“8·11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預有效性的多維度剖析一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟一體化的大背景下，匯率作為一國貨幣與他國貨幣的兌換比率，不僅是國際貿(mào)易和投資中的關(guān)鍵價格指標，更是連接國內(nèi)外經(jīng)濟的重要紐帶。匯率的穩(wěn)定與否，直接關(guān)系到一個國家的經(jīng)濟增長、通貨膨脹、就業(yè)水平以及國際收支平衡等諸多方面。2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣對美元匯率中間價報價機制，這一舉措被廣泛稱為“8?11”匯改。在此之前，人民幣匯率中間價的形成機制存在一定的不透明性，中間價與市場匯率之間存在一定程度的偏離。這種偏離不僅影響了人民幣匯率的市場化定價，也制約了人民幣匯率彈性的提升。隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展和對外開放程度的不斷提高，人民幣匯率形成機制的市場化改革迫在眉睫?！??11”匯改正是在這樣的背景下應運而生，其核心目的是增強人民幣匯率中間價的市場化程度和基準性，使人民幣匯率能夠更加真實地反映外匯市場的供求關(guān)系?！??11”匯改后，人民幣匯率形成機制發(fā)生了顯著變化，匯率波動的彈性明顯增強。這一變化對中國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了深遠的影響。一方面，匯率彈性的增強使得人民幣匯率能夠更加及時地對國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化做出反應，有助于發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支的自動穩(wěn)定器作用。例如，當國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力時，人民幣匯率的適度貶值可以提高出口產(chǎn)品的競爭力，促進出口增長，從而對經(jīng)濟增長起到一定的支撐作用；當國際收支出現(xiàn)順差時，人民幣匯率的升值可以減少出口，增加進口，從而促進國際收支的平衡。另一方面，匯率波動的加劇也給經(jīng)濟主體帶來了更多的不確定性和風險。對于企業(yè)來說，匯率的大幅波動可能導致其出口收入和進口成本的不穩(wěn)定，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險；對于金融機構(gòu)來說，匯率風險的上升可能會影響其資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，增加了金融市場的不穩(wěn)定因素。在這種情況下，中國人民銀行作為貨幣政策的制定者和執(zhí)行者，需要通過外匯市場干預來維護人民幣匯率的穩(wěn)定。外匯市場干預是指中央銀行通過買賣外匯儲備等方式，直接或間接地影響外匯市場供求關(guān)系，從而達到調(diào)節(jié)匯率水平的目的。央行的外匯市場干預對于穩(wěn)定人民幣匯率、維護金融市場穩(wěn)定以及促進經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展具有重要意義。如果人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動，可能會引發(fā)市場恐慌，導致資本外流，進而對金融市場穩(wěn)定造成威脅。通過外匯市場干預，央行可以向市場傳遞穩(wěn)定匯率的信號，增強市場信心，避免匯率的過度波動。匯率的穩(wěn)定也有助于企業(yè)和金融機構(gòu)更好地進行風險管理和決策，促進經(jīng)濟的健康發(fā)展。然而，外匯市場干預的有效性一直是學術(shù)界和政策制定者關(guān)注的焦點問題。不同的理論和實證研究對于外匯市場干預的有效性存在不同的觀點。一些理論認為，在完全有效的市場中，外匯市場干預可能無法改變匯率的長期走勢，因為市場力量會迅速抵消央行的干預行為。但在現(xiàn)實中，市場并非完全有效，存在著各種摩擦和信息不對稱，央行的外匯市場干預可以通過影響市場預期和供求關(guān)系，在一定程度上影響匯率水平。而且，外匯市場干預的有效性還受到多種因素的影響，如干預的規(guī)模、頻率、方式，以及市場的流動性、投資者的預期等。在市場流動性較低的情況下，央行的干預可能更容易對匯率產(chǎn)生影響；而當投資者對匯率走勢的預期較為一致時，央行的干預可能需要更大的力度才能改變市場預期。因此，深入研究“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預的有效性具有重要的理論和現(xiàn)實意義。從理論層面來看，有助于豐富和完善外匯市場干預的相關(guān)理論。當前關(guān)于外匯市場干預有效性的理論研究多基于發(fā)達國家的市場環(huán)境，而中國的外匯市場具有自身的特點，如資本管制、央行在市場中的重要作用等。通過對中國人民銀行外匯市場干預有效性的研究，可以為外匯市場干預理論提供新的實證證據(jù)，進一步拓展和深化該領(lǐng)域的理論研究，為后續(xù)學者的研究提供更為全面和深入的理論基礎(chǔ)。從現(xiàn)實層面來講，能夠為央行制定科學合理的外匯市場干預政策提供參考依據(jù)。隨著中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的聯(lián)系日益緊密，人民幣匯率面臨的外部沖擊和不確定性不斷增加。通過對干預有效性的研究，央行可以更好地了解不同干預措施的效果，根據(jù)經(jīng)濟形勢和市場情況，靈活調(diào)整干預策略，提高干預的精準度和有效性，從而更好地維護人民幣匯率的穩(wěn)定，促進經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對于匯率形成機制和外匯市場干預的研究起步較早，形成了較為豐富的理論和實證成果。在匯率決定理論方面，傳統(tǒng)的理論如購買力平價理論、利率平價理論等，從不同角度闡述了匯率的決定因素。隨著金融市場的發(fā)展和研究的深入，資產(chǎn)市場分析法逐漸興起，該理論強調(diào)資產(chǎn)市場的供求關(guān)系對匯率的影響，認為投資者的資產(chǎn)配置決策會導致匯率的波動。在外匯市場干預有效性的研究中，許多學者基于不同的理論模型和實證方法進行了探討。部分研究認為，外匯市場干預可以通過改變市場供求關(guān)系和投資者預期，在短期內(nèi)對匯率產(chǎn)生影響。如通過資產(chǎn)組合渠道，央行買賣外匯資產(chǎn)會改變市場上資產(chǎn)的相對供給，從而影響資產(chǎn)價格和匯率水平；通過信號渠道，央行的干預行為向市場傳遞了關(guān)于未來貨幣政策和經(jīng)濟基本面的信號，引導投資者調(diào)整預期，進而影響匯率。然而，也有研究指出，在市場有效性較高的情況下，外匯市場干預的效果可能會受到限制，因為市場力量會迅速對干預行為做出反應，抵消干預的影響。國內(nèi)學者對“8?11”匯改及央行外匯市場干預有效性的研究，多結(jié)合中國的實際情況展開。“8?11”匯改后，學者們普遍關(guān)注人民幣匯率形成機制的變化及其對經(jīng)濟的影響。一些研究分析了匯改后人民幣匯率的波動特征，發(fā)現(xiàn)匯率彈性顯著增強，雙向波動成為常態(tài)。在央行外匯市場干預有效性方面，國內(nèi)研究從多個角度進行了探討。有學者運用計量模型，對央行干預的規(guī)模、頻率與匯率波動之間的關(guān)系進行了實證分析，試圖找出央行干預對匯率產(chǎn)生顯著影響的條件和因素。還有學者從宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)的角度，研究了外匯市場干預與貨幣政策、財政政策之間的相互作用，認為央行的外匯市場干預需要與其他宏觀經(jīng)濟政策相配合，才能更好地實現(xiàn)穩(wěn)定匯率和促進經(jīng)濟增長的目標。然而，現(xiàn)有研究仍存在一定的不足。一方面，對于“8?11”匯改后央行外匯市場干預有效性的研究，在理論模型的構(gòu)建和實證方法的選擇上，尚未形成統(tǒng)一的標準和框架，不同研究的結(jié)論存在一定差異，缺乏系統(tǒng)性和全面性的分析。另一方面，在研究央行外匯市場干預對經(jīng)濟的影響時，大多集中在宏觀經(jīng)濟層面，對微觀經(jīng)濟主體的行為和影響機制研究相對較少，未能充分考慮到企業(yè)、金融機構(gòu)等微觀主體在匯率波動和央行干預背景下的應對策略和調(diào)整行為。此外，隨著金融市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，新的金融工具和交易方式不斷涌現(xiàn)，現(xiàn)有研究對外匯市場干預在新的市場環(huán)境下的有效性研究還不夠深入，未能及時反映市場變化對干預效果的影響?；谝陨喜蛔悖疚膶⒃谝延醒芯康幕A(chǔ)上，進一步深入研究“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預的有效性。通過構(gòu)建更加完善的理論模型和選擇合適的實證方法，全面分析央行外匯市場干預的效果及其影響因素。同時，從宏觀和微觀兩個層面，深入探討央行外匯市場干預對經(jīng)濟的影響機制，為央行制定科學合理的外匯市場干預政策提供更加全面和準確的參考依據(jù)。1.3研究方法與創(chuàng)新點本文在研究“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預有效性的過程中，綜合運用了多種研究方法，力求全面、深入地剖析這一復雜的經(jīng)濟現(xiàn)象。在理論分析方面，深入梳理和闡釋外匯市場干預的相關(guān)理論，包括匯率決定理論、資產(chǎn)組合理論以及信號傳遞理論等。通過對這些理論的細致分析，明確外匯市場干預影響匯率的內(nèi)在機制，為后續(xù)的實證研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。例如，依據(jù)資產(chǎn)組合理論，央行買賣外匯資產(chǎn)會改變市場上資產(chǎn)的相對供給，進而影響資產(chǎn)價格和匯率水平；信號傳遞理論則表明，央行的干預行為能夠向市場傳遞關(guān)于未來貨幣政策和經(jīng)濟基本面的信號，引導投資者調(diào)整預期，從而對匯率產(chǎn)生作用。實證分析方法是本文研究的核心手段之一。選取2015年8月11日至2024年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)涵蓋人民幣匯率中間價、外匯儲備規(guī)模、國內(nèi)外利率差等多個關(guān)鍵變量。運用計量經(jīng)濟學模型，如向量自回歸（VAR）模型，深入探究央行外匯市場干預與人民幣匯率波動之間的動態(tài)關(guān)系。通過構(gòu)建VAR模型，可以分析不同變量之間的相互影響和沖擊響應，準確判斷央行干預對匯率波動的短期和長期效應。同時，采用事件研究法，針對央行重大外匯市場干預事件進行專項研究，精確評估干預措施在短期內(nèi)對人民幣匯率及市場預期產(chǎn)生的影響。通過對特定事件前后匯率數(shù)據(jù)和市場反應的分析，能夠直觀地了解央行干預的即時效果和市場的短期反應。為了更全面地驗證研究結(jié)論的可靠性，本文還運用了多種穩(wěn)健性檢驗方法。一方面，對數(shù)據(jù)進行不同方式的處理，如調(diào)整數(shù)據(jù)的時間頻率、樣本區(qū)間等，觀察實證結(jié)果是否保持穩(wěn)定。通過這種方式，可以排除數(shù)據(jù)處理方式對研究結(jié)論的潛在影響。另一方面，替換計量模型中的關(guān)鍵變量，采用不同的代理變量來衡量相同的經(jīng)濟概念，再次進行回歸分析。若實證結(jié)果在不同的變量選擇下依然保持一致，則說明研究結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性和可靠性。案例研究也是本文的重要研究方法之一。詳細分析“8?11”匯改后中國人民銀行在不同經(jīng)濟形勢下實施的外匯市場干預典型案例，如2016-2017年人民幣貶值壓力較大時期，央行通過拋售外匯儲備等方式穩(wěn)定人民幣匯率的案例；以及2020年疫情沖擊下，央行采取的一系列穩(wěn)定匯率的干預措施。通過深入剖析這些具體案例，從實際操作層面深入了解央行外匯市場干預的背景、目標、措施以及實施效果，為理論分析和實證研究提供豐富的現(xiàn)實依據(jù)，使研究結(jié)論更具實踐指導意義。與以往研究相比，本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面。在研究視角上，實現(xiàn)了宏觀與微觀的有機結(jié)合。不僅從宏觀經(jīng)濟層面分析央行外匯市場干預對人民幣匯率、國際收支等宏觀經(jīng)濟變量的影響，還從微觀經(jīng)濟主體的角度出發(fā)，深入研究干預措施對企業(yè)和金融機構(gòu)的影響機制。通過分析企業(yè)在匯率波動和央行干預背景下的進出口決策、風險管理策略，以及金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置和業(yè)務(wù)調(diào)整，更全面地揭示了央行外匯市場干預的經(jīng)濟效應，彌補了以往研究在微觀層面分析的不足。在研究內(nèi)容上，本文注重對新情況和新問題的探討。隨著金融市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，外匯市場的交易結(jié)構(gòu)和投資者行為發(fā)生了顯著變化。本文密切關(guān)注這些新變化，深入研究在新的市場環(huán)境下央行外匯市場干預面臨的挑戰(zhàn)和機遇，以及干預效果的變化。同時，結(jié)合近年來人民幣國際化進程的加速，分析央行外匯市場干預與人民幣國際化之間的相互關(guān)系，為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供了新的思路和內(nèi)容。在研究方法的運用上，本文進行了創(chuàng)新和優(yōu)化。綜合運用多種研究方法，形成了一個有機的研究體系。在實證研究中，通過合理選擇和構(gòu)建計量模型，以及運用多種穩(wěn)健性檢驗方法，提高了研究結(jié)果的準確性和可靠性。同時，將案例研究與理論分析、實證研究緊密結(jié)合，使研究更具現(xiàn)實針對性和實踐指導價值。通過對實際案例的深入分析，能夠更好地理解理論模型在現(xiàn)實中的應用，驗證實證研究結(jié)果的合理性，為央行制定科學合理的外匯市場干預政策提供更具參考價值的建議。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1外匯市場干預的理論概述外匯市場干預是指貨幣當局為了實現(xiàn)特定的經(jīng)濟和金融政策目標，在外匯市場上進行的外匯買賣行為。這種干預可以通過使用外匯儲備、央行之間的資金轉(zhuǎn)移或者官方貸款等方式來進行。其本質(zhì)是國家貨幣當局為控制本國貨幣與外國貨幣的匯率變化而采取的行動，這些行動既可能是直接在外匯市場上進行買賣操作，也可能是通過其他政策手段間接影響匯率。從目的上看，外匯市場干預具有多重意義。首要目的在于避免短期匯率出現(xiàn)大幅波動，維持外匯市場的穩(wěn)定。匯率的大幅波動會給國際貿(mào)易和投資帶來極大的不確定性。例如，一家中國出口企業(yè)與國外客戶簽訂了一份價值100萬美元的訂單，交貨期為3個月。若在此期間人民幣對美元匯率大幅波動，企業(yè)的預期利潤可能會受到嚴重影響。當人民幣升值時，企業(yè)收到的美元兌換成人民幣后會減少，利潤相應降低；反之，人民幣貶值雖可能增加利潤，但也會面臨客戶因成本上升而減少訂單的風險。所以，穩(wěn)定的匯率能為企業(yè)提供相對可預測的經(jīng)營環(huán)境，促進國際貿(mào)易和投資的平穩(wěn)發(fā)展。緩解中長期匯率的變化速度，通過逆向干預手段調(diào)整匯率走勢也是重要目的之一。當中長期內(nèi)本幣匯率出現(xiàn)過度升值或貶值趨勢時，央行可以通過買賣外匯儲備等方式進行逆向操作。若本幣長期升值過快，影響本國出口產(chǎn)業(yè)的競爭力，央行可在外匯市場上買入外匯，增加外匯儲備，投放本幣，促使本幣貶值，以調(diào)整匯率走勢，維持經(jīng)濟的內(nèi)外平衡。確保市場匯率波動保持在預期的區(qū)間內(nèi)，避免過度偏離既定的匯率目標區(qū)域同樣關(guān)鍵。許多國家都設(shè)定了一定的匯率目標區(qū)間，以此來引導市場預期和穩(wěn)定經(jīng)濟。例如，一些國家會將本幣對主要國際貨幣的匯率波動范圍設(shè)定在一定百分比之內(nèi)，當匯率接近或超出這個范圍時，央行就會進行干預，使匯率回歸到目標區(qū)間內(nèi)，增強市場對本國貨幣的信心。推動國內(nèi)貨幣政策與外匯政策的有效協(xié)同實施也是外匯市場干預的重要目的。貨幣政策主要關(guān)注國內(nèi)的貨幣供應量、利率水平和通貨膨脹等目標，而外匯政策側(cè)重于匯率穩(wěn)定和國際收支平衡。通過外匯市場干預，央行可以在一定程度上協(xié)調(diào)這兩種政策。當國內(nèi)經(jīng)濟面臨通貨膨脹壓力，需要收緊貨幣政策時，若此時本幣面臨升值壓力，央行可以通過在外匯市場上買入外匯，投放本幣，一方面緩解本幣升值壓力，另一方面增加貨幣供應量，與貨幣政策的收緊形成一定的對沖，從而實現(xiàn)兩種政策的有效協(xié)同，促進宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。外匯市場干預的方式主要分為直接干預和間接干預兩類。直接干預指貨幣當局直接參與外匯市場的交易，通過買入或賣出外匯來影響本國貨幣的匯率。在人民幣匯率波動較大時，中國人民銀行可能會直接在外匯市場上買入或賣出美元等外匯資產(chǎn)。當人民幣面臨較大的貶值壓力時，央行會賣出外匯儲備，回籠人民幣，減少市場上人民幣的供給，增加美元等外匯的供給，從而使人民幣對美元的匯率上升，緩解人民幣貶值壓力；反之，當人民幣面臨升值壓力時，央行會買入外匯，投放人民幣，增加人民幣供給，促使人民幣貶值。直接干預能夠直接改變外匯市場的供求關(guān)系，對匯率產(chǎn)生較為直接和迅速的影響。間接干預主要是通過實施貨幣政策或財政政策，間接地影響短期資本流動，從而對匯率產(chǎn)生影響。在貨幣政策方面，央行可以通過調(diào)整利率來影響匯率。當央行提高利率時，本國金融資產(chǎn)的收益率相對提高，吸引外國投資者增加對本國金融資產(chǎn)的投資，導致短期資本流入增加。這些資本流入需要兌換成本國貨幣，從而增加了對本幣的需求，推動本幣升值。相反，當央行降低利率時，本國金融資產(chǎn)收益率下降，短期資本可能流出，本幣供給增加，需求減少，導致本幣貶值。在財政政策方面，政府可以通過調(diào)整財政支出和稅收政策來影響經(jīng)濟增長和通貨膨脹水平，進而影響匯率。擴張性的財政政策，如增加財政支出、減少稅收，會刺激經(jīng)濟增長，可能導致通貨膨脹上升。若通貨膨脹上升速度快于其他國家，根據(jù)購買力平價理論，本幣會有貶值壓力；反之，緊縮性的財政政策可能使本幣有升值壓力。2.2衡量外匯市場干預有效性的理論框架衡量外匯市場干預有效性的理論框架涉及多個維度和多種理論基礎(chǔ)，以下將從匯率波動、外匯儲備變動以及市場預期等關(guān)鍵方面進行闡述。在匯率波動方面，它是衡量外匯市場干預有效性的直接且關(guān)鍵的指標。匯率波動通常用匯率收益率的標準差來度量。其計算公式為：\sigma=\sqrt{\frac{1}{n-1}\sum_{i=1}^{n}(r_{i}-\overline{r})^{2}}，其中\(zhòng)sigma表示匯率收益率的標準差，r_{i}是第i期的匯率收益率，\overline{r}為匯率收益率的均值，n是樣本數(shù)量。當央行進行外匯市場干預后，如果匯率波動程度下降，即標準差變小，說明干預在穩(wěn)定匯率波動方面可能是有效的。例如，在“8?11”匯改后的一段時間內(nèi)，人民幣匯率波動較為劇烈，央行通過直接在外匯市場買賣外匯等干預措施，若后續(xù)人民幣匯率收益率的標準差明顯減小，就表明干預在一定程度上抑制了匯率的大幅波動。從理論依據(jù)來看，匯率波動對經(jīng)濟有著多方面的影響。匯率的過度波動會增加國際貿(mào)易和投資的風險。對于出口企業(yè)而言，匯率的大幅波動使得其出口產(chǎn)品的價格在國際市場上變得不穩(wěn)定，企業(yè)難以準確預估未來的收益，從而可能減少出口業(yè)務(wù)，影響企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟增長。匯率波動也會影響國際資本的流動。當一個國家的貨幣匯率波動劇烈時，外國投資者可能會因擔心資產(chǎn)價值受損而減少對該國的投資，導致資本外流，進而影響國內(nèi)的金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展。因此，通過外匯市場干預來降低匯率波動，對于穩(wěn)定經(jīng)濟秩序具有重要意義。外匯儲備變動是衡量外匯市場干預有效性的另一個重要指標。當央行進行外匯市場干預時，必然會涉及外匯儲備的買賣，從而導致外匯儲備規(guī)模的變化。若央行買入外匯以穩(wěn)定本幣匯率，外匯儲備會增加；反之，賣出外匯則會使外匯儲備減少。在人民幣面臨貶值壓力時，央行通過拋售外匯儲備來回籠人民幣，此時外匯儲備規(guī)模會下降。外匯儲備變動與干預有效性之間存在密切聯(lián)系。一方面，外匯儲備的變動可以直接反映央行干預外匯市場的力度和方向。如果外匯儲備在短時間內(nèi)大幅減少，說明央行在大力拋售外匯以穩(wěn)定匯率，這是干預行動的直接體現(xiàn)。另一方面，外匯儲備的持續(xù)變動也能在一定程度上反映干預的效果。若外匯儲備的變動能夠促使匯率朝著央行期望的方向變化，且這種變化具有一定的持續(xù)性，那么可以認為干預是有效的。但如果外匯儲備大量消耗，卻未能有效穩(wěn)定匯率，或者匯率在短期內(nèi)雖有變化，但很快又恢復到原來的波動狀態(tài)，那么就需要重新評估干預的有效性。市場預期在衡量外匯市場干預有效性中也起著不可或缺的作用。市場參與者對匯率走勢的預期會影響他們的交易行為，進而影響匯率水平。央行的外匯市場干預行為可以通過改變市場預期來影響匯率。央行通過公開聲明或?qū)嶋H干預行動向市場傳遞穩(wěn)定匯率的信號，使市場參與者預期匯率將保持穩(wěn)定，那么他們可能會調(diào)整自己的交易策略，減少對匯率波動的過度反應，從而有助于穩(wěn)定匯率。市場預期的衡量相對較為復雜，通?？梢酝ㄟ^調(diào)查市場參與者對未來匯率走勢的看法來獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。一些金融機構(gòu)會定期對投資者、企業(yè)等進行問卷調(diào)查，詢問他們對未來一段時間內(nèi)匯率的預期變化方向和幅度。也可以通過分析金融市場上的相關(guān)數(shù)據(jù)，如遠期匯率、外匯期權(quán)隱含波動率等，來推斷市場預期。若央行干預后，市場參與者對匯率的預期變得更加穩(wěn)定，且與央行的目標匯率預期更加接近，那么可以說明干預在引導市場預期方面是有效的，進而也有助于提高外匯市場干預的整體有效性。除了上述指標，利率平價理論也為衡量外匯市場干預有效性提供了理論基礎(chǔ)。該理論認為，在資本自由流動且不考慮交易成本的情況下，兩國之間的利率差應等于遠期匯率與即期匯率的升貼水率。用公式表示為：i-i^{*}=\frac{F-S}{S}，其中i是本國利率，i^{*}是外國利率，F(xiàn)是遠期匯率，S是即期匯率。當央行進行外匯市場干預時，會通過影響貨幣供應量等因素來改變利率水平，進而影響匯率。若央行買入外匯，投放本幣，貨幣供應量增加，在其他條件不變的情況下，本國利率可能會下降。根據(jù)利率平價理論，本國利率下降會導致本幣遠期匯率貼水，即本幣有貶值壓力，這與央行買入外匯穩(wěn)定本幣匯率的初衷可能相悖。但在實際情況中，由于存在各種市場摩擦和其他因素的影響，利率平價理論并不總是完全成立。然而，它仍然為分析央行外匯市場干預對利率和匯率的影響提供了一個重要的理論框架，有助于更全面地衡量外匯市場干預的有效性。三、“8?11”匯改及其對中國外匯市場的影響3.1“8?11”匯改的內(nèi)容與目標2015年8月11日，中國人民銀行發(fā)布公告，宣布完善人民幣對美元匯率中間價報價機制。此次匯改的核心內(nèi)容是做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。這一調(diào)整打破了以往人民幣匯率中間價與上日中間價掛鉤的模式，使中間價能夠更及時、更準確地反映外匯市場的供求關(guān)系和國際匯率市場的變化。在此之前，人民幣匯率中間價的形成機制存在一定的缺陷。中間價主要參考前一日的中間價以及外匯市場的供求情況，但這種形成機制導致中間價與市場實際交易匯率存在一定程度的偏離。在市場供求關(guān)系發(fā)生較大變化時，中間價的調(diào)整相對滯后，無法真實反映市場的實際情況，這在一定程度上影響了人民幣匯率的市場化定價和匯率彈性的提升。“8?11”匯改的主要目標是增強人民幣匯率中間價的市場化程度和基準性。通過讓中間價參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，使得市場供求關(guān)系能夠更直接地反映在中間價的形成中，提高了中間價的市場化程度。更市場化的中間價能夠更好地發(fā)揮其在外匯市場中的基準作用，引導市場參與者的交易行為，促進外匯市場的公平、有序競爭。增強人民幣匯率中間價的市場化程度和基準性，有助于人民幣匯率更加真實地反映市場供求關(guān)系，從而有效發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支的自動穩(wěn)定器作用。當國際收支出現(xiàn)順差時，外匯市場上外匯供給增加，人民幣面臨升值壓力，在新的匯率中間價形成機制下，人民幣匯率會相應上升，使得出口產(chǎn)品價格相對上升，進口產(chǎn)品價格相對下降，從而抑制出口，增加進口，促使國際收支趨于平衡；反之，當國際收支出現(xiàn)逆差時，人民幣匯率會相應下降，促進出口，減少進口，推動國際收支恢復平衡。這一改革目標也有利于推進人民幣國際化進程。更加市場化和具有基準性的人民幣匯率，能夠提高國際市場對人民幣的認可度和接受度。在國際貿(mào)易和投資中，穩(wěn)定且市場化的匯率可以降低交易成本和匯率風險，吸引更多的國際投資者使用人民幣進行結(jié)算和投資，提升人民幣在國際貨幣體系中的地位。在跨境貿(mào)易中，企業(yè)更愿意使用匯率波動可預測、市場化程度高的貨幣進行結(jié)算，“8?11”匯改后的人民幣匯率形成機制使人民幣更符合這一要求，有助于擴大人民幣在國際支付和結(jié)算中的使用范圍，推動人民幣在國際金融市場上的流通和儲備功能的提升。3.2匯改后中國外匯市場的變化“8?11”匯改對中國外匯市場產(chǎn)生了深遠影響，帶來了多方面的顯著變化。人民幣匯率雙向波動常態(tài)化，彈性顯著增強。在“8?11”匯改之前，人民幣匯率單邊升值或貶值的趨勢較為明顯，波動幅度相對較小。然而，匯改后，人民幣匯率的走勢更加貼近市場供求關(guān)系，單邊預期被徹底打破，雙向波動成為市場常態(tài)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015-2024年間，人民幣對美元匯率中間價多次出現(xiàn)較大幅度的漲跌波動。2016-2017年，受美聯(lián)儲加息、國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力等因素影響，人民幣對美元匯率持續(xù)貶值，從2016年初的6.5左右貶值至2017年初的接近7.0。但在2017-2018年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升、美元指數(shù)走弱等因素，人民幣對美元匯率又出現(xiàn)了升值趨勢，升值幅度達到約5%。2020年，受新冠疫情沖擊，人民幣匯率在上半年出現(xiàn)貶值，但下半年隨著中國疫情防控取得成效，經(jīng)濟率先復蘇，人民幣匯率又開始升值。這種頻繁且幅度較大的雙向波動，在匯改前是較為少見的。人民幣匯率的彈性增強，使得匯率能夠更及時、有效地反映國內(nèi)外經(jīng)濟形勢和市場供求關(guān)系的變化，更好地發(fā)揮調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支的自動穩(wěn)定器作用。當國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力時，人民幣匯率的適度貶值可以提高出口產(chǎn)品的競爭力，促進出口增長，從而對經(jīng)濟增長起到一定的支撐作用；當國際收支出現(xiàn)順差時，人民幣匯率的升值可以減少出口，增加進口，從而促進國際收支的平衡。人民幣匯率中間價的市場化程度大幅提高?！??11”匯改前，人民幣匯率中間價的形成機制存在一定的不透明性，中間價與市場匯率之間存在一定程度的偏離，不能很好地反映市場供求關(guān)系。匯改后，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率來提供中間價報價，這使得中間價與市場實際交易匯率的聯(lián)系更加緊密，更能真實地反映市場供求狀況。2016年2月，央行發(fā)布新的人民幣匯率中間價定價公式，即“中間價=上一交易日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”，要求做市商在對中間價報價時，適度調(diào)整人民幣兌美元匯率，以維持人民幣對一籃子貨幣匯率的基本穩(wěn)定。2017年5月，央行又在人民幣匯率中間價定價機制中引入“逆周期因子”，至此形成了現(xiàn)行的“上一交易日收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”三因素共同決定的匯率中間價形成機制。這一系列改革措施不斷完善了人民幣匯率中間價的形成機制，使其市場化程度不斷提高，基準性和指導性更強，能夠更好地引導市場預期，促進外匯市場的平穩(wěn)運行。外匯衍生品市場逐漸豐富。隨著人民幣匯率彈性的增強和匯率波動風險的增加，市場對匯率風險管理工具的需求日益旺盛，這推動了外匯衍生品市場的快速發(fā)展。在“8?11”匯改前，中國外匯衍生品市場的產(chǎn)品種類相對較少，主要以遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)為主。匯改后，外匯期權(quán)、貨幣互換等更為復雜的外匯衍生品不斷涌現(xiàn)。外匯期權(quán)為企業(yè)和投資者提供了更多的風險管理選擇，企業(yè)可以通過買入外匯期權(quán)來鎖定匯率風險，在匯率波動時獲得一定的保護；貨幣互換則有助于降低企業(yè)的融資成本，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計，近年來，中國外匯期權(quán)和貨幣互換的交易量呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢，這表明市場對這些外匯衍生品的認可度和使用頻率不斷提高。外匯衍生品市場的豐富，為市場參與者提供了更多有效的匯率風險管理工具，有助于降低匯率波動帶來的風險，提高市場的抗風險能力，促進外匯市場的穩(wěn)定發(fā)展。四、中國人民銀行外匯市場干預方式與案例分析4.1中國人民銀行外匯市場干預的主要方式中國人民銀行在外匯市場干預中，運用了多種行之有效的方式，以維護人民幣匯率的穩(wěn)定和外匯市場的平穩(wěn)運行。這些干預方式涵蓋了直接交易操作、貨幣政策調(diào)整以及政策信號傳遞等多個關(guān)鍵領(lǐng)域。通過買賣外匯儲備直接干預外匯市場供求關(guān)系，是央行最為直接的干預手段之一。當人民幣面臨貶值壓力時，央行會在外匯市場上拋售外匯儲備，回籠人民幣，減少市場上人民幣的供給，增加外匯的供給，從而使人民幣對美元的匯率上升，緩解人民幣貶值壓力。在2015-2016年人民幣貶值壓力較大時期，央行頻繁動用外匯儲備維穩(wěn)匯率。從2015年7月到2016年12月，官方外匯儲備從3.65萬億美元降至3.0萬億美元，通過這種直接的市場操作，有效地調(diào)節(jié)了外匯市場的供求關(guān)系，對穩(wěn)定人民幣匯率起到了重要作用。相反，當人民幣面臨升值壓力時，央行會買入外匯，投放人民幣，增加人民幣供給，促使人民幣貶值。這種直接干預方式能夠迅速改變市場上外匯和人民幣的供求狀況，對匯率產(chǎn)生直接而明顯的影響。調(diào)整貨幣政策間接影響外匯市場，是央行干預的另一個重要手段。央行可以通過調(diào)整利率來影響匯率。當央行提高利率時，本國金融資產(chǎn)的收益率相對提高，吸引外國投資者增加對本國金融資產(chǎn)的投資，導致短期資本流入增加。這些資本流入需要兌換成本國貨幣，從而增加了對本幣的需求，推動本幣升值。相反，當央行降低利率時，本國金融資產(chǎn)收益率下降，短期資本可能流出，本幣供給增加，需求減少，導致本幣貶值。在2017-2018年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升，央行適度調(diào)整貨幣政策，利率保持相對穩(wěn)定，這在一定程度上穩(wěn)定了人民幣匯率，避免了因利率大幅波動而導致的匯率不穩(wěn)定。央行還可以通過調(diào)整法定存款準備金率來影響貨幣供應量，進而影響匯率。提高法定存款準備金率會減少商業(yè)銀行可貸資金規(guī)模，收縮貨幣供應量，使本幣有升值壓力；降低法定存款準備金率則會增加貨幣供應量，使本幣有貶值壓力。發(fā)布政策聲明和進行預期管理，是央行影響外匯市場的重要非交易手段。央行通過官方渠道發(fā)布關(guān)于匯率政策的聲明，向市場傳遞穩(wěn)定匯率的決心和意圖，從而影響市場參與者對匯率走勢的預期。2016年初穩(wěn)匯率時，央行官網(wǎng)一日內(nèi)兩次刊文闡述人民幣匯率問題，表態(tài)稱“一些投機勢力試圖炒作人民幣并從中牟利，其交易行為與實體經(jīng)濟需求無關(guān)，不代表真正的市場供求”“面對這些投機勢力，人民銀行有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。這些聲明向市場釋放了明確的穩(wěn)匯率信號，增強了市場信心，有助于穩(wěn)定人民幣匯率。央行還可以通過與市場參與者進行溝通交流，引導市場預期，避免市場出現(xiàn)過度恐慌或過度樂觀的情緒，從而維持外匯市場的穩(wěn)定。除了上述主要方式外，央行還會綜合運用其他創(chuàng)新工具和手段。征收遠期售匯風險準備金，2015年8月31日，央行要求辦理遠期售匯業(yè)務(wù)的銀行需向中國人民銀行繳納外匯風險準備金，準備金率暫定20%，凍結(jié)一年、無利息。當人民幣貶值預期較強時，上調(diào)外匯風險準備金率，會增加商業(yè)銀行的成本，進而轉(zhuǎn)嫁到客戶身上，導致客戶遠期購匯的積極性下降，有助于抑制人民幣貶值。反之，當人民幣升值預期較強時，下調(diào)外匯風險準備金率可以降低銀行和客戶的遠期購匯成本，使得客戶遠期購匯的積極性上升，進而有助于抑制人民幣升值。央行還會通過調(diào)整外匯存款準備金率、開展離岸央票發(fā)行等方式，調(diào)節(jié)外匯市場的流動性和資金供求關(guān)系，以達到穩(wěn)定匯率的目的。4.2“8?11”匯改后的干預案例分析4.2.12015-2016年穩(wěn)定人民幣幣值干預2015-2016年期間，人民幣面臨著較大的貶值壓力，中國人民銀行采取了一系列積極且有效的干預措施來穩(wěn)定人民幣幣值，這些措施對維護金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟的平穩(wěn)運行起到了至關(guān)重要的作用。“8?11”匯改后，人民幣匯率中間價形成機制的市場化程度大幅提高，這使得人民幣匯率能夠更及時地反映市場供求關(guān)系，但同時也導致人民幣前期積累的貶值壓力得以集中釋放。從2015年8月11日到2016年底，人民幣對美元匯率中間價從6.2298迅速貶值至6.9370，貶值幅度高達11.35%。這一貶值趨勢引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注和擔憂，投資者對人民幣的信心受到一定程度的沖擊，資本外流壓力增大。為了有效緩解人民幣的貶值壓力，穩(wěn)定人民幣幣值，央行果斷采取了動用外匯儲備直接干預外匯市場的措施。在這一時期，央行頻繁在外匯市場上拋售美元等外匯資產(chǎn)，回籠人民幣，以此減少市場上人民幣的供給，增加美元的供給，從而使人民幣對美元的匯率上升。從2015年7月到2016年12月，官方外匯儲備從3.65萬億美元急劇降至3.0萬億美元，降幅高達17.8%。通過這種大規(guī)模的外匯儲備拋售行動，央行直接改變了外匯市場的供求關(guān)系，對人民幣匯率的穩(wěn)定起到了直接且關(guān)鍵的支撐作用。這種干預方式在短期內(nèi)迅速穩(wěn)定了市場情緒，緩解了人民幣的貶值壓力，避免了匯率的過度波動對經(jīng)濟造成更大的沖擊。但大規(guī)模動用外匯儲備也帶來了一定的負面影響，外匯儲備的下降可能會影響國家的國際支付能力和金融安全，長期來看，過度依賴外匯儲備干預匯率也難以持續(xù)。央行還采取了加強資本管制的措施，以遏制資本外流，穩(wěn)定人民幣匯率。2016年，央行加強了對資本項目的管理，嚴格審核企業(yè)和個人的跨境資金流動，提高了資本外流的門檻和成本。對企業(yè)的境外投資進行更嚴格的審批，限制非理性的對外投資行為；加強對個人購匯的監(jiān)管，明確個人購匯的用途限制，防止個人通過虛假申報等方式進行大規(guī)模的資本外逃。這些資本管制措施有效地減少了資本外流的規(guī)模，降低了人民幣的貶值壓力，穩(wěn)定了市場對人民幣的信心。資本管制也在一定程度上限制了資本的自由流動，對企業(yè)的國際化發(fā)展和個人的投資選擇產(chǎn)生了一定的約束，可能會影響市場的效率和活力。在預期管理方面，央行通過發(fā)布政策聲明和進行溝通交流，積極引導市場預期。2016年初，央行官網(wǎng)一日內(nèi)兩次刊文闡述人民幣匯率問題，明確表態(tài)“一些投機勢力試圖炒作人民幣并從中牟利，其交易行為與實體經(jīng)濟需求無關(guān)，不代表真正的市場供求”“面對這些投機勢力，人民銀行有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。這些聲明向市場釋放了明確的穩(wěn)匯率信號，增強了市場信心，使市場參與者對人民幣匯率的走勢有了更穩(wěn)定的預期，避免了因恐慌情緒導致的過度拋售人民幣等非理性行為。央行還通過與市場參與者的溝通交流，及時了解市場的關(guān)注點和擔憂，解答市場疑問，進一步穩(wěn)定了市場預期。這些干預措施在穩(wěn)定人民幣幣值方面取得了一定的成效。人民幣貶值速度得到有效遏制，貶值壓力得到緩解，市場對人民幣的信心逐漸恢復。這些干預措施也為后續(xù)人民幣匯率的企穩(wěn)回升奠定了基礎(chǔ)。2017年，人民幣匯率開始逐步企穩(wěn)并出現(xiàn)升值趨勢，這與2015-2016年央行的有效干預密不可分。但也應認識到，這些干預措施是在特定的經(jīng)濟形勢下采取的臨時性舉措，在實施過程中也面臨著一些挑戰(zhàn)和問題，如外匯儲備的消耗、資本管制對市場活力的影響等。因此，在未來的匯率管理中，央行需要綜合考慮各種因素，不斷探索更加靈活、有效的干預方式和政策組合，以實現(xiàn)人民幣匯率的穩(wěn)定和經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。4.2.2應對外部沖擊的干預舉措在“8?11”匯改后，中國經(jīng)濟日益融入全球經(jīng)濟體系，人民幣匯率面臨著來自國際市場的諸多外部沖擊。英國脫歐、中美經(jīng)貿(mào)摩擦等重大國際事件對人民幣匯率產(chǎn)生了顯著影響，中國人民銀行積極采取一系列干預舉措，有效應對這些沖擊，維護了人民幣匯率的穩(wěn)定和金融市場的平穩(wěn)運行。2016年6月23日，英國舉行脫歐公投，最終結(jié)果顯示英國將脫離歐盟。這一事件引發(fā)了全球金融市場的劇烈動蕩，市場避險情緒急劇升溫。英鎊兌美元匯率大幅下跌，美元指數(shù)大幅上漲，人民幣匯率也受到了明顯的拖累。在脫歐公投結(jié)果公布后的一周內(nèi)，人民幣對美元匯率中間價從6.5762貶值至6.6528，貶值幅度達到1.16%。市場對人民幣的貶值預期增強，資本外流壓力加大。為了應對英國脫歐對人民幣匯率的沖擊，央行采取了一系列措施。在外匯市場上，央行通過適度拋售外匯儲備，穩(wěn)定人民幣對美元的匯率。通過調(diào)整貨幣政策，保持國內(nèi)貨幣市場的穩(wěn)定，緩解資本外流壓力。央行還加強了與市場的溝通，及時發(fā)布政策解讀和市場分析，穩(wěn)定市場預期。通過這些措施，人民幣匯率在短期內(nèi)的波動得到了有效控制，避免了因英國脫歐引發(fā)的過度貶值。隨著市場對英國脫歐事件的逐步消化，人民幣匯率逐漸恢復穩(wěn)定。2018年，中美經(jīng)貿(mào)摩擦爆發(fā)，這對全球經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了深遠影響，人民幣匯率也面臨著較大的不確定性。美國對中國加征關(guān)稅，導致中國出口企業(yè)面臨成本上升、訂單減少等問題，經(jīng)濟增長面臨一定壓力，人民幣匯率受到貶值壓力。2018年4月至11月期間，人民幣對美元匯率中間價從6.2764貶值至6.9377，貶值幅度達到10.54%。針對中美經(jīng)貿(mào)摩擦對人民幣匯率的影響，央行采取了多種干預策略。一方面，央行通過調(diào)整人民幣匯率中間價的形成機制，引入逆周期因子，增強人民幣匯率中間價對宏觀經(jīng)濟基本面的反映，緩解市場的順周期波動。逆周期因子的引入使得人民幣匯率中間價能夠更好地反映經(jīng)濟基本面的變化，避免了因市場情緒導致的匯率過度波動。另一方面，央行加強了對跨境資本流動的管理，通過宏觀審慎政策工具，調(diào)節(jié)資本流動的規(guī)模和速度，穩(wěn)定人民幣匯率。央行還通過公開市場操作，調(diào)節(jié)市場流動性，保持貨幣市場利率的穩(wěn)定，為人民幣匯率的穩(wěn)定提供了良好的貨幣環(huán)境。央行的這些干預舉措在應對外部沖擊時，對穩(wěn)定人民幣匯率和金融市場起到了重要作用。通過及時、有效的干預，緩解了人民幣匯率的貶值壓力，穩(wěn)定了市場預期，避免了因外部沖擊引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險。這些干預舉措也為中國經(jīng)濟在復雜的國際環(huán)境中保持穩(wěn)定增長提供了有力支持，體現(xiàn)了央行在維護金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展方面的重要職責和能力。五、“8?11”匯改后央行外匯市場干預有效性的實證分析5.1研究設(shè)計為了深入探究“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預的有效性，本部分將從研究樣本與數(shù)據(jù)來源的選取、實證模型的設(shè)定以及變量的選擇與說明這三個關(guān)鍵方面展開詳細的研究設(shè)計。在研究樣本與數(shù)據(jù)來源方面，選取2015年8月11日至2024年12月期間的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。這一時間段涵蓋了“8?11”匯改后的多個重要經(jīng)濟階段，能夠全面反映匯改后央行外匯市場干預的情況以及人民幣匯率市場的變化。數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行官網(wǎng)、國家外匯管理局官網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫等權(quán)威渠道。這些數(shù)據(jù)源提供了豐富且準確的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，為研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告、外匯儲備數(shù)據(jù)等，能夠直觀反映央行的政策動向和外匯市場干預的規(guī)模；國家外匯管理局官網(wǎng)提供的國際收支數(shù)據(jù)、跨境資本流動數(shù)據(jù)等，有助于分析外匯市場的供求關(guān)系和資金流動情況；Wind數(shù)據(jù)庫則整合了大量的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、金融市場數(shù)據(jù)，包括人民幣匯率中間價、國內(nèi)外利率等，方便獲取和整理所需數(shù)據(jù)。在實證模型設(shè)定上，選用向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立的模型，它把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在研究央行外匯市場干預與人民幣匯率波動關(guān)系時，VAR模型具有顯著優(yōu)勢。它能夠同時考慮多個變量之間的相互影響和動態(tài)關(guān)系，而央行外匯市場干預行為不僅會直接影響人民幣匯率，還可能通過影響市場預期、資本流動等因素間接對匯率產(chǎn)生作用，VAR模型可以全面捕捉這些復雜的關(guān)系。它不需要對變量進行嚴格的內(nèi)生性和外生性區(qū)分，減少了因變量設(shè)定不合理而導致的模型偏差。在實際經(jīng)濟運行中，很難明確界定哪些變量是完全外生的，VAR模型的這一特點使其更符合經(jīng)濟現(xiàn)實。對于變量的選擇與說明，選取人民幣匯率中間價（ER）作為衡量人民幣匯率水平的變量。人民幣匯率中間價是外匯市場上的重要參考價格，它反映了人民幣對其他貨幣的官方定價，對市場匯率的形成具有重要指導作用。外匯儲備變動（FER）作為衡量央行外匯市場干預程度的變量。當央行買入外匯時，外匯儲備增加；賣出外匯時，外匯儲備減少，因此外匯儲備變動能夠直接體現(xiàn)央行在外匯市場上的操作規(guī)模和方向。國內(nèi)外利率差（IRD）作為控制變量。利率差會影響國際資本的流動，進而對人民幣匯率產(chǎn)生影響。當國內(nèi)利率高于國外利率時，會吸引國際資本流入，增加對人民幣的需求，推動人民幣升值；反之，當國內(nèi)利率低于國外利率時，資本可能流出，人民幣面臨貶值壓力。還考慮引入市場預期變量（ME），以更好地反映市場參與者對人民幣匯率走勢的預期。市場預期在匯率波動中起著重要作用，若市場預期人民幣升值，會促使投資者增加對人民幣資產(chǎn)的需求，推動人民幣匯率上升；反之，若市場預期人民幣貶值，可能導致投資者拋售人民幣資產(chǎn)，引發(fā)人民幣匯率下跌。市場預期變量可以通過對市場參與者的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)、金融市場衍生品價格隱含的預期信息等方式來獲取和構(gòu)建。5.2實證結(jié)果與分析通過運用向量自回歸（VAR）模型對2015年8月11日至2024年12月期間的數(shù)據(jù)進行深入分析，得到了一系列關(guān)于中國人民銀行外匯市場干預有效性的實證結(jié)果，這些結(jié)果從多個角度揭示了央行干預與人民幣匯率波動、外匯市場供求平衡等方面的內(nèi)在關(guān)系。在對VAR模型進行估計后，得到了各變量之間的回歸系數(shù)，這些系數(shù)反映了變量之間的相互影響程度和方向。人民幣匯率中間價（ER）與外匯儲備變動（FER）之間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系。具體而言，當央行拋售外匯儲備（FER減少）時，人民幣匯率中間價會下降，即人民幣面臨升值壓力；反之，當央行買入外匯儲備（FER增加）時，人民幣匯率中間價會上升，人民幣面臨貶值壓力。這一結(jié)果與理論預期相符，表明央行通過買賣外匯儲備直接干預外匯市場供求關(guān)系的措施，能夠在一定程度上影響人民幣匯率水平。在2015-2016年人民幣貶值壓力較大時期，央行大量拋售外匯儲備，使得人民幣匯率中間價在短期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的下降趨勢，一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力。國內(nèi)外利率差（IRD）與人民幣匯率中間價（ER）之間也存在著顯著的關(guān)系。當國內(nèi)外利率差擴大，即國內(nèi)利率相對國外利率上升時，人民幣匯率中間價會下降，人民幣有升值趨勢。這是因為較高的國內(nèi)利率會吸引更多的國際資本流入，增加對人民幣的需求，從而推動人民幣升值。在2017-2018年，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升，央行適度提高利率，使得國內(nèi)外利率差有所擴大，人民幣匯率在此期間出現(xiàn)了一定程度的升值。為了更直觀地了解變量之間的動態(tài)關(guān)系，進一步進行了脈沖響應函數(shù)分析。給外匯儲備變動（FER）一個正向沖擊，即央行增加外匯儲備，在短期內(nèi)，人民幣匯率中間價（ER）會迅速上升，人民幣貶值壓力增大。這種沖擊效應在第2期達到峰值，隨后逐漸減弱，但在較長時間內(nèi)仍保持一定的影響。這表明央行通過買賣外匯儲備對人民幣匯率的影響具有一定的時效性，短期內(nèi)能夠迅速改變匯率走勢，但長期來看，市場力量可能會逐漸對干預效果產(chǎn)生一定的抵消作用。當央行在某一時期大量買入外匯儲備時，人民幣匯率會在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯的貶值，但隨著時間的推移，市場供求關(guān)系、投資者預期等因素可能會逐漸調(diào)整，使得人民幣匯率的貶值幅度逐漸減小。給國內(nèi)外利率差（IRD）一個正向沖擊，即國內(nèi)外利率差擴大，人民幣匯率中間價（ER）會在短期內(nèi)下降，人民幣升值。這種升值效應在第3期左右達到最大，隨后逐漸穩(wěn)定在一定水平。這說明國內(nèi)外利率差的變化對人民幣匯率的影響也具有一定的時滯和持續(xù)性，利率差的調(diào)整需要一定時間才能充分反映在匯率變化上，但一旦產(chǎn)生影響，其作用會相對穩(wěn)定地持續(xù)一段時間。當國內(nèi)利率突然提高，導致國內(nèi)外利率差擴大時，人民幣匯率并不會立即大幅升值，而是在經(jīng)過一段時間的市場調(diào)整后，逐漸實現(xiàn)升值，并且在后續(xù)一段時間內(nèi)保持相對穩(wěn)定的升值態(tài)勢。通過方差分解分析，能夠更準確地了解每個變量對人民幣匯率波動的貢獻程度。結(jié)果顯示，在人民幣匯率中間價（ER）的波動中，外匯儲備變動（FER）的貢獻率在初期較低，但隨著時間的推移逐漸增加。在第1期，F(xiàn)ER對ER波動的貢獻率僅為5%左右，但到了第10期，貢獻率上升至20%左右。這表明央行通過外匯儲備干預對人民幣匯率波動的影響在長期內(nèi)逐漸顯現(xiàn)，隨著干預措施的持續(xù)實施，其對穩(wěn)定匯率波動的作用逐漸增強。國內(nèi)外利率差（IRD）對人民幣匯率中間價（ER）波動的貢獻率相對較為穩(wěn)定，在第1期就達到15%左右，到第10期時維持在25%左右。這說明國內(nèi)外利率差一直是影響人民幣匯率波動的重要因素，其對匯率波動的影響較為穩(wěn)定且持續(xù)。這些實證結(jié)果充分表明，“8?11”匯改后中國人民銀行的外匯市場干預在一定程度上是有效的。央行通過買賣外匯儲備直接干預外匯市場供求關(guān)系，以及通過調(diào)整貨幣政策間接影響外匯市場等方式，能夠?qū)θ嗣駧艆R率波動產(chǎn)生顯著影響，在穩(wěn)定人民幣匯率、維護外匯市場供求平衡方面發(fā)揮了重要作用。然而，也應認識到，市場力量在匯率決定中仍然起著重要作用，央行的外匯市場干預需要與市場機制相互配合，才能更好地實現(xiàn)穩(wěn)定匯率的目標。未來，央行應繼續(xù)密切關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟形勢和市場變化，靈活運用各種干預手段，不斷優(yōu)化干預策略，以提高外匯市場干預的有效性，促進人民幣匯率的穩(wěn)定和經(jīng)濟的健康發(fā)展。5.3穩(wěn)健性檢驗為確保前文實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本部分從多個維度進行穩(wěn)健性檢驗，通過采用不同方法和處理方式，深入驗證“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預有效性研究結(jié)論的可信度。在替換變量方面，用人民幣兌美元匯率的實際有效匯率（REER）替換人民幣匯率中間價（ER）。實際有效匯率是一種考慮了貿(mào)易權(quán)重和物價水平的綜合匯率指標，它能更全面地反映人民幣在國際市場上的真實價值和競爭力。若使用實際有效匯率進行回歸分析后，外匯儲備變動（FER）與人民幣兌美元實際有效匯率之間依然呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，即央行拋售外匯儲備時，人民幣實際有效匯率上升，面臨升值壓力；買入外匯儲備時，人民幣實際有效匯率下降，面臨貶值壓力，且這種關(guān)系在統(tǒng)計上顯著，就表明央行通過外匯儲備干預對人民幣匯率的影響具有較強的穩(wěn)定性，不受匯率指標選擇的影響。改變樣本區(qū)間是另一種重要的穩(wěn)健性檢驗方法。將樣本區(qū)間縮短為2016-2023年，這一區(qū)間避開了“8?11”匯改初期匯率波動較為劇烈的階段，以及2024年可能出現(xiàn)的特殊經(jīng)濟情況，使樣本更具代表性和穩(wěn)定性。重新進行VAR模型估計后，若外匯儲備變動（FER）對人民幣匯率波動的影響方向和顯著性與原樣本區(qū)間的結(jié)果基本一致，即在新的樣本區(qū)間內(nèi)，央行通過買賣外匯儲備對人民幣匯率的影響依然顯著，且影響方向符合理論預期，這就說明實證結(jié)果在不同的樣本區(qū)間下具有較好的穩(wěn)定性，不是由于樣本區(qū)間的選擇而導致的特殊結(jié)果。還可采用不同的估計方法進行穩(wěn)健性檢驗。原實證分析采用的是普通最小二乘法（OLS）對VAR模型進行估計，現(xiàn)改用廣義矩估計（GMM）方法。GMM方法在處理異方差、自相關(guān)等問題上具有優(yōu)勢，能夠提供更穩(wěn)健的估計結(jié)果。當使用GMM方法估計VAR模型后，若外匯儲備變動（FER）與人民幣匯率中間價（ER）等變量之間的關(guān)系在方向和顯著性上與OLS估計結(jié)果相似，即央行外匯市場干預對人民幣匯率的影響在不同估計方法下保持一致，這進一步證明了實證結(jié)果的可靠性，表明央行外匯市場干預與人民幣匯率波動之間的關(guān)系是真實存在的，而非估計方法導致的偏差。通過上述一系列穩(wěn)健性檢驗，從不同角度驗證了前文實證結(jié)果的可靠性。無論是替換變量、改變樣本區(qū)間還是采用不同的估計方法，央行外匯市場干預與人民幣匯率波動之間的關(guān)系都保持相對穩(wěn)定，這充分說明“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預在一定程度上對人民幣匯率波動產(chǎn)生了顯著影響，實證結(jié)果具有較強的可信度和穩(wěn)定性，為后續(xù)的政策建議和研究提供了堅實的基礎(chǔ)。六、影響央行外匯市場干預有效性的因素分析6.1國內(nèi)經(jīng)濟基本面因素國內(nèi)經(jīng)濟基本面是影響央行外匯市場干預有效性的關(guān)鍵因素，它涵蓋了經(jīng)濟增長、通貨膨脹、國際收支狀況等多個重要方面，這些因素相互交織，共同作用于外匯市場，對央行的干預效果產(chǎn)生著深遠的影響。經(jīng)濟增長狀況在其中扮演著重要角色。當國內(nèi)經(jīng)濟實現(xiàn)強勁增長時，通常會吸引大量的外國投資流入。這是因為強勁的經(jīng)濟增長意味著更多的投資機會和更高的回報率，外國投資者為了獲取這些利益，會紛紛將資金投入國內(nèi)市場。大量外國投資的涌入，會增加對人民幣的需求。外國投資者在進行投資時，需要先將外幣兌換成人民幣，從而導致市場上對人民幣的需求大幅上升。根據(jù)供求關(guān)系原理，需求的增加會推動人民幣升值。在2017-2018年期間，中國經(jīng)濟保持了較高的增長速度，GDP增長率穩(wěn)定在6.8%-6.9%之間。這一時期，外國直接投資持續(xù)增加，對人民幣形成了有力的支撐，使得人民幣在外匯市場上呈現(xiàn)出升值態(tài)勢。在這種情況下，央行若進行外匯市場干預以穩(wěn)定人民幣匯率，可能需要采取更多的措施來抵消經(jīng)濟增長帶來的升值壓力。相反，若經(jīng)濟增長放緩，投資回報率下降，外國投資者可能會減少投資甚至撤回資金，導致資本外流，人民幣面臨貶值壓力。2020年初，受新冠疫情的沖擊，中國經(jīng)濟增長短期內(nèi)受到較大影響，GDP增速出現(xiàn)明顯下滑。在疫情初期的幾個月里，許多外國投資者出于對經(jīng)濟前景的擔憂，減少了在中國的投資，部分資金流出中國市場，人民幣匯率在這一時期面臨一定的貶值壓力。此時，央行的外匯市場干預需要更加注重穩(wěn)定市場信心，防止因經(jīng)濟增長放緩和資本外流導致人民幣過度貶值。通貨膨脹率也是影響央行外匯市場干預有效性的重要因素。當國內(nèi)通貨膨脹率高于其他國家時，會對出口和資本流動產(chǎn)生負面影響。高通貨膨脹會導致本國出口商品的價格相對上漲，在國際市場上的競爭力下降。原本價格具有優(yōu)勢的出口商品，由于通貨膨脹導致成本上升，價格變得相對昂貴，外國消費者可能會減少對這些商品的購買，從而使出口減少。高通貨膨脹還可能引發(fā)資本外流。投資者通常會追求資產(chǎn)的保值增值，當國內(nèi)通貨膨脹率較高時，他們會擔心資產(chǎn)的實際價值受到侵蝕，因此更傾向于將資金投向通貨膨脹率較低的國家或地區(qū)。資本的外流會導致對人民幣的需求減少，根據(jù)供求關(guān)系，人民幣會面臨貶值壓力。如果央行在這種情況下進行外匯市場干預，試圖穩(wěn)定人民幣匯率，就需要考慮如何通過調(diào)整貨幣政策等手段來降低通貨膨脹率，同時采取措施穩(wěn)定資本流動，以提高干預的有效性。相反，當國內(nèi)通貨膨脹率低于其他國家時，出口商品的價格競爭力增強，可能會吸引更多的外國投資，推動人民幣升值，央行的干預策略也需要相應調(diào)整。國際收支狀況直接反映了一個國家在國際經(jīng)濟交往中的資金流動情況，對央行外匯市場干預有效性有著直接而顯著的影響。國際收支主要包括經(jīng)常項目和資本項目。當國際收支出現(xiàn)順差時，意味著出口大于進口，同時資本流入大于資本流出，外匯市場上外匯的供給增加，人民幣的需求相對增加，從而推動人民幣升值。2015-2016年，中國的經(jīng)常項目順差較大，這主要得益于中國在制造業(yè)等領(lǐng)域的強大出口能力。在這期間，大量的出口創(chuàng)匯使得外匯市場上外匯供應充足，人民幣面臨一定的升值壓力。央行在進行外匯市場干預時，需要考慮如何平衡外匯供求關(guān)系，防止人民幣過度升值對出口企業(yè)造成不利影響。相反，當國際收支出現(xiàn)逆差時，進口大于出口，資本流出大于資本流入，外匯市場上外匯的需求增加，人民幣的供給相對增加，導致人民幣貶值。在某些年份，由于國內(nèi)對能源等大宗商品的需求增加，進口大幅增長，而出口增長相對緩慢，國際收支出現(xiàn)逆差，人民幣面臨貶值壓力。此時，央行的外匯市場干預需要注重穩(wěn)定市場預期，采取措施增加外匯儲備，或者通過調(diào)整貨幣政策來吸引資本流入，以穩(wěn)定人民幣匯率。6.2國際經(jīng)濟環(huán)境因素國際經(jīng)濟環(huán)境是影響央行外匯市場干預有效性的重要外部條件，其涵蓋的全球經(jīng)濟形勢、主要經(jīng)濟體貨幣政策以及國際資本流動等因素，對人民幣匯率和央行干預效果有著深刻且復雜的影響。全球經(jīng)濟形勢的起伏對人民幣匯率有著顯著影響。在全球經(jīng)濟增長強勁時期，國際貿(mào)易和投資活動通常較為活躍。各國經(jīng)濟的繁榮使得對中國出口商品的需求增加，中國的出口企業(yè)訂單增多，出口規(guī)模擴大，這會導致外匯市場上外匯的供給增加，人民幣的需求相應上升，從而推動人民幣升值。在全球經(jīng)濟快速發(fā)展階段，許多國家對中國的制造業(yè)產(chǎn)品、電子產(chǎn)品等需求旺盛，中國的出口額大幅增長，大量外匯流入國內(nèi)，人民幣面臨升值壓力。在這種情況下，央行若進行外匯市場干預以穩(wěn)定人民幣匯率，可能需要采取措施抑制人民幣過度升值，如買入外匯儲備，投放人民幣，增加人民幣供給，以平衡外匯市場供求關(guān)系。相反，當全球經(jīng)濟陷入衰退時，國際貿(mào)易和投資活動會受到抑制。各國經(jīng)濟的不景氣使得對中國出口商品的需求減少，出口企業(yè)面臨訂單減少、產(chǎn)能過剩等問題，出口規(guī)模下降，外匯市場上外匯的供給減少，人民幣的需求也隨之降低，人民幣面臨貶值壓力。在2008年全球金融危機期間，全球經(jīng)濟陷入衰退，許多國家的消費者和企業(yè)減少了對中國商品的購買，中國的出口企業(yè)遭受重創(chuàng)，人民幣匯率在這一時期也面臨較大的貶值壓力。此時，央行的外匯市場干預需要注重穩(wěn)定市場信心，防止人民幣過度貶值，可通過拋售外匯儲備，回籠人民幣，減少人民幣供給，穩(wěn)定人民幣匯率。主要經(jīng)濟體的貨幣政策對人民幣匯率也有著不容忽視的影響。以美聯(lián)儲為例，當美聯(lián)儲采取加息政策時，美元資產(chǎn)的收益率會相對提高。這會吸引全球投資者將資金投向美國市場，因為他們可以獲得更高的回報。隨著大量資金流入美國，國際資本流動發(fā)生變化，對美元的需求增加，而對其他貨幣的需求相對減少，人民幣面臨貶值壓力。2015-2018年，美聯(lián)儲連續(xù)多次加息，美元資產(chǎn)的吸引力大幅提升，全球資金紛紛流向美國，導致人民幣對美元匯率出現(xiàn)一定程度的貶值。在這種情況下，央行的外匯市場干預難度加大，需要綜合考慮國內(nèi)經(jīng)濟狀況和貨幣政策目標，采取相應措施來穩(wěn)定人民幣匯率。相反，當美聯(lián)儲采取降息政策時，美元資產(chǎn)的收益率下降，投資者會減少對美元資產(chǎn)的投資，資金可能會流出美國，流向其他收益率更高的國家或地區(qū)。這會導致對美元的需求減少，對其他貨幣的需求增加，人民幣可能會面臨升值壓力。若央行希望穩(wěn)定人民幣匯率，可能需要根據(jù)市場情況，通過買賣外匯儲備等方式來調(diào)節(jié)外匯市場供求關(guān)系，避免人民幣過度升值。國際資本流動的變化也是影響央行外匯市場干預有效性的關(guān)鍵因素。當國際資本大量流入中國時，會增加對人民幣的需求，推動人民幣升值。外國投資者對中國的經(jīng)濟發(fā)展前景充滿信心，紛紛投資中國的股票、債券等金融資產(chǎn)，或者直接在中國進行實業(yè)投資。這些投資活動需要將外幣兌換成人民幣，從而導致市場上對人民幣的需求大幅上升，人民幣面臨升值壓力。此時，央行若進行外匯市場干預，需要考慮如何平衡外匯市場供求關(guān)系，防止人民幣過度升值對出口企業(yè)造成不利影響。央行可以通過買入外匯儲備，投放人民幣，增加人民幣供給，以緩解人民幣升值壓力。相反，當國際資本大量流出中國時，會減少對人民幣的需求，導致人民幣貶值。國內(nèi)經(jīng)濟形勢出現(xiàn)變化，或者國際市場上出現(xiàn)更具吸引力的投資機會，外國投資者可能會撤回在中國的投資，將人民幣兌換成外幣后流出中國。這會導致市場上人民幣的供給增加，需求減少，人民幣面臨貶值壓力。在這種情況下，央行的外匯市場干預需要注重穩(wěn)定市場預期，采取措施增加外匯儲備，或者通過調(diào)整貨幣政策來吸引資本流入，以穩(wěn)定人民幣匯率。6.3市場預期因素市場預期在央行外匯市場干預有效性中扮演著極為關(guān)鍵的角色，它是連接央行干預行為與市場實際反應的重要橋梁，對人民幣匯率走勢有著深遠影響。當市場參與者對央行干預行為形成穩(wěn)定且積極的預期時，能顯著增強央行外匯市場干預的有效性。若市場參與者堅信央行有足夠的能力和決心穩(wěn)定人民幣匯率，在人民幣面臨貶值壓力時，央行通過拋售外匯儲備、發(fā)布穩(wěn)匯率聲明等干預措施，使市場參與者預期人民幣匯率將保持穩(wěn)定，他們就會減少對人民幣的拋售行為，甚至增加對人民幣資產(chǎn)的持有。這會導致市場上人民幣的供求關(guān)系得到改善，對人民幣的需求增加，從而有效緩解人民幣的貶值壓力，使央行的干預措施能夠更好地發(fā)揮作用，穩(wěn)定人民幣匯率。在2016年初央行積極進行預期管理，通過官網(wǎng)刊文等方式表明穩(wěn)匯率決心后，市場對人民幣匯率的預期逐漸穩(wěn)定，人民幣貶值速度得到有效遏制，這充分體現(xiàn)了穩(wěn)定的市場預期對央行干預有效性的促進作用。相反，若市場預期與央行干預目標相悖，將極大地削弱央行外匯市場干預的效果。當市場參與者對人民幣匯率走勢持悲觀態(tài)度，預期人民幣將持續(xù)貶值時，即使央行采取大規(guī)模的外匯市場干預措施，如拋售外匯儲備、提高利率等，市場參與者可能仍會繼續(xù)拋售人民幣資產(chǎn)，增加人民幣的供給，導致人民幣貶值壓力進一步加大。在某些時期，由于國際經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定、國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳等因素，市場對人民幣匯率的信心受挫，即使央行采取了一系列干預措施，人民幣匯率仍難以企穩(wěn)，這說明市場預期與央行干預目標不一致時，會嚴重阻礙央行干預措施發(fā)揮作用。市場預期還會通過影響投資者的行為，進而影響資本流動和外匯市場供求關(guān)系，最終對央行外匯市場干預有效性產(chǎn)生作用。當市場預期人民幣升值時，投資者會增加對人民幣資產(chǎn)的投資，吸引國際資本流入中國。這些資本流入需要兌換成人民幣，從而增加了對人民幣的需求，推動人民幣升值，這與央行穩(wěn)定人民幣匯率的目標可能存在一定的沖突。若央行希望穩(wěn)定人民幣匯率，避免其過度升值，就需要采取相應措施來平衡外匯市場供求關(guān)系，如買入外匯儲備，投放人民幣，增加人民幣供給，以抵消因市場預期導致的人民幣升值壓力。反之，當市場預期人民幣貶值時，投資者會減少對人民幣資產(chǎn)的投資，甚至撤回投資，導致資本外流，人民幣面臨貶值壓力。此時，央行需要采取措施穩(wěn)定市場預期，增加外匯儲備，或者調(diào)整貨幣政策來吸引資本流入，以穩(wěn)定人民幣匯率。央行在進行外匯市場干預時，需高度重視市場預期因素，積極引導市場預期向有利于穩(wěn)定人民幣匯率的方向發(fā)展。央行可以通過加強與市場的溝通交流，及時、準確地發(fā)布政策信息和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，提高政策透明度，讓市場參與者更好地理解央行的政策意圖和干預目標，從而穩(wěn)定市場預期。央行還可以通過實際行動來增強市場信心，如在人民幣匯率波動較大時，果斷采取有力的干預措施，展示穩(wěn)定匯率的決心和能力，使市場參與者對央行的干預行為產(chǎn)生信任，進而調(diào)整自己的預期和行為，提高央行外匯市場干預的有效性。七、結(jié)論與政策建議7.1研究結(jié)論本文通過對“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預有效性的深入研究，得出以下結(jié)論：“8?11”匯改后，中國人民銀行的外匯市場干預在一定程度上是有效的。從實證分析結(jié)果來看，央行通過買賣外匯儲備直接干預外匯市場供求關(guān)系，能夠?qū)θ嗣駧艆R率波動產(chǎn)生顯著影響。當央行拋售外匯儲備時，人民幣匯率中間價會下降，人民幣面臨升值壓力；買入外匯儲備時，人民幣匯率中間價會上升，人民幣面臨貶值壓力。在2015-2016年人民幣貶值壓力較大時期，央行大量拋售外匯儲備，使得人民幣匯率中間價在短期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的下降趨勢，一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力。央行通過調(diào)整貨幣政策間接影響外匯市場等方式，也能對人民幣匯率波動產(chǎn)生作用。國內(nèi)外利率差的變化會影響人民幣匯率，當國內(nèi)外利率差擴大時，人民幣有升值趨勢；反之則有貶值趨勢。央行外匯市場干預的有效性受到多種因素的影響。國內(nèi)經(jīng)濟基本面因素至關(guān)重要，經(jīng)濟增長狀況、通貨膨脹率以及國際收支狀況都會對干預效果產(chǎn)生影響。強勁的經(jīng)濟增長會吸引外國投資，增加對人民幣的需求，推動人民幣升值，從而影響央行穩(wěn)定匯率的干預措施；通貨膨脹率高于其他國家會削弱出口競爭力，引發(fā)資本外流，導致人民幣貶值壓力增大，增加央行干預的難度；國際收支順差會使人民幣面臨升值壓力，逆差則導致貶值壓力，央行需要根據(jù)國際收支狀況采取相應的干預策略。國際經(jīng)濟環(huán)境因素也不容忽視，全球經(jīng)濟形勢的好壞、主要經(jīng)濟體貨幣政策的調(diào)整以