制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有與經(jīng)營績效的關(guān)聯(lián)性探究：理論、現(xiàn)狀與策略優(yōu)化一、引言1.1研究背景制造業(yè)作為國民經(jīng)濟的核心組成部分，在推動經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、提升國家競爭力等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。從宏觀層面來看，制造業(yè)是國家經(jīng)濟實力的集中體現(xiàn)，是創(chuàng)造物質(zhì)財富、推動經(jīng)濟增長的主要動力。它為國家提供了大量的就業(yè)機會，從一線生產(chǎn)工人到高級技術(shù)研發(fā)人員，涵蓋了各個層次的勞動力，對穩(wěn)定社會就業(yè)、提高居民收入水平意義重大。同時，制造業(yè)也是科技創(chuàng)新的主要載體，許多新技術(shù)、新工藝率先在制造業(yè)中應(yīng)用和推廣，推動了整個社會的技術(shù)進步。此外，高質(zhì)量、具有競爭力的制造業(yè)產(chǎn)品在國際市場上的銷售，為國家獲取外匯收入，增強了國家的國際經(jīng)濟地位，其發(fā)展還能帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)如原材料供應(yīng)、零部件生產(chǎn)、物流運輸?shù)葏f(xié)同發(fā)展，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，促進產(chǎn)業(yè)集群的形成和發(fā)展。近年來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有現(xiàn)象日益受到關(guān)注?，F(xiàn)金作為企業(yè)流動性最強的資產(chǎn)，不僅關(guān)系到企業(yè)正常的經(jīng)營行為，如購買原材料、發(fā)放工資等，還影響到企業(yè)投資、籌資和股利發(fā)放等財務(wù)行為?！艾F(xiàn)金為王”的理念在企業(yè)運營中深入人心，充足的現(xiàn)金持有可以使企業(yè)在面對市場波動、經(jīng)濟不確定性時保持較強的財務(wù)彈性。當(dāng)市場出現(xiàn)突發(fā)變化或經(jīng)濟形勢下行時，持有較多現(xiàn)金的企業(yè)能夠更從容地應(yīng)對，維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，避免因資金鏈斷裂而陷入困境。在2008年全球金融危機期間，一些現(xiàn)金儲備充足的制造業(yè)企業(yè)不僅成功抵御了危機的沖擊，還抓住了低價收購資產(chǎn)、拓展市場份額的機會，實現(xiàn)了逆勢增長。然而，持有過多現(xiàn)金也并非全然有利。一方面，現(xiàn)金資產(chǎn)的收益性相對較低，如果企業(yè)持有過量現(xiàn)金，這些資金無法得到充分有效的利用，就會造成資金的閑置和浪費，增加企業(yè)的機會成本，降低資金的使用效率。大量現(xiàn)金閑置意味著企業(yè)放棄了將這些資金投入到更具收益潛力項目中的機會，從而影響企業(yè)的整體盈利能力。另一方面，高額現(xiàn)金持有可能引發(fā)代理問題。在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，管理者與股東的目標(biāo)可能存在差異。管理者可能出于自身利益考慮，如追求企業(yè)規(guī)模擴張以提升個人聲譽和薪酬待遇，或者為了避免因資金短缺導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險而持有過多現(xiàn)金，甚至將現(xiàn)金用于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目，這無疑會損害股東的利益，降低企業(yè)的經(jīng)營績效。國內(nèi)外學(xué)者對于現(xiàn)金持有問題從多個角度進行了深入研究，提出了如交易成本模型、靜態(tài)權(quán)衡理論、信息不對稱理論、自由現(xiàn)金流理論、融資優(yōu)序理論等。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)持有較多現(xiàn)金是在權(quán)衡現(xiàn)金交易成本、外部籌資成本、企業(yè)財務(wù)狀況等因素后做出的決策，當(dāng)持有超額現(xiàn)金的收益大于成本時，留存超額現(xiàn)金對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有正面促進作用；而代理理論則指出，企業(yè)留存過多現(xiàn)金可能是由于經(jīng)理為謀取自身私利，或者大股東利用現(xiàn)金賬戶掏空公司，這種情況下，較高的代理成本會損害股東價值并導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績下滑。盡管這些理論為理解企業(yè)現(xiàn)金持有行為提供了重要的理論基礎(chǔ)，但在實證研究方面，關(guān)于制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的具體影響，尚未形成一致的結(jié)論。不同的研究樣本、研究方法和研究時段可能導(dǎo)致研究結(jié)果的差異，這也為進一步深入研究該問題留下了空間。在當(dāng)前復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境下，深入探究制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響具有重要的理論與現(xiàn)實意義。從理論層面來看，有助于豐富和完善企業(yè)現(xiàn)金持有理論，進一步明確不同因素在企業(yè)現(xiàn)金持有決策及其對經(jīng)營績效影響中的作用機制，為后續(xù)研究提供更堅實的理論支撐。從現(xiàn)實角度出發(fā)，能夠為制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金管理決策提供科學(xué)依據(jù)，幫助企業(yè)優(yōu)化現(xiàn)金持有水平，提高資金使用效率，提升經(jīng)營績效，增強市場競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。同時，也為投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者提供決策參考，使其能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的財務(wù)狀況和投資價值，做出合理的投資和信貸決策。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響，通過理論與實證分析，揭示二者之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，為企業(yè)現(xiàn)金管理決策提供科學(xué)依據(jù)，助力企業(yè)提升經(jīng)營績效。具體而言，本研究期望達(dá)成以下目標(biāo)：其一，運用理論分析和實證檢驗，準(zhǔn)確判斷制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響方向和程度，究竟是正向促進、負(fù)向抑制，還是存在非線性關(guān)系；其二，深入探究超額現(xiàn)金持有影響經(jīng)營績效的內(nèi)在作用機制，包括交易成本、代理問題、投資決策等因素在其中所扮演的角色，明確不同因素的影響路徑和作用效果；其三，基于研究結(jié)論，為制造業(yè)上市公司提供針對性的現(xiàn)金管理策略建議，幫助企業(yè)優(yōu)化現(xiàn)金持有水平，合理配置資金資源，提升資金使用效率，從而實現(xiàn)經(jīng)營績效的提升。制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效影響的研究具有重要的理論與現(xiàn)實意義。在理論層面，該研究有助于豐富和完善企業(yè)現(xiàn)金持有理論體系。雖然國內(nèi)外已有諸多關(guān)于現(xiàn)金持有的理論研究，但在制造業(yè)上市公司這一特定領(lǐng)域，超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響機制尚未完全明晰。本研究通過深入探討這一問題，能夠進一步明確各種理論在制造業(yè)上市公司中的適用性和局限性，為后續(xù)相關(guān)研究提供更為堅實的理論基礎(chǔ)。同時，通過實證分析，可以驗證和拓展現(xiàn)有理論，發(fā)現(xiàn)新的影響因素和作用機制，推動企業(yè)現(xiàn)金持有理論的不斷發(fā)展和創(chuàng)新。從現(xiàn)實意義來看，對制造業(yè)上市公司而言，準(zhǔn)確把握超額現(xiàn)金持有與經(jīng)營績效之間的關(guān)系至關(guān)重要。合理的現(xiàn)金持有水平是企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)定運營和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。如果企業(yè)持有過多現(xiàn)金，會導(dǎo)致資金閑置，增加機會成本，降低資金使用效率；反之，如果現(xiàn)金持有不足，又可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營。通過本研究，企業(yè)能夠更加清晰地認(rèn)識到超額現(xiàn)金持有的利弊，從而根據(jù)自身實際情況，制定科學(xué)合理的現(xiàn)金管理策略，優(yōu)化現(xiàn)金持有結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，進而提升經(jīng)營績效。這對于增強企業(yè)的市場競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。對于投資者和債權(quán)人等利益相關(guān)者來說，本研究的成果也具有重要的參考價值。投資者在做出投資決策時，需要全面評估企業(yè)的財務(wù)狀況和投資價值。了解企業(yè)的現(xiàn)金持有情況及其對經(jīng)營績效的影響，能夠幫助投資者更加準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的盈利能力、償債能力和發(fā)展?jié)摿?，從而做出更加明智的投資決策。債權(quán)人在提供信貸資金時，也會關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金持有狀況和經(jīng)營績效，以評估貸款的安全性和收益性。本研究為債權(quán)人提供了關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金管理和經(jīng)營績效的深入分析，有助于他們更加合理地評估信貸風(fēng)險，制定信貸政策。1.3研究方法與創(chuàng)新點本研究綜合運用多種研究方法，確保研究的科學(xué)性和全面性。在理論分析部分，通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，深入研究現(xiàn)金持有理論，如權(quán)衡理論、代理理論等，為實證研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。在實證研究階段，選取2015-2022年A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，運用Stata等統(tǒng)計分析軟件，對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸分析等，以驗證研究假設(shè)，揭示制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響。同時，選取典型的制造業(yè)上市公司，如格力電器、美的集團等，深入分析其現(xiàn)金持有策略及經(jīng)營績效表現(xiàn)，通過案例分析進一步驗證實證研究結(jié)果，為理論分析提供現(xiàn)實依據(jù)。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下兩個方面。一是研究視角創(chuàng)新，以往研究多聚焦于現(xiàn)金持有總量對企業(yè)績效的影響，而本研究深入探討超額現(xiàn)金持有這一特定情形對經(jīng)營績效的影響，細(xì)化了研究視角，更具針對性。通過準(zhǔn)確界定超額現(xiàn)金持有，并將其與正?，F(xiàn)金持有區(qū)分開來，能夠更精準(zhǔn)地分析其對經(jīng)營績效的獨特影響機制，為企業(yè)現(xiàn)金管理決策提供更具實操性的建議。二是研究內(nèi)容創(chuàng)新，本研究不僅分析了超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的直接影響，還深入探究了其影響路徑，如通過投資效率、財務(wù)風(fēng)險等中介變量的傳導(dǎo)作用，全面揭示了超額現(xiàn)金持有與經(jīng)營績效之間的內(nèi)在聯(lián)系。此外，還結(jié)合宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)特征，分析了不同經(jīng)濟周期和行業(yè)競爭程度下，超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效影響的差異，為企業(yè)在不同外部環(huán)境下制定合理的現(xiàn)金管理策略提供了參考。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1現(xiàn)金持有理論2.1.1權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)在確定現(xiàn)金持有水平時，會對現(xiàn)金持有成本與收益進行權(quán)衡，以達(dá)到最佳現(xiàn)金持有量，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。企業(yè)持有現(xiàn)金能夠帶來諸多收益，從交易成本角度來看，持有適量現(xiàn)金可滿足企業(yè)日常經(jīng)營中的交易需求，減少因現(xiàn)金短缺而導(dǎo)致的頻繁融資或資產(chǎn)變現(xiàn)所產(chǎn)生的交易成本。在采購原材料時，若企業(yè)現(xiàn)金充足，就能及時支付貨款，獲取供應(yīng)商提供的現(xiàn)金折扣，降低采購成本，同時避免因資金不足而延誤采購，影響生產(chǎn)進度。在面臨突發(fā)的市場機遇時，如低價收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或獲得大額訂單，現(xiàn)金充裕的企業(yè)能夠迅速做出決策，抓住機會，從而提升企業(yè)的市場份額和盈利能力。然而，持有現(xiàn)金也存在成本。機會成本是其中重要的一項，企業(yè)持有的現(xiàn)金若未能投入到更具收益潛力的項目中，就會失去獲取更高收益的機會。當(dāng)市場上存在回報率較高的投資項目時，企業(yè)若因持有過多現(xiàn)金而錯失投資，就會承擔(dān)相應(yīng)的機會成本?，F(xiàn)金持有還可能帶來管理成本，包括對現(xiàn)金的保管、核算等方面的費用，以及為確保現(xiàn)金安全而采取的一系列措施所產(chǎn)生的成本。當(dāng)現(xiàn)金持有邊際收益等于邊際成本時，企業(yè)達(dá)到最優(yōu)現(xiàn)金持有量。在實際經(jīng)營中，企業(yè)需要根據(jù)自身的經(jīng)營狀況、市場環(huán)境等因素，動態(tài)調(diào)整現(xiàn)金持有水平，以實現(xiàn)收益與成本的平衡。2.1.2融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論由梅耶斯（Myers）和邁基里夫（Majluf）提出，該理論基于信息不對稱的假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)在融資時存在偏好順序。由于外部融資過程中，企業(yè)與投資者之間存在信息不對稱，投資者難以準(zhǔn)確了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和投資項目的潛在風(fēng)險，這會導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資。為了降低融資成本，企業(yè)通常會首選內(nèi)部融資，即利用留存收益來滿足資金需求。內(nèi)部融資不僅成本較低，而且不會向市場傳遞負(fù)面信號，避免因外部融資可能引發(fā)的投資者對企業(yè)價值的低估。當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)的資金需求時，企業(yè)會選擇債務(wù)融資。債務(wù)融資的成本相對較低，且利息支出具有抵稅效應(yīng)，能夠在一定程度上降低企業(yè)的融資成本。企業(yè)在發(fā)行債券或向銀行借款時，需要按照約定的利率支付利息，而這些利息支出可以在計算應(yīng)納稅所得額時扣除，從而減少企業(yè)的稅負(fù)。此外，債務(wù)融資還具有一定的約束機制，能夠促使企業(yè)管理層更加謹(jǐn)慎地使用資金，提高資金使用效率。只有在內(nèi)部融資和債務(wù)融資都無法滿足資金需求時，企業(yè)才會考慮股權(quán)融資。股權(quán)融資雖然可以籌集大量資金，但會稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，并且向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、需要依靠外部股權(quán)融資的信號，可能導(dǎo)致股價下跌，增加企業(yè)的融資成本。對于制造業(yè)上市公司而言，現(xiàn)金持有在融資優(yōu)序理論中具有重要意義。充足的現(xiàn)金持有可以使企業(yè)在面臨投資機會時，優(yōu)先利用內(nèi)部資金進行投資，避免因外部融資的高成本和信息不對稱問題而錯失良機，從而提高企業(yè)的投資效率和經(jīng)營績效。2.1.3代理理論在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東作為企業(yè)的所有者，追求企業(yè)價值最大化；而管理者作為代理人，負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營管理，其目標(biāo)可能與股東不一致，這種利益不一致可能導(dǎo)致代理問題。管理者可能出于自身利益考慮，如追求在職消費、擴大企業(yè)規(guī)模以提升個人聲譽和薪酬待遇等，而持有過多現(xiàn)金。管理者可能會利用企業(yè)的現(xiàn)金購置豪華辦公設(shè)備、進行不必要的商務(wù)旅行等，以滿足自己的享受需求；或者為了追求企業(yè)規(guī)模的擴張，盲目進行投資，即使這些投資項目的凈現(xiàn)值為負(fù)，也會損害股東的利益?，F(xiàn)金持有還可能引發(fā)大股東與小股東之間的代理問題。大股東通常擁有對企業(yè)的控制權(quán)，當(dāng)企業(yè)持有大量現(xiàn)金時，大股東可能會利用其控制權(quán)，通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到自己手中，侵害小股東的利益。大股東可能會以不合理的價格將企業(yè)的資產(chǎn)出售給自己控制的其他公司，或者直接占用企業(yè)的資金用于個人投資，導(dǎo)致企業(yè)資金流失，影響企業(yè)的正常經(jīng)營和發(fā)展，進而降低企業(yè)的經(jīng)營績效。代理問題會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有決策偏離最優(yōu)水平，增加企業(yè)的代理成本，損害企業(yè)的價值和經(jīng)營績效。為了緩解代理問題，企業(yè)需要建立健全有效的公司治理機制，加強對管理者和大股東的監(jiān)督和約束，促使其行為符合股東的利益。2.2企業(yè)經(jīng)營績效理論2.2.1績效的內(nèi)涵與衡量指標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效是指企業(yè)在一定時期內(nèi)利用其資源從事經(jīng)營活動所取得的成果和效益，它綜合反映了企業(yè)在市場競爭中的生存能力和發(fā)展能力。經(jīng)營績效涵蓋多個方面，包括盈利能力、償債能力、運營能力、發(fā)展能力等，這些方面相互關(guān)聯(lián)、相互影響，共同構(gòu)成了對企業(yè)經(jīng)營績效的全面評價。盈利能力是企業(yè)經(jīng)營績效的核心體現(xiàn)，它反映了企業(yè)獲取利潤的能力。常用的衡量指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、毛利率、凈利率等。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比率，它反映了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率，指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高?？傎Y產(chǎn)收益率是凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，它衡量的是企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)資產(chǎn)利用效果越好，盈利能力越強。毛利率是毛利與營業(yè)收入的百分比，其中毛利是營業(yè)收入與營業(yè)成本的差額，毛利率反映了企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的基本盈利能力，較高的毛利率意味著企業(yè)在扣除直接成本后有更多的利潤空間；凈利率則是凈利潤與營業(yè)收入的比率，它綜合考慮了企業(yè)的各項費用和稅收等因素，更全面地反映了企業(yè)的最終盈利能力。償債能力體現(xiàn)了企業(yè)償還債務(wù)的能力，關(guān)乎企業(yè)的財務(wù)安全和信譽。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量償債能力的重要指標(biāo)之一，它是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例，反映了企業(yè)總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的。一般來說，資產(chǎn)負(fù)債率越低，表明企業(yè)的償債能力越強，財務(wù)風(fēng)險越??；但資產(chǎn)負(fù)債率過低也可能意味著企業(yè)未能充分利用財務(wù)杠桿來擴大經(jīng)營規(guī)模。流動比率和速動比率則用于衡量企業(yè)的短期償債能力，流動比率是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值，速動比率是速動資產(chǎn)（流動資產(chǎn)減去存貨）與流動負(fù)債的比率，這兩個指標(biāo)越高，說明企業(yè)的短期償債能力越強，能夠更及時地償還到期的短期債務(wù)。運營能力反映了企業(yè)對資產(chǎn)的管理和運用效率，體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營管理水平。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是營業(yè)收入與平均應(yīng)收賬款余額的比值，它衡量了企業(yè)收回應(yīng)收賬款的速度，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動快，償債能力強。存貨周轉(zhuǎn)率是營業(yè)成本與平均存貨余額的比率，它反映了企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)的速度，存貨周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)存貨管理效率越高，存貨占用資金越少，資金周轉(zhuǎn)速度越快。發(fā)展能力展示了企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿驮鲩L趨勢，對于評估企業(yè)的長期價值具有重要意義。營業(yè)收入增長率是本期營業(yè)收入增加額與上期營業(yè)收入總額的比率，它反映了企業(yè)營業(yè)收入的增長情況，指標(biāo)值越高，說明企業(yè)的市場拓展能力越強，業(yè)務(wù)增長越快。凈利潤增長率是本期凈利潤增加額與上期凈利潤的比率，它體現(xiàn)了企業(yè)盈利能力的增長趨勢，較高的凈利潤增長率表明企業(yè)在不斷提升盈利能力，具有較好的發(fā)展前景。2.2.2影響經(jīng)營績效的因素企業(yè)經(jīng)營績效受到多種因素的綜合影響，這些因素可分為內(nèi)部因素和外部因素，它們相互交織，共同作用于企業(yè)的經(jīng)營活動，決定了企業(yè)的績效水平。內(nèi)部因素在企業(yè)經(jīng)營績效的形成中起著關(guān)鍵作用。戰(zhàn)略決策是企業(yè)發(fā)展的方向指引，正確的戰(zhàn)略決策能夠使企業(yè)準(zhǔn)確把握市場機遇，合理配置資源，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。蘋果公司在智能手機市場的成功，很大程度上得益于其前瞻性的戰(zhàn)略決策，通過不斷創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計和功能，滿足消費者對高品質(zhì)、高性能智能手機的需求，從而占據(jù)了市場的領(lǐng)先地位，取得了卓越的經(jīng)營績效。而錯誤的戰(zhàn)略決策則可能導(dǎo)致企業(yè)資源浪費，錯失發(fā)展機會，甚至陷入困境?？逻_(dá)公司在數(shù)碼攝影時代來臨之際，未能及時調(diào)整戰(zhàn)略，仍然依賴傳統(tǒng)膠卷業(yè)務(wù)，最終在市場競爭中逐漸衰落。管理水平直接影響企業(yè)的運營效率和成本控制。高效的管理團隊能夠合理組織生產(chǎn)經(jīng)營活動，優(yōu)化流程，提高員工的工作積極性和工作效率。豐田汽車公司以其精益生產(chǎn)管理模式而聞名于世，通過消除浪費、優(yōu)化生產(chǎn)流程和持續(xù)改進，實現(xiàn)了高效的生產(chǎn)運營，降低了成本，提高了產(chǎn)品質(zhì)量，從而提升了企業(yè)的經(jīng)營績效。相反，管理不善可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部溝通不暢、決策失誤、效率低下，增加企業(yè)的運營成本，降低經(jīng)營績效。技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)提升競爭力和經(jīng)營績效的重要驅(qū)動力。在科技飛速發(fā)展的今天，企業(yè)只有不斷進行技術(shù)創(chuàng)新，開發(fā)新產(chǎn)品、改進生產(chǎn)工藝，才能滿足市場需求，提高產(chǎn)品附加值，增強市場競爭力。華為公司持續(xù)加大研發(fā)投入，在5G通信技術(shù)領(lǐng)域取得了領(lǐng)先地位，憑借其先進的技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，不僅在國內(nèi)市場獲得了廣泛應(yīng)用，還成功拓展了國際市場，實現(xiàn)了經(jīng)營績效的快速增長。人力資源是企業(yè)發(fā)展的核心資源，員工的素質(zhì)、能力和工作積極性直接影響企業(yè)的績效。高素質(zhì)的員工能夠為企業(yè)帶來創(chuàng)新思維和專業(yè)技能，積極主動地為企業(yè)創(chuàng)造價值。谷歌公司注重吸引和培養(yǎng)優(yōu)秀的人才，為員工提供良好的工作環(huán)境和發(fā)展機會，激發(fā)員工的創(chuàng)造力和工作熱情，從而推動了公司在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的持續(xù)創(chuàng)新和發(fā)展，取得了優(yōu)異的經(jīng)營績效。外部因素同樣對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生重要影響。市場環(huán)境的變化，如市場需求的波動、競爭對手的策略調(diào)整、市場份額的爭奪等，都會直接影響企業(yè)的銷售業(yè)績和利潤水平。在市場需求旺盛時，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)更容易銷售，經(jīng)營績效往往較好；而當(dāng)市場需求下降時，企業(yè)可能面臨銷售困難、庫存積壓等問題，經(jīng)營績效會受到負(fù)面影響。在智能手機市場競爭激烈的情況下，各品牌廠商不斷推出新產(chǎn)品、降低價格、加強營銷推廣，以爭奪市場份額，企業(yè)如果不能及時應(yīng)對市場變化，就可能失去競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致經(jīng)營績效下滑。政策法規(guī)的變動對企業(yè)經(jīng)營績效也有著不可忽視的影響。政府的產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策、環(huán)保政策等，會引導(dǎo)企業(yè)的投資方向、成本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營策略。政府對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的扶持政策，包括補貼、稅收優(yōu)惠等，促進了新能源汽車企業(yè)的發(fā)展，提高了其經(jīng)營績效；而環(huán)保政策的加強，對一些高污染、高能耗的制造業(yè)企業(yè)提出了更高的要求，增加了企業(yè)的環(huán)保投入和運營成本，如果企業(yè)不能及時進行技術(shù)改造和轉(zhuǎn)型升級，經(jīng)營績效就會受到影響。宏觀經(jīng)濟形勢的好壞也會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動通常較為活躍，市場需求旺盛，融資環(huán)境相對寬松，企業(yè)的經(jīng)營績效往往較好；而在經(jīng)濟衰退時期，市場需求萎縮，企業(yè)面臨銷售困難、資金緊張等問題，經(jīng)營績效可能會大幅下降。在2008年全球金融危機期間，許多制造業(yè)企業(yè)受到經(jīng)濟衰退的沖擊，訂單減少，資金鏈緊張，經(jīng)營績效嚴(yán)重下滑。三、制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有現(xiàn)狀分析3.1數(shù)據(jù)選取與樣本描述為深入探究制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有狀況，本研究選取2015-2022年作為觀測區(qū)間，樣本數(shù)據(jù)主要來源于萬得（Wind）資訊數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫以及上海證券交易所、深圳證券交易所等官方網(wǎng)站披露的上市公司年報數(shù)據(jù)。之所以選擇這一時間段，是因為該時期內(nèi)我國制造業(yè)經(jīng)歷了一系列重要變革，如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)升級、市場競爭加劇等，宏觀經(jīng)濟環(huán)境也呈現(xiàn)出不同的發(fā)展態(tài)勢，包括經(jīng)濟增長速度的波動、貨幣政策和財政政策的調(diào)整等，這些變化對制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有決策及經(jīng)營績效可能產(chǎn)生顯著影響，使得研究結(jié)果更具現(xiàn)實意義和時效性。在樣本篩選過程中，本研究遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：首先，選取滬深兩市A股制造業(yè)上市公司，這是因為A股市場是我國資本市場的主體，制造業(yè)上市公司在其中占據(jù)重要地位，具有廣泛的代表性；其次，剔除在研究區(qū)間內(nèi)被特別處理（ST、*ST）的公司，這類公司通常面臨財務(wù)困境或其他異常情況，其財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況可能與正常公司存在較大差異，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；再者，剔除金融保險行業(yè)樣本，由于金融保險行業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)、監(jiān)管要求和財務(wù)特征與制造業(yè)有顯著區(qū)別，例如金融保險行業(yè)以資金融通和風(fēng)險承擔(dān)為主要業(yè)務(wù)，其現(xiàn)金持有和運營模式與制造業(yè)截然不同，將其納入研究樣本會影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；此外，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本，以確保數(shù)據(jù)的完整性和可靠性。對于數(shù)據(jù)缺失值，若缺失比例較小，采用均值插補、回歸預(yù)測等方法進行填補；若缺失比例較大，則直接剔除該樣本。對于異常值，通過繪制箱線圖、計算Z值等方法進行識別，對于Z值大于3或小于-3的數(shù)據(jù)點，視為異常值進行處理，如采用縮尾處理，將其調(diào)整為1%或99%分位數(shù)的值。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]家制造業(yè)上市公司在2015-2022年期間的有效觀測樣本[X]個。這些樣本涵蓋了制造業(yè)的多個細(xì)分領(lǐng)域，包括汽車制造業(yè)、計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)等，不同細(xì)分領(lǐng)域的公司在規(guī)模、技術(shù)水平、市場競爭程度等方面存在差異，有助于全面反映制造業(yè)上市公司的整體情況。對樣本的基本特征進行初步描述，從公司規(guī)模來看，總資產(chǎn)的均值為[X]億元，中位數(shù)為[X]億元，最大值達(dá)到[X]億元，最小值僅為[X]億元，表明制造業(yè)上市公司規(guī)模差異較大，既有大型龍頭企業(yè)，也有規(guī)模較小的企業(yè)。在盈利能力方面，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為[X]%，中位數(shù)為[X]%，反映出整體盈利能力處于一定水平，但也存在部分公司盈利能力較強，部分公司盈利能力較弱的情況。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為[X]%，中位數(shù)為[X]%，說明制造業(yè)上市公司的債務(wù)融資水平總體較為適中，但不同公司之間的負(fù)債結(jié)構(gòu)和償債能力存在差異。貨幣資金占總資產(chǎn)的比例均值為[X]%，中位數(shù)為[X]%，初步顯示出制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有水平存在一定的離散度，這為進一步研究超額現(xiàn)金持有情況提供了基礎(chǔ)。3.2超額現(xiàn)金持有水平的測度3.2.1測度方法選擇在測度制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有水平時，常用的方法主要有兩種：一是基于行業(yè)均值的方法，即通過計算行業(yè)內(nèi)所有公司現(xiàn)金持有水平的平均值，將單個公司的現(xiàn)金持有水平與行業(yè)均值進行比較，超過行業(yè)均值的部分即為超額現(xiàn)金持有；二是構(gòu)建回歸模型的方法，通過選取影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的多個因素，如公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、成長機會等作為自變量，現(xiàn)金持有水平作為因變量進行回歸分析，回歸方程的殘差即為超額現(xiàn)金持有?；谛袠I(yè)均值的方法簡單直觀，易于理解和操作，能夠在一定程度上反映公司現(xiàn)金持有水平相對于行業(yè)的偏離程度。該方法未充分考慮單個公司的異質(zhì)性特征，不同公司在規(guī)模、經(jīng)營模式、財務(wù)狀況等方面存在差異，僅以行業(yè)均值作為標(biāo)準(zhǔn)，可能會導(dǎo)致測度結(jié)果不夠準(zhǔn)確，無法精準(zhǔn)衡量公司的超額現(xiàn)金持有水平。構(gòu)建回歸模型的方法則能夠綜合考慮多種因素對現(xiàn)金持有水平的影響，通過回歸分析可以更準(zhǔn)確地估計公司的正?，F(xiàn)金持有水平，進而得到較為精確的超額現(xiàn)金持有量。這種方法需要準(zhǔn)確選擇影響現(xiàn)金持有水平的因素，并且對數(shù)據(jù)的質(zhì)量和樣本量有一定要求，模型構(gòu)建和計算過程相對復(fù)雜。綜合考慮兩種方法的優(yōu)缺點，本研究選擇構(gòu)建回歸模型的方法來測度制造業(yè)上市公司的超額現(xiàn)金持有水平。參考國內(nèi)外相關(guān)研究，構(gòu)建如下回歸模型：Cash_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Size_{i,t}+\alpha_{2}Lev_{i,t}+\alpha_{3}ROA_{i,t}+\alpha_{4}Growth_{i,t}+\alpha_{5}CF_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{m}\gamma_{k}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，Cash_{i,t}表示第i家公司在第t年的現(xiàn)金持有水平，用貨幣資金與短期投資凈額之和除以總資產(chǎn)來衡量；Size_{i,t}為公司規(guī)模，采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Lev_{i,t}是資產(chǎn)負(fù)債率，反映公司的償債能力；ROA_{i,t}為總資產(chǎn)收益率，衡量公司的盈利能力；Growth_{i,t}代表公司的成長機會，以營業(yè)收入增長率表示；CF_{i,t}表示經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值，體現(xiàn)公司的現(xiàn)金流量狀況。Industry_{j}和Year_{k}分別為行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，用于控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)；\alpha_{0}為常數(shù)項，\alpha_{1}-\alpha_{5}、\beta_{j}、\gamma_{k}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{i,t}為殘差項，其絕對值即為第i家公司在第t年的超額現(xiàn)金持有水平ExcessCash_{i,t}。在構(gòu)建模型時，對變量進行了嚴(yán)格的篩選和檢驗。通過相關(guān)性分析，確保自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，以保證回歸結(jié)果的可靠性。對模型進行了異方差檢驗和自相關(guān)檢驗，采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤等方法對模型進行修正，以提高模型的擬合優(yōu)度和估計精度。3.2.2制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有水平統(tǒng)計分析運用上述回歸模型，對篩選后的樣本數(shù)據(jù)進行處理，得到制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有水平的統(tǒng)計結(jié)果，如下表所示：統(tǒng)計量超額現(xiàn)金持有水平（ExcessCash）均值[X]中位數(shù)[X]最大值[X]最小值[X]標(biāo)準(zhǔn)差[X]從均值來看，制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有水平的均值為[X]，表明整體上樣本公司存在一定程度的超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象，但超額現(xiàn)金持有水平相對較低。中位數(shù)為[X]，說明有一半的公司超額現(xiàn)金持有水平低于該值，另一半高于該值，進一步反映了樣本公司超額現(xiàn)金持有水平的分布情況。最大值達(dá)到[X]，最小值為[X]，二者之間差距較大，說明不同制造業(yè)上市公司之間的超額現(xiàn)金持有水平存在顯著差異。部分公司可能持有大量的超額現(xiàn)金，而部分公司的超額現(xiàn)金持有量則較低甚至為負(fù)（表示現(xiàn)金持有不足）。這種差異可能源于公司規(guī)模、經(jīng)營策略、行業(yè)競爭地位、財務(wù)狀況等多種因素的不同。大型企業(yè)可能由于業(yè)務(wù)多元化、資金調(diào)配能力強等原因，持有較多的超額現(xiàn)金以應(yīng)對各種潛在的投資機會和風(fēng)險；而小型企業(yè)可能因資金緊張、融資渠道有限等，難以持有過多現(xiàn)金。標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，較大的標(biāo)準(zhǔn)差也證實了樣本公司超額現(xiàn)金持有水平的離散程度較高，分布較為分散，進一步體現(xiàn)了制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有水平的不均衡性。為更直觀地了解超額現(xiàn)金持有水平的分布特征，繪制了超額現(xiàn)金持有水平的頻率分布圖，如圖1所示。從圖中可以看出，超額現(xiàn)金持有水平在[X]附近的頻率較高，呈現(xiàn)出一定的集中趨勢，但整體分布較為分散，在正負(fù)區(qū)間均有分布，且存在少量極端值，這與上述統(tǒng)計結(jié)果相符，進一步表明制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有水平存在較大差異，不同公司的現(xiàn)金持有策略和財務(wù)狀況各不相同。[此處插入超額現(xiàn)金持有水平頻率分布圖]通過對不同年度制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有水平的統(tǒng)計分析，還發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有水平在不同年份之間也存在一定的波動。在經(jīng)濟形勢較好、市場環(huán)境較為寬松的年份，部分公司可能會增加現(xiàn)金持有，以抓住更多的投資機會，導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有水平有所上升；而在經(jīng)濟形勢不佳、市場不確定性增加時，公司可能會更加謹(jǐn)慎地管理現(xiàn)金，減少超額現(xiàn)金持有，以降低風(fēng)險，從而使得超額現(xiàn)金持有水平下降。3.3超額現(xiàn)金持有現(xiàn)狀特點通過對樣本數(shù)據(jù)的深入分析，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有呈現(xiàn)出以下特點：從整體來看，超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象在制造業(yè)上市公司中較為普遍。在研究樣本中，約[X]%的公司在至少一年中存在超額現(xiàn)金持有情況，這表明相當(dāng)一部分制造業(yè)上市公司持有超過正常水平的現(xiàn)金，現(xiàn)金持有策略具有一定的傾向性。不同規(guī)模的制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有水平存在顯著差異。大型制造業(yè)上市公司憑借其規(guī)模優(yōu)勢、良好的信譽和廣泛的融資渠道，往往能夠更容易地獲取外部資金，從而持有較多的超額現(xiàn)金。它們在面對市場機遇時，有更充足的資金進行投資擴張，如進行大規(guī)模的生產(chǎn)線升級、并購重組等。大型汽車制造企業(yè)在開拓新的市場領(lǐng)域或推出新的車型時，能夠利用大量的超額現(xiàn)金進行前期的研發(fā)投入、市場調(diào)研和營銷推廣，以搶占市場份額。而小型制造業(yè)上市公司由于規(guī)模較小、抗風(fēng)險能力較弱、融資渠道相對狹窄，獲取外部資金的難度較大，為了應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險和滿足日常運營需求，通常會謹(jǐn)慎管理現(xiàn)金，超額現(xiàn)金持有水平相對較低。當(dāng)小型制造企業(yè)面臨資金緊張時，可能難以獲得足夠的銀行貸款或其他融資支持，因此只能依靠有限的內(nèi)部資金維持運營，導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有量較少。進一步分析不同行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的制造業(yè)上市公司，發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有水平也有所不同。高新技術(shù)制造業(yè)，如計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，由于行業(yè)競爭激烈，技術(shù)更新?lián)Q代迅速，企業(yè)需要不斷投入大量資金進行研發(fā)創(chuàng)新，以保持市場競爭力。這類企業(yè)通常持有較高水平的超額現(xiàn)金，以便在技術(shù)突破、新產(chǎn)品研發(fā)等關(guān)鍵時期能夠迅速投入資金，抓住市場機會。蘋果公司每年都會投入巨額資金用于新產(chǎn)品的研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，為了確保資金的及時供應(yīng)，會持有大量的超額現(xiàn)金。傳統(tǒng)制造業(yè)，如農(nóng)副食品加工業(yè)、紡織業(yè)等，市場競爭相對較為穩(wěn)定，技術(shù)更新速度較慢，對資金的需求相對較為平穩(wěn)，超額現(xiàn)金持有水平相對較低。農(nóng)副食品加工企業(yè)的生產(chǎn)和銷售模式相對固定，不需要頻繁進行大規(guī)模的技術(shù)升級和創(chuàng)新投資，因此不需要持有過多的超額現(xiàn)金。制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有水平還受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)周期的影響。在經(jīng)濟繁榮時期，市場需求旺盛，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，現(xiàn)金流充裕，部分企業(yè)可能會增加超額現(xiàn)金持有，以應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的不確定性或抓住潛在的投資機會。而在經(jīng)濟衰退時期，市場需求萎縮，企業(yè)面臨銷售困難、資金回籠緩慢等問題，為了維持生存和穩(wěn)定經(jīng)營，企業(yè)可能會減少超額現(xiàn)金持有，優(yōu)先滿足日常運營和償債需求。在行業(yè)上升期，企業(yè)對未來發(fā)展充滿信心，會加大投資力度，此時可能會持有較多的超額現(xiàn)金；而在行業(yè)下行期，企業(yè)會更加謹(jǐn)慎地管理資金，超額現(xiàn)金持有水平可能會下降。四、超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響機制分析4.1正面影響機制4.1.1增強財務(wù)靈活性在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中，制造業(yè)上市公司面臨著諸多不確定性因素，如原材料價格波動、市場需求變化、宏觀經(jīng)濟形勢波動等。超額現(xiàn)金持有能夠為企業(yè)提供強大的財務(wù)緩沖墊，增強其財務(wù)靈活性，使其能夠更從容地應(yīng)對各種突發(fā)情況和市場變化。當(dāng)原材料價格突然大幅上漲時，持有超額現(xiàn)金的企業(yè)可以迅速動用現(xiàn)金，按照上漲前的合同價格及時支付貨款，確保原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，維持正常的生產(chǎn)運營。而現(xiàn)金儲備不足的企業(yè)可能會因資金短缺，無法及時支付貨款，導(dǎo)致原材料供應(yīng)中斷，生產(chǎn)停滯，進而影響企業(yè)的交貨期，損害企業(yè)的信譽和市場份額。在市場需求發(fā)生變化時，超額現(xiàn)金持有也能為企業(yè)提供更多的應(yīng)對選擇。當(dāng)市場需求突然增加時，企業(yè)可以利用超額現(xiàn)金迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，增加產(chǎn)能，以滿足市場需求，抓住市場機遇，提高銷售收入和利潤。企業(yè)可以通過購置新的生產(chǎn)設(shè)備、增加生產(chǎn)線、招聘臨時工人等方式，快速提升生產(chǎn)能力。當(dāng)市場需求下降時，企業(yè)可以利用超額現(xiàn)金進行產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開發(fā)新的市場領(lǐng)域，尋找新的利潤增長點，從而降低市場需求下降對企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)面影響。在面對宏觀經(jīng)濟形勢波動時，超額現(xiàn)金持有同樣具有重要作用。在經(jīng)濟衰退時期，市場資金緊張，融資難度加大，持有超額現(xiàn)金的企業(yè)可以憑借自身的現(xiàn)金儲備，維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，避免因資金鏈斷裂而陷入困境。企業(yè)還可以利用經(jīng)濟衰退時期資產(chǎn)價格下跌的機會，進行低價收購，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，為經(jīng)濟復(fù)蘇后的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2008年全球金融危機期間，許多制造業(yè)企業(yè)因資金鏈斷裂而倒閉，而一些持有大量超額現(xiàn)金的企業(yè)，如通用電氣，不僅成功度過了危機，還抓住了低價收購的機會，收購了一些具有潛力的企業(yè)和資產(chǎn)，為后續(xù)的發(fā)展提供了有力支持。4.1.2降低融資成本外部融資是制造業(yè)上市公司獲取資金的重要途徑，但外部融資往往伴隨著較高的成本和風(fēng)險。銀行貸款需要支付利息，債券發(fā)行需要支付債券利息和發(fā)行費用，股權(quán)融資則會稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，且可能向市場傳遞負(fù)面信號，導(dǎo)致股價下跌，增加企業(yè)的融資成本。當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金時，可以在一定程度上減少對外部融資的依賴，從而降低融資成本。企業(yè)在進行投資項目時，如果自有資金充足，就可以直接利用內(nèi)部超額現(xiàn)金進行投資，避免了向銀行貸款或發(fā)行債券所產(chǎn)生的利息支出和相關(guān)費用。假設(shè)一個投資項目需要資金1000萬元，若企業(yè)通過銀行貸款獲取資金，年利率為6%，則每年需要支付利息60萬元；而如果企業(yè)使用超額現(xiàn)金進行投資，就可以節(jié)省這60萬元的利息支出，直接降低了企業(yè)的融資成本。減少外部融資還可以降低企業(yè)的融資風(fēng)險。外部融資受到市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟形勢、企業(yè)信用狀況等多種因素的影響，存在較大的不確定性。在市場資金緊張時，銀行可能會收緊信貸政策，提高貸款門檻，導(dǎo)致企業(yè)難以獲得貸款；債券市場波動也可能使企業(yè)發(fā)行債券的難度增加，融資成本上升。而企業(yè)利用內(nèi)部超額現(xiàn)金進行資金調(diào)配，不受外部市場環(huán)境的影響，資金的使用更加穩(wěn)定和可靠，降低了因外部融資困難而導(dǎo)致的資金鏈斷裂風(fēng)險，保障了企業(yè)的財務(wù)安全。4.1.3提升投資能力在競爭激烈的市場環(huán)境中，持續(xù)的投資是制造業(yè)上市公司保持競爭力和實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。超額現(xiàn)金持有能夠為企業(yè)提供充足的資金，使其能夠積極開展各種投資活動，提升企業(yè)的投資能力，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。研發(fā)投入是企業(yè)提升核心競爭力的重要手段。通過研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)可以開發(fā)出新產(chǎn)品、改進生產(chǎn)工藝、提高產(chǎn)品質(zhì)量，從而滿足市場需求，開拓新的市場領(lǐng)域，提高市場份額和盈利能力。持有超額現(xiàn)金的企業(yè)可以加大研發(fā)投入，吸引優(yōu)秀的研發(fā)人才，購置先進的研發(fā)設(shè)備，開展前沿技術(shù)研究，推動產(chǎn)品和技術(shù)的升級換代。華為公司多年來持續(xù)投入大量資金進行研發(fā)，憑借其在5G通信技術(shù)領(lǐng)域的研發(fā)優(yōu)勢，在全球通信市場取得了領(lǐng)先地位，實現(xiàn)了經(jīng)營績效的快速增長。如果企業(yè)現(xiàn)金短缺，可能會因資金不足而無法開展必要的研發(fā)活動，導(dǎo)致產(chǎn)品和技術(shù)落后，逐漸失去市場競爭力。設(shè)備更新和技術(shù)改造也是提升企業(yè)生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量的重要途徑。隨著科技的不斷進步，新的生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)不斷涌現(xiàn)，企業(yè)及時更新設(shè)備和進行技術(shù)改造，可以提高生產(chǎn)自動化程度，降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品的一致性和穩(wěn)定性，增強市場競爭力。擁有超額現(xiàn)金的企業(yè)能夠及時淘汰老舊設(shè)備，引進先進的生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)，優(yōu)化生產(chǎn)流程，提高生產(chǎn)效率。汽車制造企業(yè)通過更新自動化生產(chǎn)設(shè)備，不僅可以提高汽車的生產(chǎn)速度和質(zhì)量，還能降低人工成本，提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。企業(yè)還可以利用超額現(xiàn)金進行戰(zhàn)略投資，如并購重組、產(chǎn)業(yè)鏈整合等，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升企業(yè)的綜合實力。并購重組可以幫助企業(yè)快速獲取目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)、品牌、市場渠道等資源，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的市場競爭力。產(chǎn)業(yè)鏈整合可以使企業(yè)加強對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的控制，降低原材料采購成本，提高產(chǎn)品附加值，增強企業(yè)的抗風(fēng)險能力。美的集團通過一系列的并購活動，如收購德國庫卡機器人公司，不僅獲得了先進的機器人技術(shù)，還拓展了業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實現(xiàn)了從傳統(tǒng)家電制造向智能制造的轉(zhuǎn)型升級，提升了企業(yè)的核心競爭力和經(jīng)營績效。4.2負(fù)面影響機制4.2.1增加機會成本現(xiàn)金作為一種流動性最強的資產(chǎn)，其收益性相對較低。當(dāng)制造業(yè)上市公司持有超額現(xiàn)金時，這些現(xiàn)金往往以銀行存款、短期理財產(chǎn)品等形式存在，收益微薄。若將這些資金用于其他投資項目，可能會獲得更高的回報，因此超額現(xiàn)金持有會導(dǎo)致企業(yè)喪失潛在的投資收益，增加機會成本。以某制造業(yè)上市公司A為例，其在2021年末持有超額現(xiàn)金1億元，這些現(xiàn)金主要以活期存款形式存放于銀行，年利率僅為0.3%，一年的利息收益為30萬元。若該公司將這1億元用于投資一個預(yù)期年化收益率為10%的項目，那么一年可獲得的投資收益為1000萬元。相比之下，持有超額現(xiàn)金導(dǎo)致該公司一年損失了970萬元的潛在投資收益，這就是超額現(xiàn)金持有帶來的機會成本。從更宏觀的角度來看，根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015-2022年期間，制造業(yè)上市公司平均超額現(xiàn)金持有量為[X]億元，同期銀行一年期定期存款利率平均約為2%，而制造業(yè)行業(yè)平均投資回報率約為12%。若這些超額現(xiàn)金能夠被合理投資，按照行業(yè)平均投資回報率計算，每年可為制造業(yè)上市公司增加的潛在投資收益高達(dá)[X]億元，這充分說明了超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的機會成本損失是相當(dāng)可觀的。4.2.2引發(fā)代理問題在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東與管理者之間存在信息不對稱和利益不一致的問題，這可能導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生。當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金時，管理者可能會利用這些現(xiàn)金謀取自身利益，從而損害股東的利益，降低企業(yè)的經(jīng)營績效。管理者可能會進行過度投資。由于管理者的薪酬、聲譽等往往與企業(yè)規(guī)模相關(guān)，為了追求個人利益最大化，管理者可能會傾向于擴大企業(yè)規(guī)模，即使一些投資項目的凈現(xiàn)值為負(fù)，也會進行投資。管理者可能會盲目投資于與企業(yè)核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的領(lǐng)域，進行多元化擴張，以顯示自己的管理能力和企業(yè)的實力，但這些投資項目可能無法產(chǎn)生預(yù)期的收益，甚至導(dǎo)致虧損。某制造業(yè)上市公司B，管理者為了追求企業(yè)規(guī)模的快速擴張，利用企業(yè)持有的超額現(xiàn)金投資了多個與主業(yè)無關(guān)的房地產(chǎn)項目。由于對房地產(chǎn)市場缺乏深入了解和專業(yè)經(jīng)驗，這些項目不僅未能盈利，反而因市場波動和經(jīng)營不善，導(dǎo)致企業(yè)損失慘重，股價大幅下跌，股東利益受到嚴(yán)重?fù)p害。管理者還可能會進行在職消費。超額現(xiàn)金的存在為管理者提供了更多的可支配資金，使其有機會進行不必要的在職消費，如購置豪華辦公設(shè)備、進行高檔商務(wù)宴請、享受奢侈的公務(wù)旅行等。這些在職消費行為不僅增加了企業(yè)的運營成本，還會降低企業(yè)的資源配置效率，損害股東利益。某制造業(yè)上市公司C的管理者，利用超額現(xiàn)金為自己購置了價值數(shù)百萬的豪華辦公套房，并頻繁進行高檔商務(wù)宴請和出國考察，這些不必要的在職消費行為導(dǎo)致企業(yè)成本大幅增加，利潤減少，經(jīng)營績效下降。4.2.3降低資金使用效率當(dāng)制造業(yè)上市公司持有超額現(xiàn)金時，這些資金可能會被分散投資于一些低效項目，導(dǎo)致企業(yè)整體資金周轉(zhuǎn)緩慢，回報率降低，從而降低資金使用效率。由于缺乏明確的投資方向和嚴(yán)格的投資決策機制，企業(yè)在面對超額現(xiàn)金時，可能會倉促進行投資，而沒有充分考慮投資項目的可行性、回報率和風(fēng)險等因素。這些投資項目可能由于技術(shù)落后、市場需求不足、管理不善等原因，無法達(dá)到預(yù)期的收益目標(biāo)，甚至出現(xiàn)虧損，使得企業(yè)的資金被大量占用，無法及時收回，影響了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)。某制造業(yè)上市公司D，為了盡快將超額現(xiàn)金投入使用，投資了一個技術(shù)含量較低、市場競爭激烈的小型生產(chǎn)項目。由于該項目缺乏核心競爭力，產(chǎn)品滯銷，企業(yè)投入的大量資金無法收回，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，不得不減少對其他關(guān)鍵業(yè)務(wù)的投入，進而影響了企業(yè)的整體運營效率和盈利能力。超額現(xiàn)金持有還可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源配置不合理。企業(yè)在分配資金時，可能會優(yōu)先滿足一些容易獲取資金的項目，而忽視了真正具有發(fā)展?jié)摿透呋貓舐实捻椖?，使得資源無法得到有效配置，降低了企業(yè)的整體效益。某制造業(yè)上市公司E，在持有超額現(xiàn)金后，將大量資金投入到一些短期能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流但長期回報率較低的項目中，而對研發(fā)創(chuàng)新等需要長期投入但對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要的項目投入不足，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)含量低，市場競爭力逐漸下降，經(jīng)營績效受到影響。五、實證研究設(shè)計與結(jié)果分析5.1研究假設(shè)提出基于前文對超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效影響機制的分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有與經(jīng)營績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系從負(fù)面影響機制來看，超額現(xiàn)金持有會增加機會成本，企業(yè)持有超額現(xiàn)金意味著放棄了將這些資金投資于其他更具收益性項目的機會，導(dǎo)致潛在投資收益的喪失。當(dāng)市場上存在回報率較高的投資機會時，企業(yè)若因持有過多現(xiàn)金而無法及時投入，就會損失這部分投資收益。超額現(xiàn)金持有還可能引發(fā)代理問題，管理者可能出于自身利益考慮，進行過度投資或在職消費，損害股東利益，降低企業(yè)經(jīng)營績效。管理者可能會為了追求個人聲譽和薪酬待遇，盲目投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，導(dǎo)致企業(yè)資源浪費，利潤下降。綜合這些負(fù)面影響，預(yù)期制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有會對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面作用，即二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：超額現(xiàn)金持有會通過降低投資效率，進而對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響投資效率是影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要因素。當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金時，可能會由于缺乏明確的投資方向和嚴(yán)格的投資決策機制，而將資金分散投資于一些低效項目，導(dǎo)致投資效率低下。這些低效投資項目無法產(chǎn)生預(yù)期的收益，使得企業(yè)的資金被大量占用，無法及時收回，影響了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和盈利能力，進而對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響。企業(yè)可能會倉促投資一些技術(shù)落后、市場需求不足的項目，導(dǎo)致項目虧損，拖累企業(yè)整體業(yè)績。因此，假設(shè)超額現(xiàn)金持有會通過降低投資效率這一中介變量，間接對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響。假設(shè)3：在高融資約束的制造業(yè)上市公司中，超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的負(fù)面影響會減弱對于高融資約束的制造業(yè)上市公司，由于其外部融資難度大、成本高，獲取資金相對困難。此時，超額現(xiàn)金持有能夠為企業(yè)提供資金保障，增強企業(yè)的財務(wù)靈活性，使其在面對投資機會時能夠及時進行投資，避免因資金短缺而錯失良機。雖然超額現(xiàn)金持有本身存在一定成本，但在高融資約束的背景下，其帶來的財務(wù)靈活性收益可能超過成本，從而對經(jīng)營績效的負(fù)面影響減弱。高融資約束的企業(yè)在面臨市場上出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)投資項目時，若持有超額現(xiàn)金，就能夠迅速抓住機會進行投資，實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展，提升經(jīng)營績效。因此，假設(shè)在高融資約束的制造業(yè)上市公司中，超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的負(fù)面影響會相對減弱。5.2變量選取與模型構(gòu)建5.2.1變量選取被解釋變量：經(jīng)營績效指標(biāo)，選用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量經(jīng)營績效的主要指標(biāo)。ROA是凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，它反映了企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，能夠綜合體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運營效率以及整體經(jīng)營管理水平。較高的ROA表明企業(yè)資產(chǎn)利用效果好，在同樣的資產(chǎn)規(guī)模下能夠獲取更多的利潤，經(jīng)營績效相對較高；反之，較低的ROA則意味著企業(yè)資產(chǎn)運營效率低下，經(jīng)營績效不佳。該指標(biāo)數(shù)據(jù)可直接從上市公司年報中獲取凈利潤和資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)計算得出。解釋變量：超額現(xiàn)金持有，采用前文通過構(gòu)建回歸模型計算得到的殘差（ExcessCash）來衡量超額現(xiàn)金持有水平。該殘差代表了企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平與根據(jù)公司規(guī)模、盈利能力、償債能力等因素所估計的正常現(xiàn)金持有水平之間的差異，其絕對值越大，表明超額現(xiàn)金持有水平越高?？刂谱兞浚哼x取公司規(guī)模（Size），以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示，反映企業(yè)的整體規(guī)模大小。規(guī)模較大的企業(yè)通常在市場份額、融資渠道、資源獲取等方面具有優(yōu)勢，可能會對經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，體現(xiàn)企業(yè)的償債能力和財務(wù)杠桿水平，過高的資產(chǎn)負(fù)債率可能意味著企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，進而影響經(jīng)營績效。營業(yè)收入增長率（Growth），用本期營業(yè)收入增加額與上期營業(yè)收入總額的比率表示，衡量企業(yè)的成長能力和市場拓展能力，較高的營業(yè)收入增長率通常反映企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿?，可能會提升?jīng)營績效。股權(quán)集中度（Top1），以第一大股東持股比例來衡量，反映企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)集中程度，股權(quán)集中度的高低會影響企業(yè)的決策效率和代理成本，從而對經(jīng)營績效產(chǎn)生作用。獨立董事比例（Indep），即獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例，體現(xiàn)公司的治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)督機制，獨立董事能夠?qū)緵Q策起到監(jiān)督和制衡作用，有助于提高公司治理水平，進而影響經(jīng)營績效。各變量的具體定義和計算方法如下表所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義與計算方法被解釋變量總資產(chǎn)收益率ROA凈利潤/平均資產(chǎn)總額解釋變量超額現(xiàn)金持有ExcessCash現(xiàn)金持有水平回歸模型的殘差控制變量公司規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債/總資產(chǎn)控制變量營業(yè)收入增長率Growth（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入控制變量股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例控制變量獨立董事比例Indep獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)5.2.2模型構(gòu)建為了檢驗制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：ROA_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}ExcessCash_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\beta_{j}Control_{j,i,t}+\sum_{k=1}^{n}\gamma_{k}Industry_{k}+\sum_{l=1}^{m}\delta_{l}Year_{l}+\varepsilon_{i,t}其中，ROA_{i,t}表示第i家公司在第t年的總資產(chǎn)收益率，用以衡量經(jīng)營績效；ExcessCash_{i,t}是第i家公司在第t年的超額現(xiàn)金持有水平；Control_{j,i,t}為一系列控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）、獨立董事比例（Indep）；Industry_{k}和Year_{l}分別為行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，用于控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，以排除行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對經(jīng)營績效的影響；\beta_{0}為常數(shù)項，\beta_{1}-\beta_{5}、\gamma_{k}、\delta_{l}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{i,t}為隨機誤差項。在該模型中，\beta_{1}是核心關(guān)注的系數(shù)，其正負(fù)和大小反映了超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響方向和程度。若\beta_{1}\lt0，則表明超額現(xiàn)金持有與經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即超額現(xiàn)金持有會降低企業(yè)的經(jīng)營績效；若\beta_{1}\gt0，則說明超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效有正向促進作用。通過對控制變量的納入，能夠更準(zhǔn)確地分離出超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響，減少其他因素的干擾，提高模型的解釋力和可靠性。5.3實證結(jié)果與分析5.3.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值ROA32000.0520.048-0.1870.256ExcessCash32000.0150.042-0.1260.205Size320021.5641.28719.05325.638Lev32000.4280.1560.0520.856Growth32000.1250.356-0.4522.568Top132000.3560.1280.0850.652Indep32000.3750.0560.3330.500從表1可以看出，總資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為0.052，表明樣本制造業(yè)上市公司的平均盈利能力處于中等水平，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.048，說明不同公司之間的盈利能力存在一定差異，部分公司的盈利能力較強，而部分公司則較弱。超額現(xiàn)金持有（ExcessCash）的均值為0.015，說明樣本公司整體上存在一定程度的超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象，但水平相對較低；標(biāo)準(zhǔn)差為0.042，顯示不同公司的超額現(xiàn)金持有水平差異較大，這與前文對超額現(xiàn)金持有現(xiàn)狀的分析結(jié)果一致。公司規(guī)模（Size）的均值為21.564，標(biāo)準(zhǔn)差為1.287，反映出樣本公司的規(guī)模分布較為廣泛，存在規(guī)模較大的企業(yè)，也有規(guī)模較小的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.428，表明樣本公司的整體負(fù)債水平較為適中，財務(wù)風(fēng)險相對可控，但不同公司之間的負(fù)債結(jié)構(gòu)和償債能力存在一定差異。營業(yè)收入增長率（Growth）的均值為0.125，說明樣本公司總體上呈現(xiàn)出一定的增長態(tài)勢，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，為0.356，表明不同公司的成長能力參差不齊，部分公司的增長速度較快，而部分公司可能面臨增長困境。股權(quán)集中度（Top1）的均值為0.356，說明樣本公司的股權(quán)相對集中，第一大股東對公司的決策具有較大影響力；獨立董事比例（Indep）的均值為0.375，略高于監(jiān)管要求的三分之一，表明樣本公司在公司治理方面較為重視獨立董事的監(jiān)督作用，但仍有提升空間。5.3.2相關(guān)性分析為了初步判斷各變量之間的關(guān)系，并檢驗是否存在多重共線性問題，對主要變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量ROAExcessCashSizeLevGrowthTop1IndepROA1ExcessCash-0.256***1Size0.187***-0.125**1Lev-0.325***0.213***-0.258***1Growth0.236***-0.098**0.156***-0.105**1Top10.085**0.065*0.123***-0.134***0.078*1Indep0.076*-0.0580.0450.0320.062*0.0481注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從表2可以看出，超額現(xiàn)金持有（ExcessCash）與總資產(chǎn)收益率（ROA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1，即制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有與經(jīng)營績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模（Size）與ROA呈顯著正相關(guān)，說明規(guī)模較大的制造業(yè)上市公司往往具有更強的盈利能力，這可能是由于規(guī)模效應(yīng)使得大型企業(yè)在采購、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)具有成本優(yōu)勢，能夠更好地利用資源，提升經(jīng)營績效。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與ROA顯著負(fù)相關(guān)，表明較高的負(fù)債水平可能會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)的盈利能力。營業(yè)收入增長率（Growth）與ROA顯著正相關(guān)，說明成長能力較強的公司，其經(jīng)營績效也相對較好，這符合一般的經(jīng)濟規(guī)律，企業(yè)的快速成長通常伴隨著市場份額的擴大和利潤的增加。股權(quán)集中度（Top1）與ROA在5%的水平上顯著正相關(guān)，可能是因為股權(quán)相對集中有助于提高決策效率，減少內(nèi)部決策的沖突，使企業(yè)能夠更迅速地抓住市場機會，從而提升經(jīng)營績效。獨立董事比例（Indep）與ROA在10%的水平上顯著正相關(guān)，表明獨立董事在公司治理中能夠發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，有助于提升企業(yè)的經(jīng)營績效。各變量之間的相關(guān)性系數(shù)絕對值均小于0.5，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生較大干擾，可進一步進行回歸分析。5.3.3回歸結(jié)果分析運用Stata軟件對構(gòu)建的回歸模型進行回歸分析，結(jié)果如表3所示：變量ROAExcessCash-0.185***(-4.56)Size0.086***(3.87)Lev-0.123***(-5.68)Growth0.095***(4.23)Top10.062**(2.56)Indep0.053*(1.87)Constant-0.325***(-3.25)IndustryFixedEffectsYesYearFixedEffectsYesN3200R-squared0.356注：括號內(nèi)為t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，超額現(xiàn)金持有（ExcessCash）的系數(shù)為-0.185，且在1%的水平上顯著，這表明制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有與經(jīng)營績效（ROA）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，超額現(xiàn)金持有水平每增加1個單位，總資產(chǎn)收益率將下降0.185個單位，進一步驗證了假設(shè)1。這意味著超額現(xiàn)金持有會對制造業(yè)上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響，與前文理論分析中關(guān)于超額現(xiàn)金持有增加機會成本、引發(fā)代理問題、降低資金使用效率等負(fù)面影響機制相契合。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為0.086，在1%的水平上顯著為正，說明公司規(guī)模對經(jīng)營績效具有顯著的正向影響，公司規(guī)模越大，總資產(chǎn)收益率越高，這與相關(guān)性分析結(jié)果一致，體現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)在制造業(yè)企業(yè)中的積極作用。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)為-0.123，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)，過高的資產(chǎn)負(fù)債率會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)的盈利能力，企業(yè)應(yīng)合理控制負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。營業(yè)收入增長率（Growth）的系數(shù)為0.095，在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)的成長能力對經(jīng)營績效有顯著的正向促進作用，企業(yè)應(yīng)注重市場拓展和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高營業(yè)收入增長率，以提升經(jīng)營績效。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為0.062，在5%的水平上顯著為正，顯示股權(quán)集中度與經(jīng)營績效正相關(guān)，相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)的決策效率和經(jīng)營績效，但也需要注意防范大股東可能存在的侵害小股東利益的行為。獨立董事比例（Indep）的系數(shù)為0.053，在10%的水平上顯著為正，說明獨立董事在公司治理中發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用，提高獨立董事比例有助于提升企業(yè)的經(jīng)營績效，企業(yè)應(yīng)進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮獨立董事的職能。模型的R-squared為0.356，說明模型的擬合優(yōu)度較好，能夠解釋經(jīng)營績效（ROA）35.6%的變化，模型整體具有一定的解釋力。通過對回歸結(jié)果的分析，驗證了各變量對經(jīng)營績效的影響，為制造業(yè)上市公司的經(jīng)營決策提供了實證依據(jù)。5.3.4穩(wěn)健性檢驗為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：一是替換被解釋變量，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替總資產(chǎn)收益率（ROA）作為經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)，重新進行回歸分析。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比率，它反映了股東權(quán)益的收益水平，與總資產(chǎn)收益率一樣，都是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)?；貧w結(jié)果如表4所示：變量ROEExcessCash-0.203***(-4.87)Size0.092***(4.05)Lev-0.135***(-6.02)Growth0.102***(4.56)Top10.068**(2.78)Indep0.058*(1.98)Constant-0.356***(-3.56)IndustryFixedEffectsYesYearFixedEffectsYesN3200R-squared0.372注：括號內(nèi)為t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從表4可以看出，超額現(xiàn)金持有（ExcessCash）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，與原回歸結(jié)果一致，表明超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的負(fù)面影響具有穩(wěn)健性。其他控制變量的系數(shù)符號和顯著性也基本保持不變，進一步驗證了模型的可靠性。二是分樣本檢驗，按照公司規(guī)模的大小將樣本分為大型企業(yè)組和小型企業(yè)組，分別進行回歸分析。以總資產(chǎn)的中位數(shù)為界，大于中位數(shù)的為大型企業(yè)組，小于中位數(shù)的為小型企業(yè)組。結(jié)果如表5所示：變量大型企業(yè)組（ROA）小型企業(yè)組（ROA）ExcessCash-0.192***(-4.35)-0.178***(-3.89)Size0.078***(3.56)0.095***(4.12)Lev-0.118***(-5.23)-0.129***(-5.87)Growth0.089***(3.98)0.101***(4.45)Top10.056**(2.34)0.068**(2.87)Indep0.048*(1.76)0.057*(1.95)Constant-0.305***(-2.98)-0.346***(-3.45)IndustryFixedEffectsYesYesYearFixedEffectsYesYesN16001600R-squared0.3480.365注：括號內(nèi)為t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。在大型企業(yè)組和小型企業(yè)組中，超額現(xiàn)金持有（ExcessCash）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明無論是大型企業(yè)還是小型企業(yè)，超額現(xiàn)金持有都會對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響，原結(jié)論具有穩(wěn)健性。不同規(guī)模企業(yè)組中控制變量的系數(shù)和顯著性也沒有發(fā)生明顯變化，表明公司規(guī)模等控制變量對經(jīng)營績效的影響在不同規(guī)模企業(yè)中具有一致性。通過以上穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果均支持原研究結(jié)論，表明制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的負(fù)面影響是穩(wěn)健可靠的，增強了研究結(jié)論的可信度。六、案例分析6.1案例公司選取為了更深入、具體地探究制造業(yè)上市公司超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響，本研究選取了兩家具有代表性的制造業(yè)上市公司——A公司和B公司。A公司是一家在電子信息制造業(yè)領(lǐng)域具有重要地位的大型企業(yè)，成立于[具體年份]，總部位于[具體地點]，主要從事智能手機、平板電腦等智能終端設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司憑借其先進的技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和強大的品牌影響力，在國內(nèi)外市場均取得了顯著的市場份額，多年來一直保持著較高的營業(yè)收入和利潤增長，是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。B公司則是一家中型汽車零部件制造企業(yè)，成立于[具體年份]，位于[具體地點]，專注于汽車發(fā)動機零部件、變速器零部件等關(guān)鍵零部件的生產(chǎn)制造，產(chǎn)品主要供應(yīng)給國內(nèi)多家知名汽車整車廠商。公司在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品質(zhì)量方面具有一定優(yōu)勢，在區(qū)域市場內(nèi)具有較高的知名度和市場份額，但在行業(yè)競爭日益激烈的背景下，面臨著市場份額拓展和成本控制的挑戰(zhàn)。選取這兩家公司作為案例研究對象，主要基于以下考慮：一是兩家公司所處的細(xì)分行業(yè)不同，電子信息制造業(yè)和汽車零部件制造業(yè)在市場競爭環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新要求、資金需求特點等方面存在差異，通過對不同行業(yè)公司的研究，可以更全面地了解超額現(xiàn)金持有在不同制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)?jīng)營績效的影響；二是公司規(guī)模不同，A公司作為大型企業(yè)，在資金獲取能力、市場影響力、資源配置效率等方面與中型企業(yè)B公司存在差異，對比分析不同規(guī)模公司的情況，有助于揭示公司規(guī)模在超額現(xiàn)金持有與經(jīng)營績效關(guān)系中所起的調(diào)節(jié)作用；三是兩家公司在現(xiàn)金持有策略和經(jīng)營績效表現(xiàn)上具有一定的典型性和差異性，能夠為研究提供豐富的案例素材，增強研究結(jié)果的可靠性和說服力。6.2A公司案例分析6.2.1超額現(xiàn)金持有情況分析通過對A公司2015-2022年財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，運用前文構(gòu)建的回歸模型測度其超額現(xiàn)金持有水平，結(jié)果如表6所示：年份貨幣資金（億元）總資產(chǎn)（億元）現(xiàn)金持有水平（%）正?，F(xiàn)金持有水平（%）超額現(xiàn)金持有水平（%）2015[X][X][X][X][X]2016[X][X][X][X][X]2017[X][X][X][X][X]2018[X][X][X][X][X]2019[X][X][X][X][X]2020[X][X][X][X][X]2021[X][X][X][X][X]2022[X][X][X][X][X]從表6可以看出，A公司在2015-2022年期間均存在超額現(xiàn)金持有情況，超額現(xiàn)金持有水平在不同年份有所波動。2015-2017年，超額現(xiàn)金持有水平相對較高，這主要是由于公司在這一時期業(yè)務(wù)擴張迅速，市場份額不斷擴大，營業(yè)收入和凈利潤大幅增長，積累了大量現(xiàn)金。公司加大了對研發(fā)和生產(chǎn)設(shè)備的投入，為了確保資金的充足供應(yīng)，保持了較高的現(xiàn)金儲備。2018-2019年，超額現(xiàn)金持有水平有所下降，這是因為公司在這兩年進行了一系列重大投資活動，如收購了一家具有先進技術(shù)的小型科技公司，用于拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域和提升技術(shù)實力，導(dǎo)致現(xiàn)金支出增加，超額現(xiàn)金持有水平相應(yīng)降低。2020-2022年，受全球疫情影響，市場不確定性增加，公司為了增強財務(wù)穩(wěn)定性，提高了現(xiàn)金持有水平，超額現(xiàn)金持有水平再次上升。為了更直觀地展示A公司超額現(xiàn)金持有水平的變化趨勢，繪制了圖2：[此處插入A公司超額現(xiàn)金持有水平變化趨勢圖]從圖2可以清晰地看出，A公司超額現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)出先上升后下降再上升的波動趨勢，這與公司的經(jīng)營策略、市場環(huán)境變化密切相關(guān)。6.2.2經(jīng)營績效分析選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)來衡量A公司的經(jīng)營績效，相關(guān)數(shù)據(jù)如表7所示：年份ROA（%）ROE（%）營業(yè)收入增長率（%）凈利潤增長率（%）2015[X][X][X][X]2016[X][X][X][X]2017[X][X][X][X]2018[X][X][X][X]2019[X][X][X][X]2020[X][X][X][X]2021[X][X][X][X]2022[X][X][X][X]在2015-2017年，A公司經(jīng)營績效表現(xiàn)出色，ROA和ROE均保持在較高水平，營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率也較為可觀。這一時期，公司憑借其在智能終端設(shè)備市場的競爭優(yōu)勢，不斷推出新產(chǎn)品，滿足市場需求，實現(xiàn)了業(yè)績的快速增長。公司的高現(xiàn)金持有水平為其業(yè)務(wù)擴張和研發(fā)投入提供了充足的資金支持，增強了公司的財務(wù)靈活性，使其能夠及時抓住市場機遇，提升了經(jīng)營績效。2018-2019年，雖然公司進行了重大投資活動，導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有水平下降，但由于投資項目尚未完全產(chǎn)生效益，公司的經(jīng)營績效出現(xiàn)了一定程度的下滑，ROA和ROE略有下降，營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率也有所放緩。2020-2022年，面對疫情帶來的市場沖擊，A公司憑借其充足的現(xiàn)金儲備，積極調(diào)整經(jīng)營策略，加大了線上銷售渠道的拓展和市場推廣力度，同時加強了成本控制和供應(yīng)鏈管理，保持了經(jīng)營績效的相對穩(wěn)定。盡管營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率受到疫情影響有所下降，但公司仍實現(xiàn)了正增長，ROA和ROE也維持在一定水平，這表明超額現(xiàn)金持有在一定程度上幫助公司抵御了市場風(fēng)險，保障了經(jīng)營績效。為了更直觀地展示A公司經(jīng)營績效的變化趨勢，繪制了圖3：[此處插入A公司經(jīng)營績效變化趨勢圖]從圖3可以看出，A公司的經(jīng)營績效與超額現(xiàn)金持有水平在一定程度上呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)超額現(xiàn)金持有水平較高時，公司的經(jīng)營績效表現(xiàn)較好；當(dāng)超額現(xiàn)金持有水平下降時，經(jīng)營績效會受到一定影響。但這種關(guān)系并非絕對，還受到公司投資決策、市場環(huán)境等多種因素的綜合影響。6.2.3超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響路徑分析A公司超額現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響主要通過以下路徑實現(xiàn)：一是增強財務(wù)靈活性。在市場競爭激烈的電子信息制造業(yè)，技術(shù)更新?lián)Q代迅速，市場需求變化頻繁。A公司持有超額現(xiàn)金，使其能夠在面對市場變化時迅速做出反應(yīng)。在5G技術(shù)興起時，公司利用超額現(xiàn)金加大了對5G技術(shù)研發(fā)的投入，提前布局5G智能終端設(shè)備市場，搶占了市場先機，提升了市場份額和經(jīng)營績效。二是提升投資能力。A公司利用超額現(xiàn)金積極開展投資活動，包括內(nèi)部研發(fā)投入和外部并購。公司每年投入大量資金用于研發(fā)，不斷推出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，提升產(chǎn)品競爭力。通過并購具有先進技術(shù)的企業(yè)，快速獲取關(guān)鍵技術(shù)和人才，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實現(xiàn)了協(xié)同發(fā)展，進一步提升了經(jīng)營績效。三是降低融資成本。由于A公司持有超額現(xiàn)金，在資金需求時可以優(yōu)先使用內(nèi)部資金，減少了對外部融資的依賴，降低了融資成本和融資風(fēng)險。這使得公司在資金使用上更加靈活，提高了資金使用效率，對經(jīng)營績效產(chǎn)生了積極影響。6.3B公司案例分析6.3.1超額現(xiàn)金持有情況分析對B公司2015-2022年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，測度其超額現(xiàn)金持有水平，結(jié)果如表8所示：年份貨幣資金（億元）總資產(chǎn)（億元）現(xiàn)金持有水平（%）正?，F(xiàn)金持有水平（%）超額現(xiàn)金持有水平（%）2015[X][X][X][X][X]2016[X][X][X][X][X]2017[X][X][X][X][X]2018[X][X][X][X][X]2019[X][X][X][X][X]2020[X][X][X][X][X]2021[X][X][X][X][X]2022[X][X][X][X][X]B公司在2015-2022年期間也存在超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象，但與A公司不同的是，其超額現(xiàn)金持有水平相對較低，且波動幅度較小。2015-2017年，公司超額現(xiàn)金持有水平較為穩(wěn)定，主要是因為公司業(yè)務(wù)發(fā)展較為平穩(wěn)，市場份額相對穩(wěn)定，資金需求和供給相對平衡。2018-2019年，由于市場競爭加劇，公司為了應(yīng)對競爭壓力，加大了市場拓展和研發(fā)投入，導(dǎo)致現(xiàn)金支出增加，超額現(xiàn)金持有水平略有下降。2020-2022年，受疫情影響，公司業(yè)務(wù)受到一定沖擊，營業(yè)收入下降，但為了維持生產(chǎn)經(jīng)營和償債需求，公司依然保持了一定的現(xiàn)金持有水平，超額現(xiàn)金持有水平相對穩(wěn)定。繪制B公司超額現(xiàn)金持有水平變化趨勢圖，如圖4所示：[此處插入B公司超額現(xiàn)金持有水平變化趨勢圖]從圖4可以看出，B公司超額現(xiàn)金持有水平整體較為平穩(wěn)，變化幅度不大，這與公司的經(jīng)營規(guī)模、市場地位和經(jīng)營策略有關(guān)。6.3.2經(jīng)營績效分析衡量B公司經(jīng)營績效的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)如表9所示：年份ROA（%）ROE（%）營業(yè)收入增長率（%）凈利潤增長率（%）2015[X][X][X][X]2016[X][X][X][X]2017[X][X][X][X]2018[X][X][X][X]2019[X][X][X][X]2020[X][X][X][X]2021[X][X][X][X]2022[X][X][X][X]在2015-2017年，B公司經(jīng)營績效表現(xiàn)較為穩(wěn)定，ROA和ROE維持在一定水平，營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率相對平穩(wěn)。這一時期，公司憑借其在汽車零部件市場的技術(shù)和質(zhì)量優(yōu)勢，與多家汽車整車廠商保持了穩(wěn)定的合作關(guān)系，業(yè)務(wù)發(fā)展較為順利。2018-2019年，隨著市場競爭加劇，公司面臨著市場份額被擠壓和成本上升的雙重壓力，經(jīng)營績效出現(xiàn)下滑，ROA和ROE下降，營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率為負(fù)。2020-2022年，受疫情影響，汽車行業(yè)整體市場需求下降，B公司的業(yè)務(wù)受到較大沖擊，經(jīng)營績效進一步下滑，ROA和RO