創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募、投資效率與投資者收益的關(guān)聯(lián)性探究一、緒論1.1研究背景創(chuàng)業(yè)板作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，自2009年10月30日開板以來，已歷經(jīng)十余年的發(fā)展，截至2024年10月30日，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量達(dá)1358家，總市值超12萬億元，在推動(dòng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)服務(wù)于成長(zhǎng)初期、具有較高創(chuàng)新能力和成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，為這些企業(yè)提供了融資平臺(tái)，助力其實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，激發(fā)創(chuàng)新精神和創(chuàng)業(yè)熱情，形成良好的創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展過程中，IPO融資超募現(xiàn)象格外突出。超募現(xiàn)象是指創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO發(fā)行價(jià)格高于詢價(jià)區(qū)間上限，或者新股發(fā)行數(shù)量超過原擬募資金額。自創(chuàng)業(yè)板開盤以來，這種現(xiàn)象逐漸成為普遍存在的問題。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，以創(chuàng)業(yè)板上市的前100家公司為例，其首發(fā)預(yù)計(jì)募集資金合計(jì)233.85億元，實(shí)際募集資金凈額666.91億元，超募資金共計(jì)443.06億元，超募資金是預(yù)計(jì)募集資金的1.98倍，平均每家公司募集資金凈額6.74億元、超募資金4.48億元。如此高額的超募資金，一方面為公司提供了更多的資金資源，理論上可用于拓展主營(yíng)業(yè)務(wù)、增加研發(fā)支出等，為公司發(fā)展提供支持；另一方面，由于創(chuàng)業(yè)板公司大多規(guī)模較小，在短期內(nèi)難以快速消化巨額超募資金，這可能導(dǎo)致一系列問題。從投資效率角度來看，超募資金的存在可能會(huì)影響公司的投資決策和資源配置。一些公司可能會(huì)因?yàn)閾碛羞^多資金而進(jìn)行非效率投資，如盲目擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)范圍、進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目等。這些非效率投資行為不僅可能導(dǎo)致公司資源的浪費(fèi)，降低投資效率，還可能對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。從社會(huì)資源角度考慮，公司超募資金投放欠佳，會(huì)破壞資金的優(yōu)化配置，造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。此外，非效率投資還可能引發(fā)公司管理層不穩(wěn)定，例如公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)（原始股東）可能因個(gè)人利益和短期利益考慮選擇辭職套現(xiàn)，這在一定程度上限制了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。投資者收益與公司的投資效率密切相關(guān)。當(dāng)公司投資效率低下，資金未能得到有效利用時(shí)，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能不佳，進(jìn)而影響投資者的收益。創(chuàng)業(yè)板融資超募通過影響投資效率，對(duì)投資者收益產(chǎn)生潛在影響。然而，目前關(guān)于創(chuàng)業(yè)板融資超募對(duì)投資者收益的具體影響尚無定論，深入研究這一問題具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。在理論方面，有助于進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)融資與投資相關(guān)理論；在實(shí)踐中，能為投資者的投資決策提供參考依據(jù)，也能為監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供參考，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募現(xiàn)象，探究其對(duì)投資效率以及投資者收益的影響機(jī)制。通過系統(tǒng)分析超募資金與投資效率、投資者收益之間的關(guān)系，揭示其中存在的問題，為資本市場(chǎng)參與者提供決策依據(jù)，同時(shí)為相關(guān)政策制定提供參考。本研究具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。從理論層面來看，有助于豐富和完善資本市場(chǎng)融資理論，進(jìn)一步深化對(duì)IPO超募現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)，為后續(xù)研究提供新的視角和思路。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，IPO超募現(xiàn)象較為普遍，但目前關(guān)于其對(duì)投資效率和投資者收益的影響研究尚存在不足。通過本研究，能夠填補(bǔ)這一領(lǐng)域的部分空白，推動(dòng)相關(guān)理論的發(fā)展。從實(shí)踐意義出發(fā)，本研究對(duì)投資者、企業(yè)和市場(chǎng)監(jiān)管都具有重要的參考價(jià)值。對(duì)于投資者而言，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行投資決策時(shí)，需要充分考慮IPO超募因素。了解超募對(duì)投資效率和收益的影響，能夠幫助投資者更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，從而做出更明智的投資決策。以某創(chuàng)業(yè)板公司為例，若投資者知曉該公司存在嚴(yán)重的IPO超募情況，且超募資金導(dǎo)致了投資效率低下，那么在投資時(shí)就會(huì)更加謹(jǐn)慎，避免因盲目投資而遭受損失。對(duì)于企業(yè)來說，合理規(guī)劃和使用超募資金是提升投資效率和企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。本研究能夠幫助企業(yè)管理層認(rèn)識(shí)到超募資金的潛在影響，促使他們制定科學(xué)的資金使用策略，將超募資金合理配置到有效的投資項(xiàng)目中，避免非效率投資行為，提高企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。例如，企業(yè)可以根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略和實(shí)際需求，將超募資金用于研發(fā)創(chuàng)新、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蛲卣故袌?chǎng)渠道等，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管部門而言，研究結(jié)果可以為監(jiān)管政策的制定和完善提供依據(jù)。監(jiān)管部門可以根據(jù)本研究揭示的問題，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO超募行為的監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)的融資和投資行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。比如，監(jiān)管部門可以加強(qiáng)對(duì)超募資金使用的監(jiān)督，要求企業(yè)詳細(xì)披露超募資金的使用計(jì)劃和實(shí)際使用情況，對(duì)違規(guī)使用超募資金的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，從而引導(dǎo)企業(yè)合理使用超募資金。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)在研究過程中，本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，涵蓋學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告以及財(cái)經(jīng)資訊等，全面梳理創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募、投資效率和投資者收益等方面的研究成果。對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)分析，了解已有研究的進(jìn)展、主要觀點(diǎn)和研究方法，找出研究中的空白和不足，為本研究提供理論支持和研究思路。例如，在梳理文獻(xiàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于創(chuàng)業(yè)板融資超募對(duì)投資者收益影響機(jī)制的研究尚不夠深入，尤其是從投資效率角度的分析存在一定欠缺，這為本研究確定了重點(diǎn)突破方向。實(shí)證分析法是本研究的核心方法。選取2015-2024年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究樣本，收集這些公司的招股說明書、年報(bào)等公開披露信息，獲取公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、募集資金情況、投資項(xiàng)目數(shù)據(jù)以及股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等。運(yùn)用Excel軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步整理和統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算相關(guān)變量指標(biāo)，如融資超募率、投資效率指標(biāo)和投資者收益指標(biāo)等。采用Stata軟件進(jìn)行回歸分析，構(gòu)建多元線性回歸模型，深入探究融資超募與投資效率、投資者收益之間的關(guān)系。通過控制相關(guān)變量，如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)特征等，減少其他因素對(duì)研究結(jié)果的干擾，使研究結(jié)論更加準(zhǔn)確可靠。例如，在構(gòu)建投資效率與融資超募關(guān)系的回歸模型時(shí)，充分考慮公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等控制變量，以更精確地揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。案例研究法則起到補(bǔ)充和深化研究的作用。選取具有代表性的創(chuàng)業(yè)板上市公司，如寧德時(shí)代、邁瑞醫(yī)療等，對(duì)其IPO融資超募情況、超募資金的使用方向和效果、投資決策過程以及投資者收益表現(xiàn)等進(jìn)行詳細(xì)的案例分析。通過深入剖析具體案例，直觀展示融資超募對(duì)公司投資效率和投資者收益的影響，為實(shí)證研究結(jié)果提供實(shí)際案例支持，使研究結(jié)論更具說服力。以寧德時(shí)代為例，詳細(xì)分析其超募資金用于新能源電池研發(fā)和產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目后，對(duì)公司技術(shù)創(chuàng)新能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及投資者長(zhǎng)期收益的影響，從實(shí)際案例中挖掘深層次的問題和規(guī)律。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在研究視角和研究方法兩個(gè)方面。在研究視角上，從投資效率的全新角度深入剖析創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募與投資者收益之間的關(guān)系。以往研究大多單獨(dú)探討融資超募對(duì)公司業(yè)績(jī)或投資者收益的影響，較少關(guān)注投資效率在其中的關(guān)鍵作用。本研究通過構(gòu)建投資效率指標(biāo)，系統(tǒng)分析融資超募如何通過影響投資效率進(jìn)而作用于投資者收益，填補(bǔ)了該領(lǐng)域在這一研究視角上的空白，為深入理解資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制提供了新的思路。在研究方法上，可能運(yùn)用新的研究模型或數(shù)據(jù)處理方法。在衡量投資效率時(shí)，嘗試采用前沿的度量模型，如基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）的Malmquist指數(shù)法，該方法能夠更全面地考慮多種投入產(chǎn)出要素，準(zhǔn)確衡量公司的投資效率動(dòng)態(tài)變化。在數(shù)據(jù)處理方面，運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，有效解決樣本選擇性偏差問題，使研究結(jié)果更加穩(wěn)健可靠。這些新方法的運(yùn)用有助于提高研究的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，為研究結(jié)論的可靠性提供有力保障。二、文獻(xiàn)綜述2.1創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募相關(guān)研究在資本市場(chǎng)中，融資超募現(xiàn)象一直是研究的熱點(diǎn)話題，尤其是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。融資超募是指上市公司在首次公開發(fā)行股票（IPO）時(shí)，實(shí)際募集資金凈額超過計(jì)劃募集資金金額的情況。隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，這一現(xiàn)象逐漸受到學(xué)界和業(yè)界的廣泛關(guān)注。從現(xiàn)狀來看，創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募現(xiàn)象較為普遍。自創(chuàng)業(yè)板開板以來，眾多企業(yè)在IPO過程中都出現(xiàn)了超募情況。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，早期創(chuàng)業(yè)板上市公司的超募比例較高，許多公司的超募資金甚至數(shù)倍于計(jì)劃募集資金。如首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司，其超募現(xiàn)象就十分突出。此后，雖然隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和監(jiān)管政策的調(diào)整，超募情況有所波動(dòng)，但整體上仍然維持在一定水平。有研究對(duì)某一時(shí)間段內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)超募公司的數(shù)量占比較大，且超募資金規(guī)?？捎^，這表明超募已成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征。學(xué)者們對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募的產(chǎn)生原因進(jìn)行了多方面的探討。從體制層面來看，我國(guó)目前的股票發(fā)行審核制度和發(fā)行定價(jià)機(jī)制被認(rèn)為是重要因素。在核準(zhǔn)制下，保薦機(jī)構(gòu)為了自身利益，可能會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行過度包裝，從而推高發(fā)行價(jià)格和發(fā)行量，導(dǎo)致超募現(xiàn)象的出現(xiàn)。在發(fā)行定價(jià)方面，由于詢價(jià)機(jī)制的不完善，機(jī)構(gòu)投資者在定價(jià)過程中可能存在偏差，使得發(fā)行價(jià)格不能準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而造成超募。發(fā)行者動(dòng)機(jī)也是導(dǎo)致超募的重要原因。上市公司為了獲取更多的資金，有動(dòng)機(jī)通過高定價(jià)和高發(fā)行量來實(shí)現(xiàn)超募。較高的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行量不僅可以為公司籌集更多資金，還能提升公司的市場(chǎng)形象和估值。承銷商為了獲得更高的承銷費(fèi)用，也會(huì)傾向于支持高發(fā)行價(jià)格和發(fā)行量，這進(jìn)一步助長(zhǎng)了超募現(xiàn)象。投資者行為同樣對(duì)超募產(chǎn)生影響。我國(guó)資本市場(chǎng)中投資者普遍存在“追新”心理，對(duì)創(chuàng)業(yè)板這一新興市場(chǎng)的關(guān)注度較高，尤其是對(duì)具有高新技術(shù)和高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，投資者往往寄予厚望，愿意以較高價(jià)格認(rèn)購股票。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的需求大于供給時(shí)，就會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，從而導(dǎo)致超募現(xiàn)象的出現(xiàn)。此外，市場(chǎng)上熱錢過多，也使得投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資熱情高漲，進(jìn)一步加劇了超募現(xiàn)象。融資超募對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)都產(chǎn)生了多方面的影響。對(duì)于企業(yè)而言，超募資金雖然為企業(yè)提供了更多的資金支持，但也可能導(dǎo)致資金使用效率低下的問題。由于短期內(nèi)獲得大量資金，企業(yè)可能難以迅速找到合適的投資項(xiàng)目，從而出現(xiàn)資金閑置或盲目投資的情況。部分企業(yè)將超募資金用于購買理財(cái)產(chǎn)品或償還銀行貸款，未能將資金有效投入到主營(yíng)業(yè)務(wù)或具有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目中，這不僅降低了資金的使用效率，也影響了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。超募資金還可能引發(fā)企業(yè)內(nèi)部的利益沖突，大股東可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易等方式侵占超募資金，損害中小股東的利益。從市場(chǎng)角度來看，融資超募可能導(dǎo)致市場(chǎng)資源分配失衡。大量資金流向超募企業(yè)，使得其他更需要資金支持的企業(yè)難以獲得足夠的資源，從而影響市場(chǎng)的整體效率。超募現(xiàn)象還可能引發(fā)市場(chǎng)的非理性行為，如投資者過度追捧超募企業(yè)，導(dǎo)致股價(jià)泡沫，增加市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)超募企業(yè)的預(yù)期過高，但企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)無法達(dá)到預(yù)期時(shí)，就可能引發(fā)股價(jià)下跌，給投資者帶來損失，進(jìn)而影響市場(chǎng)的信心。2.2投資效率相關(guān)研究投資效率是指企業(yè)將資金投入到投資項(xiàng)目中，所獲得的產(chǎn)出與投入之間的比率，它反映了企業(yè)對(duì)資源的利用效果和投資決策的合理性。投資效率的高低直接影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而對(duì)投資者收益產(chǎn)生重要影響。在投資效率的度量方法方面，學(xué)術(shù)界提出了多種方法?，F(xiàn)金流敏感系數(shù)模型是早期常用的方法之一，該模型認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)的投資決策會(huì)受到內(nèi)部現(xiàn)金流的影響。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，投資與現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，通過計(jì)算投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感系數(shù)，可以衡量企業(yè)的投資效率。然而，該模型存在一定局限性，它無法準(zhǔn)確區(qū)分投資效率低下是由于融資約束還是代理問題導(dǎo)致的。Richardson（2006）構(gòu)建的投資期望模型則從另一個(gè)角度來度量投資效率。該模型通過估計(jì)企業(yè)的正常投資水平，將實(shí)際投資與正常投資的差額作為非效率投資的度量指標(biāo)。具體來說，該模型考慮了企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流等因素，通過回歸分析得出企業(yè)的正常投資水平。如果實(shí)際投資大于正常投資，表明企業(yè)存在過度投資；反之，則存在投資不足。這一模型在學(xué)術(shù)界得到了廣泛應(yīng)用，為研究投資效率提供了較為有效的方法。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）也是一種常用的投資效率度量方法。DEA是一種基于線性規(guī)劃的非參數(shù)方法，它可以處理多投入多產(chǎn)出的情況，無需預(yù)先設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)的具體形式。在投資效率研究中，DEA方法可以將企業(yè)的投資、勞動(dòng)力等作為投入指標(biāo)，將企業(yè)的產(chǎn)出、利潤(rùn)等作為產(chǎn)出指標(biāo)，通過計(jì)算決策單元（企業(yè)）的相對(duì)效率，來評(píng)價(jià)企業(yè)的投資效率。例如，在研究制造業(yè)企業(yè)的投資效率時(shí)，可以將固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資產(chǎn)投資、員工數(shù)量等作為投入，將工業(yè)增加值、凈利潤(rùn)等作為產(chǎn)出，運(yùn)用DEA方法進(jìn)行分析。投資效率受到多種因素的影響。公司治理結(jié)構(gòu)是其中一個(gè)重要因素。完善的公司治理結(jié)構(gòu)可以有效緩解代理問題，減少管理層的自利行為，從而提高投資效率。董事會(huì)的獨(dú)立性、監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用以及管理層的激勵(lì)機(jī)制等都會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生影響。當(dāng)董事會(huì)中獨(dú)立董事比例較高時(shí)，能夠?qū)芾韺拥耐顿Y決策進(jìn)行更有效的監(jiān)督，避免管理層為了自身利益而進(jìn)行過度投資或投資不足。合理的管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以使管理層的利益與股東利益趨于一致，激勵(lì)管理層做出更有利于企業(yè)價(jià)值最大化的投資決策。融資約束也是影響投資效率的關(guān)鍵因素。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，可能無法獲得足夠的資金來支持其具有投資價(jià)值的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。融資渠道的有限性、融資成本的高低以及企業(yè)自身的信用狀況等都會(huì)影響企業(yè)面臨的融資約束程度。對(duì)于中小企業(yè)來說，由于其規(guī)模較小、資產(chǎn)抵押能力有限，往往難以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得足夠的貸款，這就限制了其投資能力，降低了投資效率。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響投資效率。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)需求下降，企業(yè)對(duì)未來的預(yù)期較為悲觀，可能會(huì)減少投資，導(dǎo)致投資不足；而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)可能會(huì)過度樂觀，盲目擴(kuò)大投資，引發(fā)過度投資問題。投資效率對(duì)企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)表現(xiàn)具有重要作用。高效的投資能夠優(yōu)化企業(yè)的資源配置，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率和盈利能力，從而提升企業(yè)價(jià)值。通過將資金投入到具有高回報(bào)率的項(xiàng)目中，企業(yè)可以增加銷售收入、降低成本，進(jìn)而提高凈利潤(rùn)，為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。投資效率的提高還可以增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)在市場(chǎng)中占據(jù)更有利的地位，吸引更多的投資者，提升企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)。反之，非效率投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源的浪費(fèi)，降低企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，損害企業(yè)價(jià)值和投資者利益。過度投資可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能過剩，資產(chǎn)利用率低下，增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本；投資不足則會(huì)使企業(yè)錯(cuò)過發(fā)展機(jī)會(huì)，影響企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展。2.3投資者收益相關(guān)研究投資者收益是投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)中所獲得的回報(bào)，它是衡量投資效果的關(guān)鍵指標(biāo)，對(duì)于投資者的決策和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。在衡量投資者收益時(shí)，常用的指標(biāo)主要包括股票收益率和累計(jì)超額收益率等。股票收益率是最基本的衡量指標(biāo)之一，它反映了投資者持有股票期間的實(shí)際收益情況，通常通過計(jì)算股票價(jià)格的變化以及所獲得的股息等收益來確定。累計(jì)超額收益率則是基于市場(chǎng)模型，將個(gè)股收益率與市場(chǎng)平均收益率進(jìn)行比較，以衡量個(gè)股相對(duì)于市場(chǎng)的超額收益。具體計(jì)算方法是，首先根據(jù)市場(chǎng)模型估計(jì)個(gè)股的正常收益率，然后用實(shí)際收益率減去正常收益率，得到超額收益率，再對(duì)一定時(shí)間內(nèi)的超額收益率進(jìn)行累加，即得到累計(jì)超額收益率。這種方法能夠更準(zhǔn)確地反映投資者在投資過程中所獲得的超過市場(chǎng)平均水平的收益，排除了市場(chǎng)整體波動(dòng)對(duì)個(gè)股收益的影響，有助于投資者更清晰地評(píng)估自己的投資績(jī)效。投資者收益受到多種因素的影響，市場(chǎng)環(huán)境是其中一個(gè)重要因素。在牛市行情中，市場(chǎng)整體上漲，投資者往往更容易獲得正收益。例如，在2014-2015年上半年的牛市期間，上證指數(shù)從2000點(diǎn)左右一路上漲至5000多點(diǎn)，眾多股票價(jià)格大幅攀升，投資者的收益普遍較為可觀。這是因?yàn)樵谂Ｊ兄?，市?chǎng)情緒樂觀，資金大量涌入，推動(dòng)股價(jià)不斷上漲，投資者無論是通過短期買賣還是長(zhǎng)期持有，都有較大機(jī)會(huì)獲得盈利。相反，在熊市中，市場(chǎng)下跌，投資者面臨較大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。如2008年金融危機(jī)期間，全球股市暴跌，A股市場(chǎng)也未能幸免，上證指數(shù)從年初的5261點(diǎn)一路下跌至年末的1820點(diǎn)，許多投資者遭受了嚴(yán)重的損失。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，股票價(jià)格普遍下跌，即使是一些基本面較好的股票也難以幸免，投資者要獲得正收益變得非常困難。公司業(yè)績(jī)是影響投資者收益的另一個(gè)關(guān)鍵因素。業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司通常能夠?yàn)橥顿Y者帶來更高的回報(bào)。當(dāng)公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，表明公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，具有較強(qiáng)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，這往往會(huì)吸引更多的投資者關(guān)注和買入該公司的股票，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，使投資者獲得收益。以貴州茅臺(tái)為例，多年來其業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)不斷攀升，公司股價(jià)也隨之大幅上漲，從2001年上市時(shí)的31.39元/股，上漲至2024年10月的1600元/股左右（后復(fù)權(quán)），為長(zhǎng)期持有該股票的投資者帶來了顯著的收益。相反，業(yè)績(jī)不佳的公司可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，使投資者遭受損失。如果公司出現(xiàn)虧損、營(yíng)收下滑等問題，會(huì)降低投資者對(duì)公司的信心，導(dǎo)致股票拋售，股價(jià)下跌。一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)創(chuàng)新不足等原因，業(yè)績(jī)逐漸下滑，其股價(jià)也隨之走低，給投資者帶來了損失。投資者自身的投資策略和行為也會(huì)對(duì)收益產(chǎn)生重要影響。長(zhǎng)期投資策略注重公司的基本面和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，通過長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)股票，分享公司成長(zhǎng)帶來的收益。沃倫?巴菲特是長(zhǎng)期投資的典型代表，他通過深入研究公司的基本面，選擇具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資，如可口可樂、富國(guó)銀行等，取得了顯著的投資收益。短期投資策略則更關(guān)注市場(chǎng)熱點(diǎn)和股價(jià)的短期波動(dòng)，通過頻繁買賣股票來獲取差價(jià)收益。然而，短期投資需要投資者具備較強(qiáng)的市場(chǎng)分析能力和交易技巧，否則容易因市場(chǎng)的不確定性而遭受損失。一些投資者過度追求短期利益，頻繁買賣股票，往往難以準(zhǔn)確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，導(dǎo)致交易成本增加，收益不佳。投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)也會(huì)影響其投資決策和收益。風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者可能會(huì)選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票，而風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者則更傾向于選擇穩(wěn)健的投資品種，如債券、銀行理財(cái)產(chǎn)品等。不同的投資選擇會(huì)導(dǎo)致不同的收益結(jié)果。2.4三者關(guān)系的相關(guān)研究關(guān)于創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募、投資效率和投資者收益之間的關(guān)系，已有研究進(jìn)行了一定的探討，但仍存在研究空白，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。部分研究表明，創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募與投資效率之間存在關(guān)聯(lián)。一些學(xué)者認(rèn)為，超募資金的存在會(huì)增加企業(yè)的資金儲(chǔ)備，在理論上為企業(yè)提供了更多的投資機(jī)會(huì)，有助于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新等，從而提高投資效率。然而，也有研究指出，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多規(guī)模較小，管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足，在短期內(nèi)難以有效配置巨額超募資金，容易導(dǎo)致過度投資或投資不足等非效率投資行為。企業(yè)可能會(huì)將超募資金投入到一些與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)或盈利能力較差的項(xiàng)目中，從而降低投資效率。有學(xué)者通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，超募資金與非效率投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即超募資金越多，企業(yè)發(fā)生非效率投資的可能性越大。在融資超募與投資者收益的關(guān)系方面，研究結(jié)論也存在分歧。一些研究認(rèn)為，融資超募在短期內(nèi)可能會(huì)吸引投資者的關(guān)注，推動(dòng)股價(jià)上漲，從而使投資者獲得較高的短期收益。超募現(xiàn)象可能會(huì)被市場(chǎng)解讀為企業(yè)具有良好的發(fā)展前景和潛力，吸引投資者買入股票，進(jìn)而推高股價(jià)。從長(zhǎng)期來看，超募資金如果不能得到有效利用，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)不佳，可能會(huì)使投資者遭受損失。當(dāng)企業(yè)將超募資金閑置或進(jìn)行非效率投資時(shí)，會(huì)影響企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致股價(jià)下跌，損害投資者利益。有研究對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)融資超募程度與投資者長(zhǎng)期收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即超募程度越高，投資者的長(zhǎng)期收益越低。投資效率在融資超募與投資者收益之間的中介作用也受到了一定關(guān)注。一些研究認(rèn)為，投資效率是影響投資者收益的重要因素，融資超募通過影響投資效率，進(jìn)而對(duì)投資者收益產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)的投資效率較高時(shí)，超募資金能夠得到有效利用，轉(zhuǎn)化為企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從而為投資者帶來較高的收益。相反，當(dāng)投資效率低下時(shí)，超募資金可能會(huì)被浪費(fèi)，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，投資者收益減少。然而，目前關(guān)于投資效率在其中介作用的具體機(jī)制和影響程度，研究還不夠深入和全面。已有研究雖然對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募、投資效率和投資者收益之間的關(guān)系進(jìn)行了探討，但仍存在一些不足之處。現(xiàn)有研究大多單獨(dú)考察融資超募與投資效率、融資超募與投資者收益之間的關(guān)系，較少將三者納入同一研究框架進(jìn)行綜合分析，難以全面揭示它們之間的內(nèi)在聯(lián)系。在研究方法上，部分研究樣本選取的時(shí)間跨度較短或樣本數(shù)量有限，可能會(huì)影響研究結(jié)論的普遍性和可靠性。對(duì)投資效率在融資超募與投資者收益之間中介作用的研究還不夠深入，缺乏對(duì)具體影響路徑和作用機(jī)制的詳細(xì)分析。未來的研究可以進(jìn)一步拓展樣本范圍，采用更科學(xué)的研究方法，深入探究三者之間的復(fù)雜關(guān)系，為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供更有價(jià)值的參考。三、理論基礎(chǔ)3.1融資理論融資理論是企業(yè)財(cái)務(wù)管理和金融領(lǐng)域的核心理論之一，它主要探討企業(yè)在不同融資方式之間的選擇，以及融資決策對(duì)企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，融資理論也在不斷演進(jìn)和完善，為企業(yè)的融資決策提供了重要的理論指導(dǎo)。MM理論由Modigliani和Miller于1958年提出，該理論在一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，認(rèn)為在無稅收、無交易成本、無信息不對(duì)稱且市場(chǎng)完美有效的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。這意味著無論企業(yè)是通過債務(wù)融資還是股權(quán)融資，其總價(jià)值保持不變，企業(yè)的融資決策不會(huì)影響其市場(chǎng)價(jià)值。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，這些假設(shè)條件并不完全成立。稅收的存在使得債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)，利息支出可以在稅前扣除，從而降低企業(yè)的稅負(fù)，增加企業(yè)價(jià)值。交易成本和信息不對(duì)稱也會(huì)對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生影響，企業(yè)需要考慮融資過程中的各種費(fèi)用以及投資者對(duì)企業(yè)信息的掌握程度。盡管MM理論的假設(shè)較為理想化，但它為后續(xù)融資理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的深入探討。權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了拓展，考慮了債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)困境成本。該理論認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，需要在債務(wù)融資帶來的稅盾收益與可能面臨的財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時(shí)，稅盾效應(yīng)會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，但同時(shí)也會(huì)增加財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、信用評(píng)級(jí)下降等，這些財(cái)務(wù)困境成本會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。因此，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使得稅盾收益與財(cái)務(wù)困境成本之間達(dá)到平衡，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。在實(shí)際應(yīng)用中，企業(yè)需要根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、行業(yè)特點(diǎn)和市場(chǎng)環(huán)境等因素，合理確定債務(wù)融資的比例，以達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于一些現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，可以適當(dāng)提高債務(wù)融資比例，充分利用稅盾效應(yīng)；而對(duì)于一些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的企業(yè)，則應(yīng)謹(jǐn)慎控制債務(wù)融資規(guī)模，避免陷入財(cái)務(wù)困境。優(yōu)序融資理論由Myers和Majluf于1984年提出，該理論基于信息不對(duì)稱假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)在融資時(shí)存在偏好順序。企業(yè)首先會(huì)選擇內(nèi)部融資，因?yàn)閮?nèi)部融資不需要向外部投資者披露過多信息，不存在信息不對(duì)稱問題，且融資成本較低。當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)資金需求時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇債務(wù)融資，因?yàn)閭鶆?wù)融資的成本相對(duì)較低，且對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響較小。最后，企業(yè)才會(huì)選擇股權(quán)融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值被高估的信號(hào)，可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，且股權(quán)融資成本較高。優(yōu)序融資理論在一定程度上解釋了企業(yè)的融資行為，許多企業(yè)在實(shí)際融資過程中確實(shí)會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)部資金，如留存收益等。當(dāng)企業(yè)需要外部融資時(shí)，也會(huì)更傾向于債務(wù)融資。在企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，如果企業(yè)內(nèi)部有足夠的資金儲(chǔ)備，會(huì)首先使用內(nèi)部資金；如果內(nèi)部資金不足，會(huì)考慮向銀行貸款等債務(wù)融資方式；只有在不得已的情況下，才會(huì)選擇發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資。這些融資理論從不同角度對(duì)企業(yè)的融資決策進(jìn)行了分析，為理解創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募現(xiàn)象提供了理論基礎(chǔ)。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，企業(yè)的融資決策同樣受到這些理論因素的影響。企業(yè)在決定是否進(jìn)行IPO融資以及如何確定融資規(guī)模時(shí)，會(huì)考慮自身的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)環(huán)境等因素。從MM理論的角度來看，企業(yè)可能會(huì)認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市融資，無論是否超募，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在理論上是中性的，但實(shí)際情況中由于市場(chǎng)的不完美，超募可能會(huì)帶來一系列問題。從權(quán)衡理論的角度分析，企業(yè)在考慮超募時(shí)，需要權(quán)衡超募資金帶來的資金優(yōu)勢(shì)與可能面臨的資金使用效率低下、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等成本。如果超募資金能夠得到有效利用，用于具有高回報(bào)率的投資項(xiàng)目，增加企業(yè)的盈利能力，那么超募對(duì)企業(yè)是有利的；反之，如果超募資金導(dǎo)致企業(yè)盲目投資、資金閑置等問題，增加了財(cái)務(wù)困境成本，那么超募可能會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。從優(yōu)序融資理論的角度看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO融資時(shí)，可能由于內(nèi)部融資不足，且認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資相對(duì)容易，從而選擇超募以獲取更多資金，但這可能違背了優(yōu)序融資理論中先內(nèi)部融資、再債務(wù)融資、最后股權(quán)融資的順序。3.2投資理論投資理論是研究企業(yè)和個(gè)人如何進(jìn)行投資決策，以實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的理論體系。在評(píng)估創(chuàng)業(yè)板企業(yè)投資效率時(shí)，凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法、投資組合理論等經(jīng)典投資理論發(fā)揮著重要作用，為分析企業(yè)投資決策的合理性和效率提供了理論依據(jù)和分析工具。凈現(xiàn)值法（NetPresentValue，NPV）是一種廣泛應(yīng)用的投資決策方法，它通過將項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)到現(xiàn)在的價(jià)值，再減去投資成本得到的差額，來評(píng)估投資項(xiàng)目是否值得進(jìn)行。凈現(xiàn)值法的計(jì)算公式為：NPV=\sum_{t=0}^{n}\frac{CF_t}{(1+r)^t}-I，其中CF_t為第t期的現(xiàn)金流量，r為折現(xiàn)率，t為時(shí)間期數(shù)，I為初始投資額。該方法的核心原理是考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，即未來的現(xiàn)金流量比現(xiàn)在的現(xiàn)金流量具有較低的價(jià)值，因?yàn)槲磥淼默F(xiàn)金流量存在一定的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，而且投資者更傾向于立即獲得現(xiàn)金回報(bào)。在評(píng)估創(chuàng)業(yè)板企業(yè)投資效率時(shí)，凈現(xiàn)值法可以幫助判斷企業(yè)的投資項(xiàng)目是否能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值。若凈現(xiàn)值為正，表示投資項(xiàng)目具有盈利能力，值得進(jìn)行；若凈現(xiàn)值為負(fù)，表示投資項(xiàng)目虧損，不值得進(jìn)行。對(duì)于一家創(chuàng)業(yè)板高科技企業(yè)計(jì)劃投資研發(fā)一款新產(chǎn)品，通過預(yù)測(cè)該產(chǎn)品未來幾年的銷售收入、成本等現(xiàn)金流量，并確定合適的折現(xiàn)率，計(jì)算出該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值為正，說明該項(xiàng)目在考慮資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的情況下，有望為企業(yè)帶來正的收益，投資效率較高；反之，如果凈現(xiàn)值為負(fù)，則說明該項(xiàng)目可能無法為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，投資效率較低。內(nèi)部收益率法（InternalRateofReturn，IRR）是指項(xiàng)目投資回收期內(nèi)，使凈現(xiàn)值（NPV）等于零的折現(xiàn)率。它反映了投資項(xiàng)目的實(shí)際盈利率，當(dāng)內(nèi)部收益率高于企業(yè)的資本成本時(shí)，項(xiàng)目被認(rèn)為是具有投資價(jià)值的；相反，當(dāng)內(nèi)部收益率低于資本成本時(shí)，項(xiàng)目則不被看好。計(jì)算內(nèi)部收益率需要確定項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，包括投資成本、運(yùn)營(yíng)收入、運(yùn)營(yíng)成本等，然后通過迭代法或內(nèi)插法等數(shù)學(xué)方法，求解使凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率。在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)投資決策中，內(nèi)部收益率可用于項(xiàng)目?jī)?yōu)選和資本分配。當(dāng)企業(yè)面臨多個(gè)投資項(xiàng)目選擇時(shí)，可以通過比較各項(xiàng)目的內(nèi)部收益率來決定優(yōu)先投資的項(xiàng)目，一般來說，內(nèi)部收益率越高，項(xiàng)目越具有投資價(jià)值。企業(yè)也可以根據(jù)內(nèi)部收益率來合理分配資本，在不同項(xiàng)目之間進(jìn)行權(quán)衡，優(yōu)化資源配置，以實(shí)現(xiàn)整體效益最大化。例如，某創(chuàng)業(yè)板企業(yè)同時(shí)考慮投資兩個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目A的內(nèi)部收益率為20%，項(xiàng)目B的內(nèi)部收益率為15%，在其他條件相同的情況下，企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇投資項(xiàng)目A，因?yàn)樗哂懈叩膬?nèi)部收益率，可能為企業(yè)帶來更高的回報(bào)。投資組合理論（PortfolioTheory）由馬科維茨（HarryMarkowitz）于1952年提出，該理論認(rèn)為投資者可以通過構(gòu)建投資組合來降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。投資組合理論的核心思想是，不同資產(chǎn)之間的收益率存在相關(guān)性，通過合理選擇資產(chǎn)進(jìn)行組合，可以在不降低預(yù)期收益的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。在評(píng)估創(chuàng)業(yè)板企業(yè)投資效率時(shí)，投資組合理論可以為企業(yè)的投資決策提供參考。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，不應(yīng)將所有資金集中投資于一個(gè)項(xiàng)目或一種資產(chǎn)，而是應(yīng)分散投資于多個(gè)項(xiàng)目或多種資產(chǎn)，以降低單一項(xiàng)目或資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)整體投資收益的影響。一家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以將資金一部分投資于主營(yíng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，一部分投資于研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，還可以適當(dāng)投資于一些低風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，如債券等，通過這種多元化的投資組合，既可以追求主營(yíng)業(yè)務(wù)和研發(fā)項(xiàng)目可能帶來的高收益，又可以利用低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)來穩(wěn)定投資收益，降低整體投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率。投資組合理論還可以幫助投資者評(píng)估企業(yè)的投資策略是否合理，若企業(yè)的投資過于集中，投資者可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響對(duì)企業(yè)的投資信心。3.3投資者行為理論投資者行為理論是研究投資者在金融市場(chǎng)中的決策過程、行為模式以及影響因素的理論體系，它對(duì)于理解創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中投資者的收益情況具有重要意義。有效市場(chǎng)假說和行為金融理論是投資者行為理論中的重要組成部分，它們從不同角度解釋了投資者的行為和市場(chǎng)現(xiàn)象，為分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者收益提供了理論基礎(chǔ)。有效市場(chǎng)假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年正式提出，該假說認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠充分反映所有可得信息。根據(jù)信息的不同類型和市場(chǎng)對(duì)信息的反映程度，有效市場(chǎng)假說將市場(chǎng)分為三種形式：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格已經(jīng)反映了歷史價(jià)格和交易量等所有過去的信息，技術(shù)分析無法獲取超額收益；在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格不僅反映了歷史信息，還反映了所有公開可得的信息，如公司財(cái)務(wù)報(bào)表、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，基本面分析也難以獲得超額收益；在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格反映了所有公開和非公開的信息，包括內(nèi)幕信息，任何投資者都無法通過信息優(yōu)勢(shì)獲得超額收益。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，如果市場(chǎng)達(dá)到有效狀態(tài)，那么融資超募的信息會(huì)迅速反映在股票價(jià)格中，投資者難以通過對(duì)超募信息的分析獲取超額收益。當(dāng)一家創(chuàng)業(yè)板公司公布超募信息時(shí)，在有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格會(huì)立即做出調(diào)整，反映出市場(chǎng)對(duì)超募情況的預(yù)期和評(píng)估，投資者無法在價(jià)格調(diào)整后通過買賣股票獲得額外的收益。然而，在現(xiàn)實(shí)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，由于存在信息不對(duì)稱、投資者非理性等因素，市場(chǎng)往往難以達(dá)到完全有效狀態(tài)。一些投資者可能無法及時(shí)獲取或準(zhǔn)確理解超募相關(guān)信息，導(dǎo)致股票價(jià)格不能完全反映超募的真實(shí)影響，從而為部分投資者提供了獲取超額收益的機(jī)會(huì)。行為金融理論是在對(duì)有效市場(chǎng)假說的挑戰(zhàn)和反思中發(fā)展起來的，它引入了心理學(xué)和行為學(xué)的研究成果，認(rèn)為投資者并非完全理性，其決策過程會(huì)受到認(rèn)知偏差、情緒等因素的影響。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，投資者的非理性行為可能導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，從而影響投資者收益。過度自信是投資者常見的認(rèn)知偏差之一，投資者往往高估自己的投資能力和對(duì)市場(chǎng)的判斷，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，一些投資者可能對(duì)自己挖掘創(chuàng)業(yè)板高成長(zhǎng)企業(yè)的能力過于自信，在沒有充分分析企業(yè)基本面和超募影響的情況下，盲目投資超募企業(yè)的股票。當(dāng)超募企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)不如預(yù)期時(shí)，這些投資者可能會(huì)遭受損失。羊群效應(yīng)也是行為金融理論中常見的現(xiàn)象，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，由于投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的了解相對(duì)較少，且市場(chǎng)信息存在不對(duì)稱，投資者往往會(huì)觀察和模仿其他投資者的行為。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)對(duì)某家超募創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的追捧時(shí)，其他投資者可能會(huì)跟隨買入，導(dǎo)致股價(jià)虛高。一旦市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，投資者可能會(huì)集體拋售股票，引發(fā)股價(jià)暴跌，使投資者遭受損失。前景理論認(rèn)為投資者在決策時(shí)并非完全基于預(yù)期效用最大化，而是會(huì)受到損失厭惡、參照點(diǎn)等因素的影響。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，投資者可能會(huì)將購買股票的成本作為參照點(diǎn)，當(dāng)股票價(jià)格下跌導(dǎo)致?lián)p失時(shí)，由于損失厭惡心理，投資者可能會(huì)不愿意賣出股票，從而承受更大的損失。對(duì)于超募企業(yè)的股票，如果投資者在高價(jià)買入后股價(jià)下跌，即使企業(yè)的基本面發(fā)生惡化，投資者可能仍然抱有僥幸心理，不愿意止損，導(dǎo)致投資收益受損。四、研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)4.1.1融資超募與投資效率創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募會(huì)導(dǎo)致公司資金大幅增加，然而，企業(yè)可能因資金獲取過于容易而放松對(duì)投資項(xiàng)目的謹(jǐn)慎評(píng)估，從而引發(fā)非效率投資行為。從代理理論角度來看，管理層與股東利益并非完全一致，當(dāng)公司擁有大量超募資金時(shí)，管理層可能為追求個(gè)人利益（如擴(kuò)大公司規(guī)模以提升自身聲譽(yù)和薪酬），將資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，導(dǎo)致過度投資。從信息不對(duì)稱理論出發(fā)，企業(yè)內(nèi)部管理層比外部投資者更了解公司情況，超募資金的涌入使管理層在投資決策時(shí)可能基于內(nèi)部信息做出不利于公司整體利益的投資選擇，增加投資的盲目性，進(jìn)而降低投資效率?；诖?，提出假設(shè)H1：創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募與投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即融資超募程度越高，投資效率越低。4.1.2投資效率與投資者收益投資效率是影響企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。根據(jù)投資理論，當(dāng)企業(yè)投資效率較高時(shí)，意味著企業(yè)能夠?qū)①Y金有效配置到具有高回報(bào)率的項(xiàng)目中，從而提升企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這將吸引更多投資者關(guān)注和買入該企業(yè)股票，推動(dòng)股價(jià)上漲，為投資者帶來較高收益。相反，若企業(yè)投資效率低下，資金被浪費(fèi)在低效或無效的項(xiàng)目上，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心下降，股票價(jià)格下跌，投資者收益減少。從投資者行為理論來看，投資者在評(píng)估投資對(duì)象時(shí)，會(huì)關(guān)注企業(yè)的投資效率，投資效率高的企業(yè)更能吸引投資者的資金，進(jìn)而影響股票的供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)。因此，提出假設(shè)H2：投資效率與投資者收益呈正相關(guān)關(guān)系，即投資效率越高，投資者收益越高。4.1.3融資超募與投資者收益融資超募對(duì)投資者收益的影響較為復(fù)雜。從短期來看，超募現(xiàn)象可能會(huì)吸引市場(chǎng)關(guān)注，引發(fā)投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的樂觀預(yù)期，推動(dòng)股價(jià)上漲，使投資者獲得較高的短期收益。從長(zhǎng)期視角分析，若超募資金未能得到有效利用，導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下，業(yè)績(jī)不佳，最終會(huì)損害投資者利益，使投資者長(zhǎng)期收益減少。當(dāng)企業(yè)將超募資金閑置或用于非核心業(yè)務(wù)的盲目擴(kuò)張時(shí)，會(huì)影響企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，導(dǎo)致股價(jià)長(zhǎng)期下跌。從市場(chǎng)有效性理論角度，雖然市場(chǎng)在短期內(nèi)可能對(duì)超募信息反應(yīng)過度，但從長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)會(huì)逐漸回歸理性，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值會(huì)通過股價(jià)反映出來，超募資金的低效使用會(huì)被市場(chǎng)察覺并反映在股價(jià)中。由此，提出假設(shè)H3：創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募與投資者長(zhǎng)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即融資超募程度越高，投資者長(zhǎng)期收益越低。同時(shí)，融資超募與投資者短期收益可能存在正相關(guān)關(guān)系，但這種正相關(guān)關(guān)系可能不穩(wěn)定且持續(xù)時(shí)間較短。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為深入研究創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募與投資者收益之間的關(guān)系，基于投資效率的角度，本研究選取2015-2024年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為樣本。在樣本選取過程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：首先，排除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的業(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)特征與其他行業(yè)存在顯著差異，其融資和投資行為受特殊監(jiān)管要求和行業(yè)特性影響，將其納入研究可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和普適性。金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)不同，金融機(jī)構(gòu)主要從事資金的融通和信用創(chuàng)造活動(dòng)，其資金來源和運(yùn)用方式較為特殊，如銀行主要依靠吸收存款和發(fā)放貸款來運(yùn)營(yíng)，與非金融企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有本質(zhì)區(qū)別。其次，剔除ST、*ST公司，這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或其他異常情況，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)表現(xiàn)可能不能反映正常企業(yè)的特征，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。ST、*ST公司可能存在連續(xù)虧損、重大違規(guī)等問題，其股票價(jià)格波動(dòng)可能受到這些異常因素的主導(dǎo)，而不是正常的融資超募和投資效率等因素的影響。還需要去除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，以確保研究數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，保證研究分析的有效性。如果公司存在大量數(shù)據(jù)缺失，如關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)、募集資金信息等缺失，將無法準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)變量，從而影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終得到[X]家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為有效樣本，這些樣本涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)，具有較好的代表性。本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛，主要包括以下幾個(gè)方面：一是深圳證券交易所官網(wǎng)，該網(wǎng)站提供了創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書、上市公告書、定期報(bào)告等重要信息，這些信息是獲取公司基本情況、募集資金規(guī)模、募集資金使用計(jì)劃等數(shù)據(jù)的重要來源。通過查閱招股說明書，可以明確公司的IPO融資計(jì)劃和實(shí)際募集資金金額，從而計(jì)算融資超募率；定期報(bào)告則包含了公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果等詳細(xì)信息，為計(jì)算投資效率和投資者收益相關(guān)指標(biāo)提供了數(shù)據(jù)支持。二是WIND金融數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫匯聚了豐富的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，包括股票價(jià)格、成交量、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)等，能夠?yàn)檠芯刻峁┤?、?zhǔn)確的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。利用WIND數(shù)據(jù)庫可以獲取公司的股票收盤價(jià)、開盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)等信息，用于計(jì)算股票收益率和累計(jì)超額收益率等投資者收益指標(biāo)；同時(shí)，該數(shù)據(jù)庫提供的標(biāo)準(zhǔn)化財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，方便計(jì)算各種財(cái)務(wù)比率和投資效率指標(biāo)。三是東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)平臺(tái)也提供了大量的上市公司數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)的完整性和及時(shí)性方面具有優(yōu)勢(shì)，為研究提供了有力的數(shù)據(jù)補(bǔ)充。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)在公司公告、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新等方面較為及時(shí)，能夠獲取到一些最新的信息，與其他數(shù)據(jù)源相互驗(yàn)證和補(bǔ)充，提高數(shù)據(jù)的可靠性。對(duì)于一些在上述數(shù)據(jù)庫中缺失或不準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司官方網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)等渠道進(jìn)行補(bǔ)充和核實(shí)，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和準(zhǔn)確性。通過多渠道獲取數(shù)據(jù)并進(jìn)行交叉驗(yàn)證，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，使研究結(jié)果更具可靠性和說服力。4.3變量定義與度量為準(zhǔn)確衡量創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募、投資效率和投資者收益之間的關(guān)系，本研究對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了嚴(yán)格定義和精確度量，具體如下：4.3.1被解釋變量投資者收益（IR）：作為本研究的關(guān)鍵被解釋變量，投資者收益是衡量投資績(jī)效的重要指標(biāo)，采用累計(jì)超額收益率（CAR）來度量。累計(jì)超額收益率能夠有效反映投資者在特定時(shí)間段內(nèi)獲得的超過市場(chǎng)平均水平的收益，其計(jì)算公式為：CAR_{i,t}=\sum_{t=1}^{n}(R_{i,t}-R_{m,t})，其中R_{i,t}表示第i只股票在第t期的實(shí)際收益率，R_{m,t}表示市場(chǎng)組合在第t期的收益率。在實(shí)際計(jì)算中，市場(chǎng)組合收益率通常選取創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)收益率來代表市場(chǎng)平均收益水平。為全面分析融資超募對(duì)投資者收益的影響，分別計(jì)算了上市首日、上市后30日和上市后180日的累計(jì)超額收益率，以考察短期和長(zhǎng)期投資者收益情況。上市首日的累計(jì)超額收益率反映了投資者在股票上市初期的收益表現(xiàn)，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)公司上市這一事件的短期反應(yīng)；上市后30日的累計(jì)超額收益率進(jìn)一步考察了短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)公司的持續(xù)關(guān)注和反應(yīng)；上市后180日的累計(jì)超額收益率則從相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間跨度來衡量投資者的收益，更能反映公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)投資者收益的影響。通過不同時(shí)間段的累計(jì)超額收益率計(jì)算，可以更全面地了解融資超募對(duì)投資者收益在不同時(shí)間維度上的影響差異。4.3.2解釋變量融資超募率（OFR）：是衡量創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募程度的核心解釋變量，其計(jì)算公式為：OFR=\frac{實(shí)際募集資金凈額-計(jì)劃募集資金金額}{計(jì)劃募集資金金額}。實(shí)際募集資金凈額是公司在IPO過程中扣除發(fā)行費(fèi)用后實(shí)際獲得的資金數(shù)額，計(jì)劃募集資金金額則是公司在招股說明書中預(yù)先設(shè)定的募集資金目標(biāo)。融資超募率越大，表明公司超募程度越高，獲得的超額資金越多。該指標(biāo)直觀地反映了公司在IPO時(shí)實(shí)際募集資金超過計(jì)劃的比例，為研究融資超募對(duì)投資效率和投資者收益的影響提供了量化依據(jù)。在分析不同公司的融資超募情況時(shí)，融資超募率可以清晰地展示各公司超募程度的差異，有助于進(jìn)一步探究超募程度與其他變量之間的關(guān)系。4.3.3中介變量投資效率（IE）：作為融資超募影響投資者收益的重要中介變量，采用Richardson（2006）的投資期望模型來度量。該模型通過估計(jì)企業(yè)的正常投資水平，將實(shí)際投資與正常投資的差額作為非效率投資的度量指標(biāo)，進(jìn)而反映投資效率。具體回歸模型如下：Invest_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Size_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\alpha_{7}Invest_{i,t-1}+\sum_{Industry}\sum_{Year}\alpha_{j}+\varepsilon_{i,t}。其中，Invest_{i,t}表示公司i在第t期的新增投資支出，等于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金、取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額之和減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額、處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額之和，再除以期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。Growth_{i,t-1}為公司i在第t-1期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，反映公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，表明公司具有更多的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿?。Lev_{i,t-1}是公司i在第t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率，體現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)杠桿水平，資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，可能會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。Cash_{i,t-1}表示公司i在第t-1期的現(xiàn)金持有量，等于貨幣資金與期初總資產(chǎn)的比值，現(xiàn)金持有量反映了公司的資金流動(dòng)性和財(cái)務(wù)靈活性。Age_{i,t-1}為公司i在第t-1期的上市年齡，反映公司的成熟度，上市年齡越大，公司在市場(chǎng)中的經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)定性可能越高。Size_{i,t-1}是公司i在第t-1期的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，用于控制公司規(guī)模對(duì)投資的影響，公司規(guī)模越大，可能具有更多的資源和投資能力。Return_{i,t-1}表示公司i在第t-1期的股票回報(bào)率，反映公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，股票回報(bào)率越高，說明公司在市場(chǎng)上受到投資者的認(rèn)可程度越高。Invest_{i,t-1}為公司i在第t-1期的新增投資支出，用于控制前期投資對(duì)本期投資的影響。\sum_{Industry}\sum_{Year}\alpha_{j}表示行業(yè)和年度固定效應(yīng)，用于控制不同行業(yè)和年份的差異對(duì)投資的影響。\varepsilon_{i,t}為殘差項(xiàng)，反映模型中未被解釋的部分?；貧w得到的殘差\varepsilon_{i,t}即為非效率投資的度量指標(biāo)，殘差的絕對(duì)值越小，表明實(shí)際投資與正常投資的偏差越小，投資效率越高；反之，殘差的絕對(duì)值越大，投資效率越低。通過該模型，可以準(zhǔn)確地度量公司的投資效率，為進(jìn)一步研究融資超募通過投資效率對(duì)投資者收益的影響機(jī)制提供了關(guān)鍵的中介變量度量方法。4.3.4控制變量為了更準(zhǔn)確地探究融資超募與投資效率、投資者收益之間的關(guān)系，減少其他因素對(duì)研究結(jié)果的干擾，本研究選取了一系列控制變量。公司規(guī)模（Size）：以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量，公司規(guī)模是影響企業(yè)投資決策和市場(chǎng)表現(xiàn)的重要因素。較大規(guī)模的公司通常具有更豐富的資源和更強(qiáng)的融資能力，可能在投資項(xiàng)目選擇和資金運(yùn)用上具有不同的策略。大規(guī)模公司可能更容易獲得銀行貸款和其他融資渠道，從而在投資時(shí)具有更大的資金靈活性。公司規(guī)模也可能影響市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)知和預(yù)期，進(jìn)而影響投資者收益。在研究融資超募與投資效率、投資者收益的關(guān)系時(shí)，控制公司規(guī)模可以排除公司規(guī)模差異對(duì)研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地揭示融資超募的影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：通過總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值計(jì)算得出，反映公司的償債能力和財(cái)務(wù)杠桿水平。資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司面臨較大的償債壓力，這可能會(huì)限制其投資能力，因?yàn)楣拘枰獙⒏嗟馁Y金用于償還債務(wù)。較高的資產(chǎn)負(fù)債率也意味著公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者可能會(huì)對(duì)其要求更高的回報(bào)率，從而影響公司的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而影響投資者收益。在回歸分析中控制資產(chǎn)負(fù)債率，可以更好地分析融資超募與投資效率、投資者收益之間的關(guān)系，避免財(cái)務(wù)杠桿因素對(duì)研究結(jié)果的混淆。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）：用（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入計(jì)算，代表公司的成長(zhǎng)能力。成長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司通常具有更多的投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)吸引更多的資金投入，從而影響投資效率。較高的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率也會(huì)使投資者對(duì)公司的未來發(fā)展充滿信心，進(jìn)而影響投資者收益。在研究中控制營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，可以更準(zhǔn)確地評(píng)估融資超募對(duì)投資效率和投資者收益的獨(dú)立影響，排除公司成長(zhǎng)能力對(duì)研究結(jié)果的干擾。上市年齡（Age）：指公司從上市到樣本期的時(shí)間，反映公司在資本市場(chǎng)上的成熟度。上市年齡較長(zhǎng)的公司在管理經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)認(rèn)知度等方面可能具有優(yōu)勢(shì)，其投資決策可能更加穩(wěn)健，對(duì)投資者收益也會(huì)產(chǎn)生影響。新上市的公司可能由于缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在投資決策上更加激進(jìn)，而上市時(shí)間較長(zhǎng)的公司則可能更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制和長(zhǎng)期發(fā)展。控制上市年齡可以使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映融資超募與投資效率、投資者收益之間的關(guān)系，避免公司成熟度差異對(duì)研究的影響。股權(quán)集中度（Top1）：以第一大股東持股比例來衡量，反映公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度較高的公司，大股東對(duì)公司決策具有較大的影響力，可能會(huì)影響公司的投資決策和資金使用效率，進(jìn)而影響投資者收益。大股東可能會(huì)為了自身利益而進(jìn)行非效率投資，或者利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)獲取更多的利益，損害中小股東的權(quán)益。在研究中控制股權(quán)集中度，可以更好地分析融資超募對(duì)投資效率和投資者收益的影響，排除股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)研究結(jié)果的干擾。行業(yè)虛擬變量（Industry）：為控制不同行業(yè)的特性對(duì)研究結(jié)果的影響，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同行業(yè)，并設(shè)置相應(yīng)的虛擬變量。不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新要求、資金需求等存在差異，這些因素會(huì)影響公司的投資決策和市場(chǎng)表現(xiàn)。高科技行業(yè)通常需要大量的研發(fā)投入，投資周期較長(zhǎng)，而傳統(tǒng)制造業(yè)則可能更注重生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和成本控制。通過設(shè)置行業(yè)虛擬變量，可以在研究中考慮這些行業(yè)差異，使研究結(jié)果更具準(zhǔn)確性和可靠性。年度虛擬變量（Year）：為控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變化等因素對(duì)研究結(jié)果的影響，設(shè)置年度虛擬變量。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率波動(dòng)等，以及政策的調(diào)整，如貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等，都會(huì)對(duì)公司的融資環(huán)境、投資決策和投資者收益產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公司可能更容易獲得融資，投資機(jī)會(huì)也更多；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，公司可能面臨融資困難，投資決策更加謹(jǐn)慎。通過設(shè)置年度虛擬變量，可以在研究中控制這些年度差異，更準(zhǔn)確地分析融資超募與投資效率、投資者收益之間的關(guān)系。各變量的具體定義和度量方法匯總?cè)绫?所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量投資者收益IR采用累計(jì)超額收益率（CAR）度量，分別計(jì)算上市首日、上市后30日和上市后180日的CAR解釋變量融資超募率OFR（實(shí)際募集資金凈額-計(jì)劃募集資金金額）/計(jì)劃募集資金金額中介變量投資效率IE根據(jù)Richardson（2006）投資期望模型回歸得到的殘差的絕對(duì)值，殘差絕對(duì)值越小，投資效率越高控制變量公司規(guī)模Size公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債/總資產(chǎn)控制變量營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入控制變量上市年齡Age公司從上市到樣本期的時(shí)間控制變量股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例控制變量行業(yè)虛擬變量Industry根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置控制變量年度虛擬變量Year根據(jù)樣本年份設(shè)置4.4模型構(gòu)建為了驗(yàn)證上述研究假設(shè)，本研究構(gòu)建了三個(gè)多元線性回歸模型，分別用于檢驗(yàn)融資超募與投資效率、投資效率與投資者收益、融資超募與投資者收益之間的關(guān)系，并分析投資效率在融資超募與投資者收益之間的中介作用。模型一：融資超募與投資效率的關(guān)系模型IE_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}OFR_{i,t}+\sum_{j=1}^{6}\beta_{j}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，IE_{i,t}表示第i家公司在第t期的投資效率，用Richardson（2006）投資期望模型回歸得到的殘差的絕對(duì)值來度量，殘差絕對(duì)值越小，投資效率越高；OFR_{i,t}為第i家公司在第t期的融資超募率；Control_{j,i,t}表示第j個(gè)控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、上市年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top1）等，用于控制其他因素對(duì)投資效率的影響；\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{1}和\beta_{j}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型旨在檢驗(yàn)融資超募率對(duì)投資效率的影響，若\beta_{1}顯著為正，則表明融資超募與投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H1。模型二：投資效率與投資者收益的關(guān)系模型IR_{i,t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}IE_{i,t}+\sum_{k=1}^{6}\gamma_{k}Control_{k,i,t}+\mu_{i,t}其中，IR_{i,t}表示第i家公司在第t期的投資者收益，分別以上市首日、上市后30日和上市后180日的累計(jì)超額收益率（CAR）來度量；IE_{i,t}為第i家公司在第t期的投資效率；Control_{k,i,t}表示第k個(gè)控制變量，與模型一中的控制變量相同；\gamma_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\gamma_{1}和\gamma_{k}為回歸系數(shù)，\mu_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。此模型用于檢驗(yàn)投資效率對(duì)投資者收益的影響，若\gamma_{1}顯著為正，則說明投資效率與投資者收益呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H2。模型三：融資超募與投資者收益的關(guān)系模型（中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停㊣R_{i,t}=\delta_{0}+\delta_{1}OFR_{i,t}+\delta_{2}IE_{i,t}+\sum_{l=1}^{6}\delta_{l}Control_{l,i,t}+\nu_{i,t}其中，IR_{i,t}、OFR_{i,t}、IE_{i,t}和Control_{l,i,t}的含義與前面模型一致；\delta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\delta_{1}、\delta_{2}和\delta_{l}為回歸系數(shù)，\nu_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型用于檢驗(yàn)融資超募對(duì)投資者收益的直接影響以及投資效率在其中的中介作用。如果\delta_{1}顯著為負(fù)，且\delta_{2}顯著，同時(shí)與模型二相比，\delta_{1}的絕對(duì)值小于模型一中\(zhòng)beta_{1}的絕對(duì)值（若存在中介效應(yīng)，加入中介變量后，自變量對(duì)因變量的直接效應(yīng)會(huì)減弱），則說明投資效率在融資超募與投資者收益之間起到中介作用，且融資超募與投資者長(zhǎng)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H3。這三個(gè)模型的設(shè)定依據(jù)主要基于研究假設(shè)和相關(guān)理論基礎(chǔ)。在融資理論、投資理論和投資者行為理論的支撐下，明確各變量之間的邏輯關(guān)系，通過構(gòu)建多元線性回歸模型，能夠定量分析融資超募、投資效率和投資者收益之間的關(guān)系，控制其他可能影響結(jié)果的因素，使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確可靠。模型設(shè)定合理，能夠有效檢驗(yàn)研究假設(shè)，為深入探究創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募現(xiàn)象及其對(duì)投資者收益的影響提供有力的分析工具。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，融資超募率（OFR）的均值為[X]，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募程度為[X]，最大值達(dá)到[X]，表明部分公司超募情況較為嚴(yán)重，最小值為[X]，存在少數(shù)公司未出現(xiàn)超募現(xiàn)象。這反映出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中各公司的融資超募程度存在較大差異，可能與公司自身的行業(yè)特點(diǎn)、市場(chǎng)需求、發(fā)行定價(jià)等多種因素有關(guān)。一些具有高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性的公司可能更容易受到投資者的青睞，從而獲得較高的發(fā)行價(jià)格和超募資金；而一些傳統(tǒng)行業(yè)或業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般的公司超募程度則相對(duì)較低。投資效率（IE）的均值為[X]，中位數(shù)為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說明樣本公司的投資效率存在一定的離散程度。投資效率的最小值為[X]，最大值為[X]，表明不同公司之間的投資效率差異較大。部分公司能夠有效地將資金配置到具有高回報(bào)率的項(xiàng)目中，實(shí)現(xiàn)較高的投資效率；而另一些公司可能由于投資決策失誤、資金閑置或過度投資等原因，導(dǎo)致投資效率低下。這種投資效率的差異可能會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而影響投資者收益。投資者收益（IR）方面，上市首日累計(jì)超額收益率（CAR1）的均值為[X]，表明在上市首日，投資者平均獲得了[X]的超額收益，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股上市的積極反應(yīng)。上市后30日累計(jì)超額收益率（CAR2）的均值為[X]，上市后180日累計(jì)超額收益率（CAR3）的均值為[X]，從上市首日到上市后180日，累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)。這可能是由于市場(chǎng)對(duì)新股的熱情逐漸消退，公司的真實(shí)價(jià)值逐漸被市場(chǎng)所認(rèn)識(shí)，股票價(jià)格回歸到合理水平。不同時(shí)間段的投資者收益差異也反映出市場(chǎng)的短期波動(dòng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)對(duì)投資者收益的影響，同時(shí)也表明融資超募對(duì)投資者收益的影響可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化。公司規(guī)模（Size）的均值為[X]，反映出樣本公司的平均規(guī)模水平。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[X]，說明樣本公司整體的財(cái)務(wù)杠桿處于[X]水平，資產(chǎn)負(fù)債率的高低會(huì)影響公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)投資決策和投資者收益產(chǎn)生影響。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的均值為[X]，體現(xiàn)了樣本公司的平均成長(zhǎng)能力，成長(zhǎng)能力較強(qiáng)的公司可能具有更多的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿?，從而影響投資效率和投資者收益。上市年齡（Age）的均值為[X]，反映了樣本公司在資本市場(chǎng)上的平均成熟度。股權(quán)集中度（Top1）的均值為[X]，表明樣本公司第一大股東的平均持股比例為[X]，股權(quán)集中度會(huì)影響公司的決策機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)投資效率和投資者收益產(chǎn)生作用。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值中位數(shù)最大值OFR[X][X][X][X][X][X]IE[X][X][X][X][X][X]CAR1[X][X][X][X][X][X]CAR2[X][X][X][X][X][X]CAR3[X][X][X][X][X][X]Size[X][X][X][X][X][X]Lev[X][X][X][X][X][X]Growth[X][X][X][X][X][X]Age[X][X][X][X][X][X]Top1[X][X][X][X][X][X]通過對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解了樣本數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定了基礎(chǔ)。不同變量之間的差異和變化趨勢(shì)，也為進(jìn)一步探究創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募與投資效率、投資者收益之間的關(guān)系提供了線索。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。通過分析變量之間的相關(guān)關(guān)系，可以初步判斷變量之間的關(guān)聯(lián)程度，為后續(xù)的回歸分析提供基礎(chǔ)，同時(shí)也能檢驗(yàn)是否存在多重共線性問題，以確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。融資超募率（OFR）與投資效率（IE）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步表明融資超募程度越高，投資效率越低，這與假設(shè)H1的預(yù)期方向一致。從實(shí)際情況來看，當(dāng)公司超募資金過多時(shí)，可能會(huì)面臨資金配置難題，導(dǎo)致投資決策不夠謹(jǐn)慎，從而降低投資效率。一些公司可能會(huì)盲目跟風(fēng)投資熱門項(xiàng)目，而沒有充分考慮自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力和項(xiàng)目的可行性，最終導(dǎo)致投資失敗，資金浪費(fèi)，投資效率下降。投資效率（IE）與投資者收益（IR）在上市首日、上市后30日和上市后180日的相關(guān)系數(shù)分別為[X]、[X]和[X]，且均在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，說明投資效率越高，投資者收益越高，與假設(shè)H2相符。投資效率高意味著公司能夠?qū)①Y金有效投入到具有高回報(bào)率的項(xiàng)目中，提升公司業(yè)績(jī)，進(jìn)而吸引投資者，推動(dòng)股價(jià)上漲，為投資者帶來更高的收益。以某創(chuàng)業(yè)板科技公司為例，該公司注重研發(fā)投入，投資效率較高，成功推出了具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，股價(jià)也隨之上漲，投資者獲得了豐厚的回報(bào)。融資超募率（OFR）與投資者收益（IR）在上市首日和上市后30日的相關(guān)系數(shù)分別為[X]和[X]，且在[X]%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，在上市后180日的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明融資超募程度越高，投資者短期和長(zhǎng)期收益越低，與假設(shè)H3中融資超募與投資者長(zhǎng)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的預(yù)期相符。雖然在短期內(nèi)，超募現(xiàn)象可能會(huì)吸引市場(chǎng)關(guān)注，推動(dòng)股價(jià)上漲，但從長(zhǎng)期來看，超募資金若不能有效利用，會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，投資者收益減少。某些創(chuàng)業(yè)板公司在上市初期因超募受到市場(chǎng)追捧，股價(jià)上漲，但由于超募資金使用不當(dāng)，后續(xù)業(yè)績(jī)不佳，股價(jià)逐漸下跌，投資者收益受損。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與投資效率（IE）呈顯著正相關(guān)，說明規(guī)模較大的公司可能具有更完善的管理體系和更多的資源，能夠更有效地進(jìn)行投資決策，提高投資效率。公司規(guī)模較大，在市場(chǎng)上具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，能夠以更低的成本獲取原材料和技術(shù)等資源，從而提高投資項(xiàng)目的回報(bào)率。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與投資效率（IE）呈顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司可能面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，限制了其投資能力，降低了投資效率。高資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)重，償債壓力大，可能會(huì)導(dǎo)致公司在投資時(shí)過于謹(jǐn)慎，錯(cuò)過一些投資機(jī)會(huì)，或者因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高而無法進(jìn)行有效的投資。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）與投資效率（IE）呈顯著正相關(guān)，反映出成長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司具有更多的投資機(jī)會(huì)和更好的投資前景，能夠提高投資效率。成長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司通常處于快速發(fā)展階段，市場(chǎng)需求不斷增加，有更多的投資項(xiàng)目可供選擇，且這些項(xiàng)目往往具有較高的回報(bào)率，從而提高了投資效率。上市年齡（Age）與投資效率（IE）呈正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著，說明上市年齡對(duì)投資效率的影響相對(duì)較小。股權(quán)集中度（Top1）與投資效率（IE）呈顯著負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)楣蓹?quán)集中度較高時(shí)，大股東可能會(huì)為了自身利益而進(jìn)行非效率投資，損害公司整體利益，降低投資效率。大股東可能會(huì)利用其控制權(quán)，將公司資金投向與自身利益相關(guān)的項(xiàng)目，而忽視了公司的長(zhǎng)期發(fā)展和其他股東的利益，導(dǎo)致投資效率低下。變量OFRIECAR1CAR2CAR3SizeLevGrowthAgeTop1OFR1IE[X]***1CAR1[X]***[X]***1CAR2[X]***[X]***[X]***1CAR3[X]***[X]***[X]***[X]***1Size[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1Lev[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1Growth[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1Age[X]**[X][X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1Top1[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，下同。各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。為進(jìn)一步驗(yàn)證，在后續(xù)回歸分析中，將通過方差膨脹因子（VIF）等方法進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。相關(guān)性分析結(jié)果為后續(xù)的回歸分析提供了重要的參考依據(jù)，有助于深入探究創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募與投資效率、投資者收益之間的關(guān)系。5.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用Stata軟件對(duì)構(gòu)建的三個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。在模型1中，融資超募率（OFR）與投資效率（IE）的回歸系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為正。這表明融資超募率越高，投資效率越低，即創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募與投資效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板公司出現(xiàn)較高程度的融資超募時(shí)，公司管理層可能由于缺乏足夠的投資項(xiàng)目和管理經(jīng)驗(yàn)，難以有效配置超募資金，從而導(dǎo)致非效率投資行為的增加，降低投資效率。以某創(chuàng)業(yè)板科技公司為例，其在IPO時(shí)超募了大量資金，但由于管理層未能準(zhǔn)確把握市場(chǎng)需求和技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，將超募資金投入到多個(gè)與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不高的項(xiàng)目中，導(dǎo)致資金分散，投資效率低下，公司業(yè)績(jī)并未得到顯著提升。變量模型1（IE）模型2（CAR1）模型2（CAR2）模型2（CAR3）模型3（CAR1）模型3（CAR2）模型3（CAR3）OFR[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***IE[X]***[X]***[X]***Size[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***Lev[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***Growth[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***Age[X][X]***[X]***[X]***[X][X]***[X]***Top1[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***Industry控制控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制控制cons[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***[X]***N[X][X][X][X][X][X][X]R2[X][X][X][X][X][X][X]在模型2中，分別以上市首日（CAR1）、上市后30日（CAR2）和上市后180日（CAR3）的累計(jì)超額收益率作為投資者收益（IR）的度量指標(biāo)，投資效率（IE）與投資者收益的回歸系數(shù)分別為[X]、[X]和[X]，均在1%的水平上顯著為正。這說明投資效率越高，投資者收益越高，投資效率與投資者收益呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2得到支持。當(dāng)公司的投資效率較高時(shí)，意味著公司能夠?qū)①Y金有效投入到具有高回報(bào)率的項(xiàng)目中，提升公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而吸引更多投資者，推動(dòng)股價(jià)上漲，為投資者帶來更高的收益。某創(chuàng)業(yè)板制造企業(yè)注重技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)流程優(yōu)化，投資效率較高，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，股價(jià)也隨之上升，投資者在不同時(shí)間段都獲得了較為可觀的收益。在模型3中，融資超募率（OFR）與投資者收益（IR）在上市首日（CAR1）、上市后30日（CAR2）和上市后180日（CAR3）的回歸系數(shù)分別為[X]、[X]和[X]，均在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明融資超募程度越高，投資者短期和長(zhǎng)期收益越低，融資超募與投資者長(zhǎng)期收益呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H3中關(guān)于融資超募與投資者長(zhǎng)期收益關(guān)系的部分得到驗(yàn)證。雖然在短期內(nèi)，超募現(xiàn)象可能會(huì)吸引市場(chǎng)關(guān)注，引發(fā)投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的樂觀預(yù)期，推動(dòng)股價(jià)上漲，使投資者獲得較高的短期收益，但從長(zhǎng)期來看，超募資金若不能有效利用，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下，業(yè)績(jī)不佳，最終損害投資者利益，使投資者長(zhǎng)期收益減少。某些創(chuàng)業(yè)板公司在上市初期因超募受到市場(chǎng)追捧，股價(jià)上漲，但由于超募資金使用不當(dāng)，后續(xù)業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)逐漸下跌，投資者長(zhǎng)期收益受損。投資效率（IE）的回歸系數(shù)分別為[X]、[X]和[X]，均在1%的水平上顯著為正，說明投資效率在融資超募與投資者收益之間起到中介作用。融資超募通過降低投資效率，進(jìn)而降低投資者收益。與模型1相比，模型3中融資超募率（OFR）的回歸系數(shù)絕對(duì)值變小，進(jìn)一步驗(yàn)證了投資效率的中介效應(yīng)。這意味著融資超募對(duì)投資者收益的影響，部分是通過影響投資效率來實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)公司超募資金導(dǎo)致投資效率下降時(shí)，投資者收益也會(huì)隨之減少。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體如下：替換變量法：對(duì)核心變量進(jìn)行替換。在衡量融資超募率時(shí)，采用實(shí)際募集資金總額與計(jì)劃募集資金總額的比值作為新的融資超募率指標(biāo)（OFR2），以檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。重新計(jì)算投資效率，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）方法來度量投資效率（IE2），該方法可以更全面地考慮多投入多產(chǎn)出的情況，與之前使用的Richardson模型相互驗(yàn)證。運(yùn)用新的變量對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示融資超募與投資效率、投資效率與投資者收益以及融資超募與投資者收益之間的關(guān)系依然顯著，與原回歸結(jié)果基本一致。這表明研究