固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明三季度宏觀經濟形態(tài)怎么看？宏觀數據預測專題2025年上半年經濟增長仍具有韌性，上半年實際GDP同比增長5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3個百分點，體現(xiàn)了政策逆周期調節(jié)的效果。往后展望，宏觀經濟的有利條件和不利因素有哪些？三季度經濟節(jié)奏會發(fā)生變化嗎？本文聚焦于此。工業(yè)增加值：預計7月當月同比為6.0%7月生產PMI較前值下降0.5pct至50.5%，采購量指數下降0.7pct至49.5%，顯示生產積極性和經濟景氣度邊際回落，預計7月同比增速或有所下滑。社零：預計7月當月同比為5.1%（1）7月服務業(yè)PMI較上月小幅回落0.1pct至50.0%，仍處于擴張區(qū)間，服務消費或對7月社零形成一定支撐2）7月地產銷售維持偏弱狀態(tài)，預計地產后周期消費承壓3）7月汽車銷售同比有所增長，以舊換新政策引導下預計消費潛力仍有釋放空間。固定資產投資：預計7月累計同比為2.7%基建方面，7月基建投資累計同比有所回落。（1）7月建筑業(yè)PMI顯著回落2.2個百分點至50.6%，或與高溫天氣擾動施工有關2）7月石油瀝青裝置開工率邊際回升，瀝青價格整體平穩(wěn)，水泥價格延續(xù)下跌趨勢3）7月新增專項債發(fā)行維持較快。地產方面，7月地產投資增速延續(xù)偏弱表現(xiàn)。（1）7月以來新房銷售環(huán)比下降，同比表現(xiàn)仍然偏弱，土地成交面積低于季節(jié)性水平2）7月螺紋鋼和玻璃價格有所反彈，主因在于供給端的“反內卷”政策推動商品價格上漲，但需求端仍然偏弱，地產投資或延續(xù)低位運行。制造業(yè)方面，7月制造業(yè)投資維持韌性。（1）當前內需和外需表現(xiàn)偏弱，7月新訂單指數下降0.8個百分點至49.4%，新出口訂單指數小幅下降0.6個百分點至47.1%，仍處于枯榮線以下2）7月制造業(yè)生產經營活動預期指數上升至52.6%，制造業(yè)企業(yè)對近期市場發(fā)展信心有所增強。貿易：預計7月出口當月同比6.8%，進口當月同比0.0%7月出口增速小幅上行。（1）7月前四周，我國港口貨物吞吐量的周均值高于去年同期2）6月份全球制造業(yè)PMI上行至50.3%，中美關系暫時穩(wěn)定。7月進口增速小幅回落。（1）制造業(yè)PMI的進口分項在7月錄得47.8%，持平前值，中斷連續(xù)2個月的上行。（2）進口集裝箱運價指數同比在7月略升，預計7月進口環(huán)比小幅上升，預計7月進口同比較前值下行1.1pct。通脹：預計7月CPI當月同比-0.2%，PPI當月同比-3.2%CPI方面，7月豬肉價格低位震蕩，而菜價出現(xiàn)回升，考慮到油價上行和季節(jié)性影響，7月CPI同比可能為負。PPI方面，7月大宗商品價格多數回升，7月PPI可能呈現(xiàn)“環(huán)比改善、同比降幅收斂”，價格回升主因是供給端政策影響而非需求擴張，后續(xù)改善持續(xù)性仍需觀察內需政策和外需環(huán)境變化。GDP：預計三季度同比4.9%7月制造業(yè)PMI超預期回落，擴張動能放緩，我們預計三季度經濟增長環(huán)比或出現(xiàn)小幅回落，預計今年三季度GDP同比約4.9%。社融信貸：預計7月新增信貸3800億元，新增社融1.6萬億元信貸方面，7月是傳統(tǒng)信貸小月，票據利率大幅下行，或反映當前實體融資需求不足、信貸投放仍然偏弱。社融方面，預計7月新增社融1.6萬億元，對應社融存量同比增速預計為9.1%。風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治風險證券研究報告作者譚逸鳴分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110525050005tanyiming@唐海清分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517030002tanghaiqing@謝瑤分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110525070009xieyao@裴明楠分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110525060004peimingnan@近期報告1《固定收益：流動性跟蹤-月初資金2《固定收益：固收周度點評-活躍老固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.工業(yè)增加值：預計7月當月同比為6.0% 42.社零：預計7月當月同比為5.1% 73.固定資產投資：預計7月累計同比2.7% 84.貿易：預計7月出口當月同比6.8%，進口當月同比0.0% 104.1.預計7月出口當月同比6.8% 104.2.預計7月進口當月同比0.0% 115.通脹：預計7月CPI當月同比-0.2%，PPI當月同比-3.2% 136.GDP：預計三季度同比4.9% 157.社融信貸：預計新增信貸3800億元，新增社融1.6萬億元 167.1.信貸：預計7月新增信貸3800億元 167.2.社融：預計7月新增社融1.6萬億元 188.風險提示 20圖表目錄圖1：制造業(yè)PMI：季節(jié)性比較（%） 5圖2：制造業(yè)PMI五大分項及其他指數（%） 5圖3：生產PMI：季節(jié)性比較（%） 5圖4：不同企業(yè)PMI（%） 5圖5：工業(yè)增加值同比（%） 6圖6：工業(yè)增加值環(huán)比（%） 6圖7：30大中城市商品房成交面積（%，萬平方米） 7圖8：乘用車當周日均零售銷量上升（輛） 7圖9：服務業(yè)PMI（%） 7圖10：社零同比和環(huán)比（%） 7圖11：建筑業(yè)PMI（%） 8圖12：新增專項債發(fā)行進度（%） 8圖13：三線城市商品房成交面積（萬平方米） 8圖14：地產投資（%） 8圖15：新訂單指數和新出口訂單指數（%） 9圖16：固定資產投資累計同比（%） 9圖17：中國港口的貨物吞吐量（每周） 圖18：全球制造業(yè)PMI重返50以上 10圖19：中國發(fā)往美國的集裝箱在7月下滑 10圖20：中國發(fā)往越南的集裝箱在7月維持強勁 10圖21：中國發(fā)往馬來西亞的集裝箱在7月維持強勁 11圖22：中國發(fā)往菲律賓的集裝箱在7月維持強勁 11圖23：中國出口和進口（美元計價）同比增速 11圖24：中國制造業(yè)PMI的出口和進口分項在7月回落 12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖25：中國進口集裝箱運價指數同比小幅上行 12圖26：豬肉平均批發(fā)價（元/每公斤） 13圖27：農產品批發(fā)價格200指數（點） 圖28：南華工業(yè)品指數（點） 14圖29：LME銅現(xiàn)貨價格（美元/噸） 14圖30：CPI同比及預測值（%） 14圖31：PPI同比及預測值（%） 14圖32：GDP環(huán)比季調（%） 15圖33：GDP當季同比及預測值（%） 15圖34：新增社融結構（億元） 16圖35：票據利率（%） 圖36：新增信貸結構（億元） 17圖37：企業(yè)短貸（億元） 17圖38：企業(yè)中長貸季節(jié)性結構（億元） 圖39：BCI企業(yè)投資前瞻及融資環(huán)境指數（%） 17圖40：居民短貸季節(jié)性（億元） 18圖41：汽車銷售（%，萬輛） 18圖42：政府債凈融資季節(jié)性（億元） 18圖43：企業(yè)債凈融資季節(jié)性（億元） 18圖44：表內外票據融資（億元） 19圖45：非標融資季節(jié)性（億元） 19圖46：M2與M1增速剪刀差（%） 19圖47：M2與社融增速（%） 19表1：經濟金融數據預測 4固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明42025年上半年經濟增長仍具有韌性，上半年實際GDP同比增長5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3個百分點，這一增長態(tài)勢是在復雜外部環(huán)境下取得的，體現(xiàn)了宏觀政策逆周期調節(jié)的效果。7月政治局會議的政策基調整體平穩(wěn)，政策在保持“連續(xù)性穩(wěn)定性”的同時，要增強“靈活性預見性”，既體現(xiàn)了政策“定力”的延續(xù)，又反映了在外部不確定性和經濟環(huán)境變化下，要求政策預留調整空間。往后展望，宏觀經濟的有利條件和不利因素有哪些？三季度經濟節(jié)奏會發(fā)生變化嗎？本文聚焦于此。類型2024-072024-082024-092025-062025-07E2025-08E2025-09E實際GDP(%) 4.9工業(yè)增加值(當月，%)4.5社零(當月，%)4.84.8固定資產投資(累4.2進口(美元，當月，%)新增信貸(億元)2600900022400380021900新增社融(億元)77073032337635419933250037400社融存量同比(%)8M2同比(%)資料來源：wind，天風證券研究所預測1.工業(yè)增加值：預計7月當月同比為6.0%首先從PMI來看，7月經濟景氣度回落，仍處于收縮區(qū)間，表現(xiàn)弱于季節(jié)性。7月制造業(yè)PMI為49.3%，較上月回落0.4pct，連續(xù)第4個月處于收縮區(qū)間，顯示經濟增長有所放緩。其中，產需同步回落，內需下降幅度較大，生產指數較上月下降0.5pct至50.5%，仍處于擴張區(qū)間；新訂單指數較上月下降0.8pct至49.4%，重回收縮區(qū)間；新出口訂單較上月下降0.6個百分點至47.1%，繼續(xù)處于收縮區(qū)間。價格指數出現(xiàn)反彈，或與“反內卷”政策和商品價格上漲有關，7月主要原材料和出廠價格指數較上月分別上升3.1pct、2.1pct至51.5%、48.3%。固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4948474645——20202021——20222023——20242025月2025/052025/062025/074045PMI4045生產生產經營活動預期生產新訂單供貨商配送時間新訂單新出口訂單在手訂單新出口訂單在手訂單產成品庫存原材料庫存主要原材料購進…采購量出廠價格采購量進口資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所此外，經濟運行的結構性分化仍較明顯。7月大型企業(yè)PMI指數回落至50.3%，仍位于擴張區(qū)間，而中型和小型企業(yè)PMI均處于收縮區(qū)間，尤其是小型企業(yè)景氣度進一步回落。484644 202020212022——202320242025月494847462025/052025/062025/07大型企業(yè)中型企業(yè)小型企業(yè)資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所綜合來看，7月生產PMI較前值下降0.5pct至50.5%，采購量指數較前值下降0.7pct至49.5%，顯示生產積極性和經濟景氣度邊際回落，故而我們預計今年7月工增環(huán)比或小幅為負。數據測算上，我們預計今年7月工增環(huán)比或接近-0.1%，對應7月工業(yè)增加值同比讀數為6.0%，同比增速有所回落。往后展望，高技術制造和消費相關制造仍將維持韌性，但考慮到三季度政策效果可能邊際減弱，疊加地產拖累和出口后勁不足的影響，預計三季度工業(yè)增加值增速可能較二季度的6.3%有所放緩，7-9月工業(yè)增加值同比分別為6.0%、5.8%、5.4%。固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明0工業(yè)增加值:累計同比資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明72.社零：預計7月當月同比為5.1%首先，從高頻數據看：（1）從地產后周期消費情況看，7月地產銷售維持偏弱狀態(tài)，預計地產后周期消費承壓，或難以為7月社零增速提供較大支撐。（2）從汽車銷售看，7月1-27日，全國乘用車市場零售144.5萬輛，同比去年7月同期增長9%?？紤]到汽車消費占可選消費比重較大，預計其將對7月社零形成一定支撐。（3）從出行情況來看，7月一線地鐵客運量較6月有所上行，與暑期出行需求增長有關，預計交通、住宿、餐飲等服務消費有所回升。200500-50-100-1502023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07——30大中城市:商品房成交面積:環(huán)比2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07——30大中城市:商品房成交面積:同比30大中城市:商品房成交面積(右)7006005004003002000資料來源：Wind，天風證券研究所2020202120222023202480,00060,00040,00020,0000資料來源：Wind，天風證券研究所其次，結合7月服務業(yè)PMI來看，7月服務業(yè)PMI較上月小幅回落0.1pct至50.0%，仍處于擴張區(qū)間，汽車消費和服務消費也能夠對7月社零形成一定支撐，預計7月社零同比增速維持偏高水平。數據測算上，考慮到7月社零有所反彈，政策引導下消費潛力仍有釋放空間，7月環(huán)比若按季節(jié)性水平0.8%來預估，對應的7月社零消費當月同比為5.1%。往后展望，第三批超長期特別國債資金690億元于7月下達，重點投向消費基礎設施和民生領域，進一步提振內需，疊加暑期旅游消費（餐飲、住宿）帶動服務零售回暖，預計三季度消費有望維持韌性，預計7-9月社零同比分別為5.1%、4.8%、5.4%。非制造業(yè)PMI:服務業(yè)60555045402022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07資料來源：Wind，天風證券研究所——社零當月同比社零環(huán)比:季調(右)646420402020-102021-102022-102023-102024-10資料來源：Wind，天風證券研究所固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明83.固定資產投資：預計7月累計同比2.7%基建方面，7月基建投資累計同比有所回落。7月建筑業(yè)PMI顯著回落2.2個百分點至50.6%，或與高溫天氣擾動施工有關，業(yè)務預期指數降至51.6%。從高頻數據來看，7月石油瀝青裝置開工率邊際回升，基建相關產品價格漲跌不一，7月瀝青價格整體平穩(wěn)，水泥價格延續(xù)下跌趨勢。此外，7月新增專項債發(fā)行逐漸加速，對基建投資形成一定支撐?！侵圃鞓I(yè)PMI:建筑業(yè)45402022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07資料來源：Wind，天風證券研究所2022202320242025120%100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，天風證券研究所地產方面，7月地產投資增速延續(xù)偏弱表現(xiàn)。從高頻數據來看，7月以來新房銷售環(huán)比下降，同比表現(xiàn)仍然偏弱，不及去年同期水平，尤其是三線等低能級城市表現(xiàn)較弱；土地成交面積低于季節(jié)性水平。價格指標方面，7月螺紋鋼和玻璃價格有所反彈，主因在于供給端的“反內卷”政策推動商品價格上漲，但需求端仍然偏弱，地產投資或延續(xù)低位運行。18016014012010080604020001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01——2020——20212022——2023——2024——01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01資料來源：Wind，天風證券研究所40200-2040-60新開工施工竣工土地購置資料來源：Wind，天風證券研究所制造業(yè)方面，7月制造業(yè)投資維持韌性。首先，當前內需和外需表現(xiàn)偏弱。7月新訂單指數下降0.8個百分點至49.4%，新出口訂單指數小幅下降0.6個百分點至47.1%，仍處于枯榮線以下。其次，從企業(yè)經營預期看，7月制造業(yè)生產經營活動預期指數為52.6%，比上月上升0.6個請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9百分點，制造業(yè)企業(yè)對近期市場發(fā)展信心有所增強。從行業(yè)看，汽車、鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材等行業(yè)生產經營活動預期指數均位于55%以上較高景氣區(qū)間。數據測算上，7月基建投資可能有所下滑，地方投資或維持偏弱表現(xiàn)，制造業(yè)投資仍有韌性，7月投資累計同比可能略低于前值，我們預計7月固定資產投資累計同比為2.7%?！狿M,:新訂單——PM,:新出口訂單——PM,:進口555045402022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06資料來源：Wind，天風證券研究所總投資制造業(yè)——基建(不含電力)——房地產開發(fā)502022-122023-122024-122022-122023-122024-12資料來源：Wind，天風證券研究所固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.貿易：預計7月出口當月同比6.8%，進4.1.預計7月出口當月同比6.8%6月倫敦談判以來，中美之間的關稅風波則進入“平靜期”。6月9日-10日，中美在倫敦舉行第二輪中美貿易談判，達成了中國放寬稀土出口、美方放松EDA出口的協(xié)議。此后，特朗普政府的談判對象重點轉向其他地區(qū)、處理“對等關稅”到期和延期的問題，和英國、越南、日韓、歐盟等地加強磋商達成協(xié)議；并且推動銅制品的關稅。而中美之間的關稅無升級，我國出口的政策環(huán)境風險有所降溫。得益于此，6月我國出口增速超預期上行。從高頻數據看，7月出口增速有望維持韌性。7月前四周，我國港口貨物吞吐量的周均值260.6百萬噸，略低于6月同期的260.9百萬噸，但明顯高于去年7月同期的235.1百萬噸。7月前四周，港口集裝箱吞吐量周均646萬箱，低于6月的653萬箱，但高于去年7月的中國:港口:貨物吞吐量（百萬噸） 2023年2024年2025年2/13/14/15/16/17/18/19/12/13/14/15/16/17/18/19/1資料來源：Wind，天風證券研究所（數據截至7月27日）514947發(fā)達市場榮枯線50發(fā)達市場榮枯線50新興市場45新興市場資料來源：彭博，天風證券研究所分目的地看，中國發(fā)往美國的集裝箱數量在7月明顯下降，但發(fā)往越南、馬來西亞、菲律賓等東盟國家的集裝箱數量維持強勢。預計7月出口數據中，對東盟地區(qū)的出口仍將維持較高增速。中國發(fā)往美國的集裝箱（千TEU） 2023年2024年2025年44383226202/13/14/15/16/17/18/19/12/13/14/15/16/17/18/19/1資料來源：彭博，天風證券研究所（數據截至7月31日）中國發(fā)往越南的集裝箱（千TEU） 2023年2024年2025年9632/13/14/15/16/17/18/19/12/13/14/15/16/17/18/19/1資料來源：彭博，天風證券研究所（數據截至7月31日）固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明中國發(fā)往馬來西亞的集裝箱（千TEU）352023年2024年2025年35252/13/14/15/16/17/18/19/12/13/14/15/16/17/18/19/1資料來源：彭博，天風證券研究所（數據截至7月31日）中國發(fā)往菲律賓的集裝箱（千TEU） 2023年2024年2025年765432/13/14/15/16/17/18/19/122/13/14/15/16/17/18/19/1資料來源：彭博，天風證券研究所（數據截至7月31日）預計7月出口增速小幅上行至6.8%。根據高頻數據推測，7月出口額較6月為小幅環(huán)比負增長，但較去年同比增速維持穩(wěn)健。一是7月中美關稅風波未升級，二是外需仍有韌性，6月份全球制造業(yè)PMI指數上行至50.3%，發(fā)達國家和新興市場的制造業(yè)PMI也雙雙上行至50%以上。結合環(huán)比季節(jié)性，我們預計7月出口同比6.8%。預計三季度出口同比5.6%，略低于二季度6.2%的增速。7月28日至29日，中美在瑞典斯德哥爾摩舉行第三輪中美經貿會談，雙方將繼續(xù)推動已暫停的美方對等關稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天，并且美國已同意暫停對中國實體出臺新的出口管制措施，中美關系暫時穩(wěn)定，但由于美國對“轉運”商品征收40%關稅，并且美國內需出現(xiàn)轉弱跡象，預計8月、9月的出口同比增速略低于7月。20-5-10-15-202024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09中國:出口金額:當月同比%中國2024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09資料來源：Wind，天風證券研究所注：2025年7-9月為預測值4.2.預計7月進口當月同比0.0%預計7月中國進口增速略降。6月中國進口同比增長1.1%，好于市場預期，在連續(xù)3個月負增長之后轉正，反映外部風險緩和，提振國內企業(yè)信心，國內內需恢復緩慢。制造業(yè)PMI的進口分項在7月份錄得47.8%，持平前值，中斷了連續(xù)2個月的上行。進口集裝箱運價指數同比增速在7月略升。預計7月進口環(huán)比小幅上升，7月進口同比增速0.0%，較前值下行1.1個百分點。往后看，預計三季度進口增速有望轉正。一方面，進口需求繼續(xù)修復，另一方面，由于全球關稅升級，進口價格增速或趨于上漲；預計三季度進口增速有望轉正。今年第一、二季固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明度進口增速分別為-6.9%和-0.9%，預計三季度進口增速0.6%，其中7、8、9月分別為0.0%、1.4%和0.4%。中國:制造業(yè)PMI(%)中國:制造業(yè)PMI:新出口訂單(%)中國:制造業(yè)PMI:進口(%)5149474543資料來源：Wind，天風證券研究所 8080資料來源：Wind，天風證券研究所固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明CPI方面，從食品價格來看，7月豬肉價格維持窄幅震蕩，農產品批發(fā)價格有所回落。結合7月高頻數據來觀察，7月以來豬肉價格延續(xù)震蕩格局，平均批發(fā)價仍處于較低水平，需求端方面，當前處于季節(jié)性消費淡季，豬肉消費意愿有所下滑；供給端方面，7月高溫擾動下部分生豬提前出欄，進一度增加了供應壓力，供強需弱格局下豬肉價格仍承壓。而7月重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較6月小幅回升，部分地區(qū)的高溫天氣影響下，不利于本地蔬菜的生長和外地蔬菜的儲存、運輸，蔬菜成本增加，蔬菜價格出現(xiàn)上漲。此外，從農產品批發(fā)價格200指數表現(xiàn)來看，7月農產品價格較上月有所回落。綜合來看，考慮到油價上行和季節(jié)性影響，今年而言7月CPI環(huán)比我們按接近0.4%測算，對應計算CPI同比可能為負，預計為-0.2%，8-9月分別為-0.3%、-0.1%。圖26：豬肉平均批發(fā)價（元/每公斤） 20202021——2022——202——2020——20212022——2023——2024——2025資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所PPI方面，7月大宗商品價格多數回升，工業(yè)品、原油、天然氣等價格整體收漲，對PPI產生正向拉動。7月中央財經委會議強調，“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產品品質，推動落后產能有序退出”，直接帶動大宗商品價格反彈?？梢钥吹?，7月PMI主要原材料購進價格指數大幅上升3.1個百分點至51.5%，重返擴張區(qū)間；出廠價格指數上升2.1個百分點至48.3%。從高頻數據來看：7月南華工業(yè)品價格指數明顯上行，煤炭、鋼鐵等上游原材料價格環(huán)比回升。7月有色金屬價格出現(xiàn)回落，7月美聯(lián)儲會議維持利率不變，降息預期繼續(xù)降溫，進一步支撐美元，而美元走強對以美元計價的大宗商品（如銅）形成壓制。綜合來看，7月PPI可能呈現(xiàn)“環(huán)比改善、同比降幅收斂”態(tài)勢，價格回升的主因是供給端政策影響而非需求擴張，后續(xù)改善的持續(xù)性仍需觀察內需政策和外需環(huán)境變化。我們預計7月PPI環(huán)比可能為正，按0.1%進行評估，預計7月PPI同比為-3.2%，即同比跌幅或呈現(xiàn)收窄，8-9月分別為-2.5%、-1.8%。固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：wind，天風證券研究所CPI:當月同比---…CPI同比預測資料來源：wind，天風證券研究所注：2025年7-9月為預測值 20202021——2022——202320242025資料來源：wind，天風證券研究所——PPI:當月同比---…PPI同比預測04資料來源：wind，天風證券研究所注：2025年7-9月為預測值請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6.GDP：預計三季度同比4.9%三季度來看，7月制造業(yè)PMI超預期回落，季節(jié)性擾動疊加需求偏弱，擴張動能放緩，“反內卷”政策下黑色金屬、石油加工等行業(yè)限產提價，價格指數有所反彈，后續(xù)若總需求未明顯回暖，價格反彈的可持續(xù)性將受到一定挑戰(zhàn)?？紤]到上半年實際GDP同比增長5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3個百分點，我們預計三季度經濟增長環(huán)比或出現(xiàn)小幅回落，環(huán)比增長可能在0.9%左右，由此推算今年三季度GDP同比約4.9%。2025年處于“十四五”規(guī)劃收官與2035年遠景目標的關鍵節(jié)點，下半年宏觀經濟有望延續(xù)修復態(tài)勢，運行總體平穩(wěn)，GDP讀數可能小幅下滑，全年有望實現(xiàn)5%左右的經濟增長目標。下半年經濟增長的主要支撐預計來自于消費、基建投資，制造業(yè)投資亦能提供一定支撐，而不確定因素或主要來自出口和地產市場拖累，后續(xù)仍需關注關稅暫緩期結束后的關稅政策演繹以及國內穩(wěn)增長政策節(jié)奏。——2022——20232024——20252.52.050資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所注：2025年9月為預測值請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7.社融信貸：預計新增信貸3800億元，新增社融1.6萬億元展望7月社融，我們從新增信貸、政府債凈融資、企業(yè)債凈融資、非標融資分別來看?；仡?月，新增社融4.20萬億，同比多增9008億，其中政府債券新增人民幣貸款是主要支撐項。新增信貸22400億元，同比多增1100億元，其中短貸是多增主力，中長貸同比多增幅度不大。M1同比回升至4.6%，主要受存款活化加快和低基數效應驅動；M2同比上升至8.3%，季末財政支出提速對存款派生的支撐作用顯著。從票據利率來觀察，7月是傳統(tǒng)信貸小月，對應觀察到票據利率大幅下行，或反映當前實體融資需求不足、信貸投放仍然偏弱。新增貸款企業(yè)債券政府債券非標新增貸款企業(yè)債券政府債券非標其他20,00020,0000-10,000-20,0002.02023-062023-082024-022024-042024-062024-082023-062023-082024-022024-042024-062024-082025-022025-042025-06轉貼(國股貼)半年城商——轉貼(國股貼)半年國股資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所具體從企業(yè)部門、居民部門和票據融資來看：（1）預計7月企業(yè)短貸同比少減2200億元，企業(yè)中長貸同比多增1800億元企業(yè)短貸方面，聚焦于7月來看，7月是信貸小月，疊加票據利率跳水，預計企業(yè)短貸環(huán)比季節(jié)性下降。同時考慮到去年基數較低，我們預計今年7月企業(yè)短貸或同比少減。數據測算上，2020-2024年間7月企業(yè)短貸凈償還規(guī)模逐年擴大，預計今年企業(yè)短貸新增規(guī)模同比少減，歷史同期剔除極值后平均新增規(guī)模約為-3303億元，因此我們預計今年7月短貸或新增-3300億元，同比少減2200億元。企業(yè)中長貸方面?？紤]到7月是傳統(tǒng)信貸投放小月，環(huán)比來看預計將弱于6月信貸投放情況。同比來看，7月企業(yè)投資前瞻指數延續(xù)低位，但考慮到去年基數較低，預計今年7月企業(yè)中長貸同比表現(xiàn)或邊際改善。數據測算上，一方面，近五年7月企業(yè)中長貸規(guī)模整體下降，剔除極值后，2020年以來7月企業(yè)中長貸新增規(guī)模為[2712，4937]億元，平均為3703億元；另一方面，根據近五年7月平均新增規(guī)模與6月平均新增規(guī)模的差值在-7494億元的水平，結合今年6月新增10100億元的情況來看，對應得到今年7月企業(yè)中長貸或新增2606億元。綜上我們預計今年7月企業(yè)中長貸新增規(guī)模按3100億元評估，對應測得同比多增1800億元。固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5,0000-5,000-10,000-15,000票據融資企業(yè)短貸居民中長貸非銀貸款2023-062023-082024-022024-042024-062024-08票據融資企業(yè)短貸居民中長貸非銀貸款2023-062023-082024-022024-042024-062024-082025-022025-042025-06企業(yè)中長貸資料來源：wind，天風證券研究所圖38：企業(yè)中長貸季節(jié)性結構（億元） 2020——2021——20222023——2024202540000350003000025000200000資料來源：wind，天風證券研究所——202020212022——2023——2024——20252000050000-5000-10000資料來源：wind，天風證券研究所40202023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092025-012025-032025-052025-07BCI:企業(yè)投資前瞻指數——2023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092025-012025-032025-052025-07資料來源：wind，天風證券研究所（2）預計7月居民短貸同比少減1656億元，居民中長貸同比多增100億元居民短貸來看，一方面，其通常呈現(xiàn)明顯季節(jié)性變化，7月往往環(huán)比回落；另一方面，“以舊換新”等政策引導下，消費增長或受到一定帶動作用，汽車消費維持偏強格局；此外，考慮到去年基數不高，預計今年7月居民短貸同比少減。數據測算上，2020年以來居民短貸剔除極值后在[-1335,85]億元區(qū)間內，平均為-506億元，據此我們預計今年居民短貸新增-500億元，同比少減1656億元。居民中長貸來看，主要觀測地產銷售變化趨勢，7月商品房銷售情況較6月有所回落，對應居民中長貸預計環(huán)比走弱，與歷史同期相比，當前地產銷售仍處于低位，但考慮到去年基數較低，我們預計7月居民中長貸將同比多增。數據測算上，我們預計今年7月居民中長貸新增200億元，同比多增100億元。固定收益|固定收益專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明——20202021——2022——2023202420256000400020000-2000-4000-60002000-50-1002021-062022-062022-122023-062023-122021-062022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06——銷量:汽車(右)4003503002502000資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所票據融資方面，7月票據利率大幅下行，結合季節(jié)性規(guī)律，我們預計7月表內票據融資環(huán)比走強，同比少增。數據測算上，回顧2020年以來同期票據融資平均新增規(guī)模為4252億元，預計7月表內票據融資新增4300億元，同比少增1300億元。綜合各分項，我們預計7月新增信貸3800億元，同比多增1200億元，其中：企業(yè)短貸新增-3300億元，企業(yè)中長貸新增3100億元，居民短貸新增-500億元，居民中長貸新增200億元，票據融資新增4300億元。政府債凈融資方面，預計今年7月政府債凈融資約11500億元，同比多增約4620億元。企業(yè)債凈融資方面，預計今年7月企業(yè)債凈融資約1900億元，同比少增約100億元。圖42：政府債凈融資季節(jié)性（億元）202120222023202420252000080006000400020000圖43：企業(yè)債凈融資季節(jié)性（億元）2021202220232024202580006000400020000-2000-4000-6000資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所非標方面，6月信托貸款新增規(guī)模延續(xù)回升，考慮到季節(jié)性因素預計7月可能環(huán)比回落，表現(xiàn)或弱于去年同期；委托貸款新增規(guī)模歷史同期正負分化，6月凈償還額較高，預計7月委托貸款新增規(guī)模環(huán)比降幅收窄；表外票據融資方面，預計7月份新增表外票據規(guī)模仍將維持負增長態(tài)勢，同比降幅擴大。數據測算上：一是信托貸款方面，考慮到信托貸款可能小幅負增長，我們評估7月新增信托貸款或為-100億元左右；二是委托貸款，今年2月以來持續(xù)負增長，平均新增規(guī)模為-192億元，預計今年7月新增規(guī)模或為-200億元；三是表外票據融資，2021年以來7月平均新增規(guī)模為-2025億元，且7月表外融資規(guī)模預計仍弱，我們按-2100億元評估。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明綜合來看，非標方面我們預計7月新增規(guī)模約為-2400億元，同比多減1644億元。8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000-12,0002023-062023-082024-022024-042024-062024-082023-062023-082024-022024-042024-062024-082025-022025-042025-0620212022202320242025800050002000