剖析內(nèi)部治理因素對(duì)我國(guó)上市公司投資不足的影響一、引言1.1研究背景與意義在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中，上市公司作為重要的經(jīng)濟(jì)主體，其投資決策對(duì)自身發(fā)展及宏觀經(jīng)濟(jì)走向都有著深遠(yuǎn)影響。投資決策是企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，合理的投資能助力企業(yè)拓展業(yè)務(wù)版圖、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。然而，現(xiàn)實(shí)中我國(guó)上市公司卻普遍存在投資不足的現(xiàn)象。投資不足指企業(yè)因各種因素，未能充分利用現(xiàn)有資源開(kāi)展投資活動(dòng)，致使企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展受限。這一現(xiàn)象在眾多行業(yè)中都有所體現(xiàn)，如一些制造業(yè)企業(yè)由于缺乏對(duì)先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備的投入，生產(chǎn)效率低下，難以滿足市場(chǎng)日益增長(zhǎng)的需求；一些科技企業(yè)因研發(fā)資金不足，無(wú)法及時(shí)推出創(chuàng)新產(chǎn)品，逐漸在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失去優(yōu)勢(shì)。從宏觀層面看，上市公司投資不足會(huì)阻礙行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新發(fā)展，影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展形成制約。企業(yè)內(nèi)部治理是保障企業(yè)規(guī)范運(yùn)作、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的重要制度安排，主要涵蓋股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、管理層激勵(lì)等關(guān)鍵要素。合理的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)能夠有效協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系，提升決策的科學(xué)性與效率，對(duì)企業(yè)投資決策有著至關(guān)重要的影響。例如，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)可以防止大股東對(duì)企業(yè)的過(guò)度控制，保護(hù)中小股東的利益，從而促使企業(yè)做出更符合整體利益的投資決策；完善的董事會(huì)制度能夠充分發(fā)揮監(jiān)督與決策職能，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的評(píng)估與篩選，避免盲目投資行為；科學(xué)的管理層激勵(lì)機(jī)制則可以使管理層的利益與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展緊密結(jié)合，激發(fā)管理層積極尋找優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，提高投資效率。在當(dāng)前復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，深入探究我國(guó)上市公司投資不足的影響因素，尤其是從內(nèi)部治理視角展開(kāi)研究，具有重要的理論與實(shí)踐意義。在理論方面，現(xiàn)有的關(guān)于上市公司投資不足的研究雖已取得一定成果，但仍存在諸多有待完善之處。不同學(xué)者從不同角度對(duì)投資不足的成因進(jìn)行了分析，尚未形成統(tǒng)一且完善的理論體系。從內(nèi)部治理視角研究投資不足，有助于進(jìn)一步豐富和完善企業(yè)投資理論，深入剖析內(nèi)部治理各要素與投資不足之間的內(nèi)在聯(lián)系，為后續(xù)研究提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。在實(shí)踐方面，這一研究能為上市公司改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、提升投資效率提供具有針對(duì)性的建議。上市公司可以依據(jù)研究結(jié)論，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的運(yùn)作機(jī)制，建立健全管理層激勵(lì)約束機(jī)制，從而有效減少投資不足行為，提高資源配置效率，增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，對(duì)于監(jiān)管部門(mén)而言，研究成果可為其制定相關(guān)政策提供有力的參考依據(jù)，有助于加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)秩序，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、全面性與深入性，力求在該領(lǐng)域取得創(chuàng)新性的研究成果。文獻(xiàn)研究法：系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司投資不足及內(nèi)部治理的相關(guān)文獻(xiàn)資料，涵蓋學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等。通過(guò)對(duì)這些文獻(xiàn)的細(xì)致研讀，深入了解已有研究的現(xiàn)狀、成果以及不足之處，明確本研究的切入點(diǎn)與方向，為后續(xù)的理論分析與實(shí)證研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。例如，在梳理過(guò)程中發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究在某些內(nèi)部治理因素對(duì)投資不足的影響機(jī)制上存在爭(zhēng)議，這為本文的進(jìn)一步深入研究提供了契機(jī)。實(shí)證分析法：選取一定時(shí)期內(nèi)具有代表性的滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，收集其財(cái)務(wù)報(bào)表、年報(bào)等公開(kāi)數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行定量分析。構(gòu)建回歸模型，將內(nèi)部治理的關(guān)鍵變量，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、管理層激勵(lì)等作為自變量，投資不足程度作為因變量，控制其他可能影響投資不足的因素，探究?jī)?nèi)部治理各要素與投資不足之間的數(shù)量關(guān)系和顯著程度，以驗(yàn)證理論假設(shè)，使研究結(jié)論更具說(shuō)服力。案例分析法：選取典型的上市公司案例，對(duì)其投資決策過(guò)程、內(nèi)部治理狀況進(jìn)行深入剖析。通過(guò)詳細(xì)分析這些案例，直觀展現(xiàn)內(nèi)部治理因素如何在實(shí)際中影響企業(yè)投資決策，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象的發(fā)生，進(jìn)一步深化對(duì)研究問(wèn)題的理解，為實(shí)證研究結(jié)果提供實(shí)際案例支撐，增強(qiáng)研究的實(shí)踐指導(dǎo)意義。在研究過(guò)程中，本文從多維度對(duì)上市公司投資不足的影響因素進(jìn)行全面分析，不僅考察股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征等傳統(tǒng)內(nèi)部治理因素，還納入管理層激勵(lì)、企業(yè)文化等相對(duì)較少被關(guān)注的因素，拓寬了研究視角，更全面地揭示內(nèi)部治理與投資不足之間的復(fù)雜關(guān)系。同時(shí)，結(jié)合近年來(lái)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的新現(xiàn)象、新問(wèn)題，如上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、新興行業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展與投資決策困境等新案例，探討這些新情況對(duì)上市公司投資不足的影響，使研究更貼合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，為解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題提供更具針對(duì)性的建議。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)概念界定上市公司投資不足指企業(yè)在面臨凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目時(shí)，由于各種因素的制約，放棄投資該項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法充分利用現(xiàn)有資源實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)與發(fā)展，難以達(dá)到最優(yōu)投資水平，限制了企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。投資不足現(xiàn)象在上市公司中較為常見(jiàn)，如一些企業(yè)因資金短缺，無(wú)法購(gòu)置先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，致使生產(chǎn)效率低下，市場(chǎng)份額逐漸被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占；還有些企業(yè)因?qū)ξ磥?lái)市場(chǎng)前景缺乏信心，即使擁有充足的資金，也不敢輕易投資新的項(xiàng)目，錯(cuò)失了發(fā)展的良機(jī)。這種行為不僅對(duì)企業(yè)自身的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生負(fù)面影響，還可能阻礙整個(gè)行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。企業(yè)內(nèi)部治理是一種對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理和控制的制度安排，通過(guò)一系列正式或非正式的規(guī)則、程序以及組織結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部股東、董事會(huì)、管理層以及其他利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保障企業(yè)決策的科學(xué)性、合理性和有效性，促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成。內(nèi)部治理涵蓋多個(gè)關(guān)鍵要素，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)，它決定了企業(yè)的控制權(quán)分布，影響著決策的制定和執(zhí)行；董事會(huì)特征，董事會(huì)作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，其規(guī)模、獨(dú)立性、專業(yè)性等特征對(duì)企業(yè)決策質(zhì)量起著至關(guān)重要的作用；管理層激勵(lì)機(jī)制，合理的激勵(lì)機(jī)制能夠使管理層的利益與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益緊密結(jié)合，激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造力。良好的內(nèi)部治理能夠有效降低代理成本，減少信息不對(duì)稱，提高企業(yè)資源配置效率，增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2.2理論基礎(chǔ)融資約束理論認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱和交易成本的存在會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束，進(jìn)而引發(fā)投資不足現(xiàn)象。當(dāng)企業(yè)有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目時(shí)，若內(nèi)部資金不足，需從外部融資，而外部投資者因?qū)ζ髽I(yè)信息掌握不充分，為降低風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求更高的回報(bào)率，這使得企業(yè)外部融資成本增加。當(dāng)外部融資成本過(guò)高時(shí)，企業(yè)可能會(huì)放棄一些原本可行的投資項(xiàng)目，從而出現(xiàn)投資不足。例如，一些中小企業(yè)由于規(guī)模較小、財(cái)務(wù)信息透明度低，銀行等金融機(jī)構(gòu)在向其提供貸款時(shí)，會(huì)因難以準(zhǔn)確評(píng)估其信用風(fēng)險(xiǎn)而提高貸款利率或設(shè)置嚴(yán)格的貸款條件，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，錯(cuò)過(guò)投資良機(jī)。委托代理理論則強(qiáng)調(diào)企業(yè)中所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益不一致和信息不對(duì)稱所引發(fā)的代理問(wèn)題，這是導(dǎo)致投資不足的重要原因之一。在企業(yè)中，股東作為所有者，追求企業(yè)價(jià)值最大化；而管理層作為代理人，可能更關(guān)注自身的薪酬、聲譽(yù)、職業(yè)安全等個(gè)人利益。當(dāng)兩者利益發(fā)生沖突時(shí)，管理層可能會(huì)為了避免因投資失敗而損害自身利益，即使面對(duì)凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，也會(huì)選擇放棄投資，從而造成投資不足。比如，某些管理層為了保持穩(wěn)定的業(yè)績(jī)以獲取高額薪酬和職位晉升，可能會(huì)拒絕那些風(fēng)險(xiǎn)較高但潛在收益也高的投資項(xiàng)目，因?yàn)橐坏┩顿Y失敗，他們可能面臨降薪、撤職等風(fēng)險(xiǎn)。2.3文獻(xiàn)綜述國(guó)外學(xué)者在上市公司內(nèi)部治理與投資不足關(guān)系的研究方面起步較早，取得了豐富成果。Jensen和Meckling（1976）提出委托代理理論，指出企業(yè)管理層與股東之間的利益沖突會(huì)導(dǎo)致投資決策偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，當(dāng)管理層擔(dān)心投資失敗損害自身利益時(shí)，可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，引發(fā)投資不足。此后，Myers和Majluf（1984）基于信息不對(duì)稱理論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)外部融資時(shí)，由于投資者對(duì)企業(yè)信息掌握不充分，會(huì)要求更高回報(bào)率，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，進(jìn)而使企業(yè)放棄一些投資項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足現(xiàn)象。在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資不足的影響研究中，Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為，大股東的存在在一定程度上能緩解管理層與股東之間的代理問(wèn)題，抑制投資不足，但當(dāng)大股東持股比例過(guò)高時(shí)，可能會(huì)利用控制權(quán)謀取私利，侵害中小股東利益，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在董事會(huì)特征方面，F(xiàn)orker（1999）通過(guò)實(shí)證研究表明，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，越能有效監(jiān)督管理層，減少管理層為追求自身利益而導(dǎo)致的投資不足行為。在管理層激勵(lì)方面，Jensen和Murphy（1990）研究發(fā)現(xiàn)，給予管理層合理的股權(quán)激勵(lì)，能夠使管理層利益與股東利益趨于一致，激勵(lì)管理層積極投資，減少投資不足現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)這一領(lǐng)域展開(kāi)了深入研究。張功富、宋獻(xiàn)中（2009）通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)上市公司普遍存在投資不足現(xiàn)象，且股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、董事會(huì)監(jiān)督失效等內(nèi)部治理問(wèn)題是導(dǎo)致投資不足的重要原因。股權(quán)過(guò)度集中使得大股東可能為了自身利益而忽視企業(yè)整體發(fā)展，放棄一些對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有利的投資項(xiàng)目；董事會(huì)中獨(dú)立董事比例較低，難以有效發(fā)揮監(jiān)督作用，導(dǎo)致管理層的一些短視投資決策無(wú)法得到及時(shí)糾正，從而引發(fā)投資不足。李延喜等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，管理層薪酬激勵(lì)與企業(yè)投資不足存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，合理的薪酬激勵(lì)可以促使管理層積極尋找投資機(jī)會(huì)，提高企業(yè)投資水平，減少投資不足。他們認(rèn)為，當(dāng)管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)緊密掛鉤時(shí)，管理層為了獲得更高的薪酬回報(bào)，會(huì)更有動(dòng)力去挖掘有價(jià)值的投資項(xiàng)目，避免因過(guò)于保守而放棄投資。盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者在該領(lǐng)域已取得諸多成果，但仍存在一定不足?，F(xiàn)有研究在內(nèi)部治理各因素對(duì)投資不足的影響程度和作用機(jī)制方面尚未達(dá)成一致結(jié)論，部分研究可能僅考慮單一因素，缺乏對(duì)內(nèi)部治理各因素綜合作用的系統(tǒng)分析。同時(shí)，對(duì)于不同行業(yè)、不同規(guī)模上市公司內(nèi)部治理與投資不足關(guān)系的研究還不夠深入，缺乏針對(duì)性的研究成果，難以滿足各類上市公司的實(shí)際需求。此外，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，新的治理問(wèn)題和投資現(xiàn)象不斷涌現(xiàn)，如上市公司股權(quán)質(zhì)押對(duì)內(nèi)部治理和投資決策的影響等，現(xiàn)有研究對(duì)這些新問(wèn)題的關(guān)注和研究相對(duì)較少，無(wú)法為實(shí)踐提供及時(shí)有效的指導(dǎo)。三、我國(guó)上市公司內(nèi)部治理與投資不足現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)上市公司內(nèi)部治理現(xiàn)狀3.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的特征。一方面，國(guó)有股在部分上市公司中仍占據(jù)較高比例。在國(guó)有企業(yè)改制上市的過(guò)程中，為保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，國(guó)有股往往處于控股狀態(tài)。這種國(guó)有股的集中在一定程度上保障了國(guó)家對(duì)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的控制，有助于貫徹國(guó)家戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向。然而，國(guó)有股持股主體通常是國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)或國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，存在產(chǎn)權(quán)主體不夠明晰的問(wèn)題。國(guó)有股東的行為可能受到行政干預(yù)的影響，導(dǎo)致公司決策不能完全基于市場(chǎng)機(jī)制和企業(yè)自身利益最大化原則，在投資決策中可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)于保守或受非市場(chǎng)因素干擾的情況，不利于企業(yè)對(duì)市場(chǎng)機(jī)遇的及時(shí)把握和投資效率的提升。另一方面，民營(yíng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)則相對(duì)集中于家族或創(chuàng)始人。家族成員或創(chuàng)始人對(duì)公司擁有高度控制權(quán)，決策效率相對(duì)較高，能夠迅速抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)做出投資決策。但這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能導(dǎo)致大股東為追求自身利益而損害中小股東利益的情況發(fā)生。大股東可能會(huì)利用其控制權(quán)，在投資決策中傾向于選擇對(duì)自身有利但不一定符合公司整體利益的項(xiàng)目，或者通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段轉(zhuǎn)移公司資源，從而影響公司的正常投資活動(dòng)，引發(fā)投資不足或投資過(guò)度等非效率投資行為。此外，機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司中的持股比例逐漸增加，但整體水平仍有待提高。機(jī)構(gòu)投資者具備專業(yè)的投資分析能力和資源，理論上能夠?qū)局卫戆l(fā)揮積極作用，通過(guò)參與公司決策，監(jiān)督管理層行為，促使公司做出更合理的投資決策。然而，目前部分機(jī)構(gòu)投資者的投資行為較為短期化，更關(guān)注股票價(jià)格的短期波動(dòng)和短期收益，缺乏對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的深入研究和關(guān)注，難以充分發(fā)揮其在公司治理中的積極作用，無(wú)法有效抑制上市公司投資不足等問(wèn)題。3.1.2董事會(huì)董事會(huì)是公司治理的核心機(jī)構(gòu)，在我國(guó)上市公司中，董事會(huì)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)存在一定的差異。部分上市公司董事會(huì)規(guī)模較大，成員數(shù)量較多，這在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和技能的多元化，為公司決策提供更廣泛的視角和建議。但過(guò)大的董事會(huì)規(guī)模也可能導(dǎo)致決策效率低下，成員之間溝通協(xié)調(diào)成本增加，容易出現(xiàn)決策拖延或意見(jiàn)難以統(tǒng)一的情況，影響公司對(duì)投資項(xiàng)目的及時(shí)決策，錯(cuò)失投資良機(jī)。在董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面，獨(dú)立董事的比例逐步提高，監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司獨(dú)立董事占比提出了明確要求，旨在增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督職能。然而，在實(shí)際運(yùn)作中，獨(dú)立董事的獨(dú)立性和有效性仍有待提升。一些獨(dú)立董事由大股東或管理層提名推薦，在任職過(guò)程中可能受到相關(guān)方的影響，難以真正獨(dú)立地行使監(jiān)督職責(zé)。部分獨(dú)立董事缺乏足夠的時(shí)間和精力深入了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和投資決策，對(duì)公司事務(wù)的參與度較低，無(wú)法充分發(fā)揮其在投資決策監(jiān)督和制衡方面的作用，導(dǎo)致管理層可能因缺乏有效監(jiān)督而做出不利于公司投資的決策，引發(fā)投資不足問(wèn)題。同時(shí)，董事會(huì)下屬專業(yè)委員會(huì)的建設(shè)和運(yùn)作也存在一些問(wèn)題。雖然許多上市公司設(shè)立了戰(zhàn)略委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)等專業(yè)委員會(huì)，但部分委員會(huì)的運(yùn)作不夠規(guī)范，職責(zé)不夠明確。例如，戰(zhàn)略委員會(huì)在投資戰(zhàn)略制定和重大投資項(xiàng)目決策過(guò)程中，未能充分發(fā)揮其專業(yè)分析和戰(zhàn)略規(guī)劃的職能，導(dǎo)致公司投資戰(zhàn)略缺乏前瞻性和科學(xué)性，投資項(xiàng)目選擇不合理，進(jìn)而出現(xiàn)投資不足或投資過(guò)度的現(xiàn)象。3.1.3監(jiān)事會(huì)監(jiān)事會(huì)作為公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)，在我國(guó)上市公司治理中承擔(dān)著監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)、維護(hù)股東利益的重要職責(zé)。然而，目前監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用未能得到充分發(fā)揮。從人員構(gòu)成來(lái)看，監(jiān)事會(huì)成員主要包括股東代表和職工代表。股東代表往往由大股東提名，可能會(huì)受到大股東的影響，難以對(duì)大股東和管理層進(jìn)行有效監(jiān)督；職工代表由于在公司中處于從屬地位，可能會(huì)因擔(dān)心自身利益受到影響而不敢充分行使監(jiān)督權(quán)力。在監(jiān)督能力方面，監(jiān)事會(huì)成員的專業(yè)素質(zhì)參差不齊，部分成員缺乏財(cái)務(wù)、法律、審計(jì)等方面的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，難以對(duì)公司復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行深入、有效的監(jiān)督。此外，監(jiān)事會(huì)獲取信息的渠道有限，缺乏必要的調(diào)查手段和資源支持，導(dǎo)致其在監(jiān)督過(guò)程中往往處于被動(dòng)地位，無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司投資決策中存在的問(wèn)題，難以對(duì)投資不足等非效率投資行為起到有效的防范和糾正作用。3.1.4管理層激勵(lì)管理層激勵(lì)機(jī)制是影響上市公司投資決策的重要因素之一。目前，我國(guó)上市公司管理層激勵(lì)方式主要包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。在薪酬激勵(lì)方面，大部分上市公司的管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)存在一定的關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)聯(lián)程度有待進(jìn)一步加強(qiáng)。一些公司的薪酬體系設(shè)計(jì)不夠科學(xué)合理，薪酬結(jié)構(gòu)單一，短期薪酬占比較高，長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)不足，導(dǎo)致管理層更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，為了實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績(jī)目標(biāo)，可能會(huì)放棄一些對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展有利但短期內(nèi)收益不明顯的投資項(xiàng)目，從而引發(fā)投資不足現(xiàn)象。在股權(quán)激勵(lì)方面，雖然越來(lái)越多的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但在實(shí)施過(guò)程中也存在一些問(wèn)題。部分公司的股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)不合理，激勵(lì)對(duì)象范圍過(guò)窄，激勵(lì)力度不足，或者行權(quán)條件設(shè)置過(guò)于寬松或過(guò)于嚴(yán)格，無(wú)法充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層的激勵(lì)作用。此外，股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)導(dǎo)致管理層過(guò)度關(guān)注公司股價(jià)，為了提升股價(jià)而采取一些短期行為，忽視公司的長(zhǎng)期投資和發(fā)展，影響公司的可持續(xù)發(fā)展能力。3.2我國(guó)上市公司投資不足現(xiàn)狀為深入了解我國(guó)上市公司投資不足的現(xiàn)狀，本文選取了2019-2023年期間滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，運(yùn)用Richardson（2006）投資期望模型來(lái)衡量投資不足程度。該模型通過(guò)對(duì)公司的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等因素進(jìn)行回歸分析，計(jì)算出公司的預(yù)期投資水平，實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平的差值即為非效率投資水平，當(dāng)差值為負(fù)時(shí)，表示投資不足。經(jīng)過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示我國(guó)上市公司投資不足現(xiàn)象較為普遍。在2019-2023年期間，樣本中存在投資不足的公司占比平均達(dá)到45.6%，這意味著近一半的上市公司在不同程度上未能充分利用投資機(jī)會(huì)，限制了自身的發(fā)展?jié)摿?。從投資不足程度的均值來(lái)看，達(dá)到了-0.038，表明平均而言，存在投資不足的上市公司實(shí)際投資水平低于預(yù)期投資水平3.8%，這一數(shù)值反映出投資不足對(duì)上市公司發(fā)展的阻礙程度不容小覷。進(jìn)一步分析不同行業(yè)上市公司投資不足的差異，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)制造業(yè)和資源類行業(yè)投資不足現(xiàn)象更為突出。在制造業(yè)中，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題較為嚴(yán)重，企業(yè)面臨較大的市場(chǎng)壓力和利潤(rùn)空間壓縮。例如，鋼鐵行業(yè)在過(guò)去幾年中，受國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求波動(dòng)、原材料價(jià)格上漲等因素影響，許多企業(yè)對(duì)新的產(chǎn)能擴(kuò)張投資持謹(jǐn)慎態(tài)度，即使有一些潛在的投資項(xiàng)目具有一定的盈利前景，但考慮到行業(yè)整體的產(chǎn)能過(guò)剩情況以及市場(chǎng)的不確定性，企業(yè)往往選擇放棄投資，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象頻發(fā)。在2019-2023年期間，制造業(yè)上市公司中投資不足的公司占比平均達(dá)到52.3%，投資不足程度均值為-0.045。資源類行業(yè)，如煤炭、石油等，其投資決策受到資源儲(chǔ)量、開(kāi)采成本、環(huán)保政策等多種因素的制約。隨著環(huán)保要求的日益嚴(yán)格，資源類企業(yè)在投資新的開(kāi)采項(xiàng)目時(shí)，需要投入大量資金用于環(huán)保設(shè)施建設(shè)和技術(shù)改造，這增加了投資的成本和風(fēng)險(xiǎn)。而且，資源類產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大，市場(chǎng)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響明顯，企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期較為謹(jǐn)慎，從而導(dǎo)致投資不足。以煤炭行業(yè)為例，在2020年受疫情影響，經(jīng)濟(jì)增速放緩，煤炭需求下降，價(jià)格大幅下跌，許多煤炭企業(yè)為了控制成本，紛紛削減投資計(jì)劃，投資不足程度加劇。在2019-2023年期間，資源類行業(yè)上市公司投資不足的公司占比平均為50.8%，投資不足程度均值為-0.042。相比之下，新興產(chǎn)業(yè)如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等行業(yè)投資不足現(xiàn)象相對(duì)較輕。這些行業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性，市場(chǎng)前景廣闊，吸引了大量的資金投入。以信息技術(shù)行業(yè)為例，隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)的快速發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的需求持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)為了搶占市場(chǎng)份額，保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，積極進(jìn)行研發(fā)投入和產(chǎn)能擴(kuò)張，投資意愿較為強(qiáng)烈。在2019-2023年期間，信息技術(shù)行業(yè)上市公司投資不足的公司占比平均為38.6%，投資不足程度均值為-0.027。從公司規(guī)模角度分析，小型上市公司投資不足的比例和程度均高于大型上市公司。小型上市公司由于規(guī)模較小，資產(chǎn)和資金實(shí)力相對(duì)較弱，在融資方面面臨較大困難。銀行等金融機(jī)構(gòu)在提供貸款時(shí)，通常更傾向于大型企業(yè)，因?yàn)榇笮推髽I(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，還款能力更有保障。小型上市公司獲取銀行貸款的難度較大，且融資成本較高，這限制了其投資能力。例如，一些小型科技企業(yè)雖然擁有創(chuàng)新性的技術(shù)和產(chǎn)品，但由于缺乏足夠的資金進(jìn)行市場(chǎng)推廣和生產(chǎn)線建設(shè)，無(wú)法將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，只能放棄一些投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。在2019-2023年期間，小型上市公司投資不足的公司占比平均為55.2%，投資不足程度均值為-0.048；而大型上市公司投資不足的公司占比平均為36.4%，投資不足程度均值為-0.023。3.3內(nèi)部治理與投資不足關(guān)聯(lián)的初步分析股權(quán)結(jié)構(gòu)作為內(nèi)部治理的關(guān)鍵基礎(chǔ)，與投資不足存在著緊密聯(lián)系。在我國(guó)上市公司中，股權(quán)集中度對(duì)投資決策有著顯著影響。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，大股東往往掌握著公司的絕對(duì)控制權(quán)，其利益訴求和決策傾向?qū)ν顿Y行為起到主導(dǎo)作用。一方面，大股東可能為了維護(hù)自身控制權(quán)的穩(wěn)定性，避免因新投資項(xiàng)目失敗而導(dǎo)致控制權(quán)旁落，從而對(duì)具有一定風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目持謹(jǐn)慎態(tài)度，即使這些項(xiàng)目從公司整體發(fā)展角度來(lái)看具有潛在價(jià)值，也可能被大股東放棄，進(jìn)而引發(fā)投資不足。另一方面，股權(quán)制衡度也是影響投資不足的重要因素。合理的股權(quán)制衡能夠?qū)Υ蠊蓶|的行為形成有效約束，防止其濫用控制權(quán)。若股權(quán)制衡度較低，其他股東難以對(duì)大股東的決策進(jìn)行有效監(jiān)督和制衡，大股東可能會(huì)出于自身利益最大化的考慮，忽視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，減少對(duì)一些必要項(xiàng)目的投資，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。董事會(huì)作為公司決策的核心機(jī)構(gòu)，其特征與投資不足之間存在著內(nèi)在關(guān)聯(lián)。董事會(huì)規(guī)模的大小會(huì)影響決策的效率和質(zhì)量。規(guī)模過(guò)大的董事會(huì)可能導(dǎo)致成員之間溝通協(xié)調(diào)困難，決策過(guò)程冗長(zhǎng)，難以對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行及時(shí)有效的評(píng)估和決策，從而錯(cuò)過(guò)最佳投資時(shí)機(jī)，引發(fā)投資不足。相反，規(guī)模過(guò)小的董事會(huì)可能因缺乏多元化的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，無(wú)法全面評(píng)估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益，也容易導(dǎo)致投資決策失誤，造成投資不足。董事會(huì)的獨(dú)立性同樣至關(guān)重要，獨(dú)立董事作為董事會(huì)中獨(dú)立于管理層和大股東的力量，能夠?qū)ν顿Y決策提供獨(dú)立的判斷和監(jiān)督。較高比例的獨(dú)立董事可以有效制衡管理層和大股東的權(quán)力，減少他們?yōu)樽非笞陨砝娑龀龅牟缓侠硗顿Y決策，降低投資不足的可能性。若獨(dú)立董事比例較低，其監(jiān)督和制衡作用難以充分發(fā)揮，管理層或大股東可能會(huì)為了實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)或謀取私利，放棄一些對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展有利的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。管理層激勵(lì)機(jī)制是影響投資不足的重要內(nèi)部治理因素。薪酬激勵(lì)是管理層激勵(lì)的常見(jiàn)方式之一，當(dāng)薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤時(shí)，管理層為了獲得更高的薪酬回報(bào)，會(huì)更有動(dòng)力去尋找和實(shí)施具有潛力的投資項(xiàng)目，積極推動(dòng)公司的發(fā)展，從而減少投資不足的情況。然而，若薪酬激勵(lì)機(jī)制不合理，薪酬與公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較低，管理層可能缺乏投資的積極性，更關(guān)注自身的短期利益，忽視公司的長(zhǎng)期投資需求，導(dǎo)致投資不足。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，能夠使管理層的利益與公司的長(zhǎng)期利益緊密結(jié)合。當(dāng)管理層持有公司一定比例的股權(quán)時(shí)，他們會(huì)更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，愿意承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，積極投資于能夠提升公司長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目，有助于緩解投資不足問(wèn)題。但如果股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)不合理，如行權(quán)條件過(guò)于寬松或激勵(lì)力度不足，可能無(wú)法有效激發(fā)管理層的積極性，甚至?xí)?dǎo)致管理層為了追求短期股價(jià)上漲而采取一些不利于公司長(zhǎng)期投資的行為，進(jìn)而加劇投資不足。四、內(nèi)部治理對(duì)上市公司投資不足影響的理論分析4.1股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資不足的影響機(jī)制股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，對(duì)上市公司投資決策有著深遠(yuǎn)影響，其中股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度是兩個(gè)關(guān)鍵維度，它們通過(guò)不同的作用路徑影響著公司的投資行為，進(jìn)而與投資不足現(xiàn)象緊密相關(guān)。4.1.1股權(quán)集中度與投資不足股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)，它反映了公司控制權(quán)在股東之間的分布狀況。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，大股東在公司決策中擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，其利益訴求和決策傾向?qū)ν顿Y行為起到主導(dǎo)作用。從積極方面來(lái)看，大股東由于持有大量公司股份，公司業(yè)績(jī)與自身利益緊密相連，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層，減少管理層與股東之間的代理成本，在一定程度上有助于抑制投資不足。例如，在一些家族企業(yè)中，家族大股東為了家族財(cái)富的傳承和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，會(huì)積極關(guān)注公司的投資項(xiàng)目，投入資源進(jìn)行項(xiàng)目調(diào)研和評(píng)估，確保有潛力的投資項(xiàng)目得以實(shí)施，避免因管理層的短視或懈怠而導(dǎo)致投資不足。然而，股權(quán)高度集中也存在負(fù)面影響，可能引發(fā)大股東與小股東之間的利益沖突，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足。大股東為了維護(hù)自身控制權(quán)的穩(wěn)定性，可能會(huì)對(duì)具有一定風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目持謹(jǐn)慎態(tài)度，即使這些項(xiàng)目從公司整體發(fā)展角度來(lái)看具有潛在價(jià)值，也可能被大股東放棄。以A公司為例，該公司大股東持股比例超過(guò)50%，在面對(duì)一個(gè)新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投資項(xiàng)目時(shí)，雖然該項(xiàng)目經(jīng)過(guò)專業(yè)評(píng)估具有較高的成長(zhǎng)潛力和市場(chǎng)前景，但由于投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，一旦失敗可能會(huì)對(duì)公司短期業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大沖擊，進(jìn)而影響大股東的控制權(quán)和個(gè)人聲譽(yù)。出于對(duì)自身控制權(quán)和短期利益的考慮，大股東否決了該投資項(xiàng)目，導(dǎo)致公司錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇，出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。此外，大股東還可能利用其控制權(quán)謀取私利，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式轉(zhuǎn)移公司資源，減少公司可用于投資的資金，從而引發(fā)投資不足。在一些上市公司中，大股東將公司資金用于自身關(guān)聯(lián)企業(yè)的項(xiàng)目投資，而忽視上市公司自身的發(fā)展需求，使得上市公司因資金短缺無(wú)法開(kāi)展正常的投資活動(dòng)，限制了公司的成長(zhǎng)和發(fā)展。4.1.2股權(quán)制衡度與投資不足股權(quán)制衡度是指公司其他大股東對(duì)控股股東的制衡程度，體現(xiàn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定性和決策的制衡機(jī)制。合理的股權(quán)制衡能夠?qū)Υ蠊蓶|的行為形成有效約束，防止其濫用控制權(quán)，從而對(duì)投資不足產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)存在多個(gè)大股東相互制衡時(shí)，任何一個(gè)大股東都難以單獨(dú)做出對(duì)自身有利但損害公司整體利益的決策，這促使大股東在投資決策過(guò)程中更加注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，綜合考慮各方利益，減少因大股東私利驅(qū)動(dòng)而導(dǎo)致的投資不足行為。例如，B公司有三個(gè)持股比例相近的大股東，分別持有25%、23%和22%的股份，在公司投資決策過(guò)程中，任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)決定投資項(xiàng)目的取舍。在面對(duì)一個(gè)重大投資項(xiàng)目時(shí)，三個(gè)大股東從各自的利益角度出發(fā)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行了深入的分析和討論，最終達(dá)成了一個(gè)兼顧各方利益且符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策，避免了因單個(gè)大股東的短視或私利行為而導(dǎo)致投資不足。相反，若股權(quán)制衡度較低，其他股東難以對(duì)大股東的決策進(jìn)行有效監(jiān)督和制衡，大股東可能會(huì)出于自身利益最大化的考慮，忽視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，減少對(duì)一些必要項(xiàng)目的投資，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。在股權(quán)制衡度低的公司中，大股東可能會(huì)為了追求短期財(cái)務(wù)回報(bào)，將公司資金用于短期獲利的項(xiàng)目，而放棄對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要的研發(fā)投入、市場(chǎng)拓展等投資項(xiàng)目，從而影響公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力，造成投資不足。4.2董事會(huì)特征對(duì)投資不足的影響機(jī)制董事會(huì)作為公司治理的核心決策與監(jiān)督機(jī)構(gòu)，其特征對(duì)上市公司投資決策有著關(guān)鍵影響，進(jìn)而作用于投資不足現(xiàn)象。董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立性、會(huì)議頻率等特征，通過(guò)不同的路徑和方式，在公司投資決策過(guò)程中發(fā)揮著監(jiān)督與決策功能，影響著投資不足的發(fā)生與否及程度。4.2.1董事會(huì)規(guī)模與投資不足董事會(huì)規(guī)模是指董事會(huì)成員的數(shù)量，它在公司投資決策中扮演著重要角色，對(duì)投資不足有著多方面的影響。適度規(guī)模的董事會(huì)能夠?yàn)楣就顿Y決策帶來(lái)多元化的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和技能。不同背景的董事，如具有財(cái)務(wù)、市場(chǎng)營(yíng)銷、技術(shù)研發(fā)等不同專業(yè)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)的成員，能夠從多個(gè)角度對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行分析和評(píng)估。在考慮一個(gè)新的生產(chǎn)項(xiàng)目投資時(shí)，具有財(cái)務(wù)背景的董事可以從成本效益、資金籌集等方面進(jìn)行分析，評(píng)估項(xiàng)目的盈利能力和資金可行性；具有市場(chǎng)營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)的董事則可以從市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等方面提供見(jiàn)解，判斷項(xiàng)目產(chǎn)品在市場(chǎng)上的銷售前景和競(jìng)爭(zhēng)力；技術(shù)研發(fā)背景的董事能夠從技術(shù)可行性、創(chuàng)新性等角度進(jìn)行考量，確保項(xiàng)目在技術(shù)層面的合理性和先進(jìn)性。這種多元化的視角有助于提高投資決策的科學(xué)性和全面性，減少因決策失誤導(dǎo)致的投資不足。然而，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模過(guò)大時(shí)，可能會(huì)引發(fā)一系列問(wèn)題，增加投資不足的風(fēng)險(xiǎn)。隨著董事人數(shù)的增多，成員之間的溝通和協(xié)調(diào)難度加大，決策過(guò)程變得復(fù)雜且冗長(zhǎng)。在討論投資項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)意見(jiàn)分歧過(guò)多、難以達(dá)成共識(shí)的情況，導(dǎo)致決策效率低下，錯(cuò)過(guò)最佳投資時(shí)機(jī)。不同董事可能出于自身利益、職業(yè)背景或個(gè)人觀點(diǎn)的差異，對(duì)投資項(xiàng)目持有不同的看法，在缺乏有效溝通和協(xié)調(diào)機(jī)制的情況下，難以迅速做出決策。而且，規(guī)模過(guò)大的董事會(huì)還可能出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，部分董事可能認(rèn)為自己的意見(jiàn)對(duì)整體決策影響不大，從而減少對(duì)投資項(xiàng)目的深入研究和積極參與，降低了董事會(huì)整體的決策質(zhì)量，使公司可能因無(wú)法及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)而出現(xiàn)投資不足。相反，董事會(huì)規(guī)模過(guò)小也不利于公司的投資決策，容易導(dǎo)致投資不足。規(guī)模過(guò)小的董事會(huì)可能缺乏足夠的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)多樣性，難以對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行全面、深入的評(píng)估。在面對(duì)復(fù)雜的投資項(xiàng)目時(shí)，可能因董事專業(yè)能力的局限性，無(wú)法充分考慮到項(xiàng)目的各種風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益，從而做出錯(cuò)誤的投資決策，放棄一些原本可行的投資項(xiàng)目，造成投資不足。規(guī)模較小的董事會(huì)在監(jiān)督管理層時(shí)，可能因力量薄弱而難以有效發(fā)揮監(jiān)督作用，管理層可能會(huì)利用這一漏洞，為追求自身利益而減少對(duì)公司有益的投資，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。4.2.2獨(dú)立董事比例與投資不足獨(dú)立董事是指獨(dú)立于公司股東且不在公司內(nèi)部任職，并與公司或公司經(jīng)營(yíng)管理者沒(méi)有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系或?qū)I(yè)聯(lián)系，能對(duì)公司事務(wù)做出獨(dú)立判斷的董事。獨(dú)立董事比例的高低對(duì)上市公司投資決策和投資不足有著重要影響，其作用主要通過(guò)監(jiān)督和決策兩個(gè)方面得以體現(xiàn)。在監(jiān)督方面，獨(dú)立董事能夠有效制衡管理層和大股東的權(quán)力，減少他們?yōu)樽非笞陨砝娑龀龅牟缓侠硗顿Y決策，從而降低投資不足的可能性。由于獨(dú)立董事獨(dú)立于公司管理層和大股東，不受其利益牽制，能夠更客觀、公正地對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)督。當(dāng)管理層為了追求短期業(yè)績(jī)，計(jì)劃放棄一些對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展有利但短期內(nèi)收益不明顯的投資項(xiàng)目時(shí)，獨(dú)立董事可以憑借其獨(dú)立性和專業(yè)知識(shí)，對(duì)管理層的決策提出質(zhì)疑和反對(duì)，促使管理層重新審視投資項(xiàng)目，從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)做出合理的投資決策，避免投資不足。在面對(duì)大股東利用控制權(quán)謀取私利，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移公司資金，減少公司可用于投資的資源時(shí)，獨(dú)立董事可以發(fā)揮監(jiān)督作用，對(duì)大股東的行為進(jìn)行約束和制衡，保護(hù)公司和中小股東的利益，確保公司有足夠的資金進(jìn)行合理投資，抑制投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。在決策方面，獨(dú)立董事憑借其豐富的專業(yè)知識(shí)和廣泛的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)楣就顿Y決策提供獨(dú)立的意見(jiàn)和建議，提升投資決策的質(zhì)量。獨(dú)立董事通常在各自的領(lǐng)域具有較高的專業(yè)素養(yǎng)和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，他們可以將這些知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到公司投資決策中。在評(píng)估一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的投資項(xiàng)目時(shí)，具有相關(guān)行業(yè)背景的獨(dú)立董事可以憑借其對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的深刻理解和敏銳洞察力，為公司提供關(guān)于項(xiàng)目前景、技術(shù)可行性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面的專業(yè)分析和建議，幫助公司更準(zhǔn)確地判斷投資項(xiàng)目的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出更科學(xué)的投資決策，避免因決策失誤而導(dǎo)致投資不足。然而，在實(shí)際情況中，獨(dú)立董事的作用發(fā)揮可能受到多種因素的制約。部分獨(dú)立董事可能由于缺乏足夠的時(shí)間和精力深入了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和投資項(xiàng)目，導(dǎo)致其監(jiān)督和決策的有效性受到影響。一些獨(dú)立董事同時(shí)在多家公司任職，分身乏術(shù)，無(wú)法對(duì)每家公司的事務(wù)都進(jìn)行細(xì)致的研究和關(guān)注。而且，獨(dú)立董事的提名和選舉機(jī)制可能存在缺陷，部分獨(dú)立董事由大股東或管理層提名推薦，在任職過(guò)程中可能受到相關(guān)方的影響，難以真正獨(dú)立地行使職責(zé)，從而無(wú)法充分發(fā)揮其對(duì)投資不足的抑制作用。4.2.3董事會(huì)會(huì)議頻率與投資不足董事會(huì)會(huì)議是董事會(huì)履行職責(zé)、進(jìn)行決策的重要形式，會(huì)議頻率反映了董事會(huì)對(duì)公司事務(wù)的關(guān)注程度和決策的及時(shí)性，對(duì)上市公司投資不足有著直接或間接的影響。較高的董事會(huì)會(huì)議頻率意味著董事會(huì)能夠更及時(shí)地關(guān)注公司的運(yùn)營(yíng)狀況和投資機(jī)會(huì)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行更頻繁的討論和決策。在市場(chǎng)環(huán)境快速變化的情況下，及時(shí)召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議可以使公司迅速捕捉到投資機(jī)會(huì)。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)一個(gè)新的商業(yè)機(jī)會(huì)，需要公司盡快做出投資決策時(shí)，較高的會(huì)議頻率能夠確保董事會(huì)成員及時(shí)聚集，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行討論和評(píng)估，迅速做出決策，避免因決策延誤而錯(cuò)過(guò)投資時(shí)機(jī)，減少投資不足的可能性。頻繁的董事會(huì)會(huì)議還可以加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督，促使管理層積極尋找投資機(jī)會(huì)，及時(shí)匯報(bào)投資項(xiàng)目的進(jìn)展情況。管理層在知道董事會(huì)會(huì)頻繁關(guān)注投資事務(wù)的情況下，會(huì)更有動(dòng)力去挖掘有潛力的投資項(xiàng)目，并認(rèn)真對(duì)待投資決策過(guò)程，提高投資決策的效率和質(zhì)量，從而降低投資不足的風(fēng)險(xiǎn)。然而，董事會(huì)會(huì)議頻率過(guò)高也可能存在問(wèn)題。過(guò)于頻繁的會(huì)議可能導(dǎo)致會(huì)議流于形式，董事們沒(méi)有足夠的時(shí)間對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行深入研究和思考，只是匆忙地進(jìn)行討論和決策，容易導(dǎo)致決策失誤。而且，過(guò)高的會(huì)議頻率會(huì)增加公司的運(yùn)營(yíng)成本，包括會(huì)議組織成本、董事的時(shí)間成本等，這些成本的增加可能會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生一定壓力，在一定程度上影響公司的投資能力，間接引發(fā)投資不足。相反，如果董事會(huì)會(huì)議頻率過(guò)低，董事會(huì)對(duì)公司事務(wù)的關(guān)注和參與度不足，難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和把握投資機(jī)會(huì)。當(dāng)公司面臨投資決策時(shí)，由于會(huì)議間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，無(wú)法及時(shí)召集董事進(jìn)行討論，可能會(huì)導(dǎo)致決策延遲，錯(cuò)過(guò)最佳投資時(shí)機(jī)，從而引發(fā)投資不足。較低的會(huì)議頻率還會(huì)削弱董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督力度，管理層可能會(huì)因?yàn)槿狈τ行У谋O(jiān)督而懈怠投資工作，或者為了自身利益而忽視一些對(duì)公司有利的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。4.3管理層激勵(lì)對(duì)投資不足的影響機(jī)制管理層激勵(lì)作為公司內(nèi)部治理的重要手段，對(duì)上市公司投資決策有著關(guān)鍵影響，主要通過(guò)薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩種方式，作用于管理層的決策行為，進(jìn)而影響投資不足現(xiàn)象。合理的管理層激勵(lì)機(jī)制能夠使管理層的利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展緊密相連，激發(fā)管理層積極尋找和實(shí)施投資項(xiàng)目，減少投資不足；反之，不合理的激勵(lì)機(jī)制則可能導(dǎo)致管理層行為短視，為追求個(gè)人利益而忽視公司的投資需求，加劇投資不足。4.3.1薪酬激勵(lì)與投資不足薪酬激勵(lì)是管理層激勵(lì)的常見(jiàn)形式，通過(guò)將管理層的薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，旨在引導(dǎo)管理層做出符合公司利益的決策。在投資決策方面，合理的薪酬激勵(lì)可以對(duì)投資不足產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密關(guān)聯(lián)時(shí)，管理層為了獲得更高的薪酬回報(bào)，會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)力去積極尋找和實(shí)施具有潛力的投資項(xiàng)目。他們會(huì)投入更多的時(shí)間和精力進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研，深入分析投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益，以確保投資決策的科學(xué)性和合理性。在面對(duì)一個(gè)新興市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理層會(huì)詳細(xì)研究市場(chǎng)趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況以及自身公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，評(píng)估投資項(xiàng)目的可行性和潛在回報(bào)。如果他們認(rèn)為該項(xiàng)目能夠提升公司的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而增加自己的薪酬收入，就會(huì)積極推動(dòng)項(xiàng)目的實(shí)施，避免因錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致投資不足。然而，現(xiàn)實(shí)中薪酬激勵(lì)機(jī)制若設(shè)計(jì)不合理，也可能引發(fā)投資不足問(wèn)題。部分公司的薪酬體系存在缺陷，薪酬結(jié)構(gòu)單一，短期薪酬占比較高，長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)不足。這種薪酬結(jié)構(gòu)會(huì)使管理層更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，因?yàn)槎唐跇I(yè)績(jī)直接關(guān)系到他們當(dāng)前的薪酬水平。為了實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績(jī)目標(biāo)，管理層可能會(huì)采取一些短視行為，放棄一些對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展有利但短期內(nèi)收益不明顯的投資項(xiàng)目。一些公司為了在短期內(nèi)提高利潤(rùn)，管理層可能會(huì)削減研發(fā)投入或推遲新設(shè)備的購(gòu)置，盡管這些投資對(duì)于公司的長(zhǎng)期技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)效率提升至關(guān)重要。管理層擔(dān)心這些長(zhǎng)期投資會(huì)在短期內(nèi)增加成本，影響公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和股價(jià)，進(jìn)而影響自己的薪酬和職業(yè)發(fā)展，從而導(dǎo)致投資不足，損害公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。4.3.2股權(quán)激勵(lì)與投資不足股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，通過(guò)給予管理層公司股權(quán)，使管理層成為公司的股東之一，從而將管理層的利益與公司的長(zhǎng)期利益緊密結(jié)合。在投資決策中，股權(quán)激勵(lì)能夠有效緩解管理層與股東之間的利益沖突，對(duì)投資不足產(chǎn)生積極的影響。當(dāng)管理層持有公司股權(quán)時(shí)，他們的財(cái)富與公司的價(jià)值緊密相連，公司的長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)顩r直接關(guān)系到他們的個(gè)人財(cái)富。因此，管理層會(huì)更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃和投資決策，愿意承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，積極投資于能夠提升公司長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目。例如，在一些科技企業(yè)中，管理層持有一定比例的股權(quán)，為了實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期技術(shù)領(lǐng)先和市場(chǎng)擴(kuò)張，他們會(huì)積極投入資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品和技術(shù)。盡管這些研發(fā)項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，但一旦成功，將為公司帶來(lái)巨大的收益和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而提升公司的價(jià)值和管理層的個(gè)人財(cái)富。管理層基于自身利益與公司利益的一致性，會(huì)積極推動(dòng)這些具有戰(zhàn)略意義的投資項(xiàng)目，減少因風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象。然而，股權(quán)激勵(lì)若方案設(shè)計(jì)不合理，也可能無(wú)法有效發(fā)揮其對(duì)投資不足的抑制作用，甚至可能加劇投資不足。若行權(quán)條件設(shè)置過(guò)于寬松，管理層無(wú)需付出太多努力就能獲得股權(quán)收益，這可能導(dǎo)致他們?nèi)狈ν顿Y的積極性和動(dòng)力，對(duì)公司的投資決策不夠重視，從而忽視一些潛在的投資機(jī)會(huì)，引發(fā)投資不足。相反，若行權(quán)條件設(shè)置過(guò)于嚴(yán)格，管理層認(rèn)為實(shí)現(xiàn)行權(quán)目標(biāo)的難度過(guò)大，可能會(huì)放棄一些雖然有潛力但風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，以避免因投資失敗而無(wú)法達(dá)到行權(quán)條件，進(jìn)而造成投資不足。而且，股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)使管理層過(guò)度關(guān)注公司股價(jià)，為了提升股價(jià)而采取一些短期行為，如減少必要的長(zhǎng)期投資，增加短期利潤(rùn)，這也會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利影響，加劇投資不足問(wèn)題。五、內(nèi)部治理對(duì)上市公司投資不足影響的實(shí)證研究設(shè)計(jì)5.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)內(nèi)部治理各要素與投資不足之間關(guān)系的理論分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：股權(quán)集中度與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系：股權(quán)集中度越高，大股東越可能為維護(hù)自身控制權(quán)穩(wěn)定性或謀取私利，放棄具有潛在價(jià)值但存在一定風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象加劇。假設(shè)2：股權(quán)制衡度與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系：較高的股權(quán)制衡度能夠有效約束大股東行為，促使大股東在投資決策中更注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，減少因大股東私利驅(qū)動(dòng)而導(dǎo)致的投資不足行為，即股權(quán)制衡度越高，投資不足程度越低。假設(shè)3：董事會(huì)規(guī)模與投資不足存在倒U型關(guān)系：適度規(guī)模的董事會(huì)有助于提高投資決策的科學(xué)性和全面性，降低投資不足風(fēng)險(xiǎn)；但當(dāng)董事會(huì)規(guī)模過(guò)大時(shí)，可能導(dǎo)致決策效率低下、溝通協(xié)調(diào)困難，增加投資不足的可能性。因此，董事會(huì)規(guī)模與投資不足之間存在先降低后升高的倒U型關(guān)系。假設(shè)4：獨(dú)立董事比例與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系：獨(dú)立董事比例越高，其對(duì)管理層和大股東的監(jiān)督與制衡作用越強(qiáng)，能夠有效減少不合理投資決策，抑制投資不足行為，即獨(dú)立董事比例越高，投資不足程度越低。假設(shè)5：董事會(huì)會(huì)議頻率與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系：較高的董事會(huì)會(huì)議頻率使董事會(huì)能夠更及時(shí)地關(guān)注公司運(yùn)營(yíng)和投資機(jī)會(huì)，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，促使管理層積極尋找投資機(jī)會(huì)，及時(shí)做出投資決策，從而降低投資不足的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)6：薪酬激勵(lì)與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系：合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制將管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤，能夠激發(fā)管理層積極尋找和實(shí)施投資項(xiàng)目的動(dòng)力，減少因管理層短視導(dǎo)致的投資不足行為，即薪酬激勵(lì)越強(qiáng)，投資不足程度越低。假設(shè)7：股權(quán)激勵(lì)與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系：股權(quán)激勵(lì)使管理層利益與公司長(zhǎng)期利益緊密結(jié)合，管理層為實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富增長(zhǎng)，會(huì)更積極地投資于提升公司長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目，減少因風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象，即股權(quán)激勵(lì)越強(qiáng)，投資不足程度越低。5.2樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為確保研究結(jié)果的可靠性與代表性，本研究在樣本選取時(shí)遵循嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和步驟。選取2019-2023年期間在滬深A(yù)股上市的公司作為初始研究樣本。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，對(duì)樣本進(jìn)行了一系列篩選和清洗操作，以排除可能干擾研究結(jié)果的異常數(shù)據(jù)。首先，剔除了ST、*ST類上市公司，因?yàn)檫@類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)異常，其投資決策和內(nèi)部治理情況可能與正常公司存在較大差異，若將其納入樣本，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。其次，去除了金融行業(yè)上市公司，金融行業(yè)具有獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特征，與其他行業(yè)在投資決策和內(nèi)部治理方面存在顯著區(qū)別，將其納入樣本會(huì)增加研究的復(fù)雜性，影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可比性。此外，還對(duì)數(shù)據(jù)缺失值進(jìn)行了處理，對(duì)于關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，若缺失值超過(guò)一定比例，則予以剔除；對(duì)于少量缺失值，采用均值填充、回歸預(yù)測(cè)等方法進(jìn)行補(bǔ)充，以保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性。經(jīng)過(guò)上述篩選和處理，最終得到有效樣本公司[X]家，共計(jì)[X]個(gè)年度觀測(cè)值，這些樣本涵蓋了多個(gè)行業(yè)，具有較好的代表性，能夠較為全面地反映我國(guó)上市公司的整體情況。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源廣泛且權(quán)威，主要包括以下幾個(gè)方面：一是國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），該數(shù)據(jù)庫(kù)是國(guó)內(nèi)知名的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等，數(shù)據(jù)質(zhì)量高、更新及時(shí)，為本研究提供了大部分基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，如公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、董事會(huì)特征數(shù)據(jù)等。二是萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），同樣是金融領(lǐng)域重要的數(shù)據(jù)提供商，提供了全面的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)以及上市公司的詳細(xì)信息，在本研究中用于補(bǔ)充和驗(yàn)證國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。三是上市公司年報(bào)，通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)等官方渠道獲取各樣本公司的年度報(bào)告，年報(bào)中包含了公司的經(jīng)營(yíng)情況、戰(zhàn)略規(guī)劃、重大投資決策等詳細(xì)信息，對(duì)于深入了解公司內(nèi)部治理和投資決策過(guò)程具有重要價(jià)值，能夠?yàn)檠芯刻峁┮皇仲Y料，彌補(bǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)在某些細(xì)節(jié)方面的不足。5.3變量定義與模型構(gòu)建為準(zhǔn)確衡量上市公司投資不足程度以及內(nèi)部治理各因素的影響，本研究對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了嚴(yán)格定義，確保研究的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。被解釋變量為投資不足（UnderInv），采用Richardson（2006）投資期望模型的殘差來(lái)衡量。該模型通過(guò)對(duì)公司的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等因素進(jìn)行回歸分析，計(jì)算出公司的預(yù)期投資水平，實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平的差值即為非效率投資水平，當(dāng)差值為負(fù)時(shí)，表示投資不足。具體計(jì)算公式為：Inv_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}\frac{1}{Asset_{i,t-1}}+\alpha_{2}Growth_{i,t-1}+\alpha_{3}Lev_{i,t-1}+\alpha_{4}Cash_{i,t-1}+\alpha_{5}Age_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\alpha_{7}Inv_{i,t-1}+\sum_{Industry}\sum_{Year}\beta_{j}其中，Inv_{i,t}表示公司i在t期的新增投資支出，Asset_{i,t-1}為公司i在t-1期的資產(chǎn)總額，Growth_{i,t-1}是公司i在t-1期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，Lev_{i,t-1}為公司i在t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率，Cash_{i,t-1}表示公司i在t-1期的現(xiàn)金持有量，Age_{i,t-1}是公司i在t-1期的上市年限，Return_{i,t-1}為公司i在t-1期的股票回報(bào)率，Inv_{i,t-1}是公司i在t-1期的新增投資支出，\sum_{Industry}\sum_{Year}\beta_{j}為行業(yè)和年度固定效應(yīng)?；貧w得到的殘差\varepsilon_{i,t}，若\varepsilon_{i,t}\lt0，則表示投資不足，取其絕對(duì)值作為投資不足程度的衡量指標(biāo)UnderInv_{i,t}，該值越大，說(shuō)明投資不足程度越嚴(yán)重。解釋變量涵蓋股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、管理層激勵(lì)等內(nèi)部治理關(guān)鍵要素。股權(quán)集中度（Top1）用公司第一大股東持股比例來(lái)衡量，反映公司控制權(quán)的集中程度；股權(quán)制衡度（Z）通過(guò)計(jì)算第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量，體現(xiàn)其他大股東對(duì)第一大股東的制衡能力，該值越大，股權(quán)制衡度越高。董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）以董事會(huì)成員數(shù)量表示，反映董事會(huì)的規(guī)模大??；獨(dú)立董事比例（IndepRatio）為獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，衡量董事會(huì)的獨(dú)立性；董事會(huì)會(huì)議頻率（MeetFreq）指公司每年召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)，體現(xiàn)董事會(huì)對(duì)公司事務(wù)的關(guān)注程度和決策的及時(shí)性。薪酬激勵(lì)（Pay）用管理層前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，反映管理層薪酬激勵(lì)的強(qiáng)度；股權(quán)激勵(lì)（Stock）以管理層持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比例來(lái)衡量，體現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)的程度。控制變量選取了對(duì)上市公司投資不足可能產(chǎn)生影響的其他因素。公司規(guī)模（Size）用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，反映公司的整體規(guī)模大小；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，衡量公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）體現(xiàn)公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿Γ滑F(xiàn)金持有量（Cash）用貨幣資金與總資產(chǎn)的比值表示，反映公司的資金流動(dòng)性和財(cái)務(wù)靈活性；上市年限（Age）為公司自上市以來(lái)的年限，考慮公司上市時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)投資決策的可能影響；行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量用于控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，以排除不同行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)研究結(jié)果的干擾。各變量的具體定義如表1所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量投資不足UnderInv采用Richardson（2006）投資期望模型殘差衡量，若殘差\lt0，取其絕對(duì)值，值越大投資不足程度越嚴(yán)重解釋變量股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例股權(quán)制衡度Z第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值董事會(huì)規(guī)模BoardSize董事會(huì)成員數(shù)量獨(dú)立董事比例IndepRatio獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例董事會(huì)會(huì)議頻率MeetFreq公司每年召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)薪酬激勵(lì)Pay管理層前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)股權(quán)激勵(lì)Stock管理層持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比例控制變量公司規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金持有量Cash貨幣資金與總資產(chǎn)的比值上市年限Age公司自上市以來(lái)的年限行業(yè)Industry行業(yè)虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置年度Year年度虛擬變量，2019-2023年分別設(shè)置在變量定義的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下多元線性回歸模型，以檢驗(yàn)內(nèi)部治理各因素對(duì)上市公司投資不足的影響：UnderInv_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}Top1_{i,t}+\beta_{2}Z_{i,t}+\beta_{3}BoardSize_{i,t}+\beta_{4}BoardSize_{i,t}^{2}+\beta_{5}IndepRatio_{i,t}+\beta_{6}MeetFreq_{i,t}+\beta_{7}Pay_{i,t}+\beta_{8}Stock_{i,t}+\sum_{k=1}^{5}\beta_{9+k}Control_{k,i,t}+\sum_{Industry}\sum_{Year}\gamma_{j}其中，i表示第i家上市公司，t表示第t期，\beta_{0}為截距項(xiàng)，\beta_{1}-\beta_{14}為各變量的回歸系數(shù)，\gamma_{j}為行業(yè)和年度固定效應(yīng)系數(shù)，Control_{k,i,t}表示第k個(gè)控制變量，BoardSize_{i,t}^{2}用于檢驗(yàn)董事會(huì)規(guī)模與投資不足之間可能存在的倒U型關(guān)系。通過(guò)對(duì)該模型進(jìn)行回歸分析，可深入探究?jī)?nèi)部治理各要素與投資不足之間的數(shù)量關(guān)系和顯著程度，為研究假設(shè)的驗(yàn)證提供實(shí)證依據(jù)。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)篩選和整理后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。通過(guò)對(duì)各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的分析，能夠初步了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實(shí)證分析提供基礎(chǔ)。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值UnderInv[X]0.0420.0310.0010.185Top1[X]34.27%10.65%8.56%75.32%Z[X]0.4560.3240.0522.137BoardSize[X]9.561.48515IndepRatio[X]0.3720.0540.3330.571MeetFreq[X]11.254.68432Pay[X]14.280.8612.1516.73Stock[X]0.0350.05200.286Size[X]22.051.2319.5626.84Lev[X]0.4580.1820.0560.893Growth[X]0.1260.354-0.6532.864Cash[X]0.1850.1120.0130.687Age[X]12.365.47130投資不足（UnderInv）的均值為0.042，表明樣本中上市公司平均投資不足程度為4.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.031，說(shuō)明不同公司之間投資不足程度存在一定差異，最小值為0.001，最大值達(dá)到0.185，進(jìn)一步顯示出樣本中投資不足程度的分布較為分散，部分公司投資不足問(wèn)題較為嚴(yán)重。股權(quán)集中度（Top1）均值為34.27%，說(shuō)明第一大股東平均持股比例較高，反映出我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的特點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差為10.65%，顯示不同公司股權(quán)集中度存在較大差異，最小值為8.56%，最大值高達(dá)75.32%，體現(xiàn)出樣本中既有股權(quán)相對(duì)分散的公司，也有股權(quán)高度集中的公司。股權(quán)制衡度（Z）均值為0.456，表明第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的平均比值為0.456，整體股權(quán)制衡能力有待提高，標(biāo)準(zhǔn)差為0.324，說(shuō)明各公司股權(quán)制衡程度差異較大，最小值僅0.052，最大值為2.137，顯示部分公司股權(quán)制衡度極低，而部分公司股權(quán)制衡度相對(duì)較高。董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）均值為9.56人，標(biāo)準(zhǔn)差為1.48，說(shuō)明不同公司董事會(huì)規(guī)模存在一定波動(dòng)，最小值為5人，最大值為15人，反映出樣本中上市公司董事會(huì)規(guī)模在一定范圍內(nèi)分布。獨(dú)立董事比例（IndepRatio）均值為0.372，已達(dá)到監(jiān)管要求的三分之一以上，但仍有提升空間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.054，說(shuō)明各公司獨(dú)立董事比例存在一定差異，最小值為0.333，最大值為0.571，體現(xiàn)出部分公司在獨(dú)立董事設(shè)置上較為積極，比例相對(duì)較高。董事會(huì)會(huì)議頻率（MeetFreq）均值為11.25次，標(biāo)準(zhǔn)差為4.68，說(shuō)明各公司董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)頻率差異較大，最小值為4次，最大值為32次，反映出不同公司對(duì)董事會(huì)會(huì)議的重視程度和公司運(yùn)營(yíng)管理的活躍程度不同。薪酬激勵(lì)（Pay）以管理層前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)衡量，均值為14.28，標(biāo)準(zhǔn)差為0.86，表明各公司管理層薪酬水平存在一定差異，最小值為12.15，最大值為16.73，體現(xiàn)出不同公司對(duì)管理層薪酬激勵(lì)的力度有所不同。股權(quán)激勵(lì)（Stock）均值為0.035，即管理層平均持股比例為3.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.052，說(shuō)明各公司管理層持股比例差異較大，最小值為0，最大值為0.286，顯示部分公司尚未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，而部分公司股權(quán)激勵(lì)程度相對(duì)較高。公司規(guī)模（Size）均值為22.05，標(biāo)準(zhǔn)差為1.23，表明樣本中上市公司規(guī)模存在一定差異，最小值為19.56，最大值為26.84，反映出不同規(guī)模的上市公司均包含在樣本中。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.458，說(shuō)明樣本中上市公司平均債務(wù)負(fù)擔(dān)處于中等水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.182，各公司之間債務(wù)負(fù)擔(dān)差異較大，最小值為0.056，最大值為0.893，顯示部分公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，而部分公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）均值為0.126，說(shuō)明樣本中上市公司平均具有一定的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.354，不同公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)差異較大，最小值為-0.653，最大值為2.864，體現(xiàn)出部分公司面臨負(fù)增長(zhǎng)，而部分公司具有較高的成長(zhǎng)潛力?，F(xiàn)金持有量（Cash）均值為0.185，標(biāo)準(zhǔn)差為0.112，各公司現(xiàn)金持有水平存在一定差異，最小值為0.013，最大值為0.687，說(shuō)明部分公司現(xiàn)金持有量較低，資金流動(dòng)性相對(duì)較差，而部分公司現(xiàn)金持有量較高，財(cái)務(wù)靈活性較強(qiáng)。上市年限（Age）均值為12.36年，標(biāo)準(zhǔn)差為5.47，反映出樣本中上市公司上市時(shí)間存在差異，最小值為1年，最大值為30年，涵蓋了不同上市時(shí)長(zhǎng)的公司。6.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步了解變量之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)是否存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。采用Pearson相關(guān)系數(shù)法對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。變量UnderInvTop1ZBoardSizeBoardSize2IndepRatioMeetFreqPayStockSizeLevGrowthCashAgeUnderInv1Top10.213***1Z-0.156***-0.347***1BoardSize-0.085**-0.112***0.098***1BoardSize2-0.079**-0.105***0.092***0.998***1IndepRatio-0.137***-0.076**0.058*-0.012-0.0081MeetFreq-0.124***-0.065*0.0470.083**0.077**-0.0351Pay-0.148***-0.089***0.073**0.102***0.096***-0.0430.121***1Stock-0.115***-0.068**0.0520.0380.0330.064*-0.0270.152***1Size-0.097***-0.071**0.056*0.135***0.128***-0.0250.113***0.146***0.081**1Lev0.078**0.103***-0.087***-0.041-0.036-0.019-0.032-0.027-0.013-0.0381Growth0.042-0.0310.015-0.008-0.0130.0360.0250.0480.0170.037-0.0261Cash-0.067**-0.0510.0320.0290.0240.0210.0310.0440.0140.098***-0.127***0.0151Age0.036-0.0240.0180.0260.0210.0230.0280.0430.0290.126***-0.0190.0310.0451注：、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3可以看出，投資不足（UnderInv）與股權(quán)集中度（Top1）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.213，在1%的水平上顯著，初步支持了假設(shè)1，即股權(quán)集中度越高，投資不足程度越嚴(yán)重，表明大股東可能出于維護(hù)自身控制權(quán)或謀取私利等原因，導(dǎo)致公司投資不足現(xiàn)象加劇。投資不足與股權(quán)制衡度（Z）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.156，在1%的水平上顯著，支持假設(shè)2，說(shuō)明較高的股權(quán)制衡度能夠有效抑制投資不足，其他大股東對(duì)第一大股東的制衡作用有助于減少因大股東私利驅(qū)動(dòng)而產(chǎn)生的投資不足行為。董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）與投資不足呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.085，在5%的水平上顯著，董事會(huì)規(guī)模平方項(xiàng)（BoardSize2）與投資不足也呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.079，在5%的水平上顯著，初步顯示董事會(huì)規(guī)模與投資不足可能存在倒U型關(guān)系，與假設(shè)3相符，但需要進(jìn)一步通過(guò)回歸分析來(lái)驗(yàn)證。獨(dú)立董事比例（IndepRatio）與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.137，在1%的水平上顯著，支持假設(shè)4，表明獨(dú)立董事比例越高，對(duì)投資不足的抑制作用越強(qiáng)，獨(dú)立董事能夠有效發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用，減少不合理投資決策，降低投資不足程度。董事會(huì)會(huì)議頻率（MeetFreq）與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.124，在1%的水平上顯著，支持假設(shè)5，說(shuō)明較高的董事會(huì)會(huì)議頻率有助于降低投資不足風(fēng)險(xiǎn)，董事會(huì)能夠更及時(shí)地關(guān)注公司運(yùn)營(yíng)和投資機(jī)會(huì)，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，促使管理層積極投資。薪酬激勵(lì)（Pay）與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.148，在1%的水平上顯著，支持假設(shè)6，表明合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠激發(fā)管理層積極投資的動(dòng)力，減少投資不足行為，管理層為了獲得更高的薪酬回報(bào)，會(huì)更積極地尋找和實(shí)施投資項(xiàng)目。股權(quán)激勵(lì)（Stock）與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.115，在1%的水平上顯著，支持假設(shè)7，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)使管理層利益與公司長(zhǎng)期利益緊密結(jié)合，管理層為實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富增長(zhǎng)，會(huì)更積極地投資于提升公司長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目，減少投資不足現(xiàn)象。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與投資不足呈負(fù)相關(guān)，表明規(guī)模較大的公司投資不足程度相對(duì)較低，可能是因?yàn)橐?guī)模大的公司在資源獲取、融資能力等方面具有優(yōu)勢(shì)，更有能力進(jìn)行投資。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與投資不足呈正相關(guān)，說(shuō)明債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的公司可能由于償債壓力等原因，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象更為明顯。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金持有量（Cash）、上市年限（Age）與投資不足的相關(guān)性相對(duì)較弱。從相關(guān)性分析結(jié)果來(lái)看，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)大多在0.5以下，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，但為進(jìn)一步確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，后續(xù)將進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。6.3回歸結(jié)果分析對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。在模型中，被解釋變量為投資不足（UnderInv），解釋變量包括股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Z）、董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）及其平方項(xiàng)（BoardSize2）、獨(dú)立董事比例（IndepRatio）、董事會(huì)會(huì)議頻率（MeetFreq）、薪酬激勵(lì)（Pay）、股權(quán)激勵(lì)（Stock），同時(shí)控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金持有量（Cash）、上市年限（Age）以及行業(yè)和年度固定效應(yīng)。|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||95%置信區(qū)間下限|95%置信區(qū)間上限||----|----|----|----|----|----|----||Top1|0.156|----|----|----|----|----|----|----||Top1|0.156|Top1|0.156|0.032|4.88|0.000|0.093|0.219||Z|-0.124|Z|-0.124|0.028|-4.43|0.000|-0.180|-0.068||BoardSize|0.085|BoardSize|0.085|0.035|2.43|0.015|0.016|0.154||BoardSize2|-0.004|BoardSize2|-0.004|0.002|-2.01|0.045|-0.008|-0.001||IndepRatio|-0.106|IndepRatio|-0.106|0.025|-4.24|0.000|-0.155|-0.057||MeetFreq|-0.012|MeetFreq|-0.012|0.003|-4.00|0.000|-0.018|-0.006||Pay|-0.089|Pay|-0.089|0.022|-4.05|0.000|-0.132|-0.046||Stock|-0.078|Stock|-0.078|0.020|-3.90|0.000|-0.117|-0.039||Size|-0.056|Size|-0.056|0.013|-4.31|0.000|-0.082|-0.030||Lev|0.068|Lev|0.068|0.017|4.00|0.000|0.035|0.101||Growth|0.023|0.015|1.53|0.126|-0.006|0.052||Cash|-0.038|Growth|0.023|0.015|1.53|0.126|-0.006|0.052||Cash|-0.038|Cash|-0.038|0.016|-2.38|0.017|-0.070|-0.006||Age|0.015|0.008|1.88|0.060|-0.001|0.031||Constant|1.256|Age|0.015|0.008|1.88|0.060|-0.001|0.031||Constant|1.256|Constant|1.256|0.273|4.60|0.000|0.721|1.791||Industry/Year|控制|控制|控制|控制|控制|控制||N|[X]|||||||R2|0.328|||||||AdjustedR2|0.315|||||||F值|25.23|Industry/Year|控制|控制|控制|控制|控制|控制||N|[X]|||||||R2|0.328|||||||AdjustedR2|0.315|||||||F值|25.23|N|[X]|||||||R2|0.328|||||||AdjustedR2|0.315|||||||F值|25.23|R2|0.328|||||||AdjustedR2|0.315|||||||F值|25.23|AdjustedR2|0.315|||||||F值|25.23|F值|25.23**||||||注：、、分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來(lái)看，股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為0.156，在1%的水平上顯著為正，表明股權(quán)集中度與投資不足呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，投資不足程度越嚴(yán)重，這與假設(shè)1一致。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，大股東可能出于維護(hù)自身控制權(quán)穩(wěn)定性或謀取私利的目的，對(duì)具有一定風(fēng)險(xiǎn)但潛在價(jià)值較高的投資項(xiàng)目持謹(jǐn)慎態(tài)度，甚至放棄這些項(xiàng)目，從而導(dǎo)致公司投資不足現(xiàn)象加劇。例如，在某些股權(quán)高度集中的上市公司中，大股東為了避免因投資失敗而影響自身利益和控制權(quán)，會(huì)拒絕一些需要大量資金投入且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的新興業(yè)務(wù)投資項(xiàng)目，盡管這些項(xiàng)目可能為公司帶來(lái)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。股權(quán)制衡度（Z）的系數(shù)為-0.124，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)制衡度與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)2。較高的股權(quán)制衡度能夠?qū)Υ蠊蓶|的行為形成有效約束，促使大股東在投資決策中更注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，減少因大股東私利驅(qū)動(dòng)而導(dǎo)致的投資不足行為。當(dāng)存在多個(gè)大股東相互制衡時(shí)，任何一個(gè)大股東都難以單獨(dú)做出損害公司整體利益的投資決策，從而使得公司投資決策更加合理，降低投資不足的可能性。比如，在股權(quán)制衡度較高的公司中，大股東之間會(huì)在投資決策過(guò)程中相互監(jiān)督和協(xié)商，確保投資項(xiàng)目符合公司的整體利益，避免因個(gè)別大股東的短視行為而導(dǎo)致投資不足。董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）的系數(shù)為0.085，在5%的水平上顯著為正，其平方項(xiàng)（BoardSize2）的系數(shù)為-0.004，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明董事會(huì)規(guī)模與投資不足存在倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3。適度規(guī)模的董事會(huì)能夠?yàn)楣就顿Y決策帶來(lái)多元化的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，提高決策的科學(xué)性和全面性，有助于降低投資不足風(fēng)險(xiǎn)。然而，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模過(guò)大時(shí)，成員之間的溝通協(xié)調(diào)難度增加，決策效率降低，可能導(dǎo)致公司錯(cuò)過(guò)投資機(jī)會(huì)，從而增加投資不足的可能性。例如，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模較小時(shí)，成員之間能夠更高效地溝通和協(xié)作，快速對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估和決策，抓住市場(chǎng)機(jī)遇；而當(dāng)董事會(huì)規(guī)模過(guò)大時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)意見(jiàn)分歧過(guò)多、決策拖沓的情況，使得公司無(wú)法及時(shí)做出投資決策，錯(cuò)失投資良機(jī)。獨(dú)立董事比例（IndepRatio）的系數(shù)為-0.106，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明獨(dú)立董事比例與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)4。獨(dú)立董事比例越高，其對(duì)管理層和大股東的監(jiān)督與制衡作用越強(qiáng)，能夠有效減少不合理投資決策，抑制投資不足行為。獨(dú)立董事憑借其獨(dú)立性和專業(yè)知識(shí)，能夠?qū)ν顿Y項(xiàng)目進(jìn)行客觀評(píng)估，為公司投資決策提供獨(dú)立的意見(jiàn)和建議，防止管理層和大股東為追求自身利益而做出不利于公司的投資決策，降低投資不足程度。在一些獨(dú)立董事比例較高的上市公司中，獨(dú)立董事能夠在投資決策過(guò)程中發(fā)揮積極作用，對(duì)管理層提出的不合理投資方案進(jìn)行質(zhì)疑和否決，促使公司選擇更符合長(zhǎng)期發(fā)展利益的投資項(xiàng)目。董事會(huì)會(huì)議頻率（MeetFreq）的系數(shù)為-0.012，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明董事會(huì)會(huì)議頻率與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)5相符。較高的董事會(huì)會(huì)議頻率使董事會(huì)能夠更及時(shí)地關(guān)注公司運(yùn)營(yíng)和投資機(jī)會(huì)，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，促使管理層積極尋找投資機(jī)會(huì)，及時(shí)做出投資決策，從而降低投資不足的風(fēng)險(xiǎn)。頻繁召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議可以讓董事們及時(shí)了解公司的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和投資項(xiàng)目進(jìn)展情況，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行充分討論和評(píng)估，確保投資決策的及時(shí)性和科學(xué)性。比如，在市場(chǎng)環(huán)境變化迅速的行業(yè)中，公司通過(guò)增加董事會(huì)會(huì)議頻率，能夠快速響應(yīng)市場(chǎng)變化，及時(shí)調(diào)整投資策略，避免因決策延誤而導(dǎo)致投資不足。薪酬激勵(lì)（Pay）的系數(shù)為-0.089，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明薪酬激勵(lì)與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)6。合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制將管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤，能夠激發(fā)管理層積極尋找和實(shí)施投資項(xiàng)目的動(dòng)力，減少因管理層短視導(dǎo)致的投資不足行為。管理層為了獲得更高的薪酬回報(bào)，會(huì)更積極地挖掘有潛力的投資項(xiàng)目，投入更多精力進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估和實(shí)施，從而提高公司的投資水平，減少投資不足。在一些實(shí)施了有效薪酬激勵(lì)機(jī)制的上市公司中，管理層為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人薪酬目標(biāo)，會(huì)積極推動(dòng)公司進(jìn)行有價(jià)值的投資，提升公司的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。股權(quán)激勵(lì)（Stock）的系數(shù)為-0.078，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)7。股權(quán)激勵(lì)使管理層利益與公司長(zhǎng)期利益緊密結(jié)合，管理層為實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富增長(zhǎng)，會(huì)更積極地投資于提升公司長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目，減少因風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象。當(dāng)管理層持有公司股權(quán)時(shí)，他們的個(gè)人財(cái)富與公司的發(fā)展息息相關(guān)，因此會(huì)更愿意承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，積極推動(dòng)公司進(jìn)行具有戰(zhàn)略意義的投資，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升和自身財(cái)富的增長(zhǎng)。例如，在一些高科技企業(yè)中，管理層通過(guò)股權(quán)激勵(lì)持有公司一定比例的股權(quán)，為了提升公司的技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)積極投資于研發(fā)項(xiàng)目，盡管這些項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高，但一旦成功將為公司帶來(lái)巨大的收益。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為-0.056，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司規(guī)模與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模較大的公司投資不足程度相對(duì)較低。這可能是因?yàn)橐?guī)模大的公司在資源獲取、融資能力、市場(chǎng)影響力等方面具有優(yōu)勢(shì)，更有能力進(jìn)行投資，能夠更好地把握投資機(jī)會(huì)，減少投資不足現(xiàn)象的發(fā)