降趨勢。尤其在2022—2023年，債務(wù)違約規(guī)模為232.62億元和183.35億元，總體有較大回落。圖1：2014—2023年我國債券市場當(dāng)年新增債務(wù)違約情況我國債券市場中，2014—2021年債務(wù)違約規(guī)模呈擴(kuò)散化，波及多個行業(yè)。其中2017年開始，我國金融市場債務(wù)違約波及至少11個行業(yè)，其中制造業(yè)、綜合類、批發(fā)和零售業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)達(dá)到債務(wù)違約規(guī)模前五名。表1：2014—2021年不同行業(yè)債券違約規(guī)模表2014201520162017201820192020202120222023制造業(yè)629536483128165183202200綜合類123245574838683批發(fā)和零售業(yè)11111325158717359建筑業(yè)1611173642485354房地產(chǎn)業(yè)142142167244信息技術(shù)業(yè)132363838交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)156142030423329電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)、林、牧、漁業(yè)1112222文化與傳播業(yè)11112222金融、保險業(yè)127164861采掘業(yè)258817221918社會服務(wù)業(yè)3591524272014201520162017201820192020202120222023房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約現(xiàn)狀自1998年房地產(chǎn)金融化以來，房地產(chǎn)負(fù)債總額年年攀升。根據(jù)國家統(tǒng)計局近日統(tǒng)計，到2021年全國房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債總額規(guī)模910484.55億元達(dá)到歷史峰值。2022年下降至891499.10億元。2020年起，國家連續(xù)出臺政策加強(qiáng)對房地產(chǎn)企業(yè)監(jiān)管，導(dǎo)致房地產(chǎn)籌資受到限制，前期大量負(fù)債無力償還，最終造成債務(wù)違約的現(xiàn)狀。圖2：全國房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債情況 中弘股份“16中弘01”在2018年實(shí)質(zhì)違約，這是國內(nèi)首例地產(chǎn)債違約，此后五洲地產(chǎn)，華業(yè)地產(chǎn)，銀億地產(chǎn)，國購地產(chǎn)，頤和地產(chǎn)，正源地產(chǎn)集團(tuán)等一系列房地產(chǎn)企業(yè)相繼出現(xiàn)了歷史上的首起實(shí)質(zhì)性違約事件。到了2020年地產(chǎn)行業(yè)幾種風(fēng)險加劇，房企違約數(shù)量明顯增加，泰禾集團(tuán)、天房集團(tuán)、天房信托以及三盛宏業(yè)等首次出現(xiàn)違約，地產(chǎn)行業(yè)合計違約本息金額148.84億元，超出前幾年的水平。2021年房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約再起，房地產(chǎn)領(lǐng)域新出現(xiàn)15家房地產(chǎn)企業(yè)，違約金額高達(dá)526億元，且違約風(fēng)險正在向國有企業(yè)擴(kuò)散。到2022年，房地產(chǎn)公司的債務(wù)違約將會集中爆發(fā)，而違約的主體也將逐步向龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)企業(yè)在我國債券市場發(fā)生債務(wù)違約事件的同時，境外債券市場信用風(fēng)險也逐步提升。2015年1月佳兆業(yè)集團(tuán)未能如約償還一筆涉及4億港元的定期融資貸款。2021年，在中資美元債市場上，共有30家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行了100多支債券，涉及期債務(wù)規(guī)模近450億美元，占到中資美元債市場總規(guī)模的20%以上。而其中有25只債券違約，占到中資美元債市場總違約規(guī)模的44%?？梢哉f，我國房地產(chǎn)企業(yè)海外債券市場信用風(fēng)險不斷上升，在2022年下半年更是出現(xiàn)了明顯的加速上升的態(tài)勢。這既是國際金融危機(jī)爆發(fā)后全球金融風(fēng)險爆發(fā)的又一次集中體現(xiàn)，也是我國房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險蔓延的重要體現(xiàn)。房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約后果研究房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約對銀行業(yè)影響近年來商業(yè)銀行不良貸款余額持續(xù)攀升。根據(jù)銀保監(jiān)會公布的最新數(shù)據(jù)，截至2023年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額32256億元，較年初增加2427億元。圖3：全國商業(yè)銀行不良貸款情況商業(yè)銀行不良貸款數(shù)年年攀升，一個重要的原因，就是涉及房地產(chǎn)的貸款（包括按揭貸款和對公貸款如開發(fā)貸）在銀行總貸款中的占比偏大，以至于在房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)后，拖累銀行不良率的顯著提高ADDINCNKISM.Ref.{37DC0D4DD47048db9EAE720AC8E6F87C}[18]。其中，如表2所示，2022年房地產(chǎn)業(yè)貸款增加最多的是交行，截至2022年末，交行公司類房地產(chǎn)業(yè)貸款余額較去年末增加了1000.37億元；中國銀行在中國內(nèi)地的房地產(chǎn)業(yè)貸款增加了增加866.42億元，緊隨其后。表2：六大國有銀行2022年房地產(chǎn)業(yè)貸款情況大型銀行2022年末按行業(yè)劃分房地產(chǎn)業(yè)貸款余額(億元）2022年房地產(chǎn)業(yè)貸款較上年增減2022年末房地產(chǎn)業(yè)貸款不良貸款余額(億元)2022年末房地產(chǎn)業(yè)不良貸款率建設(shè)銀行7706.75增加405.88億元336.054.36%中國銀行7738.28增加866.42億元559.667.23%郵儲銀行2115.25增加726.39億元30.591.45%交通銀行5198.57增加1000.37億元145.62.80%工商銀行7248.02增加190.88億元445.316.14%農(nóng)業(yè)銀行8396.21增加91.64億元460.395.48%相較于六大國有銀行，13家中型銀行中10家中型銀行不良貸款率較上一年度有所上升，招商銀行公布的2022年年報顯示，2022年末不良貸款率為0.96%，環(huán)比上升1BP。其中，房地產(chǎn)貸款不良率3.99%，環(huán)比上升67BP。據(jù)招行年報中“按行業(yè)劃分的貸款及不良貸款分布情況”，截至去年末房地產(chǎn)業(yè)貸款和墊款金額為3759.8億元，不良貸款金額為153.48億元，不良貸款率為4.08%，較上年末上升2.67個百分點(diǎn)。圖4：招商銀行按行業(yè)劃分貸款及不良貸款分布情況因此，由于房地產(chǎn)企業(yè)的高負(fù)債性，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約對銀行業(yè)影響較大。房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約對投資機(jī)構(gòu)的影響近年來，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)，引起境內(nèi)外融資市場對國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)前景擔(dān)憂。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金127459億元，比上年下降13.6%。其中，國內(nèi)貸款15595億元，下降9.9%；利用外資47億元，下降39.1%；自籌資金41989億元，下降19.1%。圖5：2018—2022年全國房地產(chǎn)企業(yè)本年資金到位量債務(wù)違約或?qū)⒓觿∈袌鲈偃谫Y的壓力。一方面，部分企業(yè)的再融資變得更加困難，而相關(guān)產(chǎn)業(yè)或區(qū)域的信用環(huán)境也在不斷惡化。當(dāng)前，市場中的投資情緒依然普遍低迷，而違約的情況仍然在增多。同時，債券違約也會影響其他融資渠道，增加股票市場再融資的風(fēng)險。企業(yè)在承受不住外界的償債壓力時，往往會以出售資產(chǎn)的方式收回資金，從而引發(fā)其他資產(chǎn)的價格波動，長此以往，甚至?xí)霈F(xiàn)惡性循環(huán)。四、融創(chuàng)中國違約案例介紹（一）融創(chuàng)中國集團(tuán)介紹融創(chuàng)中國控股有限公司（以下簡稱“融創(chuàng)中國”），2003年在天津市南開區(qū)設(shè)立，2010年于香港聯(lián)合交易所主板掛牌，其股票代碼為1918.HK。融創(chuàng)中國以地產(chǎn)為核心主業(yè)，布局房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理、冰雪運(yùn)營管理、文旅、文化等業(yè)務(wù)板塊。自企業(yè)上市開始，融創(chuàng)中國的營收經(jīng)歷了兩輪增長，其中第一輪增長為2010年到2013年，雖然增速較快但是每年增長量不大。這種增長態(tài)勢在2013年底迎來階段性巔峰，從2014年開始，融創(chuàng)中國連續(xù)三年出現(xiàn)營收下滑，2016年融創(chuàng)中國全年營收為353億元。第二輪收入增長始于2017年，當(dāng)年融創(chuàng)中國實(shí)現(xiàn)了659億元的銷售，同比增速為86%,2018、2019、2020年營業(yè)收入分別為1248億元、1693億元、2306億元。這一增長得益于2016年融創(chuàng)中國改變了運(yùn)營戰(zhàn)略，2020年其營業(yè)收入比2016年增長553%。2021年開始逐步下跌，到2022年底，融創(chuàng)中國較前一年營業(yè)收入下降59.23%。圖6：2010—2022年融創(chuàng)中國營業(yè)收入及同比增長率根據(jù)2022年財報數(shù)據(jù)，融創(chuàng)中國2022年營業(yè)收入為917.5億元，其中物業(yè)銷售收入為828.4億元占比最高達(dá)到85.6%，其余三部分占比14.4%。 圖7：融創(chuàng)中國主營業(yè)務(wù)占比融創(chuàng)中國債務(wù)違約過程介紹2021年下半年，房地產(chǎn)市場形勢急轉(zhuǎn)直下，融創(chuàng)銷售持續(xù)下滑，融資難度不斷加大。雖然采取了促進(jìn)銷售回款、處置資產(chǎn)、股權(quán)融資及孫宏斌無息借款等措施，但由于融資端沒有改善，疊加投資評級被下調(diào)，融創(chuàng)的流動性壓力未能得到有效緩解。2022年5月12日，融創(chuàng)中國發(fā)布公告，因公司4月陸續(xù)到期的4筆美元債優(yōu)先票據(jù)利息，將無法在相關(guān)寬限期內(nèi)償還，向債權(quán)人致歉ADDINCNKISM.Ref.{2A08889999FA43839090934563AEDE51}[19]，相關(guān)利息共計約1.05億美元（約合7.13億元人民幣）。表3：融創(chuàng)中國債務(wù)違約事件前后經(jīng)過2022年3月公告“擬推進(jìn)2筆公開市場產(chǎn)品的展期及延期支付工作”2022年3月2022年4月2022年5月公告“預(yù)期不會支付4月到期的4筆優(yōu)先票據(jù)利息，并已委任華利安諾基作為財務(wù)顧問，尋求相關(guān)債務(wù)的整體解決方案”2022年7月融創(chuàng)中國債務(wù)違約處理介紹自融創(chuàng)中國債務(wù)違約出現(xiàn)以來，自2022年初起，融創(chuàng)中國就積極開啟了尋求債務(wù)的整體解決方案，并通過利用配股籌資、出售資產(chǎn)、債務(wù)重組等方式進(jìn)行“自救”。配股籌資為改善公司流動性，2021年11月，融創(chuàng)中國董事長孫宏斌宣布個人拿出4.5億美元自有資金，給予公司無息貸款。同月，融創(chuàng)中國、融創(chuàng)服務(wù)通過配售股份，募集資金降杠桿。前者以15.18港元/股配售3.35億股，募資約50.85億港元。后者以14.75港元/股配售1.58億股，募資約23.31億港元。2022年1月13日，融創(chuàng)中國又以10港元/股配售了4.52億股，成功募集45.2億港元。融創(chuàng)中國表示，其中“50%用于一般運(yùn)營資金，另50%將用于償還貸款”。表4：融創(chuàng)中國股份配售情況配售股份數(shù)每股配售價較前一日股價水平募資金額2016年9月4.53億股6.18港元溢價6.55%28億港元2017年7月折價8.8%2017年12月折價11.9%2020年1月折價8.25%80億港元2021年11月折價10.9%2022年1月10港元折價15.3%出售資產(chǎn) 2021年上半年，融創(chuàng)中國就開始頻繁出售資產(chǎn)、退出聯(lián)營合營項(xiàng)目，包括拋售西雙版納環(huán)球世紀(jì)會展旅游公司、上海虹橋商務(wù)區(qū)寫字樓、昆明融創(chuàng)文旅城二期以及杭州核心地段酒店及寫字樓等項(xiàng)目。此外，融創(chuàng)中國通過減持貝殼（BEKE.N）股份，且將旗下商管板塊資產(chǎn)轉(zhuǎn)售給融創(chuàng)服務(wù)，獲得18億元現(xiàn)金。表5：融創(chuàng)中國部分出售資產(chǎn)情況出售時間交易項(xiàng)目概況交易金額2021年3月對西雙版納環(huán)球世紀(jì)會展旅游公司持股由100%下降至30%2.1億元2021年11月將杭州兩宗地塊權(quán)益賣給濱江集團(tuán)16.73億元2021年將旗下商管板塊資產(chǎn)100%權(quán)益轉(zhuǎn)售給融創(chuàng)服務(wù)18億元2021年12月出售上海虹橋商務(wù)區(qū)寫字樓、杭州核心地段酒店及寫字樓等26.8億元2021年分兩次出售貝殼股票，共約4535.2萬股美國存托股69.02億元2022年1月將昆明融創(chuàng)文旅城二期40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予華發(fā)股份14億元2023年7月收購肇慶鼎湖府的剩余權(quán)益，支付方式以肇慶興融的可售物業(yè)及負(fù)債等額支付或抵消5.11億元2023年8月出售與首開合作開發(fā)的福州榕耀之城項(xiàng)目部分股權(quán)8億元2023年8月出售臻華府、望金沙酒店及合肥秀場酒店等項(xiàng)目12.29億元2023年11月轉(zhuǎn)讓持有的上海亞龍項(xiàng)目15.625%股權(quán)及債權(quán)25億元債務(wù)重組2023年9月18日，融創(chuàng)中國境外債務(wù)重組獲得高票通過，共有2019名債權(quán)人投票，債權(quán)人數(shù)通過率為99.75%，債務(wù)總額通過率為98.3%。該方案于2023年11月20日正式生效ADDINCNKISM.Ref.{ACFB759DC7034ae1AFC240DA7A25CDB8}[20]。融創(chuàng)中國重組涉及的境外債務(wù)本金累計約102.3億美元。這些債務(wù)可轉(zhuǎn)換為：可轉(zhuǎn)債10億美元、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債27.5億美元、融創(chuàng)服務(wù)股份7.75億美元以及新票據(jù)57.04億美元。將10億美元的現(xiàn)有債券，置換成新9年期的等額債券，每6個月付息一次，本金到期后一次性償還。該債券在重組生效后的前12個月，可以按20港元/股置換成融創(chuàng)中國股票，相當(dāng)于融創(chuàng)中國停牌前市價的2.2折；也可以換成融創(chuàng)服務(wù)的股票，但是100元的最高轉(zhuǎn)股價僅有18元。將17.5億美元現(xiàn)有債券，置換成5年零息的等額債券。也就是說，5年后，債權(quán)人可100%拿回本金。這些債券也可以轉(zhuǎn)換成股票：其中的25%，在重組生效后的5年內(nèi)可按10港元/股轉(zhuǎn)股，剩下部分按置換通知日前90個交易日的交易量加權(quán)平均價設(shè)定轉(zhuǎn)股價，最低4.58港元/股。ADDINCNKISM.UserStyle五、融創(chuàng)中國債務(wù)違約原因及其處理研究債務(wù)違約成因研究宏觀層面 政策層面“八五”計劃至“十一五”規(guī)劃時期，國家層面大力提倡發(fā)展、活躍房地產(chǎn)行業(yè)與市場，極大地促進(jìn)了我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，同時也拉動了其他行業(yè)的快速發(fā)展；“十二五”規(guī)劃至“十四五”規(guī)劃時期，國家提出加強(qiáng)市場監(jiān)管、規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序、加大保障性住房供給以及“房住不炒”的理念，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。表6：今年國家出臺有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)范性政策時間核心內(nèi)容意義2017年2月要求將房企分三類監(jiān)管，房地產(chǎn)企業(yè)的公司債券募集資金不得用于購置土地限制房企發(fā)行企業(yè)債券融資用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目2017年2月私募資管計劃或私募基金通過債權(quán)方式直接或間接投資熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)受到限制限制證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目的投資2017年12月從商業(yè)銀行和信托公司雙方規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)明確不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)，地方政府融資平臺等限制或禁止領(lǐng)域2019年7月明確房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)防范房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債可能存在的風(fēng)險2020年8月央行設(shè)定“三條紅線”限制企業(yè)有息負(fù)債擴(kuò)張形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則2020年12月分五檔管理銀行房地產(chǎn)貸款占比，根據(jù)超額點(diǎn)數(shù)限制2—4年過渡期約束金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)行業(yè)融資2021年5月叫?；鹱庸緜浒阜康禺a(chǎn)供應(yīng)鏈產(chǎn)品，主要是購房尾款資產(chǎn)叫?；鹱庸緜浒阜康禺a(chǎn)供應(yīng)鏈產(chǎn)品2021年9月指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。2021年10月授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅政策試點(diǎn)工作：針對存量房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控房產(chǎn)稅試點(diǎn)，針對存量房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控市場層面受經(jīng)濟(jì)下行、疫情反彈等多方面影響，自2020年起，新冠疫情給各行各業(yè)造成極大影響，這也是導(dǎo)致融創(chuàng)中國債務(wù)違約的導(dǎo)火索。2020年以來，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度繼續(xù)下行，出險房企數(shù)量持續(xù)增加，“停工斷貸潮”進(jìn)一步打壓市場信心。公司層面內(nèi)部控制及戰(zhàn)略層面投資是企業(yè)生存與發(fā)展、獲取利潤的基本前提，是風(fēng)險控制的重要手段，是實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大的必要途徑。然而，如果盲目追求投資而脫離了企業(yè)的實(shí)際情況、脫離了企業(yè)的戰(zhàn)略需求，那么投資將不能滿足企業(yè)需求，更可能導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂。融創(chuàng)中國在債務(wù)違約事件爆發(fā)之前，制定的高利潤、多元化、擴(kuò)充土地儲備的戰(zhàn)略并未獲得較高的投資收益率，最終導(dǎo)致融創(chuàng)中國財務(wù)壓力加大。表7：融創(chuàng)中國2017—2019年并購名單收購公告時間標(biāo)的公司名稱收購標(biāo)的情況北京鏈家現(xiàn)金樂視權(quán)；樂視影業(yè)15%股權(quán)樂視致新33.5%股權(quán)150.4億元現(xiàn)金大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司13個文旅項(xiàng)目現(xiàn)金大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司3.91%股權(quán)95億現(xiàn)金萬達(dá)文化管理100%股權(quán)現(xiàn)金上海泛海建設(shè)公司100%股權(quán)現(xiàn)金云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司環(huán)球世紀(jì)及時代現(xiàn)金從表5.2可以看出，融創(chuàng)中國披露的這些并購事件的并購金額高達(dá)1096億元。涉及影視、會議會展、文旅等領(lǐng)域，形成圍繞地產(chǎn)的多元化發(fā)展。如表8所示，融創(chuàng)中國2021年下半年瘋狂自救，但在2021年上半年仍舊以較高的溢價率購買1227億元的土地，2021年2月，融創(chuàng)因?yàn)橥恋匾鐑r過高而被當(dāng)?shù)卣s談，但融創(chuàng)并沒有停止擴(kuò)張，安徽蕪湖獲得了溢價169.44%的土地，江蘇淮安獲得了溢價99%的土地收益。表8：融創(chuàng)中國2021年上半年購地情況區(qū)域拿地數(shù)量(宗)成交額(億元)平均溢價率(%)一線城市二線城市三四線城市融創(chuàng)中國受其實(shí)際控制人孫宏斌的個人觀念影響嚴(yán)重，缺乏有效的內(nèi)部控制體系，在國家政策趨于嚴(yán)格的情況下依舊采取非常激進(jìn)的企業(yè)戰(zhàn)略。融創(chuàng)中國的激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略使其面臨著巨大的財務(wù)壓力。曾以高價購入的大量資產(chǎn)很難給企業(yè)在短期內(nèi)產(chǎn)生穩(wěn)定收入，當(dāng)融創(chuàng)中國自身也出現(xiàn)現(xiàn)金流困難，盈利能力下降的問題時，高周轉(zhuǎn)的戰(zhàn)略就會變得難以為繼，巨大的償債壓力導(dǎo)致融創(chuàng)中國無法及時清償債務(wù)，最終造成實(shí)質(zhì)性違約。財務(wù)層面存貨積壓由于房地產(chǎn)企業(yè)成本較高，而且資金回收周期長，一旦發(fā)生現(xiàn)金回流受阻，容易喪失流動性，從而導(dǎo)致債務(wù)違約。從圖8融創(chuàng)中國存貨周轉(zhuǎn)率的變動來看，融創(chuàng)中國的存貨周轉(zhuǎn)率整體上呈現(xiàn)出下滑的趨勢，尤其是2020年，受市場波動和疫情影響，消費(fèi)能力有所下降，購房者的購買力降低，買房意愿降低，從而影響了房地產(chǎn)企業(yè)的銷售額。圖8：融創(chuàng)中國庫存周轉(zhuǎn)率變動情況由于融創(chuàng)中國以較高的溢價購買土地，因房產(chǎn)價格受到制約，無法盲目降價銷售，最終導(dǎo)致庫存積壓嚴(yán)重，占用的大量現(xiàn)金，庫存無法有效轉(zhuǎn)移，最終造成融創(chuàng)中國巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)。負(fù)債規(guī)模過高從圖9融創(chuàng)中國資產(chǎn)負(fù)債情況來看，2015—2022年資產(chǎn)負(fù)債率一直都在80%以上，嚴(yán)重超過了國家政策所規(guī)定的70%資產(chǎn)負(fù)債率。2017年至2022年，融創(chuàng)中國債務(wù)融資規(guī)模不斷增長。加上2020年大量舉債，導(dǎo)致公司負(fù)債急劇增加，尤其是2019年，企業(yè)先后五次發(fā)行美元債，平均借款利率7.8%。融創(chuàng)中國的融資成本偏高，導(dǎo)致到期的債務(wù)集中償還。在市場不景氣時，只能通過不斷舉債以償還舊債務(wù)，這樣就極容易導(dǎo)致債務(wù)違約。圖9：融創(chuàng)中國資產(chǎn)負(fù)債情況債務(wù)違約影響研究股票及債券停牌2022年3月25日，融創(chuàng)中國無法于2022年3月31日或之前刊發(fā)2021年未經(jīng)審核年度業(yè)績，公司股票將于4月1日上午9時在香港聯(lián)合交易所有限公司暫停買賣，自此融創(chuàng)股票陷入長久的停牌期。直到2023年4月13日，融創(chuàng)中國停牌一年后才得以復(fù)牌。不止股票停牌，融創(chuàng)中國在債券市場也因債務(wù)違約事件而停牌。2022年11月14日，融創(chuàng)中國表示，其公司債券將自11月14日開市起停牌，盡管公告中沒有過多披露停牌的具體原因，但其坦言，旗下債券停牌與“重大事項(xiàng)存在不確定性”有關(guān)，此次涉及停牌債券包括“H融創(chuàng)05”、“H融創(chuàng)07”、“PR融創(chuàng)01”和“20融創(chuàng)02”。信用評級下降2022年融創(chuàng)中國面臨流動性危機(jī)的同時，標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪三家國際評級機(jī)構(gòu)多次下調(diào)融創(chuàng)中國信用評級。穆迪在2-5月份三月間連續(xù)三次下調(diào)融創(chuàng)中國，高級無抵押評級由“B1”下調(diào)至“C”，企業(yè)家族評級由“Ba3”下調(diào)至“Ca”評級展望由“穩(wěn)定”變更為“負(fù)面”。穆迪副總裁兼高級分析師KellyChen表示，評級下調(diào)反映了在發(fā)生付息違約后，穆迪對融創(chuàng)債券持有人回收率前景的疲軟預(yù)期。展望“負(fù)面”則反映了穆迪的觀點(diǎn)，即融創(chuàng)債權(quán)人的回收率前景可能進(jìn)一步走弱。隨著融創(chuàng)中國信用評級下降，公司再融資風(fēng)險增加，融創(chuàng)中國面臨提前償債，加劇了債務(wù)違約危機(jī)。股票價格、債券價格大幅度下跌融創(chuàng)中國股價受到公司流動性危機(jī)影響持續(xù)走低，2022年第一季度末，股價下跌至每股4.58元，跌幅超過61%。2023年4月13日，融創(chuàng)中國自去年4月1日起在港交所暫停買賣后復(fù)牌，開跌近58%。截止2023年第二季度末，融創(chuàng)中國股價下跌至每股1.38元，跌幅達(dá)到69.87%。圖10：融創(chuàng)中國每季度收盤價及漲跌幅債券價格同樣受到極大影響，以“20融創(chuàng)02”債券為例，至2022年11月11日停盤，“20融創(chuàng)02”債券價格降至15.02元。除了“20融創(chuàng)02”債券外，融創(chuàng)中國旗下的“H融創(chuàng)05”、“H融創(chuàng)07”、“PR融創(chuàng)01”等債券也急速下跌，最終停牌。融創(chuàng)中國債務(wù)違約事件影響蔓延，其公司股票和債券遭到投資者大規(guī)模拋售，導(dǎo)致融創(chuàng)中國流動性惡化。風(fēng)險蔓延融創(chuàng)中國作為房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，其債務(wù)違約事件無疑對整個房地產(chǎn)行業(yè)、金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，同時對各行業(yè)造成重大影響。融創(chuàng)中國的債務(wù)違約將直接沖擊房地產(chǎn)行業(yè)，加劇市場的擔(dān)憂和不確定性。這可能導(dǎo)致投資者對整個行業(yè)的信心下降，資金流動性收緊，進(jìn)一步影響房地產(chǎn)企業(yè)的融資和運(yùn)營。同時，其他房地產(chǎn)企業(yè)也可能面臨類似的資金壓力，導(dǎo)致整個行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險上升，進(jìn)一步加劇市場的動蕩。最終導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資和回款困難，行業(yè)處境不斷惡化。進(jìn)而導(dǎo)致建筑承包商、材料供應(yīng)商等相關(guān)企業(yè)可能面臨收款困難，進(jìn)而影響其正常運(yùn)營。導(dǎo)致整個建筑業(yè)和相關(guān)供應(yīng)鏈的連鎖反應(yīng)，進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。其次，債務(wù)違約將對金融機(jī)構(gòu)造成直接的財務(wù)損失，尤其是那些持有融創(chuàng)中國債券或與其有信貸關(guān)系的銀行、信托、基金等機(jī)構(gòu)。債務(wù)違約處理研究企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約時，由于債權(quán)高于股權(quán)，如果企業(yè)不能及時有效地處理債務(wù)問題，就會影響企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，甚至被債權(quán)人要求破產(chǎn)清算。因此，有效地處理債務(wù)問題是債務(wù)違約企業(yè)的頭等要事。融創(chuàng)中國發(fā)生債務(wù)違約后，截至2022年底，融創(chuàng)中國到期未還的債務(wù)規(guī)模有808.9億元，且其導(dǎo)致約855億元的債務(wù)也觸發(fā)交叉違約或被要求提前還款。盡管融創(chuàng)中國旗下可出售的資產(chǎn)相對豐富，但借此套現(xiàn)240多億元資產(chǎn)，加上配股募資120億港元，遠(yuǎn)不足以覆蓋1000多億的未還債務(wù)。因此，債務(wù)重組方案是融創(chuàng)中國的必要手段。境內(nèi)債務(wù)處理鼓勵債權(quán)人展期融創(chuàng)中國對前期支持債務(wù)展期的投資者，給予的現(xiàn)金回款速度和比例均更高此前已經(jīng)展期的債務(wù)，僅6個月還款即可覆蓋15%本金，未展期債務(wù)需要12個月才可以覆蓋15%本金。這相當(dāng)于激勵更多的債權(quán)人接受債務(wù)展期。小額優(yōu)先兌付由于小額債券投資人的風(fēng)險承擔(dān)能力更弱，在過往企業(yè)債務(wù)重整時，一般會單獨(dú)設(shè)計小額債券兌付方案。不過此前，\t"/wm/2024-02-28/_blank"華夏幸福、富力地產(chǎn)的境內(nèi)債重組方案，均未設(shè)置小額優(yōu)先兌付條款。融創(chuàng)中國此舉打破地產(chǎn)圈的慣例，做了讓步。增信舉措在增信舉措中，融創(chuàng)中國將住宅和文旅項(xiàng)目的收益權(quán)作為增信措施，其中以流動性較低的文旅項(xiàng)目為主。總體來看，融創(chuàng)中國的境內(nèi)債重組方案基本遵循了行業(yè)慣例：一是債務(wù)到期期限平均延長了3至4年；二是保持原利率水平不變，且展期后1至2年內(nèi)支持實(shí)物支付利息；三是債券本金部分均支持分期攤銷；四是未削減本金金額，且支持小額支付；五是額外追加增信措施。但是，融創(chuàng)中國債務(wù)重組提案收到高贊成率的原因關(guān)鍵在于企業(yè)降低負(fù)債的決心和保護(hù)投資人的重組策略。境外債務(wù)處理根據(jù)公告，融創(chuàng)逾百億美元的境外債務(wù)主要通過四種方式化解：發(fā)行新票據(jù)、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換債券、置換融創(chuàng)服務(wù)股票，分別對應(yīng)債務(wù)規(guī)模約為57億美元、27.5億美元、10億美元、7.75億美元。債權(quán)人既可以自主選擇將全部或部分的求償額轉(zhuǎn)換為股權(quán)，以獲得流動性并享有潛在股權(quán)上升的收益；也可以選擇繼續(xù)持有票據(jù)，在更長的期限內(nèi)獲得全額償付并享有一定的收益權(quán)增信機(jī)制。融創(chuàng)中國采取較為創(chuàng)新的債務(wù)重組方式既有效保障公司可持續(xù)經(jīng)營，成功降債45億美元，極大增厚了企業(yè)凈資產(chǎn)；又充分尊重債權(quán)人訴求。ADDINCNKISM.UserStyle六、研究結(jié)論與對策建議研究結(jié)論企業(yè)的財務(wù)狀況是債務(wù)違約的直接原因首先，融創(chuàng)中國存在較高的負(fù)債壓力，其總負(fù)債規(guī)模最高達(dá)到1.108萬億，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到92.07%。從其負(fù)債結(jié)構(gòu)分析，其短期負(fù)債占比較重，反映融創(chuàng)中國內(nèi)部控制較為不合理，在龐大的債務(wù)壓力下，庫存周轉(zhuǎn)率持續(xù)降低，只能通過舉新債換舊債的方式維系。另一方面，融創(chuàng)中國的融資方式也有較大的結(jié)構(gòu)問題，內(nèi)源式融資規(guī)模較小，股權(quán)融資占比較低，籌資方式以銀行借款和其他機(jī)構(gòu)借款為主。融創(chuàng)中國實(shí)際控制人為了保證公司的實(shí)際控制權(quán)從而極少地使用股權(quán)融資方式。最后，企業(yè)經(jīng)營能力不佳，營收出現(xiàn)問題，利潤連年下降，由經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流大量減少，企業(yè)收入難以支持大量負(fù)債，最終造成企業(yè)債務(wù)違約。激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略是債務(wù)違約的基本問題融創(chuàng)中國之所以出現(xiàn)較為嚴(yán)重的財務(wù)問題，從根本上而言，是其企業(yè)戰(zhàn)略畸形導(dǎo)致。大量并購必然導(dǎo)致企業(yè)資金需求量增大，只能通過借債的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張戰(zhàn)略。致使融創(chuàng)中國高負(fù)債情況發(fā)生。其大量并購的項(xiàng)目開放程度不一，缺乏合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，導(dǎo)致企業(yè)資金使用效率較低。其次，大量的土地儲備占用了企業(yè)過高的資金，融創(chuàng)中國常年高頻率、高溢價地參與土地競拍，甚至以并購的方式擴(kuò)充土地儲備，土地資產(chǎn)的變現(xiàn)波動較大，當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)問題的時候，難以快速變現(xiàn)，最終造成債務(wù)違約宏觀經(jīng)濟(jì)下行和規(guī)范性政策是債務(wù)違約的外部推手在新冠疫情的大背景下，從2020年起，我國經(jīng)濟(jì)處于下行期，居民收入水平普遍降低，購房意愿大大降低，成交量大幅降低。從金融市場來看，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營能力下滑導(dǎo)致市場信心不足，加大了房地產(chǎn)企業(yè)融資的困難。同時，根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債情況，國家出臺了規(guī)范性舉措以提高房地產(chǎn)企業(yè)的融資門檻，加大政府對房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管力度，防止房地產(chǎn)風(fēng)險向銀行系統(tǒng)擴(kuò)散。兩種宏觀因素下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資門檻和融資成本不斷提高，進(jìn)一步加劇了融創(chuàng)中國償債壓力，最終導(dǎo)致債務(wù)違約。對策建議對監(jiān)管部門的建議加強(qiáng)對房地產(chǎn)企業(yè)全流程監(jiān)管自2018年起，我國房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)，嚴(yán)重影響了我國房地產(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展，同時也給投資者帶來較大損失。因此，本文建議，應(yīng)從宏觀角度出發(fā)，對房地產(chǎn)企業(yè)土地拍賣、并購、投資等全流程進(jìn)行監(jiān)管，建立房地產(chǎn)企業(yè)臺賬，利用大數(shù)據(jù)建立房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約預(yù)測模型，有效防范房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約情況的發(fā)生。建立分級監(jiān)管制度因土地價值波動較大，各個房地產(chǎn)企業(yè)的成本及收入也有較大的差異，如果對房地產(chǎn)企業(yè)采取“一刀切”的監(jiān)管政策，很有可能導(dǎo)致一些經(jīng)營不善或融資成本過高的房地產(chǎn)企業(yè)造成債務(wù)違約。因此，本文建議，對房地產(chǎn)企業(yè)采用分級監(jiān)管制度，可按照區(qū)域、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等角度對房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行分級監(jiān)管，更大程度地防范房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約情況的發(fā)生。對金融機(jī)構(gòu)建議多元化投資分散風(fēng)險多元化投資是投資組合管理中一種重要的策略，旨在分散投資風(fēng)險。通過投資不同類別、不同行業(yè)、不同地區(qū)或不同資產(chǎn)的投資標(biāo)的。當(dāng)投資組合中包含多種不相關(guān)資產(chǎn)時，某些資產(chǎn)的表現(xiàn)不佳可能會被其他資產(chǎn)的表現(xiàn)所抵消，從而可以有效降低整體風(fēng)險。不同資產(chǎn)類別通常在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下表現(xiàn)不同，通過多元化投資可以在不同市場條件下保持相對穩(wěn)定的收益水平。雖然多元化并不能完全消除投資風(fēng)險，但它有助于提高整體投資組合的回報潛力，因?yàn)橥顿Y者有機(jī)會從不同資產(chǎn)類別中獲得收益。如果投資者過度集中在某一資產(chǎn)或某一行業(yè)，那么一旦該資產(chǎn)或行業(yè)受到不利影響，整個投資組合可能會遭受重大損失。多元化投資有助于避免這種情況發(fā)生。密切關(guān)注企業(yè)情況當(dāng)投資者做出投資決策后，要謹(jǐn)慎對待企業(yè)的動態(tài)，以盡量減小道德風(fēng)險。投資者應(yīng)該對企業(yè)的財務(wù)狀況保持高度敏感，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的融資方式，對于盈利能力下降、回款周期長的房企要格外重視其融資成本和負(fù)債規(guī)模，謹(jǐn)防其發(fā)生流動性危機(jī)。在進(jìn)行投資決策時，應(yīng)注意企業(yè)的動態(tài)變化，從而將道德風(fēng)險降到最低。投資人應(yīng)當(dāng)對公司的財務(wù)情況保持高度關(guān)注，關(guān)注企業(yè)的籌資模式。對于房地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)特別注意的融資成本及債務(wù)規(guī)模，防止出現(xiàn)流動性危機(jī)。另外，投資人還需要對公司的發(fā)展戰(zhàn)略與公司的資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營水平進(jìn)行正確的判斷。特別是在公司實(shí)施過度擴(kuò)張策略的時候，投資者關(guān)注企