本曲線趨平，結(jié)構(gòu)持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。發(fā)生變化的是，大規(guī)模的內(nèi)需刺激政策促使這一泛緩解，尤其是行業(yè)尾部。以新能源汽車為例，提前我們的“三項(xiàng)原則”框架目前顯示，谷底轉(zhuǎn)折點(diǎn)將延后到來(lái)，而且未即超額供應(yīng)達(dá)到峰值的時(shí)期?？赡芨淖冞@一路徑的因素包括全從行業(yè)看：(1)光伏行業(yè)仍處于周期底最薄弱，成本曲線最陡峭，而且資本支出趨勢(shì)導(dǎo)致分散化加劇，一完整作者名單+8522978-2678trina.chen@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+8522978-1405nick.zheng@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+8522978-7954eric.shen@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+8522978-0680fiona.ye@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+8522978-6466ting.song@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+8522978-2930allen.k.chang@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+8522978-1681verena.jeng@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+86212401-8922nicolas.yi@GoldmanSachs(China)SecuritiesCompanyLimited+8522978-7904daisy.dai@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+8522978-6426qiying.wei@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+8522978-1783jacqueline.du@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+86212401-8694tina.hou@GoldmanSachs(China)SecuritiesCompanyLimited+86212401-8932mengwen.wang@GoldmanSachs(China)SecuritiesCompanyLimited+86212401-8738cecilia.tang@GoldmanSachs(China)SecuritiesCompanyLimited+86212401-8792sylvia.hu@GoldmanSachs(China)SecuritiesCompanyLimited+8522978-0178shuling.yan@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.圖表1:各行業(yè)一圖速覽-在全球供應(yīng)鏈上所處位置、供需不均衡的變化、powersemis(IGBT)const.machineryelectricvehiclesairconditionerssolarmodulessteelPathtoPathtorebalanceRebalance0.5-1yrtonextbottom2yrstonextbottom1yrtonextbottomCyclicalorstructuraloversupplyOverviewOverview-China'sglobalsupplyposition,changesindomesticdemandandexportsChinasuppliesMktshare2024AChinaexports2024AUSEUSEAOthersChinaGlobaldemand2024AChangesCNdomesticdemandEx-CNmktshare(CNexports)Ex-CNmktshr(ex-CNfactories)74%ofglobalsupply58%ex-China48%ofitsoutput20-24A24-28E+0.3x-0.1x+2%-10%+5%+8%86%ofglobalsupply72%ex-China47%ofitsoutput20-24A24-28E+4.6x+0.1x+5%+3%+10%-1%80%ofglobalsupply54%ex-China32%ofitsoutput20-24A24-28E+11.4x+0.9x+40%+8%+1%+8%68%ofglobalsupply24%ex-China16%ofitsoutput28%ofglobalsupply6%ex-China13%ofitsoutput20-24A24-28E+0.7x+0.3x+4%+4%+0%+0%54%ofglobalsupply23%ex-China25%ofitsoutput33%ofglobalsupply19%ex-China47%ofitsoutput20-24A24-28E-0.7x+0.5x+9%+2%+1%+2%20-24A24-28E+8.8x+0.5x+14%-3%+3%+8%20-24A24-28E-0.2x-0.1x+12%-5%+2%+3%Levelsofexcesscapacity,capacityutilizatiLevelsofexcesscapacity,capacityutilizationratesLevelofexcesscapacityCNcapacityas%ofglobaldemandCapacityutilizationrates2026-28Ebasedonextrapolatedcapexrevisiontrend(whitecoloredincorporatedriskfactorsbelow)Riskfactors64%57%108%102%64%57%2024A26-28E68%68%2025E26-28E149%115%149%2024A26-28E67%54%57%2025E26-28E0%0%3%66%126%122%66%2024A26-28E2024A65%65%59%2025E26-28E8%6%7%88%105%88%2024A26-28E2024A68%68%58%74%2025E26-28E16%0%8%76%42%49%76%2024A26-28E73%73%67%2025E26-28E8%2%0%75%73%2024A26-28E66%66%63%71%2025E26-28E2%2%4%95%113%95%2024A26-28E2024A31%40%31%2025E26-28E0%2%3%Trade-ingeneratedvs.2025Edemand16%USexportsin2024A5%Ex-Chinacapacityadditionby2028E14%RuleofThree-changesaffectedpositioningvs.RuleofThree-changesaffectedpositioningvs.cyclicalinflectionsConclusionsRule3-Demandoutlook(domesticdemandtrend)Rule1-Cashmarginprofile%ofindustryatOCF/salesPositiveZeroNegativeAveragecashmarginRule2-CapexrevisionNotbottomingNotbottomingNotNotbottomingNotbottomingNotbottomingNotbottomingNotbottomingNotbottomingBottomingJJJ8%→7%1%→15%9%→8%-9%→-9%-19%→-33%24%→28%-8%→2%JJJ8%→7%1%→15%9%→8%-9%→-9%-19%→-33%24%→28%-8%→2%Supplystructure-changesSupplystructure-changesimpactedconsolidationpotentialLowpotentialHighpotentialMidLowpotentialHighpotentialMidpotentialMidpotentialLowpotentialMidpotentialConclusionsHighpotentialSupplystructureHHI-2024A/2023ACapexshrs/mktshr(Gp1)Incr.chgsinconcentrationNumbersofproducers(outerring)marketshares(innerring)Group1Group2Group3SteepnessofcostcurveConcentratedHHI=2020/2000FragmentedHHI=860/860 1.5x-moreconc.ConcentratedHHI=2870/2920ModestHHI=1440/1500 0.6x-lessconc.SteepenedSteepened 185% lossModestHHI=1000/970 1.7x-moreconc.FragmentedHHI=290/300ModestHHI=1400/1280n.a.0.9x0.9x-nochgn.a.n.a.UnchangedUnchangedFlattenedFlattenedFlattenedFlattenedFlattenedFlattenedFlattenedFlattenedUnchangedUnchanged(1-OCF/Sales)61%99%87%00%61%99%87%00%cashlosscashprofit113113%%cashlosscashprofit87%98%99%99%9%94%94%88%88%2025年7月1日22025年7月1日3一年前，我們基于對(duì)七個(gè)在全球制造業(yè)有顯著地位的行業(yè)（包括中鋰電池、新能源汽車、功率半導(dǎo)體(IGBT)、鋼鐵和工程機(jī)械行業(yè)）的分析，撰寫了有關(guān)中國(guó)產(chǎn)能不均衡、周期性轉(zhuǎn)折點(diǎn)和結(jié)構(gòu)性整合前景的報(bào)告。現(xiàn)在，我們重些行業(yè)的供需平衡狀況、影響這些行業(yè)相對(duì)于周期性轉(zhuǎn)折點(diǎn)所處位置的總的來(lái)看，存在超額產(chǎn)能的市場(chǎng)格局仍基本沒(méi)有變化——在這七個(gè)行業(yè)中，有五個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能仍高于全球總需求量。在過(guò)去一年，供應(yīng)面取得了進(jìn)展，但仍顯不競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈，盡管價(jià)格下行趨勢(shì)放緩，但并未得到逆轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，政刺激政策提供了暫時(shí)性的緩解，這表現(xiàn)為與一年前相比，這些行業(yè)的現(xiàn)金利潤(rùn)率壓力減輕。然而在我們看來(lái)，這些變化并不是周期性轉(zhuǎn)折的SolarmodulesbatteriesvehiclesSolarmodulesbatteriesvehiclessemisChgsfor2025E(vslastpublication)-27%-18%-8%8%8%-13%4%-12%-13%25%Capacity-exChinaofwhichbyChinaGlobalcapacityChinaoutputGlobaldemandCNCapacityutilizationChgsfor2028E(vs-20%-10%4%-19%-37%-36%-16%-27%-13%-10%23%Capacity-exChinaofwhichbyChinaGlobalcapacityChinaoutputGlobaldemandCNCapacityutilization圖表3:與我們?nèi)ツ觋P(guān)于中國(guó)產(chǎn)能周期的報(bào)告相比有何變Aircondi-Aircondi-tionersSolarmodulesLithiumbatteriesElectricvehiclesPowersemisSteelConst.machryRuleofThree-chgsaffectedWorseWorsetrendSectorsSectorslidationpotentialconcentrationconcentrationSteepnessof資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部調(diào)整方向——可以敏感體現(xiàn)生產(chǎn)商面對(duì)利潤(rùn)欠佳和市場(chǎng)不確定性所作出的反應(yīng)——在過(guò)去一年保持不變或有所下調(diào)，其中包括光伏行業(yè)2025-26年資本支出進(jìn)一步下調(diào)約50%，以及功率半導(dǎo)體行業(yè)的資本支出計(jì)劃從大幅上調(diào)轉(zhuǎn)向至下調(diào)，而包括新能數(shù)其他行業(yè)則保持計(jì)劃不變。然而，擴(kuò)產(chǎn)局面持續(xù)存在-新能源汽車、鋰電池和功率半導(dǎo)體的資本支出/銷售額之比處于10-17%區(qū)間，意味著2025-26年年產(chǎn)能仍在以9-21%的年中國(guó)制造商決意建設(shè)更多的中國(guó)以外地區(qū)的工廠，從而建立起更強(qiáng)能在未來(lái)幾年帶來(lái)冗余供應(yīng)。根據(jù)我們最新的反饋，總計(jì)中國(guó)以外2028年預(yù)期的中國(guó)總產(chǎn)能的0.5%-14%，而一年前的預(yù)測(cè)為0.4%-10%。我們七個(gè)樣本行業(yè)2025年的產(chǎn)能利用率（定義為行業(yè)產(chǎn)量在產(chǎn)能中的占比）平均為2025年7月1日463%，較2023-24年實(shí)際值高4-5%，較我們一年前的預(yù)測(cè)高4%。然而，我們基于當(dāng)前的供需平衡路徑預(yù)計(jì)到2026-28年，空調(diào)、鋰電池、新能源汽車、功率半導(dǎo)體和鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率將下降3-6%，光伏組件和工程機(jī)械行業(yè)的產(chǎn)能利用率將上升9-13%。如果需求以更快的速度回歸正?；瑒t產(chǎn)能利用率均值可能在2026-28年更深度回調(diào)至57%——即重新回到2023-24年供需不均衡影響占據(jù)主導(dǎo)時(shí)的水平。面Estimateasofcurrent2025E2026-28E(ex.USEstimateasofcurrent2025E2026-28E(ex.USshipment,tradein,capacityexit)20%30%40%50%60%70%80%------>Airconditioners Solarmodules Lithiumbatteries ElectricvehiclesPowersemis(IGBT)------>SteelConstructionmachinery---------神---------神6EstimateEstimateasofJuly20242024E2024E0*CapacityoutlookisextrapolatedfromCapexrevisions中國(guó)在2024年下半年出臺(tái)了大規(guī)模的以舊換新刺激政策，為汽車、家電和消費(fèi)電子產(chǎn)品提供補(bǔ)貼。我們行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)估計(jì)（新能源汽車、空調(diào)），2024-25年，合計(jì)超出基線需求的前置消費(fèi)規(guī)模較大。新能源汽車額外的補(bǔ)庫(kù)需求和國(guó)內(nèi)光伏“搶裝潮n新能源汽車：以舊換新政策在2024-25年總計(jì)拉動(dòng)需求230萬(wàn)輛，相當(dāng)于2025年全年需求量預(yù)測(cè)的16%。n空調(diào)：以舊換新政策總計(jì)拉動(dòng)需求1,780萬(wàn)臺(tái)，相當(dāng)于2025年全年需求量預(yù)測(cè)的16%。n鋰電池：新能源汽車以舊換新政策間接上帶來(lái)總計(jì)101GWh的鋰電池需求，相當(dāng)于n2025年全年需求量預(yù)測(cè)的8%。n功率半導(dǎo)體(IGBT)：新能源汽車和家電以舊換新政策間接上帶來(lái)總計(jì)26.1萬(wàn)片晶圓的功率半導(dǎo)體（IGBT）需求，相當(dāng)于2025年全年需求量預(yù)測(cè)的8%。n2025年一季度，新能源汽車補(bǔ)庫(kù)（主要是經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)）也帶來(lái)了額外0.5個(gè)月，或超n在“136號(hào)文”2025年5月31日政策截止時(shí)間點(diǎn)到來(lái)前（鏈接），2025年前5個(gè)月國(guó)內(nèi)光伏“搶裝潮”訂單使得需求同比增長(zhǎng)150%，而2024年需求同比增速為28%。大多數(shù)行業(yè)供應(yīng)仍然分散，而且成本曲線趨平——這對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和定價(jià)不利。我們的“三項(xiàng)原則”框架正確預(yù)測(cè)了2024年中國(guó)光伏和鋰電池行業(yè)盈利能力的最差時(shí)2025年7月1日5刻，但周期性下行受到（來(lái)自政策刺激需求的）干擾。這一變的困境，并縮小生產(chǎn)商之間的差距——光伏、鋼鐵、功率半導(dǎo)體和鋰電池行業(yè)的成本曲線趨平（或次序重新排列頭部和尾部供應(yīng)商的現(xiàn)金利潤(rùn)率之間的差距發(fā)前的12-74%到目前的5-44%）。這一變化不利于供應(yīng)整合（通常依賴于周期性下行）的我們的“三項(xiàng)原則”框架現(xiàn)在表明，大多數(shù)行業(yè)距離周期性底部更預(yù)期延遲。然而，未來(lái)的周期性風(fēng)險(xiǎn)偏向負(fù)面。具體時(shí)點(diǎn)難以確定，但可能受到2026-27從行業(yè)看：(1)根據(jù)定義，光伏行業(yè)仍處于周期底部，在現(xiàn)金利潤(rùn)率為負(fù)值及資本支出計(jì)劃持續(xù)下調(diào)之際，最接近供需不均衡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。然而，負(fù)面的需求前景表不會(huì)很快到來(lái)，或者還需要半年至1年的時(shí)間；(2)新能源汽車行業(yè)的利潤(rùn)最薄弱，成本曲線最陡峭，在下行周期最需要市場(chǎng)整合；(3)就中長(zhǎng)期整合而言，與其他行業(yè)相比，頭部生產(chǎn)商（以及成本曲線的形態(tài)）在空調(diào)、工程機(jī)械和鋰電池行業(yè)的表現(xiàn)更加明顯——這反映出更可持續(xù)的護(hù)城河。在預(yù)計(jì)沒(méi)有產(chǎn)能退出的情況下，供應(yīng)擴(kuò)張的速度將決定整合進(jìn)程的進(jìn)一步發(fā)展——相比其他行業(yè)，功率半導(dǎo)體行業(yè)集中度邊際遞增，而新圖表6:單位EBITDA圖表6:單位EBITDA利潤(rùn)率在過(guò)去一年中基本穩(wěn)定，但在2025年一季度，光伏、新能源汽車和功率半導(dǎo)體(IGBT)同比下降0-14%，而2023-24年下降了10-55%capacityreportcapacityreportNormalizedpricing(Jan23=100%)capacityreportcapacityreportNormalizedpricing(Jan23=100%)Our202440%20% Airconditioners AirconditionersSolarmodulesbatteriesvehiclesPowersemis(IGBT) Constructionmachinery20%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23 Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25 Oct-252Q193Q194Q192Q203Q204Q202Q213Q214Q212Q223Q224Q222Q233Q234Q232Q243Q244Q242Q253Q25 AirconditionerSolarmodulesbatteriesvehiclesPowersemis(IGBT) Constructionmachinery資料來(lái)源：萬(wàn)得,CEIC,公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部2025年7月1日6圖表7:運(yùn)用“三項(xiàng)原則”評(píng)估周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)方向powerpowersemis(IGBT)const.machineryelectricvehiclesairconditionerssolarmodulessteelRuleofThree-changesaffectedpositioningRuleofThree-changesaffectedpositioningvs.cyclicalinflectionsConclusionsRule1-CashmarginRule1-Cashmarginprofile%ofindustryatOCF/salesPositiveZeroNegativeNotbottomingNotbottomingBottomingNotbottomingNotbottomingBottomingNotbottomingNotbottomingNotbottomingNotbottomingJNegativeNegativeStableNegativeJJ9%→8%-9%→-9%AveragecashmarginRule2-CapexrevisionJ9%→8%-9%→-9%AveragecashmarginRule2-CapexrevisionRule3-Demandoutlook(domesticdemandtrend)24%→28%-19%→-33%1%→15%-8%→2%8%→7%我們將行業(yè)供應(yīng)分為三個(gè)組別，并選擇各組別的樣本公司進(jìn)行分析，從而使得這一分部企業(yè)。具體而言，第1/2/3組分別代表現(xiàn)金成本最低/處于平均值/最高的100%。第1組包括有限數(shù)量的領(lǐng)先行業(yè)企業(yè)，通?，F(xiàn)金成本較低且占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。第2/3組基于現(xiàn)金成本分組。各行業(yè)生產(chǎn)商總數(shù)從9家到500家不等。我們選擇各組別的樣本公司進(jìn)行分析以代表相似企業(yè)的整我們?cè)谏掀盗袌?bào)告（鏈接）中引入的“三項(xiàng)原則”框架有助于評(píng)期性風(fēng)險(xiǎn)的方向。該分析重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)盈利能力、管理層預(yù)期（反映該框架正確預(yù)測(cè)了2024年中國(guó)光伏和鋰電池行業(yè)盈利能力的最差時(shí)刻——生產(chǎn)商普遍出現(xiàn)現(xiàn)金虧損，伴有負(fù)面的供應(yīng)響應(yīng)（資本支出計(jì)劃調(diào)整）且需求回升。與截至2025年一季度，就利潤(rùn)分布（特別是現(xiàn)金利潤(rùn)率為負(fù)值和零的生產(chǎn)商的占比，或經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/銷售額）和/或加權(quán)平均現(xiàn)金利潤(rùn)率而言，在我們的七個(gè)樣50-80%的供應(yīng)在現(xiàn)金利潤(rùn)率為負(fù)值或零的情況下運(yùn)行（而一年前為七個(gè)行業(yè)中的五2025年7月1日7鋰電池、功率半導(dǎo)體和鋼鐵行業(yè)的平均利潤(rùn)率明顯提高。需求加速成力，并且相對(duì)而言主要緩解了中小生產(chǎn)商承受的壓力。另一2025年一季度，在光伏組件行業(yè)，資本支出計(jì)劃下調(diào)幅度（作為衡量在供應(yīng)響應(yīng)變化的指標(biāo)）進(jìn)一步加?。ㄔ谶^(guò)去12個(gè)月2025年和2026年資本支出計(jì)劃下調(diào)了45-52%這歸因于需求前景疲軟和持續(xù)的現(xiàn)金流消耗，而功率半導(dǎo)體行業(yè)也出現(xiàn)類似情況（2025-26年資本支出計(jì)劃下調(diào)30%，而一年前2024-25年資本支出計(jì)劃上調(diào)100%以上）。另一方面，鋰電池行業(yè)的資本支出計(jì)劃略有上調(diào)，而新能源汽車的）？年有所改善。自2024年四季度至今，“新三樣”（光伏產(chǎn)品、鋰電池和新能源汽車）國(guó)內(nèi)需求同比增長(zhǎng)30-150%，而空調(diào)和功率半導(dǎo)體也達(dá)到7-10%的穩(wěn)健水平。然而，需求增更深入地研究資本支出的絕對(duì)值和調(diào)整背后的原因表明，生產(chǎn)商對(duì)市場(chǎng)求）做出了理性反饋，但該周期的時(shí)間不夠長(zhǎng)，不足以支持2024年的調(diào)整持續(xù)。目前的圖表8:資本支出計(jì)劃調(diào)整、2025/26年產(chǎn)能增長(zhǎng)預(yù)測(cè)以及生產(chǎn)商對(duì)前景的看法SectorCapexrevisionon2025/26EViewsonoutlookbyproducersCapacitygrowth2025-206EairconditionersLimitedrevisionAllgroupsMajorproducersremainprudentondomesticcapexdespitenear-termfastdomesticgrowthwhileemphasizingmoreglobalproductiondiversification,wherethefocusismoreonongoingprojects,whilelongertermcapexispendingmoretariffclarity.capex/salessolarmodulesSubstantialcutsDuetoaweakerdemandoutlookandongoingcashburn.30GWofmodulecapacityterminationand12GWofmodulecapacitydelayfromlistedplayersexpansionary,yoy,ifnocacapex/sales5-8%exit)AllgroupsCapacitytightnesswasobservedamonggroup1andselectedgroup2producers.Ingeneral,group2iscautiousaboutcapacityexpansionasaresultofmarginpressureanddemanduncertainties.capex/saleselectricvehicles2026EAllgroupsOEMsturnedmorepositiveontheindustryoutlook,givenstrongerdemandboostedbyscaled-uptrade-insubsidies.capex/salespowersemispowersemis(IGBT)MeaningfulcutsLarge-scalefoundrysuppliersaremoreproactiveoncapacityexpansionwithstrongerordervisibility,whilesmall-scalesupplierssawweakerbargainingpowerandthushavebecomecautiousoncapacityexpansion.capex/salesAllgroupscapex/sales4-5%const.machineryAllgroupsGroup1hasnocapacityexpansionplan,andgroup2-3proddown,exceptthosewithoverseasexpansion.capex/sales2-3%2025年7月1日8圖表9:功率半導(dǎo)體(IGBT)、鋰電池和新能源汽車行業(yè)的資本Capex/sales2025/2026E(%)Expansionary20%Left:2025ERight:2026E4%4%2%2%PowersemisbatteriesvehiclesmodulesSteelconditionersPowersemisbatteriesvehiclesmodulesSteelconditionersConstructionmachinerySolarMaintenanceSolar(IGBT)Air(IGBT)Air電池、新能源汽車和功率半導(dǎo)體行業(yè)2025年和2026年的產(chǎn)能同比增長(zhǎng)預(yù)計(jì)仍處于10-20%區(qū)間Chinacapacityadditionsyoy(%)Lithiumbatteries40%20%-20%2022202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027ESolarmodulesElectricvehiclesSolarmodules-ifnoElectricvehiclesPowersemis(IGBT)AirconditionersConst.machinery2025年7月1日9險(xiǎn)圖表11:對(duì)于我們的七個(gè)樣本行業(yè)（包括耐用消費(fèi)品、先進(jìn)制造業(yè)和大宗商品）而言，中國(guó)生產(chǎn)商在全位powerpowersemis(IGBT)const.machineryelectricvehicleslithiumbatteriesairconditionerssolarmodulessteelOverviewOverview-China'sglobalsupplyposition,changesindomesticdemandandexportsChinasuppliesMktshare2024AChinaexports2024AUSEUSEAOthersChinaGlobaldemand2024AChangesCNdomesticdemandEx-CNmktshare(CNexports)Ex-CNmktshr(ex-CNfactories)74%ofglobalsupply58%ex-China48%ofitsoutput20-24A24-28E+0.3x-0.1x+2%-10%+5%+8%86%ofglobalsupply72%ex-China47%ofitsoutput20-24A24-28E+4.6x+0.1x+5%+3%+10%-1%80%ofglobalsupply54%ex-China32%ofitsoutput20-24A24-28E+11.4x+0.9x+40%+8%+1%+8%68%ofglobalsupply24%ex-China16%ofitsoutput28%ofglobalsupply6%ex-China13%ofitsoutput20-24A24-28E+0.7x+0.3x+4%+4%+0%+0%54%ofglobalsupply23%ex-China25%ofitsoutput33%ofglobalsupply19%ex-China47%ofitsoutput20-24A24-28E-0.7x+0.5x+9%+2%+1%+2%20-24A24-28E+8.8x+0.5x+14%-3%+3%+8%20-24A24-28E-0.2x-0.1x+12%-5%+2%+3%過(guò)去一年中，盡管面臨盈利能力、貿(mào)易摩擦和中美關(guān)稅升級(jí)帶來(lái)重中國(guó)供應(yīng)鏈仍在全球占據(jù)主導(dǎo)地位。在我們研究的七個(gè)樣本行業(yè)中，2024年，中國(guó)供應(yīng)了全球86%的光伏組件、80%的鋰電池、74%的空調(diào)、68%的新能源汽車、54%的鋼鐵、33%的工程機(jī)械和28%的功率半導(dǎo)體(IGBT)。平均來(lái)看，我們的樣本行業(yè)有33%的中國(guó)生產(chǎn)用于出口，在中國(guó)以外市場(chǎng)上保持37%的份額（范圍從20-70%不等；功率半導(dǎo)體除外，僅為6%）。盡管未來(lái)一年中國(guó)出口的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)將放緩，但如果算上新增的中國(guó)值得注意的是，中國(guó)生產(chǎn)商愈發(fā)堅(jiān)定地?cái)U(kuò)大中國(guó)以外地區(qū)的產(chǎn)能，從鏈。這一趨勢(shì)始于2018年，但2024-25年加速發(fā)展，這是由于中美關(guān)稅升級(jí)且美國(guó)對(duì)不同地區(qū)實(shí)施差異化關(guān)稅稅率導(dǎo)致的——在我們的中國(guó)動(dòng)態(tài)追蹤出口報(bào)告（第1、2、3期）多產(chǎn)能正在建設(shè)之中，尤其是東南亞地區(qū)。我們最新的海外產(chǎn)能計(jì)劃測(cè)表明，中國(guó)以外產(chǎn)能將平均增加6%（在預(yù)計(jì)的2028年中國(guó)總產(chǎn)能中的占比），其中空調(diào)增加14%（所有產(chǎn)品中幅度最大其他主要產(chǎn)品增加0.5%-8%。這些變化將使生產(chǎn)企業(yè)作為全球供應(yīng)商能夠更好地應(yīng)對(duì)貿(mào)易準(zhǔn)入的不確定性。從另一方面Ex-ChinamarketsharesofChinesesupplychain(%)60%2020A2024A2028E2020AEx-ChinamarketsharesofChinesesupplychain(%)60%2020A2024A2028E2020A2024A2028E2020A2024A2028E2020A2024A2028E2020A2024A2028E2020A2024A2028E2020A2024A2028E68%65%27%32%22%21%26%87%90%55%0%20%40%60%80%100%Export-USExports-othersEx-Chinaproductions計(jì)中國(guó)以外地區(qū)的新增產(chǎn)能將占到2028年預(yù)期中國(guó)總產(chǎn)能的0.5%-14%，尤其是在東南亞地區(qū)Ex-ChinacapacityplanindicatedbyChineseproducersSEAOthersU資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部圖表14:行業(yè)供應(yīng)整合潛力-供應(yīng)集中度、HHI指數(shù)、成本曲線以及資本支出份額所體現(xiàn)的供應(yīng)集中度的未來(lái)發(fā)展方向powerpowersemis(IGBT)const.machineryelectricvehiclesairconditionerssolarmodulessteelSupplystructure-changesSupplystructure-changesimpactedconsolidationpotentialConclusionsHighpotentialLowpotentialHighpotentialMidpotentialMidpotentialLowpotentialMidpotentialConcentratedHHI=2020/2000ConcentratedHHI=2870/2920ModestHHIConcentratedHHI=2020/2000ConcentratedHHI=2870/2920ModestHHI=1400/1280ModestFragmentedHHI=290/300ModestHHI=1440/1500FragmentedHHI=860/860SupplystructureHHI-2024A/2023AHHIHHI=1000/9700.9x-nochgn.a.n.a.n.a.Capexshrs/mktshr0.9x-nochgn.a.n.a.n.a.Capexshrs/mktshr(Gp1)Incr.chgsinconcentration 1.5x-moreconc. 1.7x-moreconc.Numbersofproducers(outerring)marketshares(innerring)Group1Group2Group3Steepnessofcostcurve(1-OCF/Sales)FlattenedFlattenedFlattenedUnchangedUnchangedFlattened85%61%99%87%81%88%99%94%98%87%00%icash9%loss losscashcashcashprofit9FlattenedFlattenedFlattenedUnchangedUnchangedFlattened85%61%99%87%81%88%99%94%98%87%00%icash9%loss losscashcashcashprofit9lossprofitcashprofitMidMidHighMidLowLowHighEntrybarrierscashSteepenedHowtoreadthesecharts58%穿越周期，我們繼續(xù)看好供應(yīng)結(jié)構(gòu)優(yōu)異、成本曲線持續(xù)陡峭、檻較高的行業(yè)。這樣的行業(yè)格局使頭部企業(yè)能夠在多個(gè)周期中不斷發(fā)nn高-這兩個(gè)行業(yè)的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）在2024年一季度和2025年一季度均超過(guò)2,000，頭部企業(yè)地位明確，成本曲線斜率合理且持續(xù)存在（即差異化利潤(rùn)定過(guò)去12個(gè)月里，這兩個(gè)行業(yè)成本曲線的形態(tài)基本保持不變，只是鋰電池行業(yè)略趨平n最有望實(shí)現(xiàn)整合的行業(yè)-HHI指數(shù)位于中等水平的行業(yè)是中國(guó)新能源汽車、功率半導(dǎo)n體（IGBT）和工程機(jī)械行業(yè)。其中新能源汽車行業(yè)的n集中度最低且整合潛力最小的行業(yè)-整合潛力最低的行業(yè)是中國(guó)鋼鐵和光伏行業(yè)-HHIn指數(shù)低于1,000，成本曲線平坦，并且在周期中缺乏明確和/或地位穩(wěn)定的行業(yè)頭部企業(yè)。光伏行業(yè)的成本曲線保持平坦（或已趨于平坦頭部企業(yè)已經(jīng)重RangeofOCF/salesbetweentopandmarginalproducers(%)Left:1Q24A60%40%20%-20%-40%-60%-80%-100%flattenedConst.machinerysemisflattenedConst.machinerysemisSolarmodulesElectricvehiclesAirconditionersLithiumbatteriesSharesofcapexvs.marketsharesofgroup1s(x)2.52.0MoreconcentratedincrementallySteelPowersemisSolarmodulesAirconditionersConstructionmachineryLithiumConstructionmachineryLithiumElectricvehiclesMorefragmentedMarketsharesMarketsharesofgroup1sincrementally0%10%20%30%40%50%60%70%80%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部光伏、鋼鐵、功率半導(dǎo)體和鋰電池行業(yè)的成本曲線已趨平-第一組和第三組企業(yè)之前潤(rùn)率差異從一年前的12-74%縮小到目前的5-44%，同時(shí)，光伏和鋼鐵等市場(chǎng)較分散行業(yè)的頭部企業(yè)位次也發(fā)生了變化。出現(xiàn)這種情況的主要原因在于缺乏n本質(zhì)上缺乏競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河：在光伏行業(yè)中，當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都處于n先生產(chǎn)商的加工成本優(yōu)勢(shì)減弱。小型光伏組件生產(chǎn)商能夠通政府的應(yīng)付款天數(shù)來(lái)超越大型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。在功率半組企業(yè)的成本削減和第二組企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理加強(qiáng)足以改變整個(gè)n需求形勢(shì)改善為邊際生產(chǎn)商提供的緩解作用大于大型n鐵行業(yè)中，更穩(wěn)定的需求環(huán)境和行業(yè)整體的產(chǎn)量自律也有助于緩解大另一方面，新能源汽車行業(yè)的成本曲線變得更加陡峭，因?yàn)榈谙喾?，整合程度更高的市?chǎng)或更具可持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河支撐著第一組企勢(shì)地位-與其他行業(yè)相比，空調(diào)、工程機(jī)械以及部分就現(xiàn)階段而言，政策對(duì)行業(yè)整合的支持仍比較有限。雖然有一產(chǎn)控制），但這些政策的主要目標(biāo)在于保護(hù)行業(yè)尾部和防范尾部風(fēng)險(xiǎn)，的需要，而產(chǎn)能退出將推動(dòng)更具可持續(xù)性的再平衡。在光伏行業(yè)中，我制和現(xiàn)金消耗將使2025年下半年-2026年出現(xiàn)潛在的17%的產(chǎn)能退出，但地方政府在確保穩(wěn)定就業(yè)和稅收收入方面的KPI以及企業(yè)擔(dān)心停產(chǎn)可能導(dǎo)致銀行貸款被召回，可能會(huì)阻礙較頭部生產(chǎn)企業(yè)的資本支出占行業(yè)份額與他們當(dāng)前市場(chǎng)份額，我們n行業(yè)資本支出趨勢(shì)和產(chǎn)能擴(kuò)增情況：我們預(yù)計(jì)2025-27年中國(guó)空調(diào)行業(yè)資本支出占銷售收入的比重將保持基本穩(wěn)定和自律（約為3%其中越來(lái)越多的部分將投向海外產(chǎn)能建設(shè)（原因是關(guān)稅政策存在不以及海外市場(chǎng)、特別是新興市場(chǎng)份額擴(kuò)張機(jī)會(huì)增多而國(guó)內(nèi)資本支出主要用于產(chǎn)線字化升級(jí)改造。因此，我們預(yù)計(jì)2024-27年中國(guó)空調(diào)企業(yè)的國(guó)內(nèi)產(chǎn)能規(guī)模將小幅增長(zhǎng)3%，而其海外產(chǎn)能規(guī)模將在低基數(shù)上翻一番。大品牌一直是海外產(chǎn)能擴(kuò)張的引領(lǐng)者，它們短期內(nèi)聚焦期目標(biāo)是在更多新興市場(chǎng)擴(kuò)大產(chǎn)能。2025年部分中小空調(diào)品牌仍有擴(kuò)大國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的計(jì)劃，但我們預(yù)計(jì)在n資本支出預(yù)期調(diào)整趨勢(shì)：我們預(yù)計(jì)2025-27年中國(guó)空調(diào)行業(yè)資本支出占銷售收入的比重將基本保持穩(wěn)定。盡管短期內(nèi)國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)較快，但龍頭企業(yè)對(duì)于國(guó)內(nèi)資本支出的態(tài)度仍然謹(jǐn)慎，與此球產(chǎn)能多元化布局。在海外產(chǎn)能建設(shè)方面，各龍頭企業(yè)均致力于完成現(xiàn)有的海外資本n成本曲線：不同組別企業(yè)成本曲線的相對(duì)位置基本保持不變，第一組和第二組企業(yè)n金流/銷售收入方面均表現(xiàn)穩(wěn)定或小幅改善。我們注意到，2023年以來(lái)國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)的需求和競(jìng)爭(zhēng)格局總體保持健康，這有利于整個(gè)行業(yè)的發(fā)展且?guī)?dòng)了全行業(yè)的利潤(rùn)率提升。盡管在需求上2023年），中小品牌的利潤(rùn)率改善更為明顯，但隨著利潤(rùn)率回歸正常水平，其利潤(rùn)率回升速度已有所放n需求狀況：2024年度和2025年初至今的國(guó)內(nèi)和海外需求均好于我們一年前的預(yù)期。在消費(fèi)品以舊換新加力支持政策于2024年7月下旬開(kāi)始實(shí)施之后，國(guó)內(nèi)空調(diào)需求出現(xiàn)明顯改善。據(jù)我們估算，2024年以舊換新政策拉動(dòng)空調(diào)內(nèi)銷出貨量增加400萬(wàn)臺(tái)（相較于無(wú)政策刺激情況下的估測(cè)出貨量增長(zhǎng)4%）。展望2025年，我們預(yù)計(jì)以舊換新政策將拉動(dòng)空調(diào)內(nèi)銷出貨量增加1,400萬(wàn)臺(tái)（相較于無(wú)政策刺激情況下的估測(cè)出貨量增長(zhǎng)15%）。外銷出貨表現(xiàn)也強(qiáng)于預(yù)期，主要得益于海外需求穩(wěn)健以及中國(guó)品牌在海外市場(chǎng)（主要是新興市場(chǎng)）的份額擴(kuò)張。我們認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控（2024年中國(guó)對(duì)美空調(diào)出口量占中國(guó)空調(diào)總產(chǎn)n我們對(duì)行業(yè)的看法：我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)供需將保持基本平衡，我們認(rèn)為這將n持在60%以上的健康水平并使行業(yè)利潤(rùn)率保持穩(wěn)定。值得注意的是，龍頭品牌合計(jì)擁有80%以上的國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)能，它們對(duì)國(guó)內(nèi)供給狀況的看法仍偏謹(jǐn)慎，所以我們認(rèn)為空調(diào)行業(yè)整體的銷售均價(jià)保持基本穩(wěn)定，我們認(rèn)為空調(diào)行業(yè)的銷于海外市場(chǎng)供需更偏緊張，海外產(chǎn)能利用率一直比國(guó)內(nèi)高。我們預(yù)計(jì)，在中國(guó)企業(yè)的主導(dǎo)下，2024-27年間海外空調(diào)總產(chǎn)能將增長(zhǎng)約40%。隨著中國(guó)企業(yè)在本土化生產(chǎn)、品牌推廣/市場(chǎng)營(yíng)銷和零售基礎(chǔ)設(shè)施等方面加大投入，我們預(yù)計(jì)中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)的品牌份額有望上升，這將有助于提升其n供需格局走向周期性再平衡：我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)的供需格局總體平衡。剔除以舊換新n應(yīng)之后，我們預(yù)計(jì)2025年空調(diào)行業(yè)的整體產(chǎn)能利用率將下降5個(gè)百分點(diǎn)，但仍將維持在60%以上。潛在的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自中小品牌的產(chǎn)能擴(kuò)張，但從目前來(lái)看，我們認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)是可控的，因產(chǎn)能合計(jì)僅占到國(guó)內(nèi)空調(diào)總產(chǎn)能的10%左右，而龍頭企業(yè)在產(chǎn)能投入方面仍保持克制。詳見(jiàn)此處。Chineseairconditioners2022A2023A2024A2025E20%%Capacity/ChinademandxCapacity/Globaldemandx------%43%42%48%47%49%48%Cashopcost,1Q25Avs1Q24A(-ChinaairconditionersCashopcost,1Q25Avs1Q24A(-Chinaairconditioners60%40% 1-OCF/sales(1Q24A)60%40%Group3Group2Group10%20%40%60%80%1040.020.02022capex2H222H232023capex2H222H232H242025capex2H242026capexAnnual40.020.02022capex2H222H232023capex2H222H232H242025capex2H242026capex2H222H232H222H232H24圖表20:空調(diào)行業(yè)單位EBITDA趨勢(shì)UnitEBITDA-Chinaairconditioners(Rmb/unit)400200-2015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028EUnitEBITDA,Group1UnitUnitEBITDA,Group1行業(yè)速覽-光伏組件：盈利將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)停留在較低水平n行業(yè)資本支出趨勢(shì)和產(chǎn)能擴(kuò)張：我們預(yù)計(jì)2025年光伏資本支出同比下降55%（2024年8月高盛預(yù)測(cè)為同比下降34%且資本支出將主要集中在新技術(shù)（例如背接觸/高效TOPCon升級(jí)）和海外市場(chǎng)（例如中東）。此外我們估測(cè)，到2026年底，2024年底時(shí)的組件產(chǎn)能將削減17%，原因在于市場(chǎng)準(zhǔn)入限制（占比12%）和現(xiàn)金流消耗（占比5%）。n資本支出調(diào)整趨勢(shì)：鑒于需求前景走弱以及現(xiàn)金流持續(xù)消耗，第一組企業(yè)大幅下調(diào)了2025-2026年資本支出指引（相較于2024年8月）。2024年8月以來(lái)，我們觀察到上市企業(yè)已終止30GW組件產(chǎn)能（其中15GWn成本曲線：現(xiàn)金成本曲線趨平，因?yàn)榈谝唤M企業(yè)的上游一體化程度高于第二、三組n業(yè)鏈都面臨現(xiàn)金流消耗時(shí)，第一組企業(yè)的加工成本優(yōu)勢(shì)減弱。此外，我流利潤(rùn)率出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，第一組企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流錄得負(fù)值，而第三組企業(yè)仍為正值n需求：我們預(yù)計(jì)光伏需求增長(zhǎng)將顯著放緩（2025-2030年預(yù)計(jì)年均復(fù)合增長(zhǎng)6%，而2020-2024年為55%；2026-2030年預(yù)期全球需求比2024年8月時(shí)的高盛預(yù)測(cè)低25%），主要原因是：i)《分布式光伏發(fā)電開(kāi)發(fā)建設(shè)管理辦法》（2025年1月17日發(fā)布）取消了所有新增大型工商業(yè)分布ii)《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（136號(hào)文，2025年2月9日發(fā)布）取消了所有新能源增量項(xiàng)目“保量保價(jià)”模式。我們估測(cè)，這兩項(xiàng)政策疊加可能會(huì)導(dǎo)致30%-40%的年度光伏裝機(jī)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率低于最低投資門檻（8%）。需要強(qiáng)調(diào)的是，我們預(yù)計(jì)，隨著工商業(yè)電池儲(chǔ)能配套的經(jīng)濟(jì)性在新政策環(huán)境下（電價(jià)區(qū)間更廣泛）得到改善，中國(guó)光伏需求將在2026年同比下降17%后于2027年同比反彈14%。n我們的行業(yè)觀點(diǎn)：由于需求增長(zhǎng)放緩，盈利拐點(diǎn)將推遲到來(lái)，長(zhǎng)期正常化盈利水n供需變化，我們預(yù)計(jì)2025-2030年行業(yè)產(chǎn)能利用率將降至59%（比2024年8月時(shí)的高盛預(yù)測(cè)低15個(gè)百分點(diǎn)），因?yàn)樵谛枨笤鲩L(zhǎng)放緩的情況下，現(xiàn)有產(chǎn)能削減（削減2024年底產(chǎn)能的17%）可能不足以迅速重新平衡行業(yè)供需格局。此外，隨著產(chǎn)能利用率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降，我們認(rèn)為在需求下，組件均價(jià)可能會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較低水平（2025-2030年預(yù)測(cè)水平比2024年8月時(shí)的高盛預(yù)測(cè)低15%）。因此，我們目前預(yù)計(jì)2028-2030年第一組企業(yè)的正?；瘑挝籈BITDA平均為人民幣0.08元/瓦（2024年8月時(shí)的高盛預(yù)測(cè)為人民幣0.11元/瓦）。n周期性再平衡路徑：我們預(yù)計(jì)2025年下半年至2026年期間，2024年底的組件產(chǎn)能將削減17%，隨著需求復(fù)蘇，行業(yè)平均現(xiàn)金利潤(rùn)率將在2026年下半年出現(xiàn)拐點(diǎn)（2024年8月時(shí)的高盛預(yù)測(cè)為2025年底出現(xiàn)拐點(diǎn)）。展望2027年以后，鑒于中國(guó)需求增長(zhǎng)放緩，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期正?；娇赡鼙３值臀弧１M管如此，由于高效組件的定價(jià)更為穩(wěn)健，而上游多晶硅和玻璃環(huán)節(jié)的價(jià)格降幅較Chinesesolarmodules2022A2023A2024A2025E2026E2027EOutput-China459496Output-exChina49Demand-GlobalDemand-China%Capacity-ChinaCapacityutilization%44%Capacity/ChinademandxCapacity/Globaldemandx------%45%47%46%資料來(lái)源：中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì),IEA,萬(wàn)得,公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部圖表23:光伏組件行業(yè)現(xiàn)金成本曲線和利潤(rùn)C(jī)ashopcost,1Q25Avs1Q24A(%)-ChinasolarmodulesCashopcost,1Q25Avs1Q24A(%)-Chinasolarmodules6