摘要我國的證券市場新股的發(fā)行管理制度依次經(jīng)歷了發(fā)行審批制、核準(zhǔn)制-發(fā)行通道制、核準(zhǔn)制-發(fā)行保薦制的市場化過程,現(xiàn)在證券市場正處于向?qū)嵭凶灾七^渡的一個市場化和改革的階段。目前證券市場新股的注冊制和發(fā)行除了科創(chuàng)板實行的注冊制以外仍在繼續(xù)采用核準(zhǔn)制，兩種制度存在著一些不相適應(yīng)的地方，說明我國新股發(fā)行制度有待改進(jìn)。通過新股發(fā)行制度改革對市場效率影響的實證分析，可以證實科創(chuàng)板在注冊制的引導(dǎo)下對證券市場產(chǎn)生了積極影響，這意味著科創(chuàng)板的出現(xiàn)和注冊制的試行，使新股發(fā)行市場化改革有了進(jìn)一步推廣的基礎(chǔ)。為了進(jìn)一步完善我國新股發(fā)行制度改革，使我國證券市場向更加成熟的方向發(fā)展，應(yīng)繼續(xù)深化注冊制改革、加強投資者教育、完善信息披露制度以及建立更加嚴(yán)格的法律法規(guī)保障體系?！娟P(guān)鍵詞】新股發(fā)行制度注冊制科創(chuàng)板信息披露AbstractThe

system

of

issuing

new

shares

in

China's

securities

market

has

experienced

the

process

of

approval

system,

approval

system

-

channel

system,

approval

system

-

sponsor

system

successively,

and

is

now

in

the

stage

of

market-oriented

reform

in

the

transition

to

the

registration

system.

At

present,

the

issuing

of

new

shares

still

adopts

the

approval

system

except

the

registration

system

of

science

and

technology

innovation

board.There

are

some

incompatibilities

between

the

two

systems,

which

indicates

that

the

system

of

issuing

new

shares

in

China

needs

to

be

improved.Through

the

empirical

analysis

of

the

impact

of

the

reform

of

the

new

issue

system

on

the

market

efficiency,

it

can

be

confirmed

that

the

board

of

science

and

innovation

has

had

a

positive

impact

on

the

securities

market

under

the

guidance

of

the

registration

system,

which

means

that

the

emergence

of

the

board

of

science

and

innovation

and

the

trial

of

the

registration

system

have

laid

a

foundation

for

the

further

promotion

of

the

market-oriented

reform

of

new

issue.In

order

to

further

improve

the

reform

of

China's

new

issue

system

and

make

China's

securities

market

more

mature,

we

should

continue

to

deepen

the

reform

of

the

registration

system,

strengthen

investor

education,

improve

the

information

disclosure

system

and

establish

a

stricter

legal

and

regulatory

safeguard

system.Keywords:New

share

issuance

systemRegistration

systemScience

and

technology

innovation

boardInformation

disclosure吉林財經(jīng)大學(xué)本科畢業(yè)設(shè)計目錄TOC\o"1-2"\h\u第1章我國新股發(fā)行的發(fā)展現(xiàn)狀 （我國新股發(fā)行的發(fā)展現(xiàn)狀新股發(fā)行是指公司成立后，在原有注冊資本的基礎(chǔ)上，想要進(jìn)一步增加公司資本而再次發(fā)行股份的行為。1.1新股發(fā)行制度的發(fā)展史新股公開發(fā)行的各項制度規(guī)定一般泛指國家法律、法規(guī)以及其他已頒布的具有一定法律效力的有關(guān)規(guī)范性的文件對于為了募資或向原股東增資而自行或直接委托其他中介機(jī)構(gòu)向特定投資者或原股東進(jìn)行公開募股、送股或間接轉(zhuǎn)增公司股本等相關(guān)事項的上市公司而做出的一系列法律規(guī)定,并進(jìn)一步建立了對新股公開發(fā)行的各項監(jiān)督管理制度。我國新股發(fā)行制度主要經(jīng)歷了三次重大演變：審批制、核準(zhǔn)制和注冊制。注冊制2020-核準(zhǔn)制注冊制2020-核準(zhǔn)制2001-2020審批制1990-2000保薦制2004-至今額度管理保薦制2004-至今額度管理1990-1995通道制2001-2004指標(biāo)管理1996-2000圖SEQ圖\*ARABIC1我國新股發(fā)行制度發(fā)展史審批制1990年至2000年，我國新股發(fā)行采用審批制，其中前五年是額度管理階段，后五年是指標(biāo)管理階段。審批制是計劃發(fā)行的模式，想要發(fā)行新股的公司必須經(jīng)過證券管理部門的審批，審批同意后規(guī)定發(fā)行額度，經(jīng)復(fù)審，由證監(jiān)會出具相關(guān)文件批準(zhǔn)發(fā)行。核準(zhǔn)制2001年至2020年，我國新股發(fā)行采用核準(zhǔn)制，其中前四年是通道制階段，而后至今是保薦制階段，其實核準(zhǔn)制是審批制向注冊制發(fā)展的過渡階段。上市公司在申請發(fā)行新股時，要符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定，充分公開企業(yè)的真實情況，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)會對申報文件和上市公司作實質(zhì)性審查，再決定是否核準(zhǔn)。注冊制注冊制是指新股發(fā)行申請人將依法公開新股發(fā)行的全部信息，然后制成法律文件，經(jīng)由審查部門負(fù)責(zé)審查，看發(fā)行申請人提供的信息是否履行了信息披露義務(wù)。在注冊制下審核機(jī)構(gòu)對注冊文件不進(jìn)行實質(zhì)的判斷，只進(jìn)行形式上的審查。市場會決定公司的最終價值，投資者只需依據(jù)披露信息自行做出投資決策即可。一般成熟的資本市場都采用注冊制，像美國和日本等資本市場比較發(fā)達(dá)的國家就是注冊制的代表。我國新股發(fā)行注冊制改革歷經(jīng)約四年才決定：2015年常委會審議通過了證券法注冊制改革的擬提，規(guī)定注冊制將于2016年3月起施行。2016年3月，原中證監(jiān)委會的主席發(fā)表聲明，他認(rèn)為注冊制的改革論證還需要很長的一段時間，不可單兵突進(jìn)。所以注冊制的改革暫緩施行。2018年2月注冊制的改革決定緩期至2020年2月29日施行。同年11月，習(xí)近平主席宣布在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并進(jìn)行注冊制的試點。2019年12月，十三大會議決定將于2020年3月1日施行新的證券法，其中包括全面推行注冊制。從某種程度上來看，注冊制放松了公司上市的條件，為更多的公司提供了融資的平臺，有助于將資金引流到實體經(jīng)濟(jì)，有助于“萬眾創(chuàng)新”。這種制度的出現(xiàn)，有利于市場穩(wěn)定，減少大幅波動，避免了市場被惡意操縱，同時也減少了毫無意義的殼資源炒作。1.2新股發(fā)行的市場表現(xiàn)新股發(fā)行規(guī)模較大表1統(tǒng)計了2015年至2019年我國IPO上市公司的融資規(guī)模，這1188家公司的融資金額共計為9284.20億元，平均融資金額高達(dá)8.96億元；而2019年吉林省長春市GDP總和為5530.03億元，前者是后者的1.7倍。而經(jīng)歷“史上最嚴(yán)發(fā)審委”的2018年，上市企業(yè)雖然減少，但105家公司平均融資金額高達(dá)13.13億元，其中工業(yè)富聯(lián)融資金額高達(dá)271.20億元，相當(dāng)于2018年新股融資金額的19.68%。表SEQ表\*ARABIC1IPO上市公司融資規(guī)模統(tǒng)計表年份上市家數(shù)融資金額總額（億元）平均融資金額（億元）發(fā)行股數(shù)（億股）平均發(fā)行價（元）平均發(fā)行市盈率（倍數(shù)）平均行業(yè)市盈率（倍數(shù)）20152191576.407.20151.5214.0521.8760.2220162271496.086.60137.4813.5121.3950.6520174362301.095.27201.5914.1521.2040.5920181051378.1513.13132.8617.7217.2233.8720192012532.4812.60315.5623.0327.7252.89合計11889284.208.96939.0116.4921.8847.64數(shù)據(jù)來源：同花順軟件、東方財富網(wǎng)從具體時間來看（圖2），2019年的130家企業(yè)一共募集到1880億元，且下半年IPO募資總額約為上半年的3倍。其中，上半年募資額最高的是5月的156億元，最少的僅為2月的34億元；而下半年7月、11月和12月的籌資總額均超過400億元，可見下半年的漲勢更為強勁。圖22019年A股月度IPO募資額（億元）資料來源：Wind數(shù)據(jù)（截止2019年12月20日）在新股發(fā)行數(shù)量方面，有98家企業(yè)發(fā)行股數(shù)超過1億股，占總數(shù)的8.25%；有12家企業(yè)發(fā)行股數(shù)超過10億股，發(fā)行股數(shù)最少的也有1000萬股，如寶蘭德、中山金馬等，這五年1188家公司共計發(fā)行了939.01億股，發(fā)行規(guī)模很大。表1顯示，這期間上市公司的平均發(fā)行市盈率為21.88倍。若剔除科創(chuàng)板新股，那么2019年的平均發(fā)行市盈率將變?yōu)?6.91倍，也就是說這五年上市公司的平均發(fā)行市盈率逐年遞減。而且平均行業(yè)市盈率都遠(yuǎn)高于平均發(fā)行市盈率，甚至有些年份的行業(yè)平均水平是平均發(fā)行市盈率的二倍，這也是大部分投資者熱衷于打新的原因。網(wǎng)上配售中簽率低2015年IPO第九次暫停又重啟，之后網(wǎng)上配售中簽率也越來越低，表2數(shù)據(jù)顯示2015年網(wǎng)上配售中簽率為0.493%，2016年為0.046%，2017年為0.033%，下降跨度較大。2017年只有一家上市公司中簽率高于0.5%。而隨著2018年新股發(fā)行中簽率有所上升，可能是因為證監(jiān)會出臺了IPO審核新規(guī)，以及科創(chuàng)板正式開板了。2019年的平均中簽率為0.062%，較2017年上升了0.03個百分點。這五年IPO中簽率不足0.5%的共有1128家，占總數(shù)的85.98%，甚至2019年上市的201家公司中，只有16家中簽率高于0.1%，中簽率最低的僅為0.01%。表SEQ表\*ARABIC2IPO上市公司網(wǎng)上配售中簽率統(tǒng)計表年份上市家數(shù)網(wǎng)上配售中簽率（%）0~0.50.5~11~1.51.5~2平均2015219133731030.49320162272270000.04620174364351000.03320181051031100.05920192011982100.062數(shù)據(jù)來源：同花順軟件、東方財富網(wǎng)IPO審核通過率高表3數(shù)據(jù)顯示，2015年審核通過率為89.01%，2016年為89.82%，但相比之下2018年的通過率為五年最低，原因是新一屆發(fā)審委任職后，使2018年成為“史上最嚴(yán)發(fā)審委”的年份，這一年申請上市的企業(yè)有172家，但只有111家過會，通過率僅為64.53%。而2019年A股推出了注冊制，使過會率明顯大幅上升。期間申請上市的企業(yè)共計266家，經(jīng)證監(jiān)會發(fā)審委和科創(chuàng)板上市委表決，有247家過會，有19家被否決，通過率上升到92.86%。而進(jìn)行注冊制試點的科創(chuàng)板上市新股通過率更是高達(dá)97.32%，其他尚未實行注冊制的板塊也受其影響，通過率較2018年有所回升。表SEQ表\*ARABIC3IPO上市公司審核通過率年份首發(fā)審核家數(shù)通過家數(shù)通過率（%）201528225189.01201627524789.82201749838076.31201817211164.53201926624792.86數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)新股上市行業(yè)板塊分析圖3A股上市公司各行業(yè)融資額占比資料來源：Wind數(shù)據(jù)將2018年（內(nèi)環(huán)）與2019年（外環(huán)）IPO行業(yè)分布作對比來看（圖3），2019年信息技術(shù)行業(yè)占比依舊領(lǐng)先，但相比于去年下降了7個百分點，另外金融行業(yè)占比從21%降至9%。工業(yè)和材料行業(yè)融資占比有所上升，分別從16%和5%升至22%和15%。圖42019年A股上市板塊募資分布（億元）資料來源：Wind數(shù)據(jù)（截止2019年12月20日）從上市板塊來看（圖4），截止2019年12月20日，主板累計募資1015.18億元，占比41%，位列第一，科創(chuàng)板累計募資832.85億元次之。相較于2018年主板募資占比總額的半壁江山，科創(chuàng)板的表現(xiàn)頗為強勁，加上注冊制的試行，推動了IPO市場活躍度，對中國資本市場產(chǎn)生了里程碑式的積極影響，有利于我國證券市場市場化改革。新股發(fā)行制度存在的問題我國證券市場經(jīng)過三十多年的發(fā)展已經(jīng)相對成熟，價格形成機(jī)制也基本由市場決定。與此相對應(yīng)，新股的發(fā)行除2019年科創(chuàng)板實行注冊制外仍采用核準(zhǔn)制，新股發(fā)行制度仍具有較強的行政審批色彩。而投資者熱衷于打新炒熱根源于我國資本市場的一級和二級市場之間存在著巨大的套利空間，這也折射出我國新股發(fā)行制度中存在的問題。2.1新股申購制度尚有不足申購規(guī)則有弊端T-2日：中國結(jié)算計算市值T-2日：中國結(jié)算計算市值T-1日：發(fā)行人與主承銷商刊登發(fā)行公告T-1日：發(fā)行人與主承銷商刊登發(fā)行公告中國結(jié)算向各證券公司發(fā)送可申購額度T日：投資者根據(jù)額度申購新股T日：投資者根據(jù)額度申購新股無需繳款中國結(jié)算進(jìn)行配號T+1日：主承銷商公布中簽率T+1日：主承銷商公布中簽率組織搖號抽簽T+2日：投資者可查詢中簽結(jié)果T+2日：投資者可查詢中簽結(jié)果中簽投資者應(yīng)確保賬戶有足額資金（16點前）T+3日：認(rèn)購資金劃入主承銷商資金交收賬戶T+3日：認(rèn)購資金劃入主承銷商資金交收賬戶T+4日：主承銷商將認(rèn)購資金扣除承銷費用后劃給發(fā)行人T+4日：主承銷商將認(rèn)購資金扣除承銷費用后劃給發(fā)行人圖5A股新股發(fā)行申購流程資料來源：東方財富軟件2016年，A股的新股發(fā)行開始按新的規(guī)定申購，圖5為具體流程。表SEQ表\*ARABIC4新股發(fā)行申購規(guī)則新舊對比市值申購（舊）時間市值申購及配售（新）計算市值T-2計算市值查詢可申購額度T-1查詢可申購額度投資者預(yù)繳款并申購T投資者無需預(yù)繳款申購，配號驗資，凍結(jié)申購資金，配號T+1主承銷商搖號，抽簽搖號，抽簽T+2中簽投資者在16點確保認(rèn)購資金足額資料來源：東方財富軟件通過表4的新舊規(guī)則的對比可知，預(yù)先繳款制度被新規(guī)取締，這樣會使投資者認(rèn)為打新成本低甚至沒有成本，導(dǎo)致打新中簽率更低。另外新政還規(guī)定，新股發(fā)行取消詢價機(jī)制，完全由市場定價，這會導(dǎo)致打新的套利收益下滑，新股也完全可能會破發(fā)，所以打新可能不再是無風(fēng)險事件。申購機(jī)制不公平新股申購方式主要分為兩部分：網(wǎng)上申購和網(wǎng)下申購。新股申購分配方面，原新股發(fā)行制度就更偏向于機(jī)構(gòu)投資者，他們既能參與網(wǎng)上申購，也能參加網(wǎng)下申購，且擁有雄厚資金加持，申購優(yōu)勢顯而易見；而中小投資者只允許參加網(wǎng)上申購，且申購中簽率又不高，有些甚至不足萬分之一，這對于中小投資者，實在是不公平?？陀^來看，這種機(jī)構(gòu)通吃機(jī)制顯失公平，似乎從一開始就注定了中小投資者的利益會被損害。巨額資金無序流動由于新股發(fā)行是以資金量作為申購主要依據(jù)的，所以機(jī)構(gòu)投資者會將大量資金投入到新股申購中，但是有些機(jī)構(gòu)投資者會通過回購或不法渠道進(jìn)行銀行融資，加上新股申購到發(fā)行過流程時快時慢，導(dǎo)致銀行和市場之間的巨額資金在無序流動。當(dāng)資金全都集中于新股認(rèn)購，無法進(jìn)行正常的生產(chǎn)流通時，其帶給金融體系運行的負(fù)面影響會不斷加大，造成金融市場的不穩(wěn)定。2.2新股高定價問題有待解決在當(dāng)前的核準(zhǔn)制下，A股市場對企業(yè)的現(xiàn)金流、營業(yè)收入和凈利率等都有明確要求，這會導(dǎo)致許多公司急需資金但又融不到資金時，采取虛假手段包裝自己，從而符合上市要求借殼上市。而注冊制對公司利潤、同股不同權(quán)等沒有過多的要求，這在一定程度上減少了殼資源的炒作。這是注冊制出現(xiàn)的好處，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因為新股發(fā)行高定價問題還沒有解決。當(dāng)前A股上市公司的股票上市首日情況是，打新的中簽率較低，中簽者不愿意輕易出售自己好不容易中簽的股票，除非賣方提供了足夠吸引人的價格，這就是導(dǎo)致新股上市首日往往以暴漲結(jié)束的原因。新股不敗的假象也助長了許多人無風(fēng)險套利的預(yù)期，導(dǎo)致新股被惡炒，股市也會出現(xiàn)一系列人為的扭曲現(xiàn)象：券商為新股發(fā)行提供非理性報價作為新股承銷商和股市參與者的券商為謀求利益，會非理性的為新股發(fā)行提供報價，導(dǎo)致定增價虛高。據(jù)統(tǒng)計，科創(chuàng)板開盤首日，多家券商就通過新股發(fā)行賺取了19億元。股票估值短期高估，未來股市非理性下跌如果一只股票未來一天的漲幅就達(dá)到了一年的漲幅水平，那么后續(xù)的估值回歸會使整個股市偏離正軌，將造成股市巨大波動。據(jù)統(tǒng)計，科創(chuàng)板上市首日有80%的機(jī)構(gòu)選擇獲利了結(jié)，一部分人也強烈建議終止新股發(fā)行，但這種辦法治標(biāo)不治本。估值過高的股票一旦遇到大盤波動，在不可抗因素的影響下會出現(xiàn)破發(fā)，那么該企業(yè)就無法完成募股時的承諾，投資者對公司企業(yè)未來發(fā)展逐漸喪失信心，這只新股也就失去了其最初的價值，下跌是必然結(jié)果。如表5所示，2019年科創(chuàng)板已有10家企業(yè)收盤價低于發(fā)行價格，破發(fā)概率達(dá)16.7%，原因在于它們普遍價格和市盈率太高，加上基本面支撐不足，致使它們處于破發(fā)狀態(tài)。表SEQ表\*ARABIC5曾破發(fā)的科創(chuàng)板股票一覽證券簡稱上市日期發(fā)行價（元）上市以來最低價（元）上市以來最低價與發(fā)行價的差值（元）上市以來最低家較發(fā)行價的上漲幅度容百科技2019.7.2226.6221.82-4.8-18.03%久日新材2019.11.566.6856.7-9.98-14.97%卓越新能2019.11.2142.9336.66-6.27-14.61%杰普特2019.10.3143.8637.7-6.16-14.04%祥生醫(yī)療2019.12.350.5343.85-6.68-13.22%昊海生科2019.10.3089.2380.34-8.89-9.96%建龍微納2019.12.443.2839.9-3.38-7.81%天準(zhǔn)科技2019.7.2225.523.79-1.71-6.71%新光光電2019.7.2238.0936.63-1.46-3.83%中國電研2019.11.518.7918.25-0.54-2.87%數(shù)據(jù)來源：證券時報網(wǎng)2.3市場參與者投資理念不成熟目前我國證券市場的投資理念不夠成熟，投資者風(fēng)險意識淡薄，很可能判斷失誤導(dǎo)致投資損失風(fēng)險加大。對于投資者來說，他們更關(guān)心能否從股票投機(jī)中獲得高額利潤，而能不能成為企業(yè)的長期投資者和監(jiān)督管理員是無關(guān)緊要的；對于企業(yè)而言，他們只關(guān)心如何從股市中圈錢，而不屑于經(jīng)營管理。這會導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降和不良資產(chǎn)累積，對經(jīng)濟(jì)體系的安全造成嚴(yán)重威脅。所以投資者在盼望股票收益的同時，要隨時準(zhǔn)備好承擔(dān)損失，只有這樣，市場經(jīng)濟(jì)才可能逐漸成熟，投資者才可能成為自擔(dān)風(fēng)險自負(fù)盈虧的理性投資人，而現(xiàn)有的市場參與者往往缺乏這種覺悟，因此當(dāng)務(wù)之急是促進(jìn)廣大投資者投資理念成熟起來。2.4信息披露制度不健全在核準(zhǔn)制下，雖然我國已經(jīng)形成較為完善的信息披露制度，但是隨著注冊制的改革推進(jìn)，現(xiàn)有的信息披露制度與注冊制肯定會存在相互矛盾的地方，有待進(jìn)一步改進(jìn)完善。注冊制作為形式性審核，是以信息披露為中心的，其信息披露的基本原則如下所示：圖6信息披露制度的基本原則可見注冊制更注重于披露信息的真實性、準(zhǔn)確性、完整性、及時性和公平性。健全的信息披露制度有助于市場更加透明，使投資者能依據(jù)可靠信息進(jìn)行更準(zhǔn)確的投資。所以為保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，健全的信息披露制度也是十分必要的。法律體系存在缺陷我國關(guān)于信息披露的規(guī)定分散在《證券法》、《公司法》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則》等相關(guān)法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和規(guī)范性文件當(dāng)中，有些雜亂無章。核準(zhǔn)制和注冊制披露信息的側(cè)重點不同，在有些方面不相適應(yīng)，可能存在矛盾或重復(fù)的情況，導(dǎo)致法律的實施不具備可操作性，容易讓企業(yè)鉆法律空子，在新股發(fā)行中存在誤導(dǎo)性陳述和虛假記載。部分企業(yè)為通過新股上市審批而提供虛假資料，使得所披露信息難以反映公司的真實運營情況。很多公司在上市之后都會出現(xiàn)短期股勢上升、長期股勢平平甚至下跌的情況，初期短暫的新股不敗假象，誘使大部分投資者沉迷于打新股而放棄其他經(jīng)營良好的上市公司付代紅,付代紅,王鵬繼.“新股不敗”視角的IPO制度改革[J].重慶社會科學(xué),2018(02):75-83.監(jiān)管體系存在缺陷像隸屬于證監(jiān)會的政府監(jiān)管部門或行業(yè)自律組織等，都是信息披露制度的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，他們聽從證監(jiān)會的安排，但有時候也無法及時發(fā)現(xiàn)違規(guī)披露行為，不能充分發(fā)揮自身的監(jiān)管作用，可能在一定程度上存在監(jiān)管滯后性。另外相關(guān)中介機(jī)構(gòu)也承擔(dān)著監(jiān)管的義務(wù)，但在共同利益的驅(qū)使下，有些機(jī)構(gòu)很容易從監(jiān)管者的身份變?yōu)槔婀餐w的身份，很可能在利益的誘惑下與披露者串通一氣違規(guī)披露，損害廣大投資者的利益任宸澤.任宸澤.注冊制下我國信息披露制度探析[J].金融經(jīng)濟(jì),2019(08):12-14.新股發(fā)行制度改革對市場效率影響的實證分析作為我國證券市場發(fā)行改革的“試驗田”，科創(chuàng)板自2019年7月22日正式開板以來，頗受市場資金的青睞，加上注冊制的采用，市場表現(xiàn)更為強勁，雖然有部分新股破發(fā)，但這也是新股發(fā)行機(jī)制趨向市場化的正?，F(xiàn)象，也說明新股發(fā)行投資正逐步回歸理性。為了更顯著地分析新股發(fā)行制度改革對市場效率的影響，本文進(jìn)行了如下的實證分析。3.1實證檢驗樣本及數(shù)據(jù)來源說明截止2019年12月30日，根據(jù)同花順軟件統(tǒng)計結(jié)果，科創(chuàng)板共有70只新股上市，本文選取了這70只股票作為研究樣本，數(shù)據(jù)基本來源于同花順軟件和東方財富網(wǎng)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過星礦數(shù)據(jù)、券商中國和中證網(wǎng)等進(jìn)行補充，數(shù)據(jù)處理軟件是Eviews。變量選擇與模型建立（1）被解釋變量我國證券市場效率可以用新股首日超額收益率來表示，故本文采用新股上市首日市場收益率IR（IPO抑價率）作為被解釋變量，新股首日市場收益率IR=（新股首日收盤價-新股發(fā)行價）/新股發(fā)行價。（2）解釋變量本文采用的解釋變量為新股發(fā)行價格IP、新股首日換手率TR、新股首日市盈率PE和網(wǎng)上發(fā)行中簽率LR（表6）。表SEQ表\*ARABIC6解釋變量指標(biāo)名稱指標(biāo)變量字母指標(biāo)解釋新股發(fā)行價格IP/元新股首日換手率TR/%首日成交量/總流通股數(shù)新股首日市盈率PE股票發(fā)行價格/每股收益網(wǎng)上發(fā)行中簽率LR/%股票發(fā)行股數(shù)/有效申購股數(shù)（3）控制變量為了避免由于研究變量以外的因素對回歸結(jié)果的影響，本文引入的控制變量為發(fā)行規(guī)模LNZ、行業(yè)市盈率PEi和承銷商聲譽RU（表7）。其中承銷商聲譽是虛擬變量。表SEQ表\*ARABIC7控制變量指標(biāo)名稱指標(biāo)變量字母指標(biāo)解釋發(fā)行規(guī)模LNZ實際募集資金總額的自然對數(shù)行業(yè)市盈率PEi同行業(yè)上市公司的總市值與總凈利潤之間的比值承銷商聲譽RU虛擬變量，若主承銷商屬于十大承銷商，取值為1，否則為0由東方財富網(wǎng)統(tǒng)計的券商機(jī)構(gòu)排行榜數(shù)據(jù)顯示，2019年十大承銷商分別為中信建投證券股份有限公司、中信證券股份有限公司、國泰君安證券股份有限公司、平安證券股份有限公司、中國國際金融股份有限公司、海通證券股份有限公司、中泰證券股份有限公司、光大證券股份有限公司、中山證券股份有限公司和華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司。由東方財富網(wǎng)統(tǒng)計的券商機(jī)構(gòu)排行榜數(shù)據(jù)顯示，2019年十大承銷商分別為中信建投證券股份有限公司、中信證券股份有限公司、國泰君安證券股份有限公司、平安證券股份有限公司、中國國際金融股份有限公司、海通證券股份有限公司、中泰證券股份有限公司、光大證券股份有限公司、中山證券股份有限公司和華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司?；貧w分析根據(jù)上述指標(biāo)建立回歸模型如下：IRt=α+β1IPt+β2TRt+β3PEt+β4LRt+β5LNZt+β6PEit+β7RUt+εIRt代表第t只股票上市首日市場收益率；α為常數(shù)項；IPt代表第t只股票發(fā)行價格；TRt代表第t只股票上市首日換手率；PEt代表第t只股票上市首日市盈率；LRt代表第t只股票網(wǎng)上發(fā)行中簽率；LNZt代表第t只股票的發(fā)行規(guī)模；PEit代表第t只股票所屬i行業(yè)的行業(yè)市盈率；RUt代表第t只股票的主承銷商聲譽；ε為隨機(jī)干擾項。第一步，本文在查閱和分析了已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，定性分析后建立回歸模型，對新股發(fā)行價格IP、新股首日換手率TR、新股首日市盈率PE、網(wǎng)上發(fā)行中簽率LR與新股上市首日市場收益率IR之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗（數(shù)據(jù)如表8所示）。除此以外，還探究了其他可能因素對我國證券市場效率的影響。表SEQ表\*ARABIC8統(tǒng)計數(shù)據(jù)股票簡稱IRIPTRPELRLNZPEiRU華興源創(chuàng)128.77%24.2680.03%41.080.0599%10.0837.941睿創(chuàng)微納151.00%20.0080.48%79.090.0603%9.9142.821天準(zhǔn)科技85.88%25.5074.03%57.480.0550%10.0237.941容百科技86.06%26.6279.44%58.210.0533%9.9442.821杭可科技99.13%27.4379.48%39.80.0587%10.0837.940光峰科技121.94%17.5078.86%47.890.0556%9.7642.821瀾起科技202.10%24.8078.42%40.120.0613%10.5042.821中國通號109.74%5.8577.98%18.80.2254%8.4534.981福光股份92.98%25.2274.40%49.390.0502%9.8731.420新光光電84.22%38.0976.41%58.320.0472%10.2742.821中微公司179.32%29.0175.41%170.750.0551%10.7837.941交控科技134.24%16.1875.93%43.030.0483%9.7234.981心脈醫(yī)療242.42%46.2384.51%39.750.0486%11.3737.941樂鑫科技106.25%62.6076.65%56.670.0472%10.8842.820安集科技400.15%39.1986.19%48.260.0464%11.5342.820方邦股份87.64%53.8877.04%38.510.0469%10.6342.821奧福環(huán)保26.90%26.1775.24%46.620.0416%8.3837.940瀚川智能94.61%25.7972.39%44.360.0472%9.9837.940安恒信息39.68%56.6081.73%54.440.0420%9.8654.971杰普特33.74%43.8668.85%49.020.0421%9.4437.941沃爾德109.90%26.6875.49%34.120.0466%9.9837.941南微醫(yī)學(xué)110.70%52.4565.68%39.920.0481%10.6437.940山石網(wǎng)科112.73%21.0664.40%55.080.0462%9.7459.431天宜上佳96.76%20.3777.70%35.320.0533%9.7934.981傳音控股64.44%35.1567.95%42.780.0542%9.7442.821芯源微139.15%26.9784.33%112.70.0460%9.8737.940當(dāng)虹科技54.08%50.4885.72%65.850.0442%10.0559.431寶蘭德26.36%79.3074.69%61.760.0458%9.8959.430航天宏圖175.94%17.2576.53%46.150.0493%10.1559.430熱景生物140.63%29.4674.30%48.850.0450%10.3634.250龍軟科技126.49%21.5977.36%49.040.0410%9.5959.430虹軟科技126.97%28.8879.57%74.410.0538%10.2759.431嘉必優(yōu)93.18%23.9076.49%43.120.0456%9.4438.911申聯(lián)生物318.30%8.8085.10%43.870.0485%9.5534.250晶晨股份272.36%38.5075.13%58.420.0526%11.0642.821三達(dá)膜48.96%18.2667.15%34.960.0520%8.4437.940賽諾醫(yī)療217.74%6.9983.07%32.750.0497%9.1637.941金山辦公175.51%45.8663.50%78.370.0534%10.8259.691天奈科技221.19%16.0075.02%57.070.0475%9.9017.80普元信息60.78%26.9050.59%57.020.0447%9.0359.690西部超導(dǎo)266.60%15.0083.40%67.80.0552%10.1430.391聚辰股份139.19%33.2573.20%52.790.0456%10.3042.981中國電研43.27%18.7981.34%42.920.0474%8.4232.011清溢光電122.67%8.7874.85%42.010.0502%8.7242.980海爾生物96.20%15.5369.31%89.050.0504%9.1038.11博瑞醫(yī)藥140.83%12.7170.87%72.460.0480%9.2434.251安博通216.53%56.8873.03%48.520.0436%11.2559.430柏楚電子255.61%68.5872.47%50.190.0452%11.5659.431卓越新能18.50%42.9372.45%38.540.0451%8.7126.010佰仁醫(yī)療49.41%23.6878.28%68.070.0436%9.0337.940久日新材6.42%66.6869.38%42.160.0420%8.3317.720美迪西71.08%41.5077.52%48.610.0443%9.8171.640江蘇北人84.74%17.3677.40%44.670.0464%9.3337.940卓易信息108.38%26.4981.88%54.250.0444%9.8859.691華特氣體134.66%22.1677.56%42.890.0432%9.7117.81鴻泉物聯(lián)25.09%24.9975.91%46.260.0429%8.5242.980長陽科技30.27%13.7174.00%48.720.0486%8.0031.020聯(lián)瑞新材61.29%27.2872.88%41.700.0421%9.0914.530邁得醫(yī)療25.17%24.7972.83%42.210.0452%8.2538.10微芯生物366.52%20.4380.76%467.510.0509%10.8634.360鉑力特94.94%33.0082.55%68.40.0544%10.3630.021建龍微納0.16%43.2857.57%53.160.0428%6.6817.80祥生醫(yī)療2.04%50.5367.36%44.310.0436%7.5938.10華熙生物78.07%47.7974.07%54.640.0485%10.0134.361昊海生科46.48%89.2376.10%42.20.0413%10.3134.360晶豐明源84.12%56.6869.96%46.90.0453%10.2256.690致遠(yuǎn)互聯(lián)55.70%49.3976.65%59.990.0447%9.7959.690嘉元科技100.50%28.2676.00%37.410.0522%10.0630.390普門科技115.71%9.1085.53%74.650.0480%8.8534.360碩世生物17.32%46.7874.07%49.210.0435%8.9734.250數(shù)據(jù)來源：同花順軟件、東方財富網(wǎng)第二步,本文通過Eviews軟件對回歸模型進(jìn)行了多重共線性檢驗，得出各變量之間相關(guān)系數(shù)如下所示：圖7相關(guān)系數(shù)檢驗由于各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值都小于0.8，所以這七個變量即新股發(fā)行價格IP、新股首日換手率TR、新股首日市盈率PE、網(wǎng)上發(fā)行中簽率LR、發(fā)行規(guī)模LNZ、行業(yè)市盈率PEi和承銷商聲譽RU之間不存在明顯的多重共線性。第三步,本文對回歸模型進(jìn)行了F檢驗和LM檢驗，消除了混合模型的影響，然后通過Eviews軟件將新股發(fā)行價格IP、新股首日換手率TR、新股首日市盈率PE、網(wǎng)上發(fā)行中簽率LR、發(fā)行規(guī)模LNZ、行業(yè)市盈率PEi和承銷商聲譽RU作為變量對新股上市首日市場收益率（IR）作混合回歸，得出輸出結(jié)果如下所示：圖8回歸結(jié)果圖9LM檢驗結(jié)果將圖8輸出結(jié)果帶入原方程可得：IRt=-5.500001-0.019345IPt+0.006621TRt+0.002689PEt+2.343750LRt+0.709662LNZt-0.007198PEit-0.207935RUt+ε該模型回歸結(jié)果的可決系數(shù)為0.661148，修正的可決系數(shù)為0.622891，F(xiàn)統(tǒng)計量為17.28155，DW值為1.686484，模型擬合較好，回歸方程整體上顯著且殘差序列不相關(guān)。根據(jù)圖9輸出結(jié)果可知，在5%和10%的顯著性水平下，LM檢驗結(jié)果為該模型不存在2階自相關(guān)。3.2主要結(jié)論根據(jù)輸出結(jié)果可知，新股發(fā)行價格IP與新股上市首日市場收益率IR成負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明新股發(fā)行價格越低，首日超額收益越多。與張前程和曹娜（2019）張前程,曹娜.投資者情緒對IPO抑價的影響——基于創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的實證分析[J].天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報,2019,39(04):28-34+51.的研究結(jié)果對比，新股發(fā)行價格對IPO抑價程度的影響有所下降，對市場有積極影響。張前程,曹娜.投資者情緒對IPO抑價的影響——基于創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的實證分析[J].天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報,2019,39(04):28-34+51.新股首日換手率TR對新股上市首日市場收益率IR的影響雖不顯著，但在80%的顯著性水平下，仍可以認(rèn)為有相關(guān)關(guān)系，且為正相關(guān)。首日換手率高說明市場對新股的需求旺盛，而大多數(shù)投資者的非理性投資，會導(dǎo)致二級市場過度投機(jī)，IPO抑價程度嚴(yán)重。新股首日市盈率PE與新股上市首日市場收益率IR成正相關(guān)關(guān)系。說明新股首日市盈率越高，首日超額收益越多。與文雅（2017）文雅.我國IPO發(fā)行制度改革對證券市場效率的影響研究[J].知識經(jīng)濟(jì),2017(17):31-32.研究結(jié)果相比，新股首日市盈率的影響有所減弱，市場效率上升。文雅.我國IPO發(fā)行制度改革對證券市場效率的影響研究[J].知識經(jīng)濟(jì),2017(17):31-32.網(wǎng)上發(fā)行中簽率LR的系數(shù)雖然為正，但與新股上市首日市場收益率IR的相關(guān)性不高，而且其標(biāo)準(zhǔn)差較大，因此本文不把該指標(biāo)當(dāng)做主要考察對象。發(fā)行規(guī)模LNZ與新股上市首日市場收益率IR成正相關(guān)關(guān)系。在科創(chuàng)板上市的公司，大多為成長型、創(chuàng)新型公司，發(fā)展前景良好，但一般發(fā)行規(guī)模較小，在多個市商競爭的情況下，可以遏制市場過度投機(jī)，抑制價格操縱。行業(yè)市盈率PEi與新股上市首日市場收益率IR成負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性不高?？苿?chuàng)板新股行業(yè)市盈率普遍較高，但I(xiàn)PO抑價程度較低，可能原因是行業(yè)市盈率僅代表公司的基本面，投資者不太以此指標(biāo)選股。承銷商聲譽RU與新股上市首日市場收益率IR成負(fù)相關(guān)，相關(guān)性也不高，這與李達(dá)（2018）李達(dá).新股發(fā)行定價制度改革下IPO抑價研究[D].杭州：浙江工商大學(xué),2018.的預(yù)測結(jié)果相一致。承銷商為了維護(hù)自己的好聲譽，會對新股估價更謹(jǐn)慎，避免更大的風(fēng)險，抑價程度降低，市場定價效率上升。李達(dá).新股發(fā)行定價制度改革下IPO抑價研究[D].杭州：浙江工商大學(xué),2018.總的來說，科創(chuàng)板的出現(xiàn)和注冊制的試行使IPO抑價率有所下降，市場效率有所上升，這意味著新股發(fā)行制度改革對我國證券市場產(chǎn)生了積極影響，盡管現(xiàn)在市場表現(xiàn)還不夠明顯，但也說明證券市場正向著更成熟的方向發(fā)展。完善我國證券市場新股發(fā)行制度的政策建議新股發(fā)行體制改革，主要目的是通過提高新股發(fā)行各層面、各環(huán)節(jié)的監(jiān)管督查，以信息披露為核心，加強監(jiān)管責(zé)