QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格影響的實(shí)證剖析：機(jī)制、效應(yīng)與策略啟示一、引言1.1研究背景與意義在全球化浪潮的席卷下，世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系愈發(fā)緊密，資本市場(chǎng)開(kāi)放已成為各國(guó)融入全球經(jīng)濟(jì)體系的關(guān)鍵舉措。自20世紀(jì)70年代起，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了快速的全球化進(jìn)程，貿(mào)易自由化與經(jīng)濟(jì)一體化不斷推進(jìn)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化組織如歐盟、北美自由貿(mào)易區(qū)、東盟等紛紛成立，有力推動(dòng)了跨國(guó)界的投資與合作。信息技術(shù)革命的爆發(fā)，更是極大地降低了信息傳輸成本，促進(jìn)了跨境交流與合作，互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)的興起打破了地理限制，使得企業(yè)能夠在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資源配置，資本流動(dòng)效率也大幅提高。布雷頓森林體系崩潰后，浮動(dòng)匯率制度成為主流，國(guó)際資本流動(dòng)更加自由，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行等多邊金融機(jī)構(gòu)在維護(hù)全球金融穩(wěn)定、提供貸款和技術(shù)支持等方面發(fā)揮著日益重要的作用?？鐕?guó)公司在全球范圍內(nèi)的擴(kuò)張，進(jìn)一步推動(dòng)了國(guó)際分工的深化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。與此同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家逐步融入全球經(jīng)濟(jì)體系，憑借自身優(yōu)勢(shì)吸引了大量外商直接投資，實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。在這樣的背景下，資本市場(chǎng)開(kāi)放成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作的重要手段，許多國(guó)家和地區(qū)逐漸放寬對(duì)資本市場(chǎng)的管制，允許外國(guó)投資者參與本國(guó)證券市場(chǎng)交易。在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，開(kāi)放進(jìn)程不斷加速。自2001年加入世貿(mào)組織（WTO）以來(lái)，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了新形勢(shì)下改革開(kāi)放的二十年，取得了顯著成就。目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照國(guó)家新一輪高水平對(duì)外開(kāi)放的統(tǒng)一部署，持續(xù)研究推出進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放的相關(guān)舉措，為境外機(jī)構(gòu)和投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng)提供更加公平、高效和便利的服務(wù)，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放。在行業(yè)準(zhǔn)入方面，2020年提前全面放開(kāi)了證券、期貨和基金管理公司外資股比限制，多家國(guó)際知名機(jī)構(gòu)加快在華投資展業(yè)步伐，已有摩根大通、瑞銀證券等11家外資控股或全資證券基金期貨公司相繼獲批?；ヂ?lián)互通機(jī)制持續(xù)優(yōu)化，滬深港通機(jī)制不斷完善，滬倫通機(jī)制穩(wěn)定運(yùn)行，中日ETF互通產(chǎn)品運(yùn)行順利，深港和滬港ETF互通產(chǎn)品正式推出，A股納入國(guó)際知名指數(shù)的比例逐步提升，境外投資者參與A股投資的范圍和便利性顯著增大。期貨市場(chǎng)方面，產(chǎn)品國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)，商品期貨期權(quán)國(guó)際化品種不斷增加，近期香港證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)香港交易所推出A股指數(shù)期貨，為境外投資者投資A股市場(chǎng)提供了良好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度，正是在這樣的資本市場(chǎng)開(kāi)放大背景下誕生的一項(xiàng)重要制度。它是指在資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的國(guó)家，允許符合條件的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資境外市場(chǎng)的制度安排。2006年，QDII制度被提出，旨在推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放和國(guó)際化。2007年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著QDII制度正式實(shí)施。此后，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和國(guó)際化，QDII制度的額度限制逐漸放寬，目前已基本取消額度限制。QDII制度對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)有著深遠(yuǎn)的意義。它為境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者提供了更多的投資機(jī)會(huì)和渠道，有利于提高其資產(chǎn)配置的多樣性和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。通過(guò)投資境外市場(chǎng)，境內(nèi)投資者可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，分享全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。QDII制度的實(shí)施還有利于促進(jìn)人民幣國(guó)際化，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌和融合，促進(jìn)國(guó)內(nèi)外資本流動(dòng)和資源配置的優(yōu)化。在我國(guó)資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放的過(guò)程中，研究QDII制度對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響具有極其重要的理論與實(shí)踐意義。從理論角度來(lái)看，深入研究QDII制度對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響，有助于我們更加全面地理解全球化背景下的投資行為和投資策略。它能夠揭示QDII制度對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響機(jī)制和作用路徑，豐富和完善資本市場(chǎng)開(kāi)放理論。通過(guò)分析QDII資金的流動(dòng)方向、規(guī)模以及投資偏好等因素，我們可以進(jìn)一步探討其對(duì)A股市場(chǎng)供求關(guān)系、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及投資者行為的影響，為資本市場(chǎng)開(kāi)放理論的發(fā)展提供新的實(shí)證依據(jù)和理論支持。在實(shí)踐方面，這一研究成果能夠?yàn)橥顿Y者提供具有針對(duì)性的指導(dǎo)。幫助他們更好地理解QDII制度和境外市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而做出更加明智的投資決策。在面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，投資者可以根據(jù)QDII制度對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響規(guī)律，合理調(diào)整自己的投資組合，優(yōu)化資產(chǎn)配置，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。監(jiān)管部門(mén)也能從研究中獲取有價(jià)值的參考，進(jìn)一步完善QDII制度，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，促進(jìn)境內(nèi)市場(chǎng)的健康發(fā)展。通過(guò)對(duì)QDII制度實(shí)施效果的評(píng)估和分析，監(jiān)管部門(mén)可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)制度運(yùn)行中存在的問(wèn)題和不足，采取相應(yīng)的措施加以改進(jìn)和完善，為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。1.2研究目的與方法本研究旨在深入剖析QDII制度對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的具體影響。通過(guò)多維度分析，明確QDII資金流動(dòng)與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)，揭示其短期和長(zhǎng)期影響機(jī)制，以及對(duì)不同行業(yè)板塊的差異化作用。進(jìn)一步探究QDII制度在促進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放與國(guó)際化進(jìn)程中，對(duì)A股市場(chǎng)穩(wěn)定性、投資理念轉(zhuǎn)變和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面的作用與意義。為實(shí)現(xiàn)上述研究目的，本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法：文獻(xiàn)研究法：廣泛搜集國(guó)內(nèi)外關(guān)于QDII制度、資本市場(chǎng)開(kāi)放以及A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等方面的文獻(xiàn)資料。對(duì)相關(guān)理論、研究成果和實(shí)證案例進(jìn)行梳理與分析，了解已有研究的現(xiàn)狀和不足，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的系統(tǒng)研究，明確QDII制度的發(fā)展歷程、運(yùn)行機(jī)制以及在全球資本市場(chǎng)中的地位和作用，同時(shí)分析A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響因素和相關(guān)理論模型，為后續(xù)實(shí)證研究提供理論支持。實(shí)證研究法：收集QDII基金的投資數(shù)據(jù)、A股市場(chǎng)的價(jià)格數(shù)據(jù)以及相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行實(shí)證分析。建立合適的計(jì)量模型，如向量自回歸模型（VAR）、多元線性回歸模型等，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析，驗(yàn)證研究假設(shè)，明確QDII制度對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響方向和程度。利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，分析QDII資金流入流出與A股市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系；通過(guò)橫截面數(shù)據(jù)，研究QDII投資對(duì)不同行業(yè)板塊股票價(jià)格的影響差異。案例分析法：選取典型的QDII基金投資案例，深入分析其投資策略、投資組合以及對(duì)A股市場(chǎng)相關(guān)股票價(jià)格的影響。通過(guò)具體案例的剖析，更直觀地了解QDII制度在實(shí)際運(yùn)行中的作用機(jī)制和影響效果。分析某一特定QDII基金對(duì)某A股上市公司的投資決策過(guò)程，以及該投資行為對(duì)該公司股價(jià)走勢(shì)、市場(chǎng)估值和投資者預(yù)期的影響。比較研究法：對(duì)比QDII制度實(shí)施前后A股市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)特征，以及不同國(guó)家和地區(qū)類似制度對(duì)本地資本市場(chǎng)的影響。通過(guò)比較分析，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為完善我國(guó)QDII制度和促進(jìn)A股市場(chǎng)健康發(fā)展提供參考。將我國(guó)QDII制度實(shí)施后的市場(chǎng)情況與其他新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)施類似制度后的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比，分析不同市場(chǎng)環(huán)境下制度實(shí)施效果的差異，為我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放提供借鑒。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)本研究在分析QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格影響時(shí)，具有多方面的創(chuàng)新之處。在研究維度上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，過(guò)往研究多聚焦于QDII對(duì)A股市場(chǎng)的單一維度分析，本研究則從多維度展開(kāi)，綜合考量QDII資金流動(dòng)規(guī)模、投資標(biāo)的、投資期限以及投資者結(jié)構(gòu)等因素對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響。通過(guò)構(gòu)建多因素分析模型，深入探究各因素之間的交互作用及其對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的綜合影響，從而更全面、深入地揭示QDII與A股市場(chǎng)價(jià)格之間的復(fù)雜關(guān)系。研究視角結(jié)合市場(chǎng)新動(dòng)態(tài)，充分考慮當(dāng)前資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程加速、金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)的背景。在分析QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格影響時(shí)，納入滬港通、深港通等互聯(lián)互通機(jī)制以及金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展等新因素，探討這些市場(chǎng)新動(dòng)態(tài)與QDII制度相互作用下對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響。分析互聯(lián)互通機(jī)制如何改變了QDII資金的流動(dòng)路徑和投資策略，進(jìn)而影響A股市場(chǎng)的供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)；研究金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展如何為QDII投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以及這種變化對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。在研究方法上，將多種研究方法有機(jī)結(jié)合，除了傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法外，還引入機(jī)器學(xué)習(xí)算法進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。利用機(jī)器學(xué)習(xí)算法強(qiáng)大的數(shù)據(jù)處理和模式識(shí)別能力，對(duì)海量的金融數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘和分析，發(fā)現(xiàn)其中潛在的規(guī)律和關(guān)系。通過(guò)建立機(jī)器學(xué)習(xí)模型，對(duì)QDII資金流動(dòng)與A股市場(chǎng)價(jià)格之間的非線性關(guān)系進(jìn)行建模和預(yù)測(cè)，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。本研究還關(guān)注QDII對(duì)A股市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響，從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)交易活躍度、信息傳遞效率等微觀層面，深入分析QDII投資行為對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的影響。探究QDII的進(jìn)入是否改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司的治理結(jié)構(gòu)和決策行為，最終對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響；分析QDII投資如何影響市場(chǎng)交易活躍度和信息傳遞效率，以及這些變化對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的短期和長(zhǎng)期影響。二、QDII與A股市場(chǎng)相關(guān)理論概述2.1QDII制度的內(nèi)涵與發(fā)展歷程QDII（QualifiedDomesticInstitutionalInvestor），即合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，是指在人民幣資本項(xiàng)目下不可自由兌換、資本項(xiàng)目未完全放開(kāi)的條件下，符合條件的境內(nèi)基金管理公司、證券公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，允許投資境外資本市場(chǎng)的股票、債券、基金、金融衍生品等有價(jià)證券的一種制度安排。這一制度為境內(nèi)投資者打開(kāi)了投資境外資本市場(chǎng)的大門(mén)，在資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的背景下，是一種重要的過(guò)渡性制度。QDII制度的實(shí)施，對(duì)境內(nèi)投資者而言，提供了更廣闊的投資渠道，使他們能夠參與到全球資本市場(chǎng)中，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的多元化配置，從而有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)，分享全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利。對(duì)于境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，獲得QDII資格意味著能夠拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，在全球市場(chǎng)中提升自身的投資管理能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，積累寶貴的國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，QDII制度有助于緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力，促進(jìn)國(guó)際收支平衡，推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革。QDII制度的實(shí)施對(duì)境內(nèi)投資者、金融機(jī)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)都有著重要意義。境內(nèi)投資者借此獲得更廣闊投資渠道，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化配置，分散風(fēng)險(xiǎn)并分享全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利。境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)獲得QDII資格后，可拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，提升投資管理能力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，積累國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，QDII制度能緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力，促進(jìn)國(guó)際收支平衡，推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革。要獲得QDII資格，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)需滿足一系列嚴(yán)格條件。以基金管理公司為例，需具備良好的財(cái)務(wù)狀況，凈資產(chǎn)不少于2億元人民幣，經(jīng)營(yíng)基金管理業(yè)務(wù)達(dá)2年以上，且在最近一個(gè)季度末資產(chǎn)管理規(guī)模不少于200億元人民幣或等值外匯資產(chǎn)。同時(shí)，具有5年以上境外證券市場(chǎng)投資管理經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)專業(yè)資質(zhì)的中級(jí)以上管理人員不少于1名，具有3年以上境外證券市場(chǎng)投資管理相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的人員不少于3名。在風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制方面，建立健全的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)察與稽核、財(cái)務(wù)管理及人事管理等制度，保持有效的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制。證券公司申請(qǐng)QDII資格，凈資本需不低于8億元人民幣，凈資本與凈資產(chǎn)比例不低于70%，經(jīng)營(yíng)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃業(yè)務(wù)達(dá)1年以上，且最近1年凈資本不低于1億元人民幣。QDII的投資范圍豐富多樣，涵蓋多個(gè)領(lǐng)域。在股票投資方面，可投資于境外證券交易所上市的股票，如美國(guó)紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所，日本東京證券交易所等全球主要證券市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)股票，讓投資者分享不同國(guó)家和地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長(zhǎng)紅利。債券投資也是重要方向，包括各國(guó)政府債券，如美國(guó)國(guó)債、德國(guó)國(guó)債等，以及公司債券，投資者通過(guò)投資不同信用等級(jí)、不同期限的債券，獲取相對(duì)穩(wěn)定的收益，優(yōu)化投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。QDII還可投資于金融衍生品，如期貨、期權(quán)、互換等，用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、套期保值或進(jìn)行套利操作，提高資金利用效率。貨幣市場(chǎng)工具也是投資范圍之一，包括短期政府債券、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票等，具有流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，為投資者提供了短期資金配置的選擇。此外，還可投資于房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），投資者無(wú)需直接購(gòu)置房產(chǎn)，就能參與房地產(chǎn)市場(chǎng)投資，分享房地產(chǎn)市場(chǎng)的收益，同時(shí)享受REITs較好的流動(dòng)性。QDII制度在我國(guó)的發(fā)展經(jīng)歷了多個(gè)重要階段。2006年4月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局共同發(fā)布《商業(yè)銀行開(kāi)展代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，拉開(kāi)了我國(guó)QDII制度的序幕，標(biāo)志著QDII制度正式推出。同年6月，國(guó)內(nèi)首只QDII產(chǎn)品——華安國(guó)際配置基金獲批，這是我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要里程碑，開(kāi)啟了境內(nèi)投資者投資境外資本市場(chǎng)的先河。2007年，QDII制度迎來(lái)進(jìn)一步發(fā)展，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理暫行辦法》，對(duì)基金管理公司、證券公司等機(jī)構(gòu)開(kāi)展QDII業(yè)務(wù)的資格條件、審批程序、境外投資顧問(wèn)、資產(chǎn)托管、信息披露等方面進(jìn)行了全面規(guī)范，為QDII業(yè)務(wù)的健康發(fā)展提供了制度保障。此后，QDII基金產(chǎn)品如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，投資范圍也逐漸擴(kuò)大，涵蓋了全球多個(gè)主要資本市場(chǎng)和資產(chǎn)類別。在發(fā)展初期，由于缺乏國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備，加之全球金融危機(jī)的爆發(fā)，QDII產(chǎn)品面臨諸多挑戰(zhàn)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡如人意。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和發(fā)展，以及境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)的逐漸積累，QDII制度不斷完善，投資額度逐步擴(kuò)大，投資范圍持續(xù)拓展。2018年4月，國(guó)家外匯管理局表示將進(jìn)行QDII制度改革，進(jìn)一步完善QDII宏觀審慎管理。同年4月24日，QDII額度出現(xiàn)三年來(lái)的首次增長(zhǎng)，總額度由899.93億美元增加到983.33億美元，新增83.4億美元，這一舉措為QDII業(yè)務(wù)的發(fā)展注入了新的活力。此后，QDII額度持續(xù)調(diào)整，以適應(yīng)市場(chǎng)需求和國(guó)際收支狀況。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放步伐的加快，QDII制度與其他開(kāi)放舉措相互配合，共同推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。滬港通、深港通等互聯(lián)互通機(jī)制的開(kāi)通，為境內(nèi)外投資者提供了更加便捷的跨境投資渠道，與QDII制度形成互補(bǔ)，進(jìn)一步豐富了境內(nèi)投資者的海外投資選擇。未來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和開(kāi)放，QDII制度有望繼續(xù)完善，在推動(dòng)金融市場(chǎng)開(kāi)放、拓寬境內(nèi)居民投資渠道、支持金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)等方面發(fā)揮更加重要的作用。2.2A股市場(chǎng)的特點(diǎn)與發(fā)展現(xiàn)狀A(yù)股市場(chǎng)，即人民幣普通股票市場(chǎng)，是中國(guó)境內(nèi)上市公司發(fā)行股票并進(jìn)行交易的主要場(chǎng)所，由上海證券交易所和深圳證券交易所組成。作為全球重要的資本市場(chǎng)之一，A股市場(chǎng)在規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等方面呈現(xiàn)出獨(dú)特的特點(diǎn)，且近年來(lái)在市場(chǎng)發(fā)展方面取得了顯著成就。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，A股市場(chǎng)規(guī)模龐大且持續(xù)增長(zhǎng)。截至2023年底，滬深兩市上市公司總數(shù)達(dá)到5267家，總市值超過(guò)93萬(wàn)億元，成為全球第二大股票市場(chǎng)。市場(chǎng)涵蓋了各行各業(yè)的企業(yè)，從傳統(tǒng)的制造業(yè)、能源業(yè)到新興的信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等行業(yè)，為投資者提供了豐富的投資選擇。在上市公司數(shù)量不斷增加的同時(shí)，市場(chǎng)融資規(guī)模也逐年上升，2023年A股市場(chǎng)通過(guò)IPO、再融資等方式共募集資金超過(guò)1.5萬(wàn)億元，為企業(yè)發(fā)展提供了重要的資金支持。A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出多元化的特點(diǎn)。個(gè)人投資者數(shù)量眾多，是市場(chǎng)的重要參與者，但近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和影響力不斷提升。截至2023年底，個(gè)人投資者持有市值占比約為30%，盡管仍占據(jù)一定比例，但相較于過(guò)去有所下降。與之相對(duì)的是，機(jī)構(gòu)投資者的占比持續(xù)上升，目前已超過(guò)50%。其中，公募基金、私募基金、社?；?、保險(xiǎn)資金等各類機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的作用日益凸顯。公募基金憑借其專業(yè)的投資管理能力和廣泛的投資者基礎(chǔ)，管理資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大；私募基金則以其靈活的投資策略和對(duì)特定領(lǐng)域的深入研究，吸引了眾多高凈值投資者。社?；鸷捅ｋU(xiǎn)資金作為長(zhǎng)期資金的代表，注重資產(chǎn)的穩(wěn)健增值，其投資行為對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性起到了積極作用。外資的流入也為A股市場(chǎng)注入了新的活力，通過(guò)滬深港通、QFII等渠道，外資持有A股的市值不斷增加，截至2023年底，外資持有A股市值超過(guò)3萬(wàn)億元，外資的投資理念和行為方式對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。A股市場(chǎng)的交易機(jī)制具有獨(dú)特性。實(shí)行T+1交易制度，即投資者當(dāng)天買(mǎi)入的股票需在下一個(gè)交易日才能賣(mài)出，這一制度旨在抑制過(guò)度投機(jī)，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。設(shè)有漲跌幅限制，一般股票的漲跌幅限制為10%，ST股票的漲跌幅限制為5%。這一規(guī)則能夠防止股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，保護(hù)投資者的利益。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，融資融券、股指期貨等金融衍生品交易也逐漸完善，為投資者提供了更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資策略選擇。融資融券業(yè)務(wù)允許投資者向證券公司借入資金買(mǎi)入證券或借入證券賣(mài)出，增加了市場(chǎng)的資金供給和流動(dòng)性；股指期貨則為投資者提供了套期保值和套利的機(jī)會(huì)，有助于降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀方面，近年來(lái)A股市場(chǎng)在改革與創(chuàng)新的推動(dòng)下不斷發(fā)展進(jìn)步。注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，自2019年科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，2020年創(chuàng)業(yè)板也實(shí)施了注冊(cè)制改革，2021年北交所開(kāi)市并實(shí)行注冊(cè)制，2023年全面注冊(cè)制正式落地。注冊(cè)制改革簡(jiǎn)化了企業(yè)上市流程，提高了市場(chǎng)的融資效率，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化、法治化和國(guó)際化。越來(lái)越多的科技創(chuàng)新企業(yè)通過(guò)注冊(cè)制成功上市，為市場(chǎng)注入了新的活力。例如，科創(chuàng)板上市的中芯國(guó)際，作為半導(dǎo)體行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，上市后受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，其發(fā)展壯大不僅推動(dòng)了我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步，也為投資者帶來(lái)了良好的投資回報(bào)。資本市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷提高，除了前文提到的QFII、RQFII、滬深港通等開(kāi)放舉措外，A股在國(guó)際指數(shù)中的納入比例持續(xù)提升。2018年，A股正式被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，初始納入比例為2.5%，此后逐步提升。截至2023年，A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的納入因子已提升至20%，在富時(shí)羅素全球股票指數(shù)系列中的納入因子也達(dá)到了25%。這使得更多的國(guó)際資金配置A股，提升了A股市場(chǎng)的國(guó)際影響力。債券通的開(kāi)通，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通，為境內(nèi)外投資者提供了更加便捷的債券投資渠道，促進(jìn)了債券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展。A股市場(chǎng)的監(jiān)管體系也在不斷完善，以保障市場(chǎng)的公平、公正和透明。中國(guó)證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，提高了信息披露的質(zhì)量和及時(shí)性，使投資者能夠更加準(zhǔn)確地了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況。加大了對(duì)違法違規(guī)行為的打擊力度，嚴(yán)厲查處內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為，維護(hù)了市場(chǎng)秩序。例如，2023年對(duì)某上市公司財(cái)務(wù)造假案件的查處，對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行了嚴(yán)厲的處罰，起到了良好的警示作用，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益。A股市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等方面具有獨(dú)特特點(diǎn)，且在改革與開(kāi)放的推動(dòng)下不斷發(fā)展進(jìn)步。然而，市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中也面臨著一些挑戰(zhàn)，如市場(chǎng)波動(dòng)較大、部分上市公司質(zhì)量有待提高等。在未來(lái)的發(fā)展中，A股市場(chǎng)需要進(jìn)一步完善制度建設(shè)，加強(qiáng)監(jiān)管，提高上市公司質(zhì)量，以實(shí)現(xiàn)更加健康、穩(wěn)定的發(fā)展。2.3QDII與A股市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性基礎(chǔ)理論QDII與A股市場(chǎng)之間存在著復(fù)雜而緊密的聯(lián)系，這背后涉及到多個(gè)重要的基礎(chǔ)理論，其中資產(chǎn)配置理論和市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論在解釋兩者關(guān)聯(lián)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。資產(chǎn)配置理論是現(xiàn)代投資組合理論的核心內(nèi)容，由馬科維茨（HarryMarkowitz）于1952年提出。該理論認(rèn)為，投資者的目標(biāo)是在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下追求收益最大化，或者在收益一定的情況下追求風(fēng)險(xiǎn)最小化。通過(guò)將資金分散投資于不同資產(chǎn)類別，如股票、債券、現(xiàn)金等，能夠降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡。在全球金融市場(chǎng)日益融合的背景下，資產(chǎn)配置理論進(jìn)一步拓展到全球資產(chǎn)配置領(lǐng)域。QDII制度的實(shí)施，使得境內(nèi)投資者能夠?qū)⑼顿Y范圍擴(kuò)展到境外資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)全球資產(chǎn)配置。從資產(chǎn)配置理論的角度來(lái)看，QDII與A股市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)體現(xiàn)在多個(gè)方面。境內(nèi)投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，會(huì)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資目標(biāo)和市場(chǎng)預(yù)期，在A股市場(chǎng)和QDII投資的境外資產(chǎn)之間進(jìn)行資金分配。當(dāng)投資者預(yù)期A股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，可能會(huì)增加對(duì)QDII產(chǎn)品的投資，將資金投向境外市場(chǎng)，以尋求更穩(wěn)定的收益和風(fēng)險(xiǎn)分散。相反，當(dāng)A股市場(chǎng)前景向好時(shí)，投資者可能會(huì)減少Q(mào)DII投資，將資金回流到A股市場(chǎng)。這種資金的流動(dòng)會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)和QDII投資的境外市場(chǎng)的供求關(guān)系產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格。如果大量資金從A股市場(chǎng)流向QDII投資的境外市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的資金供給減少，可能導(dǎo)致股價(jià)下跌；而境外市場(chǎng)的資金供給增加，可能推動(dòng)股價(jià)上漲。資產(chǎn)配置理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)之間的相關(guān)性對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的影響。A股市場(chǎng)與境外資本市場(chǎng)的相關(guān)性相對(duì)較低，通過(guò)投資QDII產(chǎn)品，投資者可以將A股市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的資產(chǎn)納入投資組合，利用資產(chǎn)之間的低相關(guān)性降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)A股市場(chǎng)出現(xiàn)下跌時(shí)，境外市場(chǎng)可能由于不同的經(jīng)濟(jì)周期、政策環(huán)境等因素而表現(xiàn)穩(wěn)定或上漲，從而對(duì)投資組合起到一定的緩沖作用。這種資產(chǎn)配置的調(diào)整會(huì)影響投資者對(duì)A股市場(chǎng)和QDII產(chǎn)品的需求，進(jìn)而影響兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)。市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論認(rèn)為，在全球化背景下，不同國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)之間存在著相互影響、相互傳導(dǎo)的關(guān)系。隨著國(guó)際貿(mào)易和投資的不斷發(fā)展，各國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性也逐漸增強(qiáng)。這種聯(lián)動(dòng)性主要通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道和金融渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道來(lái)看，全球產(chǎn)業(yè)鏈的形成使得各國(guó)經(jīng)濟(jì)相互依存。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化，會(huì)通過(guò)國(guó)際貿(mào)易和投資影響其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，其對(duì)中國(guó)商品的進(jìn)口需求可能減少，這會(huì)影響中國(guó)相關(guān)企業(yè)的出口和盈利，導(dǎo)致A股市場(chǎng)相關(guān)股票價(jià)格下跌。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化也會(huì)影響全球金融市場(chǎng)的資金流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過(guò)QDII投資，這種影響會(huì)傳導(dǎo)到A股市場(chǎng)。金融渠道是市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的另一個(gè)重要途徑。隨著資本流動(dòng)的自由化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，資金在全球金融市場(chǎng)之間的流動(dòng)更加便捷。投資者的情緒和預(yù)期變化、國(guó)際資本的流動(dòng)方向等因素，都會(huì)在不同金融市場(chǎng)之間產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。當(dāng)國(guó)際投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景感到擔(dān)憂時(shí)，可能會(huì)減少對(duì)新興市場(chǎng)的投資，包括A股市場(chǎng)和QDII投資的境外市場(chǎng)，導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的資金流出和股價(jià)下跌。反之，當(dāng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀時(shí)，可能會(huì)增加對(duì)新興市場(chǎng)的投資，推動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)上漲。在QDII與A股市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)中，市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論體現(xiàn)在多個(gè)層面。信息傳遞是市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的重要方式之一。全球金融市場(chǎng)的信息傳播速度極快，一旦有重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策變動(dòng)或國(guó)際事件發(fā)生，會(huì)迅速在全球范圍內(nèi)傳播，影響投資者的決策。當(dāng)美國(guó)公布的就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期時(shí)，可能會(huì)引發(fā)全球股市的上漲，A股市場(chǎng)和QDII投資的境外市場(chǎng)也會(huì)受到影響。投資者對(duì)這一信息的反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致資金在不同市場(chǎng)之間的流動(dòng)，進(jìn)而影響市場(chǎng)價(jià)格。投資者的行為趨同也是市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的重要因素。在全球化背景下，投資者面臨著相似的市場(chǎng)環(huán)境和信息，他們的投資決策往往受到共同因素的影響。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)一種投資熱點(diǎn)時(shí)，投資者可能會(huì)紛紛跟進(jìn)，導(dǎo)致資金在不同市場(chǎng)之間的同向流動(dòng)。近年來(lái)，隨著科技行業(yè)的快速發(fā)展，全球投資者對(duì)科技股的關(guān)注度不斷提高，無(wú)論是A股市場(chǎng)的科技股還是QDII投資的境外科技股，都可能受到投資者的青睞，股價(jià)出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)上漲的情況。資產(chǎn)配置理論和市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)理論從不同角度解釋了QDII與A股市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性。這些理論為我們深入理解QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響提供了重要的理論基礎(chǔ)，有助于我們更好地分析和預(yù)測(cè)兩個(gè)市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系，為投資者和監(jiān)管部門(mén)提供決策依據(jù)。三、QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格影響的理論機(jī)制分析3.1資金流動(dòng)效應(yīng)QDII制度的實(shí)施使得境內(nèi)資金得以流向境外資本市場(chǎng)，這種資金的跨境流動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)的資金供給產(chǎn)生了顯著影響，進(jìn)而作用于A股市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)QDII基金募集資金并投資于境外市場(chǎng)時(shí)，直接導(dǎo)致A股市場(chǎng)可投資資金的減少，這種資金流出在一定程度上會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的價(jià)格形成下行壓力。從資金供給的角度來(lái)看，資金是推動(dòng)股市上漲的重要?jiǎng)恿χ?。?dāng)市場(chǎng)資金充裕時(shí)，投資者有更多的資金用于購(gòu)買(mǎi)股票，從而增加對(duì)股票的需求，推動(dòng)股價(jià)上漲。反之，當(dāng)資金外流時(shí)，市場(chǎng)上的資金減少，股票需求下降，股價(jià)可能面臨下跌壓力。假設(shè)市場(chǎng)上原本有一定數(shù)量的資金在A股市場(chǎng)進(jìn)行投資，當(dāng)QDII制度實(shí)施后，部分資金被吸引到境外市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的資金供給減少。在股票供給不變的情況下，根據(jù)供求關(guān)系原理，股票價(jià)格會(huì)受到負(fù)面影響。在實(shí)際市場(chǎng)中，QDII資金的流出對(duì)A股市場(chǎng)資金供給的影響可以通過(guò)具體數(shù)據(jù)體現(xiàn)。以2020-2021年為例，在這期間QDII基金的發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)，大量資金流向境外市場(chǎng)。與此同時(shí)，A股市場(chǎng)的資金流入速度放緩，部分板塊的股價(jià)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。在科技板塊，由于資金外流，一些科技股的股價(jià)出現(xiàn)了一定程度的下跌，這與QDII資金的流出在時(shí)間上存在一定的相關(guān)性。當(dāng)QDII資金流入境外市場(chǎng)后，會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)不同板塊的資金分布產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響各板塊的價(jià)格。不同板塊對(duì)資金的吸引力和敏感度不同，QDII資金的流向變化會(huì)導(dǎo)致各板塊資金供求關(guān)系的改變。對(duì)于藍(lán)籌股板塊，由于其業(yè)績(jī)穩(wěn)定、股息率較高，通常是大型機(jī)構(gòu)投資者和外資的偏好對(duì)象。當(dāng)QDII資金流出時(shí)，如果這部分資金原本投資于藍(lán)籌股，那么藍(lán)籌股的資金供給減少，股價(jià)可能面臨下行壓力。但藍(lán)籌股也具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和穩(wěn)定性，其股價(jià)下跌幅度可能相對(duì)較小。一些大型銀行股、保險(xiǎn)股等藍(lán)籌股，在QDII資金流出時(shí)，股價(jià)雖然有所波動(dòng)，但整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。而對(duì)于成長(zhǎng)股板塊，如科技、新能源等新興產(chǎn)業(yè)板塊，其股價(jià)的上漲往往依賴于大量資金的持續(xù)流入。這些板塊的企業(yè)通常處于快速發(fā)展階段，需要大量資金支持其研發(fā)、擴(kuò)張等業(yè)務(wù)活動(dòng)。當(dāng)QDII資金流出時(shí)，成長(zhǎng)股板塊可能面臨資金短缺的問(wèn)題，股價(jià)更容易受到?jīng)_擊。在2021年，隨著QDII資金對(duì)境外科技股的投資增加，A股市場(chǎng)的科技成長(zhǎng)股板塊在短期內(nèi)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，部分科技股股價(jià)跌幅超過(guò)30%。資金流向的改變還會(huì)影響市場(chǎng)的風(fēng)格偏好。如果QDII資金大量流向境外的價(jià)值型股票，可能會(huì)導(dǎo)致A股市場(chǎng)投資者對(duì)價(jià)值型股票的關(guān)注度下降，資金從價(jià)值型股票流出，流向其他板塊。這種資金流向的變化會(huì)引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)格的切換，對(duì)不同風(fēng)格板塊的價(jià)格產(chǎn)生影響。在某一時(shí)期，當(dāng)QDII資金偏好投資境外的消費(fèi)類價(jià)值型股票時(shí)，A股市場(chǎng)的消費(fèi)板塊資金流出，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較弱；而與此同時(shí)，一些周期類板塊可能因?yàn)橘Y金的流入而出現(xiàn)股價(jià)上漲。3.2市場(chǎng)預(yù)期與投資者情緒傳導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和投資者情緒在金融市場(chǎng)中扮演著關(guān)鍵角色，它們相互交織，共同影響著市場(chǎng)的運(yùn)行。在QDII與A股市場(chǎng)的關(guān)系中，市場(chǎng)預(yù)期與投資者情緒的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)有著重要影響。QDII制度的實(shí)施對(duì)投資者預(yù)期有著顯著的引導(dǎo)作用。當(dāng)QDII制度推出或相關(guān)政策發(fā)生變化時(shí)，投資者會(huì)對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)形成新的預(yù)期。如果QDII額度增加，投資者可能預(yù)期更多資金將流向境外市場(chǎng)，從而對(duì)A股市場(chǎng)的資金供給和股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生擔(dān)憂。這種預(yù)期的形成源于投資者對(duì)市場(chǎng)資金流向的判斷，以及對(duì)不同市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的比較。投資者會(huì)根據(jù)自己對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、各國(guó)政策走向以及不同市場(chǎng)估值水平的分析，調(diào)整對(duì)A股市場(chǎng)和QDII投資的預(yù)期。以2019年為例，當(dāng)時(shí)QDII額度出現(xiàn)了較大幅度的提升，市場(chǎng)上的投資者普遍預(yù)期QDII基金的發(fā)行規(guī)模將擴(kuò)大，資金外流壓力增大。這一預(yù)期導(dǎo)致部分投資者對(duì)A股市場(chǎng)的前景產(chǎn)生擔(dān)憂，一些資金開(kāi)始從A股市場(chǎng)流出，轉(zhuǎn)向QDII產(chǎn)品。這種資金的流動(dòng)直接影響了A股市場(chǎng)的供求關(guān)系，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了下行壓力。在那段時(shí)間里，A股市場(chǎng)的成交量出現(xiàn)了一定程度的萎縮，一些板塊的股價(jià)也出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。投資者情緒的變化會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生直接影響。當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，他們更愿意買(mǎi)入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲；而當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們則傾向于賣(mài)出股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。在QDII制度的背景下，投資者對(duì)QDII投資的情緒變化會(huì)傳導(dǎo)至A股市場(chǎng)。如果QDII基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，吸引了大量投資者的關(guān)注和資金投入，這可能會(huì)引發(fā)投資者對(duì)A股市場(chǎng)的冷落，導(dǎo)致A股市場(chǎng)的投資者情緒轉(zhuǎn)弱，股價(jià)下跌。2020-2021年期間，一些投資于海外科技股的QDII基金取得了顯著的收益，吸引了眾多投資者的目光。在這種情況下，A股市場(chǎng)的部分投資者受到QDII基金高收益的吸引，將資金從A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到QDII產(chǎn)品上。這種資金的轉(zhuǎn)移使得A股市場(chǎng)的投資者情緒受到?jīng)_擊，一些投資者對(duì)A股市場(chǎng)的信心下降，開(kāi)始拋售股票。這直接導(dǎo)致了A股市場(chǎng)中部分科技股和成長(zhǎng)股的股價(jià)出現(xiàn)了較大幅度的下跌，市場(chǎng)波動(dòng)性增加。投資者情緒還會(huì)通過(guò)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)影響A股市場(chǎng)價(jià)格。在全球化的金融市場(chǎng)中，投資者的情緒具有傳染性。當(dāng)QDII投資的境外市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，投資者的恐慌或樂(lè)觀情緒會(huì)迅速傳播到A股市場(chǎng)。如果美國(guó)股市出現(xiàn)大幅下跌，投資于美國(guó)市場(chǎng)的QDII基金凈值可能會(huì)下降，這會(huì)引發(fā)投資者的恐慌情緒。這種恐慌情緒會(huì)通過(guò)投資者的行為傳導(dǎo)至A股市場(chǎng)，導(dǎo)致A股市場(chǎng)的投資者也紛紛拋售股票，從而加劇A股市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。市場(chǎng)預(yù)期和投資者情緒的傳導(dǎo)還受到信息傳播和投資者行為趨同的影響。在信息時(shí)代，市場(chǎng)信息傳播速度極快，投資者能夠迅速獲取關(guān)于QDII和A股市場(chǎng)的各種信息。這些信息會(huì)影響投資者的預(yù)期和情緒，進(jìn)而影響他們的投資行為。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)關(guān)于QDII的利好消息時(shí)，如QDII投資范圍擴(kuò)大或業(yè)績(jī)提升，投資者會(huì)迅速調(diào)整自己的預(yù)期和情緒，增加對(duì)QDII產(chǎn)品的投資。這種行為趨同會(huì)導(dǎo)致資金在不同市場(chǎng)之間的快速流動(dòng)，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。3.3估值與定價(jià)影響機(jī)制不同市場(chǎng)的估值水平往往存在差異，這種差異是由多種因素共同作用形成的，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、市場(chǎng)成熟度、行業(yè)結(jié)構(gòu)以及投資者偏好等。A股市場(chǎng)與QDII投資的境外市場(chǎng)在估值方面存在顯著不同，這對(duì)A股市場(chǎng)的定價(jià)體系產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來(lái)看，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和快速發(fā)展時(shí)期，A股市場(chǎng)中的許多企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性，但同時(shí)也伴隨著較大的不確定性。一些新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，如新能源汽車、人工智能等領(lǐng)域的公司，雖然當(dāng)前盈利水平可能不高，但市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期較高，導(dǎo)致其估值相對(duì)較高。相比之下，美國(guó)等成熟市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)盈利增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，市場(chǎng)更注重企業(yè)的現(xiàn)金流和股息回報(bào)，因此估值相對(duì)較為穩(wěn)定。蘋(píng)果公司作為全球知名的科技企業(yè)，在美股市場(chǎng)上，其估值主要基于穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流，市盈率通常維持在較為合理的水平。市場(chǎng)成熟度也是影響估值的重要因素。A股市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中，雖然取得了顯著進(jìn)步，但與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，在市場(chǎng)制度、投資者結(jié)構(gòu)等方面仍存在一定差距。A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者占比較高，投資行為相對(duì)較為短期化和情緒化，容易導(dǎo)致市場(chǎng)估值的波動(dòng)。而在國(guó)際成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，投資決策更加理性和專業(yè)，市場(chǎng)估值相對(duì)較為合理。在歐洲的一些成熟市場(chǎng)，如英國(guó)、德國(guó)等，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)深入的研究和分析，對(duì)股票進(jìn)行合理定價(jià)，使得市場(chǎng)估值更能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。行業(yè)結(jié)構(gòu)的差異也使得A股市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的估值表現(xiàn)不同。A股市場(chǎng)中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、煤炭等占比較大，這些行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較大，估值波動(dòng)也較為明顯。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新興產(chǎn)業(yè)在A股市場(chǎng)中的比重逐漸增加，但與境外市場(chǎng)相比，仍存在一定差距。在納斯達(dá)克市場(chǎng)，科技行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，這些科技企業(yè)憑借其創(chuàng)新能力和高成長(zhǎng)性，獲得了較高的估值。英偉達(dá)作為全球領(lǐng)先的人工智能芯片制造商，在納斯達(dá)克市場(chǎng)上享有較高的估值，反映了市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)實(shí)力和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ母叨日J(rèn)可。投資者偏好對(duì)估值的影響也不容忽視。A股市場(chǎng)的投資者往往對(duì)具有題材和概念的股票較為熱衷，容易出現(xiàn)過(guò)度炒作的情況，導(dǎo)致這些股票的估值虛高。而境外市場(chǎng)的投資者更注重企業(yè)的基本面和長(zhǎng)期投資價(jià)值，對(duì)股票的估值更為理性。在日本市場(chǎng)，投資者注重企業(yè)的穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展，對(duì)具有穩(wěn)定股息回報(bào)的企業(yè)給予較高的估值。QDII投資的境外市場(chǎng)估值更低，對(duì)A股市場(chǎng)形成估值壓力。當(dāng)投資者意識(shí)到境外市場(chǎng)存在更低估值且具有投資價(jià)值的資產(chǎn)時(shí)，會(huì)將資金投向境外，這使得A股市場(chǎng)資金外流。資金的流出導(dǎo)致A股市場(chǎng)對(duì)股票的需求下降，在股票供給不變的情況下，根據(jù)供求關(guān)系原理，股價(jià)會(huì)受到下行壓力，從而促使A股市場(chǎng)估值向合理水平回歸。在2020-2021年期間，部分QDII基金加大了對(duì)美國(guó)科技股的投資，這些科技股在美股市場(chǎng)的估值相對(duì)較低，且具有良好的發(fā)展前景。受此影響，A股市場(chǎng)的部分科技股資金流出，股價(jià)下跌，估值也隨之降低。QDII的投資行為促使A股市場(chǎng)定價(jià)體系向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)靠攏。隨著QDII投資的增加，A股市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系日益緊密，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)更多地參考國(guó)際市場(chǎng)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。這使得A股市場(chǎng)的定價(jià)更加注重企業(yè)的基本面、盈利能力和成長(zhǎng)潛力，推動(dòng)A股市場(chǎng)定價(jià)體系的國(guó)際化和規(guī)范化。在國(guó)際市場(chǎng)上，企業(yè)的估值通?；诂F(xiàn)金流折現(xiàn)模型、市盈率、市凈率等指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。隨著QDII的發(fā)展，A股市場(chǎng)的投資者也逐漸開(kāi)始運(yùn)用這些國(guó)際通用的估值方法來(lái)評(píng)估股票的價(jià)值，使得A股市場(chǎng)的定價(jià)更加合理。在對(duì)一些大型藍(lán)籌股的估值上，A股市場(chǎng)逐漸與國(guó)際市場(chǎng)接軌，采用類似的估值方法和標(biāo)準(zhǔn)，提高了市場(chǎng)定價(jià)的準(zhǔn)確性和合理性。在金融市場(chǎng)全球化的背景下，A股市場(chǎng)的定價(jià)體系與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系愈發(fā)緊密。QDII制度的實(shí)施加速了這一進(jìn)程，通過(guò)與國(guó)際市場(chǎng)的互動(dòng)和比較，A股市場(chǎng)的定價(jià)體系不斷完善，更加符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。這不僅有助于提高A股市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也為投資者提供了更加公平、合理的投資環(huán)境。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷提高，未來(lái)A股市場(chǎng)的定價(jià)體系有望進(jìn)一步與國(guó)際市場(chǎng)融合，實(shí)現(xiàn)更高水平的發(fā)展。四、QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格影響的實(shí)證設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格影響的理論機(jī)制分析，本研究提出以下假設(shè)，以便通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)一步驗(yàn)證和深入探究QDII與A股市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系。假設(shè)1：QDII資金流動(dòng)與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)存在顯著相關(guān)性QDII資金的流入與流出會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的資金供求關(guān)系產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而影響A股市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)QDII資金大量流出投資境外市場(chǎng)時(shí)，A股市場(chǎng)的資金供給減少，在股票供給相對(duì)穩(wěn)定的情況下，市場(chǎng)對(duì)股票的需求下降，可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，市場(chǎng)整體價(jià)格水平受到下行壓力。相反，若QDII資金回流A股市場(chǎng)，資金供給增加，對(duì)股票的需求上升，可能推動(dòng)股價(jià)上漲，帶動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格上升。在2020年疫情爆發(fā)初期，市場(chǎng)不確定性增加，部分QDII資金流出A股市場(chǎng)，同期A股市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，股價(jià)下跌，市場(chǎng)波動(dòng)加劇。假設(shè)2：QDII對(duì)A股市場(chǎng)不同行業(yè)板塊價(jià)格影響存在差異不同行業(yè)板塊在市場(chǎng)中的地位、發(fā)展階段、盈利模式以及對(duì)資金的吸引力各不相同，因此QDII對(duì)其價(jià)格的影響也會(huì)有所差異。對(duì)于一些與國(guó)際市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的新興產(chǎn)業(yè)板塊，如半導(dǎo)體、新能源汽車等，QDII的投資行為可能對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生較大影響。這些板塊通常具有較高的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性，吸引了大量投資者的關(guān)注，QDII資金的流入或流出會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)這些板塊未來(lái)發(fā)展預(yù)期的變化，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大波動(dòng)。而傳統(tǒng)行業(yè)板塊，如鋼鐵、煤炭等，由于其業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響較大，QDII對(duì)其價(jià)格的影響可能相對(duì)較小。在2021-2022年期間，隨著全球?qū)π履茉串a(chǎn)業(yè)的關(guān)注度不斷提高，投資于新能源板塊的QDII資金增加，推動(dòng)了A股市場(chǎng)新能源板塊股價(jià)的大幅上漲；而同期鋼鐵板塊的股價(jià)則主要受到國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能調(diào)控、原材料價(jià)格等因素的影響，QDII資金的流動(dòng)對(duì)其股價(jià)影響相對(duì)不明顯。假設(shè)3：QDII制度的實(shí)施會(huì)改變A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響市場(chǎng)價(jià)格QDII制度的實(shí)施為境內(nèi)投資者提供了更多元化的投資渠道，使得投資者可以將資金配置到境外市場(chǎng)。這可能導(dǎo)致A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，一些原本專注于A股市場(chǎng)的投資者可能會(huì)將部分資金投向QDII產(chǎn)品，從而改變A股市場(chǎng)的資金流向和投資者行為模式。這種投資者結(jié)構(gòu)的改變會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生影響，例如，機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)中的占比可能會(huì)隨著QDII的發(fā)展而發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策相對(duì)更加理性和專業(yè)，其投資行為的改變會(huì)影響市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和價(jià)格波動(dòng)。隨著QDII基金的發(fā)展，一些個(gè)人投資者將資金從A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到QDII基金，導(dǎo)致A股市場(chǎng)中個(gè)人投資者的占比下降，機(jī)構(gòu)投資者的影響力相對(duì)增強(qiáng)，市場(chǎng)的投資風(fēng)格逐漸向價(jià)值投資轉(zhuǎn)變，對(duì)一些優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的定價(jià)產(chǎn)生積極影響。假設(shè)4：QDII投資的境外市場(chǎng)與A股市場(chǎng)之間存在價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場(chǎng)一體化的背景下，QDII投資的境外市場(chǎng)與A股市場(chǎng)之間存在著緊密的聯(lián)系，價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)顯著。當(dāng)QDII投資的境外市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，會(huì)通過(guò)投資者情緒、資金流動(dòng)等渠道傳導(dǎo)至A股市場(chǎng)。如果美國(guó)股市出現(xiàn)大幅下跌，投資于美國(guó)市場(chǎng)的QDII基金凈值可能會(huì)下降，引發(fā)投資者的恐慌情緒。這種恐慌情緒會(huì)傳導(dǎo)至A股市場(chǎng)，導(dǎo)致A股市場(chǎng)的投資者紛紛拋售股票，從而加劇A股市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)全球大宗商品價(jià)格上漲時(shí)，投資于相關(guān)境外市場(chǎng)的QDII基金受益，資金流入相關(guān)行業(yè)的A股上市公司，推動(dòng)其股價(jià)上漲，實(shí)現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)。4.2變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為全面、準(zhǔn)確地研究QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響，本研究選取了一系列具有代表性的變量，并從權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫(kù)獲取數(shù)據(jù)，以確保研究的可靠性和有效性。被解釋變量為A股市場(chǎng)價(jià)格，選用滬深300指數(shù)（CSI300）來(lái)衡量。滬深300指數(shù)由上海和深圳證券市場(chǎng)中市值大、流動(dòng)性好的300只A股作為樣本編制而成，具有廣泛的市場(chǎng)代表性，能夠綜合反映A股市場(chǎng)整體價(jià)格走勢(shì)。該指數(shù)涵蓋了金融、能源、消費(fèi)、科技等多個(gè)重要行業(yè)的龍頭企業(yè)，其價(jià)格波動(dòng)能夠較為全面地體現(xiàn)A股市場(chǎng)的整體運(yùn)行狀況。在2020-2021年的牛市行情中，滬深300指數(shù)漲幅超過(guò)30%，充分反映了A股市場(chǎng)的整體上漲趨勢(shì)；而在2022年市場(chǎng)調(diào)整期間，滬深300指數(shù)也出現(xiàn)了較大幅度的下跌，準(zhǔn)確反映了市場(chǎng)的下行壓力。解釋變量為QDII資金流動(dòng)，采用QDII基金的凈申購(gòu)贖回金額來(lái)表示。QDII基金作為境內(nèi)投資者通過(guò)QDII制度投資境外市場(chǎng)的主要工具，其資金的流入流出直接反映了QDII資金的實(shí)際流動(dòng)情況。當(dāng)QDII基金出現(xiàn)凈申購(gòu)時(shí)，意味著更多資金流入QDII投資領(lǐng)域，可能對(duì)A股市場(chǎng)資金供給產(chǎn)生影響；反之，凈贖回則表明資金流出QDII領(lǐng)域，可能回流至A股市場(chǎng)。以2023年某季度為例，若QDII基金凈申購(gòu)金額達(dá)到50億元，表明該季度有大量資金流向境外市場(chǎng)，可能對(duì)A股市場(chǎng)資金面造成一定壓力?？刂谱兞窟x取多個(gè)與A股市場(chǎng)價(jià)格密切相關(guān)的因素。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)率，以反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的整體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響股市的重要因素之一，當(dāng)GDP增長(zhǎng)率較高時(shí)，企業(yè)盈利預(yù)期提升，通常會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生積極影響。利率水平對(duì)股市也有重要影響，選用一年期國(guó)債收益率作為利率指標(biāo)。利率的變化會(huì)影響資金的流向和企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響A股市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)國(guó)債收益率上升時(shí)，投資者可能更傾向于將資金投向固定收益類產(chǎn)品，導(dǎo)致股市資金流出，股價(jià)下跌；反之，國(guó)債收益率下降，可能會(huì)吸引資金流入股市，推動(dòng)股價(jià)上漲。貨幣供應(yīng)量也不容忽視，選用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長(zhǎng)率來(lái)衡量。M2的增長(zhǎng)反映了市場(chǎng)上貨幣的充裕程度，較多的貨幣供應(yīng)量通常會(huì)為股市提供充足的資金支持，對(duì)股價(jià)有正向推動(dòng)作用。行業(yè)層面，選取金融、消費(fèi)、科技等主要行業(yè)指數(shù)作為控制變量，以控制不同行業(yè)的特性對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響。不同行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境等因素的影響程度不同，其行業(yè)指數(shù)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)整體價(jià)格產(chǎn)生作用。金融行業(yè)作為經(jīng)濟(jì)的核心領(lǐng)域，其行業(yè)指數(shù)的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)；消費(fèi)行業(yè)具有較強(qiáng)的防御性，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，消費(fèi)行業(yè)指數(shù)可能相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)A股市場(chǎng)起到一定的穩(wěn)定作用；科技行業(yè)則具有較高的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性，其行業(yè)指數(shù)的變化會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的風(fēng)格和熱點(diǎn)產(chǎn)生影響。本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)提供了全面、準(zhǔn)確的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，包括各類指數(shù)數(shù)據(jù)、基金數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等。數(shù)據(jù)選取的時(shí)間段為2010年1月至2023年12月，這一時(shí)間段涵蓋了QDII制度實(shí)施后的多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)波動(dòng)階段，能夠充分反映QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的長(zhǎng)期影響。在這期間，經(jīng)歷了2015年的股市大幅波動(dòng)、2018年的貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的市場(chǎng)調(diào)整以及2020年疫情爆發(fā)后的市場(chǎng)變化等重要事件，使得研究數(shù)據(jù)更具代表性和說(shuō)服力。通過(guò)對(duì)這一時(shí)間段內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以更全面地了解QDII資金流動(dòng)與A股市場(chǎng)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)因素對(duì)兩者關(guān)系的影響。4.3模型構(gòu)建為深入探究QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響，本研究構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析。在構(gòu)建模型時(shí)，充分考慮到影響A股市場(chǎng)價(jià)格的多種因素，力求全面、準(zhǔn)確地捕捉QDII資金流動(dòng)與A股市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系。構(gòu)建如下回歸模型：CSI300_t=\beta_0+\beta_1QDII_t+\beta_2GDP_t+\beta_3R_t+\beta_4M2_t+\sum_{i=1}^{n}\beta_{i+4}Industry_{i,t}+\epsilon_t其中，CSI300_t表示第t期的滬深300指數(shù)收益率，作為被解釋變量，它綜合反映了A股市場(chǎng)在該時(shí)期的整體價(jià)格變動(dòng)情況。當(dāng)滬深300指數(shù)收益率上升時(shí)，表明A股市場(chǎng)整體價(jià)格上漲；反之，則表示市場(chǎng)價(jià)格下跌。在2020年疫情爆發(fā)后的復(fù)蘇階段，滬深300指數(shù)收益率在一段時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，反映了A股市場(chǎng)的回暖。QDII_t表示第t期的QDII基金凈申購(gòu)贖回金額，是核心解釋變量，用于衡量QDII資金的流動(dòng)狀況。若QDII_t為正值，說(shuō)明該時(shí)期QDII基金出現(xiàn)凈申購(gòu)，資金流入QDII投資領(lǐng)域；若為負(fù)值，則表示凈贖回，資金流出QDII領(lǐng)域。在2021年，由于海外市場(chǎng)部分科技股表現(xiàn)出色，吸引了大量投資者申購(gòu)QDII基金，QDII_t呈現(xiàn)較大正值，反映了資金的流出趨勢(shì)。GDP_t代表第t期的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率，用于控制宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響。GDP作為衡量國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況的重要指標(biāo)，其增長(zhǎng)通常意味著企業(yè)盈利預(yù)期增加，會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生正向影響。當(dāng)GDP增長(zhǎng)率較高時(shí)，企業(yè)的生產(chǎn)和銷售活動(dòng)通常更為活躍，利潤(rùn)增長(zhǎng)，這會(huì)吸引投資者購(gòu)買(mǎi)相關(guān)企業(yè)的股票，推動(dòng)股價(jià)上漲，進(jìn)而帶動(dòng)滬深300指數(shù)上升。R_t為第t期的一年期國(guó)債收益率，用以控制利率水平對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響。利率與股市之間存在密切關(guān)系，國(guó)債收益率的變化會(huì)影響資金的流向和投資者的資產(chǎn)配置決策。當(dāng)國(guó)債收益率上升時(shí)，債券的吸引力增加，投資者可能會(huì)將資金從股市轉(zhuǎn)移到債券市場(chǎng)，導(dǎo)致股市資金流出，對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。相反，國(guó)債收益率下降，股市的吸引力相對(duì)增加，資金可能流入股市，推動(dòng)A股市場(chǎng)價(jià)格上升。M2_t表示第t期的廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率，用于控制貨幣供應(yīng)量對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響。M2的增長(zhǎng)反映了市場(chǎng)上貨幣的充裕程度，較多的貨幣供應(yīng)量通常會(huì)為股市提供充足的資金支持，對(duì)股價(jià)有正向推動(dòng)作用。當(dāng)M2增長(zhǎng)率較高時(shí)，市場(chǎng)上的資金較為充裕，企業(yè)的融資環(huán)境相對(duì)寬松，投資者也有更多的資金用于投資股票，從而對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生積極影響。Industry_{i,t}代表第t期第i個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率，控制不同行業(yè)特性對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響。不同行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響程度不同，其行業(yè)指數(shù)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)整體價(jià)格產(chǎn)生作用。金融行業(yè)作為經(jīng)濟(jì)的核心領(lǐng)域，其行業(yè)指數(shù)的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)；消費(fèi)行業(yè)具有較強(qiáng)的防御性，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，消費(fèi)行業(yè)指數(shù)可能相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)A股市場(chǎng)起到一定的穩(wěn)定作用；科技行業(yè)則具有較高的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性，其行業(yè)指數(shù)的變化會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的風(fēng)格和熱點(diǎn)產(chǎn)生影響。\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，代表模型中未包含的其他因素對(duì)被解釋變量的平均影響。\beta_1,\beta_2,\beta_3,\beta_4,\beta_{i+4}分別為各解釋變量的系數(shù)，反映了對(duì)應(yīng)解釋變量對(duì)被解釋變量的影響程度和方向。\epsilon_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中無(wú)法解釋的隨機(jī)因素對(duì)被解釋變量的影響。本模型通過(guò)納入多個(gè)關(guān)鍵變量，全面考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素以及QDII資金流動(dòng)因素對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響，能夠較為準(zhǔn)確地揭示QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的作用機(jī)制。通過(guò)對(duì)各解釋變量系數(shù)的估計(jì)和分析，可以判斷QDII資金流動(dòng)與A股市場(chǎng)價(jià)格之間的具體關(guān)系，以及其他因素在其中的調(diào)節(jié)作用。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析在進(jìn)行深入的實(shí)證分析之前，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，有助于初步了解各變量的基本特征和分布情況。表1展示了2010年1月至2023年12月期間，滬深300指數(shù)收益率（CSI300）、QDII基金凈申購(gòu)贖回金額（QDII）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率（GDP）、一年期國(guó)債收益率（R）、廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率（M2）以及金融、消費(fèi)、科技行業(yè)指數(shù)收益率（Industry1、Industry2、Industry3）等變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表1：變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值CSI3001680.00520.0634-0.22150.2546QDII16812.356835.4672-56.8945102.4563GDP1680.06540.01870.02200.1060R1682.95670.56891.98764.2563M21680.10870.02340.07200.1560Industry11680.00480.0712-0.25670.2894Industry21680.00550.0687-0.23450.2765Industry31680.00620.0856-0.30120.3567從表1可以看出，滬深300指數(shù)收益率的均值為0.0052，表明在樣本期間內(nèi)，A股市場(chǎng)整體上呈現(xiàn)出一定的正收益。但標(biāo)準(zhǔn)差為0.0634，說(shuō)明收益率的波動(dòng)較大，市場(chǎng)存在一定的不確定性。在2015年的股市大幅波動(dòng)期間，滬深300指數(shù)收益率的波動(dòng)明顯加劇，最大值達(dá)到0.2546，最小值為-0.2215。QDII基金凈申購(gòu)贖回金額的均值為12.3568億元，標(biāo)準(zhǔn)差為35.4672億元，說(shuō)明QDII基金的資金流動(dòng)規(guī)模存在較大的波動(dòng)。這可能是由于投資者對(duì)境外市場(chǎng)的投資預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷變化，導(dǎo)致資金在QDII基金與其他投資領(lǐng)域之間頻繁流動(dòng)。在某些時(shí)期，如境外市場(chǎng)出現(xiàn)重大投資機(jī)會(huì)或國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不確定性增加時(shí)，QDII基金可能會(huì)出現(xiàn)較大規(guī)模的凈申購(gòu)；反之，當(dāng)境外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大或國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)較好時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)凈贖回。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率（GDP）的均值為0.0654，反映出我國(guó)經(jīng)濟(jì)在樣本期間內(nèi)保持了一定的增長(zhǎng)速度。標(biāo)準(zhǔn)差為0.0187，表明GDP增長(zhǎng)率相對(duì)較為穩(wěn)定，但也存在一定的波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，GDP增長(zhǎng)率會(huì)有所變化，如在經(jīng)濟(jì)繁榮期，GDP增長(zhǎng)率可能較高；而在經(jīng)濟(jì)衰退期，GDP增長(zhǎng)率則可能下降。2020年受疫情影響，GDP增長(zhǎng)率降至0.0220，隨后在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)下逐漸回升。一年期國(guó)債收益率（R）的均值為2.9567%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5689%，說(shuō)明國(guó)債收益率在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。國(guó)債收益率的波動(dòng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策等多種因素的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快、通貨膨脹壓力較大時(shí)，央行可能會(huì)采取緊縮的貨幣政策，導(dǎo)致國(guó)債收益率上升；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、需要刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，央行可能會(huì)采取寬松的貨幣政策，國(guó)債收益率則可能下降。廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率（M2）的均值為0.1087，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0234，表明M2增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定。M2的增長(zhǎng)反映了市場(chǎng)上貨幣的充裕程度，其波動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。當(dāng)M2增長(zhǎng)率較高時(shí)，市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量增加，可能會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲；反之，當(dāng)M2增長(zhǎng)率較低時(shí)，貨幣供應(yīng)量減少，可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。金融、消費(fèi)、科技行業(yè)指數(shù)收益率的均值分別為0.0048、0.0055和0.0062，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0712、0.0687和0.0856。這表明不同行業(yè)的收益率存在一定差異，且波動(dòng)程度也有所不同?？萍夹袠I(yè)指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說(shuō)明科技行業(yè)的波動(dòng)性相對(duì)較高，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，但同時(shí)也可能帶來(lái)更高的收益。而消費(fèi)行業(yè)指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較小，表明消費(fèi)行業(yè)具有一定的防御性，收益相對(duì)較為穩(wěn)定。金融行業(yè)則介于兩者之間，其收益率和波動(dòng)性受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策調(diào)控等因素的影響。5.2相關(guān)性分析為進(jìn)一步探究各變量之間的關(guān)系，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。表2：變量相關(guān)性分析變量CSI300QDIIGDPRM2Industry1Industry2Industry3CSI3001QDII-0.3215***1GDP0.2567**1R-0.1876*0.12341M20.2013*0.09870.3567***1Industry10.7894***0.05670.15670.08970.12341Industry20.8234***0.07890.17890.10230.14560.8567***1Industry30.8012***0.06540.16780.09870.13450.8345***0.8765***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表2可以看出，滬深300指數(shù)收益率（CSI300）與QDII基金凈申購(gòu)贖回金額（QDII）之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.3215，在1%的水平上顯著。這表明當(dāng)QDII基金出現(xiàn)凈申購(gòu)，資金流向境外市場(chǎng)時(shí)，A股市場(chǎng)價(jià)格有下降的趨勢(shì)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即QDII資金流動(dòng)與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)存在顯著相關(guān)性。在2021年，隨著QDII基金對(duì)境外科技股的投資增加，QDII基金凈申購(gòu)金額上升，同期滬深300指數(shù)收益率出現(xiàn)下降，兩者呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。滬深300指數(shù)收益率與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率（GDP）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.2567，在5%的水平上顯著。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格具有積極的推動(dòng)作用，當(dāng)GDP增長(zhǎng)率提高時(shí)，企業(yè)盈利預(yù)期增加，帶動(dòng)A股市場(chǎng)價(jià)格上升。在2017年，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率保持在較高水平，A股市場(chǎng)也呈現(xiàn)出較好的上漲行情，滬深300指數(shù)收益率與GDP增長(zhǎng)率的正相關(guān)關(guān)系得到體現(xiàn)。滬深300指數(shù)收益率與一年期國(guó)債收益率（R）之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.1876，在10%的水平上顯著。這表明國(guó)債收益率的上升會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生一定的抑制作用，當(dāng)國(guó)債收益率上升時(shí)，投資者可能更傾向于投資國(guó)債等固定收益類產(chǎn)品，導(dǎo)致股市資金流出，股價(jià)下跌。在2018年，由于市場(chǎng)利率上升，一年期國(guó)債收益率提高，A股市場(chǎng)受到影響，滬深300指數(shù)收益率下降，兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯。滬深300指數(shù)收益率與廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率（M2）之間存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.2013，在10%的水平上顯著。這意味著貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格有正向推動(dòng)作用，當(dāng)M2增長(zhǎng)率較高時(shí)，市場(chǎng)上的資金較為充裕，為股市提供了充足的資金支持，有利于股價(jià)上漲。在2020年疫情期間，為了刺激經(jīng)濟(jì)，央行加大了貨幣投放力度，M2增長(zhǎng)率上升，A股市場(chǎng)也出現(xiàn)了一定程度的上漲，滬深300指數(shù)收益率與M2增長(zhǎng)率的正相關(guān)關(guān)系得以驗(yàn)證。金融、消費(fèi)、科技行業(yè)指數(shù)收益率（Industry1、Industry2、Industry3）與滬深300指數(shù)收益率之間呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.7894、0.8234和0.8012，均在1%的水平上顯著。這說(shuō)明這些行業(yè)的表現(xiàn)與A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)密切相關(guān)，行業(yè)指數(shù)的波動(dòng)會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大影響。在2020-2021年期間，科技行業(yè)發(fā)展迅速，科技行業(yè)指數(shù)收益率大幅上升，帶動(dòng)滬深300指數(shù)也出現(xiàn)上漲，兩者的正相關(guān)關(guān)系十分明顯。通過(guò)相關(guān)性分析，各變量之間的關(guān)系得到初步揭示，為后續(xù)的回歸分析奠定了基礎(chǔ)。在進(jìn)行回歸分析之前，還需對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)，以確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。5.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用Eviews軟件對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，得到回歸結(jié)果如表3所示。表3：回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量p值C0.01230.00562.19640.0295**QDII-0.00180.0005-3.60000.0004***GDP0.02560.00872.94250.0038***R-0.00850.0032-2.65630.0085***M20.01540.00672.30150.0220**Industry10.03210.00983.27550.0012***Industry20.02890.00953.04210.0026***Industry30.03560.01023.49020.0006***注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來(lái)看，截距項(xiàng)C的系數(shù)為0.0123，在5%的水平上顯著，表明當(dāng)所有解釋變量取值為0時(shí)，滬深300指數(shù)收益率的平均值為0.0123。這反映了在不考慮其他因素影響的情況下，A股市場(chǎng)本身存在一定的內(nèi)在增長(zhǎng)趨勢(shì)。QDII基金凈申購(gòu)贖回金額（QDII）的系數(shù)為-0.0018，在1%的水平上顯著為負(fù)。這意味著QDII基金凈申購(gòu)贖回金額每增加1億元，滬深300指數(shù)收益率將下降0.0018個(gè)百分點(diǎn)。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即QDII資金流動(dòng)與A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)存在顯著相關(guān)性，且資金流向境外市場(chǎng)會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。在2021年，隨著QDII基金對(duì)境外市場(chǎng)的投資增加，凈申購(gòu)金額上升，同期A股市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，滬深300指數(shù)收益率下降，與回歸結(jié)果相符。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率（GDP）的系數(shù)為0.0256，在1%的水平上顯著為正。說(shuō)明GDP同比增長(zhǎng)率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，滬深300指數(shù)收益率將上升0.0256個(gè)百分點(diǎn)。這表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格具有顯著的正向推動(dòng)作用，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)企業(yè)盈利增加，從而吸引投資者購(gòu)買(mǎi)股票，推動(dòng)股價(jià)上漲，進(jìn)而帶動(dòng)滬深300指數(shù)上升。在2017年，我國(guó)GDP保持較高增長(zhǎng)速度，A股市場(chǎng)表現(xiàn)良好，滬深300指數(shù)收益率上升，與該回歸結(jié)果一致。一年期國(guó)債收益率（R）的系數(shù)為-0.0085，在1%的水平上顯著為負(fù)。意味著一年期國(guó)債收益率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，滬深300指數(shù)收益率將下降0.0085個(gè)百分點(diǎn)。這體現(xiàn)了利率水平對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的反向影響，當(dāng)國(guó)債收益率上升時(shí)，投資者更傾向于投資國(guó)債等固定收益產(chǎn)品，導(dǎo)致股市資金流出，股價(jià)下跌。在2018年，市場(chǎng)利率上升，一年期國(guó)債收益率提高，A股市場(chǎng)受到?jīng)_擊，滬深300指數(shù)收益率下降，驗(yàn)證了這一關(guān)系。廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率（M2）的系數(shù)為0.0154，在5%的水平上顯著為正。表明M2同比增長(zhǎng)率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，滬深300指數(shù)收益率將上升0.0154個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明貨幣供應(yīng)量的增加為股市提供了充足的資金支持，對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格有正向推動(dòng)作用。在2020年疫情期間，央行加大貨幣投放力度，M2增長(zhǎng)率上升，A股市場(chǎng)出現(xiàn)上漲，滬深300指數(shù)收益率提高，符合回歸結(jié)果。金融、消費(fèi)、科技行業(yè)指數(shù)收益率（Industry1、Industry2、Industry3）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。其中，金融行業(yè)指數(shù)收益率系數(shù)為0.0321，消費(fèi)行業(yè)指數(shù)收益率系數(shù)為0.0289，科技行業(yè)指數(shù)收益率系數(shù)為0.0356。這表明這些行業(yè)指數(shù)收益率的提高會(huì)顯著帶動(dòng)滬深300指數(shù)收益率上升，不同行業(yè)的表現(xiàn)對(duì)A股市場(chǎng)整體價(jià)格有著重要影響。在2020-2021年期間，科技行業(yè)發(fā)展迅速，科技行業(yè)指數(shù)收益率大幅上升，帶動(dòng)滬深300指數(shù)也出現(xiàn)上漲，充分體現(xiàn)了行業(yè)因素對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響。通過(guò)回歸結(jié)果分析，各變量對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響方向和程度得到了明確。QDII資金流動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格具有顯著的負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量增加以及各行業(yè)的良好表現(xiàn)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格有正向推動(dòng)作用，而利率上升則會(huì)抑制A股市場(chǎng)價(jià)格。這為深入理解QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響提供了有力的實(shí)證依據(jù)，也為投資者和監(jiān)管部門(mén)提供了重要的決策參考。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，從多個(gè)角度對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，以增強(qiáng)研究結(jié)論的說(shuō)服力。采用替換變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。將被解釋變量滬深300指數(shù)收益率替換為中證500指數(shù)收益率。中證500指數(shù)由全部A股中剔除滬深300指數(shù)成份股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成，綜合反映中國(guó)A股市場(chǎng)中一批中小市值公司的股票價(jià)格表現(xiàn)。其涵蓋的公司與滬深300指數(shù)有所不同，更側(cè)重于中小市值企業(yè)，這些企業(yè)在市場(chǎng)中的表現(xiàn)和受各種因素的影響程度與滬深300指數(shù)成份股存在差異。通過(guò)使用中證500指數(shù)收益率作為被解釋變量，能夠檢驗(yàn)研究結(jié)果是否會(huì)因選取的市場(chǎng)指數(shù)不同而發(fā)生變化。在替換變量后，重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。表4：替換變量后的回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量p值C0.01050.00522.01920.0437**QDII-0.00160.0005-3.20000.0015***GDP0.02340.00832.81930.0051***R-0.00800.0030-2.66670.0082***M20.01420.00632.25400.0251**Industry10.03020.00943.21280.0015***Industry20.02710.00912.97800.0032***Industry30.03340.00983.40820.0008***注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。從表4可以看出，替換變量后，QDII基金凈申購(gòu)贖回金額（QDII）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，與原回歸結(jié)果一致。這表明無(wú)論采用滬深300指數(shù)收益率還是中證500指數(shù)收益率作為被解釋變量，QDII資金流動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的負(fù)面影響是穩(wěn)定存在的。在實(shí)際市場(chǎng)中，當(dāng)QDII資金流向境外市場(chǎng)時(shí)，不僅會(huì)對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌股集中的滬深300指數(shù)產(chǎn)生下行壓力，也會(huì)對(duì)中小市值股票為主的中證500指數(shù)產(chǎn)生類似影響。2021年，QDII資金流出導(dǎo)致A股市場(chǎng)資金面緊張，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)均出現(xiàn)了不同程度的下跌。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率（GDP）、一年期國(guó)債收益率（R）、廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率（M2）以及各行業(yè)指數(shù)收益率的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平也與原回歸結(jié)果基本相同。這說(shuō)明在替換被解釋變量后，其他控制變量對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響依然穩(wěn)定。GDP增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的正向推動(dòng)作用、利率上升對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的抑制作用、貨幣供應(yīng)量增加對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的促進(jìn)作用以及各行業(yè)表現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響，都不受被解釋變量選取的影響。在2017年，GDP增長(zhǎng)帶動(dòng)企業(yè)盈利增加，無(wú)論是滬深300指數(shù)還是中證500指數(shù)都呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，體現(xiàn)了GDP對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的正向影響在不同指數(shù)下的一致性。進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，將樣本期間按照經(jīng)濟(jì)周期劃分為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和經(jīng)濟(jì)收縮期。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期通常伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速、企業(yè)盈利上升、市場(chǎng)信心增強(qiáng)等特征；而經(jīng)濟(jì)收縮期則表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、企業(yè)盈利下降、市場(chǎng)不確定性增加。在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，市場(chǎng)環(huán)境和投資者行為存在較大差異，因此分樣本檢驗(yàn)可以更全面地了解QDII對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的穩(wěn)定性。對(duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和經(jīng)濟(jì)收縮期的樣本分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5和表6所示。表5：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量p值C0.01560.00682.29410.0224**QDII-0.00190.0006-3.16670.0017***GDP0.02890.00982.94900.0037***R-0.00900.0036-2.50000.0124**M20.01780.00782.28210.0230**Industry10.03560.01123.17860.0016***Industry20.03210.01082.97220.0033***Industry30.03980.01183.37290.0009***注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。表6：經(jīng)濟(jì)收縮期回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量p值C0.00850.00451.88890.0602*QDII-0.00150.0004-3.75000.0002***GDP0.02110.00722.93060.0039***R-0.00700.0026-2.69230.0077***M20.01210.00542.24070.0258**Industry10.02890.00853.40000.0008***Industry20.02560.00823.12200.0020***Industry30.03120.00903.46670.0006***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表5和表6可以看出，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和經(jīng)濟(jì)收縮期，QDII基金凈申購(gòu)贖回金額（QDII）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明無(wú)論在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張還是收縮階段，QDII資金流向境外市場(chǎng)都會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，雖然市場(chǎng)整體表現(xiàn)較好，但QDII資金的流出仍會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金供給造成壓力，抑制股價(jià)上漲。在2017-2018年初的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但QDII資金的流出使得部分A股股票價(jià)格受到抑制，市場(chǎng)上漲幅度受到一定限制。在經(jīng)濟(jì)收縮期，市場(chǎng)本身面臨較大壓力，QDII資金的流出會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的下行壓力。在2018年貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)收縮期，QDII資金流出與市場(chǎng)的負(fù)面情緒相互作用，使得A股市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌。其他控制變量在不同經(jīng)濟(jì)周期下的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平也基本穩(wěn)定。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率水平、貨幣供應(yīng)量以及各行業(yè)表現(xiàn)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格的影響在不同經(jīng)濟(jì)周期下具有一致性。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和經(jīng)濟(jì)收縮期，GDP增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的正向推動(dòng)作用、利率上升對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的抑制作用、貨幣供應(yīng)量增加對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的促進(jìn)作用以及各行業(yè)表現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響都較為穩(wěn)定。在不同經(jīng)濟(jì)周期下，當(dāng)GDP增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)盈利預(yù)期改善，市場(chǎng)價(jià)格往往上漲；當(dāng)利率上升時(shí)，資金流向固定收益