證券研究報告2025年01月10日策略專題務(wù)天時，則財生——A股2025年度策略審時度勢?

政治經(jīng)濟學(xué)是投資中國的頂層設(shè)計。我們認(rèn)為有別于西方股票市場，中國股票市場走勢往往與政府的政策導(dǎo)向密切相關(guān)。政府更直接地參與經(jīng)濟發(fā)展，通過市場化機制，推動財政模式從“土地”向“股權(quán)”的轉(zhuǎn)型，從而實現(xiàn)財政收入與經(jīng)濟發(fā)展的良性互動。這一轉(zhuǎn)型也意味著政府財政收入的從依賴土地出讓金轉(zhuǎn)向通過提高國有資本（包含央國企上市公司）經(jīng)營效益進而帶動財政收入的穩(wěn)步增長。?

把握科技創(chuàng)新新趨勢發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。西方發(fā)達國家大都是在科技革命中把握住時代風(fēng)口而先后崛起。隨著新一輪科技和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展，我們也正面臨著發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力千載難逢的歷史機遇。如今地方政府的投資基金，往往聚焦于人工智能+、集成電路、人形機器人等特定新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域。地方政府主導(dǎo)的投資基金不僅能夠推動地方產(chǎn)業(yè)結(jié)的構(gòu)轉(zhuǎn)型與升級，還有望改善資產(chǎn)負(fù)債表，打通經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)增長的堵點。?

機構(gòu)化或?qū)⑼苿颖粍淤Y金崛起。我們認(rèn)為，國家隊通過投資寬基ETF，不僅為市場提供了夯實的底部支撐，而且在引導(dǎo)居民財富配置方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。與此同時，面對利率中樞的下降，保險、社保、養(yǎng)老金等長期資本正尋找更為穩(wěn)健的投資渠道以獲取長期的回報。在這種背景下，權(quán)益類資產(chǎn)的吸引力日益增強，尤其是那些營收確定、現(xiàn)金穩(wěn)定以及分紅篤定的大盤價值/成長指數(shù)，更有望逐步受到長線資金的青睞。風(fēng)險提示：1）經(jīng)濟恢復(fù)弱于預(yù)期；2）房地產(chǎn)超預(yù)期下滑；3）海外降息節(jié)奏不及預(yù)期。目錄/Contents0102030405市場研判政策轉(zhuǎn)向歷史復(fù)盤投資建議風(fēng)險提示1.1

關(guān)注前沿技術(shù)的邊際迭代與突破?

隨著“926”政治局會議的召開，經(jīng)濟復(fù)蘇跡象逐漸顯現(xiàn)。在貨幣政策和財政政策的支持下，經(jīng)濟基本面穩(wěn)重向好的態(tài)勢確定性較高，這也為“新質(zhì)生產(chǎn)力”的發(fā)展提供了更多戰(zhàn)略空間。A股市場牛市的形成通常基于，政策轉(zhuǎn)向、資金流入以及基本面復(fù)蘇。我們認(rèn)為目前市場已經(jīng)呈現(xiàn)出基于政策層面的積極調(diào)整以及資金持續(xù)流入的趨勢，這些因素共同作用下為A股市場注入了信心和活力。同時，從牛市的持續(xù)性而言，基本面的復(fù)蘇也是一項不可或缺的重要環(huán)節(jié)。經(jīng)濟基本面復(fù)蘇的跡象正逐步顯現(xiàn)，但仍需時間來進一步驗證。更重要的是，國內(nèi)正處于科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級的關(guān)鍵時刻，以新質(zhì)生產(chǎn)力為核心的科技創(chuàng)新有望催生新的增長極。我們建議投資者密切關(guān)注前沿技術(shù)的邊際迭代與突破，而不是單純聚焦于收入端和盈利端，因為未來每一項關(guān)鍵核心技術(shù)的突破和掌握才有望成為市場上行的重要驅(qū)動力。盈利預(yù)期：我們認(rèn)為新質(zhì)生產(chǎn)力和戰(zhàn)略發(fā)展觀將催生科技創(chuàng)新的新增長點，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)增長預(yù)期改善。受科技創(chuàng)新研發(fā)進度影響，基本面修復(fù)的過程不會一蹴而就2025年：3Q24

科技板塊（電子/計算機/通信/傳媒）的盈利占比在提升，結(jié)構(gòu)性機會依然清晰風(fēng)險偏好：我們認(rèn)為隨著貨幣和財政政策的呵護，25年風(fēng)險偏好情緒總體有望回升。但仍應(yīng)2025年：貨幣和財政政策呵護下，風(fēng)險偏好中樞有望抬升2025年：無風(fēng)險利率中樞有望繼續(xù)下行注意國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進度、特朗普上臺后中美關(guān)系的變化無風(fēng)險利率：我們認(rèn)為一攬子化債計劃，以新還舊方案的實施，疊加適度寬松的貨幣政策，降準(zhǔn)降息皆可期，利率中樞也有望進一步降低1.2

經(jīng)濟預(yù)期先行改善?2024年10月中國制造業(yè)PMI為50.1%，環(huán)比回升0.3個百分點，制造業(yè)景氣水平回升。從分類指數(shù)看，生產(chǎn)指數(shù)為52.0%，環(huán)比上升0.8個百分點，表明制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動繼續(xù)加快。從企業(yè)規(guī)模看，大、中型企業(yè)PMI分別為51.5%和49.4%，環(huán)比上升0.9和0.2個百分點。?10月CPI上漲0.3%，漲幅比上月回落0.1個百分點。其中，食品價格上漲2.9%，漲幅比上月回落0.4個百分點。另外，PPI下降2.9%，降幅比上月擴大0.1個百分點。其中，生產(chǎn)資料價格下降3.3%，降幅與上月相同；生活資料價格下降1.6%，降幅擴大0.3個百分點。10月PMI重回臨界值以上CPI有一定企穩(wěn)的跡象制造業(yè)PMICPI同比（%）PPI

同比（%）53525150494815.010.05.00.0-5.0-10.0資料：Wind、甬興證券研究所1.3

消費市場逐步回暖，基建與制造業(yè)投資仍在加速?社零同比增速進一步上升。10月社會消費品零售額同比4.8%（前值3.2%），商品零售當(dāng)月同比5.0%（前值3.3%），其中汽車商品零售當(dāng)月同比3.7%（前值0.4%）。尤其是10月限額以上企業(yè)商品零售額當(dāng)月同比6.8%（前值2.8%），明顯加速。?

基建與制造業(yè)投資仍在加速。10月固定資產(chǎn)投資累計同比連續(xù)3個月維持在3.4%，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資與制造業(yè)投資仍在加速，但民間投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅擴大。1-10月房地產(chǎn)開發(fā)資金累計同比-19.2%（前值-20.0%），自3月以來降幅趨于收窄。10月社零增速企穩(wěn)回升基建與制造業(yè)投資仍在加速房地產(chǎn)開發(fā)資金累計同比趨于收窄社會消費品零售總額:累計同比（%）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計同比（%）制造業(yè)累計同比（%）房地產(chǎn)開發(fā)資金累計同比（%）20151052015105605040302010000-10-20-30-40-5-5-10-10資料：Wind、甬興證券研究所1.4

24Q3全A降幅同比顯著收窄，電子盈利高增速延續(xù)?截至24Q3，A股業(yè)績降幅顯著收窄，保險盈利增速成為亮點，電子盈利高增速延續(xù)。3Q24的A股市場財報顯示整體業(yè)績同比增速降幅收窄，其中金融板塊（主要是保險）貢獻主要增量。結(jié)構(gòu)上看，三季度行業(yè)大致延續(xù)中報表現(xiàn)，大消費領(lǐng)域中，一些關(guān)鍵行業(yè)如食品飲料、汽車和家電等，依然實現(xiàn)了高于5%的盈利增長?？萍夹袠I(yè)的部分賽道依然顯示出明顯的盈利復(fù)蘇，其中電子行業(yè)的表現(xiàn)尤為突出，其盈利增長率持續(xù)高于20%，這反映出該行業(yè)的強勁復(fù)蘇勢頭。3Q24A股歸母凈利潤累計同比增速上升日常消費和科技、金融盈利增速較為亮眼24H1商貿(mào)零售行業(yè)業(yè)績增速排名相對靠后全部A股全部A股(非金融)24H1凈利潤同比增速24Q3歸母凈利潤累計同比增速80%60%40%20%0%100%80%50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-10%-20%-30%-40%-50%-20%-40%資料：Wind、甬興證券研究所1.5

科技賽道的盈利能力主要體現(xiàn)在硬件端?電子三級子行業(yè)中消費電子組件以及集成電路、PCB同比呈現(xiàn)高增長，半導(dǎo)體設(shè)備、被動元件的盈利增速也相對較高，意味著電子整體板塊的景氣度較高。?通信板塊里終端及配件、網(wǎng)絡(luò)接配及塔設(shè)、其他通信設(shè)備歸母凈利潤增速明顯提升，我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)接入設(shè)備和基站建設(shè)等相關(guān)企業(yè)，受益于通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加速，凈利潤增長較高。?計算機板塊中通用設(shè)備和專用設(shè)備等硬件的細分方向凈利潤增速較高，我們認(rèn)為上述領(lǐng)域受益于AI、機器學(xué)習(xí)、物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)發(fā)展的推動，以及產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型及自主可控下在B端的應(yīng)用拓展。3Q24（億元）3Q23（億元）3Q24（億元）3Q23（億元）3Q24（億元）

（億元）3Q23行業(yè)YoY24.2%行業(yè)YoY行業(yè)YoY1,0632981771189585625517956231211429413551161220101-13.2%32.8%10.0%40.0%6.4%-43.8%-55.1%21.3%-283.0%續(xù)虧電子通信1,7511,481871,6191,4038531602928.2%

計算機21012712267通用計算機設(shè)備云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)專用計算機設(shè)備產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺服務(wù)咨詢實施及其他服務(wù)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)云平臺服務(wù)消費電子組件集成電路安防41.8%

電信運營Ⅲ38.9%

系統(tǒng)設(shè)備-3.6%

網(wǎng)絡(luò)接配42.0%

線纜5.6%2.2%69125.6%-6.4%PCB568970半導(dǎo)體設(shè)備消費電子設(shè)備其他電子零組件Ⅲ面板26.7%

通信終端3.5%

其他通信設(shè)備-45.0%

網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃3622.4%634.9%-3.5%656313157103-293866云軟件服務(wù)-2-4-5-8152扭虧增值服務(wù)Ⅲ3249.3%-51.9%基礎(chǔ)及管理辦公軟件產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)新興計算機軟件行業(yè)應(yīng)用軟件-345被動元件半導(dǎo)體材料分立器件LED19.3%

網(wǎng)絡(luò)覆蓋-2.2%120續(xù)虧2223-254續(xù)虧2036-45.1%-12-122.3%1719-7.8%86顯示零組25.1%資料：Wind、甬興證券研究所目錄/Contents0102030405大勢研判政策轉(zhuǎn)向歷史復(fù)盤投資建議風(fēng)險提示2.1

房地產(chǎn)行業(yè)下行導(dǎo)致經(jīng)濟、財政承壓?

房地產(chǎn)投資自2021年高點以后呈回落態(tài)勢，2021年末為4.4%，2022年底為-10.0%，之后增速較為平穩(wěn)，截至2024年10月房地產(chǎn)投資累計同比增速為-10.3%。房地產(chǎn)低迷使經(jīng)濟需求端恢復(fù)較慢。?

另一方面，房地產(chǎn)影響政府性基金收入，截至2024年9月增速降至-20.2%?？紤]到地方政府性基金收入是城投平臺的重要資金，地產(chǎn)增速低迷或增加地方隱性債務(wù)壓力。房地產(chǎn)投資低迷拖累固定資產(chǎn)投資增速受房地產(chǎn)行業(yè)影響，政府性基金收入增速近期已降至低位房地產(chǎn)投資累計同比固定資產(chǎn)投資累計同比政府性基金收入累計同比一般公共預(yù)算收入累計同比45%35%25%15%5%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-5%-15%-25%資料：Wind、甬興證券研究所2.2

同時居民、地方政府債務(wù)率也處于相對高點?

我國居民部門多年來通過貸款購房拉動房地產(chǎn)行業(yè)高增，2022年達到高點38.9萬億元，占當(dāng)年GDP的32.3%。我們觀察到，2024年以來，隨著存量房貸利率調(diào)整后，減少了房貸客戶的利息支出，房貸余額減少的速度也有放緩。?

近年來我國城投平臺債務(wù)規(guī)模不斷增長，城投有息負(fù)債規(guī)模從2017年的13.3萬億元增加到2023年的39.6萬億元，2023年末，全國隱性債務(wù)的規(guī)模為14.3萬億元。隨著債務(wù)規(guī)模增長，付息壓力逐漸增加，因此市場對于政府化債、以新還舊等方案呼之欲出。個人住房貸款余額于22年升至高點后緩慢回落城投有息債務(wù)規(guī)模逐年增加個人住房貸款余額（萬億元）個人住房貸款余額同比增速（右軸）城投債（萬億元）城投有息負(fù)債（萬億元）4540353025201510545%40%35%30%25%20%15%10%5%60504030201000%0-5%2017201820192020202120222023資料：Wind、甬興證券研究所2.3

貨幣和財政政策雙管齊下，穩(wěn)定經(jīng)濟的同時，激活資本市場?

2024年9月24日開始國家多部委先后密集發(fā)布經(jīng)濟和資本市場相關(guān)政策措施，點燃投資者對政策舉措的樂觀預(yù)期，市場情緒顯著提升，上證指數(shù)連續(xù)6個交易日上漲幅度近27%。?

我們認(rèn)為，本輪政策涵蓋了市場流動性、經(jīng)濟需求、風(fēng)險化解等多方面內(nèi)容。具體而言，央行及證監(jiān)會創(chuàng)設(shè)互換便利，支持股票回購、增持專項再貸款等，使市場迎來超級寬松期；此外，財政部化解地方隱性債務(wù)使得地方政府更有精力著眼于經(jīng)濟發(fā)展。房地產(chǎn)方面，存量房貸利率LPR調(diào)降釋放居民消費潛力，運用地方政府專項債券、專項資金收購閑置土地，促進房地產(chǎn)市場企穩(wěn)。國新辦發(fā)布會（住建部等）：中央政治局會議：（1）切實增強做好經(jīng)濟工作的責(zé)任感和緊迫感；（2）促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)；（3）把促消費和惠民生結(jié)合起來國新辦發(fā)布會（）：將一攬子政策概括為“四個取消，四個降低，兩個增加”，包括（1）取消限購、限售、限價、普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，（2）降低住房公積金貸款利率、首付比例、存量貸款利率和“賣舊買新”換購住房稅費負(fù)擔(dān)（3）新增實施100萬套城中村改造、危舊房改造，年底前將“白名單”項目的信貸規(guī)模增加至4萬億（1）政府投資加快部署（2）擴大專項債用途；（3）運用專項債券等支持盤活存量閑置土地（4）部分稅費支持等優(yōu)惠政策或有望延續(xù)2024年11月8日2024年9月24日2024年9月29日2024

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日2024年9月26日2024

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17全國人大會新聞發(fā)布會：（1）連續(xù)5年每年從新增地方政府專項債中安排8000億元用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元。再加上人大會批準(zhǔn)的6萬億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬億元。國務(wù)院常務(wù)會議：（1）研究部署一攬子增量政策的落實工作；（2）加快出臺實施的節(jié)奏；（3）形成強大的工作合力國新辦發(fā)布會（央行、金管局、證監(jiān)會）：（1）降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率；（2）降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例；（3）創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利；創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項再貸款；國新辦發(fā)布會（財政部）：（1）一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱形債務(wù)；（2）研究擴大專項債使用范圍；（2）發(fā)行特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本。（3）積極利用可提升的赤字空間。（4）加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新、擴大消費品以舊換新，（5）加強對科技創(chuàng)新、民生領(lǐng)域的支持保障（3）允許專項債券資金用于土地儲備（4）及時研究新的增量政策資料：中國政府網(wǎng)、國新辦、新華社、央視網(wǎng)、甬興證券研究所目錄/Contents0102030405大勢研判政策轉(zhuǎn)向歷史復(fù)盤投資建議風(fēng)險提示3.1

2008年的金融危機快速對我國出口造成實質(zhì)性影響?

2008年9月，美國次貸危機加劇演變成一場全面的國際金融危機。這場危機不僅造成了西方國家實體經(jīng)濟的衰退，也給新興市場國家?guī)砹擞绊憽?

隨著中國融入全球化程度加深，金融危機對我國的貿(mào)易也產(chǎn)生了實質(zhì)性影響。從2008年11月開始，進、出口雙雙逆轉(zhuǎn)為下降態(tài)勢，出口金額占GDP比重也從近42%的高位滑落至26%（2007-2011年期間），出口同比增速也在11月份出現(xiàn)負(fù)增長。中國GDP當(dāng)季同比增速出口金額占GDP比重進出口金額同比增速出口金額占GDP比重進口金額同比（%）出口金額同比（%）中國GDP當(dāng)季同比增速（%）16.015.014.013.012.011.010.09.042%40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%100806040200-20-40-608.07.06.0資料：Wind、甬興證券研究所3.2

受金融危機影響，房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向“以穩(wěn)為主”?

2008年上半年，在國家宏觀調(diào)控政策介入背景下,

房地產(chǎn)市場調(diào)控力度進一步加強。但是下半年國際金融危機的發(fā)生，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場快速下行，并出現(xiàn)加速下滑的趨勢。三季度以來，國家出臺一系列松綁和刺激政策，房地產(chǎn)政策開始轉(zhuǎn)向“以穩(wěn)為主”。?

考慮到當(dāng)時中國的城鎮(zhèn)化進程仍在持續(xù)推進中，政府推出的一系列刺激措施非常奏效。包括降低稅費、減少購房首付比例、提供購房利息優(yōu)惠和財政補貼等積極的財政政策，能夠穩(wěn)定住房地產(chǎn)市場的下行趨勢。2008年房地產(chǎn)住宅銷售面積出現(xiàn)下滑全國70大中城市新建住宅銷售價格指數(shù)中國城鎮(zhèn)化率在2008年僅為47%住宅銷售面積累計值（萬平方米）累計同比（%，右軸）70個大中城市新建住宅銷售價格指數(shù)（同比）中國城鎮(zhèn)化率（%）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000605040302010018%16%14%12%10%8%706560555045403530252066.247.06%4%2%-10-20-300%-2%-4%資料：Wind、甬興證券研究所3.3

2008年的財政收支盈余支撐了“四萬億刺激計劃”?

根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年前11月全國實現(xiàn)財政盈余1.22萬億元，同比增長10.4%。這也意味著即便在金融危機的沖擊下，財政部有足夠的資金來應(yīng)對外部風(fēng)險導(dǎo)致的進出口貿(mào)易下滑，以及內(nèi)部房地產(chǎn)銷量快速下行的嚴(yán)峻形勢。目前專項債新的重點使用領(lǐng)域就是支持推動房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)，增加財政收入、活躍土地市場等作用。截至2024年11月，2020年以來累計安排新增專項債券19.2萬億元，支持了約13萬個政府投資項目。2007-2010年,全國財政收支累計差額2018-2024新增地方政府專項債發(fā)行額財政收支差額累計值（億元）財政收支當(dāng)月差值（億元）新增專項債發(fā)行額（億元）同比增速（%，右軸）20,00015,00010,0005,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%0-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-10%20182019202020212022202311M24資料：Wind、財政部、甬興證券研究所3.4

政府著手從供給端和需求端尋找刺激經(jīng)濟的方案?

2008年四季度到2010年底，面對國際金融危機的沖擊和影響，中國政府實施了四萬億經(jīng)濟刺激計劃，以促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長。這一計劃并不是單純從供給端刺激經(jīng)濟發(fā)展，而是綜合考慮了需求和供給兩側(cè)的因素，旨在通過擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長。這些措施既包括了政府驅(qū)動的投資，也包括了刺激消費，推動經(jīng)濟增長向內(nèi)需特別是居民消費需求拉動轉(zhuǎn)變。四萬億資金重點投向鐵路、公路、機場、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改造災(zāi)后恢復(fù)重建資金測算（億元）15,000時間政府機構(gòu)央行核心政策下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個百分點；個人住房公積金貸款利率2008年9月16日2008年10月27日2008年11月1日2008年12月20日2009年1月3日2009年2月也相應(yīng)下調(diào)10,000央行下調(diào)商貸利率至0.7倍，首付款比例降至20%廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整4,000國稅總局國務(wù)院免征收購房印花稅，并降契稅下調(diào)至1%3,700出臺《國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展若干意見》存量按揭貸款利率可以申請七折優(yōu)惠利率3,700地方部委地方部委地方部委國務(wù)院節(jié)能減排和生態(tài)工程2,100成都、武漢、重慶、天津等城市相繼出臺購房落戶政策北京松綁境外機構(gòu)購房限制，外籍人士購房不再限購一套醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等社會事業(yè)發(fā)展1,5002009年2月發(fā)布《關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》，商品房資本金從2009年5月27日35%下調(diào)至20%資料：、中國人民銀行、國務(wù)院、國稅局、各部委網(wǎng)站、甬興證券研究所

（2008年四季度至2010年底）3.5

政策轉(zhuǎn)向成為行情啟動的先決條件?

2008年9月19-25日，上證指數(shù)連續(xù)5日累計漲幅超20%。核心原因是政府發(fā)布了重大利好政策，以穩(wěn)定股市和提升投資者信心。隨后，在全球金融危機的影響下，中國政府于11月推出了“四萬億刺激計劃”，此后市場于10月底開啟長達9個多月的牛市，上證指數(shù)從1665

–

3334點。本輪市場的分化從2024年9月24日的國新辦發(fā)布會開始，央行新推的貨幣政策工具為市場帶來流動性超寬松預(yù)期，推升了市場的風(fēng)險偏好并帶動增量資金的流入，上證指數(shù)從2749–

3489點，6日累計漲幅近27%。2008年11月“四萬億政策”

前后A股市場走勢2024年924行情前后A股市場走勢上證指數(shù)上證指數(shù)9.24-10.8

上證指數(shù)連續(xù)6日上漲近27%4,0003,5003,0002,5002,0001,500360035003400330032003100300029002800270026004月12日，新國九條出臺9月26日，政治局提出保障房地產(chǎn)市場“止跌企穩(wěn)”44%

漲幅9.19

-9.25上證指數(shù)連續(xù)5日上漲

21.2%9月24日，央行推出貨幣政策工具支持資本市場11月中央出臺“四萬億”財政刺激政策10月12日，財政部提出一籃子化債計劃和防風(fēng)險舉措56%漲幅2008/7

2008/8

2008/9

2008/10

2008/11

2008/12

2009/1

2009/2

2009/3

2009/4

2009/5

2009/6

2009/72024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/11資料：Wind、甬興證券研究所3.6

“今”與“昔”市場相關(guān)政策梳理序號相關(guān)政策核心內(nèi)容財政部和國家稅務(wù)總局宣布股票交易印花稅只對出讓方

征收，不對受讓方征稅，即從雙邊征收改為單邊征收，稅率保持1‰不變1印花稅調(diào)整中央?yún)R金公司宣布將在二級市場自主購入工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行三家銀行的股票，以穩(wěn)定國有商業(yè)銀行股價2008年11月“四萬億刺激計劃”前后相關(guān)政策234匯金公司增持銀行股央企增持或回購股份財政刺激政策國資委表示支持中央企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企業(yè)控股上市公司回購股份海外金融危機的影響下，國內(nèi)外貿(mào)進出口增幅回落較快，投資增長有所放慢；工業(yè)生產(chǎn)顯著放緩，原材料價格和運輸市場需求下降，房地產(chǎn)和汽車市場低迷，消費熱點降溫，因此國家推出四萬億投資計劃，以穩(wěn)定經(jīng)濟的增長序號相關(guān)政策核心內(nèi)容央行向證券、基金、保險公司互換便利，所獲取的資金只能用于投資股票市場，一期規(guī)模5000億元，后續(xù)安排視效果而定1互換便利2024年11月“十二萬億化債方案”前后相關(guān)政策激勵引導(dǎo)金融機構(gòu)向符合條件的上市公司和主要股東提供貸款，分別支持其234股票回購增持再貸款房地產(chǎn)發(fā)展新模式財政刺激政策回購和增持上市公司股票，一期規(guī)模3000億元，后續(xù)安排視效果而定政治局要求房地產(chǎn)市場“止跌企穩(wěn)”，減輕居民財富效應(yīng)的損失。同時，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，政府重點投資建設(shè)保障性住房財政部推出12萬億化債新政，是幫助地方政府減輕隱性債務(wù)壓力，化解債務(wù)風(fēng)險，使地方財政更加健康穩(wěn)定資料：新華社、國資委、中國政府網(wǎng)、21世紀(jì)經(jīng)濟報道、甬興證券研究所3.7經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和模式?jīng)Q定板塊表現(xiàn)高度周期板塊科技板塊?

2008年A股市場僅1500家上市公司，周期板塊整體鋼鐵建筑房地產(chǎn)電子通信計算機上限比較高，指數(shù)平均回報率約59%，其次是金融（約56%）、消費（約51%）、科技（約37%）

。2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00080024002200200018001600140012001000800?

考慮到政府出臺“四萬億刺激計劃”，在城鎮(zhèn)化浪潮中，房地產(chǎn)政策的實施效果尤為顯著。此外，疊加消費刺激（以舊換新）措施，進一步推動了汽車、家電等銷量的增長。600400600400消費板塊金融板塊家電食品飲料汽車銀行證券?

1Q08，科技板塊（電子、計算機、通信以及傳媒）的凈利潤占全A非金融的比例僅為3.1%，而到了3Q24這一比例已升至14.3%，發(fā)生了明顯的改善，這也表明2008年中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)仍側(cè)重于土地金融。2400220020001800160014001200100080024002200200018001600140012001000800600600400400資料：Wind、甬興證券研究所3.8

資金介入推升市場風(fēng)險偏好并帶動情緒升溫?

我們發(fā)現(xiàn)在牛市初期，日均成交量從2008年10月的約600億元增加到2009年1月的1200億元，顯示出市場活躍度顯著提升。期間政府推出“四萬億刺激計劃”，央行多次下調(diào)利率等措施均為股市的上漲提供了流動性支持。整體來看，市場走勢與財政政策刺激、貨幣政策寬松以及市場流動性增加等因素密切相關(guān)，呈現(xiàn)出明顯的階梯漸進式特征，而基本面的改善往往相對滯后。2008-2009年牛市行情市場成交量2024年9月以來市場成交量變化滬深300指數(shù)和ETF股票基金規(guī)模萬得全A

10日成交額均值（億元）萬得全A

10日成交額均值（億元）融資余額（億元，右軸）ETF股票基金規(guī)模（億元）滬深300指數(shù)（右軸）融資資金在十一長假后加速入場4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050026,00023,00020,00017,00014,00011,0008,00019,00018,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00035000300002500020000150001000045004000350030009月26日，政治局提出保障房地溫總理宣布經(jīng)濟和政治體制改革產(chǎn)市場

止跌企穩(wěn)“”指數(shù)一路下行，但ETF股票基金卻穩(wěn)步增長11月中央出臺“四萬億”財政刺激政策4月12日，新國九條出臺9月24日，央行推出貨幣政策工具支持資本市場05,000資料：Wind、甬興證券研究所3.9

基本面的實際恢復(fù)通常需要至少2-3個季度確認(rèn)?

從歷史來看，基本面的恢復(fù)通常需要等待2-3個季度的觀察和等待。歸母凈利潤1Q08

(億元)歸母凈利潤2Q08

(億元)歸母凈利潤3Q08

(億元)歸母凈利潤4Q08

(億元)歸母凈利潤1Q09

(億元)歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤

盈利凈增長/全A

盈利凈增長/全A

盈利凈增長/全A

盈利凈增長/全A行業(yè)板塊2Q09

(億元)

3Q09

(億元)4Q09

(億元)(1Q09)(2Q09)(3Q09)(4Q09)銀行非銀行金融石油石化公用事業(yè)汽車金融金融周期周期消費周期周期消費消費科技周期科技消費科技消費周期消費周期科技消費消費消費科技科技周期周期周期科技1,17817034722454016393246185241072,299349605333,3153051,071103,7342641,425-19781,0781153182621392446353531211072,228310874816813768857792975632224938253263,3864671,379173139198110131133154163884,3487601,72622521735417716518520421511674-21.5%8.4%11.4%83.2%-11.9%-6.2%0.9%-4.7%31.7%5.7%26.0%49.4%26.2%5.7%67.3%40.7%33.1%18.8%15.9%14.3%9.8%7.9%7.5%6.9%3.9%3.7%3.3%2.9%2.8%2.7%2.5%2.4%2.0%1.4%0.5%0.1%0.1%-3.7%-4.0%-14.3%-20.5%8810314054-5.2%-0.3%1.7%-2.3%3.8%房地產(chǎn)建筑10545237729.3%2.6%9.0%食品飲料醫(yī)藥7094931.6%1.7%5.8%7310915645979127148165870.6%0.5%3.8%機械10736952-2.4%-33.2%-0.8%0.2%-1.7%-32.1%0.5%-0.4%-47.5%1.4%交通運輸新能源家電263846540.7%2.6%計算機商貿(mào)零售基礎(chǔ)化工紡織服裝建0%0.4%0.2%23421110446627622121467198-0.3%-6.4%0.7%0.4%1.5%9513040666187-6.7%-0.7%0.0%-11.1%-0.9%1.6%313935593251646182-1.0%-0.4%-1.8%-0.5%0.0%傳媒68028180.0%0.0%輕工制造農(nóng)林牧漁消費者服務(wù)電子1292636313131882746-1.6%0.1%-1.5%0.7%1722216263138121531318-0.1%-3.0%-0.4%-1.1%-17.5%-49.4%0.3%0.2%136242918-5-2519-3.9%-0.7%5.3%-3.8%0.1%121731391732煤炭有色金屬鋼鐵12476132162981673474150122045262594113188229149-628918-71444406156684-9.8%-25.5%-67.6%0.0%-17.7%-36.7%0.2%-38173083通信6278資料：Wind、甬興證券研究所目錄/Contents0102030405大勢研判政策轉(zhuǎn)向歷史復(fù)盤投資建議風(fēng)險提示?

聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域：持續(xù)關(guān)注科技制造創(chuàng)新領(lǐng)域的龍頭公司，特別是在智能駕駛、AI/芯

片、集成電路/半導(dǎo)體、通信基礎(chǔ)設(shè)施軟硬件、高端制造專精特新賽道等領(lǐng)域。這些領(lǐng)域是未來經(jīng)濟增長的新引擎，其產(chǎn)業(yè)趨勢篤定，高附加值，并且展現(xiàn)出強大的成長潛力和創(chuàng)新活力。?

國家隊重點持倉方向：關(guān)注國家隊的持倉動向，尤其是滬深300、中證A500、上證50等核心指數(shù)中的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。國家隊的布局明晰了托底市場的抓手，這些行業(yè)和公司往往具有相對較好的盈利持續(xù)性和穩(wěn)定性。此外，央行創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。?

重視本輪重組并購：市值管理的核心是通過各種方式提升公司價值，而重組并購是實現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段之一。重組并購不僅能夠幫助企業(yè)快速擴大規(guī)模和增強競爭力，還能夠通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高資源配置質(zhì)量來促進市值管理的實施。證監(jiān)會明確支持企業(yè)通過并購重組做大做強，有利于企業(yè)快速發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級。4.1

新質(zhì)生產(chǎn)力：推進中國式現(xiàn)代化，科學(xué)技術(shù)打頭陣?

新質(zhì)生產(chǎn)力，要義就在“新”和“質(zhì)”。“新”，核心在以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新?！百|(zhì)”，其一是質(zhì)態(tài)，其二是質(zhì)效。質(zhì)態(tài)是以數(shù)據(jù)作為驅(qū)動經(jīng)濟運行的新質(zhì)生產(chǎn)要素的狀態(tài)，質(zhì)效是以提高生產(chǎn)效益或品質(zhì)，即邁向產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的高端。電子通信計算機汽車軍工化工機械醫(yī)療CPU/GPU光模塊人工智能自動駕駛CAE光刻膠減速器光譜儀存儲芯片光刻設(shè)備薄膜沉積離子注入光芯片F(xiàn)PGA芯片無線通信芯片光器件云計算CAD視覺感知質(zhì)子交換膜被動安全域控制器數(shù)字芯片模擬芯片碳纖維POE膠膜光學(xué)膜控制器伺服系統(tǒng)傳感器色譜儀質(zhì)譜儀操作系統(tǒng)辦公軟件數(shù)據(jù)庫OLED材料