信達(dá)證券CINASECURITIES牛市不同階段的風(fēng)格特征牛市不同階段市場(chǎng)表現(xiàn)與資金結(jié)構(gòu)特征：牛市初期特征：指數(shù)一波），利尚在下滑或小幅改善，機(jī)構(gòu)資金和存量個(gè)人投資者回流，結(jié)構(gòu)性牛市特征明顯。牛市中期特征：指數(shù)持續(xù)大幅上漲（時(shí)間半年-1年），除了流動(dòng)性牛市以外，盈利兌現(xiàn)較強(qiáng)，居民資金密集流入，大部分板塊都有表現(xiàn)。牛市后期特征：指數(shù)繼續(xù)上漲或慢速上漲，除了流動(dòng)性牛市之外，仍然有盈利兌現(xiàn)但兌現(xiàn)強(qiáng)度通常減弱，居民牛市中期大小盤(pán)往往會(huì)大幅波動(dòng)，牛市中期前半段和后半段風(fēng)格大多不同。05-07年：牛初小盤(pán)，牛中先大盤(pán)后小盤(pán)，牛末大盤(pán)。13-15年：牛初小盤(pán)，牛中先小盤(pán)后大盤(pán)，牛末小盤(pán)。19-21年：牛初大牛市初期風(fēng)格和牛市后期風(fēng)格類(lèi)似，牛市中期風(fēng)格容易擴(kuò)散。牛市市中最強(qiáng)風(fēng)格是金融，次之是周期，但牛市中期，最強(qiáng)風(fēng)格是周期，金融略跑輸市場(chǎng)。2013-2015年牛市中中期最強(qiáng)是金融，成長(zhǎng)最弱。2019-2021年消費(fèi)，而牛市中期最強(qiáng)是消費(fèi)，次之是周期，成長(zhǎng)排地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備。牛市初期和后期，這些行業(yè)大多情況下較強(qiáng)，但牛市中期的前半段，這些行業(yè)均偏弱，大概有半年的時(shí)間跑輸市工、通信。牛市初期和后期，這些行業(yè)大多情況下較強(qiáng)，但牛市中幅小的軍工還有不錯(cuò)的表現(xiàn)，牛市初期最強(qiáng)的傳媒、計(jì)算機(jī)，在牛料、有色金屬、電子。牛市初期電子和食品飲料強(qiáng)，牛市后期電力設(shè)備和有色強(qiáng)。牛市中期上述行業(yè)表現(xiàn)分化，前期最強(qiáng)的電子開(kāi)始走弱，前期較弱的電力設(shè)備開(kāi)始走強(qiáng)，而食品飲料超額收益始終較風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；全球經(jīng)濟(jì)受超預(yù)期沖擊惡化風(fēng)險(xiǎn)；穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；歷史數(shù)據(jù)不代表未來(lái)。一、牛市不同階段的市場(chǎng)表現(xiàn)和資金結(jié)構(gòu)特征 4二、牛市初期和后期風(fēng)格穩(wěn)定，牛市中期風(fēng)格易波動(dòng) 6三、牛市中整體最強(qiáng)風(fēng)格反而在牛市中期不強(qiáng) 9風(fēng)險(xiǎn)因素 圖1：2005-2007年牛市三階段市場(chǎng)表現(xiàn)和資金活躍度變化（單位：點(diǎn)，倍數(shù)） 4圖2：2013-2015年牛市三階段市場(chǎng)表現(xiàn)和資金活躍度變化（單位：點(diǎn)，倍數(shù)） 5圖3：2019-2021年牛市三階段市場(chǎng)表現(xiàn)和資金活躍度變化（單位：點(diǎn)，倍數(shù)） 5圖4：05-07年：牛初小盤(pán)，牛中先大盤(pán)后小盤(pán)，牛末大盤(pán)（單位：點(diǎn)，倍數(shù)） 6圖5：13-15年：牛初小盤(pán)，牛中先小盤(pán)后大盤(pán)，牛末小盤(pán)（單位：點(diǎn)，倍數(shù)） 6圖6：19-21年：牛初大盤(pán)，牛中先小盤(pán)后大盤(pán)，牛末小盤(pán)（單位：點(diǎn)，倍數(shù)） 6圖7：05-07年：牛初金融，中期偏差不大，后期金融和周期（單位：點(diǎn)） 7圖8：13-15年：牛初成長(zhǎng)+消費(fèi)領(lǐng)漲，牛市中期風(fēng)格擴(kuò)散，牛末成長(zhǎng)+周期領(lǐng)漲（單位：點(diǎn)） 7圖9：19-21年：牛市初期和牛市后期風(fēng)格類(lèi)似，但領(lǐng)漲行業(yè)有不同（單位：倍數(shù)） 8圖10：05-07年牛市中整體超額收益最強(qiáng)的行業(yè)在牛市中期前半段偏弱（單位：倍數(shù)） 圖11：05-07年牛市中整體超額收益最弱的行業(yè)在07年上半年階段性偏強(qiáng)（單位：倍數(shù)）.11圖12：13-15年牛市初期表現(xiàn)偏強(qiáng)的計(jì)算機(jī)、傳媒在牛市中期表現(xiàn)偏弱（單位：倍數(shù)） 圖13：13-15年牛市中表現(xiàn)偏弱的行業(yè)僅在牛初和牛中普漲時(shí)存在超額收益（單位：倍數(shù)）12圖14：19-21年牛市中期，整體超額收益最強(qiáng)的行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)分化（單位：倍數(shù)） 圖15：19-21年牛市最弱板塊除了第一波上漲中有2個(gè)月超額收益，直到牛市末期才有階段性表現(xiàn)（單位：倍數(shù)） 表1：05-07年牛市：整體金融最強(qiáng)，但牛市中期周期最強(qiáng) 9表2：13-15年牛市：整體成長(zhǎng)最強(qiáng)，但牛市中期金融最強(qiáng) 9表3：19-21年牛市：整體成長(zhǎng)與消費(fèi)最強(qiáng)，牛市中期偏消費(fèi) 牛市后期特征：指數(shù)繼續(xù)上漲或慢速上漲，除了流現(xiàn)強(qiáng)度通常減弱，居民資金持續(xù)流入，板塊分化再43%，資金活躍度從高位開(kāi)始明顯下降。上證綜合指數(shù)A股總成交額/總流通市值（右軸）5牛市后期43牛市后期43210金活躍度較2018年明顯提升，但波動(dòng)較大。牛市中期（2020年5月-2021年2月上證指數(shù)漲幅27%，資金活躍度中樞有小幅提升。牛市后期（2021年2月-2021年12月上證指數(shù)高位震蕩，資金活躍度繼續(xù)在較高中樞水平震蕩。3321牛市初期和后期大小盤(pán)風(fēng)格可能不同，但比較穩(wěn)定，牛市中期大小盤(pán)風(fēng)格不穩(wěn)定。牛市中期大小盤(pán)風(fēng)格往往會(huì)發(fā)生較大波動(dòng)，前半段和后半段風(fēng)格大多不同大小盤(pán)風(fēng)格波動(dòng)規(guī)律是：牛初小盤(pán)，牛中先大盤(pán)后小盤(pán)，牛末大盤(pán)。1波動(dòng)規(guī)律是：牛初小盤(pán)，牛中先小盤(pán)后大盤(pán)，牛末小盤(pán)。19-21年的大小盤(pán)風(fēng)格波動(dòng)規(guī)律牛市后期牛市后期1圖5：13-15年：牛初小盤(pán)，牛中先小盤(pán)后大盤(pán)，牛末小盤(pán)牛市牛市后期牛市主升期牛市初期資料來(lái)源：萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來(lái)源：萬(wàn)得，信達(dá)圖6：19-21年：牛初大盤(pán)，牛中先小盤(pán)后大盤(pán)，牛末小盤(pán)（單牛市后期牛市主牛市后期牛市主升期后期金融和周期風(fēng)格領(lǐng)漲。牛市初期風(fēng)格和牛市后期風(fēng)格 牛市初期牛市主升期牛市后期2013-2015年大類(lèi)風(fēng)格輪動(dòng)規(guī)律：牛初成長(zhǎng)和消費(fèi)領(lǐng)漲；牛市周期領(lǐng)漲，后半段金融和穩(wěn)定類(lèi)行業(yè)領(lǐng)漲；牛市后期成長(zhǎng)和周期領(lǐng)漲；牛市初期風(fēng)格金融/上證綜指金融/上證綜指牛市主升期牛市主升期牛市后期牛市初期2019-2021年大類(lèi)風(fēng)格輪動(dòng)規(guī)律：牛初消費(fèi)和成長(zhǎng)領(lǐng)漲；牛市中期消費(fèi)和周期領(lǐng)漲；不過(guò)領(lǐng)漲的行業(yè)有所不同，牛市初期是電子和計(jì)算機(jī)領(lǐng)漲、牛市后期是新能源和牛市初期牛市主升期的超額收益達(dá)到129%，次之是周期風(fēng)格。但從牛市不同階段表現(xiàn)來(lái)看，牛市初期和牛市后期金融風(fēng)格均表現(xiàn)最強(qiáng)，但牛市中期，最強(qiáng)風(fēng)格是周2005-2007年牛市整體初期中期后期起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間2005/7/192006/10/102007/5/292006/10/102007/5/292007/10/162005/7/192007/10/16持續(xù)時(shí)間(月)27滬深300,%72.54190.2644.31605.55風(fēng)格超額收益價(jià)值風(fēng)格-2.80%46.77%-12.97%26.03%成長(zhǎng)風(fēng)格5.18%-8.19%6.17%28.92%大盤(pán)風(fēng)格-12.54%6.83%-6.14%-62.28%小盤(pán)風(fēng)格29.29%-50.06%-42.37%-220.00%板塊超額收益金融板塊19.50%-5.96%8.76%129.07%周期板塊-15.45%16.19%-2.66%-37.13%消費(fèi)板塊7.35%-4.25%-35.17%-159.23%成長(zhǎng)板塊11.78%-32.48%-38.57%-218.08%收益達(dá)到341%。本輪牛市中整體最弱的風(fēng)格是金融。但從牛市不同階段表現(xiàn)來(lái)看，牛市初期和牛市后期成長(zhǎng)風(fēng)格均表現(xiàn)最強(qiáng)，但牛市中期超額收益最強(qiáng)是金融，成長(zhǎng)反而超額收益2013-2015年牛市整體初期中期后期起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間2012/12/42014/7/82015/1/72014/7/82015/1/72015/6/122012/12/42015/6/12持續(xù)時(shí)間(月)31滬深300,%3.4067.4346.53152.99風(fēng)格超額收益價(jià)值風(fēng)格10.68%5.57%-0.01%35.25%成長(zhǎng)風(fēng)格12.11%-25.93%20.52%20.82%大盤(pán)風(fēng)格-1.96%-5.63%-13.09%小盤(pán)風(fēng)格54.08%-37.11%84.07%216.50%板塊超額收益金融板塊12.16%29.97%-14.26%47.54%周期板塊15.42%-19.82%67.49%118.04%消費(fèi)板塊33.09%-36.80%63.46%121.81%成長(zhǎng)板塊81.63%-39.11%104.39%341.02%我們認(rèn)為2019-2021年是核心資產(chǎn)牛市，整體最強(qiáng)風(fēng)格是成長(zhǎng)和消費(fèi)，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)市后期成長(zhǎng)風(fēng)格均為表現(xiàn)居于前二的風(fēng)格，但牛市中期最強(qiáng)是消費(fèi)，次之是周期，成長(zhǎng)超額收益僅排在第三位。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http2019-2021年牛市2019-2021年牛市94.91%成長(zhǎng)風(fēng)格板塊超額收益金融板塊周期板塊起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)時(shí)間(月)滬深300,%風(fēng)格超額收益價(jià)值風(fēng)格成長(zhǎng)板塊從一級(jí)行業(yè)來(lái)看，2005-2007年牛市中整體超金屬、房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備。牛市初期和后期，這些行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)大多時(shí)候較強(qiáng)，但牛市中期的前半段（2006年Q3-Q4這些行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)均偏弱，大非銀金融/上證綜指有色金屬/上證綜指牛市初期牛市主升期牛市后期2005-2007年牛市中整體超額收益最弱的4個(gè)行業(yè)是電 牛市初期牛市主升期牛市后期12013-2015年牛市中整體超額收益最強(qiáng)的4個(gè)行業(yè)是計(jì)初期和后期，這些行業(yè)超額收益表現(xiàn)均較強(qiáng)，但牛市中期尤其是2014大部分時(shí)間表現(xiàn)偏弱。除了牛市初期漲幅小的軍工還有不錯(cuò)的表現(xiàn)之外，牛市初期最強(qiáng)的傳媒、計(jì)算機(jī)，在牛市中期整體表現(xiàn)跑輸市牛市初期牛市主升期牛市后期些表現(xiàn)偏弱的板塊大多是和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高的板塊，而且不太容易有主題行情的價(jià)值類(lèi)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http煤炭/上證綜指食品飲料/上證綜指牛市初期牛市主升期牛市后期119-21年牛市中整體超額收益最強(qiáng)的4個(gè)行業(yè)是電力設(shè)備、食品飲料、有色金屬、電子。牛市初期電子和食品飲料超額收益強(qiáng)，牛市后期電力設(shè)備和有色金屬超額強(qiáng)。但牛市中期上述表現(xiàn)偏強(qiáng)的行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)分化，前期表現(xiàn)較強(qiáng)的電子開(kāi)始走弱，前期表現(xiàn)偏弱的電力食品飲料/上證綜指牛市初期牛市主升期牛市后期請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http2019-2021年牛市中超額收益最弱的4個(gè)行業(yè)是通信、房地產(chǎn)、紡織服裝、建筑裝飾。行，直到牛市末期，指數(shù)高位滯漲期間才有階段超額收益。我們認(rèn)為該輪牛市中通信表現(xiàn)弱的原因在于，該輪牛市成長(zhǎng)風(fēng)格中領(lǐng)漲主線的產(chǎn)業(yè)邏輯是國(guó)產(chǎn)替代和新能源業(yè)績(jī)兌現(xiàn)較強(qiáng)，而通信的基本面和上述產(chǎn)業(yè)邏輯相關(guān)性較低。房地產(chǎn)和建筑無(wú)論是價(jià)值風(fēng)格層面還是牛市初期牛市主升期牛市后期1請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)：受?chē)?guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化以及國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻的影全球經(jīng)濟(jì)受超預(yù)期沖擊惡化風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)關(guān)稅政鏈，從而引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)受到超預(yù)期沖擊而出現(xiàn)惡化。穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆周期調(diào)節(jié)需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http樊繼拓，信達(dá)證券策略首席分析師，10年宏觀策略研究研究工作。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http負(fù)責(zé)本報(bào)告全部或部分內(nèi)容的每一位分析師在此申明，本人具以勤勉的職業(yè)態(tài)度,獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告；本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)；本人本報(bào)告是針對(duì)與信達(dá)證券簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶(hù)的專(zhuān)屬研究產(chǎn)品，為該類(lèi)客戶(hù)進(jìn)行投資決策時(shí)提供有嚴(yán)格約定。本報(bào)告僅提供給上述特定客戶(hù)，并不面向公眾發(fā)布。信達(dá)證券不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到有關(guān)本報(bào)告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點(diǎn)本報(bào)告是基于信達(dá)證券認(rèn)為可靠的已公開(kāi)信息編制，但信達(dá)證券不保證所載信息的準(zhǔn)確性和完整性。為本報(bào)告最初出具日的觀點(diǎn)和判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)出現(xiàn)資標(biāo)的的歷史表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的保證。在不同時(shí)期，或因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)，采用不同觀點(diǎn)在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)并不構(gòu)成對(duì)任何人的投客戶(hù)應(yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況，若有必要應(yīng)尋求專(zhuān)家意見(jiàn)。本報(bào)告所載的資料、工具、意見(jiàn)及在法律允許的情況下，信達(dá)證券或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，并可能會(huì)為這些公司本報(bào)告版權(quán)僅為信達(dá)證券所有。未經(jīng)信達(dá)證券書(shū)面同意，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制部分。若信達(dá)證券以外的機(jī)構(gòu)向其客戶(hù)發(fā)放本報(bào)告，則由該機(jī)構(gòu)獨(dú)