一代人有一代人的消費SAC證書編號：S0160525060002zhangwei04@SAC證書編號：S0160525070002gengrc@SAC證書編號：S0160525060006zhousq@1.《PPI何時回正？》2025-10-07宏觀專題報告/2025.10.12數(shù)據(jù)的改善，一靠更長的假期，二靠更多的游客，而單個居民在國內(nèi)旅游上的花費反而在下降，文旅消費似乎處在“窮游”和“降級”的狀態(tài)。但和國內(nèi)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的“消費降級”相反，境外旅游的大幅增長似乎指向了“消費升級”。國人在服務(wù)消費上正變得更有松弛感——人們更愿意為“舒適度買單”，更愿意隨心所欲地“說走就走”，“體驗”正在取代“特種兵旅游”。一代人有一代人的消費：假期消費的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，離不開人口的代際變化。今年國慶中秋假期，年輕人主導了消費的邊際變化。出生于1995-2009年的Z世代逐漸成長、步入社會，可能是引起消費結(jié)構(gòu)變化的原因之一。體驗、悅己、療愈是Z世代年輕人的消費特征。房地產(chǎn)可能也是引起文旅消費更加松弛的原因之一。地產(chǎn)對消費影響的反轉(zhuǎn)，恰好對應(yīng)了Y世代與Z世代的代際交替。中國人首次購房平均年齡為27歲，意味著正常情況下，1995年及以后出生的Z世代可能到2022年才會陸續(xù)成為剛需購房群體。而房價趨勢及房價預(yù)期在2021年年中的反轉(zhuǎn)，意味著大多數(shù)Z世代可能到目前并沒有購房，因此其消費意愿非但沒有受到房價下跌的沖擊，反而從中獲得了助益。。松弛的人率先享受世界：消費不能只看總量，還需要看到結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。白酒和地產(chǎn)曾經(jīng)階段性代表了中國的消費水平，但中國消費的表征并非從來就是白酒和地產(chǎn)，也不會一直都是白酒和地產(chǎn)。隨著心態(tài)更加松弛的Z世代以及更加年輕的人進一步成為社會的主流，他們的消費特征也將對中國消費的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供更大的邊際推力。而且，沒有房價的遠慮，人們可以更好地滿足當下的物質(zhì)和情緒需求，這也是消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一面。我們認為，只要消費需求結(jié)構(gòu)還能繼續(xù)轉(zhuǎn)型，國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)文旅供給能夠及時匹配需求的轉(zhuǎn)變，仍然會有越來越多的國人在國內(nèi)為“松弛感”買單。投資建議：建議關(guān)注兼具功能和情緒的消費賽道：服務(wù)消費中的出行板塊、體育和茶飲板塊；商品消費中的潮玩、黃金珠寶等新消費。風險提示：房地產(chǎn)下行對收入效應(yīng)可能還存在負面影響；國際地緣政治局勢變化超預(yù)期；消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的節(jié)奏具有不確定性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準2內(nèi)容目錄 3 6 10 圖表目錄圖1：2025年，國慶中秋假期國內(nèi)人均出游花費同比下 3圖2：2025年國慶中秋假期國內(nèi)出游人次、花費、人均花費恢復(fù)至 4圖3：2025年國慶中秋假期，?？诤ｊP(guān)離島免稅購物人均 5圖4：2025年國慶中秋假期，購買出境機票的人群中，23-30歲占比最高 7圖5：Z世代在消費時更加自我獨立、回歸享樂，看重消費的基礎(chǔ)功能 7圖6：2020年，非金融資產(chǎn)約占中國居民部門凈資產(chǎn)的63.1% 8圖7：在Z世代需要購房的時候，房價恰好出現(xiàn)了由漲轉(zhuǎn)跌的拐點 9圖8：2021年年中，中國居民對房價的預(yù)期出現(xiàn)了由漲轉(zhuǎn)跌的拐點 9謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準31“窮游”與“松弛”并存今年國慶中秋雙節(jié)假期的旅游數(shù)據(jù)有點“奇怪”。文旅部數(shù)據(jù)顯示，今年國慶中秋假日8天，國內(nèi)出游8.88億人次，國內(nèi)出游總花費8090.06億元，較2024年同期分別增長16.1%、15.4%，國內(nèi)旅游消費但今年由于國慶和中秋假期合并，假期比去年多一天，折算成日均消費內(nèi)日均出游1.11億人次、總花費1011.26億元，同比2024年的增長幅度分別下降至1.6%、1.0%。而人均消費的表現(xiàn)更弱。2025年國慶中秋假期，國內(nèi)出游人均花費911.0元，較2024年同期的916.1元下降0.6%。也就是說，本次長假期間，國內(nèi)旅游數(shù)據(jù)的改善，一靠更長的游客，而單個居民在國內(nèi)旅游上的花費反而在下降，文旅消費似乎處在“窮游”圖1：2025年，國慶中秋假期國內(nèi)人均出游花費同比下滑0.6%——————2019年2020年2021年202數(shù)據(jù)來源：文化和旅游部，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準4——國內(nèi)出游人次恢復(fù)率（較2019年）——國內(nèi)出游花費恢復(fù)率（較2019年）春節(jié)清明五一端午十一春節(jié)清明五一端午十一春節(jié)清明五一端午十一元旦春節(jié)清明五一端午十一元旦春節(jié)清明五一端午十一春節(jié)清明五一端午十一2020年2021年2022年2023年2024年2025年數(shù)據(jù)來源：文化和旅游部，財通證券研究所但傳統(tǒng)視野之外的一些消費數(shù)據(jù)卻有著超預(yù)期的表現(xiàn)。和國內(nèi)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的“消費降級”相反，境外旅游的大幅增長似乎指向了“消費升無獨有偶，以免稅品為代表的國內(nèi)高端消費也在復(fù)蘇。今年國慶中秋假期，?？谳^去年同期分別增長13.6%、3.2%、10%。1/s/Y0i9ts2/s/IAcMDyn-_Wc9O6fLKd0pmA?scene=3/s/Wxu7XoG_RaFo4/s/W1SfO1f4oNGBX_5IABYNeA?scen謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準5020222023202420國內(nèi)出游“消費降級”和出境游、免稅品“消費升級”的矛盾背后，存在客觀因一是時間。時間安排可能促進出境游復(fù)蘇的原因之一。今年國慶、二是空間。文旅部統(tǒng)計的是國內(nèi)旅游數(shù)據(jù)，而今年國內(nèi)旅游的空間有明顯的結(jié)構(gòu)熱度；超過30個區(qū)縣目的地酒店預(yù)訂熱度同比增長超過100%。飛豬的報告也指出，國內(nèi)三線及以下城市訂單增長強勁。小城市的物價通常比大城市更低，而出境游的花費并不在文旅部數(shù)據(jù)的統(tǒng)計范圍之內(nèi)，空間上的結(jié)構(gòu)分化可能也是導致本次假期國內(nèi)出游人均花費下降的原因之一。因此，僅從國內(nèi)人均花費下降就斷言文旅消費在在經(jīng)濟仍有下行壓力的情況下，仍然愿意花更多錢和更多時間出國旅行，本身就謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準6境包車訂單同比增長120%。同程旅行數(shù)據(jù)顯示，首次乘坐飛機的用戶中，預(yù)訂2一代人有一代人的消費假期消費的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，離不開人口的代際變化。費，今年國慶中秋假期，年輕人主導了消費的邊際變化。飛豬數(shù)據(jù)顯示，本次假期，1995-1999年出生的95后（26-30歲）預(yù)定人次去年增長110%。去哪兒旅行數(shù)據(jù)顯示，本次假期，13-17歲（2008-2012年出生）首次購買出境機票增幅達到63%，增幅領(lǐng)跑各年齡段；購買出境機票的人群中，23-30歲1994年出生）占比30%。同程旅行數(shù)據(jù)顯示，本次假期，學生群體以近四成的比例穩(wěn)居國內(nèi)機票第一大客謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準7圖4：2025年國慶中秋假期，購買出境機票的人群中，23-30歲占比最高體驗、悅己、療愈是Z世代年輕人的消費需要充分舒緩壓力，獲得治愈的能量和情緒的釋放。故而，旅游、潮玩、體育賽事這些兼具體驗型、療愈型的服務(wù)和商品正在圖5：Z世代在消費時更加自我獨立、回歸享樂數(shù)據(jù)來源：波士頓咨詢，財通證券研究所。注：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準8也是引起文旅消費更加松弛的原因之一。談?wù)撝袊M，不能不談房地產(chǎn)。地產(chǎn)對消費來說是一把雙刃劍，其財富效應(yīng)和而對消費的負面影響則主要體現(xiàn)在尚無房產(chǎn)但需要購房的年輕人身上。對于這部分群體來說，房價上漲是對可支配收入的侵蝕，收入效應(yīng)對消費產(chǎn)生抑制作用。截至今年8月，一線城市二手房價格較2021年7月的高點下降了34.3%。對有房群體來說，房價下跌造成了資產(chǎn)明顯縮水，財富效應(yīng)對這部分群體的消費從拉而截至2020年，非金融資產(chǎn)在中國居民部門凈資產(chǎn)中的占比約為63.1%，房地產(chǎn)恰好又是我國居民部門最主要的資產(chǎn)，使得過去四年房價下跌的過程中，居民圖6：2020年，非金融資產(chǎn)約占中國居民部門凈資產(chǎn)的63.1%非金融資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)非金融資產(chǎn)占居民凈資產(chǎn)比數(shù)據(jù)來源：國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS財通證券研究所配收入的侵蝕、可以有更多的余力用于消費；二是房價下跌的趨勢和預(yù)期，也減輕了他們對購房的焦慮感。對這部分群體來說，房價下跌可能非但沒有抑制他們的消費行為，反而通過收入效應(yīng)的改善促進了他們的消費意愿。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準9到2022年才會陸續(xù)成為剛需購房群體。而房價趨勢及房價預(yù)期在2021年年中數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所。注：柱狀圖文字標簽代表該年份26-30歲人口對應(yīng)的出謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準1053松弛的人率先享受世界經(jīng)濟體并不是凝結(jié)了所有共識的單一主體，而是由一個個微觀主體不同行為選擇匯聚而成結(jié)果。經(jīng)濟體的微觀結(jié)構(gòu)在改變，經(jīng)濟的表征理應(yīng)消費不能只看總量，還需要看到結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。白酒和地產(chǎn)曾經(jīng)階的消費水平，但中國消費的表征并非從來就是白酒和地產(chǎn)，也不會一直都是白酒為社會的主流，他們的消費特征也將對中國消費的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供更大的而且，房地產(chǎn)對不同群體的消費行為有不同的影響。房價下跌固然引起了“有房一族”的財富效應(yīng)收縮，但同時也帶來了“無房一族”的收入效應(yīng)擴張。沒有房價的遠慮，人們可以更好地滿足當下的物質(zhì)和情緒需求，這也是消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的盡管經(jīng)濟仍有下行壓力，但中國并不是1990年代的日本，更像1“松弛感”或?qū)⒗^續(xù)推動消費的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，因此我們對即時滿足和謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準11域文化和風情也更能滿足年輕一代注重體驗的消費特征。但另一個很重要的原因是，節(jié)假日國內(nèi)的旅游景點往往存在人員密集的現(xiàn)象，影響了出游的體驗感和舒務(wù)供給，提升文化娛樂、體育、家政、養(yǎng)老、托育等服務(wù)供給水平”的要求。我們認為，只要消費需求結(jié)構(gòu)還能繼續(xù)轉(zhuǎn)型，國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)文旅供給需求的轉(zhuǎn)變，仍然會有越來越多的國人在國內(nèi)為“松弛感”買單。攜程集團；景區(qū)推薦成長性和運營較強的長白山、九華旅游、祥源文旅，建議關(guān)注天目湖、黃山旅游、羅曼股份等；關(guān)注酒店板塊周期反轉(zhuǎn)，推薦華住集團、首旅酒店，重點關(guān)注亞朵，建議關(guān)注錦江酒店、君亭酒店；關(guān)注免稅拐點，建議關(guān)2）黃金珠寶：消費者對具備高級工藝+文化內(nèi)涵+情緒價值的一口價產(chǎn)品接在逐步提升。因此，利好產(chǎn)品升級、做強品牌的珠寶公司，推薦老鋪黃金、潮宏4風險提示