房地產(chǎn)持續(xù)修復(fù)，新經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展2025年1月和2月，生產(chǎn)超Wind一致預(yù)期，前兩個(gè)月累計(jì)貿(mào)易順差創(chuàng)歷史同期高位，消費(fèi)和投資增速仍然偏弱，一季度經(jīng)濟(jì)“開門紅”無憂，預(yù)計(jì)2025年一季度GDP增速為5.2%。今年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)主要有四條主線：一是政策支持下，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回暖；二是汽車的投資、生產(chǎn)、海外市場樂觀預(yù)期之間形成較好循環(huán)，數(shù)據(jù)上看，龍頭企業(yè)對新能源汽車關(guān)稅的影響是偏樂觀的；三是國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持電子設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備的投資、生產(chǎn)和終端產(chǎn)品零售形成正向循環(huán)；四是搶出口支撐外向型勞動密集型產(chǎn)品和家電的生產(chǎn)階段性景氣，但未來可能會因關(guān)稅政策受到較大沖擊，企業(yè)已經(jīng)開始采取措施應(yīng)對關(guān)稅擾動。展望今年上半年，預(yù)計(jì)上半年GDP增速為5.0%。從二季度開始，出口對經(jīng)濟(jì)的拖累將開始顯現(xiàn)；現(xiàn)有政策力度對促消費(fèi)的效果可能不夠；房地產(chǎn)市場在政策支持下將繼續(xù)平穩(wěn)修復(fù)；制造業(yè)將加速應(yīng)用自動化和智能化技術(shù)降成本。建議政府：加大力度支持出海企業(yè)構(gòu)建全球垂直分工體系、加大財(cái)政政策促消費(fèi)力度、今年土儲專項(xiàng)債的規(guī)模最好不低于7000億元、加速推進(jìn)財(cái)稅體制改革以應(yīng)對技術(shù)進(jìn)步帶來的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。北大匯豐智庫經(jīng)濟(jì)組（撰稿人：鄒欣）成稿時(shí)間：2025年4月13日|總第129期|2024-2025學(xué)年第29期聯(lián)系人：程云chengyun@）經(jīng)濟(jì)分析系列+一、國內(nèi)外重大事件回顧和經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測1.一季度國內(nèi)外重大事件回顧新年伊始，外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻，一季度國內(nèi)外發(fā)生的主要事件如下：一是美國對中國加征關(guān)稅的力度和節(jié)奏超預(yù)期，特朗普的關(guān)稅政策是今年全球經(jīng)濟(jì)最大的不確定性來源。美國分別在今年2月4日和3月4日對中國加征10%的關(guān)稅，即今年一季度美國對中國已經(jīng)累計(jì)加征20%的關(guān)稅。同時(shí)，4月2日，特朗普宣布對全球多個(gè)國家加征對等關(guān)稅，又對中國加征34%的關(guān)稅，4月9日生效；4月8日，又對中國加征50%的關(guān)稅，也是4月9日生效；4月9日，另對中國加forInternationalEconomics，PIIE）測算，2024年底美國對中國的平均關(guān)稅稅率為19.9%。今年初至4月10日加征125%的關(guān)稅后，美國對中國的平均關(guān)稅稅率達(dá)到144.9%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過特朗普競選時(shí)宣稱的60%。這比我們之前報(bào)告①的預(yù)期更加激進(jìn)。特朗普的關(guān)稅政策不僅影響中國對美國的直接出口，也將影響中國對美國的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，還將深刻改變?nèi)蚪?jīng)貿(mào)結(jié)構(gòu)。圖1：美國對中國的平均關(guān)稅稅率數(shù)據(jù)來源：/research/piie-charts/2019/us-china-trade-war-tariffs-date-chart。二是特朗普稱不排除經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，今年下半年全球經(jīng)濟(jì)可能將經(jīng)歷巨大波動。據(jù)報(bào)道，3月9日，特朗普接受美國?？怂剐侣勵l道采訪時(shí)沒有明確否認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)將會衰退，他提到，美國經(jīng)濟(jì)“會有一段過渡期，因?yàn)槲覀冋谧鲆患笫隆?，“這是一件大事，總會有幾個(gè)時(shí)期，需要一點(diǎn)時(shí)間”。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲①參見北大匯豐智庫宏觀季報(bào)系列，《出口依舊強(qiáng)勁，未來聚焦內(nèi)需——2024年第四季度和全年宏觀經(jīng)濟(jì)分-2-GDPNow模型的預(yù)測（2025年3月26日值預(yù)計(jì)美國一季度GDP環(huán)比折年率為-1.8%，主要是關(guān)稅政策導(dǎo)致美國出現(xiàn)大幅度貿(mào)易逆差。目前，美國官方、國際組織只是下調(diào)了今年美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，還未將衰退納入考慮。比如，3月19日的美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲預(yù)期美國2025年的GDP增速為1.7%，仍處于溫和增長區(qū)間。但考慮到特朗普的關(guān)稅和增加貿(mào)易壁壘政策似乎沒有做嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖虑霸u估和嚴(yán)密的實(shí)施計(jì)劃，以最小化關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的影響，特朗普關(guān)稅政策的影響將變得不可控，預(yù)計(jì)今年下半年全球經(jīng)濟(jì)的波動將會加大。三是據(jù)最新的美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要顯示，今年美聯(lián)儲將降息50BP，市場預(yù)期美聯(lián)儲最早將于6月開始降息，屆時(shí)將為中國的貨幣政策打開空間。根據(jù)3月19日公布的美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要，3月美聯(lián)儲維持目標(biāo)利率在4.25%至4.5%之間不變，但19位官員中有9位預(yù)期今年將降息50BP，4位維持不變，4位降息25BP，2位降息75BP，大部分官員認(rèn)為今年美聯(lián)儲將降息50BP。根據(jù)FedWatch數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)期，美聯(lián)儲最快于今年6月開始降息?？紤]到今年外部環(huán)境不確定性較多，中國央行可能會等美聯(lián)儲降息后跟隨降息，但降息幅度受到匯率、銀行息差以及預(yù)留政策空間的制約。四是中國“兩會”順利結(jié)束，今年政策力度基本符合預(yù)期；官方稱宏觀政策還留有后手，預(yù)計(jì)年中以后可能會有增量政策出臺。根據(jù)今年“兩會”公布的政府工作報(bào)告，今年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)為5%左右，赤字率4%左右，赤字規(guī)模5.66萬億元（對應(yīng)的名義GDP增速為4.9%超長期特別國債為1.3萬億元（其中，3000億元支持消費(fèi)品以舊換新特別國債5000億元（用于支持國有大型銀行補(bǔ)充資本金專項(xiàng)債4.4萬元（其中，8000億元用于化債）。除了超長期特別國債和特別國債的規(guī)模低于我們前期報(bào)告的預(yù)期，其他政策力度基本符合預(yù)期。根據(jù)3月5日，國新辦吹風(fēng)會提到，宏觀經(jīng)濟(jì)政策還留有后手，將會依據(jù)形勢變化動態(tài)調(diào)整、積極應(yīng)對，預(yù)計(jì)年中以后很可能會出臺更多增量政策以應(yīng)對外部環(huán)境惡化。五是Deepseek、宇樹科技、新凱來等一批優(yōu)秀企業(yè)的出現(xiàn)，以及2·17民營企業(yè)座談會的召開，有效提振投資者信心，也為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)政策指明方向。一方面，在美國不斷加碼對中國科技制裁的背景下，Deepseek、宇樹科技、新凱來的橫空出世，標(biāo)志著中國有能力逐步突破美國對中國的技術(shù)圍堵。另一方面，2月17經(jīng)濟(jì)分析系列+-3-日，時(shí)隔六年中央再度召開最高規(guī)格的民營企業(yè)座談會，強(qiáng)調(diào)黨和國家對民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本方針政策將一以貫之堅(jiān)持和落實(shí)，要促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展。北大匯豐智庫展開的線上問卷調(diào)研結(jié)果顯示，2·17民營企業(yè)座談會明顯提振了企業(yè)家信心，有利于降低政策不確定性。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，“政府力量+民企創(chuàng)新”的模式對支持AI、半導(dǎo)體、機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效果很好，將會是中國產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)展方向。另外，今年以來，深圳、北京、廣東、浙江、江蘇、重慶等多地出臺支持AI+或具身智能相關(guān)產(chǎn)業(yè)的專項(xiàng)政策（見表1未來將會有更多省市跟進(jìn)。表1：2025年以來，地方出臺的關(guān)于AI+或者具身智能的部分政策文件時(shí)間政策2025年1月23日《浙江省“人工智能+”行動計(jì)劃（2025—2027年）》2025年2月14日《蘇州市支持人工智能領(lǐng)域人才發(fā)展的若干措施》2025年2月28日《北京具身智能科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)培育行動計(jì)劃（2025—2027年）》2025年3月3日《深圳市具身智能機(jī)器人技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計(jì)劃（2025—2027年）》《廣東省推動人工智能與機(jī)器人產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展若干政策措施》《重慶市人工智能賦能超大城市現(xiàn)代化治理行動計(jì)劃（2025—2027年）》數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，北大匯豐智庫。2.對上半年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測如表2所示，預(yù)計(jì)2025年一季度GDP當(dāng)季同比為5.2%，經(jīng)濟(jì)開局將順利實(shí)現(xiàn)“開門紅”。一季度美國對中國加征關(guān)稅的影響還在可控區(qū)間，預(yù)計(jì)2025年一季度出口增速（按美元計(jì)）仍有2.6%。搶出口和政策利好支撐工業(yè)生產(chǎn)保持階段性快速增長，但主要是以價(jià)換量，企業(yè)利潤率承壓。從二季度開始，美國對中國加征關(guān)稅的影響將開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)二季度出口增速（按美元計(jì)）將回落至-4.1%，將導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能回落，預(yù)計(jì)規(guī)上工業(yè)增加值當(dāng)季同比將降至4.0%，但政策料加碼進(jìn)一步支撐穩(wěn)樓市，投資當(dāng)季同比將升至4.7%，預(yù)計(jì)二季度GDP當(dāng)季同比為4.8%。表2：對2025年一季度和二季度經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測當(dāng)季同比GDP規(guī)上工業(yè)增加值社消-4-2025q15.2%e5.6%e4.3%e4.4%e2.6%e2025q24.8%e4.0%e4.7%e累計(jì)同比GDP規(guī)上工業(yè)增加值社消2025q15.2%e5.6%e4.3%e4.4%e2.6%e2025q25.0%e4.9%e4.2%e4.6%e-0.9%e注：測算方式見附錄，e代表預(yù)測值。測算時(shí)間截至2025年4月10日。數(shù)據(jù)來源：自行測算，北大匯豐智庫。二、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀分析表3是2025年1月和2月主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，整體來看，工業(yè)增加值增速超預(yù)期，前兩個(gè)月累計(jì)貿(mào)易順差創(chuàng)歷史同期高位，投資和消費(fèi)增速仍然偏弱，供過于求導(dǎo)致物價(jià)低位運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)整體仍處于以價(jià)換量的狀態(tài)，企業(yè)利潤率承壓。生產(chǎn)方面，搶出口和政策支持下，規(guī)上工業(yè)增加值增速處于較高水平；私企增加值增速回升，但可持續(xù)性存疑。投資方面，民間投資增速略有回升至0%，基建和制造業(yè)投資增速處于高位，房地產(chǎn)投資增速降幅收窄。消費(fèi)方面，汽車零售增速轉(zhuǎn)負(fù)，糧油食品、體育娛樂、手機(jī)、家電、家具零售高增長。出口方面，機(jī)電產(chǎn)品出口增速仍有韌性，但對東盟的轉(zhuǎn)口貿(mào)易增速明顯回落。物價(jià)方面，CPI和PPI同比仍在低位運(yùn)行，反映出需求不足。政策方面，貨幣政策偏于保守，在穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差、降成本之間權(quán)衡取舍，也為下半年外部環(huán)境不確定性預(yù)留政策空間；財(cái)政支出側(cè)重民生和債務(wù)支出，基建支出增速轉(zhuǎn)負(fù)。表3：2025年1月和2月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)匯總主要經(jīng)濟(jì)指DP當(dāng)季同比（%）實(shí)際值5.4————Wind預(yù)期值5.0————工業(yè)增加值當(dāng)月同比（%）實(shí)際值6.2——5.9Wind預(yù)期值5.5——5.1固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）實(shí)際值3.2——4.1Wind預(yù)期值3.4——3.8社會消費(fèi)品零售當(dāng)月同比（%）實(shí)際值3.7——4.0Wind預(yù)期值3.5——4.5出口當(dāng)月同比（美元計(jì)，%）實(shí)際值6.0-3.0Wind預(yù)期值7.15.1經(jīng)濟(jì)分析系列+-5-進(jìn)口當(dāng)月同比（美元計(jì)，%）實(shí)際值-16.5Wind預(yù)期值-1.0-7.0貿(mào)易差額當(dāng)月值（億美元）實(shí)際值1046.41388.0317.21美元兌人民幣匯率（月末值）實(shí)際值7.2997.2657.284FDI累計(jì)同比（美元計(jì)，%）實(shí)際值30.5-15.1-21.4CPI當(dāng)月同比（%）實(shí)際值0.10.5-0.7Wind預(yù)期值0.10.5-0.4PPI當(dāng)月同比（%）實(shí)際值-2.3-2.3-2.2Wind預(yù)期值-2.3-2.1-2.1M2同比（%）實(shí)際值7.37.07.0Wind預(yù)期值實(shí)際值0.40.1新增人民幣貸款當(dāng)月值（億元）實(shí)際值9900.05130010100.0Wind預(yù)期值8430.043166.712430.0社融新增當(dāng)月值（億元）實(shí)際值28507.07054622375.0Wind預(yù)期值21147.46575026500.0一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比（%）實(shí)際值——-1.6一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比（%）實(shí)際值3.6——3.4注：2025年2月工業(yè)增加值增速是1-2月合計(jì)增速，2025年2月社會消費(fèi)品零售增速也是1-2月合計(jì)增速。數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。2025年1-2月，中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要有以下四條主線：第一，政策支持下，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回暖。一方面，自2024年9月底以來的一系列放松房地產(chǎn)調(diào)控的政策，對商品房和二手房銷售有明顯的提振作用，也帶動了對家電、家具的消費(fèi)需求。另一方面，2024年11月起，重啟土儲專項(xiàng)債，疊加2025年政府工作報(bào)告中提出要持續(xù)推進(jìn)城市更新和老舊小區(qū)改造，對房地產(chǎn)投資增速的企穩(wěn)回升有支撐作用。在房地產(chǎn)市場回暖的預(yù)期下，鋼廠也在積極擴(kuò)產(chǎn)，但已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的供給過剩，黑色系價(jià)格大幅下降。第二，汽車的投資、生產(chǎn)、海外市場樂觀預(yù)期之間形成較好循環(huán)，數(shù)據(jù)上看，龍頭企業(yè)對新能源汽車關(guān)稅的影響偏樂觀。雖然汽車的國內(nèi)零售增速轉(zhuǎn)負(fù)，但汽車相關(guān)的投資和生產(chǎn)數(shù)據(jù)仍然保持較高增速，主要是新能源汽車企業(yè)對海外市場的發(fā)展前景較為樂觀。據(jù)報(bào)道，2025年比亞迪海外市場的銷售目標(biāo)為80萬輛，較-6-2024年41.7萬輛的銷量接近翻倍。在海外對新能源汽車補(bǔ)貼退坡、關(guān)稅壁壘高企、特斯拉銷量下滑的背景下，中國具有競爭力的新能源汽車反而有可能脫穎而出。第三，國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持電子設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備的投資、生產(chǎn)和終端產(chǎn)品零售形成正向循環(huán)，這是中國新經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。從數(shù)據(jù)上來看，電子設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備的投資、生產(chǎn)和相關(guān)終端產(chǎn)品的零售增長較快，主要受益于超長期特別國債對“兩重兩新”（國家重大戰(zhàn)略實(shí)施、重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)、設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新）的支持。電子設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備相關(guān)產(chǎn)品涉及到數(shù)字經(jīng)濟(jì)、機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)、船舶、高鐵、智能穿戴、手機(jī)、電腦、汽車等新經(jīng)濟(jì)的各個(gè)行業(yè)，是中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的方向，也是產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的領(lǐng)域。第四，搶出口支撐外向型勞動密集型產(chǎn)品和家電的生產(chǎn)階段性景氣，但未來可能會因關(guān)稅政策受到較大沖擊，企業(yè)已經(jīng)開始采取措施應(yīng)對關(guān)稅擾動。雖然2025年1-2月，中國的勞動密集型產(chǎn)品和家電出口增速回落，但勞動密集型產(chǎn)品和家電的生產(chǎn)仍然處于較快增長的狀態(tài)，出口增速回落可能與春節(jié)假期擾動和高基數(shù)有關(guān)，3月相關(guān)產(chǎn)品的出口增速可能會反彈。主要是一季度美國還未限制中國的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，這些產(chǎn)品仍存在搶出口效應(yīng)。但考慮到美歐經(jīng)濟(jì)下行壓力較大以及特朗普關(guān)稅政策的不確定性，未來勞動密集型產(chǎn)品和家電出口將會受到較大沖擊。事實(shí)上，企業(yè)已經(jīng)開始采取措施應(yīng)對關(guān)稅的不確定性，一方面，勞動密集型企業(yè)加快生產(chǎn)設(shè)備的自動化、智能化改造，降低成本。據(jù)報(bào)道，近期，印尼最大紡織巨頭Sritex倒閉，主要原因是中國自動化設(shè)備生產(chǎn)的紡織品價(jià)格比印尼還便宜。另一方面，根據(jù)北大匯豐智庫展開的線上問卷調(diào)研結(jié)果顯示，盡管海外不確定性較大，超過六成的制造業(yè)民企表示，仍將積極開拓全球市場。2.生產(chǎn)：出口是支撐產(chǎn)能擴(kuò)張的主要因素之一2025年1-2月，規(guī)上工業(yè)增加值增速為5.9%，高于Wind一致預(yù)期的5.1%。工業(yè)生產(chǎn)主要有以下特點(diǎn)：第一，受新能源汽車出口景氣的影響，汽車制造和電機(jī)制造增加值增速保持兩位數(shù)以上高位。今年以來，特斯拉在歐洲、加拿大等地的銷量明顯下滑，為中經(jīng)濟(jì)分析系列+-7-國新能源汽車開拓海外市場帶來機(jī)遇，支撐汽車制造以及中游的電機(jī)制造增速處于高位。2025年1-2月，中國新能源汽車出口增長54.5%，2024年12月為19.8%。如表4所示，2025年1-2月，汽車增加值增速為12.0%，2024年12月為17.7%；電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增加值增速為12.0%，2024年12月為9.2%。第二，與外向型勞動密集型產(chǎn)品和家電相關(guān)的化工、紡織、橡膠塑料、金屬制品的增加值增速保持較強(qiáng)韌性，可能與搶出口有關(guān)。今年一季度，雖然特朗普對中國出口美國商品加征20%的關(guān)稅，但是對東南亞等轉(zhuǎn)口貿(mào)易暫未加征關(guān)稅，化工、紡織、橡膠塑料、金屬制品相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能仍處于高位，這些是外向型勞動密集型產(chǎn)品和家電的重要原材料。雖然勞動密集型產(chǎn)品的出口增速回落，但國內(nèi)相關(guān)工廠暫未收縮產(chǎn)能，可能由于春節(jié)假期影響出口清關(guān)，今年2月的新出口訂單PMI指數(shù)沒有出現(xiàn)明顯下滑。如表4所示，2025年1-2月，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增加值增速為9.5%，2024年12月為9.4%；紡織業(yè)增加值增速為7.0%，金屬制品業(yè)增加值增速為11.5%，2024年12月為11.5%。2025年2月，新出口訂單PMI指數(shù)為48.6%，2025年1月為46.4%，2024年12月為48.3%。表4：19個(gè)細(xì)分制造業(yè)行業(yè)增加值增速注：表格中數(shù)值是2025年1-2月不同行業(yè)增加值的同比，綠色代表負(fù)值，紅色代表正值。曲線是2024年1-2月至2025年1-2月不同行業(yè)工業(yè)增加值的當(dāng)月同比（1-2月除外）的走勢，表格中的橫線代表0值橫坐標(biāo)軸。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。-8-第三，超長期特別國債發(fā)行對通用設(shè)備制造、運(yùn)輸設(shè)備制造、電子設(shè)備制造的增加值增速有一定的支撐作用。2024年安排了1萬億元的超長期特別國債支持“兩重兩新”（國家重大戰(zhàn)略實(shí)施、重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)、設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新前期投資對今年的通用設(shè)備制造、運(yùn)輸設(shè)備制造、電子設(shè)備制造的產(chǎn)能擴(kuò)張有一定支撐作用，2025年還有1.3萬億元的超長期特別國債發(fā)行，將繼續(xù)支撐相關(guān)行業(yè)的投資-生產(chǎn)的鏈條傳導(dǎo)。如表4所示，2025年1-2月，通用設(shè)備制造業(yè)增加值增速為9.5%，2024年12月為7.7%；鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增加值增速為20.8%，2024年12月為10.6%；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值增速為10.6%，2024年12月為8.7%。第四，私企增加值增速回升，但可持續(xù)性存疑。主要是新能源汽車出口景氣和搶出口，促使私企階段性擴(kuò)產(chǎn)，但是由于特朗普的關(guān)稅政策不確定性較大，私企增加值增速的回升缺乏持續(xù)性。如圖2所示，2025年1-2月，私企增加值增速為6.7%，2024年12月為5.7%。圖2：按經(jīng)濟(jì)類型劃分的規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。第五，國企增加值增速偏弱，主要受電力熱力燃?xì)馑a(chǎn)疲軟的拖累。由于2024年末至2025年初的冬季氣溫相對往年偏高，發(fā)電需求不足，導(dǎo)致電力熱力燃?xì)馑脑黾又灯＼?，但采礦業(yè)增加值增速明顯反彈，對國企業(yè)增加值增速有一定支撐。如圖2和圖3所示，2025年1-2月，國企增加值增速為3.7%，2024年12月為3.1%；采礦業(yè)增加值增速為4.3%，2024年12月為2.4%；電力熱力燃?xì)馑鼋?jīng)濟(jì)分析系列+-9-圖3：規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。第六，工業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)主要是通過以價(jià)換量，工業(yè)企業(yè)利潤率承壓。雖然工業(yè)增加值增速仍處于較高水平，但PPI同比仍然負(fù)增長，工業(yè)企業(yè)通過降價(jià)促銷，一旦需求出現(xiàn)收縮，企業(yè)的利潤率勢必回落，在全球經(jīng)濟(jì)下行的背景下，以價(jià)換量策略難有可持續(xù)性。2025年1-2月，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為4.53%，明顯低于2024年1-12月的5.39%。第七，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率小幅上升至5.4%，AI對勞動力的替代將對就業(yè)構(gòu)成挑戰(zhàn)。2025年2月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%，較2025年1月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，不同年齡層的勞動力失業(yè)率均有上升。2025年2月，不含在校生的16至24歲、25至29歲、30至59歲勞動力的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為16.9%、7.3%、4.3%，較2025年1月分別增加0.8、0.4、0.3個(gè)百分點(diǎn)。目前的就業(yè)形勢難言樂觀，AI對勞動力的替代將會使得就業(yè)形勢更加嚴(yán)峻。雖然自動化、智能化技術(shù)的運(yùn)用可以大幅提高生產(chǎn)效率和降低成本，但帶來的失業(yè)問題應(yīng)予以關(guān)注。3.投資：制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資增速都有所回升2025年1-2月，固定資產(chǎn)投資增速為4.1%，高于Wind一致預(yù)期的3.8%。投資主要有以下特點(diǎn)：第一，民間投資增速略有回升，主要是民間投資中的房地產(chǎn)投資增速略有起色。如圖4所示，2025年1-2月，民間投資增速為0%，2024年1-12月為-0.-10-扣除房地產(chǎn)后的民間投資增速為6.0%，2024年1-12月為6.0%。假設(shè)房地產(chǎn)占民間投資的比例為20%，那么，據(jù)測算，2025年1-2月，民間投資中的房地產(chǎn)投資增速為-24.0%，2024年1-12月為-24.5%。由于2024年10月下旬以后的一系列穩(wěn)樓市政策改善了商品房銷售，民營房地產(chǎn)企業(yè)的投資增速有所好轉(zhuǎn)。今年2·17民營企業(yè)座談會對民企投資意愿的影響，仍有待觀察。圖4：固定資產(chǎn)投資增速注：累計(jì)同比指的是當(dāng)年1月至截止月份的合計(jì)數(shù)較上年同期的變化百分比，下同。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。第二，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上游和下游投資增長較快，中游電機(jī)投資增速降幅擴(kuò)大。上游有色投資增速高位放緩，主要是銅價(jià)處于高位攀升，但碳酸鋰價(jià)格處于低位、沒有明顯起色。中游電機(jī)投資增速降幅擴(kuò)大，主要是碳酸鋰價(jià)格偏低。下游汽車制造投資增速大幅反彈，與海外新能源汽車市場零售景氣和樂觀預(yù)期有關(guān)。如表5所示，2025年1-2月，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)投資增速為16.1%，2024年1-12月為24.2%；電氣機(jī)械和器材制造業(yè)投資增速為-8.6%，2024年1-12月為-3.9%；汽車制造業(yè)投資增速為27.0%，2024年1-12月為7.5%。第三，超長期特別國債對通用設(shè)備制造、運(yùn)輸設(shè)備制造、電子設(shè)備制造的投資增速有明顯支撐，未來還將進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能。今年的1.3萬億超長期特別國債，其中，2000億元確定用于設(shè)備更新，對通用設(shè)備制造、運(yùn)輸設(shè)備制造、電子設(shè)備制造的投資增速還有支撐。如表5所示，2025年1-2月，通用設(shè)備制造業(yè)投資增速為21.6%，2024年1-12月為15.5%；鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資增速為37.3%，2024年1-12月為34.9%；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備經(jīng)濟(jì)分析系列+-11-制造業(yè)投資增速為9.6%，2024年1-12月為12.0%。表5：13個(gè)細(xì)分制造業(yè)行業(yè)投資增速注：表格中數(shù)值是2025年2月不同行業(yè)投資的累計(jì)同比；綠色表示負(fù)值，紅色表示正值；曲線是2024年2月以來，不同行業(yè)投資累計(jì)同比的走勢；表格中的橫線代表0值橫坐標(biāo)軸。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。第四，下游勞動密集型制造業(yè)投資增速處于高位，旨在通過設(shè)備升級降成本，未來可能會導(dǎo)致更多的機(jī)器替代人工。一方面，對于主要靠內(nèi)銷的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，比如食品、農(nóng)副食品等，加大設(shè)備升級投資力度降成本可以應(yīng)對內(nèi)需不足。另一方面，對于主要靠出口的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，比如服裝、紡織等，加大設(shè)備升級投資力度降成本可以有效應(yīng)對關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)報(bào)道，近期，印尼最大紡織巨頭Sritex倒閉，主要是中國的自動化浪潮導(dǎo)致印尼的紡織品價(jià)格沒有競爭優(yōu)勢。但是，設(shè)備升級是把“雙刃劍”，未來隨著機(jī)器對人工的進(jìn)一步替代，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題需要高度關(guān)注。如表5所示，2025年1-2月，農(nóng)副食品加工業(yè)投資增速為17.4%，2024年1-12月為18.0%；食品制造業(yè)投資增速為21.0%，2024年1-12月為22.9%；紡織業(yè)投資增速為13.6%，2024年1-12月為15.6%。第五，超長期特別國債和專項(xiàng)債發(fā)行對基建投資有支撐。通過整理財(cái)政部的公開資料，今年初至2025年3月20日，財(cái)政部共發(fā)行超長期特別國債4880億元，占1.3萬億額度的37.5%。據(jù)專項(xiàng)債券信息網(wǎng)，今年初至2025年3月19日，新增專項(xiàng)債發(fā)行6873.6億元，占4.4萬億額度的15.6%。超長期特別國債和專項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行超過1萬億，對基建投資有一定的支撐作用。如圖5所示，2025年1-2月，基建投資增速為9.9%，2024年12月為7.5%。-12-圖5：制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。第六，房地產(chǎn)投資增速有企穩(wěn)回升的跡象，房企在政策窗口期積極去庫存。根據(jù)買地-開發(fā)-施工-竣工-銷售-回款的鏈條來看，商品房的零售數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，改善房企的資金流，但房企拿到錢后并未買地和開發(fā)新樓盤，主要是在加快在建樓盤的施工，積極保交樓和去庫存。2025年1-2月，商品房新開工面積、施工面積、-2.6%、-3.6%，較2024年1-12月分別減少6.6、增加3.6、增加12.1、增加7.8、增加14.5、增加13.4個(gè)百分點(diǎn)。2025年1月和2月，100大中城市土地成交面積同比分別-11.8%和-2.5%，2024年12月為-3.4%。4.消費(fèi)：必選、文娛和耐用品零售是亮點(diǎn)消費(fèi)主要有以下特點(diǎn)：第一，汽車零售增速超預(yù)期回落，是拖累消費(fèi)增速的主因，主要是持續(xù)的汽車促銷政策透支大量購車需求，車企通過激烈的價(jià)格戰(zhàn)刺激需求。自2020年以來，汽車零售占限額以上商品零售總額的比例維持在29%左右。現(xiàn)有的汽車購置稅優(yōu)惠和消費(fèi)品以舊換新政策主要針對新能源汽車，加速新能源汽車對油車的替代，而且這些政策自2024年初開始實(shí)施已經(jīng)一年多，大量透支購車需求，車企不得不通過激烈的價(jià)格戰(zhàn)刺激居民的購車需求。如圖6示，2025年1-2月，汽車零售增速為-4.4%，2024年12月為0.5%。經(jīng)濟(jì)分析系列+-13-圖6：社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月增速數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。第二，必選消費(fèi)中只有糧油食品的增速維持在高位。糧油食品、飲料、服裝鞋帽三類必選消費(fèi)中，只有糧油食品的消費(fèi)增速遙遙領(lǐng)先。在春節(jié)期間，服裝鞋帽的消費(fèi)增速雖然有所反彈，但依然偏弱，說明居民買衣服更重注性價(jià)比；飲料的消費(fèi)增速進(jìn)一步回落，可能現(xiàn)做飲品更受到歡迎；糧油食品的消費(fèi)增速自2024年初以來，持續(xù)處于較高水平，說明居民更偏好在家吃飯，這可能也是餐飲消費(fèi)2024年12月為9.9%；飲料類消費(fèi)增速為-2.6%，2024年12月為2.1%；服裝鞋帽、針、紡織品類消費(fèi)增速為3.3%，2024年12月為0.3%。圖7：15個(gè)細(xì)分行業(yè)消費(fèi)增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。-14-第三，春節(jié)假期在不同程度上刺激了化妝品、金銀珠寶、體育娛樂等可選消費(fèi)，其中，體驗(yàn)類的體育娛樂消費(fèi)是亮點(diǎn)。如圖7所示，2025年1-2月，體育娛樂消費(fèi)增速為25.0%，2024年12月為16.7%；化妝品類消費(fèi)增速為4.4%，2024年12月為0.8%；金銀珠寶類消費(fèi)增速為5.4%，2024年12月為-1.0%。化妝品、金銀珠寶的消費(fèi)增速有所反彈，但談不上驚艷，說明居民對高奢化妝品、金銀珠寶的熱度有限。體育娛樂的消費(fèi)增長迅速，這與2025年春節(jié)檔的高票房收入一致，說明居民更喜歡能夠帶來精神上愉悅感受的消費(fèi)。第四，受消費(fèi)品以舊換新政策支持的手機(jī)、家具、家電、辦公用品消費(fèi)增速很強(qiáng)。如圖7所示，2025年1-2月，通訊器材類消費(fèi)增速為26.2%，2024年12月為14.0%；家具類消費(fèi)增速為11.7%，2024年12月為8.8%；家用電器和音像器材類消費(fèi)增速為10.9%，2024年12月為39.3%；文化辦公用品類消費(fèi)增速為21.8%，2024年12月為9.1%。今年政府計(jì)劃發(fā)行3000億元超長期特別國債支持消費(fèi)品以舊換新，按照去年1500億元拉動1.3萬億元的耐用品消費(fèi)計(jì)算，預(yù)計(jì)今年可以拉動2.6萬億元耐用品消費(fèi)，這將繼續(xù)支持多數(shù)耐用品消費(fèi)增速處于高位。5.外貿(mào)：對東盟轉(zhuǎn)口貿(mào)易走弱按美元計(jì)，2025年1-2月，出口增速為2.3%。出口主要有以下特點(diǎn)：第一，對美國的出口增速雖然回落，但仍然正增長，沒有預(yù)期中的弱，對美國的機(jī)電產(chǎn)品出口仍有較強(qiáng)韌性。2025年1-2月，中國對美國出口755.6億美元，占中國出口的14.0%；增速為2.9%，2024年12月為15.6%。在經(jīng)歷去年12月的搶出口后，今年2月初，美國對中國加征10%關(guān)稅，導(dǎo)致中國對美國出口增速回落。如圖8和圖9所示，從對美國出口結(jié)構(gòu)來看，對美國的礦產(chǎn)品和賤金屬、工業(yè)原材料、勞動密集型產(chǎn)品出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，但農(nóng)產(chǎn)品和食品飲料、機(jī)電產(chǎn)品的出口增速仍然正增長。2025年1-2月，對美國的農(nóng)產(chǎn)品和食品飲料、礦產(chǎn)品和賤金-2.7%、6.6%，較2024年12月分別減少22.9、12.8、24.1、經(jīng)濟(jì)分析系列+-15-圖8：中國對美國不同類型商品的出口增速（按美元計(jì)）注：根據(jù)HS大類進(jìn)行劃分，農(nóng)產(chǎn)品、食品飲料指的是HS編碼第1至第4類；礦產(chǎn)品、賤金屬指的是HS編碼第5、第15類；工業(yè)原材料指的是HS編碼第6、第7類，比如化工產(chǎn)品、塑料、橡膠等；勞動密集型產(chǎn)品指的是HS編碼第8至第13類、第20類，比如服裝、鞋帽、玩具、箱包、家具等；機(jī)電產(chǎn)品指的是HS編碼第16至第18類，比如汽車、手機(jī)、家電、集成電路、船舶、運(yùn)輸設(shè)備、醫(yī)療儀器等，與海關(guān)口徑直接公布的機(jī)電產(chǎn)品可能有所不同；其他就是剩余的品類，主要是珠寶、貴金屬、武器、藝術(shù)收藏品、古董等，略去不討論；下同。數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。圖9：2025年1-2月中國對美國出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。第二，對東盟出口增速雖然正增長，但沒有預(yù)期中的強(qiáng)，只有機(jī)電產(chǎn)品保持較高增速。2025年1-2月，中國對東盟出口871.9億美元，占中國出口的16.1%；增速為5.4%，2024年12月為18.9%。如圖10和圖11所示，從對東盟七國的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，中國對東盟七國的機(jī)電產(chǎn)品出口增速仍在兩位數(shù)高位，但對東盟七國的農(nóng)產(chǎn)品和食品飲料、礦產(chǎn)品和賤金屬、工業(yè)原材料、勞動密集型產(chǎn)品的出-16-口增速轉(zhuǎn)負(fù)。2025年1-2月，對東盟七國的農(nóng)產(chǎn)品和食品飲料、礦產(chǎn)品和賤金屬、工業(yè)原材料、勞動密集型產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品的出口增速分別為-4.8%、-2.3%、-0.7%、圖10：中國對東盟七國不同類型商品的出口增速（按美元計(jì)）注：由于海關(guān)總署只提供了越南、泰國、新加坡、菲律賓、緬甸、馬來西亞、印度尼西亞東盟七國的HS編碼數(shù)據(jù)，所以這里只統(tǒng)計(jì)了東盟七國不同類型商品的數(shù)據(jù)；下同。圖中東盟出口增速是東盟十國的出口增速。數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。圖11：2025年1-2月中國對東盟七國出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。第三，對歐盟的出口增速偏弱，與歐盟經(jīng)濟(jì)增長乏力有關(guān)。如圖12和圖13所示，2025年1-2月，中國對歐盟出口790.5億美元，占中國出口的14.6%；增速為1.0%，2024年12月為8.8%。其中，對農(nóng)產(chǎn)品和食品飲料、礦產(chǎn)品和賤金屬、工經(jīng)濟(jì)分析系列+-17-業(yè)原材料、勞動密集型產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品的出口增速分別為6.0%、-1.2%、2.0%、-5.0%、0.7%，較2024年12月分本上都回到了2024年中旬以前的水平。德國、法國官方對2025年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期都不樂觀，歐盟經(jīng)濟(jì)深陷債務(wù)、通脹的泥潭，特朗普還威脅要對歐盟加征關(guān)稅，或許中歐貿(mào)易未來將有更多合作空間。圖12：中國對歐盟不同類型商品的出口增速（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。圖13：2025年1-2月中國對歐盟出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。東盟、拉丁美洲、非洲、歐洲（除歐盟、英國）的出口占比分別為24.4%、16.1%、-18-減少0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，中國對亞洲（非東盟）的出口占比增加主要來自對印度、阿聯(lián)酋、沙特的出口占比增加。按累計(jì)值占比計(jì)算，2025年1-2月，中國對印度、阿聯(lián)酋、沙特的出口占比分別為3.9%、2.0%、1.5%，較2024年1-12月分別增加0.5、0.2、0.1個(gè)百分點(diǎn)。在美國對中國加征關(guān)稅之后，中國的外貿(mào)商加大了對亞洲（除東盟、日韓）、非洲市場的開拓，這一現(xiàn)象是否有持續(xù)性有待觀察。圖14：中國對新興市場的累計(jì)出口占比（按美元計(jì)）注：分別用中國對不同地區(qū)的每月出口累計(jì)值除以中國每月出口累計(jì)值；俄羅斯被統(tǒng)計(jì)在歐數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。第五，出口的機(jī)電產(chǎn)品中，自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、集成電路出口增速強(qiáng)勁，家電、通用機(jī)械設(shè)備、汽車、船舶的出口增速回落，手機(jī)增速降幅收窄。如圖15所示，2025年1-2月，手機(jī)、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、家用電器、集成電路、通用機(jī)械設(shè)備、汽車和汽車底盤、船舶的出口增速分別為-3.6%、10.1%、少8.1、增加5.7、減少31.3、減少9.6、減少8.1個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)分析系列+-19-圖15：2025年1-2月中國主要出口的機(jī)電產(chǎn)品增速（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。按美元計(jì)，2025年1-2月，進(jìn)口增速為-8.4%。進(jìn)口主要有以下特點(diǎn)：第一，中國對美國和中國臺灣的進(jìn)口正增長，主要是中企仍需從美國和中國臺灣進(jìn)口部分高科技產(chǎn)品；對大部分國家的進(jìn)口增速負(fù)增長，與國內(nèi)需求不足和國產(chǎn)替代有關(guān)。如圖16所示，2025年1-2月，中國對美國的進(jìn)口增速為1.4%、歐盟-5.4%、日本-5.1%、韓國-0.6%、東盟-0.8%、印度-29.3%、俄羅斯-2.3%、非洲-10.6%、中國臺灣8.7%、巴西-33.4%。一方面，中國內(nèi)需疲軟，進(jìn)口需求不足；另一方面，居民消費(fèi)更加理性，對國貨品牌的認(rèn)可度上升，也在一定程度上加速了進(jìn)口替代。但先進(jìn)的AI芯片、設(shè)備等高科技產(chǎn)品仍需從美國和中國臺灣進(jìn)口。圖16：2025年1-2月中國對主要國家的進(jìn)口增速（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。-20-第二，分產(chǎn)品類型看，對農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石和原油的進(jìn)口增速低迷，機(jī)電產(chǎn)品（海關(guān)口徑）的進(jìn)口增速低位正增長。如圖17所示，2025年1-2月，中國對農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油、機(jī)電產(chǎn)品（海關(guān)口徑）的進(jìn)口增速分別為-14.6%、-30.7%、-9.3%、1.4%，較2024年12月減少2.5、減少11.6、增加6.1、減少6.8個(gè)百分點(diǎn)。由于去年底到今年初天氣暖和，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)充足，加上中國限制了對美國、加拿大等國的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，所以，對農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口增速低迷。鐵礦石和原油的進(jìn)口增速疲軟，與內(nèi)需不足以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型有關(guān)。機(jī)電產(chǎn)品（海關(guān)口徑）進(jìn)口增速仍然正增長，雖然美國限制對中國出口先進(jìn)半導(dǎo)體，但國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，仍然需要進(jìn)口臺積電、英偉達(dá)等生產(chǎn)的芯片。圖17：2025年1-2月中國對主要產(chǎn)品的進(jìn)口增速（按美元計(jì)）注：這里的機(jī)電產(chǎn)品是海關(guān)直接公布的口徑，除非特別提到海關(guān)口徑，文中的機(jī)電產(chǎn)品指的是HS編碼口徑，下同。數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。6.匯率：美元指數(shù)走弱緩解人民幣匯率貶值壓力2025年1-2月，人民幣匯率和外商對華投資主要有以下特點(diǎn)：第一，人民幣匯率（1美元兌人民幣匯率）升值幅度遠(yuǎn)低于美元指數(shù)降幅，人民幣匯率只是緩解了貶值壓力，不算特別強(qiáng)勢。如圖18所示，2025年3月21日，人民幣匯率為7.25，較2024年12月31日升值0.7%；人民幣中間價(jià)位7.18，較今年以來，由于特朗普的關(guān)稅政策導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)走弱，以及歐盟擴(kuò)大財(cái)政支出，經(jīng)濟(jì)分析系列+-21-導(dǎo)致美元指數(shù)走弱。但人民幣匯率升值的幅度遠(yuǎn)低于美元指數(shù)貶值的幅度，國際資本對買入人民幣資產(chǎn)仍有較大顧慮。不過，美元指數(shù)走弱，確實(shí)大幅緩解了人民幣匯率的貶值壓力。圖18：人民幣兌美元匯率走勢數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。第二，F(xiàn)DI增速的降幅較2024年有所收窄，但增速依然低迷。根據(jù)商務(wù)部口徑，2025年1月和1-2月，實(shí)際使用外資133.5和235.3億美元（人民幣折算同比為-15.1%和-21.4%，2024年1-12月為-30.5%。FDI降幅雖然較2024年有所收窄，但仍處于較低水平。2025年2月17日，商務(wù)部、國家發(fā)展改革委發(fā)布《2025年穩(wěn)外資行動方案》，擴(kuò)大電信、醫(yī)療、教育等服務(wù)業(yè)開放試點(diǎn)，進(jìn)一步吸引外資。在美國加碼限制與中國的雙向投資的背景下，中國進(jìn)一步擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放，向全球投資者堅(jiān)定表達(dá)支持全球化的態(tài)度。2025年2月21日，美國白宮發(fā)布“美國第一”投資政策備忘錄，阻止與中國相關(guān)的個(gè)人“收購美國關(guān)鍵企業(yè)和資產(chǎn)”，限制“對美國技術(shù)、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)、能源等戰(zhàn)略部門投資”，同時(shí)“考慮對美國向中國的半導(dǎo)體、人工智能、量子技術(shù)、生物技術(shù)等相關(guān)領(lǐng)域投資實(shí)施新的或擴(kuò)大的限制”。今后國際資本可能要明確在中美之間選邊站，國際資本流動不再只考慮經(jīng)濟(jì)利益，中國吸引外資的難度加大。第三，從外資短期投資來看，外資從今年2月起，轉(zhuǎn)為增持人民幣股票和債券。2025年1月和2月，根據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)，銀行涉外代客收付款中的證券投資分-22-別凈流出371和流入23億美元；根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)持有的銀行間債券分別減持76.6和增持9.3億美元（人民幣折算）。前兩項(xiàng)數(shù)據(jù)相減，大致估算，外資持有股票分別減持294.4和增持13.7億美元。7.物價(jià)：CPI和PPI增速低迷如圖19所示，為排除春節(jié)擾動，考慮2025年1-2月累計(jì)同比增速與2024年12月增速的對比，CPI同比的變化主要有以下特點(diǎn)：第一，CPI同比的走弱主要由于食品價(jià)格走弱，核心CPI同比基本保持穩(wěn)定，零售油價(jià)回升。2025年1-2月，CPI、核心CPI同比分別為-0.1%、0.3%，較2024年12月分別減少0.2、減少0.1個(gè)百分點(diǎn)；食品、交通工具用燃料價(jià)格同比分別為-1.5%、-0.9%，較2024年12月分別減少1.0、增加3.1個(gè)百分點(diǎn)。第二，受豬肉和鮮菜價(jià)格回落影響，食品價(jià)格同比回落。由于今年前兩月天氣較暖和、運(yùn)輸便利，豬肉和鮮菜的供應(yīng)充足，食品價(jià)格同比回落；但非食品價(jià)8.8%，較2024年12月分別減少6.0、3.7個(gè)百分點(diǎn)。圖19：CPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。2025年1月和2月，PPI同比分別為-2.3%和-2.2%。如表6所示，PPI主要有以下特點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)分析系列+-23-第一，煤炭開采和黑色系價(jià)格大幅下降，主要是供給過剩，要控制煤炭企業(yè)和鋼廠的生產(chǎn)總量。結(jié)合生產(chǎn)端的數(shù)據(jù)來看，今年1月和2月，煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增加值增速分別為5.4%、5.7%，都處于較快增長水平，沒有因?yàn)榇汗?jié)假期出現(xiàn)明顯減產(chǎn)。但是，煤炭開采和黑色系的需求都很弱。一方面，今年天氣暖和以及新能源發(fā)電大量裝機(jī)，煤炭需求不足。另一方面，房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)雖然有所反彈，但房地產(chǎn)仍處于筑底階段，對建材的需求有限，鋼廠擴(kuò)產(chǎn)可能是由房地產(chǎn)市場回暖的預(yù)期驅(qū)動。而且，2月10日，美國對所有國家的鋼、鋁進(jìn)口加征25%關(guān)稅，進(jìn)一步打擊鋼鐵的出口。煤炭企業(yè)和鋼廠階段性的擴(kuò)產(chǎn)將會導(dǎo)致企業(yè)虧損，也不利于PPI價(jià)格回升，需要控制煤炭企業(yè)和鋼廠的生產(chǎn)總量。2025年2月，煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格同比分別為-12.5%、-13.2%、-10.6%。表6：30個(gè)細(xì)分行業(yè)PPI當(dāng)月同比注：表格中數(shù)值是2月不同行業(yè)的出廠價(jià)格同比，綠色代表負(fù)值，紅色代表正值。曲線是不同行業(yè)出廠價(jià)格同比2024年1月至2025年2月的走勢；表格中的橫線代表0值橫坐標(biāo)軸。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。第二，有色系價(jià)格仍處于高位，與新能源汽車制造需求旺盛以及中國限制部分稀有金屬出口有關(guān)。一方面，新能源汽車積極擴(kuò)產(chǎn)，對銅的需求旺盛；另一方面，2月4日，中國對仲鎢酸銨等25種稀有金屬產(chǎn)品及其技術(shù)實(shí)施出口管制，進(jìn)-24-一步推高有色金屬價(jià)格。另外，國內(nèi)有色金屬的產(chǎn)能擴(kuò)張保持平穩(wěn)，有色金屬仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。2025年2月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格同比分別為21.2%、9.5%。8.政策：宏觀政策為下半年外部不確定性留有空間2025年一季度，貨幣政策的主要特點(diǎn)如下：第一，政策目標(biāo)利率維持不變，銀行間流動性緊平衡。2025年一季度，LPR1年期和5年期利率分別為3.1%和3.6%，維持不變。DR007利率在1月中下旬和2月中下旬出現(xiàn)階段性高于2%的水平，主要是一季度央行沒有降息降準(zhǔn)操作，公開市場以保持緊平衡為主，加上政府債券大量發(fā)行抽走部分流動性，導(dǎo)致銀行間流動性出現(xiàn)階段性緊張。第二，從1月和2月的金融數(shù)據(jù)來看，M2增速沒有明顯起色，修改口徑后的M1增速仍然低迷，新增人民幣貸款主要流向企業(yè)，新增社融較去年同期的增量主要來自政府債券。一方面，在2024年9月底新政后，新增居民中長期貸款數(shù)據(jù)明顯改善，但2025年2月轉(zhuǎn)負(fù)，居民又開始償還中長期貸款。居民的融資意愿低迷，主要是收入的不確定性以及自身杠桿水平較高。另一方面，企業(yè)端的加杠桿可能來自開年沖量，考慮到M1增速低迷，企業(yè)大規(guī)模投資擴(kuò)產(chǎn)的概率偏低，企業(yè)加杠桿可持續(xù)性存疑。整體來看，居民和企業(yè)的融資意愿不足，金融數(shù)據(jù)難有亮眼表現(xiàn)。第三，貨幣政策偏于保守，在穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差、降成本之間權(quán)衡取舍，也為下半年外部環(huán)境不確定性預(yù)留政策空間。2024年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將貨幣政策的基調(diào)改為適度寬松的貨幣政策，但從2025年一季度的實(shí)際情況來看，貨幣政策的掣肘較多，預(yù)計(jì)要等到今年6月美聯(lián)儲開始降息以后，才會為國內(nèi)貨幣政策打開更多寬松空間。2025年1-2月，財(cái)政政策的主要特點(diǎn)如下：第一，從一般公共預(yù)算賬本來看，財(cái)政支出增速快于財(cái)政收入增速，積極財(cái)政發(fā)力，財(cái)政支出側(cè)重民生和債務(wù)支出，基建支出增速轉(zhuǎn)負(fù)。2025年1-2月，一經(jīng)濟(jì)分析系列+-25-般公共預(yù)算收入、支出增速分別為-1.6%、3.4%，財(cái)政收支增速均低于年度目標(biāo)的0.1%、4.4%。從財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)來看，財(cái)政支出側(cè)重民生（包括教育、科學(xué)技術(shù)、文化體育與傳媒、社會保障和就業(yè)、衛(wèi)生健康支出）和債務(wù)付息，基建支出（包括節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸支出）負(fù)增長?？紤]到今年前兩月基建投資增速仍然較高，基建投資的資金應(yīng)該主要來自專項(xiàng)債和超長期特別國債。2025年1-2月，民生、基建和債務(wù)支出增速分別為5.6%、-5.6%、19.7%，較2024年1-12月分別增加4.3、減少12.0、增加10.8個(gè)百分點(diǎn)。2025年1-2月，民生、基建、債務(wù)支出占一般公共預(yù)算支出的比例分別為46.7%、20.2%、3.5%。第二，稅收收入的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，反映出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、稅收優(yōu)惠政策對對擴(kuò)大耐用品消費(fèi)和房地產(chǎn)交易的稅基的效果有限。2025年1-2月，稅收收入增速為-3.9%，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的增產(chǎn)、難增收的特點(diǎn)。一是增值稅增速只有1.1%，說明商品流轉(zhuǎn)過程中的附加值增量偏低，這與較低的PPI相匹配。二是消費(fèi)稅增速為0.3%、進(jìn)口增值稅和消費(fèi)稅增速為-9.4%，說明居民消費(fèi)更加注重性價(jià)比，對奢侈品、進(jìn)口奢侈品的消費(fèi)更加謹(jǐn)慎。三是企業(yè)所得稅增速為-10.4%，說明企業(yè)利潤承壓。四是出口退稅增速為16.9%、車輛土地增值稅增速為-22.1%，背后是稅收優(yōu)惠政策對出口、耐用品消費(fèi)和房地產(chǎn)市場的支持。但是車輛購置稅、契稅、土地增值稅增速負(fù)增長，說明減稅對稅基的刺激不足以抵消減稅的影響，反映出居民購買力不足。五是個(gè)人所得稅增速為26.7%，可能與年終獎的集中發(fā)放有關(guān)。第三，土地出讓收入增速依然低迷，拖累政府性基金收入。2025年1-2月，全國政府性基金預(yù)算收入6381億元，同比下降10.7%，低于年度目標(biāo)的0.7%。其中，國有土地使用權(quán)出讓收入4744億元，同比下降15.7%?？紤]到專項(xiàng)債可以用于土地收儲，在一定程度上可以改善土地出讓收入的降幅。三、對上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望與建議通過前文的分析，對2025年上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)主要有以下四點(diǎn)判斷：-26-第一，出口對經(jīng)濟(jì)的拖累將在二季度開始顯現(xiàn)。一方面，美國經(jīng)濟(jì)的走弱將會對中國出口產(chǎn)生較大沖擊，這不是通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易可以解決的。特朗普上臺后美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邏輯與拜登時(shí)代截然不同，宏觀政策并未起到穩(wěn)增長的作用，反而加速經(jīng)濟(jì)下行。市場對美聯(lián)儲的降息預(yù)期最早要到今年6月，而且美國正在通過政府效率部（DOGE）大幅削減預(yù)算，加上特朗普加征關(guān)稅抬高國內(nèi)生產(chǎn)生活成本，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)增速將會在二季度明顯放緩。另一方面，截至2025月4月10日，美國對中國的平均關(guān)稅稅率高達(dá)144.9%，企業(yè)以價(jià)換量的策略正對企業(yè)的利潤率產(chǎn)成沖擊，加上美國針對原材料和船舶運(yùn)輸?shù)年P(guān)稅政策將大幅提高生產(chǎn)成本，為保持利潤率，二季度企業(yè)可能會邊際降低產(chǎn)能、穩(wěn)定價(jià)格。第二，現(xiàn)有政策力度對促消費(fèi)的效果可能不夠。雖然今年的政府工作報(bào)告提出將3000億元超長期特別國債用于支持消費(fèi)以舊換新，但對消費(fèi)的拉動作用料將有限。按照2024年1500億元超長期特別國債帶動1.3萬億元消費(fèi)的乘數(shù)來計(jì)算，今年雖然有3000億元超長期特別國債，但相對去年只增加1500億元，對消費(fèi)的新增拉動作用只有2.7個(gè)百分點(diǎn)，加上穩(wěn)樓市促進(jìn)居民購買住房以及有房貸的居民提前還貸降杠桿對消費(fèi)的擠出效應(yīng)，現(xiàn)有政策對提振消費(fèi)的效果有限，預(yù)計(jì)2025年上半年消費(fèi)增速只有4.2%。第三，房地產(chǎn)市場在政策支持下將繼續(xù)平穩(wěn)修復(fù)。近期，中國發(fā)展高層論壇的報(bào)道顯示，高層官員認(rèn)為目前我國房地產(chǎn)市場、地方政府債務(wù)和中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)都已經(jīng)得到有效控制，這意味著未來房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策還有進(jìn)一步放松的空間。而且，在出口拉動減弱、消費(fèi)需求疲軟、基建和制造業(yè)投資增速處于高位的背景下，勢必要穩(wěn)房地產(chǎn)投資。一方面，進(jìn)一步放松房地產(chǎn)調(diào)控政策促進(jìn)住房銷售，進(jìn)而加速在建住房施工；另一方面，用好用足專項(xiàng)債推動閑置土地收儲和城市更新，進(jìn)而支持房地產(chǎn)投資增速降幅收窄。第四，制造業(yè)將加速應(yīng)用自動化和智能化技術(shù)降成本。根據(jù)今年中央和地方的政府工作報(bào)告，支持AI+和傳統(tǒng)行業(yè)的改造升級是今年政府工作的重中之重。今后制造業(yè)，特別是勞動密集型制造業(yè)，由于成本上升而不得不向外轉(zhuǎn)移的產(chǎn)業(yè)規(guī)Turbo百萬級車型，還能做到單車凈利潤10萬元到15萬元之間，供應(yīng)鏈整合能力經(jīng)濟(jì)分析系列+-27-是一方面，更重要的是小米的汽車工廠基本上實(shí)現(xiàn)了高度自動化、智能化的生產(chǎn)。2.建議第一，在互利共贏的基礎(chǔ)上，加大力度支持出海企業(yè)構(gòu)建全球垂直分工體系。特朗普的關(guān)稅政策雖然破壞了現(xiàn)有的全球產(chǎn)業(yè)鏈分工體系，但這也是中國企業(yè)出海升級全球產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈位置的重大機(jī)遇。外貿(mào)業(yè)務(wù)本身受到周期波動的影響，但是全球產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈的重塑則會從中長期提升中國企業(yè)的國際競爭力、增強(qiáng)中國在全球經(jīng)貿(mào)規(guī)則制定中的話語權(quán)。一方面，利用國內(nèi)超大市場的優(yōu)勢，積極開拓區(qū)域貿(mào)易合作，與海外企業(yè)增加互信，便利中國企業(yè)在海外的業(yè)務(wù)拓展；另一方面，鼓勵中國企業(yè)在全球展開原材料采購，在銷售地積極與當(dāng)?shù)亟M裝工廠和渠道商合作，重塑全球垂直分工體系，進(jìn)一步深度融入全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。第二，加大財(cái)政政策促消費(fèi)力度，通過股市的財(cái)富效應(yīng)改善居民的消費(fèi)意愿。在出口承壓的背景下，擴(kuò)大內(nèi)需主要還是要靠消費(fèi)。一方面，加快支持消費(fèi)品以舊換新的超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏，必要時(shí)考慮新增超長期特別國債支持消費(fèi)品以舊換新。另一方面，通過將財(cái)富蓄水池由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)為股市后，不斷做大做強(qiáng)資本市場，最好維持每年5%至10%之間的平均收益率，增加居民的資產(chǎn)性收入，從而改善居民的消費(fèi)意愿。第三，穩(wěn)樓市要高度重視對土地市場的維穩(wěn)，今年土儲專項(xiàng)債的規(guī)模最好不低于7000億元。根據(jù)美國的數(shù)據(jù)顯示，近10年美國的房地產(chǎn)投資占GDP的比例大致在3%至5%之間。中國的房地產(chǎn)投資占GDP的比例已經(jīng)回調(diào)至7%，如果對標(biāo)美國的水平，中國的房地產(chǎn)投資增速還未回調(diào)到位。從房地產(chǎn)投資的內(nèi)在結(jié)構(gòu)來看，主要是民企購置土地面積大幅下降，這部分缺口需要通過土儲專項(xiàng)債填補(bǔ)。測算顯示，今年的房地產(chǎn)投資增速如果要不低于-7.6%，至少需要7000億元的土儲專項(xiàng)債資金?？紤]到今年4.4萬億元的新增專項(xiàng)債額度，其中8000億元要用于化債，基建和制造業(yè)投資中的財(cái)政資金主要來自專項(xiàng)債，專項(xiàng)債還要用于收購存量商品房、城市更新，事實(shí)上，能夠用于土儲專項(xiàng)債的額度是有限的。第四，加速推進(jìn)財(cái)稅體制改革，優(yōu)化收入再分配結(jié)構(gòu)以應(yīng)對自動化和智能化-28-帶來的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。自動化和智能化對重復(fù)性、專業(yè)度低、替代性強(qiáng)的工作崗位將產(chǎn)生較大沖擊?；仡櫲祟惏l(fā)展的歷史，技術(shù)革命帶來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級對就業(yè)的結(jié)構(gòu)性沖擊是不可避免的，背后是財(cái)富資源的重新分配。要加快對財(cái)稅體系的改革，緩解結(jié)構(gòu)性失業(yè)對社會穩(wěn)定的影響。一方面，完善社保體系，加大對結(jié)構(gòu)性失業(yè)人群的救助力度，并開展再就業(yè)培訓(xùn)，幫助結(jié)構(gòu)性失業(yè)人群重新找到工作。另一方面，推動稅制改革，通過設(shè)置新的稅種、對已有稅種進(jìn)行改革擴(kuò)大稅基，增加財(cái)政收入，進(jìn)而完善民生建設(shè)。經(jīng)濟(jì)分析系列+-29-附錄：預(yù)測方法簡介1.GDP增速的預(yù)測參考紐約聯(lián)儲在2020年提出的WEI（WeeklyEconomicIndex）方法①,使用生產(chǎn)法，對中國季度GDP增速進(jìn)行建模和預(yù)測。具體使用的指標(biāo)見附表1。WEI模型使用高頻指標(biāo)，可以實(shí)時(shí)捕捉經(jīng)濟(jì)變化。附表1：WEI預(yù)測模型中使用的指標(biāo)經(jīng)濟(jì)總量/結(jié)構(gòu)對應(yīng)細(xì)分指標(biāo)細(xì)分指標(biāo)發(fā)布頻率季度農(nóng)業(yè)中國:平均批發(fā)價(jià):豬肉工業(yè)南華工業(yè)品指數(shù)唐山:高爐開工率中國:開工率:汽車輪胎(半鋼胎)周頻周頻餐飲、文娛業(yè)全國電影票房金額周頻批發(fā)和零售業(yè)義烏小商品價(jià)格總指數(shù)中國公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)乘用車日均零售額周頻周頻房地產(chǎn)和建筑業(yè)30大中城市商品房成交套數(shù)100大中城市成交土地溢價(jià)率周頻周頻交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)周頻數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫。由于WEI的解釋變量指標(biāo)可以實(shí)時(shí)更新到當(dāng)季所在最后一個(gè)月的數(shù)據(jù)，所以WEI模型對于預(yù)測本季度值效果比較好，但對最新數(shù)據(jù)所在季度的下一季度預(yù)測能力有限，因?yàn)橄乱患径鹊慕忉屪兞肯嚓P(guān)指標(biāo)的預(yù)測使用AR（2）模型進(jìn)行自動填充，