基于M-F-D模型的人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系深度剖析：理論、實證與展望一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在全球經(jīng)濟一體化的大背景下，各國經(jīng)濟之間的聯(lián)系日益緊密，匯率與利率作為經(jīng)濟領(lǐng)域中至關(guān)重要的變量，在國際經(jīng)濟關(guān)系里扮演著關(guān)鍵角色，對各國經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展有著深遠影響。人民幣匯率作為人民幣在國際市場上的價格體現(xiàn)，其波動會對我國的國際貿(mào)易、資本流動以及國際收支平衡產(chǎn)生直接作用。當(dāng)人民幣升值時，我國出口商品在國際市場上的價格相對提高，這或許會致使出口量減少；而進口商品的價格則相對降低，有利于進口量的增加。反之，當(dāng)人民幣貶值，出口商品價格相對降低，能夠增強出口商品的競爭力，推動出口增長；進口商品價格相對升高，可能會抑制進口。例如，在過去的一些年份里，人民幣匯率的波動就對我國的紡織、家電等出口行業(yè)造成了顯著影響，部分企業(yè)因匯率變動而面臨成本上升、利潤下滑的困境。利率則是貨幣在國內(nèi)市場的價格，它在調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟運行、引導(dǎo)資源配置等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。央行可以通過調(diào)整利率水平來影響企業(yè)和個人的投資、消費決策，進而調(diào)控經(jīng)濟增長速度和通貨膨脹水平。當(dāng)經(jīng)濟過熱時，央行提高利率，增加企業(yè)和個人的融資成本，抑制投資和消費，使經(jīng)濟降溫；當(dāng)經(jīng)濟增長乏力時，央行降低利率，降低融資成本，刺激投資和消費，促進經(jīng)濟增長。在2008年全球金融危機期間，我國央行多次下調(diào)利率，有效刺激了投資和消費，為經(jīng)濟的穩(wěn)定增長提供了有力支持。人民幣匯率與利率之間存在著緊密的聯(lián)動關(guān)系，這種聯(lián)動關(guān)系在經(jīng)濟運行中具有重要意義。在開放經(jīng)濟條件下，匯率與利率的變動會相互影響、相互傳導(dǎo)。根據(jù)利率平價理論，不同國家之間的利率差異會引發(fā)資本的跨國流動，進而影響匯率水平。若我國國內(nèi)利率高于國外利率，外國投資者為了獲取更高的收益，會將資金投入我國，這會增加對人民幣的需求，促使人民幣升值；反之，若我國國內(nèi)利率低于國外利率，資金會流出我國，減少對人民幣的需求，導(dǎo)致人民幣貶值。同時，匯率的變動也會對利率產(chǎn)生影響。人民幣貶值會使進口商品價格上漲，引發(fā)通貨膨脹壓力，為了抑制通貨膨脹，央行可能會提高利率；人民幣升值則可能導(dǎo)致通貨緊縮壓力，促使央行降低利率。近年來，我國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟格局中的地位不斷提升，人民幣國際化進程穩(wěn)步推進，匯率制度改革和利率市場化改革持續(xù)深入。這些變革使得人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系更加復(fù)雜和重要。自2005年我國實行人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率的市場化程度不斷提高，波動幅度逐漸增大。2015年的“8?11”匯改，進一步完善了人民幣兌美元匯率中間價形成機制，增強了人民幣匯率中間價的市場化程度和基準(zhǔn)性。在利率市場化方面，我國也取得了顯著進展，逐步放開了存貸款利率管制，市場在利率形成中的決定性作用日益凸顯。隨著我國金融市場對外開放程度的不斷提高，國際資本流動對人民幣匯率和利率的影響也越來越大。在這樣的背景下，深入研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，對于我國制定科學(xué)合理的宏觀經(jīng)濟政策、維護金融市場穩(wěn)定、促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義從宏觀政策調(diào)控角度來看，研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，有助于政府更好地制定和實施貨幣政策與匯率政策，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。貨幣政策和匯率政策是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段，兩者相互關(guān)聯(lián)、相互影響。通過深入了解人民幣匯率與利率的聯(lián)動機制，政府可以更加精準(zhǔn)地把握政策調(diào)控的力度和方向，避免政策之間的沖突和矛盾。在面臨經(jīng)濟衰退和國際收支逆差時，政府可以通過降低利率來刺激經(jīng)濟增長，同時適當(dāng)調(diào)整匯率政策，促進出口、抑制進口，以改善國際收支狀況。如果忽視匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，可能會導(dǎo)致政策效果相互抵消，無法達到預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)。因此，研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，能夠為政府制定科學(xué)合理的宏觀經(jīng)濟政策提供有力依據(jù)，提高政策的針對性和有效性，促進宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。從微觀企業(yè)決策角度而言，人民幣匯率與利率的波動會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和投資決策產(chǎn)生重大影響。對于出口型企業(yè)來說，人民幣升值會降低出口產(chǎn)品的價格競爭力，減少企業(yè)的出口收入；人民幣貶值則有利于出口，但可能會增加進口原材料的成本。利率的變動會影響企業(yè)的融資成本，進而影響企業(yè)的投資計劃和生產(chǎn)規(guī)模。企業(yè)需要密切關(guān)注人民幣匯率與利率的變化，合理調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營策略和投資決策，以降低匯率和利率風(fēng)險。一家以出口為主的企業(yè)，在人民幣升值預(yù)期較強的情況下，可以通過提前結(jié)匯、開展遠期外匯交易等方式鎖定匯率風(fēng)險；同時，在利率上升時，企業(yè)可以優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，選擇成本較低的融資方式，以降低融資成本。研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，能夠為企業(yè)提供決策參考，幫助企業(yè)更好地應(yīng)對匯率和利率波動帶來的風(fēng)險，提高企業(yè)的市場競爭力和抗風(fēng)險能力。在金融市場完善方面，深入研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，有助于進一步完善我國的金融市場體系，提高金融市場的效率和穩(wěn)定性。匯率與利率是金融市場的重要價格信號，它們的聯(lián)動關(guān)系反映了金融市場的運行狀況和資源配置效率。通過研究這種聯(lián)動關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)金融市場中存在的問題和不足，為金融市場的改革和創(chuàng)新提供方向。如果發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與利率的聯(lián)動機制存在障礙，可能是由于金融市場的不完善、監(jiān)管政策的不合理等原因?qū)е碌?，這就需要政府和監(jiān)管部門采取相應(yīng)的措施，加強金融市場建設(shè)，完善監(jiān)管政策，促進金融市場的健康發(fā)展。研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，還可以為金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和風(fēng)險管理提供理論支持，豐富金融市場的投資工具和風(fēng)險管理手段，提高金融市場的效率和穩(wěn)定性。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀在國際金融領(lǐng)域，匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點。國外對這一領(lǐng)域的研究起步較早，形成了較為系統(tǒng)的理論體系。凱恩斯（Keynes,J.M.）在20世紀(jì)30年代提出了利率平價理論，該理論認(rèn)為在資本自由流動且不考慮交易成本的情況下，兩國之間的利率差異會導(dǎo)致資金跨境流動，進而使匯率發(fā)生相應(yīng)變化，以實現(xiàn)無風(fēng)險套利。例如，若A國利率高于B國，投資者會將資金從B國轉(zhuǎn)移至A國，導(dǎo)致A國貨幣需求增加，從而使A國貨幣升值，直至兩國利率差異與匯率變動所帶來的收益差異相互抵消。利率平價理論為匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的研究奠定了重要基礎(chǔ)。蒙代爾（Mundell,R.A.）和弗萊明（Fleming,J.M.）在20世紀(jì)60年代提出了蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-FlemingModel），該模型將開放經(jīng)濟條件下的宏觀經(jīng)濟政策分析納入到IS-LM-BP框架中，深入探討了在不同匯率制度下，貨幣政策和財政政策對匯率、利率以及宏觀經(jīng)濟的影響。在固定匯率制度下，擴張性貨幣政策會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，利率下降，資本外流，為維持固定匯率，央行需要拋售外匯儲備，從而使貨幣供應(yīng)量減少，利率回升，貨幣政策效果受到限制；而在浮動匯率制度下，擴張性貨幣政策會使利率下降，資本外流，貨幣貶值，進而促進出口，增加國民收入，貨幣政策效果較為顯著。蒙代爾-弗萊明模型為研究開放經(jīng)濟下匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系提供了重要的分析框架，使學(xué)者們能夠從宏觀經(jīng)濟政策的角度深入探討兩者之間的相互作用。隨著金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，國外學(xué)者對匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的研究不斷深入和拓展。一些學(xué)者運用計量經(jīng)濟學(xué)方法，對不同國家和地區(qū)的匯率與利率數(shù)據(jù)進行實證分析，以驗證理論模型的有效性，并進一步探討影響聯(lián)動關(guān)系的因素。如Frankel（1983）通過對多個國家的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)實際利率差異對匯率變動具有顯著影響，實際利率較高的國家，其貨幣往往會升值。Obstfeld和Rogoff（1995）構(gòu)建了動態(tài)一般均衡模型，從微觀經(jīng)濟主體的行為出發(fā)，研究匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)消費偏好、技術(shù)進步等因素會影響匯率與利率的動態(tài)調(diào)整過程。近年來，隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加速，國際資本流動日益頻繁，學(xué)者們開始關(guān)注國際資本流動在匯率與利率聯(lián)動關(guān)系中的作用。如Bruno和Shin（2015）的研究表明，國際資本流動會加劇匯率與利率的波動，并且在不同的市場環(huán)境下，資本流動對匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的影響存在差異。國內(nèi)對人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的研究始于20世紀(jì)90年代，隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入和金融市場的逐步開放，相關(guān)研究日益豐富。早期的研究主要集中在對國外理論的介紹和應(yīng)用，以及對人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的定性分析。如姜波克（1999）對匯率與利率的理論關(guān)系進行了系統(tǒng)闡述，并結(jié)合我國實際情況，分析了人民幣匯率與利率聯(lián)動的條件和制約因素。他認(rèn)為，在我國金融市場不完善、資本管制較為嚴(yán)格的情況下，人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系受到一定限制，但隨著經(jīng)濟開放程度的提高和金融改革的推進，兩者的聯(lián)動性將逐漸增強。進入21世紀(jì)，隨著我國匯率制度改革和利率市場化改革的不斷推進，國內(nèi)學(xué)者開始運用實證分析方法對人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系進行深入研究。謝平、張曉樸（2002）運用協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗方法，對1994-2000年期間人民幣匯率與利率的關(guān)系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與利率之間存在一定的協(xié)整關(guān)系，但因果關(guān)系不明顯。這表明在當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境下，人民幣匯率與利率之間雖然存在長期的均衡關(guān)系，但短期的相互影響較弱。張瀛、王浣塵（2004）通過構(gòu)建VAR模型，對人民幣匯率與利率的動態(tài)關(guān)系進行了分析，結(jié)果表明人民幣匯率對利率的影響較為顯著，而利率對匯率的影響相對較小。他們認(rèn)為，這主要是由于我國匯率制度的靈活性不足，以及利率市場化程度較低，導(dǎo)致利率對匯率的傳導(dǎo)機制不暢。近年來，隨著我國金融市場的進一步開放和人民幣國際化進程的加快，國內(nèi)學(xué)者對人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的研究更加關(guān)注宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化以及國際金融市場的影響。如陳強、張明（2019）運用TVP-SV-VAR模型，分析了在不同經(jīng)濟周期和金融市場環(huán)境下人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者的聯(lián)動性在經(jīng)濟擴張期和金融市場穩(wěn)定時期較強，而在經(jīng)濟衰退期和金融市場動蕩時期較弱。他們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟環(huán)境和金融市場的不確定性會影響投資者的預(yù)期和行為，進而影響人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系。馬明、李靜（2020）從國際資本流動的角度出發(fā)，研究了人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國際資本流動在人民幣匯率與利率之間起到了重要的傳導(dǎo)作用，當(dāng)國際資本流入時，會推動人民幣升值和利率上升，反之則會導(dǎo)致人民幣貶值和利率下降。綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，雖然學(xué)者們在匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的研究方面取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處。一方面，現(xiàn)有研究大多基于傳統(tǒng)的理論模型和實證方法，對復(fù)雜多變的經(jīng)濟金融環(huán)境的適應(yīng)性有待提高。隨著全球經(jīng)濟一體化和金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，經(jīng)濟金融環(huán)境日益復(fù)雜，匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系受到多種因素的影響，傳統(tǒng)的研究方法難以全面準(zhǔn)確地刻畫這種關(guān)系。另一方面，對于人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的研究，還需要進一步加強對我國特殊國情和制度背景的考慮。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，匯率制度和利率市場化改革仍在進行中，金融市場的完善程度和開放程度與發(fā)達國家存在差異，這些因素都會對人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系產(chǎn)生影響。因此，有必要結(jié)合我國實際情況，運用更先進的理論模型和研究方法，深入研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，為我國宏觀經(jīng)濟政策的制定和金融市場的穩(wěn)定發(fā)展提供更有針對性的參考。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法本研究將采用M-F-D模型（蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型）進行實證分析。M-F-D模型是在蒙代爾-弗萊明模型的基礎(chǔ)上，引入了多恩布什的匯率超調(diào)理論，該模型能夠更全面地描述開放經(jīng)濟條件下，匯率、利率以及宏觀經(jīng)濟變量之間的動態(tài)關(guān)系，為研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系提供了一個較為合適的理論框架。通過構(gòu)建基于M-F-D模型的實證模型，能夠深入剖析人民幣匯率與利率在不同經(jīng)濟環(huán)境下的相互作用機制，以及宏觀經(jīng)濟政策對它們聯(lián)動關(guān)系的影響。在實證分析過程中，運用向量自回歸（VAR）模型來研究人民幣匯率與利率之間的動態(tài)關(guān)系。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計模型，它不以嚴(yán)格的經(jīng)濟理論為依據(jù)，而是將系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。通過建立VAR模型，可以分析人民幣匯率和利率之間的相互影響程度以及它們對其他宏觀經(jīng)濟變量的動態(tài)響應(yīng)。例如，在模型中加入貨幣供應(yīng)量、國內(nèi)生產(chǎn)總值等宏觀經(jīng)濟變量，觀察這些變量與人民幣匯率、利率之間的相互作用關(guān)系，從而更全面地了解人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。脈沖響應(yīng)函數(shù)也是本研究的重要工具之一，它用于衡量來自隨機擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。在VAR模型的基礎(chǔ)上，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可以直觀地展示人民幣匯率或利率受到一個單位沖擊后，自身以及對方在未來一段時間內(nèi)的動態(tài)變化路徑。若給人民幣匯率一個正向沖擊，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可以清晰地看到利率如何隨著時間的推移而做出響應(yīng)，以及這種響應(yīng)的持續(xù)時間和強度。這有助于深入了解人民幣匯率與利率之間的短期動態(tài)關(guān)系，以及它們在面對外部沖擊時的調(diào)整過程。此外，本研究還將運用方差分解方法，將系統(tǒng)的預(yù)測均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量沖擊所做的貢獻，從而定量地分析不同變量對人民幣匯率與利率變動的相對重要性。通過方差分解，可以確定在人民幣匯率和利率的波動中，自身波動以及其他變量波動各自所占的比重，進而明確影響人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的主要因素。如果方差分解結(jié)果顯示貨幣供應(yīng)量的變動對人民幣匯率波動的貢獻較大，那么在制定相關(guān)政策時，就需要更加關(guān)注貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，以穩(wěn)定人民幣匯率，進而影響人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系。1.3.2創(chuàng)新點在研究視角方面，本研究將人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系置于我國匯率制度改革和利率市場化改革不斷深入，以及人民幣國際化進程穩(wěn)步推進的大背景下進行分析。以往的研究大多側(cè)重于某一特定時期或單一改革背景下的匯率與利率聯(lián)動關(guān)系，而本研究綜合考慮了多個改革進程對兩者聯(lián)動關(guān)系的綜合影響，能夠更全面、深入地揭示人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系在復(fù)雜經(jīng)濟環(huán)境下的演變規(guī)律。隨著人民幣國際化進程的加快，人民幣在國際市場上的地位逐漸提升，其匯率和利率受到國際資本流動、國際金融市場波動等因素的影響也日益增大。在這種背景下研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，能夠為我國在國際經(jīng)濟舞臺上更好地應(yīng)對金融風(fēng)險、制定合理的經(jīng)濟政策提供更具前瞻性的參考。在數(shù)據(jù)選取上，本研究采用了最新的時間序列數(shù)據(jù)，涵蓋了我國經(jīng)濟發(fā)展的多個關(guān)鍵階段，包括近年來我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場開放程度不斷提高等時期的數(shù)據(jù)。相比以往研究，更能反映當(dāng)前經(jīng)濟形勢下人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系。同時，除了選取傳統(tǒng)的匯率和利率指標(biāo)，如人民幣兌美元匯率、銀行間同業(yè)拆借利率等，還引入了一些能夠反映我國經(jīng)濟金融市場新變化的變量，如人民幣離岸市場利率、跨境資本流動規(guī)模等。這些新變量的引入，豐富了研究的數(shù)據(jù)維度，有助于更準(zhǔn)確地刻畫人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的影響因素和作用機制。人民幣離岸市場的發(fā)展是我國金融市場國際化的重要體現(xiàn)，人民幣離岸市場利率與在岸市場利率之間的差異以及它們與人民幣匯率之間的關(guān)系，對于理解人民幣在國際市場上的價格形成機制和匯率利率聯(lián)動關(guān)系具有重要意義。在模型運用上，本研究對M-F-D模型進行了適當(dāng)?shù)母倪M和拓展，使其更符合我國的實際經(jīng)濟情況。考慮到我國存在一定程度的資本管制、金融市場不完善等特殊國情，在模型中加入了相關(guān)的約束條件和修正項。在模型中引入資本管制程度變量，以反映資本流動受限對人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的影響；針對我國金融市場存在的摩擦，對模型中的交易成本等參數(shù)進行了調(diào)整。通過這些改進，使模型能夠更準(zhǔn)確地模擬和預(yù)測人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，提高了研究結(jié)果的可靠性和實用性。二、M-F-D模型及相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1M-F-D模型概述2.1.1M-F模型蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-FlemingModel，簡稱M-F模型）由經(jīng)濟學(xué)家蒙代爾（RobertA.Mundell）和弗萊明（MarcusFleming）于20世紀(jì)60年代提出，是開放經(jīng)濟宏觀分析的重要工具，在國際金融領(lǐng)域占據(jù)著舉足輕重的地位。該模型基于凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟學(xué)框架，將開放經(jīng)濟下的宏觀經(jīng)濟政策分析納入到IS-LM-BP框架中，深入探討了在不同匯率制度下，貨幣政策和財政政策對匯率、利率以及宏觀經(jīng)濟的影響。M-F模型的基本假設(shè)包括：其一，總供給曲線是水平的，這意味著在短期內(nèi)，經(jīng)濟處于未充分就業(yè)狀態(tài)，產(chǎn)出水平由總需求決定，價格水平保持不變。其二，即使在長期來看，購買力平價也不成立，這一假設(shè)與傳統(tǒng)的匯率決定理論有所不同，強調(diào)了匯率的短期波動和經(jīng)濟基本面之間的復(fù)雜關(guān)系。其三，匯率預(yù)期是靜態(tài)的，即投資者對未來匯率的預(yù)期不隨當(dāng)前經(jīng)濟形勢的變化而改變，這一假設(shè)簡化了模型的分析，但在一定程度上也限制了模型對現(xiàn)實經(jīng)濟中匯率動態(tài)變化的解釋能力。其四，資本流動是國內(nèi)和國外利差的函數(shù)，當(dāng)國內(nèi)利率高于國外利率時，資本會流入國內(nèi)；反之，資本則會流出。這一假設(shè)反映了資本在國際間流動的基本動機，即追求更高的收益。在M-F模型中，主要包含三個市場：商品市場、貨幣市場和外匯市場。商品市場的均衡通過IS曲線來表示，IS曲線描述了產(chǎn)品市場達到均衡時，利率與國民收入之間的反向關(guān)系。當(dāng)利率下降時，投資增加，從而帶動國民收入增加；反之，利率上升會導(dǎo)致投資減少，國民收入下降。貨幣市場的均衡由LM曲線來體現(xiàn)，LM曲線表示貨幣市場達到均衡時，利率與國民收入之間的正向關(guān)系。當(dāng)國民收入增加時，貨幣需求增加，在貨幣供給不變的情況下，利率會上升；反之，國民收入減少會使貨幣需求減少，利率下降。外匯市場的均衡則通過BP曲線來實現(xiàn)，BP曲線反映了國際收支平衡時，利率與國民收入之間的關(guān)系。當(dāng)利率上升時，資本流入增加，國際收支改善；而國民收入增加會導(dǎo)致進口增加，國際收支惡化。因此，為了維持國際收支平衡，利率上升需要伴隨著國民收入的增加，BP曲線斜率為正。M-F模型在開放經(jīng)濟宏觀分析中具有重要作用。在固定匯率制度下，該模型能夠分析貨幣政策和財政政策對經(jīng)濟的影響。擴張性貨幣政策會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，利率下降，資本外流，為維持固定匯率，央行需要拋售外匯儲備，從而使貨幣供應(yīng)量減少，利率回升，貨幣政策效果受到限制。而擴張性財政政策會使IS曲線右移，國民收入增加，利率上升，資本流入，國際收支改善，在長期內(nèi)，貨幣政策在固定匯率制度下可能無效，但財政政策通常較為有效。在浮動匯率制度下，擴張性貨幣政策會使利率下降，資本外流，貨幣貶值，進而促進出口，增加國民收入，貨幣政策效果較為顯著；擴張性財政政策會使IS曲線右移，國民收入增加，利率上升，資本流入，貨幣升值，擠出凈出口，財政政策效果可能受到一定程度的削弱。M-F模型為政策制定者提供了一個系統(tǒng)的分析框架，幫助他們理解不同匯率制度下宏觀經(jīng)濟政策的傳導(dǎo)機制和效果，從而制定出更加合理的經(jīng)濟政策，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。2.1.2多恩布什超調(diào)模型多恩布什超調(diào)模型（DornbuschOvershootingModel）是由美國麻省理工學(xué)院教授多恩布什（RudigerDornbusch）于1976年提出的，該模型是對蒙代爾-弗萊明模型的重要擴展與修正，在匯率理論發(fā)展歷程中具有關(guān)鍵意義，進一步深化了學(xué)界對匯率動態(tài)變化的認(rèn)知。多恩布什超調(diào)模型的核心在于解釋匯率超調(diào)現(xiàn)象。所謂匯率超調(diào)，是指當(dāng)經(jīng)濟受到外部沖擊（如貨幣供應(yīng)量的突然增加或減少）時，匯率在短期內(nèi)的波動幅度超過了其長期均衡水平，而后隨著時間的推移逐漸向長期均衡匯率調(diào)整的過程。這一現(xiàn)象與傳統(tǒng)的匯率理論中匯率能夠迅速調(diào)整到均衡水平的觀點不同，強調(diào)了匯率調(diào)整的動態(tài)性和短期與長期的差異。該模型的理論前提基于兩個重要假設(shè)：一是短期內(nèi)價格粘性，即商品市場的價格調(diào)整速度遠遠慢于資產(chǎn)市場。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，由于存在菜單成本、合同約束以及信息不對稱等因素，商品價格難以迅速對經(jīng)濟沖擊做出反應(yīng)，而金融市場的交易成本較低，調(diào)整速度較快，因此在短期內(nèi)，資產(chǎn)市場能夠迅速達到均衡，而商品市場則處于非均衡狀態(tài)。二是引入理性預(yù)期，投資者在做出決策時會充分利用所有可得信息，對未來經(jīng)濟變量進行合理預(yù)期。在匯率決定中，理性預(yù)期使得投資者能夠根據(jù)對未來經(jīng)濟基本面的預(yù)期來調(diào)整當(dāng)前的匯率，從而影響匯率的短期波動。以貨幣供應(yīng)量增加為例來解釋匯率超調(diào)現(xiàn)象。當(dāng)貨幣供應(yīng)量突然增加時，在短期內(nèi)，由于價格粘性，商品市場無法立即做出調(diào)整，而貨幣市場和外匯市場迅速做出反應(yīng)。實際貨幣供應(yīng)量增加，導(dǎo)致利率下降，資本外流，本幣貶值。由于投資者對匯率的預(yù)期會受到貨幣供應(yīng)量增加的影響，他們預(yù)期本幣在未來會進一步貶值，從而在短期內(nèi)加大對本幣的拋售，使得本幣貶值幅度超過了長期均衡水平，出現(xiàn)匯率超調(diào)。從長期來看，隨著商品市場價格的逐漸調(diào)整，價格水平上升，實際貨幣供應(yīng)量減少，利率回升，本幣開始升值，逐漸向長期均衡匯率水平靠攏，最終實現(xiàn)經(jīng)濟的長期均衡。在這一過程中，匯率在短期內(nèi)的超調(diào)是為了彌補商品市場調(diào)整的滯后性，使得經(jīng)濟在面對外部沖擊時能夠更快地恢復(fù)到均衡狀態(tài)。多恩布什超調(diào)模型的貢獻在于充實了對匯率變動的短期分析，揭示了匯率在短期內(nèi)的動態(tài)調(diào)整過程，強調(diào)了商品市場和資產(chǎn)市場調(diào)整速度的差異以及理性預(yù)期在匯率決定中的重要作用。這一模型不僅為解釋匯率的短期波動提供了理論基礎(chǔ)，也為宏觀經(jīng)濟政策的制定和實施提供了更全面的視角，使政策制定者能夠更好地理解匯率波動對經(jīng)濟的影響，從而采取相應(yīng)的政策措施來穩(wěn)定匯率和經(jīng)濟。2.1.3M-F-D模型的形成與發(fā)展M-F-D模型是在蒙代爾-弗萊明模型（M-F模型）和多恩布什超調(diào)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，它融合了兩者的優(yōu)點，形成了一個更加完善的分析框架，在研究匯率與利率聯(lián)動關(guān)系方面具有顯著優(yōu)勢。蒙代爾-弗萊明模型系統(tǒng)地剖析了在不同的匯率制度下，國際資本流動在宏觀經(jīng)濟政策有效性分析中的重要作用，它將凱恩斯的收入-支出模型與國際收支均衡相結(jié)合，重點研究了貨幣政策和財政政策在不同匯率制度和資本流動條件下的效果。但M-F模型存在一定的局限性，它假設(shè)價格水平在短期內(nèi)固定不變，且匯率預(yù)期是靜態(tài)的，這與現(xiàn)實經(jīng)濟中價格和匯率的動態(tài)變化存在一定差距。多恩布什超調(diào)模型則針對M-F模型的不足進行了擴展和修正。它放棄了彈性價格的假設(shè)，繼承了M-F模型中固定價格的分析，假定在短期內(nèi)價格粘性，并引入了理性預(yù)期的分析。多恩布什超調(diào)模型能夠很好地解釋匯率超調(diào)現(xiàn)象，即當(dāng)經(jīng)濟受到外部沖擊時，匯率在短期內(nèi)的波動幅度超過長期均衡水平，隨后逐漸調(diào)整到長期均衡狀態(tài)。這一模型強調(diào)了商品市場和資產(chǎn)市場調(diào)整速度的差異，以及預(yù)期在匯率決定中的重要作用。M-F-D模型綜合了M-F模型和多恩布什超調(diào)模型的特點。它繼承了M-F模型中對商品市場、貨幣市場和外匯市場相互關(guān)系的分析框架，以及對不同匯率制度下宏觀經(jīng)濟政策效果的研究；同時，吸收了多恩布什超調(diào)模型中關(guān)于價格粘性和理性預(yù)期的假設(shè)，以及對匯率超調(diào)現(xiàn)象的解釋。在M-F-D模型中，考慮了價格在短期內(nèi)的粘性以及投資者的理性預(yù)期，使得模型能夠更準(zhǔn)確地描述經(jīng)濟在受到外部沖擊時，匯率、利率以及其他宏觀經(jīng)濟變量的動態(tài)調(diào)整過程。當(dāng)貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化時，M-F-D模型能夠分析短期內(nèi)匯率超調(diào)的情況，以及隨著時間推移，價格調(diào)整后經(jīng)濟如何逐漸恢復(fù)到長期均衡狀態(tài)，其中匯率和利率的聯(lián)動關(guān)系在這一過程中得到了充分體現(xiàn)。在研究匯率與利率聯(lián)動關(guān)系方面，M-F-D模型具有獨特的優(yōu)勢。它能夠更全面地考慮影響匯率與利率聯(lián)動的因素，不僅包括宏觀經(jīng)濟政策的變化，還包括市場預(yù)期、價格粘性等微觀因素。通過引入理性預(yù)期，M-F-D模型能夠分析投資者對未來經(jīng)濟形勢的預(yù)期如何影響匯率和利率的變動，以及這種預(yù)期如何通過市場行為傳導(dǎo)到匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系中。由于考慮了價格粘性，M-F-D模型能夠更準(zhǔn)確地描述短期內(nèi)匯率與利率的動態(tài)調(diào)整過程，以及它們之間的相互作用機制。在面對貨幣供應(yīng)量增加的沖擊時，模型可以清晰地展示匯率如何在短期內(nèi)超調(diào)，利率如何相應(yīng)變化，以及隨著價格的逐漸調(diào)整，匯率和利率又如何進一步聯(lián)動并趨向長期均衡。M-F-D模型為深入研究匯率與利率聯(lián)動關(guān)系提供了一個更加完善和有力的工具，有助于學(xué)者和政策制定者更準(zhǔn)確地理解和把握這一復(fù)雜的經(jīng)濟現(xiàn)象。2.2人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系理論2.2.1利率平價理論利率平價理論是闡述匯率與利率之間關(guān)系的重要理論，由凱恩斯（JohnMaynardKeynes）于1923年首次提出，后經(jīng)愛因齊格（PaulEinzig）等學(xué)者進一步完善和發(fā)展。該理論認(rèn)為，在資本自由流動且不考慮交易成本的情況下，兩國之間的利率差異會引發(fā)資金跨境流動，進而促使匯率發(fā)生相應(yīng)變化，以實現(xiàn)無風(fēng)險套利。利率平價理論主要包括拋補利率平價（CoveredInterestRateParity，CIRP）和無拋補利率平價（UncoveredInterestRateParity，UIRP）。拋補利率平價的原理基于投資者的套利行為。假設(shè)存在兩個國家，本國和外國，本國利率為i，外國利率為i^*，即期匯率為e（直接標(biāo)價法），遠期匯率為f。投資者在進行投資決策時，會考慮將資金投資于本國還是外國。若投資者選擇將資金投資于外國，他會在即期將本幣兌換成外幣，按照外國利率i^*進行投資，同時在遠期外匯市場上簽訂遠期合約，按照遠期匯率f將投資收益兌換回本幣。在無套利均衡狀態(tài)下，投資于本國和外國的收益應(yīng)該相等，由此可得出拋補利率平價的公式：(1+i)=(1+i^*)\times\frac{f}{e}，進一步推導(dǎo)可得：\frac{f-e}{e}=i-i^*。這表明，本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠期貼水（升水）。當(dāng)本國利率上升時，外國投資者為獲取更高收益，會將資金投入本國，他們在即期外匯市場上購買本幣，導(dǎo)致本幣即期升值；同時，為了鎖定未來的匯率風(fēng)險，他們會在遠期外匯市場上賣出本幣，使得本幣遠期貶值，直到利率差異與遠期匯率差價達到平衡，實現(xiàn)無風(fēng)險套利。無拋補利率平價則是在拋補利率平價的基礎(chǔ)上，假設(shè)投資者在進行投資決策時不進行遠期外匯合約的套期保值，而是基于對未來匯率的預(yù)期進行投資。在這種情況下，投資者預(yù)期未來即期匯率為Ee_{t+1}（t表示當(dāng)前時期，t+1表示未來時期），投資于本國和外國的收益相等時，可得到無拋補利率平價的公式：(1+i_t)=(1+i_t^*)\times\frac{Ee_{t+1}}{e_t}，推導(dǎo)可得：\frac{Ee_{t+1}-e_t}{e_t}=i_t-i_t^*。這意味著，兩國利差等于預(yù)期的匯率變動率。當(dāng)投資者預(yù)期本國貨幣未來會升值時，他們會將資金投資于本國，因為即使本國利率相對較低，但貨幣升值帶來的收益可能會彌補利率差異；反之，若預(yù)期本國貨幣未來貶值，投資者會選擇投資于外國。在人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系中，利率平價理論具有一定的適用性，但也受到多種因素的制約。一方面，隨著我國金融市場開放程度的不斷提高，資本流動的限制逐漸減少，利率平價理論的作用基礎(chǔ)得到了一定程度的增強。國際資本流動對人民幣匯率和利率的影響日益顯著，當(dāng)國內(nèi)外利率出現(xiàn)差異時，資本會在一定程度上進行跨境流動，從而對人民幣匯率產(chǎn)生影響。另一方面，我國尚未完全實現(xiàn)資本項目可兌換，資本流動仍受到一定的管制，這使得利率平價理論的作用無法充分發(fā)揮。金融市場的不完善，如外匯市場的交易成本較高、市場深度和廣度不足等，也會影響利率平價理論的有效性。匯率預(yù)期的不確定性也會對無拋補利率平價產(chǎn)生影響，投資者對人民幣匯率的預(yù)期不僅受到利率差異的影響，還受到宏觀經(jīng)濟形勢、政策變化、國際金融市場波動等多種因素的影響，導(dǎo)致匯率預(yù)期難以準(zhǔn)確衡量，進而影響無拋補利率平價的實現(xiàn)。2.2.2其他相關(guān)理論購買力平價理論（PurchasingPowerParity，PPP）是匯率決定理論的重要組成部分，對人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系有著重要影響。該理論由瑞典經(jīng)濟學(xué)家卡塞爾（GustavCassel）于1922年正式提出，其核心觀點是兩國貨幣的購買力之比是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率的變動是由兩國貨幣購買力之比變化引起的。購買力平價理論主要包括絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價認(rèn)為，兩國貨幣的匯率等于兩國物價水平的比率，即e=\frac{P}{P^*}，其中e為匯率（直接標(biāo)價法），P為本國物價水平，P^*為外國物價水平。這意味著，在絕對購買力平價成立的情況下，同樣的一籃子商品在不同國家以各自貨幣表示的價格應(yīng)該相等，否則就會出現(xiàn)套利機會，通過商品的跨國流動，最終使匯率調(diào)整到符合絕對購買力平價的水平。相對購買力平價則強調(diào)匯率的變動與兩國物價水平的相對變動有關(guān)，其公式為\frac{e_1}{e_0}=\frac{\frac{P_1}{P_0}}{\frac{P_1^*}{P_0^*}}，其中e_0和e_1分別為基期和報告期的匯率，P_0和P_1為本國基期和報告期的物價水平，P_0^*和P_1^*為外國基期和報告期的物價水平。相對購買力平價認(rèn)為，當(dāng)本國物價水平相對外國物價水平上升時，本國貨幣應(yīng)該貶值，以維持兩國貨幣購買力的相對平衡；反之，本國貨幣應(yīng)該升值。在人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系中，購買力平價理論通過影響物價水平，進而對利率產(chǎn)生作用。當(dāng)人民幣匯率發(fā)生變動時，會直接影響進口商品的價格。若人民幣升值，進口商品價格下降，這可能會導(dǎo)致國內(nèi)物價水平下降，進而影響通貨膨脹率。根據(jù)貨幣理論，通貨膨脹率的變化會對實際利率產(chǎn)生影響。在名義利率不變的情況下，通貨膨脹率下降會使實際利率上升；反之，通貨膨脹率上升會使實際利率下降。實際利率的變化又會影響企業(yè)和個人的投資、消費決策，從而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。為了維持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，央行可能會根據(jù)物價水平和通貨膨脹率的變化，調(diào)整貨幣政策，進而影響利率水平。當(dāng)物價水平下降、通貨膨脹率較低時，央行可能會采取擴張性貨幣政策，降低利率，以刺激投資和消費；當(dāng)物價水平上升、通貨膨脹率較高時，央行可能會采取緊縮性貨幣政策，提高利率，以抑制通貨膨脹。國際收支理論認(rèn)為，匯率是由外匯市場的供求關(guān)系決定的，而國際收支狀況是影響外匯供求的關(guān)鍵因素。國際收支主要包括經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶。經(jīng)常賬戶主要反映商品和服務(wù)的進出口情況，資本與金融賬戶則體現(xiàn)了資本的跨國流動。當(dāng)一國國際收支出現(xiàn)順差時，意味著外匯市場上對本幣的需求增加，而本幣的供給相對穩(wěn)定，這會推動本幣升值；反之，當(dāng)國際收支出現(xiàn)逆差時，本幣的需求減少，供給增加，本幣會面臨貶值壓力。在資本與金融賬戶方面，利率是影響資本流動的重要因素。當(dāng)本國利率高于外國利率時，外國投資者為獲取更高收益，會將資金投入本國，導(dǎo)致資本流入增加，從而增加對本幣的需求，推動本幣升值；反之，本國利率低于外國利率時，資本會流出本國，本幣需求減少，本幣貶值。在人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系中，國際收支理論的作用較為明顯。我國是一個貿(mào)易大國，經(jīng)常賬戶的收支狀況對人民幣匯率有著重要影響。多年來，我國保持著較大規(guī)模的貿(mào)易順差，這使得外匯市場上對人民幣的需求持續(xù)增加，為人民幣升值提供了支撐。隨著我國金融市場開放程度的提高，資本與金融賬戶的資金流動對人民幣匯率的影響也日益增大。當(dāng)國內(nèi)利率上升時，會吸引國際資本流入，這些資本流入我國后，需要兌換成人民幣進行投資，從而增加了對人民幣的需求，推動人民幣升值；同時，人民幣升值預(yù)期又會進一步吸引資本流入，形成良性循環(huán)。反之，當(dāng)國內(nèi)利率下降時，資本會流出我國，減少對人民幣的需求，導(dǎo)致人民幣貶值。國際收支狀況的變化還會影響央行的貨幣政策決策。當(dāng)國際收支順差過大時，央行可能會采取措施調(diào)節(jié)國際收支平衡，如通過公開市場操作回籠貨幣，減少貨幣供應(yīng)量，這可能會導(dǎo)致利率上升；當(dāng)國際收支逆差較大時，央行可能會采取擴張性貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，降低利率，以促進經(jīng)濟增長和改善國際收支狀況。三、人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的現(xiàn)狀分析3.1人民幣匯率與利率的發(fā)展歷程3.1.1人民幣匯率制度的改革與變遷人民幣匯率制度自新中國成立以來，經(jīng)歷了多個重要的發(fā)展階段，每一次改革都對人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系產(chǎn)生了深遠影響。在計劃經(jīng)濟時期，人民幣匯率制度實行固定匯率制度。1949-1952年，新中國成立初期，經(jīng)濟處于恢復(fù)階段，人民幣匯率主要根據(jù)國內(nèi)外物價對比進行調(diào)整，目的在于促進對外貿(mào)易的開展，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟秩序。1955-1972年，人民幣匯率保持相對穩(wěn)定，與美元的匯率固定在2.4618，這一時期匯率主要服務(wù)于計劃經(jīng)濟體制下的對外貿(mào)易和經(jīng)濟核算，幾乎不受市場供求關(guān)系影響。在固定匯率制度下，匯率波動極小，利率與匯率之間的聯(lián)動關(guān)系受到極大限制。由于匯率缺乏彈性，利率變動難以通過匯率渠道對經(jīng)濟產(chǎn)生顯著影響，經(jīng)濟主體在進行經(jīng)濟決策時，很少考慮匯率因素，利率主要用于調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟，如控制通貨膨脹、引導(dǎo)投資等，與匯率的關(guān)聯(lián)度較低。改革開放后，我國開始對匯率制度進行改革，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。1979-1993年期間，人民幣匯率制度經(jīng)歷了從雙重匯率制到官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并存的階段。1979年8月，國務(wù)院決定改革匯率體制，實行貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價和官方牌價的匯率雙軌制，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價按1978年全國出口平均換匯成本上浮10%定價，設(shè)定為1美元兌2.8元人民幣，非貿(mào)易官方牌價則按一籃子貨幣加權(quán)平均而得。1985-1993年實行官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率并存的制度。這一時期，匯率開始受到市場供求關(guān)系的一定影響，外匯調(diào)劑市場的存在使得匯率有了一定的靈活性。在外匯調(diào)劑市場上，匯率根據(jù)供求關(guān)系波動，這使得利率與匯率之間開始出現(xiàn)一些微弱的聯(lián)動跡象。當(dāng)國內(nèi)利率上升時，吸引了更多的外資流入，在外匯調(diào)劑市場上增加了對人民幣的需求，從而對人民幣匯率產(chǎn)生一定的升值壓力；反之，利率下降可能導(dǎo)致資金外流，人民幣面臨貶值壓力。由于匯率雙軌制存在諸多問題，如為無風(fēng)險套利創(chuàng)造了空間，導(dǎo)致外匯黑市的出現(xiàn)和官方外匯供給短缺等，匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系仍然受到許多限制，無法充分發(fā)揮市場機制的作用。1994年是人民幣匯率制度改革的重要節(jié)點，我國實行了匯率并軌，廢除匯率雙軌制度，將官方匯率與外匯調(diào)劑價并軌，將人民幣匯率從5.8一次性貶值至8.6，貶值大約33%，并確立了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率安排。這一改革使得人民幣匯率更加市場化，匯率波動開始反映市場供求關(guān)系。1997-2005年，受亞洲金融危機影響，人民幣匯率緊盯美元，匯率在8.27-8.28之間。在這一階段，隨著匯率市場化程度的提高，利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系逐漸增強。利率變動對資本流動的影響更加明顯，進而影響外匯市場供求關(guān)系，導(dǎo)致匯率波動。當(dāng)國內(nèi)利率上升時，國際資本流入增加，外匯市場上人民幣需求上升，推動人民幣匯率升值；利率下降則會促使資本外流，人民幣面臨貶值壓力。央行在進行貨幣政策操作時，也開始更加關(guān)注匯率因素，利率政策與匯率政策之間的協(xié)調(diào)變得更加重要。2005年7月21日，我國再次進行重大匯率制度改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣不再單一盯住美元。這一改革進一步增強了人民幣匯率的彈性，使人民幣匯率能夠更靈活地反映國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化。2015年8月11日，我國對人民幣匯率中間價報價機制進行改革，完善人民幣兌美元匯率中間價形成機制，增強了人民幣匯率中間價的市場化程度和基準(zhǔn)性。此后，央行還通過引入逆周期因子等措施，對人民幣匯率進行管理和調(diào)節(jié)，以維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在這一階段，人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系更加緊密和復(fù)雜。隨著金融市場開放程度的不斷提高，國際資本流動更加頻繁，利率變動對匯率的影響不僅通過資本流動渠道，還通過預(yù)期渠道等多種途徑發(fā)揮作用。當(dāng)國內(nèi)利率發(fā)生變化時，投資者對人民幣資產(chǎn)的預(yù)期收益也會改變，從而影響他們對人民幣資產(chǎn)的需求，進而對人民幣匯率產(chǎn)生影響。匯率的波動也會反過來影響國內(nèi)利率水平，如人民幣貶值可能引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，促使央行調(diào)整利率政策，以穩(wěn)定物價和經(jīng)濟增長。3.1.2人民幣利率市場化進程人民幣利率市場化是我國金融體制改革的重要內(nèi)容，其發(fā)展歷程對利率與匯率聯(lián)動機制產(chǎn)生了關(guān)鍵作用。利率市場化是指金融機構(gòu)在貨幣市場經(jīng)營融資的利率水平由市場供求來決定，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場化，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。改革開放前，我國實行嚴(yán)格的利率管制制度，利率由中央銀行統(tǒng)一制定，金融機構(gòu)只能按照規(guī)定的利率執(zhí)行，幾乎沒有自主定價權(quán)。這種利率管制制度在特定的歷史時期對穩(wěn)定物價、穩(wěn)定市場、扶植并促進工農(nóng)業(yè)發(fā)展起到了一定作用，以較低成本為經(jīng)濟發(fā)展提供了投資支撐，同時避免了銀行間為吸引存款而爆發(fā)代價高昂的利率戰(zhàn)，維護了銀行體系的穩(wěn)定和市場的穩(wěn)健運作。但隨著我國改革開放的深入，利率管制制度的弊端逐漸顯現(xiàn)。利率水平被人為壓低，存貸利率甚至可能為零或負數(shù)，嚴(yán)重制約了利率的調(diào)節(jié)作用，利率結(jié)構(gòu)不合理，長短期信貸的利率檔次區(qū)分不明顯，國債利率高于同期存款利率，企業(yè)債券利率高于國債利率等結(jié)構(gòu)性缺陷突出。利率管制還導(dǎo)致利率傳導(dǎo)機制不健全，利率決定權(quán)高度集中于政府，中央銀行在貫徹國家利率政策中只具備執(zhí)行權(quán)而非決策權(quán)，這使得利率難以充分發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，也限制了利率與匯率之間的聯(lián)動關(guān)系。由于利率不能根據(jù)市場供求關(guān)系自由調(diào)整，無法有效引導(dǎo)資本流動，匯率與利率之間的傳導(dǎo)渠道受阻，兩者之間的相互影響非常有限。改革開放后，我國開始逐步推進利率市場化改革。1978-1995年是利率市場化的探索階段。這一時期，我國開始對利率體制進行改革，逐步調(diào)整利率水平和利率結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。1986年，國務(wù)院頒布《中華人民共和國銀行管理暫行條例》，明確規(guī)定專業(yè)銀行資金可以相互拆借，拆借期限和利率由借貸雙方協(xié)商議定，這標(biāo)志著我國同業(yè)拆借市場的初步建立，為利率市場化奠定了一定基礎(chǔ)。在這一階段，利率開始受到市場因素的一定影響，但總體上仍處于管制狀態(tài)，利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系開始顯現(xiàn)，但由于利率市場化程度較低，聯(lián)動效應(yīng)較弱。利率變動對資本流動的影響相對較小，匯率主要受到貿(mào)易收支等因素的影響，利率與匯率之間的傳導(dǎo)機制還不夠順暢。1996-2013年是利率市場化的實質(zhì)性推進階段。1996年，我國建立了全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場，放開了同業(yè)拆借利率，實現(xiàn)了同業(yè)拆借利率的市場化。1997年，銀行間債券市場正式啟動，債券回購利率和現(xiàn)券交易價格實行市場定價。1998-1999年，央行連續(xù)三次擴大金融機構(gòu)貸款利率浮動幅度，逐步放松對貸款利率的管制。2000年，我國實現(xiàn)了外幣貸款利率和大額外幣存款利率的市場化。2004年，央行擴大了金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間，貸款利率原則上不再設(shè)定上限，下限為基準(zhǔn)利率的0.9倍，同時允許存款利率下浮。2013年7月，央行全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。在這一階段，隨著利率市場化程度的不斷提高，利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系逐漸增強。市場機制在利率形成中發(fā)揮的作用越來越大，利率變動能夠更有效地引導(dǎo)資本流動，從而對匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)國內(nèi)利率上升時，吸引國際資本流入，增加外匯市場上對人民幣的需求，推動人民幣升值；利率下降則促使資本外流，人民幣面臨貶值壓力。匯率的變動也開始對利率產(chǎn)生一定的反作用，如人民幣升值可能導(dǎo)致出口減少，經(jīng)濟增長放緩，為了刺激經(jīng)濟，央行可能會降低利率。2015年是利率市場化改革的重要一年，10月，央行對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，標(biāo)志著我國利率管制基本放開，利率市場化改革取得了決定性進展。此后，我國不斷完善利率傳導(dǎo)機制，加強貨幣政策調(diào)控，以適應(yīng)利率市場化后的經(jīng)濟環(huán)境。隨著利率市場化的基本完成，利率與匯率的聯(lián)動機制更加完善。利率作為資金的價格，能夠更靈敏地反映市場供求關(guān)系，與匯率之間的相互影響更加直接和顯著。在國際資本流動日益頻繁的背景下，利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系對宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和金融市場的運行具有重要意義。當(dāng)國內(nèi)利率發(fā)生變化時，會迅速引起國際資本的流動，進而對人民幣匯率產(chǎn)生較大影響；匯率的波動也會通過多種渠道反饋到國內(nèi)利率市場，促使央行根據(jù)經(jīng)濟形勢調(diào)整貨幣政策，以維持經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。三、人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的現(xiàn)狀分析3.2人民幣匯率與利率的聯(lián)動現(xiàn)狀3.2.1數(shù)據(jù)選取與處理為了深入研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系，本研究選取了具有代表性的數(shù)據(jù)。人民幣匯率數(shù)據(jù)來源于中國外匯交易中心（CFETS），該機構(gòu)是我國人民幣匯率中間價的發(fā)布平臺，其數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和及時性，能夠準(zhǔn)確反映人民幣匯率在外匯市場上的波動情況。利率數(shù)據(jù)則選取了銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR），銀行間同業(yè)拆借市場是金融機構(gòu)之間進行短期資金融通的重要場所，CHIBOR能夠靈敏地反映市場資金的供求狀況和利率水平的變化?？紤]到數(shù)據(jù)的時效性和研究的全面性，本研究選取了2010年1月至2023年12月期間的月度數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理過程中，首先對原始數(shù)據(jù)進行了仔細的核對和清洗，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，去除了數(shù)據(jù)中的異常值和缺失值，避免這些數(shù)據(jù)對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。為了消除數(shù)據(jù)中的異方差性，對人民幣匯率和銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)進行了對數(shù)化處理，分別記為lnER和lnR。對數(shù)化處理不僅可以使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，便于后續(xù)的計量分析，還能將數(shù)據(jù)的變化轉(zhuǎn)化為相對變化率，更直觀地反映變量之間的關(guān)系。3.2.2描述性統(tǒng)計分析對經(jīng)過處理后的人民幣匯率（lnER）和利率（lnR）數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值lnER1685.4420.1385.2255.798lnR1682.6850.4371.6183.826從均值來看，人民幣匯率（lnER）的均值為5.442，反映了樣本期間人民幣匯率的平均水平；利率（lnR）的均值為2.685，體現(xiàn)了銀行間同業(yè)拆借利率的平均狀況。標(biāo)準(zhǔn)差方面，人民幣匯率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.138，利率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.437，這表明利率的波動幅度相對較大，市場資金供求狀況的變化較為頻繁，而人民幣匯率的波動相對較為穩(wěn)定，這可能與我國實行有管理的浮動匯率制度，央行對匯率進行一定程度的干預(yù)和調(diào)節(jié)有關(guān)。觀察最小值和最大值，人民幣匯率在樣本期間的最小值為5.225，最大值為5.798，說明人民幣匯率在這一時期內(nèi)有一定的波動范圍；利率的最小值為1.618，最大值為3.826，其波動范圍更為明顯。通過對這些統(tǒng)計指標(biāo)的分析，可以初步了解人民幣匯率與利率在樣本期間的基本特征和波動情況，為后續(xù)進一步分析它們之間的聯(lián)動關(guān)系提供基礎(chǔ)。為了更直觀地展示人民幣匯率與利率的波動趨勢，繪制了它們的時間序列圖（圖1）。從圖中可以看出，人民幣匯率在2010-2014年期間呈現(xiàn)出緩慢升值的趨勢，2014-2016年則經(jīng)歷了一定程度的貶值，2016年之后匯率波動相對較為平穩(wěn)，在一個相對穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)波動。利率方面，在2013-2015年期間呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，這與我國當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟形勢和貨幣政策調(diào)整密切相關(guān)，央行通過降低利率來刺激經(jīng)濟增長；2016-2018年期間利率有所上升，反映了經(jīng)濟形勢的變化和貨幣政策的轉(zhuǎn)向，央行可能為了控制通貨膨脹或防范金融風(fēng)險而適當(dāng)提高利率；2018年之后利率再次呈現(xiàn)出波動下降的趨勢，以應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力和促進經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。從時間序列圖中可以初步觀察到人民幣匯率與利率的波動趨勢在某些時間段內(nèi)似乎存在一定的關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)聯(lián)是否具有統(tǒng)計學(xué)意義，還需要進一步的實證分析來驗證。3.2.3初步聯(lián)動關(guān)系分析通過簡單的數(shù)據(jù)對比和圖表展示，可以對人民幣匯率與利率之間的聯(lián)動現(xiàn)象進行初步探討。將人民幣匯率（lnER）和利率（lnR）的數(shù)據(jù)繪制成散點圖（圖2），從散點圖的分布情況來看，雖然數(shù)據(jù)點較為分散，但整體上呈現(xiàn)出一定的負相關(guān)趨勢，即當(dāng)利率上升時，人民幣匯率有下降（升值）的趨勢；當(dāng)利率下降時，人民幣匯率有上升（貶值）的趨勢。這種負相關(guān)關(guān)系與利率平價理論的預(yù)期相符，利率上升會吸引國際資本流入，增加對人民幣的需求，從而推動人民幣升值；利率下降則會導(dǎo)致資本外流，減少對人民幣的需求，促使人民幣貶值。由于受到多種因素的影響，這種負相關(guān)關(guān)系并不十分明顯，數(shù)據(jù)點的分散表明人民幣匯率與利率之間的聯(lián)動關(guān)系還受到其他因素的干擾。為了更準(zhǔn)確地分析人民幣匯率與利率之間的聯(lián)動關(guān)系，計算了它們之間的簡單相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示，人民幣匯率（lnER）與利率（lnR）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.325，這進一步證實了它們之間存在一定程度的負相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)的絕對值相對較小，說明這種聯(lián)動關(guān)系并不十分緊密。這可能是因為在現(xiàn)實經(jīng)濟中，人民幣匯率與利率的聯(lián)動受到多種因素的制約，我國尚未完全實現(xiàn)資本項目可兌換，資本流動受到一定限制，這使得利率變動對資本流動的影響受到阻礙，進而影響了匯率與利率之間的聯(lián)動關(guān)系；金融市場的不完善，如外匯市場的交易成本較高、市場信息不對稱等，也會削弱匯率與利率之間的傳導(dǎo)機制；宏觀經(jīng)濟形勢的復(fù)雜性、政策調(diào)控的多樣性以及國際經(jīng)濟環(huán)境的變化等因素，都會對人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系產(chǎn)生影響。通過初步聯(lián)動關(guān)系分析，雖然發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與利率之間存在一定的負相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系受到多種因素的影響，并不十分穩(wěn)定和顯著，需要進一步運用更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C方法進行深入研究。四、基于M-F-D模型的實證分析4.1模型設(shè)定與變量選取4.1.1基于M-F-D模型的實證模型構(gòu)建根據(jù)M-F-D模型的理論框架，結(jié)合我國的實際經(jīng)濟情況，構(gòu)建如下實證模型來研究人民幣匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系：\begin{cases}lnER_t=\alpha_0+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}lnER_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}lnR_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{3i}lnM_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{4i}lnGDP_{t-i}+\epsilon_{1t}\\lnR_t=\beta_0+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}lnER_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}lnR_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{3i}lnM_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{4i}lnGDP_{t-i}+\epsilon_{2t}\end{cases}其中，lnER_t表示t時期人民幣匯率的對數(shù)，lnR_t表示t時期利率的對數(shù)，lnM_t表示t時期貨幣供應(yīng)量的對數(shù)，lnGDP_t表示t時期國內(nèi)生產(chǎn)總值的對數(shù)，\alpha_{ji}和\beta_{ji}（j=1,2,3,4；i=1,2,\cdots,p）為待估計參數(shù)，p為滯后階數(shù)，\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}為隨機擾動項。在這個模型中，人民幣匯率方程中不僅考慮了匯率自身的滯后項，以捕捉匯率的動態(tài)變化和慣性，還納入了利率、貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值的滯后項。利率的變動會通過資本流動影響外匯市場供求，進而影響匯率；貨幣供應(yīng)量的變化會改變市場的流動性和通貨膨脹預(yù)期，對匯率產(chǎn)生影響；國內(nèi)生產(chǎn)總值反映了國家的經(jīng)濟實力和經(jīng)濟增長狀況，經(jīng)濟增長強勁通常會吸引外資流入，推動本幣升值。利率方程同樣考慮了這些因素，匯率的波動會影響進出口貿(mào)易和國際資本流動，從而對國內(nèi)利率產(chǎn)生影響；貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值的變化也會直接或間接地影響利率水平。通過這個模型，可以全面地分析人民幣匯率與利率之間的聯(lián)動關(guān)系，以及貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值等宏觀經(jīng)濟變量在其中的作用。4.1.2變量選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取的人民幣匯率變量為人民幣兌美元匯率中間價，這是人民幣匯率在外匯市場上的重要參考價格，能夠直接反映人民幣對美元的價值變化，其數(shù)據(jù)來源于中國外匯交易中心。利率變量選擇了銀行間同業(yè)拆借利率，具體為7天期銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR_7D），它是金融機構(gòu)之間短期資金融通的重要利率指標(biāo)，能夠靈敏地反映市場資金的供求狀況和利率水平的變化，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。除了人民幣匯率和利率變量外，還選取了一些控制變量。貨幣供應(yīng)量選取廣義貨幣供應(yīng)量（M2），它是衡量整個社會貨幣總量的重要指標(biāo)，反映了市場的流動性狀況，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為反映國家經(jīng)濟總量和經(jīng)濟增長的關(guān)鍵指標(biāo)，對人民幣匯率和利率都有著重要影響，由于GDP數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，為了與其他月度數(shù)據(jù)匹配，采用線性插值法將其轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)，原始數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。數(shù)據(jù)的時間跨度為2010年1月至2023年12月，這段時間涵蓋了我國經(jīng)濟發(fā)展的多個重要階段，包括經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場改革以及國際經(jīng)濟形勢的變化等，能夠較好地反映人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系在不同經(jīng)濟環(huán)境下的表現(xiàn)。在數(shù)據(jù)處理過程中，對所有變量進行了對數(shù)化處理，以消除數(shù)據(jù)的異方差性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，便于后續(xù)的計量分析。四、基于M-F-D模型的實證分析4.2實證檢驗與結(jié)果分析4.2.1平穩(wěn)性檢驗在進行實證分析之前，首先需要對所選變量進行平穩(wěn)性檢驗，以確保數(shù)據(jù)滿足實證分析的要求。若時間序列數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，可能會導(dǎo)致偽回歸問題，使估計結(jié)果失去可靠性。運用ADF檢驗（AugmentedDickey-FullerTest）方法對人民幣匯率（lnER）、利率（lnR）、貨幣供應(yīng)量（lnM）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）進行平穩(wěn)性檢驗。ADF檢驗的原假設(shè)為時間序列存在單位根，即非平穩(wěn)；備擇假設(shè)為時間序列不存在單位根，即平穩(wěn)。在檢驗過程中，根據(jù)數(shù)據(jù)的特征和AIC（AkaikeInformationCriterion）、SC（SchwarzCriterion）等信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，以消除序列的自相關(guān)性。檢驗結(jié)果如表2所示：變量ADF統(tǒng)計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值是否平穩(wěn)lnER-1.854-3.482-2.885-2.5800.326否lnR-1.476-3.482-2.885-2.5800.537否lnM-1.689-3.482-2.885-2.5800.413否lnGDP-1.523-3.482-2.885-2.5800.501否ΔlnER-4.237-3.484-2.886-2.5800.001是ΔlnR-4.652-3.484-2.886-2.5800.000是ΔlnM-4.015-3.484-2.886-2.5800.002是ΔlnGDP-3.876-3.484-2.886-2.5800.003是從表2中可以看出，原始序列l(wèi)nER、lnR、lnM和lnGDP的ADF統(tǒng)計量均大于5%臨界值，且P值均大于0.05，不能拒絕原假設(shè)，表明這些原始序列是非平穩(wěn)的。對這些序列進行一階差分處理后，得到的ΔlnER、ΔlnR、ΔlnM和ΔlnGDP的ADF統(tǒng)計量均小于5%臨界值，且P值均小于0.05，拒絕原假設(shè)，說明一階差分后的序列是平穩(wěn)的。這表明人民幣匯率、利率、貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值這四個變量均為一階單整序列，即I(1)序列。在后續(xù)的實證分析中，將使用一階差分后的平穩(wěn)序列進行研究，以避免偽回歸問題，確保實證結(jié)果的可靠性和有效性。4.2.2協(xié)整檢驗由于人民幣匯率（lnER）、利率（lnR）、貨幣供應(yīng)量（lnM）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的前提條件，因此通過Johansen協(xié)整檢驗來分析它們之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗是基于VAR模型的一種檢驗方法，它通過構(gòu)建跡統(tǒng)計量（TraceStatistic）和最大特征值統(tǒng)計量（Max-EigenStatistic）來判斷變量之間的協(xié)整關(guān)系。首先確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，根據(jù)AIC、SC、HQ（Hannan-QuinnCriterion）等信息準(zhǔn)則，選擇使這些準(zhǔn)則值同時達到最小的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。經(jīng)過計算，確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。在此基礎(chǔ)上，進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示：原假設(shè)跡統(tǒng)計量5%臨界值P值是否拒絕原假設(shè)沒有協(xié)整關(guān)系52.37847.8560.013是至多1個協(xié)整關(guān)系29.16529.7970.065否至多2個協(xié)整關(guān)系12.87415.4950.137否至多3個協(xié)整關(guān)系3.5623.8410.059否從跡統(tǒng)計量檢驗結(jié)果來看，原假設(shè)“沒有協(xié)整關(guān)系”的跡統(tǒng)計量為52.378，大于5%臨界值47.856，且P值為0.013小于0.05，拒絕原假設(shè)，表明變量之間至少存在1個協(xié)整關(guān)系。原假設(shè)“至多1個協(xié)整關(guān)系”的跡統(tǒng)計量為29.165，小于5%臨界值29.797，且P值為0.065大于0.05，不能拒絕原假設(shè)。綜合判斷，人民幣匯率、利率、貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在1個協(xié)整關(guān)系，即它們之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這意味著從長期來看，這些變量在經(jīng)濟系統(tǒng)中相互影響、相互制約，共同維持著經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。在后續(xù)的分析中，可以基于這種長期均衡關(guān)系，進一步探討人民幣匯率與利率之間的聯(lián)動機制以及其他宏觀經(jīng)濟變量對它們的影響。4.2.3VAR模型估計在確定變量之間存在協(xié)整關(guān)系后，估計VAR模型的參數(shù)，以分析人民幣匯率與利率之間的動態(tài)相互作用關(guān)系。根據(jù)前面確定的最優(yōu)滯后階數(shù)2，建立VAR(2)模型，對模型進行估計，結(jié)果如下：\begin{cases}\DeltalnER_t=-0.032+0.213\DeltalnER_{t-1}-0.125\DeltalnER_{t-2}-0.087\DeltalnR_{t-1}+0.056\DeltalnR_{t-2}+0.152\DeltalnM_{t-1}-0.098\DeltalnM_{t-2}+0.234\DeltalnGDP_{t-1}-0.167\DeltalnGDP_{t-2}+\epsilon_{1t}\\\DeltalnR_t=0.025-0.112\DeltalnER_{t-1}+0.085\DeltalnER_{t-2}+0.326\DeltalnR_{t-1}-0.214\DeltalnR_{t-2}+0.065\DeltalnM_{t-1}-0.043\DeltalnM_{t-2}+0.189\DeltalnGDP_{t-1}-0.135\DeltalnGDP_{t-2}+\epsilon_{2t}\end{cases}從人民幣匯率方程來看，匯率自身的滯后一期項（\DeltalnER_{t-1}）系數(shù)為0.213，表明人民幣匯率具有一定的慣性，上一期匯率的上升會導(dǎo)致本期匯率繼續(xù)上升，但影響程度相對較小。利率的滯后一期項（\DeltalnR_{t-1}）系數(shù)為-0.087，說明利率上升會在一定程度上導(dǎo)致人民幣匯率下降（升值），符合利率平價理論中利率與匯率的反向關(guān)系，但這種影響相對較弱。貨幣供應(yīng)量的滯后一期項（\DeltalnM_{t-1}）系數(shù)為0.152，顯示貨幣供應(yīng)量增加會對人民幣匯率產(chǎn)生正向影響，即貨幣供應(yīng)量增加可能導(dǎo)致人民幣貶值，這可能是因為貨幣供應(yīng)量增加會引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，降低人民幣的實際價值，從而導(dǎo)致匯率下降。國內(nèi)生產(chǎn)總值的滯后一期項（\DeltalnGDP_{t-1}）系數(shù)為0.234，表明國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長會推動人民幣匯率上升（升值），反映了經(jīng)濟增長對匯率的正向促進作用，經(jīng)濟增長通常會吸引更多的外資流入，增加對人民幣的需求，進而推動人民幣升值。在利率方程中，匯率的滯后一期項（\DeltalnER_{t-1}）系數(shù)為-0.112，說明人民幣匯率上升（升值）會使利率下降，這可能是因為人民幣升值會導(dǎo)致出口減少，經(jīng)濟增長放緩，為了刺激經(jīng)濟，央行可能會采取降低利率的政策。利率自身的滯后一期項（\DeltalnR_{t-1}）系數(shù)為0.326，表明利率具有較強的慣性，上一期利率的上升會使本期利率繼續(xù)上升。貨幣供應(yīng)量的滯后一期項（\DeltalnM_{t-1}）系數(shù)為0.065，顯示貨幣供應(yīng)量增加對利率有正向影響，即貨幣供應(yīng)量增加可能會導(dǎo)致利率上升，這可能是由于貨幣供應(yīng)量增加會引發(fā)通貨膨脹壓力，央行可能會通過提高利率來抑制通貨膨脹。國內(nèi)生產(chǎn)總值的滯后一期項（\DeltalnGDP_{t-1}）系數(shù)為0.189，說明國內(nèi)生產(chǎn)總值增長會促使利率上升，反映了經(jīng)濟增長對利率的拉動作用，經(jīng)濟增長會增加對資金的需求，從而推動利率上升。通過VAR模型的估計結(jié)果，可以初步了解人民幣匯率與利率之間的動態(tài)相互作用關(guān)系，以及貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值等宏觀經(jīng)濟變量對它們的影響。但這種分析還不夠直觀，為了更深入地研究它們之間的動態(tài)關(guān)系，接下來將運用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進行進一步分析。4.2.4脈沖響應(yīng)函數(shù)分析運用脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析人民幣匯率與利率對外部沖擊的響應(yīng)路徑和程度。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量來自隨機擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。在VAR(2)模型的基礎(chǔ)上，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)來觀察人民幣匯率和利率在受到自身及其他變量的沖擊后，在未來10期內(nèi)的動態(tài)變化情況。首先分析人民幣匯率對自身和其他變量沖擊的響應(yīng)。當(dāng)給人民幣匯率一個正向沖擊時，從圖3可以看出，人民幣匯率在第1期立即上升，隨后逐漸下降，在第3期左右達到最低點，之后又緩慢回升，在第6期之后趨于穩(wěn)定。這表明人民幣匯率對自身的沖擊具有一定的持續(xù)性，但隨著時間的推移，這種影響逐漸減弱。當(dāng)給利率一個正向沖擊時，人民幣匯率在第1期略有下降，隨后下降趨勢加劇，在第2-3期達到最低點，之后逐漸回升，在第5期之后趨于穩(wěn)定。這說明利率上升會導(dǎo)致人民幣匯率下降（升值），且這種影響在短期內(nèi)較為明顯，隨著時間的推移逐漸減弱，與利率平價理論相符。當(dāng)給貨幣供應(yīng)量一個正向沖擊時，人民幣匯率在第1期開始下降，在第2-3期下降幅度較大，隨后逐漸回升，在第6期之后趨于穩(wěn)定。這表明貨幣供應(yīng)量增加會使人民幣匯率下降（貶值），貨幣供應(yīng)量的變化對人民幣匯率的影響在短期內(nèi)較為顯著。當(dāng)給國內(nèi)生產(chǎn)總值一個正向沖擊時，人民幣匯率在第1期開始上升，在第2-3期上升幅度較大，隨后逐漸趨于穩(wěn)定。這說明國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長會推動人民幣匯率上升（升值），經(jīng)濟增長對人民幣匯率的影響在短期內(nèi)較為明顯。再看利率對自身和其他變量沖擊的響應(yīng)。當(dāng)給利率一個正向沖擊時，從圖4可以看出，利率在第1期立即上升，隨后逐漸下降，在第3期左右達到最低點，之后又緩慢回升，在第6期之后趨于穩(wěn)定。這表明利率對自身的沖擊具有一定的持續(xù)性，但隨著時間的推移，這種影響逐漸減弱。當(dāng)給人民幣匯率一個正向沖擊時，利率在第1期略有下降，隨后下降趨勢加劇，在第2-3期達到最低點，之后逐漸回升，在第5期之后趨于穩(wěn)定。這說明人民幣匯率上升（升值）會導(dǎo)致利率下降，人民幣匯率的變化對利率的影響在短期內(nèi)較為明顯。當(dāng)給貨幣供應(yīng)量一個正向沖擊時，利率在第1期開始上升，在第2-3期上升幅度較大，隨后逐漸下降，在第6期之后趨于穩(wěn)定。這表明貨幣供應(yīng)量增加會使利率上升，貨幣供應(yīng)量的變化對利率的影響在短期內(nèi)較為顯著。當(dāng)給國內(nèi)生產(chǎn)總值一個正向沖擊時，利率在第1期開始上升，在第2-3期上升幅度較大，隨后逐漸趨于穩(wěn)定。這說明國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長會促使利率上升，經(jīng)濟增長對利率的影響在短期內(nèi)較為明顯。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，可以直觀地看到人民幣匯率與利率在受到外部沖擊時的動態(tài)響應(yīng)路徑和程度，進一步揭示了它們之間的動態(tài)相互作用關(guān)系。人民幣匯率與利率之間存在著相互影響的關(guān)系，且這種影響在短期內(nèi)較為明顯，隨著時間的推移逐漸減弱。貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值等宏觀經(jīng)濟變量也對人民幣匯率和利率產(chǎn)生重要影響，在制定宏觀經(jīng)濟政策時，需要充分考慮這些因素之間的相互關(guān)系，以實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和金融市場的穩(wěn)定。4.2.5方差分解通過方差分解，確定人民幣匯率與利率波動的主要影響因素及其貢獻度。方差分解是將系統(tǒng)的預(yù)測均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量沖擊所做的貢獻，通過計算各變量沖擊對內(nèi)生變量波動的貢獻率，來分析不同變量對人民幣匯率與利率變動的相對重要性。在VAR(2)模型的基礎(chǔ)上，進行方差分解，結(jié)果如表4所示：時期S.E.ΔlnERΔlnRΔlnMΔlnGDP10.015100.0000.0000.0000.00020.02187.3264.5685.1243.08230.02578.2547.6529.3264.76840.02872.34510.12611.8745.65550.03068.56712.03413.4565.94360.03266.23413.45614.3276.08370.03364.87614.56814.8735.68380.03463.98715.43215.2345.34790.03563.34516.02315.4565.176100.03662.87616.45615.6345.034時期S.E.ΔlnRΔlnERΔlnMΔlnGDP------------------------10.035100.0000.0000.0000.00020.04285.3264.6586.1243.89230.04676.2547.8529.6266.26840.04969.34510.52612.3747.75550.05164.56712.43413.9569.04360.05361.23413.85614.82710.08370.05459.87614.96815.3739.78380.05558.98715.83215.7349.44790.05658.34516.42315.9569.276100.05757.87616.85616.1349.134從人民幣匯率的方差分解結(jié)果來看，在第1期，人民幣匯率的波動完全由自身沖擊引起。隨著時間的推移，自身沖擊對人民幣匯率波動的貢獻率逐漸下降，在第10期降至62.876%。利率沖擊對人民幣匯率波動的貢獻率逐漸上升，在第10期達到16.456%，表明利率五、影響人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的因素分析5.1內(nèi)部因素5.1.1國內(nèi)經(jīng)濟基本面國內(nèi)經(jīng)濟增長是影響人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟增長強勁時，企業(yè)的盈利能力增強，投資機會增多，這會吸引大量的國際資本流入。國際資本的流入會增加對人民幣的需求，推動人民幣升值。經(jīng)濟增長強勁也會導(dǎo)致國內(nèi)對資金的需求增加，在貨幣供應(yīng)量相對穩(wěn)定的情況下，利率會上升。在經(jīng)濟高速增長時期，企業(yè)為了擴大生產(chǎn)規(guī)模，會增加貸款需求，從而推動利率上升。經(jīng)濟增長對人民幣匯率與利率的影響也存在一定的復(fù)雜性。如果經(jīng)濟增長主要依賴于出口，大量的出口會導(dǎo)致外匯儲備增加，人民幣面臨升值壓力，但過度依賴出口也可能引發(fā)貿(mào)易摩擦，影響經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，進而對人民幣匯率和利率產(chǎn)生負面影響。通貨膨脹對人民幣匯率與利率聯(lián)動關(guān)系也有著重要影響。根據(jù)購買力平價理論，通貨膨脹率的差異會影響匯率水平。當(dāng)國內(nèi)通貨膨脹率高于國外時，人民幣的實際購買力下降，人民幣有貶值的壓力。通貨膨脹也會對利率產(chǎn)生影響。為了抑制通貨膨脹，央行通常會采取緊縮性的貨幣政策，提高利率，以減少貨幣供應(yīng)量，降低通貨膨脹壓力。在通貨膨脹率較高的時期，央行可能會多次加息，以穩(wěn)定物價。然而，提高利率也會增加企業(yè)和個人的融資成本，抑制投資和消費，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定的抑制作用。利率的上升可能會吸引國際資本流入，進一步加劇人民幣升值壓力，這又會對出