房地產金融創(chuàng)新與風險防范問題研究的國內外文獻綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u8190房地產金融創(chuàng)新與風險防范問題研究的國內外文獻綜述 1292001.1相關理論基礎 1206301.2房地產金融創(chuàng)新相關研究 6106221.3房地產金融風險相關研究 10105721.4文獻述評 124740參考文獻 121.1相關理論基礎1.1.1金融深化理論在金融深化的萌芽階段，Bagehot（1877）最早提出金融體系推動社會經濟的發(fā)展，他較為全面地考察了金融體系在第一次工業(yè)革命中的推動作用并將第一次工業(yè)革命發(fā)生在英國的原因歸因于英國發(fā)達的商業(yè)銀行體系，這被后來學者認為是金融深化的起源；Shumpeter（1961）在經濟發(fā)展理論一書中指出，商業(yè)銀行通過對市場中已有金融資本進行有效配置進而推動經濟發(fā)展與社會進步，金融資源的合理配置是經濟增長的重要推動力；Hciks（1969）也通過相關實證驗證了第一次工業(yè)革命最早發(fā)生在英國的原因，他認為英國發(fā)達的金融市場有利于緩解資金約束，增強市場流動性，進而推動工業(yè)革命，促進社會經濟發(fā)展，以上學者主要從商業(yè)銀行方面探討了金融體系對社會經濟的發(fā)展作用。有些學者則研究了金融結構對經濟發(fā)展的影響，如Goldsmith（1969）則在《FinancialStructureandDevelopment》一書中第一次闡述了經濟發(fā)展受金融結構影響這一重要觀點，從影響金融結構的視角探究金融體系影響經濟增長的原因，并基于35個國家103年的數(shù)據構建了金融結構指標體系并實證研究金融機構的發(fā)展進程，最后通過對這些國家金融結構的比較分析歸納總結影響金融結構內部之間的關系對社會經濟發(fā)展的影響路徑和普適性的規(guī)律，Goldsmith對金融結構的研究進一步推動了金融深化發(fā)展。在二十世紀中期，大多數(shù)學者對金融體系的發(fā)展報以積極態(tài)度，但也有學者指出金融發(fā)展對社會進步的抑制作用，比如Lucas等（1988）、Robinson（1952）和Patrick（1966）則對金融發(fā)展對經濟的積極作用提出了質疑，羅賓遜認為經濟的發(fā)展應歸因于產業(yè)部門的推動而非金融家，金融體系資源的配置并未起到關鍵推動作用，只是輔助產業(yè)部門的發(fā)展，而Lucas等（1988）認為經濟學家過分夸大了金融對經濟發(fā)展的作用而未考慮到所帶來的負面影響。在金融深化的形成階段，到20世紀70年代，世界格局開始穩(wěn)定，發(fā)展中國家社會、經濟開始有計劃發(fā)展，在此期間最有代表性的經濟學方面的著作當屬Mckinnon（1973）和Shaw（1973）發(fā)表的《MoneyandCapitalinEconomicDevelopment》和《FinancialDeepeninginEconomicDevelopment》，基于對發(fā)展中國家經濟問題的研究，發(fā)現(xiàn)二十世紀中葉占經濟學主流的凱恩斯主義所倡導的一些經濟學假設在一些發(fā)展中國家并不適用，一些發(fā)達國家按照凱恩斯主義所采取激勵投資、政府干涉也未能解決當時所面臨的困難，因此，麥金農和肖在此時提出的金融抑制和金融深化理論開始占據主流經濟學思想。他們認為政府管制在短期內可能會為一些部門提供融資便利，但長期來看，政府干預破壞了市場的競爭規(guī)律，抑制資本市場和貨幣市場的發(fā)展，不利于金融體系對社會經濟促進功能的發(fā)揮；此外，他們還從貸款利率管制方面具體研究了政府干預對金融市場和社會經濟所帶來的扭曲，因此他們主張放松政府對市場的管制，主張金融自由，實現(xiàn)市場自由化發(fā)展，讓市場來調節(jié)供需從而促進經濟有序健康發(fā)展。在金融深化發(fā)展階段，隨著金融深化理論和全球貿易的不斷發(fā)展，越來越多的國家認識到政府干預和金融抑制所帶來的弊端，開始慢慢放松政府管制，發(fā)展中國家的金融深化理論也開始得到了快速的發(fā)展。自上世紀七十年代Mckinnon和Shaw提出倡導金融自由化并闡釋了金融抑制的不利影響之后，學者對金融深化理論的研究主要呈現(xiàn)出兩大特征：其一是對Mckinnon和Shaw的理論繼續(xù)發(fā)展和深化，比如對二人提出的相關理論進行模型化實證檢驗，在模型中添加諸如金融市場和機構的外生變量（Fry，1982；Kapur，1976）；隨著內生經濟增長理論的逐漸興起，經濟學家將模型中的一些外生變量進行內生處理，比如Smith和Bencivenga（1991）研究了金融機構在金融體系中經濟增長的影響機制。第二個特征就是對研究的范式和邊界進行拓展，在這一階段，相關研究不僅局限于金融深化對經濟增長的影響，而又添加了外部環(huán)境變量，比如有些學者在研究金融和經濟增長之間的關系時加入了法律環(huán)境這一變量，研究不同的法律環(huán)境和市場秩序，金融對經濟增長影響的差異（Porta等.，1998；Demirgü?-Kunt和Maksimovic，1998）。1.1.2金融創(chuàng)新驅動理論現(xiàn)有文獻關于金融創(chuàng)新驅動的理論研究大致分為以下四種：約束誘導、規(guī)避管制、交易成本和制度學派的相關創(chuàng)新理論，我們基于尹龍（2005）關于金融創(chuàng)新理論的相關梳理我們將金融創(chuàng)新驅動的相關理論分為“內因說”、“外因說”和“功能說”。首先是金融創(chuàng)新的“內因說”，該假說從企業(yè)自身內部角度出發(fā)，該假說認為企業(yè)追求利益最大化以及降低業(yè)務經營風險并迎合市場上的金融需求是金融創(chuàng)新的第一目標。約束誘導型理論和交易成本理論則是假設企業(yè)利潤最大化為主要目標，金融創(chuàng)新活動可以緩解融資約束并降低金融交易成本。金融企業(yè)利潤的增長很大一部分取決于成本的降低，科技的進步會帶來交易的便利性從而拉低交易成本，此外，金融創(chuàng)新的提升有利于提高企業(yè)的市場競爭力并提升企業(yè)盈利預期。隨著社會經濟的發(fā)展，社會和私人財富的積累金融服務開始產生新的需求，這種需求也有力地推動金融創(chuàng)新的發(fā)展（Molyneux和Shamroukh，1996；Niehans，1983；Greenbaum和Haywood，1971）。接下來是金融創(chuàng)新的“外因說”，外部法律制度、監(jiān)管環(huán)境的改變也是推動金融創(chuàng)新的主要動力，比較有代表性的理論是制度改革理論和規(guī)避管制理論。技術、經濟的發(fā)展導致企業(yè)的經營環(huán)境變化，使得原有的金融產品或工具不再適應新的外部經營環(huán)境，因此金融機構就會根據外部環(huán)境的變化對內部經營管理方式進行改變，開發(fā)新型金融產品和工具、拓展金融業(yè)務，從而進行金融創(chuàng)新（Allen和Gale，1991）；信息技術在金融行業(yè)的應用也是驅動金融創(chuàng)新的重要外部因素之一（Hannan和McDowell，1984）。除了上述所提到的制度改革推動金融創(chuàng)新，規(guī)避政府監(jiān)管也是推動金融創(chuàng)新的重要因素之一，政府管制會改變金融市場相關業(yè)務主體的原有操作流程規(guī)范，為適應新的管制條例，金融機構改變原有經營和交易模式從而提高成本，此外由于管制范圍可能會涉及到一些業(yè)務的合規(guī)性，減少盈利機會，一旦這種機會成本達到一定的規(guī)模，金融機構就會更加熱衷于進行金融創(chuàng)新（Kane，1981）；此外在此之后，不少學者也通過實證研究證明了金融創(chuàng)新與政府監(jiān)管之間具有顯著的相關性（Bhattacharyya和Nanda，2000；Finnerty，1992）。最后是金融創(chuàng)新的“功能說”，前面所論述的“內因說”和“外因說”均是基于傳統(tǒng)的經濟學理論，探究金融機構如何通過金融創(chuàng)新規(guī)避風險從而實現(xiàn)自身的利益最大化。但隨著信息技術的不斷進步并在金融機構的廣泛應用，傳統(tǒng)金融機構的信息優(yōu)勢逐漸弱化，與此同時也為金融機構拓展新型的業(yè)務種類和盈利模式提供了技術支撐，信息技術的提升使得信息傳遞由原來的“鏈式”向著“網絡集約式”發(fā)展，金融機構對金融風險的管控也逐漸實現(xiàn)了系統(tǒng)化、網絡化和模型化。在此背景下，金融機構的主要功能逐漸從規(guī)避風險向管理風險的方向發(fā)展，風險成為金融機構的一種盈利資源，20世紀90年代末期，證券化金融創(chuàng)新產品的發(fā)展使得風險轉移和流動成為可能，標志著風險市場的逐漸形成。弗雷克斯（2000）提出金融機構的一項基本職能是管理、分散和規(guī)避風險，但隨著金融規(guī)模的不斷擴展，風險同時成為了金融市場的一個基本屬性，采用傳統(tǒng)的以規(guī)避方式解決風險的方式已不能滿足現(xiàn)實需要。1.1.3金融風險及傳導理論郭連強（2015）從貨幣供給、金融周期、不完全信息和金融資產價格波動四方面總結了金融風險及傳導理論。（1）貨幣主義金融風險理論貨幣主義認為貨幣在供給時雖然可以推動經濟增長，但也會加劇經濟市場的波動性。一般來說，只要貨幣供給控制在一定范圍內，是不會引發(fā)金融體系的巨大波動。因此，金融市場中的巨大波動很可能源于貨幣政策的失誤，而這種波動同時加劇了潛在的金融風險累積，當這種金融風險積累到一定程度時，則會演變成不可控制的金融危機，貨幣發(fā)行數(shù)量也被一些學者用來判斷金融危機是否發(fā)生的重要指標之一。因此該理論強調金融風險與市場中的貨幣數(shù)量具有較強的相關性，該理論認為金融市場的波動來源于貨幣政策的缺陷。當貨幣政策寬松時，貨幣數(shù)量充足，對于貨幣流通的監(jiān)管也相對放松，貨幣的供需處于平衡狀態(tài)，各金融企業(yè)也保持良好經營狀態(tài)，金融風險位于較低水平；但隨著貨幣政策不斷緊縮，政府對于貨幣流通的監(jiān)管也逐漸收緊，貨幣供需失衡從而導致金融市場波動性加大，金融風險也隨之而來。此外，該理論也能在一定程度上很好的解釋房地產金融風險，房地產市場的健康運轉離不開資金的大量支持，房地產行業(yè)屬于典型的資金密集型產業(yè)，房地產市場的健康發(fā)展與貨幣供給以及資金成本密不可分。金融機構對房地產企業(yè)的信貸供給和成本受貨幣政策影響極大，當市場的貨幣政策對房地產市場不友好時，房地產業(yè)面臨資金匱乏，進一步導致償債危機不斷擴大，并擴散到金融市場，進而導致整個金融體系的危機。（2）金融周期理論資本主義長波理論認為在經濟繁榮時期，資本投資超出均衡值，與此同時長波上升、信用放寬，金融市場波動性加大。在此基礎上，以海曼·明斯基為代表的金融周期理論，提出由于信用的擴張，金融企業(yè)為了實現(xiàn)利潤最大化而不得不落入周期性危機，同時市場機制會把個體危機加速傳導至其他經濟體，從而導致整個金融市場的周期性的風險。金融周期理論依據不同特點把貸款機構分為以下三類：首先是抵補性企業(yè)，該類型的企業(yè)所進行的抵補性融資基于企業(yè)產生的未來的現(xiàn)金流，由于未來現(xiàn)金流具有可預見性，因此該種方式的融資不具有高風險的特征；然后是投機性企業(yè)，該種企業(yè)融資具有較強的投機性行為，相對前者，具有較高的風險；最后是高風險借款企業(yè)，這類企業(yè)主要將信貸資金用于投資期限較長的項目，流動性交叉，一旦資金鏈的某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，由于沒有短期資金收益來填補資金空缺，將會造成企業(yè)違約進而傳導至金融機構，隨著規(guī)模的逐漸擴大將會引起整個金融市場風險的擴散。不同于一般的金融機構，商業(yè)銀行作為傳統(tǒng)的信貸發(fā)放方，同時又要滿足資金儲蓄和借貸的雙重需求，信貸敞口較大，其負債表表現(xiàn)出更大的脆弱性和特殊性。房地產業(yè)的融資通常周期較長而且資金需求規(guī)模大，融資往往來自于銀行等金融企業(yè)。值得注意的是，由于房地產公司屬于第三種貸款機構，因而具備較高的風險。特別當經濟蕭條時，房地產公司資金鏈一旦出現(xiàn)問題，則會嚴重影響到金融機構，進而傳導到整個金融體系中，更甚者會爆發(fā)猶如2008年的金融危機。（3）不完全信息理論有學者在上世紀六十年代提出不完全信息理論，這對當時主流的經濟學信息完全對稱這一假設帶來了巨大挑戰(zhàn)，非對稱信息理論認為信息不對稱是導致金融風險發(fā)生的根本原因。信息不對稱會加大系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的概率，這主要是因為信息的不完全會造成逆向選擇和道德風險的發(fā)生（黃佳軍和蔣海，2010）。因此可以通過金融集聚這一方式積累大量金融信息，提高主體對金融信息的認知水平，降低認知差距，進而減緩信息的不對稱程度，防范金融風險。（4）金融資產價格波動理論還有學者提出金融資產價格的劇烈波動也是導致系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的關鍵因素之一。股票價格、利率和匯率水平的波動程度在很大程度上決定了金融市場體系是否穩(wěn)定，金融資產的價格出現(xiàn)較大幅度的長期波動也許是出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機的敏感信號。以外匯市場為例，各國為了保持匯率市場的穩(wěn)定，都將本國的匯率水平保持相對平穩(wěn)或將其控制在適當范圍內。一旦放任本國匯率偏離宏觀經濟下的合理范圍，就會導致其他國家對本國貨幣缺失信心，從而大量拋售，本國貨幣貶值，最終造成匯率市場的動蕩。同理，在股票市場中過度投機會造成股價的劇烈波動。由于投機帶來的收益可以不斷吸引投資者進入，而其中某些非理性的投機行為則會造成股價的劇烈波動，進而導致股市的周期性危機。除此之外，當股價在良好的宏觀經濟環(huán)境下穩(wěn)健上漲時，一些非理性的投機行為會在股價將持續(xù)上行的預期下涌入市場，加速股價的上漲。但當股價的飆升超出了基本面解釋的合理區(qū)間，股價的上漲態(tài)勢將被扭轉，并將會引起恐慌，導致大量的拋售行為，恐慌的累積將會下壓股票價格，威脅著整個金融體系的安全。1.2房地產金融創(chuàng)新相關研究1.2.1房地產金融創(chuàng)新概念界定本小節(jié)我們對房地產金融創(chuàng)新從金融創(chuàng)新和房地產金融兩個方面進行深入剖析。（1）房地產金融的主要內容房地產金融是指各類住宅的設計、建造、購置、對外租售、翻修及維護保障的過程中所發(fā)生的貨幣信用貸款運行機制（David等.，1986），Terrence和Clauretie（1999）所理解的房地產金融涉及的范圍更廣，他們將房地產金融具體劃分為了房產金融和地產金融。Agnello等（2019）研究了住房金融在房地產周期中所扮演的角色，將房地產證券化產品、住房抵押貸款以及政府參與的住房融資等均納入住房金融的研究范圍。在住房市場化改革以前，我國學者董壽昆（1993）研究了我國住宅基金的管理模式，他認為住宅基金應該由中央集中管控，并出臺相關住宅基金法，分為國家、城市、企業(yè)和個人四個層次，這也被認為是我國房地產金融發(fā)展的雛形，由于其研究開展的時間較早，因此并未充分闡明住宅金融和住房金融的區(qū)別，未實現(xiàn)這兩個概念的有效區(qū)分。曾國安（2000）通過對比分析英國、德國、美國、新加坡、日本和瑞典的住房金融模式，提出我國房地產金融模式不應只是照搬國外的先進經驗，應當結合我國的經濟和金融體制、發(fā)展歷史以及我國相應的政策選擇適合我國國情的房地產金融模式。房地產金融從本質上來說是圍繞住房相關經營活動的金融服務傳導體系，通過住房金融產品或借貸關系，將居民家庭、信托公司和商業(yè)銀行等金融機構通過資金流轉緊密聯(lián)系起來，實現(xiàn)房地產市場資金的合理配置，推動房地產市場健康有序發(fā)展（張宇和劉洪玉，2008）。陳英楠等（2020）基于房價分化特征研究我國住房金融宏觀審慎政策的有效性，拓展了房地產金融政策領域的相關研究。（2）金融創(chuàng)新的內涵對于金融創(chuàng)新，目前學術界尚未形成共識性的認識。現(xiàn)有研究中的學者大多基于不同的角度解讀了金融創(chuàng)新的內涵。在研究的早期，學者們大多采用金融工具產生的視角，將金融創(chuàng)新理解為性質各異的多種金融工具進行有機整合，產生出新金融工具的過程（十國集團中央銀行研究小組，2003）；另外，我國學者基于金融市場和金融體系對金融創(chuàng)新概念進行解讀，金融創(chuàng)新是金融市場或體系內全新構建的生產函數(shù)，該生產函數(shù)將金融機構內的所有關鍵要素進行了整合重組（陳岱孫和厲以寧，1991）。林毅夫等（2019）基于結構經濟學的視角研究了金融創(chuàng)新與經濟高質量發(fā)展之間的關系，并從改革和需求的視角詮釋了我國金融創(chuàng)新的內涵，改革的視角主要是基于金融體系的制度性變革來展開的，需求視角主要是基于金融市場利益相關者對金融創(chuàng)新產品的需求。（3）房地產金融創(chuàng)新的內涵學者們在研究房地產金融和金融創(chuàng)新的同時，也對房地產金融創(chuàng)新展開了探索，產生了豐富的理論成果。一方面，相關學者通過對房地產金融創(chuàng)新相關客體的梳理和識別，界定房地產金融創(chuàng)新概念，他們認為房地產金融領域內相關產品、制度、工具、流程和業(yè)務的變革都屬于房地產金融創(chuàng)新的范疇（李志遠，2001）。此外，相關學者則重點關注房地產金融工具的創(chuàng)新，這部分研究普遍將房地產金融的工具創(chuàng)新作為房地產金融創(chuàng)新的關鍵核心（張建斌和張楠楠，2001）。在房地產金融工具的創(chuàng)新方面，我國學者的關注重點在RMBs（住房抵押貸款支持證券）和REITs（房地產投資信托基金）兩類工具上：作為房地產金融創(chuàng)新最具創(chuàng)新的產品之一，住房抵押貸款支持證券在緩解金融機構的融資約束和增強市場流動性方面有著重要作用（劉振中和牛姝媛，2020）；現(xiàn)階段我國的相關法律并未明確信托登記和財產所有權等敏感問題，對相關房地產投資信托基金的立法和操作帶來了困難，從而制約了房地產投資信托基金在市場的流通和發(fā)展（邱思萍，2017）。綜上所述，目前學術界尚未形成關于房地產金融創(chuàng)新的共識性的認識，現(xiàn)有研究中的學者采用了多種不同角度界定了金融創(chuàng)新的內涵，而本文則基于房地產的利益相關主體從政府、企業(yè)和公眾視角來詮釋房地產金融創(chuàng)新，將房地產金融創(chuàng)新定義為：房地產金融制度、模式、業(yè)務、工具（政府、企業(yè)、公眾）等房地產投融資相關的創(chuàng)新活動，其核心是房地產金融模式和工具創(chuàng)新，包括RMBs、REITs等產品創(chuàng)新。相關理論在第四章房地產金融創(chuàng)新指數(shù)編制中將進行詳盡闡釋。1.2.2房地產金融創(chuàng)新的意義及功能近年來，多有學者對房地產金融創(chuàng)新的重要性及實際意義展開了相關研究，研究也采用了異質性的視角，探索了房地產金融創(chuàng)新對不同領域的影響，概括起來，現(xiàn)有文獻大多從以下三方面開展相關研究：研究最多的是房地產金融創(chuàng)新對住房金融的影響，接下來是研究房地產金融創(chuàng)新對房地產行業(yè)的拉動作用，也有部分學者研究房地產金融創(chuàng)新對外部宏觀經濟環(huán)境的影響。以REITs為典型代表的住房金融創(chuàng)新產品工具能夠顯著提高房地產投資效率、弱化信貸歧視、改善社會公共福利等，這些正向外部效應的發(fā)揮，可以有效促進房地產金融的發(fā)展（陸卻非和葛豐，2011）。李媛媛等（2017）從耦合理論出發(fā)，認為金融產品、服務的多樣性可以滿足不同投資者的需求，在某種程度上可以引導房地產金融市場的發(fā)展。房地產金融創(chuàng)新產品的出現(xiàn)推動著我國相關房地產金融監(jiān)管法律的不斷完善，有助于加強我國住房抵押貸款審查和信用評級機構的監(jiān)管（彭建剛等，2019）。基于近年來相關學者的研究成果，房地產金融創(chuàng)新的主要功能歸納為以下三方面，分別是推動資金流通運轉功能、增長社會福利功能和風險化解及風險分散的功能，其中推動資產流通運轉是房地產金融創(chuàng)新最為關鍵的功能之一。房地產金融創(chuàng)新的初衷是實現(xiàn)風險的合理轉嫁和分擔（Merton，1995），廖勤翔（2008）基于對房地產投資信托基金的研究，房地產金融創(chuàng)新有利于推動房地產金融交易市場的健康、穩(wěn)定和快速發(fā)展，培養(yǎng)與健全完善資本交易市場，從而加強資金的流動性。金融創(chuàng)新作為一類新生事物，它可以為消費人員供應更多的產品類型及優(yōu)質綜合服務，房地產金融創(chuàng)新可以減少購房人的經濟壓力、加強其購房水平、促進消費并最終提升社會整體福利的目的（Yamashita，2007；Erba?和Nothaft，2005；Frame和White，2004）。此外，房地產投資信托基金（REITs）產品的應用大大降低了投資性房地產需求并為房地產市場提供直接融資，對商業(yè)銀行房地產貸款起到分流作用，大大降低商業(yè)銀行在房地產市場的風險敞口（繆燕燕，2010）。從上述專家學者的研究結論分析，適度的房地產金融創(chuàng)新有助于減少和分散金融經濟風險，但也有一些學者持懷疑態(tài)度。如Reinhart和Rogoff（2008）認為過度的房地產金融創(chuàng)新會造成房地產信用貸款資產泡沫和對外負債的劇烈增長，泡沫化現(xiàn)象嚴重，提高了系統(tǒng)性金融風險。金融創(chuàng)新活動會對法定存款準備金政策和再貼現(xiàn)政策等數(shù)量型貨幣政策的中介指標的有效性產生沖擊，比如降低通脹有效性并拉大數(shù)量型貨幣政策中介指標與利率之間的關系（周波和葉龍生，2019）。1.2.3房地產金融創(chuàng)新方式及面臨的問題現(xiàn)有學者大多從房地產金融創(chuàng)新產品、工具、監(jiān)管制度以及金融交易市場來研究房地產金融創(chuàng)新。房地產金融產品或工具上的創(chuàng)新是房地產金融創(chuàng)新的核心內容，Chambers等（2009）詳細論述了不同方式的抵押貸款，主要包括以下三種：固定貸款利率或固定支付抵押貸款、等額本金償還貸款和只付利息貸款（其中本金到期一次性償還）。Ebrahim等（2011）構建了參與抵押信貸（PMs）的三大類基本結構，主要包含以下三大類，分別是：分享增加價值抵押信貸、分享效益抵押信貸與分享合法權益抵押信貸（SAMs，SIMs，SEMs），他們提出，相比其他抵押貸款方式而言，PMs可以更大限度地減少對貸款方償付與收入的嚴格限制，與此同時，PMs不會把房地產金融投資風險轉移至商業(yè)銀行和證券公司等相關金融機構，通過設計優(yōu)良的風險分擔體制，PMs提供了一類增強金融經濟服務體系高效性與彈性的全新應用模式。Kim等（2010）以美國的兩個具體REITs項目為研究對象，實證分析了這兩個REITs項目的實際進展和應用狀況。張燕和李志恒（2019）經過對美國REITs的應用實踐狀況研究分析，提出我國可以通過借鑒參考美國REITs的管理運作實踐經驗，提升房地產證券交易和信托交易的資產配置效率，加大交易市場流動性，推動房地產金融融資工具改革創(chuàng)新，從而推動我國房地產行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。房地產金融創(chuàng)新發(fā)展進程并非一帆風順，我國房地產金融起步相對較晚，法律制度建設尚不完善，現(xiàn)有學者主要從宏觀和微觀層面對我國房地產金融遇到的相關問題進行探討，并提出相應的應對措施。首先在宏觀層面，我國房地產金融創(chuàng)新過程中推動房地產金融創(chuàng)新與交易市場化改革發(fā)展的國家管理政策、法律法規(guī)并不完善，政府監(jiān)督管理部門監(jiān)管有效性較差并缺少獨立、高效的房地產金融交易市場中介服務組織機構，這些都是我國現(xiàn)階段推行房地產金融創(chuàng)新面臨的困難（田金信等，2007；李健飛和王晶，2005）。其次在微觀層面，我國房地產金融創(chuàng)新面對的主要問題和矛盾，通常體現(xiàn)在房地產金融的產品類型和融資途徑較為單一、信用貸款系統(tǒng)不夠合理有效、數(shù)據信息不對稱等問題，房地產市場信貸方式太多依賴于商業(yè)銀行信用貸款（曾龍，2010）。最后在解決對策方面，王春梅和王明國（2009）提出，目前我國只有在金融深化理論不斷完善和指導下，積極主動推動金融所有權體制的深入、全面改革，持續(xù)完善推進金融監(jiān)督管理體系，開發(fā)與創(chuàng)新房地產金融創(chuàng)新產品，才可以高效推動我國房地產金融創(chuàng)新的發(fā)展進步。陳文強和陸嘉瑋（2019）提出要科學合理配置設計地產行業(yè)資源，加快房地產產業(yè)全面改革創(chuàng)新速度，保障資產配置的科學性，推動成立多層次的房地產金融發(fā)展體系；Benefield等（2019）研究了房地產市場代理成本對房地產金融創(chuàng)新的阻礙作用，并提出相應的政策建議。1.3房地產金融風險相關研究1.3.1房地產金融風險內涵研究我國房地產市場化和金融體系發(fā)展起步較晚，直至上世紀末才實行房地產市場貨幣化改革，金融體系市場化程度不高，因為房地產金融在發(fā)展過程中遇到了諸多的問題。通過對國內外相關文獻的梳理，房地產市場的風險主要來源于房地產開發(fā)企業(yè)融資和加杠桿、商業(yè)銀行房地產貸款違約、個人住房貸款違約、商品房價格的下跌、國家相關的宏觀調控政策趨緊和法律法規(guī)等七個方面（唐平，2007）；Whitaker和Fitzpatrick（2013）研究發(fā)現(xiàn)住房空置率會導致商品房價格下跌，如果一個國家處于經濟衰退時期且房地產市場在整個經濟體中的占比較大，一旦房價下跌將會導致危機發(fā)生，并危及整個金融體系的穩(wěn)定（Bianconi和Yoshino，2012）。此外，有些學者從個人住房貸款和房地產開發(fā)貸款的信用違約以及土地儲備貸款隱形風險等方面來研究房地產市場風險（彭建剛等，2017；成善棟和徐紅，2010）。現(xiàn)有經驗及研究表明，實行擴張性的宏觀調控政策、地方政府的“土地財政”問題、銀行體系對房地產市場敞口的加大以及商品房的空置等因素均會對房地產金融風險造成一定的沖擊（周建軍和孫倩倩，2018；鞠方等，2018；劉知博等，2014；李蘭英和李偉，2012）。房地產是商業(yè)銀行較為青睞的抵押資產，對房價向好的預期所帶來的抵押品價值的上升削弱了借款人的違約意愿，增加了銀行信貸的穩(wěn)定性，但另一方面商業(yè)銀行對房地產信貸的過度依賴又會導致風險過于集中，杠桿加大，一旦房價下跌造成泡沫破裂將對金融市場的穩(wěn)定帶來極大的沖擊（Rabanal等.，2011；Niinim?ki，2009）。綜上所述，房地產金融風險可以按照覆蓋的范圍劃分為廣義和狹義之分，從狹義方面來看，房地產金融風險只是金融機構在提供相應的房地產金融服務時所面臨的不確定性而不包括提供非金融服務時所面臨的風險；從廣義來看，房地產金融活動除了給金融機構造成的直接沖擊，還包括給金融機構造成的間接影響。1.3.2房地產金融風險成因研究姜堃（2020）指出目前國內房地產業(yè)主要依靠間接融資獲得資金，因此我國房地產過于依賴商業(yè)銀行提供的貸款，于此同時這一融資模式也蘊含著一定的風險，如果房地產企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題，不僅會影響整個房地產業(yè)，還會波及商業(yè)銀行等金融機構以及整個金融體系；在房地產調控政策方面，肖澤群等（2009）基于因子多變量模型實證研究了調控政策對房地產市場風險的影響；在系統(tǒng)性風險方面，白鶴祥等（2020）實證研究發(fā)現(xiàn)商品房價格波動引起的抵押房產價值波動進而可能帶來商業(yè)銀行房地產貸款的信用風險；房地產基本價值的偏離會導致商業(yè)銀行的不穩(wěn)定（Koetter和Poghosyan，2010），Capozza和Van（2011）研究了房價波動對系統(tǒng)性金融風險的作用機理。房地產市場金融資產證券化的過程，加大了房地產市場的信貸擴張，提高了房地產市場的杠桿水平（Mian和Sufi，2009）；其次，通過證券化形成的金融創(chuàng)新可能會造成房地產行業(yè)資金配置不合理，延長了信貸傳遞鏈條，進而加劇了利率變動給房地產市場帶來的沖擊（Diamond和Rajan，2009）；盡管證券化技術的廣泛應用對信貸市場的某些方面具有顯著的積極效應，比如可以緩解金融機構的融資約束、加強資產的流動性并降低交易成本，但也可能引發(fā)各種非預期的結果（Agarwal等.，2011）；鐘騰等（2020）通過對我國三款典型REITs產品進行研究分析，由于我國目前相關法律制度尚不健全，類REITs產品內部治理結構的“委托—代理”關系會產生嚴重的道德風險問題；Amir等（2013）研究分析了貸款利率的下降、資產價格的提升和再融資業(yè)務的增加三者間的相互作用對住戶端杠桿率增加的棘輪效應（RatchetEffects），這在出現(xiàn)抵押貸款資產證券化以前未曾有學者涉獵此方面的研究。1.4文獻述評現(xiàn)有文獻對房地產金融創(chuàng)新與風險防范的理論研究較多，但多偏定性研究，很少從定量角度對相關理論進行實證檢驗；房地產金融一旦出現(xiàn)過度創(chuàng)新，則會導致風險的上升，甚至形成對整個市場的系統(tǒng)性風險；在實證研究方面，關于房地產金融產品創(chuàng)新的風險研究大都集中于房地產投資信托基金（REITs）和住房抵押貸款證券化產品（RMBS）；1960年REITs起源于美國，經過歷年的發(fā)展引起了廣大學者的注意，關于REITs的研究初期集中在REITs的制度建設方面，在公募REITs上市后，鑒于數(shù)據的可得性，相關研究開始從定性研究轉為定量研究；多數(shù)文獻僅從定性的角度分析房地產金融創(chuàng)新和金融風險之間的關系，并從宏觀機制設計方面提出防范風險的建議，未能對房地產金融創(chuàng)新的驅動機制及經濟影響做出定量分析；現(xiàn)有文獻在定量測算房地產金融對其他主體及整個體系可能產生的沖擊時，較少探討其對房地產市場及金融市場的影響路徑和影響程度；已有文獻對住房抵押貸款證券（RMBs）和房地產投資信托基金（REITs）機制設計研究較多，定量測算其風險影響研究較少。參考文獻白鶴祥,劉社芳,羅小偉,劉蕾蕾,郝威亞.基于房地產市場的我國系統(tǒng)性金融風險測度與預警研究[J].金融研究,2020(08):54-73.白俊紅,蔣伏心.協(xié)同創(chuàng)新、空間關聯(lián)與區(qū)域創(chuàng)新績效[J].經濟研究,2015,50(07):174-187.白重恩,劉俏,陸洲,等.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究,2005,40(002):81-91.蔡真等.中國住房金融發(fā)展報告（2020）[M].北京：社會科學文獻出版社，2020曹春方,馬連福,沈小秀.財政壓力、晉升壓力、官員任期與地方國企過度投資[J].經濟學(季刊),2014,13(04):1415-1436.曾國安.論中國住房金融機構模式的選擇[J].中國房地產,2000(11):71-73.曾龍.中國住房金融風險分析及防范機制研究[D].武漢.武漢大學,2010.陳岱孫,厲以寧.國際金融學說史[M].北京:中國金融出版社,1991:125.陳德球,魏剛,肖澤忠.法律制度效率、金融深化與家族控制權偏好[J].經濟研究,2013,48(10):55-68.陳洪波,王震.我國房地產宏觀金融風險研究[J].財貿經濟,2006(05):11-16+96.陳文強,陸嘉瑋.市場情緒、債務融資與房地產企業(yè)過度投資[J].財經論叢,2019(10):44-52.陳英楠,劉家銳,張智威,龔雅玲.住房金融宏觀審慎政策有效性研究——基于房價分化特征[J].經濟科學,2020(03):17-30.成善棟,徐紅.房地產金融風險影響宏觀經濟安全的相關研究——兼論我國房地產金融潛在風險及政策建議[J].金融論壇,2010,15(03):13-20.戴國強,肖立偉.歐盟房地產金融宏觀審慎管理框架、經驗與啟示[J].上海金融,2019(10):41-47.鄧向榮,馮學良,李仲武.網絡關注度對企業(yè)創(chuàng)新激勵效應的影響機制研究——基于中國A股上市公司數(shù)據的實證分析[J].中央財經大學學報,2020(09):93-106.董青馬.開放條件下銀行系統(tǒng)性風險生成機制研究[D].成都.西南財經大學,2008.董壽昆.論我國住宅基金的管理模式[J].社會科學戰(zhàn)線,1993(02):63-67.杜瑩,劉立國.股權結構與公司治理效率:中國上市公司的實證分析[J].管理世界,2002(11):124-133.弗雷克斯.微觀銀行學[M].成都：西南財經大學出版社,2000.顧雷雷,李建軍,彭俞超.內外融資條件、融資約束與企業(yè)績效——來自京津冀地區(qū)企業(yè)調查的新證據[J].經濟理論與經濟管理,2018(07):88-99.管衍鋒,徐齊利.資本約束、貨幣政策與信貸風險[J].經濟與管理研究,2019,40(08):49-62.郭峰,王靖一,王芳,孔濤,張勛,程志云.測度中國數(shù)字普惠金融發(fā)展:指數(shù)編制與空間特征[J].經濟學(季刊),2020,19(04):1401-1418.郭連強.中國房地產金融創(chuàng)新與風險防范研究[D].長春.東北師范大學,2015.郭連強,劉力臻,祝國平.我國房地產金融創(chuàng)新面臨的突出問題與對策[J].經濟縱橫,2015(03):103-108.郭甦,梁斯.資產證券化是否改變了商業(yè)銀行的風險承擔?——一個來自中國的證據[J].國際金融研究,2017(09):67-75.胡乃鵬,田金信,楊英杰.房地產金融結構與房地產經濟增長關系研究[J].中國管理科學,2007,15(SI):263-267.黃紅升.金融中介·金融深化與經濟發(fā)展[J].經濟科學,1999,000(004):52-58.黃佳軍,蔣海.金融集聚、信息缺陷與金融風險形成機制分析[J].南方金融,2010(11):31-35+71.賈生華,李航.噪聲交易者預期與房地產泡沫——基于35個大中城市的實證研究[J].審計與經濟研究,2014,29(03):85-92.姜堃.房地產業(yè)金融風險溢出及其防范研究——基于時變Copula-CoVaR模型的分析[J].價格理論與實踐,2020(02):87-90+1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