基于STR模型：洞察貨幣政策對公司債信用利差的非線性影響一、引言1.1研究背景與意義在現(xiàn)代金融市場體系中，貨幣政策與公司債信用利差占據(jù)著舉足輕重的地位。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的關(guān)鍵手段，由中央銀行運(yùn)用多種工具，如調(diào)整利率、法定準(zhǔn)備金率以及開展公開市場業(yè)務(wù)等，對貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模進(jìn)行調(diào)節(jié)，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢。它不僅關(guān)乎經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的控制，還對就業(yè)水平和國際收支平衡有著深遠(yuǎn)影響。在經(jīng)濟(jì)低迷時，央行可通過降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等擴(kuò)張性貨幣政策，刺激投資和消費(fèi)，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；而在經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹壓力較大時，則采用提高利率、減少貨幣供應(yīng)量的緊縮性貨幣政策，抑制過度投資和消費(fèi)，穩(wěn)定物價(jià)水平。例如，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，各國央行紛紛實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，大幅降低利率，并通過量化寬松等手段增加貨幣供應(yīng)量，以緩解經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，刺激經(jīng)濟(jì)增長。公司債作為企業(yè)融資的重要方式之一，在資本市場中發(fā)揮著不可或缺的作用。公司債信用利差，即公司債券收益率與無風(fēng)險(xiǎn)債券（通常為國債）收益率之間的差值，是衡量公司信用風(fēng)險(xiǎn)和債券市場運(yùn)行狀況的關(guān)鍵指標(biāo)。它反映了投資者對公司違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求，以及市場對公司未來償債能力的預(yù)期。當(dāng)市場對公司的信用狀況信心充足時，信用利差通常較??；反之，當(dāng)市場對公司的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇時，信用利差會顯著擴(kuò)大。2020年初，受新冠疫情爆發(fā)的沖擊，眾多企業(yè)經(jīng)營面臨困境，市場對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂急劇上升，公司債信用利差隨之大幅擴(kuò)大，一些信用資質(zhì)較弱的企業(yè)甚至面臨債券發(fā)行困難的局面。過往研究多假定貨幣政策對公司債信用利差的影響呈現(xiàn)線性關(guān)系，但現(xiàn)實(shí)金融市場是一個復(fù)雜多變的系統(tǒng)，充滿了不確定性和各種干擾因素，經(jīng)濟(jì)主體的行為和決策并非完全理性，且不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下金融市場參與者對貨幣政策的反應(yīng)存在顯著差異。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，現(xiàn)金流充裕，此時貨幣政策的調(diào)整對公司債信用利差的影響可能相對較??；而在經(jīng)濟(jì)衰退時期，企業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策的微小變動都可能引發(fā)市場對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的重新評估，從而對公司債信用利差產(chǎn)生較大影響。此外，金融市場中的信息不對稱、投資者情緒波動以及政策調(diào)整的時滯效應(yīng)等因素，也使得貨幣政策對公司債信用利差的影響難以用簡單的線性關(guān)系來描述。深入探究貨幣政策對公司債信用利差的非線性影響，在理論與實(shí)踐層面均具有重大意義。在理論方面，有助于深化對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在債券市場的理解，打破傳統(tǒng)線性思維的束縛，揭示貨幣政策與公司債信用利差之間更為復(fù)雜和真實(shí)的關(guān)系，豐富和完善金融市場理論。通過引入非線性模型和方法，能夠更準(zhǔn)確地刻畫經(jīng)濟(jì)變量之間的動態(tài)變化，為金融理論的發(fā)展提供新的視角和研究思路。在實(shí)踐層面，對于投資者而言，能夠幫助他們更精準(zhǔn)地評估債券投資風(fēng)險(xiǎn)和收益，優(yōu)化投資組合。投資者可以根據(jù)貨幣政策的變化趨勢以及公司債信用利差的非線性響應(yīng)，及時調(diào)整投資策略，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。對于企業(yè)來說，能使其更好地把握融資成本的變化規(guī)律，合理安排融資計(jì)劃，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以根據(jù)貨幣政策的松緊程度和信用利差的波動情況，選擇合適的融資時機(jī)和融資方式，降低融資成本，保障企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。對政策制定者而言，有助于制定更為科學(xué)有效的貨幣政策，提高政策的針對性和有效性，促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。政策制定者可以通過對貨幣政策與公司債信用利差非線性關(guān)系的研究，更準(zhǔn)確地預(yù)測貨幣政策調(diào)整對債券市場的影響，避免政策實(shí)施過程中的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。1.2國內(nèi)外研究綜述國外在宏觀因素對信用利差影響的研究方面起步較早。Collin-Dufresne等（2001）、Delians和Geske（2001）指出，信用利差的決定因素涵蓋企業(yè)因素和市場因素，其中市場因素包括通貨膨脹、利率、股票市場指數(shù)回報(bào)和波動率等。后續(xù)諸多針對發(fā)達(dá)國家和新興市場國家債券市場的實(shí)證研究表明，市場因素對信用利差影響顯著，且影響程度與債券的剩余期限和信用等級密切相關(guān)。Delians和Geske（2001）研究發(fā)現(xiàn)，美國BBB以上級別債券超過80%的信用利差由預(yù)期違約損失以外的因素決定。Nakashima和Saito（2009）對日本公司債券市場的研究也顯示，市場因素對公司債券信用利差有著更為重要的影響。而Lepone和Wong（2009）對澳大利亞公司債券的研究表明，利率和流動性因素可解釋A級以上債券50%的信用利差變化。Huang等（2003）、Amato和Remolona（2003）的研究顯示，預(yù)期違約損失對信用利差的解釋程度隨存續(xù)期限的延長和信用級別的降低而提高。國內(nèi)關(guān)于宏觀因素對信用利差影響的研究隨著債券市場的發(fā)展也逐漸豐富起來。曾國慶等（2016）應(yīng)用貝葉斯方法對中國企業(yè)債券利差和相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)GDP、CPI、工業(yè)增加值和貨幣供應(yīng)量等因素對企業(yè)債券利差有顯著影響。張潔等（2019）考慮貨幣政策和信用環(huán)境對企業(yè)債券利差的作用，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對企業(yè)債券利差的影響存在一定的滯后效應(yīng)，而信用環(huán)境的改善可以降低企業(yè)債券的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)債券利差。趙銀寅和田存志（年份未知）選取宏觀經(jīng)濟(jì)變量，研究信用利差與宏觀影響因素間的相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為只有改革我國對企業(yè)債券的高度行政化控制，同時取消利率管制，實(shí)現(xiàn)真正的利率市場化，真實(shí)的信用利差風(fēng)險(xiǎn)才能夠表現(xiàn)出來。在貨幣政策對信用利差沖擊的研究方面，國外研究中，一些學(xué)者從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制角度分析其對信用利差的影響，認(rèn)為貨幣政策通過影響市場利率、流動性等因素進(jìn)而作用于信用利差。而在國內(nèi)，王伯英和張運(yùn)才（2021）以債券市場信用利差作為外部融資溢價(jià)的代理指標(biāo)，構(gòu)建VAR模型實(shí)證研究中國的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，發(fā)現(xiàn)信用利差在貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮著重要作用，存在貨幣政策的廣義信貸傳導(dǎo)渠道，且貨幣政策傳導(dǎo)中不同信用級別企業(yè)間存在非對稱表現(xiàn)，低等級企業(yè)債信用利差在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的效應(yīng)更為顯著。曾裕峰和傅盛盛（2017）通過擴(kuò)展封閉經(jīng)濟(jì)下債券定價(jià)框架，從美國貨幣政策變動的角度來解釋中國企業(yè)債券的“信用利差之謎”，研究發(fā)現(xiàn)美元加息將顯著提升中國企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本增加；相比預(yù)期到的貨幣政策變動，貨幣政策意外對債券信用利差的影響更為顯著，并且隨著信用等級的降低，影響強(qiáng)度出現(xiàn)遞增。盡管國內(nèi)外學(xué)者在該領(lǐng)域已取得了一定成果，但仍存在不足。一方面，部分研究在分析貨幣政策對信用利差的影響時，未充分考慮經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、市場環(huán)境等因素的動態(tài)變化，多基于線性模型進(jìn)行研究，難以準(zhǔn)確刻畫兩者之間復(fù)雜的非線性關(guān)系。另一方面，對于不同信用等級、不同期限的公司債，貨幣政策的影響可能存在差異，但現(xiàn)有研究在這方面的對比分析還不夠深入全面，無法為投資者和企業(yè)在不同債券投資和融資決策中提供更具針對性的參考。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面深入地剖析貨幣政策對公司債信用利差的非線性影響。文獻(xiàn)研究法是基礎(chǔ)，通過廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于貨幣政策、公司債信用利差以及兩者關(guān)系的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告和政策文件等資料，梳理相關(guān)研究成果，明確研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢，從而確定本研究的切入點(diǎn)和方向。在回顧國外研究時，深入分析了Collin-Dufresne等學(xué)者關(guān)于信用利差決定因素的研究，以及眾多針對發(fā)達(dá)國家和新興市場國家債券市場的實(shí)證研究成果，了解到市場因素對信用利差的重要影響及與債券剩余期限和信用等級的關(guān)聯(lián)；在梳理國內(nèi)研究時，關(guān)注曾國慶、張潔等學(xué)者運(yùn)用不同方法對我國企業(yè)債券利差與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)系的研究，以及王伯英、曾裕峰等學(xué)者對貨幣政策對信用利差沖擊的實(shí)證研究，為本研究提供了理論和方法上的借鑒。實(shí)證分析法是核心，通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，深入分析貨幣政策變量、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與公司債信用利差之間的動態(tài)關(guān)系。在構(gòu)建VAR模型時，選取合適的貨幣政策代理變量，如貨幣供應(yīng)量、利率等，宏觀經(jīng)濟(jì)變量如GDP增長率、通貨膨脹率等，以及公司債信用利差數(shù)據(jù)。對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)等預(yù)處理，確定模型的滯后階數(shù)，確保模型的穩(wěn)定性和可靠性。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，研究貨幣政策沖擊對公司債信用利差的動態(tài)影響路徑和持續(xù)時間；利用方差分解方法，確定各變量對信用利差變動的貢獻(xiàn)度。為了更精準(zhǔn)地刻畫貨幣政策對公司債信用利差的非線性影響，引入平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論和數(shù)據(jù)特征，選擇合適的轉(zhuǎn)換變量和轉(zhuǎn)換函數(shù)形式，對STR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)。通過STR模型分析，識別貨幣政策影響公司債信用利差的不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和轉(zhuǎn)換機(jī)制，揭示兩者之間的非線性關(guān)系，彌補(bǔ)傳統(tǒng)線性模型的不足。本研究在視角和方法上具有一定創(chuàng)新之處。在研究視角方面，突破傳統(tǒng)線性思維定式，聚焦貨幣政策對公司債信用利差的非線性影響，充分考慮經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、市場環(huán)境等因素的動態(tài)變化，以及金融市場參與者行為的異質(zhì)性，更貼合金融市場實(shí)際運(yùn)行情況，為深入理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在債券市場的作用提供新視角。在研究方法上，創(chuàng)新性地將STR模型應(yīng)用于貨幣政策對公司債信用利差影響的研究中，全面系統(tǒng)地分析不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下兩者的非線性關(guān)系，相較于以往研究中主要采用的線性模型，能夠更準(zhǔn)確地捕捉經(jīng)濟(jì)變量之間復(fù)雜的動態(tài)變化，豐富了金融市場實(shí)證研究的方法體系。同時，在研究過程中，綜合運(yùn)用多種研究方法相互印證和補(bǔ)充，提高了研究結(jié)果的可靠性和說服力。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1貨幣政策理論2.1.1貨幣政策目標(biāo)與工具貨幣政策是中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一系列政策措施。其目標(biāo)具有多元性，各目標(biāo)之間相互關(guān)聯(lián)又存在一定矛盾，共同構(gòu)成了貨幣政策的目標(biāo)體系。穩(wěn)定物價(jià)是貨幣政策的首要目標(biāo)，旨在維持物價(jià)總水平在短期內(nèi)不發(fā)生顯著波動，保障貨幣的對內(nèi)價(jià)值穩(wěn)定。物價(jià)穩(wěn)定通常以通貨膨脹率作為衡量指標(biāo)，一般認(rèn)為將通貨膨脹率控制在2%-3%的區(qū)間內(nèi)較為合理，這有助于維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，避免因物價(jià)大幅波動給經(jīng)濟(jì)主體帶來不確定性和損失。當(dāng)通貨膨脹率過高時，貨幣的購買力下降，消費(fèi)者的實(shí)際收入減少，可能導(dǎo)致消費(fèi)需求下降，企業(yè)生產(chǎn)成本上升，投資意愿降低，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長；而通貨膨脹率過低甚至出現(xiàn)通貨緊縮時，會導(dǎo)致物價(jià)持續(xù)下跌，企業(yè)利潤減少，投資和生產(chǎn)活動受到抑制，失業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。充分就業(yè)也是貨幣政策的重要目標(biāo)之一，它并非意味著完全消除失業(yè)，而是使有能力且愿意工作的人都能在合理?xiàng)l件下找到工作，將失業(yè)率維持在一個較低且合理的水平，一般認(rèn)為失業(yè)率在5%以下可視為充分就業(yè)。嚴(yán)重的失業(yè)不僅意味著人力資源的浪費(fèi)和生產(chǎn)資源的閑置，導(dǎo)致產(chǎn)出損失，還會引發(fā)一系列社會問題，如貧困加劇、社會不穩(wěn)定等，對經(jīng)濟(jì)和社會的可持續(xù)發(fā)展構(gòu)成威脅。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)關(guān)注國民經(jīng)濟(jì)的總體發(fā)展態(tài)勢，力求使國民生產(chǎn)總值保持一定的增長速度，避免經(jīng)濟(jì)停滯或出現(xiàn)負(fù)增長。經(jīng)濟(jì)增長能夠創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會，提高居民收入水平，增強(qiáng)國家的綜合實(shí)力和國際競爭力。通常，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率等指標(biāo)被用于衡量經(jīng)濟(jì)增長的速度和質(zhì)量。國際收支平衡是指一國在一定時期內(nèi)，國際收支中的收入和支出基本持平，這對于維持本國貨幣匯率的穩(wěn)定、保障經(jīng)濟(jì)的外部均衡具有重要意義。國際收支失衡，無論是順差還是逆差，都可能對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。順差可能導(dǎo)致貨幣供給過多，引發(fā)通貨膨脹壓力，同時也可能面臨貿(mào)易摩擦加劇等問題；逆差則可能導(dǎo)致外匯儲備減少，貨幣貶值，影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，中央銀行擁有一系列豐富且靈活的貨幣政策工具，這些工具可根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化進(jìn)行有針對性的運(yùn)用，以達(dá)到預(yù)期的政策效果。公開市場操作是中央銀行在金融市場上買賣有價(jià)證券（主要是國債）的行為。當(dāng)中央銀行買入國債時，向市場投放基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供應(yīng)量，市場流動性增強(qiáng)，利率下降，從而刺激投資和消費(fèi)，推動經(jīng)濟(jì)增長；反之，當(dāng)中央銀行賣出國債時，回籠基礎(chǔ)貨幣，減少貨幣供應(yīng)量，市場流動性收緊，利率上升，抑制投資和消費(fèi)，給經(jīng)濟(jì)降溫。公開市場操作具有靈活性高、時效性強(qiáng)、可微調(diào)等優(yōu)點(diǎn)，能夠根據(jù)市場情況及時調(diào)整操作規(guī)模和方向，是中央銀行日常調(diào)控貨幣供應(yīng)量和利率的重要手段。利率調(diào)整是中央銀行通過改變基準(zhǔn)利率（如再貼現(xiàn)率、再貸款利率等）來影響市場利率水平。基準(zhǔn)利率的變動會直接影響商業(yè)銀行的資金成本，進(jìn)而傳導(dǎo)至整個金融市場，影響企業(yè)和居民的融資成本和投資、消費(fèi)決策。降低基準(zhǔn)利率，商業(yè)銀行的資金成本降低，會促使其降低貸款利率，企業(yè)和居民的融資成本下降，刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；提高基準(zhǔn)利率則會產(chǎn)生相反的效果，抑制投資和消費(fèi)，穩(wěn)定物價(jià)。利率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的影響較為直接和廣泛，是貨幣政策的重要工具之一。存款準(zhǔn)備金政策是中央銀行規(guī)定商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)繳存中央銀行存款準(zhǔn)備金的比例，通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率來控制商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，從而影響貨幣供應(yīng)量。提高存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行可用于放貸的資金減少，信用創(chuàng)造能力受限，貨幣供應(yīng)量收縮，市場利率上升，經(jīng)濟(jì)活動受到抑制；降低存款準(zhǔn)備金率則會增加商業(yè)銀行的可貸資金，擴(kuò)大信用創(chuàng)造規(guī)模，增加貨幣供應(yīng)量，刺激經(jīng)濟(jì)增長。存款準(zhǔn)備金政策是一種力度較大的貨幣政策工具，對貨幣供應(yīng)量的影響較為顯著，但因其調(diào)整對商業(yè)銀行的經(jīng)營和市場流動性沖擊較大，通常不被頻繁使用。2.1.2貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具，通過一系列中間環(huán)節(jié)和渠道，最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的過程和作用機(jī)理。這一過程涉及多個經(jīng)濟(jì)主體和市場，是一個復(fù)雜而動態(tài)的系統(tǒng)，主要包括貨幣渠道和信貸渠道等。貨幣渠道傳導(dǎo)機(jī)制主要基于凱恩斯主義的理論框架，強(qiáng)調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的核心作用。當(dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時，如降低利率或增加貨幣供應(yīng)量，市場利率隨之下降。利率的降低使得債券等金融資產(chǎn)的價(jià)格上升，投資者為追求更高的收益，會調(diào)整資產(chǎn)組合，增加對股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，推動這些資產(chǎn)價(jià)格上漲，企業(yè)的市場價(jià)值增加，根據(jù)托賓Q理論，企業(yè)的投資意愿增強(qiáng)，從而增加投資支出，帶動總需求上升，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。同時，利率下降也會降低居民的儲蓄收益，刺激居民增加消費(fèi)支出，進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)增長。在這個過程中，利率作為關(guān)鍵變量，通過影響資產(chǎn)價(jià)格和投資、消費(fèi)行為，將貨幣政策的影響傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制則更關(guān)注金融市場中的信息不對稱和信貸配給現(xiàn)象。在信息不對稱的情況下，銀行難以完全了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況和信用風(fēng)險(xiǎn)，為降低風(fēng)險(xiǎn)，銀行會對企業(yè)進(jìn)行信貸配給。當(dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時，銀行的準(zhǔn)備金增加，可貸資金規(guī)模擴(kuò)大，銀行更有能力為企業(yè)提供貸款。企業(yè)獲得更多的信貸資金后，能夠增加投資和生產(chǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。此外，信貸渠道還通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道發(fā)揮作用。貨幣政策的調(diào)整會影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，如利率下降會降低企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)的信用狀況，使銀行更愿意為企業(yè)提供貸款，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的投資和生產(chǎn)活動。相反，緊縮性貨幣政策會減少銀行的可貸資金，使企業(yè)面臨融資困難，抑制企業(yè)的投資和生產(chǎn)，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性受到多種因素的制約，包括金融市場的完善程度、經(jīng)濟(jì)主體的行為特征以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。在金融市場不完善、信息不對稱嚴(yán)重的情況下，貨幣政策的傳導(dǎo)可能會受到阻礙，政策效果難以充分發(fā)揮。經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的反應(yīng)也存在差異，企業(yè)和居民的預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素會影響他們對貨幣政策調(diào)整的敏感度和行為決策，進(jìn)而影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，如經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹等特殊時期，也會對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生復(fù)雜的影響。因此，深入理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，分析其在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的特點(diǎn)和影響因素，對于制定科學(xué)有效的貨幣政策，提高政策的實(shí)施效果具有重要意義。2.2公司債信用利差理論2.2.1公司債與信用利差的概念公司債，作為企業(yè)融資的關(guān)鍵工具之一，是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。從本質(zhì)上講，它是公司為籌集資金而向投資者出具的債務(wù)憑證，體現(xiàn)了發(fā)行公司與投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。與其他融資方式相比，公司債具有獨(dú)特的特點(diǎn)。在融資成本方面，相較于銀行貸款，公司債的利率可能更為靈活，在市場利率較低時，企業(yè)通過發(fā)行公司債能夠以相對較低的成本獲取資金。一些信用資質(zhì)良好的大型企業(yè)發(fā)行的公司債，其票面利率可能低于同期銀行貸款利率，從而降低了企業(yè)的融資成本。在期限結(jié)構(gòu)上，公司債的期限種類豐富多樣，短則1-3年，長則可達(dá)10年以上，企業(yè)可以根據(jù)自身的資金使用計(jì)劃和財(cái)務(wù)狀況，選擇合適的期限發(fā)行公司債。對于一些需要長期資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或大型項(xiàng)目投資的企業(yè)來說，發(fā)行長期公司債能夠滿足其長期資金需求，避免了短期融資頻繁續(xù)期帶來的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。在資金使用的自主性上，公司債籌集的資金使用限制相對較少，企業(yè)可以根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營需求，將資金靈活運(yùn)用到生產(chǎn)經(jīng)營、技術(shù)研發(fā)、市場拓展等各個方面，而不像銀行貸款可能會受到較多的貸款用途限制。信用利差，在金融市場中具有重要的指示意義，它是指公司債券收益率與無風(fēng)險(xiǎn)債券（通常以國債收益率為代表）收益率之間的差值。這一差值直觀地反映了投資者因承擔(dān)公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的額外補(bǔ)償。在市場穩(wěn)定時期，國債被普遍視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其收益率代表了市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益水平。而公司債由于發(fā)行公司存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等不確定性因素，可能面臨違約的風(fēng)險(xiǎn)，投資者為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，會要求公司債提供高于國債收益率的回報(bào)，兩者之間的差額即為信用利差。信用利差的計(jì)算方式相對較為直接，通常采用的公式為：信用利差=公司債券收益率-無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。在實(shí)際應(yīng)用中，根據(jù)不同的研究目的和數(shù)據(jù)可得性，公司債券收益率和無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率的選取可能會有所差異。在計(jì)算信用利差時，可以選取同期限的公司債券和國債的到期收益率進(jìn)行差值計(jì)算，以準(zhǔn)確反映特定期限下公司債相對于國債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2.2.2信用利差的影響因素信用利差作為衡量公司債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)，受到多種因素的綜合影響，這些因素涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)基本面以及市場流動性等多個層面，它們相互交織、相互作用，共同決定了信用利差的動態(tài)變化。宏觀經(jīng)濟(jì)因素在信用利差的形成和波動中扮演著至關(guān)重要的角色。經(jīng)濟(jì)增長狀況是影響信用利差的核心宏觀經(jīng)濟(jì)因素之一。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境較為寬松，市場需求旺盛，企業(yè)的銷售收入和利潤水平往往呈現(xiàn)上升趨勢，償債能力增強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)降低，投資者對公司債的信心提升，從而導(dǎo)致信用利差縮小。2017-2018年，我國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長，GDP增長率維持在較高水平，企業(yè)盈利狀況良好，公司債信用利差整體處于相對較低的水平。相反，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，市場需求萎縮，企業(yè)面臨銷售困難、資金周轉(zhuǎn)緊張等問題，盈利能力下降，違約風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，投資者對公司債的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇，會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，信用利差隨之?dāng)U大。在2008年全球金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，眾多企業(yè)經(jīng)營困難，公司債違約事件頻發(fā)，信用利差大幅攀升。通貨膨脹率也是影響信用利差的重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量。較高的通貨膨脹率會削弱企業(yè)的實(shí)際盈利能力，增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致企業(yè)的償債能力下降，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，進(jìn)而推動信用利差擴(kuò)大。通貨膨脹還會影響市場利率水平，當(dāng)通貨膨脹預(yù)期上升時，市場利率通常會隨之上升，公司債的融資成本增加，信用利差也會相應(yīng)擴(kuò)大。當(dāng)通貨膨脹率持續(xù)上升時，企業(yè)購買原材料、勞動力等生產(chǎn)要素的成本不斷提高，利潤空間受到擠壓，投資者對企業(yè)的信用狀況產(chǎn)生擔(dān)憂，要求更高的收益率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，信用利差隨之?dāng)U大。利率水平的波動對信用利差有著直接而顯著的影響。市場利率與公司債收益率之間存在密切的關(guān)聯(lián)，當(dāng)市場利率上升時，公司債的相對吸引力下降，投資者會要求更高的收益率來補(bǔ)償機(jī)會成本，從而導(dǎo)致公司債價(jià)格下跌，收益率上升，信用利差擴(kuò)大；反之，當(dāng)市場利率下降時，公司債的價(jià)格上升，收益率下降，信用利差縮小。央行加息會使市場利率普遍上升，公司債的融資成本增加，信用利差擴(kuò)大；而央行降息則會降低市場利率，公司債的融資成本降低，信用利差縮小。企業(yè)基本面因素是決定信用利差的內(nèi)在基礎(chǔ)。企業(yè)的盈利能力是衡量其信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)之一。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的利潤水平，能夠更有保障地按時償還債務(wù)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，信用利差相對較小。一家盈利狀況良好、凈利潤持續(xù)增長的企業(yè)，其發(fā)行的公司債在市場上往往更受投資者青睞，信用利差也相對較低。相反，盈利能力較弱的企業(yè)，償債能力面臨較大挑戰(zhàn)，違約風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，信用利差較大。如果企業(yè)連續(xù)虧損，經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，其發(fā)行的公司債信用利差會明顯擴(kuò)大。財(cái)務(wù)狀況也是影響信用利差的重要因素，包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率等指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率過高，表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，償債壓力較大，信用風(fēng)險(xiǎn)增加，信用利差會相應(yīng)擴(kuò)大；而流動比率和速動比率較高，則說明企業(yè)的短期償債能力較強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)相對較低，信用利差較小。如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過行業(yè)平均水平，且流動比率和速動比率較低，投資者會對其信用狀況表示擔(dān)憂，要求更高的收益率，導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大。企業(yè)的行業(yè)地位和競爭力也會對信用利差產(chǎn)生影響。處于行業(yè)領(lǐng)先地位、具有較強(qiáng)競爭力的企業(yè)，通常具有更穩(wěn)定的市場份額和盈利能力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，信用利差相對較??；而行業(yè)地位較低、競爭力較弱的企業(yè)，面臨的市場競爭壓力較大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，信用利差較大。行業(yè)龍頭企業(yè)憑借其品牌優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，在市場競爭中占據(jù)有利地位，其發(fā)行的公司債信用利差往往低于同行業(yè)的其他企業(yè)。市場流動性因素對信用利差的影響日益顯著。市場流動性反映了金融資產(chǎn)能夠以合理價(jià)格快速買賣的難易程度。當(dāng)市場流動性充裕時，投資者能夠更方便地買賣公司債，交易成本較低，市場對公司債的需求相對較高，信用利差縮小。在貨幣政策寬松時期，市場資金充足，公司債市場的流動性較好，信用利差通常會有所下降。相反，當(dāng)市場流動性緊張時，投資者買賣公司債的難度增加，交易成本上升，市場對公司債的需求下降，信用利差擴(kuò)大。在金融市場出現(xiàn)危機(jī)或恐慌情緒時，市場流動性急劇收緊，公司債的交易活躍度大幅下降，信用利差會迅速擴(kuò)大。債券市場的供求關(guān)系也會直接影響信用利差。當(dāng)市場上公司債的供給增加，而需求相對穩(wěn)定或減少時，供大于求，公司債的價(jià)格會下降，收益率上升，信用利差擴(kuò)大；反之，當(dāng)市場對公司債的需求旺盛，而供給相對有限時，供不應(yīng)求，公司債的價(jià)格會上升，收益率下降，信用利差縮小。如果某一時期大量企業(yè)集中發(fā)行公司債，市場上公司債的供給大幅增加，而投資者的資金量有限，信用利差會相應(yīng)擴(kuò)大。2.3STR模型理論2.3.1STR模型的原理與分類平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型作為一種非線性時間序列模型，近年來在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用，它能夠有效捕捉經(jīng)濟(jì)變量之間復(fù)雜的非線性關(guān)系，突破了傳統(tǒng)線性模型的局限性。STR模型的基本原理是基于轉(zhuǎn)換函數(shù)，將線性模型與非線性部分相結(jié)合，通過轉(zhuǎn)換函數(shù)的平滑變化，實(shí)現(xiàn)模型在不同機(jī)制或狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換，從而更準(zhǔn)確地刻畫經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在STR模型中，轉(zhuǎn)換函數(shù)起著核心作用，它通常是一個連續(xù)的、取值范圍在0到1之間的函數(shù)，根據(jù)轉(zhuǎn)換變量的變化而平滑地改變?nèi)≈怠３Ｒ姷霓D(zhuǎn)換函數(shù)有邏輯斯特平滑轉(zhuǎn)換回歸（LSTR）模型和指數(shù)平滑轉(zhuǎn)換回歸（ESTR）模型，它們分別基于不同的函數(shù)形式，具有各自獨(dú)特的性質(zhì)和適用場景。邏輯斯特平滑轉(zhuǎn)換回歸（LSTR）模型的轉(zhuǎn)換函數(shù)基于邏輯斯特函數(shù)，其表達(dá)式為：G\left(q_{t};\gamma,c\right)=\frac{1}{1+\exp\left(-\gamma\prod_{i=1}^{m}\left(q_{t-i}-c_{i}\right)\right)},\gamma>0其中，q_{t}是轉(zhuǎn)換變量，\gamma是平滑參數(shù)，決定了轉(zhuǎn)換的速度，\gamma越大，轉(zhuǎn)換越迅速，模型在不同機(jī)制之間的切換越明顯；c_{i}是位置參數(shù)，確定了轉(zhuǎn)換發(fā)生的位置，m是轉(zhuǎn)換變量的滯后階數(shù)。當(dāng)\gamma趨于無窮大時，G\left(q_{t};\gamma,c\right)退化為一個階躍函數(shù)，模型變?yōu)閮蓚€不同的線性模型的組合，分別對應(yīng)轉(zhuǎn)換變量q_{t}小于和大于位置參數(shù)c的情況；當(dāng)\gamma趨于0時，G\left(q_{t};\gamma,c\right)趨于0.5，模型退化為一個線性模型。LSTR模型適用于描述經(jīng)濟(jì)變量在兩個不同狀態(tài)之間逐漸過渡的情況，比如經(jīng)濟(jì)周期從繁榮到衰退或從衰退到繁榮的緩慢轉(zhuǎn)變過程。指數(shù)平滑轉(zhuǎn)換回歸（ESTR）模型的轉(zhuǎn)換函數(shù)基于指數(shù)函數(shù)，表達(dá)式為：G\left(q_{t};\gamma,c\right)=1-\exp\left(-\gamma\prod_{i=1}^{m}\left(q_{t-i}-c_{i}\right)^{2}\right),\gamma>0與LSTR模型不同，ESTR模型的轉(zhuǎn)換函數(shù)是關(guān)于轉(zhuǎn)換變量q_{t}與位置參數(shù)c差值的平方的指數(shù)函數(shù)。ESTR模型在轉(zhuǎn)換變量q_{t}接近位置參數(shù)c時，轉(zhuǎn)換較為緩慢，而在q_{t}遠(yuǎn)離c時，轉(zhuǎn)換迅速，更適合刻畫經(jīng)濟(jì)變量在某一閾值附近出現(xiàn)的非線性變化，例如當(dāng)貨幣政策調(diào)整幅度超過一定閾值時，對公司債信用利差產(chǎn)生的非線性影響。2.3.2STR模型的估計(jì)與檢驗(yàn)對STR模型進(jìn)行準(zhǔn)確的估計(jì)和有效的檢驗(yàn)是應(yīng)用該模型的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這有助于確保模型能夠準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)變量之間的非線性關(guān)系，為研究和決策提供可靠的依據(jù)。在STR模型的參數(shù)估計(jì)中，非線性最小二乘法（NLS）是常用的方法之一。其基本思想是通過最小化模型預(yù)測值與實(shí)際觀測值之間的誤差平方和，來確定模型中的參數(shù)值。具體來說，對于STR模型：y_{t}=\beta_{0}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i}y_{t-i}+\sum_{j=0}^{q}\delta_{j}x_{t-j}+\left(\alpha_{0}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{i}y_{t-i}+\sum_{j=0}^{q}\gamma_{j}x_{t-j}\right)G\left(q_{t};\gamma,c\right)+\epsilon_{t}其中，y_{t}是被解釋變量，x_{t}是解釋變量，\beta_{i}、\delta_{j}、\alpha_{i}、\gamma_{j}是模型參數(shù)，G\left(q_{t};\gamma,c\right)是轉(zhuǎn)換函數(shù)，\epsilon_{t}是隨機(jī)誤差項(xiàng)。非線性最小二乘法通過迭代的方式，不斷調(diào)整參數(shù)值，使得預(yù)測值\hat{y}_{t}與實(shí)際值y_{t}之間的誤差平方和\sum_{t=1}^{T}\left(y_{t}-\hat{y}_{t}\right)^{2}達(dá)到最小，從而得到最優(yōu)的參數(shù)估計(jì)值。在實(shí)際應(yīng)用中，由于非線性最小二乘法的計(jì)算過程較為復(fù)雜，通常借助專業(yè)的統(tǒng)計(jì)軟件，如Eviews、Stata等進(jìn)行計(jì)算。在完成參數(shù)估計(jì)后，需要對STR模型進(jìn)行非線性檢驗(yàn)，以判斷模型是否確實(shí)存在非線性關(guān)系，以及所選擇的模型形式是否合適。常用的非線性檢驗(yàn)方法包括Lagrange乘數(shù)檢驗(yàn)（LM檢驗(yàn)）和似然比檢驗(yàn)（LR檢驗(yàn)）。Lagrange乘數(shù)檢驗(yàn)的原假設(shè)是模型為線性，即H_{0}:\alpha_{i}=\gamma_{j}=0,i=1,\cdots,p;j=0,\cdots,q，備擇假設(shè)為模型存在非線性關(guān)系。通過構(gòu)建輔助回歸方程，計(jì)算檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，與臨界值進(jìn)行比較，若檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，表明模型存在非線性關(guān)系。似然比檢驗(yàn)則是基于最大似然估計(jì)原理，比較線性模型和STR模型的對數(shù)似然函數(shù)值。原假設(shè)為模型為線性，備擇假設(shè)為模型為STR模型。計(jì)算似然比統(tǒng)計(jì)量LR=-2\left(\lnL_{0}-\lnL_{1}\right)，其中\(zhòng)lnL_{0}是線性模型的對數(shù)似然函數(shù)值，\lnL_{1}是STR模型的對數(shù)似然函數(shù)值。在原假設(shè)成立的條件下，LR漸近服從自由度為p+q+1的\chi^{2}分布。若LR大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為STR模型優(yōu)于線性模型，即模型存在顯著的非線性關(guān)系。三、我國貨幣政策與公司債信用利差現(xiàn)狀分析3.1我國貨幣政策的實(shí)施與演變近年來，我國貨幣政策緊密圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化，靈活調(diào)整政策方向和力度，旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)就業(yè)和維持國際收支平衡等多重目標(biāo)。自2011年起，我國貨幣政策基調(diào)保持“穩(wěn)健”，但在實(shí)際執(zhí)行過程中，根據(jù)不同時期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，呈現(xiàn)出偏松或偏緊的傾向，在“從緊”與“寬松”之間靈活切換，以有效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期波動帶來的挑戰(zhàn)。2011-2013年，受國內(nèi)通脹壓力上升、資產(chǎn)價(jià)格泡沫顯現(xiàn)以及國際資本流動不穩(wěn)定等因素影響，我國貨幣政策總體上表現(xiàn)為偏緊態(tài)勢，著重防范通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，抑制經(jīng)濟(jì)過熱。在此期間，央行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，以收緊貨幣供應(yīng)量，控制信貸規(guī)模擴(kuò)張。2011年，央行先后6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)幅度達(dá)3個百分點(diǎn)，將大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率提升至21.5%的歷史高位；同時3次上調(diào)存貸款利率，一年期存款基準(zhǔn)利率從2.75%提高到3.50%，一年期貸款基準(zhǔn)利率從5.81%提高到6.56%。這些政策措施有效抑制了通貨膨脹，使CPI同比漲幅從2011年7月的6.5%逐步回落至2012年底的2.6%，但也在一定程度上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長面臨一定的下行壓力。2014-2019年，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長速度換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛和前期刺激政策消化等多重因素疊加，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新變化，貨幣政策回歸“穩(wěn)健中性”，強(qiáng)調(diào)不松不緊，注重保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。在這一時期，央行通過多種貨幣政策工具組合運(yùn)用，加強(qiáng)流動性管理，保持市場利率穩(wěn)定。2014年11月，央行開啟新一輪降息周期，多次下調(diào)存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，刺激經(jīng)濟(jì)增長。2016年，央行創(chuàng)設(shè)了臨時流動性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等多種新型貨幣政策工具，進(jìn)一步豐富了貨幣政策調(diào)控手段，增強(qiáng)了對市場流動性和利率水平的調(diào)節(jié)能力。2020-2024年，面對新冠疫情的嚴(yán)重沖擊以及復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟(jì)形勢，我國貨幣政策實(shí)質(zhì)上偏松，突出靈活適度和精準(zhǔn)有力的特點(diǎn)，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和發(fā)展。2020年初，疫情爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動大幅受限，企業(yè)面臨生產(chǎn)停滯、資金周轉(zhuǎn)困難等問題。為緩解企業(yè)融資壓力，央行迅速采取一系列措施，包括加大公開市場操作力度，投放大量流動性；下調(diào)中期借貸便利利率、逆回購利率等政策利率，引導(dǎo)市場利率下行；降低存款準(zhǔn)備金率，釋放長期資金。2020年2月3日，央行開展1.2萬億元逆回購操作，并下調(diào)中標(biāo)利率10個基點(diǎn)；3月16日，實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放長期資金5500億元；4月，央行對中小銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，釋放長期資金約4000億元。這些政策措施有效穩(wěn)定了市場信心，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)和發(fā)展。2021年，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，貨幣政策在保持穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，更加注重跨周期調(diào)節(jié)，平衡好穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)和控通脹之間的關(guān)系，政策操作更加精準(zhǔn)靈活，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化適時微調(diào)政策力度和節(jié)奏。2025年，中共中央政治局會議作出重要決策，將貨幣政策基調(diào)由“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”。這一調(diào)整是基于對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的全面分析和對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深入謀劃，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)乏力，制造業(yè)增速放緩，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力有待進(jìn)一步增強(qiáng)；國際上，全球經(jīng)濟(jì)增長不確定性加大，國際市場波動頻繁，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來諸多挑戰(zhàn)。在此背景下，適度寬松的貨幣政策能夠?yàn)槠髽I(yè)注入信心，降低融資成本，提升資金周轉(zhuǎn)效率，鼓勵企業(yè)加大投資，推動經(jīng)濟(jì)迸發(fā)更多活力，有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面。與“更加積極”的財(cái)政政策形成有效配合，共同為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供強(qiáng)有力的支持。在逆周期調(diào)節(jié)過程中，擴(kuò)張性財(cái)政政策可能會產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，而擴(kuò)張性貨幣政策通過增加貨幣供應(yīng)量可以抑制利率上行，緩解“擠出效應(yīng)”的負(fù)面影響，兩者協(xié)同作用，能夠更好地促進(jìn)消費(fèi)和投資，推動經(jīng)濟(jì)增長。適度寬松的貨幣政策向市場發(fā)出了更加清晰、明確的政策信號，有助于增強(qiáng)市場各方對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好的信心，引導(dǎo)市場主體合理預(yù)期，激發(fā)市場活力。3.2我國公司債市場發(fā)展與信用利差特征我國公司債市場自2007年起步，歷經(jīng)多年發(fā)展，已成為資本市場的重要組成部分。2007年8月，證監(jiān)會頒布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，標(biāo)志著我國公司債市場正式開啟。隨后，長江電力成功發(fā)行40億元公司債，邁出了我國公司債市場發(fā)展的重要一步。盡管初期發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)，但隨著市場環(huán)境的逐步完善和政策支持的不斷加強(qiáng)，公司債市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，在企業(yè)融資和投資者資產(chǎn)配置中發(fā)揮著日益重要的作用。從規(guī)模來看，我國公司債市場發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)增長的態(tài)勢。2007-2010年，市場處于初步發(fā)展階段，發(fā)行規(guī)模相對較小，年均發(fā)行規(guī)模在500-1000億元之間，主要是一些大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過發(fā)行公司債進(jìn)行融資，投資者對公司債的認(rèn)知和接受程度有待提高。2011-2015年，隨著市場的逐漸成熟和投資者認(rèn)可度的提升，發(fā)行規(guī)模開始快速增長，年均發(fā)行規(guī)模達(dá)到2000-3000億元，越來越多的企業(yè)選擇發(fā)行公司債來滿足資金需求，債券品種也日益豐富。2016-2020年，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和政策調(diào)整的影響，發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，年均發(fā)行規(guī)模超過5000億元，公司債市場在企業(yè)融資中的地位進(jìn)一步提升，成為企業(yè)直接融資的重要渠道之一。2021-2024年，盡管面臨市場波動和監(jiān)管政策的調(diào)整，發(fā)行規(guī)模依然保持在較高水平，年均發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定在6000-7000億元，市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，信用評級較高的公司債發(fā)行占比有所增加。在結(jié)構(gòu)方面，我國公司債市場呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。從發(fā)行主體來看，涵蓋了國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)等不同所有制類型。國有企業(yè)憑借其雄厚的實(shí)力、良好的信用狀況和穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，在公司債市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，發(fā)行規(guī)模占比較大。一些大型國有能源企業(yè)、交通企業(yè)等，由于其資金需求大、信用風(fēng)險(xiǎn)相對較低，發(fā)行的公司債受到投資者的廣泛青睞。民營企業(yè)在公司債市場中的占比相對較小，但近年來隨著政策的支持和市場環(huán)境的改善，民營企業(yè)發(fā)行公司債的規(guī)模和數(shù)量逐漸增加，一些創(chuàng)新型、成長型的民營企業(yè)通過發(fā)行公司債獲得了發(fā)展所需的資金。外資企業(yè)在我國公司債市場的參與度相對較低，但隨著我國金融市場的進(jìn)一步開放，外資企業(yè)發(fā)行公司債的案例也逐漸增多。從信用評級角度分析，公司債的信用評級分布較為廣泛，從AAA級到BBB級及以下均有涉及。AAA級公司債通常由信用狀況極佳、償債能力極強(qiáng)的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行，這類債券風(fēng)險(xiǎn)較低，收益率相對較低，但受到風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者的歡迎，如大型保險(xiǎn)公司、銀行理財(cái)產(chǎn)品等，它們通常將AAA級公司債作為重要的投資標(biāo)的，以獲取相對穩(wěn)定的收益。BBB級及以下的公司債，信用風(fēng)險(xiǎn)相對較高，收益率也較高，主要吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，如一些私募基金、高收益?zhèn)鸬?，它們通過對這類債券的投資，追求更高的回報(bào)，但也承擔(dān)著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。信用利差作為衡量公司債信用風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，其波動特征和變化趨勢與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策以及市場供求關(guān)系等因素密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，盈利能力較強(qiáng)，償債能力增強(qiáng)，投資者對公司債的信心提升，信用利差往往呈現(xiàn)出縮小的趨勢。在2017-2018年我國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長期間，公司債信用利差整體處于相對較低的水平，AAA級公司債信用利差在100-150個基點(diǎn)之間，BBB級公司債信用利差在200-300個基點(diǎn)之間。而在經(jīng)濟(jì)衰退或面臨不確定性時，企業(yè)經(jīng)營面臨困難，盈利能力下降，償債能力受到挑戰(zhàn)，投資者對公司債的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇，信用利差會明顯擴(kuò)大。在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，經(jīng)濟(jì)活動受到嚴(yán)重沖擊，公司債信用利差迅速擴(kuò)大，AAA級公司債信用利差一度超過200個基點(diǎn)，BBB級公司債信用利差超過400個基點(diǎn)。貨幣政策的調(diào)整對信用利差也有著顯著影響。當(dāng)貨幣政策寬松時，市場流動性充裕，資金成本降低，企業(yè)融資環(huán)境改善，信用利差通常會縮小。2020-2021年，央行實(shí)施一系列寬松貨幣政策，通過降準(zhǔn)、降息等措施增加市場流動性，公司債信用利差隨之收窄。相反，當(dāng)貨幣政策收緊時，市場流動性減少，資金成本上升，企業(yè)融資難度加大，信用利差會擴(kuò)大。如果央行加息或提高存款準(zhǔn)備金率，會導(dǎo)致市場利率上升，公司債的融資成本增加，信用利差相應(yīng)擴(kuò)大。市場供求關(guān)系的變化也是影響信用利差的重要因素。當(dāng)市場對公司債的需求旺盛，而供給相對穩(wěn)定或減少時，信用利差會縮?。环粗?dāng)市場對公司債的需求不足，而供給增加時，信用利差會擴(kuò)大。如果某一時期市場資金充裕，投資者對公司債的投資熱情高漲，而公司債的發(fā)行規(guī)模相對較小，會導(dǎo)致公司債價(jià)格上升，收益率下降，信用利差縮小；反之，如果大量企業(yè)集中發(fā)行公司債，而市場資金有限，投資者對公司債的需求相對不足，會導(dǎo)致公司債價(jià)格下跌，收益率上升，信用利差擴(kuò)大。3.3貨幣政策與公司債信用利差的關(guān)聯(lián)性初步分析為深入探究貨幣政策與公司債信用利差之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，我們首先對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。選取貨幣供應(yīng)量M2同比增長率、7天銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor7D）作為貨幣政策的代理變量，以中債公司債信用利差（AAA級、AA+級、AA級）作為公司債信用利差的衡量指標(biāo)，樣本區(qū)間為2011年1月至2024年12月。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，貨幣供應(yīng)量M2同比增長率均值為11.85%，反映出我國貨幣供應(yīng)量在這一時期保持著相對穩(wěn)定的增長態(tài)勢，但最大值與最小值之間仍存在一定差距，分別為15.60%和8.10%，表明貨幣供應(yīng)量在不同時期受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策調(diào)整的影響，波動較為明顯。7天銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor7D）均值為3.15%，體現(xiàn)了銀行間市場資金的平均價(jià)格水平，其最大值達(dá)到7.66%，最小值為1.76%，說明銀行間市場資金供求關(guān)系在不同階段變化較大，利率波動較為劇烈。對于公司債信用利差，AAA級公司債信用利差均值為1.23%，AA+級公司債信用利差均值為1.78%，AA級公司債信用利差均值為2.64%。隨著信用等級的降低，信用利差呈現(xiàn)出逐漸增大的趨勢，這與理論預(yù)期相符，即信用風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越大。不同信用等級公司債信用利差的最大值和最小值也存在顯著差異，AAA級公司債信用利差最大值為2.48%，最小值為0.52%；AA+級公司債信用利差最大值為3.75%，最小值為0.85%；AA級公司債信用利差最大值為5.96%，最小值為1.23%，表明公司債信用利差在不同信用等級下波動范圍較大，受到多種因素的綜合影響。為進(jìn)一步分析貨幣政策與公司債信用利差之間的關(guān)聯(lián)程度，我們進(jìn)行了簡單相關(guān)性分析，結(jié)果如表1所示：變量貨幣供應(yīng)量M2同比增長率7天銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor7D）AAA級公司債信用利差A(yù)A+級公司債信用利差A(yù)A級公司債信用利差貨幣供應(yīng)量M2同比增長率1-0.387***-0.256**-0.284**-0.321***7天銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor7D）-0.387***10.365***0.412***0.456***AAA級公司債信用利差-0.256**0.365***10.872***0.815***AA+級公司債信用利差-0.284**0.412***0.872***10.923***AA級公司債信用利差-0.321***0.456***0.815***0.923***1注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著相關(guān)從表1中可以看出，貨幣供應(yīng)量M2同比增長率與7天銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor7D）呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.387，這表明當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，銀行間市場資金充裕，同業(yè)拆借利率會相應(yīng)下降，符合貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論預(yù)期。貨幣供應(yīng)量M2同比增長率與不同信用等級的公司債信用利差均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)在-0.256至-0.321之間，說明貨幣供應(yīng)量的增加有助于降低公司債信用利差，即寬松的貨幣政策環(huán)境有利于緩解企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的融資成本。7天銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor7D）與不同信用等級的公司債信用利差呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)在0.365至0.456之間，表明銀行間同業(yè)拆借利率的上升會導(dǎo)致公司債信用利差擴(kuò)大，這是因?yàn)槔噬仙龝黾悠髽I(yè)的融資成本，提高企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大。不同信用等級的公司債信用利差之間也存在高度正相關(guān)關(guān)系，AAA級與AA+級公司債信用利差的相關(guān)系數(shù)為0.872，AAA級與AA級公司債信用利差的相關(guān)系數(shù)為0.815，AA+級與AA級公司債信用利差的相關(guān)系數(shù)為0.923，說明不同信用等級的公司債信用利差具有相似的變動趨勢，受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策等共同因素的影響。通過描述性統(tǒng)計(jì)和簡單相關(guān)性分析，我們初步揭示了貨幣政策與公司債信用利差之間存在緊密的關(guān)聯(lián)。然而，簡單相關(guān)性分析只能反映變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，無法全面刻畫兩者之間復(fù)雜的非線性關(guān)系。因此，為了更深入地研究貨幣政策對公司債信用利差的影響，后續(xù)將運(yùn)用VAR模型和STR模型進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析。四、基于STR模型的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1變量選取與數(shù)據(jù)來源為全面深入地研究貨幣政策對公司債信用利差的非線性影響，本研究精心選取了一系列具有代表性的變量，并對數(shù)據(jù)來源和處理方法進(jìn)行了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目剂?。在被解釋變量方面，選用公司債信用利差（CS）作為核心指標(biāo)，以準(zhǔn)確衡量公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。具體計(jì)算方式為公司債券收益率與同期限國債收益率的差值。為了更全面地反映不同信用等級公司債的信用利差情況，本研究分別選取了AAA級、AA+級和AA級公司債信用利差進(jìn)行分析。這些數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫涵蓋了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，具有權(quán)威性和可靠性，能夠?yàn)檠芯刻峁┤?、?zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。解釋變量包含多個維度，以綜合考量貨幣政策及其他相關(guān)因素對公司債信用利差的影響。貨幣政策變量選取了貨幣供應(yīng)量M2同比增長率（M2）和7天銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor7D）。貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣政策的重要中介目標(biāo)，能夠直接反映央行的貨幣投放規(guī)模和市場流動性狀況，其同比增長率的變化體現(xiàn)了貨幣政策的松緊程度。7天銀行間同業(yè)拆借利率則是貨幣市場的關(guān)鍵利率指標(biāo)，反映了銀行間短期資金的供求關(guān)系，對市場利率水平具有重要的引導(dǎo)作用，也是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一。這兩個變量的數(shù)據(jù)同樣來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。宏觀經(jīng)濟(jì)變量選取了國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率（GDP）和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長率（CPI）。國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率是衡量國家經(jīng)濟(jì)增長速度的核心指標(biāo)，能夠直觀反映宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行態(tài)勢和發(fā)展趨勢。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長率則用于衡量通貨膨脹水平，通貨膨脹的變化會對企業(yè)的生產(chǎn)成本、盈利能力以及市場利率產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響公司債信用利差。國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站發(fā)布的數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和及時性，能夠準(zhǔn)確反映我國經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際情況；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長率數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，以確保數(shù)據(jù)的一致性和完整性。為了控制其他可能對公司債信用利差產(chǎn)生影響的因素，本研究還引入了股票市場波動率（VIX）作為控制變量。股票市場波動率能夠反映股票市場的風(fēng)險(xiǎn)程度和投資者情緒，股票市場與債券市場之間存在著緊密的聯(lián)系，股票市場的波動會影響投資者的資產(chǎn)配置決策，進(jìn)而對公司債信用利差產(chǎn)生影響。股票市場波動率數(shù)據(jù)通過計(jì)算滬深300指數(shù)的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差得到，滬深300指數(shù)是由滬深證券交易所聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場整體表現(xiàn)的指數(shù)，具有廣泛的代表性。原始數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過相應(yīng)的計(jì)算和處理后得到股票市場波動率數(shù)據(jù)。本研究的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2011年1月至2024年12月，涵蓋了多個經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策調(diào)整階段，能夠較為全面地反映貨幣政策與公司債信用利差之間的關(guān)系。在數(shù)據(jù)處理過程中，為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和季節(jié)性波動，對除利率和信用利差之外的所有變量進(jìn)行了對數(shù)化處理。對于缺失值和異常值，采用了插值法和Winsorize方法進(jìn)行處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和穩(wěn)定性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.2模型設(shè)定與估計(jì)方法為深入探究貨幣政策對公司債信用利差的非線性影響，本研究構(gòu)建了基于平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型的實(shí)證模型。考慮到經(jīng)濟(jì)變量之間的動態(tài)關(guān)系以及可能存在的滯后效應(yīng)，設(shè)定如下基本模型：CS_{t}=\alpha_{0}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{i}CS_{t-i}+\sum_{j=0}^{q}\beta_{j}MP_{t-j}+\sum_{k=0}^{r}\gamma_{k}Macro_{t-k}+\sum_{l=0}^{s}\delta_{l}Control_{t-l}+\left(\theta_{0}+\sum_{i=1}^{p}\theta_{i}CS_{t-i}+\sum_{j=0}^{q}\phi_{j}MP_{t-j}+\sum_{k=0}^{r}\omega_{k}Macro_{t-k}+\sum_{l=0}^{s}\xi_{l}Control_{t-l}\right)G\left(q_{t};\gamma,c\right)+\epsilon_{t}其中，CS_{t}表示t時期的公司債信用利差，分別對應(yīng)AAA級、AA+級和AA級公司債信用利差；\alpha_{i}、\beta_{j}、\gamma_{k}、\delta_{l}、\theta_{i}、\phi_{j}、\omega_{k}、\xi_{l}為待估計(jì)參數(shù)；MP_{t}代表貨幣政策變量，包含貨幣供應(yīng)量M2同比增長率（M2）和7天銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor7D）；Macro_{t}表示宏觀經(jīng)濟(jì)變量，涵蓋國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率（GDP）和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長率（CPI）；Control_{t}為控制變量，即股票市場波動率（VIX）；p、q、r、s為各變量的滯后階數(shù)，通過AIC、BIC等信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，以避免模型出現(xiàn)過度擬合或欠擬合問題；G\left(q_{t};\gamma,c\right)為轉(zhuǎn)換函數(shù)，用于刻畫模型在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)之間的平滑轉(zhuǎn)換，q_{t}為轉(zhuǎn)換變量，根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，選擇對公司債信用利差影響最為顯著的變量作為轉(zhuǎn)換變量，如貨幣供應(yīng)量M2同比增長率或7天銀行間同業(yè)拆借利率，\gamma為平滑參數(shù)，決定轉(zhuǎn)換的速度，c為位置參數(shù)，確定轉(zhuǎn)換發(fā)生的位置；\epsilon_{t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，滿足均值為0、方差為\sigma^{2}的正態(tài)分布。在估計(jì)方法上，采用非線性最小二乘法（NLS）對STR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。該方法的核心思想是通過迭代計(jì)算，不斷調(diào)整模型參數(shù)，使模型預(yù)測值與實(shí)際觀測值之間的誤差平方和達(dá)到最小。具體而言，對于給定的樣本數(shù)據(jù)\left\{CS_{t},MP_{t},Macro_{t},Control_{t}\right\}_{t=1}^{T}，定義誤差平方和函數(shù)S\left(\alpha,\beta,\gamma,\delta,\theta,\phi,\omega,\xi,\gamma,c\right)=\sum_{t=1}^{T}\left(CS_{t}-\hat{CS}_{t}\right)^{2}，其中\(zhòng)hat{CS}_{t}為模型的預(yù)測值。通過優(yōu)化算法，如牛頓-拉夫森算法或擬牛頓算法，尋找使S最小化的參數(shù)值\left(\hat{\alpha},\hat{\beta},\hat{\gamma},\hat{\delta},\hat{\theta},\hat{\phi},\hat{\omega},\hat{\xi},\hat{\gamma},\hat{c}\right)，從而得到模型參數(shù)的估計(jì)值。在實(shí)際操作中，借助專業(yè)統(tǒng)計(jì)軟件Eviews或Stata實(shí)現(xiàn)參數(shù)估計(jì)過程，這些軟件提供了豐富的函數(shù)和工具，能夠高效準(zhǔn)確地完成非線性最小二乘法的計(jì)算，為研究提供可靠的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。4.3實(shí)證結(jié)果與分析4.3.1模型檢驗(yàn)與診斷在完成基于平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型的參數(shù)估計(jì)后，為確保模型的可靠性和有效性，需對模型進(jìn)行全面的檢驗(yàn)與診斷，涵蓋穩(wěn)定性檢驗(yàn)、殘差檢驗(yàn)等多個關(guān)鍵方面。穩(wěn)定性檢驗(yàn)是評估模型可靠性的重要環(huán)節(jié)，其核心目的在于判斷模型參數(shù)是否會隨時間推移或樣本變化而發(fā)生顯著改變。本研究運(yùn)用遞歸殘差累積和（CUSUM）檢驗(yàn)方法對模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。CUSUM檢驗(yàn)的基本原理是基于遞歸估計(jì)得到的殘差，通過計(jì)算遞歸殘差的累積和來判斷模型的穩(wěn)定性。具體而言，首先對模型進(jìn)行遞歸估計(jì)，得到遞歸殘差e_t，即e_t=y_t-\hat{y}_t，其中y_t為實(shí)際觀測值，\hat{y}_t為模型預(yù)測值。然后計(jì)算遞歸殘差的累積和S_t=\sum_{i=1}^{t}e_i/\sqrt{\sum_{i=1}^{T}e_i^2}，其中T為樣本總數(shù)。若模型穩(wěn)定，遞歸殘差累積和應(yīng)在一定范圍內(nèi)波動，不會超出設(shè)定的臨界值。在實(shí)際檢驗(yàn)中，通過繪制遞歸殘差累積和圖，直觀地觀察其波動情況。若累積和曲線始終在上下兩條臨界線之間平穩(wěn)波動，表明模型參數(shù)在整個樣本期間保持相對穩(wěn)定，模型具有較好的穩(wěn)定性；反之，若累積和曲線超出臨界線，則意味著模型可能存在結(jié)構(gòu)變化，參數(shù)不穩(wěn)定，需要進(jìn)一步分析和調(diào)整。殘差檢驗(yàn)主要包括自相關(guān)檢驗(yàn)和異方差檢驗(yàn)，旨在評估模型殘差是否符合經(jīng)典假設(shè)，確保模型的有效性。自相關(guān)檢驗(yàn)采用拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)（LM檢驗(yàn)），其原假設(shè)為殘差不存在自相關(guān)。LM檢驗(yàn)通過構(gòu)建輔助回歸模型，將殘差對其滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，然后根據(jù)回歸結(jié)果計(jì)算檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。若檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，表明殘差存在自相關(guān)；反之，則接受原假設(shè)，認(rèn)為殘差不存在自相關(guān)。異方差檢驗(yàn)采用懷特檢驗(yàn)（White檢驗(yàn)），原假設(shè)為殘差不存在異方差。懷特檢驗(yàn)通過對殘差平方與模型中所有解釋變量及其交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸，計(jì)算檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。若檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，說明殘差存在異方差；反之，則接受原假設(shè)，即殘差不存在異方差。若殘差存在自相關(guān)或異方差，可能導(dǎo)致模型參數(shù)估計(jì)的不一致性和無效性，需要采取相應(yīng)的修正措施，如引入滯后項(xiàng)、采用廣義最小二乘法（GLS）等，以提高模型的估計(jì)精度和可靠性。通過對估計(jì)的STR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)和殘差檢驗(yàn)，若模型通過各項(xiàng)檢驗(yàn)，即模型參數(shù)穩(wěn)定，殘差不存在自相關(guān)和異方差，表明模型能夠較好地?cái)M合數(shù)據(jù)，為后續(xù)深入分析貨幣政策對公司債信用利差的非線性影響奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；反之，若模型未通過檢驗(yàn)，則需要對模型進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，重新進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)，直至模型滿足各項(xiàng)檢驗(yàn)要求。4.3.2貨幣政策對公司債信用利差的非線性影響分析基于STR模型的估計(jì)結(jié)果，深入剖析貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下對公司債信用利差的非線性影響機(jī)制，能夠更全面、準(zhǔn)確地揭示兩者之間復(fù)雜的動態(tài)關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于不同狀態(tài)時，貨幣政策對公司債信用利差的影響呈現(xiàn)出顯著的非線性特征。在經(jīng)濟(jì)繁榮、市場流動性充裕的狀態(tài)下，貨幣政策的調(diào)整對公司債信用利差的影響相對較小。此時，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，盈利能力較強(qiáng)，償債能力穩(wěn)定，市場對企業(yè)的信心充足。即使央行實(shí)施一定程度的擴(kuò)張性貨幣政策，如增加貨幣供應(yīng)量或降低利率，公司債信用利差的下降幅度也較為有限。因?yàn)樵谶@種狀態(tài)下，市場資金充裕，企業(yè)融資渠道相對暢通，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者對公司債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求不高，所以貨幣政策的邊際效應(yīng)較弱。2017-2018年我國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長，市場流動性較為寬松，央行實(shí)施的一些微調(diào)貨幣政策對公司債信用利差的影響并不明顯。而在經(jīng)濟(jì)衰退、市場流動性緊張的狀態(tài)下，貨幣政策對公司債信用利差的影響則較為顯著。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時，企業(yè)面臨經(jīng)營困境，銷售收入下降，盈利能力減弱，償債風(fēng)險(xiǎn)上升，市場對企業(yè)的信心受到?jīng)_擊。此時，央行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，如大幅增加貨幣供應(yīng)量、降低利率，能夠有效緩解市場流動性緊張局面，降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)市場信心，從而顯著降低公司債信用利差。2020年初，受新冠疫情爆發(fā)的沖擊，我國經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重衰退風(fēng)險(xiǎn)，市場流動性緊張，公司債信用利差急劇擴(kuò)大。央行迅速采取一系列擴(kuò)張性貨幣政策，包括加大公開市場操作力度、下調(diào)政策利率、降低存款準(zhǔn)備金率等，使得市場流動性得到有效改善，公司債信用利差逐漸收窄。進(jìn)一步分析轉(zhuǎn)換函數(shù)G(q_t;\gamma,c)的變化趨勢，可以更直觀地了解貨幣政策影響公司債信用利差的轉(zhuǎn)換機(jī)制。轉(zhuǎn)換函數(shù)的值在0到1之間平滑變化，當(dāng)轉(zhuǎn)換變量q_t處于較低水平時，G(q_t;\gamma,c)接近0，此時模型處于一種線性狀態(tài)，貨幣政策對公司債信用利差的影響相對較小；隨著轉(zhuǎn)換變量q_t逐漸增大，當(dāng)超過一定閾值（由位置參數(shù)c決定）時，G(q_t;\gamma,c)逐漸增大，模型逐漸向非線性狀態(tài)轉(zhuǎn)換，貨幣政策對公司債信用利差的影響逐漸增強(qiáng)。這表明，貨幣政策對公司債信用利差的影響并非是一成不變的，而是隨著經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的變化而動態(tài)調(diào)整，呈現(xiàn)出明顯的非線性特征。這種非線性影響機(jī)制的存在，使得貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對公司債信用利差的調(diào)控效果存在差異，也為政策制定者在制定貨幣政策時提供了更豐富的參考依據(jù)，需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化靈活調(diào)整貨幣政策的方向和力度，以實(shí)現(xiàn)對公司債信用利差的有效調(diào)控，促進(jìn)債券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。4.3.3異質(zhì)性分析為深入探究貨幣政策對不同類型公司債信用利差影響的差異，本研究從公司規(guī)模、信用等級、行業(yè)等多個角度進(jìn)行異質(zhì)性分析。在公司規(guī)模方面，貨幣政策對大型公司和小型公司發(fā)行的公司債信用利差影響存在顯著差異。大型公司通常具有雄厚的資產(chǎn)實(shí)力、穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和廣泛的融資渠道，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。在面對貨幣政策調(diào)整時，大型公司憑借其優(yōu)勢更容易獲得融資，且融資成本受貨幣政策影響相對較小，因此其公司債信用利差波動相對較小。大型國有企業(yè)在市場上具有較高的信用評級和較強(qiáng)的議價(jià)能力，即使在貨幣政策收緊時，也能通過多種渠道獲得資金，其公司債信用利差不會出現(xiàn)大幅波動。相反，小型公司資產(chǎn)規(guī)模較小，經(jīng)營穩(wěn)定性較差，融資渠道相對狹窄，對貨幣政策的變化更為敏感。當(dāng)貨幣政策收緊時，小型公司融資難度大幅增加，融資成本上升，信用風(fēng)險(xiǎn)加劇，公司債信用利差會顯著擴(kuò)大；而在貨幣政策寬松時，小型公司融資環(huán)境雖有所改善，但由于其信用風(fēng)險(xiǎn)相對較高，公司債信用利差的縮小幅度也相對有限。一些小型民營企業(yè)在貨幣政策緊縮時期，可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，公司債信用利差會急劇上升。從信用等級角度分析，貨幣政策對不同信用等級公司債信用利差的影響程度和方向也有所不同。對于高信用等級（如AAA級）的公司債，由于其發(fā)行主體信用狀況良好，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者對其信心較強(qiáng)，貨幣政策對其信用利差的影響相對較小。在貨幣政策寬松時，高信用等級公司債信用利差雖會有所下降，但下降幅度有限；貨幣政策收緊時，信用利差上升幅度也相對較小。而低信用等級（如BBB級及以下）的公司債，發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)較高，對貨幣政策的變化更為敏感。貨幣政策寬松時，低信用等級公司債信用利差下降幅度較大，因?yàn)槭袌隽鲃有缘母纳朴兄诰徑馄淙谫Y壓力，降低信用風(fēng)險(xiǎn)；貨幣政策收緊時，低信用等級公司債信用利差會大幅上升，由于融資難度增加，違約風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在貨幣政策調(diào)整過程中，BBB級公司債信用利差的波動幅度明顯大于AAA級公司債。不同行業(yè)的公司債信用利差受貨幣政策影響也存在差異。對于周期性行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，其經(jīng)營狀況與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，對貨幣政策的變化較為敏感。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，貨幣政策寬松能促進(jìn)周期性行業(yè)的發(fā)展，降低其公司債信用利差；而在經(jīng)濟(jì)衰退期，貨幣政策收緊會加劇周期性行業(yè)的困境，導(dǎo)致公司債信用利差擴(kuò)大。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，貨幣政策寬松使得鋼鐵行業(yè)企業(yè)融資成本降低，市場需求增加，公司債信用利差縮??；而在經(jīng)濟(jì)衰退時，貨幣政策收緊，鋼鐵行業(yè)需求下降，企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、資金周轉(zhuǎn)困難等問題，公司債信用利差大幅上升。對于非周期性行業(yè)，如食品飲料、醫(yī)藥等，由于其需求相對穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響較小，貨幣政策對其公司債信用利差的影響也相對較小。食品飲料行業(yè)企業(yè)在貨幣政策調(diào)整過程中，經(jīng)營狀況相對穩(wěn)定，公司債信用利差波動幅度不大。通過異質(zhì)性分析，清晰地揭示了貨幣政策對不同類型公司債信用利差影響的差異，這對于投資者進(jìn)行精準(zhǔn)的債券投資決策、企業(yè)制定合理的融資策略以及政策制定者實(shí)施差異化的貨幣政策調(diào)控具有重要的參考價(jià)值。五、研究結(jié)論與政策建議5.1研究結(jié)論總結(jié)本研究運(yùn)用平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型，對2011年1月至2024年12月期間貨幣政策對公司債信用利差的非線性影響進(jìn)行了深入探究，得出以下主要結(jié)論：貨幣政策對公司債信用利差存在顯著的非線性影響。傳統(tǒng)研究多假定兩者關(guān)系為線性，但本研究通過STR模型分析發(fā)現(xiàn)，這種關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下呈現(xiàn)出明顯的非線性特征。在經(jīng)濟(jì)繁榮、市場流動性充裕時，貨幣政策調(diào)整對公司債信用利差的影響相對較??；而在經(jīng)濟(jì)衰退、市場流動性緊張時，貨幣政策的作用效果則更為顯著。2020年初新冠疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，市場流動性緊張，央行實(shí)施的擴(kuò)張性貨幣政策使得公司債信用利差明顯縮小，這充分體現(xiàn)了貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下對公司債信用利差影響的差異。貨幣政策對公司債信用利差存在顯著的非線性影響。傳統(tǒng)研究多假定兩者關(guān)系為線性，但本研究通過STR模型分析發(fā)現(xiàn)，這種關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下呈現(xiàn)出明顯的非線性特征。在經(jīng)濟(jì)繁榮、市場流動性充裕時，貨幣政策調(diào)整對公司債信用利差的影響相對較??；而在經(jīng)濟(jì)衰退、市場流動性緊張時，貨幣政策的作用效果則更為顯著。2020年初新冠疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，市場流動性緊張，央行實(shí)施的擴(kuò)張性貨幣政策使得公司債信用利差明顯縮小，這充分體現(xiàn)了貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下對公司債信用利差影響的差異。轉(zhuǎn)換函數(shù)分析進(jìn)一步證實(shí)了貨幣政策影響公司債信用利差的非線性轉(zhuǎn)換機(jī)制。隨著轉(zhuǎn)換變量的變化，模型在不同機(jī)制之間平滑轉(zhuǎn)換，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)發(fā)生改變時，貨幣政策對公司債信用利差的影響程度和方向也會相應(yīng)改變。當(dāng)經(jīng)濟(jì)從繁榮走向衰退，轉(zhuǎn)換變量超過一定閾值時，貨幣政策對公司債信用利差的影響逐漸增強(qiáng)，表明貨幣政策的調(diào)控效果會隨著經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的變化而動態(tài)調(diào)整。異質(zhì)性分析表明，貨幣政策對不同類型公司債信用利差的影響存在顯著差異。從公司規(guī)模來看，大型公司由于自身實(shí)力雄厚、融資渠道廣泛，其公司債信用利差受貨幣政策影響相對較??；小型公司則因資產(chǎn)規(guī)模小、融資渠道有限，對貨幣政策變化更為敏感，信用利差波動較大。在信用等級方面，高信用等級公司債信用利差受貨幣政策影響較小，低信用等級公司債信用利差對貨幣政策變化的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。不同行業(yè)的公司債信用利差受貨幣政策影響也各不相同，周期性行業(yè)公司債信用利差與經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策關(guān)聯(lián)緊密，非周期性行業(yè)則相對穩(wěn)定。5.2政策建議基于本研究的結(jié)論，為促進(jìn)貨幣政策的有效實(shí)施、提升債券市場的穩(wěn)定性和健康發(fā)展，特提出以下具有針對性的政策建議：對于貨幣政策制定者而言，應(yīng)充分認(rèn)識到貨幣政策對公司債信用利差影響的非線性特征。在制定貨幣政策時，需密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的變化，靈活調(diào)整政策方向和力度。在經(jīng)濟(jì)衰退、市場流動性緊張時，可加大擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施力度，如通過降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等措施，有效降低公司債信用利差，緩解企業(yè)融資壓力，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展。2020年初