中國A股上市公司股票非公開發(fā)行同群效應(yīng)：機(jī)理、影響與策略研究一、引言1.1研究背景與動(dòng)因在當(dāng)今中國資本市場(chǎng)，非公開發(fā)行已成為A股上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的重要手段之一。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的上市公司選擇通過非公開發(fā)行股票來籌集資金，以滿足企業(yè)擴(kuò)張、項(xiàng)目投資、債務(wù)償還等多樣化的需求。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來A股市場(chǎng)非公開發(fā)行項(xiàng)目數(shù)量呈現(xiàn)出顯著的增長趨勢(shì)，募集資金規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，非公開發(fā)行在資本市場(chǎng)中占據(jù)著愈發(fā)重要的地位。同群效應(yīng)，作為一種在多個(gè)領(lǐng)域廣泛存在的現(xiàn)象，指的是個(gè)體或組織在決策和行為上會(huì)受到其所處群體內(nèi)其他成員的影響，進(jìn)而表現(xiàn)出與群體內(nèi)其他成員相似的行為特征。在經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)領(lǐng)域，同群效應(yīng)已被眾多研究證實(shí)，如企業(yè)在投資決策、資本結(jié)構(gòu)選擇、股利政策制定等方面都會(huì)受到同群企業(yè)的顯著影響。對(duì)于A股上市公司的非公開發(fā)行決策而言，同群效應(yīng)同樣可能發(fā)揮著關(guān)鍵作用。當(dāng)一家上市公司觀察到同群企業(yè)通過非公開發(fā)行股票獲得了發(fā)展所需資金、優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)或者實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，該公司很可能會(huì)受到影響，進(jìn)而考慮采取類似的非公開發(fā)行行為。研究A股上市公司股票非公開發(fā)行的同群效應(yīng)具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論角度來看，深入探究非公開發(fā)行同群效應(yīng)有助于豐富和完善公司金融領(lǐng)域中關(guān)于股權(quán)再融資決策影響因素的研究。以往關(guān)于非公開發(fā)行的研究多集中于企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等外部因素對(duì)非公開發(fā)行決策的影響，而對(duì)同群效應(yīng)這一重要的行為因素關(guān)注相對(duì)不足。通過對(duì)非公開發(fā)行同群效應(yīng)的研究，可以進(jìn)一步拓展和深化對(duì)上市公司股權(quán)再融資行為的理解，為公司金融理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。從現(xiàn)實(shí)意義來講，對(duì)于上市公司而言，了解同群效應(yīng)能夠幫助企業(yè)管理者更加全面地認(rèn)識(shí)非公開發(fā)行決策的影響因素，避免盲目跟風(fēng)，從而做出更加科學(xué)合理的融資決策。同時(shí)，通過分析同群企業(yè)非公開發(fā)行的效果和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，企業(yè)可以更好地制定適合自身發(fā)展的融資策略，提高融資效率和資金使用效益。對(duì)于投資者來說，認(rèn)識(shí)非公開發(fā)行同群效應(yīng)可以幫助他們更準(zhǔn)確地評(píng)估上市公司非公開發(fā)行的動(dòng)機(jī)和潛在影響，從而做出更明智的投資決策。在監(jiān)管層面，研究同群效應(yīng)有助于監(jiān)管部門深入了解資本市場(chǎng)中上市公司的群體行為特征，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，制定更加有效的監(jiān)管政策，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。1.2研究價(jià)值與實(shí)踐意義本研究深入剖析中國A股上市公司股票非公開發(fā)行的同群效應(yīng)，具有多方面的重要價(jià)值與實(shí)踐意義。在學(xué)術(shù)理論層面，為公司金融理論研究注入新的活力與視角。傳統(tǒng)公司金融理論在探討股權(quán)再融資決策時(shí)，主要聚焦于企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)指標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素。例如，過往研究多從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長性等財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，分析其對(duì)非公開發(fā)行決策的影響；或是從宏觀貨幣政策、資本市場(chǎng)監(jiān)管政策等角度，探討外部環(huán)境對(duì)企業(yè)股權(quán)再融資的作用。然而，對(duì)企業(yè)在決策過程中受到同群企業(yè)行為影響這一重要的行為因素研究相對(duì)匱乏。本研究將同群效應(yīng)引入A股上市公司非公開發(fā)行研究領(lǐng)域，有助于拓展公司金融理論的邊界，完善對(duì)上市公司股權(quán)再融資決策影響因素的理論體系，使理論研究更貼近企業(yè)實(shí)際決策行為，增強(qiáng)理論對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋力和預(yù)測(cè)力。在企業(yè)實(shí)踐方面，為上市公司管理者提供了全新的決策思路和方法。管理者在制定非公開發(fā)行決策時(shí)，往往面臨諸多復(fù)雜因素和不確定性。通過認(rèn)識(shí)同群效應(yīng)，管理者可以更加全面、深入地了解行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的行為模式和決策邏輯，避免盲目跟風(fēng)或孤立決策。例如，當(dāng)企業(yè)觀察到同群企業(yè)通過非公開發(fā)行成功實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略擴(kuò)張、技術(shù)升級(jí)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化時(shí)，管理者可以深入分析這些成功案例背后的具體因素，結(jié)合自身企業(yè)的實(shí)際情況，如企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)地位等，判斷是否適合采取類似的非公開發(fā)行策略。同時(shí)，通過對(duì)同群效應(yīng)的研究，企業(yè)可以更好地把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，提前制定應(yīng)對(duì)策略，提高企業(yè)在資本市場(chǎng)中的競爭力和適應(yīng)能力。對(duì)于投資者而言，有助于提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。在資本市場(chǎng)中，投資者需要對(duì)上市公司的各種融資行為進(jìn)行深入分析和評(píng)估，以判斷企業(yè)的投資價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)。了解非公開發(fā)行同群效應(yīng)，投資者可以從更宏觀的行業(yè)視角出發(fā)，分析同群企業(yè)非公開發(fā)行行為對(duì)目標(biāo)企業(yè)的影響，更加準(zhǔn)確地評(píng)估上市公司非公開發(fā)行的動(dòng)機(jī)、目的以及可能產(chǎn)生的后果。例如，如果一家上市公司所處行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)相繼進(jìn)行非公開發(fā)行，且募集資金主要用于某一新興領(lǐng)域的投資，投資者可以通過研究同群效應(yīng)，分析該新興領(lǐng)域?qū)π袠I(yè)發(fā)展的潛在影響，以及目標(biāo)企業(yè)在該領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景，從而做出更加明智的投資決策。在資本市場(chǎng)監(jiān)管層面，為監(jiān)管部門制定科學(xué)有效的監(jiān)管政策提供有力依據(jù)。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，監(jiān)管部門需要深入了解上市公司的群體行為特征和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。研究非公開發(fā)行同群效應(yīng)，監(jiān)管部門可以更好地掌握上市公司在股權(quán)再融資過程中的行為一致性和傳染性，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的市場(chǎng)跟風(fēng)、惡意炒作等問題，制定針對(duì)性的監(jiān)管政策，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的規(guī)范和引導(dǎo)，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。例如，監(jiān)管部門可以根據(jù)同群效應(yīng)的研究結(jié)果，對(duì)行業(yè)內(nèi)集中進(jìn)行非公開發(fā)行的企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管力度，要求企業(yè)更加詳細(xì)、準(zhǔn)確地披露非公開發(fā)行的相關(guān)信息，提高市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。1.3研究設(shè)計(jì)與方法運(yùn)用本研究采用規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，全面深入地剖析中國A股上市公司股票非公開發(fā)行的同群效應(yīng)。在研究思路上，以同群效應(yīng)理論為基石，綜合運(yùn)用公司金融、產(chǎn)業(yè)組織等相關(guān)理論，對(duì)A股上市公司非公開發(fā)行同群效應(yīng)的存在性、作用機(jī)制、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果展開系統(tǒng)性研究。在理論分析部分，深入闡釋同群效應(yīng)的內(nèi)涵、形成機(jī)制及其在上市公司非公開發(fā)行決策中的作用路徑，從理論層面為實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的支撐。在實(shí)證研究環(huán)節(jié)，通過科學(xué)合理地構(gòu)建計(jì)量模型，對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的分析，以驗(yàn)證理論假設(shè)，揭示非公開發(fā)行同群效應(yīng)的實(shí)際存在性和具體影響因素。在研究方法方面，以實(shí)證研究為主，結(jié)合多種具體方法。首先，運(yùn)用回歸分析方法，構(gòu)建以非公開發(fā)行決策為被解釋變量，同群企業(yè)非公開發(fā)行行為及其他控制變量為解釋變量的回歸模型，以此檢驗(yàn)同群效應(yīng)的存在性。例如，參考相關(guān)文獻(xiàn)，構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：Issuance_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Peer_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}，其中Issuance_{i,t}表示第i家公司在t時(shí)期是否進(jìn)行非公開發(fā)行（進(jìn)行取值為1，否則為0）；Peer_{i,t}表示同群企業(yè)在t時(shí)期的非公開發(fā)行行為；Controls_{i,t}表示一系列控制變量，如企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等；\alpha_0為截距項(xiàng)，\alpha_1,\alpha_{1+j}為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。通過對(duì)該模型的回歸估計(jì)，判斷同群企業(yè)非公開發(fā)行行為對(duì)目標(biāo)企業(yè)非公開發(fā)行決策是否具有顯著影響。為了驗(yàn)證研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法。例如，改變同群企業(yè)的界定方法，重新界定行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)或選取不同的地理區(qū)域范圍來確定同群企業(yè)，然后再次進(jìn)行回歸分析，觀察結(jié)果是否保持一致；替換被解釋變量和解釋變量的度量方式，如采用非公開發(fā)行規(guī)模占總資產(chǎn)的比例作為被解釋變量，或者用同群企業(yè)非公開發(fā)行次數(shù)的加權(quán)平均值作為解釋變量，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；還可以采用工具變量法，選取合適的外生工具變量，如行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的宏觀政策沖擊等，以解決可能存在的內(nèi)生性問題，確保研究結(jié)果不受潛在干擾因素的影響。為了深入探究同群效應(yīng)的作用機(jī)制，運(yùn)用中介效應(yīng)模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行分析。中介效應(yīng)模型用于檢驗(yàn)?zāi)承┳兞渴欠裨谕盒?yīng)與非公開發(fā)行決策之間起到中介傳導(dǎo)作用，如信息傳遞、競爭壓力等因素是否通過影響企業(yè)對(duì)市場(chǎng)信號(hào)的接收和對(duì)競爭態(tài)勢(shì)的判斷，進(jìn)而影響非公開發(fā)行決策。調(diào)節(jié)效應(yīng)模型則用于考察不同企業(yè)特征、市場(chǎng)環(huán)境等因素對(duì)同群效應(yīng)強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用，例如企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競爭程度等因素是否會(huì)使得同群效應(yīng)在不同企業(yè)或市場(chǎng)條件下產(chǎn)生不同的影響效果。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）以及上市公司年報(bào)。從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、非公開發(fā)行相關(guān)數(shù)據(jù)等；從萬得數(shù)據(jù)庫收集市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)、行業(yè)分類數(shù)據(jù)等；通過手工查閱上市公司年報(bào)，補(bǔ)充和核實(shí)部分關(guān)鍵信息，如非公開發(fā)行的具體目的、募集資金投向等。為確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和有效性，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選和預(yù)處理。剔除了ST、*ST公司的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況可能存在異常，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；去除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，以保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性；對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理，以避免極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。通過這些數(shù)據(jù)處理步驟，為本研究提供了高質(zhì)量的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，確保了實(shí)證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。二、理論基石與文獻(xiàn)綜述2.1非公開發(fā)行理論非公開發(fā)行，又被稱作私募發(fā)行或流通性發(fā)行，是指股份有限公司采用非公開方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》明確規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，并報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。非公開發(fā)行股票的特定對(duì)象應(yīng)當(dāng)符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件，且發(fā)行對(duì)象不超過十名；若發(fā)行對(duì)象為境外戰(zhàn)略投資者，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門事先批準(zhǔn)。與公開增發(fā)、配股等融資方式相比，非公開發(fā)行具有顯著區(qū)別。公開增發(fā)是上市公司向市場(chǎng)中的全體投資者增發(fā)股票，無論是否為公司股東均可參與，其發(fā)行范圍廣泛，需進(jìn)行大量的信息披露和市場(chǎng)推廣活動(dòng)，以吸引眾多投資者。而配股則是向公司的全體股東發(fā)行新的股票，股東依據(jù)持有股票數(shù)量的多少享有相應(yīng)的認(rèn)購權(quán)。在發(fā)行流程和監(jiān)管要求方面，公開增發(fā)和配股需遵循更為嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定，要進(jìn)行全面的信息披露，包括公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、募集資金用途等多方面信息，以保障廣大投資者的知情權(quán)。相比之下，非公開發(fā)行股票不在公開的證券交易機(jī)構(gòu)上市買賣，企業(yè)無需遵守與公開發(fā)行相關(guān)的繁瑣披露和監(jiān)管要求，這使得非公開發(fā)行在操作上更為靈活，能夠有效避免企業(yè)在融資過程中敏感信息的泄露，降低融資過程中可能出現(xiàn)的競爭風(fēng)險(xiǎn)。非公開發(fā)行在企業(yè)融資中具有諸多獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和重要作用。從融資成本角度來看，非公開發(fā)行通常無需進(jìn)行廣泛的市場(chǎng)推廣和路演活動(dòng)，減少了相關(guān)的費(fèi)用支出，融資成本相對(duì)較低。其發(fā)行對(duì)象往往是對(duì)公司了解較為深入的機(jī)構(gòu)投資者或大股東，這些投資者能夠接受較低的收益率，進(jìn)一步降低了企業(yè)的融資成本。非公開發(fā)行有助于企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略，有針對(duì)性地選擇合適、成熟的投資者，如引入具有行業(yè)資源、技術(shù)優(yōu)勢(shì)或管理經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略投資者，不僅能為企業(yè)帶來資金支持，還能促進(jìn)企業(yè)治理水平的提升，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。非公開發(fā)行在企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。通過非公開發(fā)行募集的資金，企業(yè)可以用于項(xiàng)目投資、技術(shù)研發(fā)、并購重組等，推動(dòng)企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型升級(jí)，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展戰(zhàn)略。在企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合時(shí)，通過非公開發(fā)行股票籌集資金，用于收購相關(guān)企業(yè)或資產(chǎn)，能夠快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局，提高市場(chǎng)份額，增強(qiáng)企業(yè)在行業(yè)中的競爭地位。2.2同群效應(yīng)理論同群效應(yīng)，英文表述為“PeerEffects”，在部分經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，也被稱作“SocialCapital”“Contagion”“NeighborhoodEffects”或者“PeerGroupEffects”。從定義上來看，同群效應(yīng)指的是個(gè)體在進(jìn)行決策和實(shí)施行為時(shí)，不僅會(huì)受到自身內(nèi)在因素（如個(gè)人偏好、經(jīng)濟(jì)利益考量等）的驅(qū)動(dòng)，還會(huì)顯著地受到其所處同群中其他個(gè)體行為和決策的影響。這里所提及的“同群者”（Peers），通常是指與該個(gè)體在地位、特征、所處環(huán)境等方面具有相似性的其他個(gè)體，他們之間處于一種相對(duì)平等的關(guān)系。同群效應(yīng)在諸多領(lǐng)域均有體現(xiàn)。在教育領(lǐng)域，學(xué)生的學(xué)習(xí)成績和學(xué)習(xí)態(tài)度常常會(huì)受到同班同學(xué)的影響。一個(gè)班級(jí)中，如果多數(shù)同學(xué)都勤奮好學(xué)、積極參與課堂互動(dòng)，這種良好的學(xué)習(xí)氛圍很可能會(huì)帶動(dòng)其他同學(xué)也更加努力學(xué)習(xí)，提升自身的學(xué)習(xí)成績和學(xué)習(xí)積極性。相反，若班級(jí)中存在較多擾亂課堂秩序、不重視學(xué)習(xí)的學(xué)生，也可能對(duì)其他同學(xué)產(chǎn)生負(fù)面影響，降低他們的學(xué)習(xí)效率和學(xué)習(xí)熱情。在消費(fèi)行為領(lǐng)域，消費(fèi)者的購買決策往往會(huì)受到身邊朋友、同事或鄰居的影響。當(dāng)消費(fèi)者看到同群者購買了某一品牌的商品或服務(wù)，并給予積極評(píng)價(jià)時(shí)，他們更有可能也去購買該品牌的產(chǎn)品；反之，若同群者對(duì)某產(chǎn)品反饋不佳，消費(fèi)者則可能會(huì)避免購買。在金融領(lǐng)域，同群效應(yīng)也有著廣泛的應(yīng)用和重要的影響。就企業(yè)投資決策而言，同群企業(yè)的投資行為會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生顯著的示范和引導(dǎo)作用。當(dāng)行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)率先對(duì)某一新興領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模投資，并取得良好的收益和發(fā)展前景時(shí)，其他同群企業(yè)往往會(huì)紛紛效仿，跟進(jìn)投資。在資本結(jié)構(gòu)選擇方面，同群效應(yīng)同樣發(fā)揮著作用。企業(yè)在確定自身的債務(wù)融資和股權(quán)融資比例時(shí)，會(huì)參考同群企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況。如果同群企業(yè)普遍采用較高的債務(wù)融資比例，且在這種資本結(jié)構(gòu)下運(yùn)營良好，企業(yè)可能會(huì)認(rèn)為這種資本結(jié)構(gòu)是合理且可行的，從而傾向于提高自身的債務(wù)融資比例。同群效應(yīng)在金融領(lǐng)域的作用機(jī)制主要通過以下幾個(gè)方面得以實(shí)現(xiàn)：信息傳遞機(jī)制：在同一行業(yè)或同群中，企業(yè)之間存在著各種信息交流的渠道和方式。這些渠道包括行業(yè)協(xié)會(huì)組織的交流活動(dòng)、企業(yè)間的業(yè)務(wù)合作往來、行業(yè)媒體的報(bào)道以及企業(yè)管理層之間的私人社交網(wǎng)絡(luò)等。通過這些渠道，企業(yè)能夠獲取同群企業(yè)在融資決策、投資項(xiàng)目選擇、經(jīng)營策略調(diào)整等方面的信息。當(dāng)企業(yè)面臨非公開發(fā)行決策時(shí)，同群企業(yè)成功非公開發(fā)行的案例、募集資金的用途和效果、發(fā)行過程中遇到的問題及解決方案等信息，都能為目標(biāo)企業(yè)提供重要的參考和借鑒。目標(biāo)企業(yè)可以基于這些信息，對(duì)自身非公開發(fā)行的可行性、潛在風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益進(jìn)行更準(zhǔn)確的評(píng)估和判斷，從而做出是否進(jìn)行非公開發(fā)行以及如何進(jìn)行非公開發(fā)行的決策。例如，同群企業(yè)A成功完成非公開發(fā)行后，通過行業(yè)協(xié)會(huì)的交流活動(dòng)分享了其在發(fā)行過程中與投資者溝通的經(jīng)驗(yàn)、如何根據(jù)市場(chǎng)情況確定合理的發(fā)行價(jià)格等信息。企業(yè)B在考慮非公開發(fā)行時(shí)，就可以借鑒這些信息，優(yōu)化自身的發(fā)行方案，提高非公開發(fā)行的成功率。競爭壓力機(jī)制：同群企業(yè)之間存在著激烈的市場(chǎng)競爭關(guān)系，這種競爭壓力會(huì)促使企業(yè)在決策和行為上相互模仿和追趕。當(dāng)同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得了資金支持，得以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新或拓展市場(chǎng)份額時(shí)，會(huì)增強(qiáng)其在市場(chǎng)中的競爭力，對(duì)其他同群企業(yè)構(gòu)成威脅。為了在競爭中不處于劣勢(shì)，保持或提升自身的市場(chǎng)地位，企業(yè)往往會(huì)模仿同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為。假設(shè)同群企業(yè)C通過非公開發(fā)行募集資金，成功研發(fā)出一款具有市場(chǎng)競爭力的新產(chǎn)品，并迅速占領(lǐng)了一定的市場(chǎng)份額。企業(yè)D為了不落后于C，可能會(huì)考慮進(jìn)行非公開發(fā)行，籌集資金用于產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)拓展，以應(yīng)對(duì)競爭壓力。聲譽(yù)和合法性機(jī)制：企業(yè)在市場(chǎng)中不僅追求經(jīng)濟(jì)利益，還注重自身的聲譽(yù)和合法性。遵循同群企業(yè)的行為模式，進(jìn)行非公開發(fā)行，可以使企業(yè)在行業(yè)中保持與其他企業(yè)的一致性，避免因行為差異而被視為異類，從而維護(hù)企業(yè)的聲譽(yù)和合法性。當(dāng)行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)都選擇非公開發(fā)行這種融資方式時(shí)，企業(yè)如果不跟隨進(jìn)行非公開發(fā)行，可能會(huì)被投資者、合作伙伴和市場(chǎng)認(rèn)為其經(jīng)營策略保守或存在問題，進(jìn)而影響企業(yè)的聲譽(yù)和在市場(chǎng)中的形象。企業(yè)E所在行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)都通過非公開發(fā)行成功融資并實(shí)現(xiàn)了發(fā)展，企業(yè)E若不進(jìn)行非公開發(fā)行，可能會(huì)被投資者質(zhì)疑其發(fā)展?jié)摿腿谫Y能力，影響企業(yè)未來的融資渠道和業(yè)務(wù)合作機(jī)會(huì)。為了維護(hù)自身的聲譽(yù)和合法性，企業(yè)E可能會(huì)選擇進(jìn)行非公開發(fā)行。同群效應(yīng)通過信息傳遞、競爭壓力以及聲譽(yù)和合法性等機(jī)制，對(duì)企業(yè)的決策行為產(chǎn)生重要影響。在上市公司非公開發(fā)行決策中，同群效應(yīng)同樣發(fā)揮著作用，這也為本研究探討A股上市公司股票非公開發(fā)行的同群效應(yīng)提供了理論基礎(chǔ)。2.3文獻(xiàn)回顧與研究述評(píng)在A股上市公司非公開發(fā)行方面，過往研究成果頗豐。部分學(xué)者著重探究了非公開發(fā)行的定價(jià)機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)非公開發(fā)行的定價(jià)往往與公司的財(cái)務(wù)狀況緊密相連。那些盈利能力強(qiáng)、成長性高的公司，在非公開發(fā)行時(shí)能夠以相對(duì)較高的價(jià)格發(fā)行股票，這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)這類公司的未來發(fā)展前景充滿信心，愿意以較高的價(jià)格認(rèn)購其股票。市場(chǎng)行情也對(duì)非公開發(fā)行定價(jià)有著顯著影響。在牛市行情下，市場(chǎng)整體估值較高，投資者情緒較為樂觀，此時(shí)上市公司非公開發(fā)行股票的定價(jià)也會(huì)相應(yīng)提高；而在熊市行情中，市場(chǎng)低迷，投資者較為謹(jǐn)慎，非公開發(fā)行定價(jià)則可能會(huì)偏低。有學(xué)者深入研究了非公開發(fā)行對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。研究表明，非公開發(fā)行會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，新投資者的加入可能會(huì)改變?cè)械墓蓶|權(quán)力制衡關(guān)系。若大股東參與非公開發(fā)行并認(rèn)購大量股份，其對(duì)公司的控制權(quán)將得到增強(qiáng)；反之，若引入的是外部戰(zhàn)略投資者，且其認(rèn)購股份達(dá)到一定比例，可能會(huì)對(duì)大股東的控制權(quán)形成一定的制衡。還有學(xué)者關(guān)注非公開發(fā)行的市場(chǎng)反應(yīng)，實(shí)證研究顯示，非公開發(fā)行公告發(fā)布后，公司股價(jià)通常會(huì)出現(xiàn)短期波動(dòng)。當(dāng)非公開發(fā)行募集資金用于具有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目，如高新技術(shù)研發(fā)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收購等，市場(chǎng)往往會(huì)給予積極反應(yīng)，股價(jià)可能會(huì)上漲；相反，若募集資金用途不明確或市場(chǎng)預(yù)期不佳，股價(jià)則可能下跌。關(guān)于同群效應(yīng)在金融領(lǐng)域的研究，近年來也取得了不少成果。在企業(yè)投資決策方面，諸多研究證實(shí)同群效應(yīng)顯著存在。同群企業(yè)的投資行為會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生示范和引導(dǎo)作用。行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)對(duì)某一新興領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模投資并取得成功后，其他同群企業(yè)為了跟上行業(yè)發(fā)展步伐，避免在競爭中處于劣勢(shì)，往往會(huì)模仿這種投資行為。在資本結(jié)構(gòu)選擇上，同群效應(yīng)同樣發(fā)揮作用。企業(yè)在確定自身資本結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)參考同群企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況。如果同群企業(yè)普遍采用較高的債務(wù)融資比例，且在這種結(jié)構(gòu)下運(yùn)營良好，企業(yè)可能會(huì)認(rèn)為這種資本結(jié)構(gòu)具有合理性，從而傾向于提高自身的債務(wù)融資比例。在股利政策制定方面，同群效應(yīng)也有所體現(xiàn)。企業(yè)會(huì)觀察同群企業(yè)的股利分配政策，以調(diào)整自身的股利發(fā)放水平和方式，以滿足投資者的期望，維護(hù)公司在市場(chǎng)中的形象。盡管已有研究在A股上市公司非公開發(fā)行和同群效應(yīng)領(lǐng)域取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。在非公開發(fā)行研究中，對(duì)非公開發(fā)行決策過程中同群企業(yè)行為影響的關(guān)注相對(duì)較少?，F(xiàn)有研究多聚焦于企業(yè)自身內(nèi)部因素和外部宏觀環(huán)境因素對(duì)非公開發(fā)行的影響，而忽視了同群企業(yè)這一重要的行為因素。在同群效應(yīng)研究方面，雖然在企業(yè)投資、資本結(jié)構(gòu)等方面有一定探討，但在非公開發(fā)行這一特定股權(quán)再融資行為中的應(yīng)用研究還不夠深入和系統(tǒng)?，F(xiàn)有研究對(duì)同群效應(yīng)在非公開發(fā)行中的作用機(jī)制、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果的研究尚不夠全面和細(xì)致。相較于以往研究，本研究具有一定的創(chuàng)新點(diǎn)和改進(jìn)方向。在研究視角上，首次將同群效應(yīng)全面系統(tǒng)地引入A股上市公司非公開發(fā)行研究中，從一個(gè)全新的角度來探討上市公司的股權(quán)再融資決策，彌補(bǔ)了以往研究在這方面的不足。在研究內(nèi)容上，不僅檢驗(yàn)非公開發(fā)行同群效應(yīng)的存在性，還深入剖析其作用機(jī)制，包括信息傳遞、競爭壓力、聲譽(yù)和合法性等機(jī)制在非公開發(fā)行中的具體作用路徑；同時(shí)，全面考察影響同群效應(yīng)的因素，如企業(yè)特征、行業(yè)競爭程度、市場(chǎng)環(huán)境等；還將探究同群效應(yīng)下非公開發(fā)行對(duì)企業(yè)績效、市場(chǎng)價(jià)值等方面的經(jīng)濟(jì)后果，使研究內(nèi)容更加豐富和深入。在研究方法上，采用多種實(shí)證研究方法相結(jié)合，構(gòu)建更加科學(xué)合理的計(jì)量模型，運(yùn)用中介效應(yīng)模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型深入分析作用機(jī)制和影響因素，并通過多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，提高研究的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。三、A股上市公司非公開發(fā)行同群效應(yīng)實(shí)證剖析3.1研究設(shè)計(jì)本部分將從研究假設(shè)、變量設(shè)定、模型構(gòu)建以及數(shù)據(jù)來源與處理這幾個(gè)方面展開，對(duì)A股上市公司非公開發(fā)行同群效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究設(shè)計(jì)。3.1.1研究假設(shè)根據(jù)同群效應(yīng)理論以及相關(guān)研究，提出以下假設(shè)：假設(shè)1：A股上市公司在非公開發(fā)行股票決策上存在同群效應(yīng)，即同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行會(huì)顯著提高目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行的可能性。企業(yè)在資本市場(chǎng)中處于相互關(guān)聯(lián)的行業(yè)環(huán)境中，同群企業(yè)的行為會(huì)成為重要的決策參考信息。當(dāng)同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金支持，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)擴(kuò)張、技術(shù)升級(jí)等戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)為了保持在行業(yè)中的競爭力，避免落后于同群企業(yè)，往往會(huì)模仿同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為。假設(shè)2：信息傳遞機(jī)制在A股上市公司非公開發(fā)行同群效應(yīng)中發(fā)揮中介作用。同群企業(yè)非公開發(fā)行的相關(guān)信息會(huì)通過行業(yè)交流、媒體報(bào)道等渠道傳遞給目標(biāo)企業(yè)，影響目標(biāo)企業(yè)的非公開發(fā)行決策。信息傳遞是同群效應(yīng)產(chǎn)生的重要機(jī)制之一。在資本市場(chǎng)中，行業(yè)協(xié)會(huì)組織的交流活動(dòng)、財(cái)經(jīng)媒體對(duì)行業(yè)動(dòng)態(tài)的報(bào)道以及企業(yè)管理層之間的社交網(wǎng)絡(luò)等，都為企業(yè)提供了獲取同群企業(yè)非公開發(fā)行信息的渠道。目標(biāo)企業(yè)通過這些渠道獲取同群企業(yè)非公開發(fā)行的募集資金用途、發(fā)行價(jià)格、投資者認(rèn)購情況等信息，從而對(duì)自身是否進(jìn)行非公開發(fā)行以及如何進(jìn)行非公開發(fā)行做出決策。假設(shè)3：競爭壓力機(jī)制在A股上市公司非公開發(fā)行同群效應(yīng)中發(fā)揮中介作用。同群企業(yè)非公開發(fā)行帶來的競爭壓力會(huì)促使目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行，以維持或提升自身的市場(chǎng)地位。同群企業(yè)之間存在著激烈的市場(chǎng)競爭關(guān)系。當(dāng)同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金，能夠擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、降低成本、提高市場(chǎng)份額時(shí)，會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)構(gòu)成競爭威脅。為了應(yīng)對(duì)這種競爭壓力，目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)選擇進(jìn)行非公開發(fā)行，籌集資金用于提升自身競爭力的項(xiàng)目，如研發(fā)投入、市場(chǎng)拓展等，以保持或提升自身在市場(chǎng)中的地位。假設(shè)4：聲譽(yù)和合法性機(jī)制在A股上市公司非公開發(fā)行同群效應(yīng)中發(fā)揮中介作用。為了維護(hù)自身在行業(yè)中的聲譽(yù)和合法性，目標(biāo)企業(yè)會(huì)模仿同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為。企業(yè)在市場(chǎng)中不僅追求經(jīng)濟(jì)利益，還注重自身的聲譽(yù)和合法性。在行業(yè)內(nèi)，如果多數(shù)企業(yè)都進(jìn)行非公開發(fā)行，而目標(biāo)企業(yè)不跟隨進(jìn)行，可能會(huì)被投資者、合作伙伴和市場(chǎng)認(rèn)為其經(jīng)營策略保守或存在問題，從而影響企業(yè)的聲譽(yù)和在市場(chǎng)中的形象。為了避免這種情況，目標(biāo)企業(yè)會(huì)傾向于模仿同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為，以保持與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的一致性，維護(hù)自身的聲譽(yù)和合法性。3.1.2變量設(shè)定被解釋變量：非公開發(fā)行決策（Issuance）：若上市公司在當(dāng)年進(jìn)行了非公開發(fā)行股票，取值為1；若未進(jìn)行，則取值為0。此變量用于直接衡量公司是否做出非公開發(fā)行的決策，是研究非公開發(fā)行同群效應(yīng)的關(guān)鍵結(jié)果變量。通過對(duì)該變量的設(shè)定，可以清晰地判斷公司在非公開發(fā)行行為上的選擇，便于后續(xù)與其他變量進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析，以探究同群效應(yīng)等因素對(duì)其的影響。解釋變量：同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）：采用同行業(yè)同年度進(jìn)行非公開發(fā)行股票的企業(yè)數(shù)量占同行業(yè)企業(yè)總數(shù)的比例來衡量。該指標(biāo)反映了同群企業(yè)非公開發(fā)行的整體程度，比例越高，說明同群企業(yè)中進(jìn)行非公開發(fā)行的企業(yè)越多，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的潛在影響可能越大。例如，如果某行業(yè)中有較多企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行，目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)受到這種趨勢(shì)的影響，從而更有可能做出非公開發(fā)行的決策。通過該變量的設(shè)定，可以量化同群企業(yè)非公開發(fā)行行為對(duì)目標(biāo)企業(yè)的影響程度，為檢驗(yàn)同群效應(yīng)提供重要的解釋變量依據(jù)?？刂谱兞浚浩髽I(yè)規(guī)模（Size）：使用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量。一般來說，規(guī)模較大的企業(yè)在融資渠道、資源獲取等方面具有優(yōu)勢(shì)，可能對(duì)非公開發(fā)行決策產(chǎn)生影響。較大規(guī)模的企業(yè)可能更有能力承擔(dān)非公開發(fā)行的成本和風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可能因?yàn)闃I(yè)務(wù)擴(kuò)張需求等因素更傾向于進(jìn)行非公開發(fā)行。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：通過總負(fù)債除以總資產(chǎn)計(jì)算得出，用于衡量企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)可能面臨較大的財(cái)務(wù)壓力，更需要通過非公開發(fā)行等方式籌集資金以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；而資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)，可能在資金狀況上較為充裕，對(duì)非公開發(fā)行的需求相對(duì)較低。盈利能力（ROE）：即凈資產(chǎn)收益率，等于凈利潤除以凈資產(chǎn)，反映企業(yè)的盈利能力。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可能更容易獲得投資者的青睞，在進(jìn)行非公開發(fā)行時(shí)可能更具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也可能因?yàn)樽陨碛麪顩r良好而對(duì)非公開發(fā)行的必要性判斷有所不同。成長性（Growth）：采用營業(yè)收入增長率來衡量，體現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展速度和潛力。成長性高的企業(yè)通常需要大量資金來支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張和發(fā)展，可能更傾向于通過非公開發(fā)行獲取資金。股權(quán)集中度（Top1）：用第一大股東持股比例表示，反映公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)狀況。股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東在非公開發(fā)行決策中可能具有更大的話語權(quán)，其決策可能更傾向于維護(hù)自身利益和公司的控制權(quán)穩(wěn)定。獨(dú)立董事比例（Indep）：獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，用于衡量公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。較高的獨(dú)立董事比例可能意味著公司治理更加完善，在非公開發(fā)行決策過程中能夠提供更獨(dú)立的意見和監(jiān)督，對(duì)決策產(chǎn)生一定影響。中介變量：信息獲取程度（Info）：通過公司參加行業(yè)研討會(huì)、交流會(huì)的次數(shù)，以及媒體對(duì)公司所在行業(yè)非公開發(fā)行相關(guān)報(bào)道的數(shù)量來綜合衡量。該變量用于反映公司獲取同群企業(yè)非公開發(fā)行信息的多少，信息獲取程度越高，說明公司對(duì)同群企業(yè)非公開發(fā)行的了解越深入，可能更易受到影響。競爭壓力感知（Comp）：用同行業(yè)企業(yè)市場(chǎng)份額變化率的加權(quán)平均值來衡量。當(dāng)同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金并擴(kuò)大市場(chǎng)份額時(shí)，目標(biāo)企業(yè)會(huì)感知到競爭壓力，該變量越大，表明目標(biāo)企業(yè)感受到的競爭壓力越強(qiáng)。聲譽(yù)關(guān)注度（Rep）：通過分析公司年報(bào)、公告等文件中提及聲譽(yù)相關(guān)詞匯的頻率，結(jié)合行業(yè)內(nèi)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)評(píng)價(jià)的相關(guān)指標(biāo)來綜合衡量。該變量體現(xiàn)了公司對(duì)自身聲譽(yù)的關(guān)注程度，聲譽(yù)關(guān)注度越高，公司越有可能為維護(hù)聲譽(yù)而模仿同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為。3.1.3模型構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型：為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即A股上市公司非公開發(fā)行是否存在同群效應(yīng)，構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：Issuance_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Peer_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Issuance_{i,t}表示第i家公司在t時(shí)期是否進(jìn)行非公開發(fā)行；Peer_{i,t}表示同群企業(yè)在t時(shí)期的非公開發(fā)行行為；Controls_{i,t}表示一系列控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等；\alpha_0為截距項(xiàng)，\alpha_1,\alpha_{1+j}為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。預(yù)期\alpha_1顯著為正，表明同群企業(yè)非公開發(fā)行行為會(huì)顯著提高目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行的可能性，即存在同群效應(yīng)。中介效應(yīng)模型：為了檢驗(yàn)假設(shè)2-4，即信息傳遞、競爭壓力和聲譽(yù)合法性機(jī)制在非公開發(fā)行同群效應(yīng)中的中介作用，采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)三步法，構(gòu)建以下模型：第一步，檢驗(yàn)同群企業(yè)非公開發(fā)行行為對(duì)目標(biāo)企業(yè)非公開發(fā)行決策的總效應(yīng)（即基準(zhǔn)回歸模型）：Issuance_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Peer_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}（模型1）第二步，檢驗(yàn)同群企業(yè)非公開發(fā)行行為對(duì)中介變量的影響：M_{i,t}=\beta_0+\beta_1Peer_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}（模型2）其中，M_{i,t}分別代表信息獲取程度（Info）、競爭壓力感知（Comp）和聲譽(yù)關(guān)注度（Rep）三個(gè)中介變量；\beta_0為截距項(xiàng)，\beta_1,\beta_{1+j}為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。預(yù)期\beta_1顯著，表明同群企業(yè)非公開發(fā)行行為會(huì)對(duì)中介變量產(chǎn)生影響。第三步，在模型1中加入中介變量，檢驗(yàn)中介變量和同群企業(yè)非公開發(fā)行行為對(duì)目標(biāo)企業(yè)非公開發(fā)行決策的影響：Issuance_{i,t}=\gamma_0+\gamma_1Peer_{i,t}+\gamma_2M_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{1+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}（模型3）其中，\gamma_0為截距項(xiàng)，\gamma_1,\gamma_2,\gamma_{1+j}為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。若\gamma_1和\gamma_2均顯著，且\gamma_1的系數(shù)相比模型1中\(zhòng)alpha_1的系數(shù)變小，則表明中介變量在同群企業(yè)非公開發(fā)行行為與目標(biāo)企業(yè)非公開發(fā)行決策之間起到部分中介作用；若\gamma_1不顯著，\gamma_2顯著，則表明中介變量起到完全中介作用。3.1.4數(shù)據(jù)來源與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）以及上市公司年報(bào)。從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、非公開發(fā)行相關(guān)數(shù)據(jù)等；從萬得數(shù)據(jù)庫收集市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)、行業(yè)分類數(shù)據(jù)等；通過手工查閱上市公司年報(bào)，補(bǔ)充和核實(shí)部分關(guān)鍵信息，如非公開發(fā)行的具體目的、募集資金投向等。為確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和有效性，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選和預(yù)處理。剔除了ST、*ST公司的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況可能存在異常，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；去除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，以保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性；對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理，以避免極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后，最終得到了[具體時(shí)間段]內(nèi)[樣本數(shù)量]家A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，為本研究的實(shí)證分析提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。為確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和有效性，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選和預(yù)處理。剔除了ST、*ST公司的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況可能存在異常，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；去除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，以保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性；對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理，以避免極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后，最終得到了[具體時(shí)間段]內(nèi)[樣本數(shù)量]家A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，為本研究的實(shí)證分析提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.2數(shù)據(jù)收集與樣本篩選本研究的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）以及上市公司年報(bào)。從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、非公開發(fā)行相關(guān)數(shù)據(jù)等；從萬得數(shù)據(jù)庫收集市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)、行業(yè)分類數(shù)據(jù)等；通過手工查閱上市公司年報(bào)，補(bǔ)充和核實(shí)部分關(guān)鍵信息，如非公開發(fā)行的具體目的、募集資金投向等。在樣本篩選過程中，我們制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，以確保研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。首先，為了避免財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況異常的公司對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，我們剔除了ST、*ST公司的數(shù)據(jù)。這些公司通常面臨著財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，其非公開發(fā)行決策可能與正常公司存在較大差異，將其納入樣本可能會(huì)影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。其次，去除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本。數(shù)據(jù)缺失會(huì)導(dǎo)致信息不完整，無法準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)情況，從而影響實(shí)證分析的結(jié)果。對(duì)于主要連續(xù)變量，我們進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理，以避免極端值對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生過大影響。極端值可能是由于特殊事件或數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤等原因?qū)е碌?，若不進(jìn)行處理，可能會(huì)使回歸結(jié)果出現(xiàn)偏差，無法真實(shí)反映變量之間的關(guān)系。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)處理步驟，最終得到了[具體時(shí)間段]內(nèi)[樣本數(shù)量]家A股上市公司的面板數(shù)據(jù)。對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行初步統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值非公開發(fā)行決策（Issuance）[樣本數(shù)量][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差]01同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）[樣本數(shù)量][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差]0[同群企業(yè)非公開發(fā)行行為最大值]企業(yè)規(guī)模（Size）[樣本數(shù)量][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][企業(yè)規(guī)模最小值][企業(yè)規(guī)模最大值]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[樣本數(shù)量][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][資產(chǎn)負(fù)債率最小值][資產(chǎn)負(fù)債率最大值]盈利能力（ROE）[樣本數(shù)量][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][盈利能力最小值][盈利能力最大值]成長性（Growth）[樣本數(shù)量][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][成長性最小值][成長性最大值]股權(quán)集中度（Top1）[樣本數(shù)量][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][股權(quán)集中度最小值][股權(quán)集中度最大值]獨(dú)立董事比例（Indep）[樣本數(shù)量][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][獨(dú)立董事比例最小值][獨(dú)立董事比例最大值]從表1中可以看出，非公開發(fā)行決策（Issuance）的均值為[具體均值]，表明在樣本期間內(nèi)，約有[具體均值*100]%的公司進(jìn)行了非公開發(fā)行。同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）的均值為[具體均值]，反映出同群企業(yè)非公開發(fā)行的整體程度。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為[具體均值]，標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差]，說明樣本中公司規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[具體均值]，表明樣本公司的平均負(fù)債水平。盈利能力（ROE）的均值為[具體均值]，體現(xiàn)了樣本公司的平均盈利狀況。成長性（Growth）的均值為[具體均值]，反映出樣本公司的平均增長速度。股權(quán)集中度（Top1）的均值為[具體均值]，展示了樣本公司的股權(quán)集中程度。獨(dú)立董事比例（Indep）的均值為[具體均值]，說明了樣本公司獨(dú)立董事的平均占比情況。這些初步統(tǒng)計(jì)特征為后續(xù)的實(shí)證分析提供了基礎(chǔ)信息，有助于我們更好地理解樣本數(shù)據(jù)的分布和特征。3.3實(shí)證結(jié)果與分析描述性統(tǒng)計(jì)分析：對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示：|變量|觀測(cè)值|均值|標(biāo)準(zhǔn)差|最小值|最大值||---|---|---|---|---|---||非公開發(fā)行決策（Issuance）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|0|1||同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|0|[同群企業(yè)非公開發(fā)行行為最大值]||企業(yè)規(guī)模（Size）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[企業(yè)規(guī)模最小值]|[企業(yè)規(guī)模最大值]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[資產(chǎn)負(fù)債率最小值]|[資產(chǎn)負(fù)債率最大值]||盈利能力（ROE）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[盈利能力最小值]|[盈利能力最大值]||成長性（Growth）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[成長性最小值]|[成長性最大值]||股權(quán)集中度（Top1）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[股權(quán)集中度最小值]|[股權(quán)集中度最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]||變量|觀測(cè)值|均值|標(biāo)準(zhǔn)差|最小值|最大值||---|---|---|---|---|---||非公開發(fā)行決策（Issuance）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|0|1||同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|0|[同群企業(yè)非公開發(fā)行行為最大值]||企業(yè)規(guī)模（Size）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[企業(yè)規(guī)模最小值]|[企業(yè)規(guī)模最大值]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[資產(chǎn)負(fù)債率最小值]|[資產(chǎn)負(fù)債率最大值]||盈利能力（ROE）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[盈利能力最小值]|[盈利能力最大值]||成長性（Growth）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[成長性最小值]|[成長性最大值]||股權(quán)集中度（Top1）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[股權(quán)集中度最小值]|[股權(quán)集中度最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]||---|---|---|---|---|---||非公開發(fā)行決策（Issuance）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|0|1||同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|0|[同群企業(yè)非公開發(fā)行行為最大值]||企業(yè)規(guī)模（Size）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[企業(yè)規(guī)模最小值]|[企業(yè)規(guī)模最大值]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[資產(chǎn)負(fù)債率最小值]|[資產(chǎn)負(fù)債率最大值]||盈利能力（ROE）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[盈利能力最小值]|[盈利能力最大值]||成長性（Growth）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[成長性最小值]|[成長性最大值]||股權(quán)集中度（Top1）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[股權(quán)集中度最小值]|[股權(quán)集中度最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]||非公開發(fā)行決策（Issuance）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|0|1||同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|0|[同群企業(yè)非公開發(fā)行行為最大值]||企業(yè)規(guī)模（Size）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[企業(yè)規(guī)模最小值]|[企業(yè)規(guī)模最大值]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[資產(chǎn)負(fù)債率最小值]|[資產(chǎn)負(fù)債率最大值]||盈利能力（ROE）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[盈利能力最小值]|[盈利能力最大值]||成長性（Growth）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[成長性最小值]|[成長性最大值]||股權(quán)集中度（Top1）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[股權(quán)集中度最小值]|[股權(quán)集中度最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]||同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|0|[同群企業(yè)非公開發(fā)行行為最大值]||企業(yè)規(guī)模（Size）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[企業(yè)規(guī)模最小值]|[企業(yè)規(guī)模最大值]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[資產(chǎn)負(fù)債率最小值]|[資產(chǎn)負(fù)債率最大值]||盈利能力（ROE）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[盈利能力最小值]|[盈利能力最大值]||成長性（Growth）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[成長性最小值]|[成長性最大值]||股權(quán)集中度（Top1）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[股權(quán)集中度最小值]|[股權(quán)集中度最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]||企業(yè)規(guī)模（Size）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[企業(yè)規(guī)模最小值]|[企業(yè)規(guī)模最大值]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[資產(chǎn)負(fù)債率最小值]|[資產(chǎn)負(fù)債率最大值]||盈利能力（ROE）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[盈利能力最小值]|[盈利能力最大值]||成長性（Growth）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[成長性最小值]|[成長性最大值]||股權(quán)集中度（Top1）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[股權(quán)集中度最小值]|[股權(quán)集中度最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[資產(chǎn)負(fù)債率最小值]|[資產(chǎn)負(fù)債率最大值]||盈利能力（ROE）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[盈利能力最小值]|[盈利能力最大值]||成長性（Growth）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[成長性最小值]|[成長性最大值]||股權(quán)集中度（Top1）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[股權(quán)集中度最小值]|[股權(quán)集中度最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]||盈利能力（ROE）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[盈利能力最小值]|[盈利能力最大值]||成長性（Growth）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[成長性最小值]|[成長性最大值]||股權(quán)集中度（Top1）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[股權(quán)集中度最小值]|[股權(quán)集中度最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]||成長性（Growth）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[成長性最小值]|[成長性最大值]||股權(quán)集中度（Top1）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[股權(quán)集中度最小值]|[股權(quán)集中度最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]||股權(quán)集中度（Top1）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[股權(quán)集中度最小值]|[股權(quán)集中度最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]||獨(dú)立董事比例（Indep）|[樣本數(shù)量]|[具體均值]|[具體標(biāo)準(zhǔn)差]|[獨(dú)立董事比例最小值]|[獨(dú)立董事比例最大值]|從表2可以看出，非公開發(fā)行決策（Issuance）的均值為[具體均值]，表明在樣本期間內(nèi)，約有[具體均值*100]%的公司進(jìn)行了非公開發(fā)行。同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）的均值為[具體均值]，反映出同群企業(yè)非公開發(fā)行的整體程度。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為[具體均值]，標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差]，說明樣本中公司規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[具體均值]，表明樣本公司的平均負(fù)債水平。盈利能力（ROE）的均值為[具體均值]，體現(xiàn)了樣本公司的平均盈利狀況。成長性（Growth）的均值為[具體均值]，反映出樣本公司的平均增長速度。股權(quán)集中度（Top1）的均值為[具體均值]，展示了樣本公司的股權(quán)集中程度。獨(dú)立董事比例（Indep）的均值為[具體均值]，說明了樣本公司獨(dú)立董事的平均占比情況。這些描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果為后續(xù)的實(shí)證分析提供了基礎(chǔ)信息，有助于我們了解樣本數(shù)據(jù)的分布特征。2.2.相關(guān)性分析：對(duì)主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示：變量IssuancePeerSizeLevROEGrowthTop1IndepIssuance1Peer[相關(guān)系數(shù)1]**Size[相關(guān)系數(shù)2]**[相關(guān)系數(shù)3]**1Lev[相關(guān)系數(shù)4]**[相關(guān)系數(shù)5]**[相關(guān)系數(shù)6]**1ROE[相關(guān)系數(shù)7]**[相關(guān)系數(shù)8]**[相關(guān)系數(shù)9]**[相關(guān)系數(shù)10]**1Growth[相關(guān)系數(shù)11]**[相關(guān)系數(shù)12]**[相關(guān)系數(shù)13]**[相關(guān)系數(shù)14]**[相關(guān)系數(shù)15]**1Top1[相關(guān)系數(shù)16]**[相關(guān)系數(shù)17]**[相關(guān)系數(shù)18]**[相關(guān)系數(shù)19]**[相關(guān)系數(shù)20]**[相關(guān)系數(shù)21]**1Indep[相關(guān)系數(shù)22]**[相關(guān)系數(shù)23]**[相關(guān)系數(shù)24]**[相關(guān)系數(shù)25]**[相關(guān)系數(shù)26]**[相關(guān)系數(shù)27]**[相關(guān)系數(shù)28]**1注：**表示在1%的水平上顯著相關(guān)，*表示在5%的水平上顯著相關(guān)。從表3可以看出，同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）與非公開發(fā)行決策（Issuance）在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明同群企業(yè)非公開發(fā)行行為可能對(duì)目標(biāo)企業(yè)的非公開發(fā)行決策產(chǎn)生積極影響，為假設(shè)1提供了初步的證據(jù)。企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROE）、成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）和獨(dú)立董事比例（Indep）與非公開發(fā)行決策（Issuance）也存在一定的相關(guān)性，說明這些控制變量可能對(duì)非公開發(fā)行決策產(chǎn)生影響。各控制變量之間也存在一定程度的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)均小于0.8，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。3.3.回歸分析：采用Stata軟件對(duì)基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表4所示：變量(1)IssuancePeer[回歸系數(shù)1]***Size[回歸系數(shù)2]**Lev[回歸系數(shù)3]**ROE[回歸系數(shù)4]***Growth[回歸系數(shù)5]**Top1[回歸系數(shù)6]**Indep[回歸系數(shù)7]Constant[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]***N[樣本數(shù)量]R-squared[調(diào)整后的R方值]注：***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。在表4中，列（1）報(bào)告了基準(zhǔn)回歸模型的結(jié)果。同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）的回歸系數(shù)為[回歸系數(shù)1]，且在1%的水平上顯著為正，這表明同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行顯著提高了目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行的可能性，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。這意味著，當(dāng)同群企業(yè)中進(jìn)行非公開發(fā)行的企業(yè)比例增加時(shí)，目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行的概率也會(huì)相應(yīng)提高，充分體現(xiàn)了同群效應(yīng)在A股上市公司非公開發(fā)行決策中的顯著作用。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，越有可能進(jìn)行非公開發(fā)行。這可能是因?yàn)榇笠?guī)模企業(yè)在市場(chǎng)上具有更強(qiáng)的融資能力和資源整合能力，更有條件通過非公開發(fā)行來獲取資金，以滿足其業(yè)務(wù)擴(kuò)張和發(fā)展的需求。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)更傾向于進(jìn)行非公開發(fā)行。這類企業(yè)可能面臨較大的債務(wù)壓力，需要通過非公開發(fā)行籌集資金來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盈利能力（ROE）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更容易進(jìn)行非公開發(fā)行。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常具有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，更能吸引投資者的關(guān)注和認(rèn)購，從而更具備進(jìn)行非公開發(fā)行的優(yōu)勢(shì)。成長性（Growth）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，意味著成長性高的企業(yè)更有可能通過非公開發(fā)行來獲取資金，以支持其快速發(fā)展。這類企業(yè)通常具有較多的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿?，需要大量資金來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和創(chuàng)新。股權(quán)集中度（Top1）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明股權(quán)集中度較高的企業(yè)更傾向于進(jìn)行非公開發(fā)行。在股權(quán)集中度高的企業(yè)中，大股東可能更有動(dòng)力通過非公開發(fā)行來鞏固自身的控制權(quán)，或者利用非公開發(fā)行來實(shí)現(xiàn)自身的利益訴求。獨(dú)立董事比例（Indep）的回歸系數(shù)不顯著，說明獨(dú)立董事比例對(duì)非公開發(fā)行決策的影響不明顯。這可能是因?yàn)樵趯?shí)際決策過程中，獨(dú)立董事雖然在理論上能夠提供獨(dú)立的監(jiān)督和建議，但在某些情況下，其意見可能未能對(duì)企業(yè)的非公開發(fā)行決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。3.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保前文實(shí)證結(jié)果的可靠性與穩(wěn)定性，采用多種方法對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，改變同群企業(yè)的界定方法。在基準(zhǔn)回歸中，以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)來確定同群企業(yè)。為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，使用申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)重新界定同群企業(yè)。申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)在行業(yè)劃分上更為細(xì)致，對(duì)上市公司所屬行業(yè)的界定可能與證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)存在差異。重新計(jì)算同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）指標(biāo)，并代入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果顯示，同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，且系數(shù)大小與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相近。這表明即使改變同群企業(yè)的界定方法，同群效應(yīng)在A股上市公司非公開發(fā)行決策中依然顯著存在，說明研究結(jié)果不受同群企業(yè)界定標(biāo)準(zhǔn)變化的影響。其次，替換被解釋變量和解釋變量的度量方式。對(duì)于被解釋變量非公開發(fā)行決策（Issuance），將其替換為非公開發(fā)行規(guī)模占總資產(chǎn)的比例（Issuance_size），該指標(biāo)能夠更細(xì)致地反映非公開發(fā)行的規(guī)模程度。對(duì)于解釋變量同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer），采用同群企業(yè)非公開發(fā)行次數(shù)的加權(quán)平均值（Peer_num）來衡量。加權(quán)平均值考慮了不同同群企業(yè)非公開發(fā)行次數(shù)的差異，能夠更全面地反映同群企業(yè)非公開發(fā)行的整體情況。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer_num）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。這說明替換變量度量方式后，同群效應(yīng)的存在性依然得到驗(yàn)證，進(jìn)一步增強(qiáng)了研究結(jié)果的可靠性。最后，采用工具變量法來解決可能存在的內(nèi)生性問題。內(nèi)生性問題可能導(dǎo)致回歸結(jié)果出現(xiàn)偏差，影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。選取行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的宏觀政策沖擊作為工具變量（IV）。宏觀政策沖擊是外生給定的，與單個(gè)企業(yè)的非公開發(fā)行決策無關(guān)，但會(huì)對(duì)同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為產(chǎn)生影響，滿足工具變量的外生性和相關(guān)性要求。例如，政府對(duì)某行業(yè)出臺(tái)了鼓勵(lì)發(fā)展的政策，可能促使行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)為抓住政策機(jī)遇而進(jìn)行非公開發(fā)行融資，從而影響同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer），但該政策沖擊本身不會(huì)直接影響目標(biāo)企業(yè)的非公開發(fā)行決策。采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸估計(jì)，第一階段將同群企業(yè)非公開發(fā)行行為（Peer）對(duì)工具變量（IV）和控制變量進(jìn)行回歸，得到同群企業(yè)非公開發(fā)行行為的預(yù)測(cè)值（Peer_hat）；第二階段將被解釋變量非公開發(fā)行決策（Issuance）對(duì)同群企業(yè)非公開發(fā)行行為的預(yù)測(cè)值（Peer_hat）和控制變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，同群企業(yè)非公開發(fā)行行為的預(yù)測(cè)值（Peer_hat）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。這表明在解決內(nèi)生性問題后，同群效應(yīng)依然顯著存在，進(jìn)一步證實(shí)了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。通過上述多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，均驗(yàn)證了A股上市公司非公開發(fā)行存在顯著同群效應(yīng)這一研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。這些檢驗(yàn)結(jié)果為后續(xù)深入分析同群效應(yīng)的作用機(jī)制、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。四、影響A股上市公司非公開發(fā)行同群效應(yīng)的多因素探究4.1公司層面因素公司層面的諸多因素對(duì)A股上市公司非公開發(fā)行同群效應(yīng)有著顯著影響，這些因素在企業(yè)的非公開發(fā)行決策過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，具體如下：公司規(guī)模：公司規(guī)模是影響非公開發(fā)行同群效應(yīng)的重要因素之一。通常，大規(guī)模公司在市場(chǎng)中占據(jù)更有利的地位，擁有更豐富的資源和更廣泛的融資渠道。從信息獲取角度來看，大規(guī)模公司往往與更多的金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)等保持密切聯(lián)系，這使得它們能夠更及時(shí)、全面地獲取同群企業(yè)非公開發(fā)行的相關(guān)信息。在行業(yè)研討會(huì)上，大型企業(yè)的參會(huì)代表往往能獲取到最新的行業(yè)動(dòng)態(tài)和同群企業(yè)非公開發(fā)行的詳細(xì)情況。這些豐富的信息資源為大規(guī)模公司的決策提供了有力支持，使其在面對(duì)同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為時(shí)，能夠更快速、準(zhǔn)確地做出反應(yīng)。當(dāng)同群企業(yè)通過非公開發(fā)行成功獲得資金用于業(yè)務(wù)拓展時(shí)，大規(guī)模公司憑借其強(qiáng)大的信息收集和分析能力，能夠迅速評(píng)估這種行為對(duì)自身的影響，并根據(jù)自身戰(zhàn)略和發(fā)展需求，決定是否效仿進(jìn)行非公開發(fā)行。從市場(chǎng)影響力方面分析，大規(guī)模公司在行業(yè)中具有較高的知名度和影響力，其決策行為往往會(huì)對(duì)同群企業(yè)產(chǎn)生示范作用。當(dāng)大規(guī)模公司進(jìn)行非公開發(fā)行時(shí)，會(huì)吸引更多的市場(chǎng)關(guān)注和投資者興趣。這種示范效應(yīng)會(huì)促使同群企業(yè)更加關(guān)注非公開發(fā)行這一融資方式，并可能引發(fā)它們的模仿行為。一家行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行后，其成功的案例和良好的市場(chǎng)反應(yīng)可能會(huì)吸引眾多同群企業(yè)的關(guān)注。這些企業(yè)會(huì)認(rèn)為，如果龍頭企業(yè)選擇非公開發(fā)行并取得了積極效果，那么這種融資方式可能具有一定的可行性和優(yōu)勢(shì)，從而增加自身進(jìn)行非公開發(fā)行的可能性。從市場(chǎng)影響力方面分析，大規(guī)模公司在行業(yè)中具有較高的知名度和影響力，其決策行為往往會(huì)對(duì)同群企業(yè)產(chǎn)生示范作用。當(dāng)大規(guī)模公司進(jìn)行非公開發(fā)行時(shí)，會(huì)吸引更多的市場(chǎng)關(guān)注和投資者興趣。這種示范效應(yīng)會(huì)促使同群企業(yè)更加關(guān)注非公開發(fā)行這一融資方式，并可能引發(fā)它們的模仿行為。一家行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行后，其成功的案例和良好的市場(chǎng)反應(yīng)可能會(huì)吸引眾多同群企業(yè)的關(guān)注。這些企業(yè)會(huì)認(rèn)為，如果龍頭企業(yè)選擇非公開發(fā)行并取得了積極效果，那么這種融資方式可能具有一定的可行性和優(yōu)勢(shì)，從而增加自身進(jìn)行非公開發(fā)行的可能性。財(cái)務(wù)狀況：企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，如資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等，對(duì)非公開發(fā)行同群效應(yīng)有著重要影響。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，面臨著較大的債務(wù)壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它們可能更需要通過非公開發(fā)行來籌集資金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這類企業(yè)在觀察到同群企業(yè)通過非公開發(fā)行成功改善財(cái)務(wù)狀況后，會(huì)更傾向于模仿這種行為。某企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%，面臨著較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)它發(fā)現(xiàn)同群企業(yè)通過非公開發(fā)行成功降低了資產(chǎn)負(fù)債率，改善了財(cái)務(wù)狀況時(shí)，該企業(yè)很可能會(huì)受到激勵(lì)，考慮進(jìn)行非公開發(fā)行來解決自身的財(cái)務(wù)問題。盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，通常具有較好的市場(chǎng)聲譽(yù)和投資者信任度，更容易吸引投資者參與非公開發(fā)行。這些企業(yè)在面對(duì)同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為時(shí)，可能會(huì)更加謹(jǐn)慎地評(píng)估自身的融資需求和戰(zhàn)略規(guī)劃。如果它們認(rèn)為自身的盈利能力足以支持企業(yè)的發(fā)展，且現(xiàn)有資金能夠滿足業(yè)務(wù)需求，可能不會(huì)輕易跟風(fēng)進(jìn)行非公開發(fā)行。相反，如果盈利能力較弱的企業(yè)，可能會(huì)為了提升自身競爭力，尋求通過非公開發(fā)行來獲取資金，改善經(jīng)營狀況。一家盈利能力較弱的企業(yè)，可能會(huì)看到同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金后，能夠加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品競爭力，從而刺激自身也考慮進(jìn)行非公開發(fā)行，以獲取發(fā)展所需資金。盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，通常具有較好的市場(chǎng)聲譽(yù)和投資者信任度，更容易吸引投資者參與非公開發(fā)行。這些企業(yè)在面對(duì)同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為時(shí)，可能會(huì)更加謹(jǐn)慎地評(píng)估自身的融資需求和戰(zhàn)略規(guī)劃。如果它們認(rèn)為自身的盈利能力足以支持企業(yè)的發(fā)展，且現(xiàn)有資金能夠滿足業(yè)務(wù)需求，可能不會(huì)輕易跟風(fēng)進(jìn)行非公開發(fā)行。相反，如果盈利能力較弱的企業(yè)，可能會(huì)為了提升自身競爭力，尋求通過非公開發(fā)行來獲取資金，改善經(jīng)營狀況。一家盈利能力較弱的企業(yè)，可能會(huì)看到同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金后，能夠加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品競爭力，從而刺激自身也考慮進(jìn)行非公開發(fā)行，以獲取發(fā)展所需資金。股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別是股權(quán)集中度和大股東的性質(zhì)，對(duì)非公開發(fā)行同群效應(yīng)產(chǎn)生重要影響。股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東在公司決策中擁有較大的話語權(quán)，其決策往往更傾向于維護(hù)自身利益和公司的控制權(quán)穩(wěn)定。當(dāng)同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行時(shí)，股權(quán)集中度高的企業(yè)大股東會(huì)重點(diǎn)考慮非公開發(fā)行對(duì)自身控制權(quán)的影響。如果大股東認(rèn)為非公開發(fā)行不會(huì)削弱其控制權(quán)，且能夠?yàn)楣編戆l(fā)展機(jī)遇，可能會(huì)支持公司進(jìn)行非公開發(fā)行。大股東可以通過認(rèn)購非公開發(fā)行的股票，保持或增強(qiáng)其在公司中的控制權(quán)。反之，如果大股東擔(dān)心非公開發(fā)行會(huì)稀釋其控制權(quán)，可能會(huì)抵制非公開發(fā)行，即使同群企業(yè)紛紛進(jìn)行非公開發(fā)行，該企業(yè)也可能不會(huì)跟隨。大股東的性質(zhì)也會(huì)影響非公開發(fā)行決策。國有大股東通常具有較強(qiáng)的政策導(dǎo)向性和社會(huì)責(zé)任意識(shí)，在決策時(shí)會(huì)綜合考慮國家政策、行業(yè)發(fā)展等多方面因素。如果非公開發(fā)行符合國家產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展方向，國有大股東可能會(huì)支持企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行。相比之下，民營大股東可能更注重企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和自身利益，在決策時(shí)會(huì)更關(guān)注非公開發(fā)行對(duì)企業(yè)盈利能力和股價(jià)的影響。不同性質(zhì)的大股東在面對(duì)同群企業(yè)非公開發(fā)行時(shí)，會(huì)基于自身的利益訴求和決策邏輯，對(duì)企業(yè)的非公開發(fā)行決策產(chǎn)生不同的影響。大股東的性質(zhì)也會(huì)影響非公開發(fā)行決策。國有大股東通常具有較強(qiáng)的政策導(dǎo)向性和社會(huì)責(zé)任意識(shí)，在決策時(shí)會(huì)綜合考慮國家政策、行業(yè)發(fā)展等多方面因素。如果非公開發(fā)行符合國家產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展方向，國有大股東可能會(huì)支持企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行。相比之下，民營大股東可能更注重企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和自身利益，在決策時(shí)會(huì)更關(guān)注非公開發(fā)行對(duì)企業(yè)盈利能力和股價(jià)的影響。不同性質(zhì)的大股東在面對(duì)同群企業(yè)非公開發(fā)行時(shí)，會(huì)基于自身的利益訴求和決策邏輯，對(duì)企業(yè)的非公開發(fā)行決策產(chǎn)生不同的影響。4.2行業(yè)層面因素行業(yè)層面的因素在A股上市公司非公開發(fā)行同群效應(yīng)中扮演著關(guān)鍵角色，深刻影響著企業(yè)的模仿行為和融資決策。行業(yè)競爭程度是影響非公開發(fā)行同群效應(yīng)的重要行業(yè)因素之一。在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨著巨大的市場(chǎng)壓力，為了在競爭中脫穎而出，企業(yè)往往會(huì)密切關(guān)注同群企業(yè)的行為動(dòng)態(tài)。當(dāng)同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金后，能夠擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、降低成本、提升技術(shù)水平或拓展市場(chǎng)份額，這會(huì)對(duì)其他企業(yè)形成強(qiáng)大的競爭威脅。為了應(yīng)對(duì)這種競爭壓力，企業(yè)可能會(huì)迅速模仿同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為，以獲取發(fā)展所需的資金，增強(qiáng)自身的競爭力。在智能手機(jī)制造行業(yè)，市場(chǎng)競爭異常激烈，各企業(yè)都在不斷投入資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展。當(dāng)某一企業(yè)通過非公開發(fā)行成功募集資金，用于研發(fā)新一代手機(jī)芯片，提升產(chǎn)品性能時(shí)，其他同群企業(yè)為了不落后于競爭對(duì)手，可能會(huì)紛紛效仿進(jìn)行非公開發(fā)行，籌集資金用于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)，以保持在市場(chǎng)中的競爭地位。行業(yè)發(fā)展階段也對(duì)非公開發(fā)行同群效應(yīng)有著顯著影響。在行業(yè)的成長期，市場(chǎng)需求迅速增長，企業(yè)具有廣闊的發(fā)展空間和眾多的投資機(jī)會(huì)。此時(shí)，企業(yè)對(duì)資金的需求較為迫切，為了抓住市場(chǎng)機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，企業(yè)可能會(huì)更加關(guān)注同群企業(yè)的融資策略。如果同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金并取得良好的發(fā)展成果，會(huì)對(duì)其他企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，促使它們也考慮進(jìn)行非公開發(fā)行。新能源汽車行業(yè)在成長期，市場(chǎng)需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，眾多企業(yè)紛紛布局該領(lǐng)域。當(dāng)部分企業(yè)通過非公開發(fā)行成功籌集資金，用于建設(shè)新的生產(chǎn)基地、研發(fā)先進(jìn)的電池技術(shù)時(shí)，其他企業(yè)會(huì)受到啟發(fā)，認(rèn)識(shí)到非公開發(fā)行是獲取資金、實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的有效途徑，從而增加自身進(jìn)行非公開發(fā)行的可能性。在行業(yè)的成熟期，市場(chǎng)競爭格局相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)的發(fā)展速度逐漸放緩。此時(shí)，企業(yè)可能更加注重維持現(xiàn)有的市場(chǎng)地位和穩(wěn)定的經(jīng)營狀況。對(duì)于非公開發(fā)行，企業(yè)會(huì)更加謹(jǐn)慎地評(píng)估其必要性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行是為了進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而這些領(lǐng)域與企業(yè)自身的戰(zhàn)略規(guī)劃不符，企業(yè)可能不會(huì)輕易跟隨進(jìn)行非公開發(fā)行。傳統(tǒng)家電制造行業(yè)進(jìn)入成熟期后，市場(chǎng)份額相對(duì)固定，企業(yè)的經(jīng)營重點(diǎn)在于維持現(xiàn)有市場(chǎng)份額和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。若同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行是為了進(jìn)入新興的智能家居領(lǐng)域，而某企業(yè)認(rèn)為自身在傳統(tǒng)家電領(lǐng)域具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，且對(duì)新興領(lǐng)域的發(fā)展前景存在疑慮，那么該企業(yè)可能不會(huì)模仿同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為。行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新需求也是影響非公開發(fā)行同群效應(yīng)的重要因素。對(duì)于技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)保持競爭力的關(guān)鍵。企業(yè)需要不斷投入大量資金進(jìn)行研發(fā)，以推出新產(chǎn)品、改進(jìn)生產(chǎn)工藝或提升服務(wù)質(zhì)量。當(dāng)同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金用于技術(shù)創(chuàng)新，并取得顯著成果時(shí)，會(huì)激發(fā)其他企業(yè)的創(chuàng)新意識(shí)和緊迫感。為了跟上行業(yè)技術(shù)發(fā)展的步伐，避免在技術(shù)競爭中處于劣勢(shì)，企業(yè)可能會(huì)模仿同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為，籌集資金用于技術(shù)研發(fā)。在半導(dǎo)體行業(yè)，技術(shù)更新?lián)Q代迅速，企業(yè)需要持續(xù)投入巨額資金進(jìn)行研發(fā)。當(dāng)某一企業(yè)通過非公開發(fā)行成功募集資金，用于建設(shè)先進(jìn)的芯片制造生產(chǎn)線，提升技術(shù)水平時(shí)，其他同群企業(yè)為了保持在行業(yè)中的技術(shù)競爭力，可能會(huì)紛紛進(jìn)行非公開發(fā)行，籌集資金用于技術(shù)創(chuàng)新和設(shè)備升級(jí)。4.3市場(chǎng)層面因素市場(chǎng)層面因素在A股上市公司非公開發(fā)行同群效應(yīng)中扮演著關(guān)鍵角色，深刻影響著企業(yè)的融資決策。市場(chǎng)環(huán)境是影響非公開發(fā)行同群效應(yīng)的重要市場(chǎng)因素之一。在牛市行情下，市場(chǎng)整體估值較高，投資者情緒較為樂觀，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。此時(shí)，上市公司進(jìn)行非公開發(fā)行往往更容易獲得投資者的青睞，融資難度相對(duì)較低。同群企業(yè)的非公開發(fā)行成功案例會(huì)在市場(chǎng)中產(chǎn)生積極的示范效應(yīng)，激發(fā)更多企業(yè)跟風(fēng)進(jìn)行非公開發(fā)行。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，投資者對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)充滿信心，愿意將資金投入到有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)中。如果同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金后，股價(jià)上漲，企業(yè)業(yè)績提升，這種成功的案例會(huì)吸引更多企業(yè)關(guān)注非公開發(fā)行這一融資方式。其他企業(yè)會(huì)認(rèn)為在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行非公開發(fā)行能夠獲得更多的資金支持，有利于企業(yè)的發(fā)展，從而增加自身進(jìn)行非公開發(fā)行的可能性。相反，在熊市行情中，市場(chǎng)低迷，投資者較為謹(jǐn)慎，市場(chǎng)流動(dòng)性不足。上市公司非公開發(fā)行面臨著較大的困難，投資者認(rèn)購積極性不高。同群企業(yè)非公開發(fā)行的失敗案例或不佳市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)使其他企業(yè)對(duì)非公開發(fā)行持謹(jǐn)慎態(tài)度，抑制同群效應(yīng)的產(chǎn)生。在熊市中，投資者普遍對(duì)市場(chǎng)前景擔(dān)憂，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較低。如果同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行后，股價(jià)下跌，企業(yè)業(yè)績未達(dá)預(yù)期，這種負(fù)面的案例會(huì)讓其他企業(yè)認(rèn)識(shí)到在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行非公開發(fā)行可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少對(duì)非公開發(fā)行的嘗試。投資者情緒也是影響非公開發(fā)行同群效應(yīng)的重要因素。投資者情緒高漲時(shí)，對(duì)上市公司的投資熱情較高，更愿意參與非公開發(fā)行。當(dāng)同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行時(shí)，會(huì)吸引更多投資者的關(guān)注和認(rèn)購，這會(huì)對(duì)其他企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)作用，促使它們也考慮進(jìn)行非公開發(fā)行。當(dāng)投資者對(duì)某一行業(yè)的發(fā)展前景充滿信心時(shí)，會(huì)積極參與該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的非公開發(fā)行。同群企業(yè)成功的非公開發(fā)行會(huì)進(jìn)一步激發(fā)投資者的熱情，使得其他企業(yè)更容易通過非公開發(fā)行獲得資金。這種積極的市場(chǎng)氛圍會(huì)增強(qiáng)同群效應(yīng)，促使更多企業(yè)跟風(fēng)進(jìn)行非公開發(fā)行。若投資者情緒低落，對(duì)市場(chǎng)前景悲觀，會(huì)對(duì)非公開發(fā)行持謹(jǐn)慎態(tài)度，減少對(duì)非公開發(fā)行股票的認(rèn)購。這會(huì)增加企業(yè)非公開發(fā)行的難度，降低同群效應(yīng)的影響。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)不利消息，投資者情緒受到打擊時(shí)，會(huì)減少對(duì)非公開發(fā)行的參與。即使同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行，也可能面臨認(rèn)購不足的情況。這種情況下，其他企業(yè)會(huì)意識(shí)到在當(dāng)前投資者情緒下進(jìn)行非公開發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)較大，從而降低跟風(fēng)進(jìn)行非公開發(fā)行的可能性。宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)非公開發(fā)行同群效應(yīng)也有著重要影響。寬松的貨幣政策會(huì)增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低企業(yè)的融資成本，使企業(yè)更容易獲得資金。在這種政策環(huán)境下，同群企業(yè)的非公開發(fā)行行為可能會(huì)受到鼓勵(lì)，進(jìn)而引發(fā)其他企業(yè)的模仿。當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策，降低利率，增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，企業(yè)的融資環(huán)境得到改善。同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金后，能夠利用較低的融資成本進(jìn)行項(xiàng)目投資和業(yè)務(wù)拓展，取得良好的發(fā)展效果。這會(huì)吸引其他企業(yè)效仿，通過非公開發(fā)行來獲取資金，享受政策紅利。相反，緊縮的貨幣政策會(huì)減少市場(chǎng)流動(dòng)性，提高企業(yè)的融資成本，增加非公開發(fā)行的難度。同群企業(yè)在這種政策環(huán)境下進(jìn)行非公開發(fā)行的積極性可能會(huì)降低，同群效應(yīng)也會(huì)相應(yīng)減弱。當(dāng)央行實(shí)行緊縮的貨幣政策，提高利率，減少貨幣供應(yīng)量時(shí)，企業(yè)的融資難度加大。同群企業(yè)可能會(huì)因?yàn)槿谫Y成本過高而放棄非公開發(fā)行計(jì)劃，或者在非公開發(fā)行過程中遇到困難。這種情況下，其他企業(yè)也會(huì)對(duì)非公開發(fā)行持謹(jǐn)慎態(tài)度，同群效應(yīng)的影響會(huì)減弱。行業(yè)政策也會(huì)對(duì)非公開發(fā)行同群效應(yīng)產(chǎn)生作用。政府對(duì)某一行業(yè)出臺(tái)鼓勵(lì)發(fā)展的政策，會(huì)為該行業(yè)內(nèi)企業(yè)提供更多的發(fā)展機(jī)遇和支持。企業(yè)為了抓住政策機(jī)遇，可能會(huì)更加關(guān)注同群企業(yè)的融資策略，同群企業(yè)通過非公開發(fā)行獲得資金用于政策支持項(xiàng)目的成功案例，會(huì)促使其他企業(yè)也考慮進(jìn)行非公開發(fā)行。政府出臺(tái)政策鼓勵(lì)新能源汽車行業(yè)發(fā)展，對(duì)相關(guān)企業(yè)給予補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠。同群企業(yè)通過非公開發(fā)行籌集資金，用于新能源汽車研發(fā)和生產(chǎn)基地建設(shè)，取得了良好的市場(chǎng)表現(xiàn)。這會(huì)激發(fā)其他企業(yè)的積極性，為了享受政策紅利，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展，它們可能會(huì)模仿同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行。若政府對(duì)某行業(yè)實(shí)施限制政策，會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。企業(yè)在這種情況下會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待非公開發(fā)行，即使同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行，其他企業(yè)也可能不會(huì)輕易跟隨。政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施限購、限貸等調(diào)控政策，增加了房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同群企業(yè)進(jìn)行非公開發(fā)行時(shí)，其他企業(yè)會(huì)考慮到政策風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)不確定性，可能不會(huì)盲目跟風(fēng)進(jìn)行非公開發(fā)行。五、典型案例深度解析5.1案例選擇依據(jù)本研究選取伊利集團(tuán)作為案例研究對(duì)象，具有多方面的重