近期，2025年中國上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)相繼出爐。7月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，上半年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3個百分點。在貿(mào)易摩擦加劇、外部環(huán)境更趨復雜嚴峻的背景下，中國經(jīng)濟頂住壓力，交出了一份含金量非常高的成績單。上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)傳遞了諸多積極信號，如社會消費品零售總額增速較去年同期有所加快、全國規(guī)模以上工業(yè)增加值增長顯著、出口規(guī)模歷史同期首次突破13萬億元，同比增長7.2%等。德意志銀行、摩根士丹利等多家國際投行亦紛紛調(diào)高對中國經(jīng)濟增長的預期，顯示對中國經(jīng)濟發(fā)展充經(jīng)濟數(shù)據(jù)是經(jīng)濟運行的結果，我們要關注結果，更要關注到驅(qū)動經(jīng)濟數(shù)據(jù)的結構性力量。從經(jīng)濟長期增長的視角來看，供需結構與投資結構的平衡決定了經(jīng)濟增長的質(zhì)量、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，是需要關注的重點。一、供需結構：趨于收斂進入2022年以來，中國經(jīng)濟面臨的主要矛盾之一是供需不平衡問題，持續(xù)制約我國經(jīng)濟內(nèi)生動力。可喜的是，2025年上半年，隨著政策與市場協(xié)同發(fā)力，我國供需失衡情況得到顯著修正。制造業(yè)是國民經(jīng)濟中主要產(chǎn)能生產(chǎn)部門，出口、消費、房地產(chǎn)、基建則是主要的產(chǎn)能消耗部門，制造業(yè)投資增速與出口、消費、房地產(chǎn)和基建合計增速的差值一定程度上衡量了我國供需失衡程度。2022年以來，制造業(yè)投資增速持續(xù)高于房地產(chǎn)與基建等產(chǎn)能消耗部門投資的增速，供強需弱現(xiàn)象凸出。但2024年3月以來，特別是9·24新政以來，我國供需不平衡持續(xù)得到改善。金融是經(jīng)濟的鏡像。供需結構再平衡改善在金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)上也頗為明顯。一是M1增速回升。9·24新政后，我國供需不平衡持續(xù)改善亦帶動M1增速加快二是股票回報率重拾上行。供需結構再平衡也反映在股票收益率的波動上。2024年9月以來，股票市場回報率扭轉了前期低迷下行態(tài)勢、掉頭向上。三是國債價格指數(shù)變化率企穩(wěn)。國債價格指數(shù)12/12變動率是一個具有高度代表性的領先指標，反映經(jīng)濟增長預期。隨著供需平衡持續(xù)改善，債市定價更加理性，利率單邊下行預期已經(jīng)扭轉，國債收益率亦企穩(wěn)甚至有所反彈。2025年上半年供需改善的核心動力來自需求端。一是政策與市場共振推動我國消費需求有所改善。2025年上半年，以消費品以舊換新為代表的消費刺激政策，通過激活存量需求、撬動增量消費，有力帶動消費持續(xù)回升向好。我國社會消費品零售總額增速較去年同期有所加快，同比增長5%，其中家電、家具用品、數(shù)碼產(chǎn)品等以舊換新政策重點支持領域的銷售增速較去年同期更是增長明顯。二是出口韌性支撐外部需求改善。得益于貿(mào)易伙伴多元化程度提升，在關稅政策沖擊下，我國出口仍保持韌性。2025年上半年，中國出口總額達13萬億元，同比增長7.2%，創(chuàng)歷史同期新高。除了以上兩點，讓供需不平衡得到顯著修正的還有一點：在逆周期調(diào)節(jié)下，基建投資快速增長?；ㄍ顿Y與房地產(chǎn)投資對產(chǎn)能的消耗具有一定的相似性，都主要集中在鋼材、水泥、工程機械等建筑業(yè)及其上游產(chǎn)業(yè)鏈。當房地產(chǎn)需求收縮時，基建投資需求擴張可以部分承接相關產(chǎn)能。2022年以來，特別是2024年9月一攬子增量政策落地實施以來，基建投資快速增長，有效彌補了房地產(chǎn)投資持續(xù)下行帶來的產(chǎn)能消耗缺口，我國供需不平衡情況亦因此得到改善。我國當前供需不平衡不斷得到修正的重要原因之一就是由基建投資填補房地產(chǎn)下行留下的缺口，其本質(zhì)是傳統(tǒng)產(chǎn)能部門與另一傳統(tǒng)產(chǎn)能部門之間的相互替代，是“傳統(tǒng)產(chǎn)能內(nèi)部循環(huán)”，未來仍需關注供需平衡改善的持續(xù)性。事實上，以基建投資填補房地產(chǎn)下行缺口的模式具有一定的局限性，這種模式雖然短期促進了供需結構再平衡，但可能會加劇投資結構的K型發(fā)散，從長遠來看，若不加以關注，未來可能會反過來形成新的供需不平衡。要實現(xiàn)高質(zhì)量的供需結構再平衡就不能忽視投資結構再平衡。投資是推動經(jīng)濟增長的核心動力之一。國有經(jīng)濟部門與私營經(jīng)濟部門，在經(jīng)濟中各有自己的角色。比如，國有經(jīng)濟部門承擔經(jīng)濟的穩(wěn)，私有經(jīng)濟部門承擔經(jīng)濟的活；國有經(jīng)濟部門主要承擔經(jīng)濟的安全，私有經(jīng)濟部門主要承擔經(jīng)濟的發(fā)展。近年來，我國民間固定資產(chǎn)投資占比持續(xù)下滑，而國有及國有控股固定資產(chǎn)投資占比持續(xù)上升，民間投資與國有投資比重呈現(xiàn)K型發(fā)散結構。2025年上半年，我國國有及國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長5%，而民間投資累計下降0.6%，民間固定資產(chǎn)投資占比更是進一步下降至50.88%，較2022年同期下降明顯。民間投資和國有投資之所以呈現(xiàn)K型走勢，主要與供需再平衡過程中通過逆周期調(diào)節(jié)帶來的基建投資的高速增長有關。近年來，面對復雜多變的國內(nèi)外環(huán)境，我國強化宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，推動以基建為代表的公共投資快速增長以對沖下行壓力：進入2022年以來，基建投資增速持續(xù)高于固定資產(chǎn)投資平均增速，成為替補房地產(chǎn)、托底投資的關鍵力量，基建投資占固定資產(chǎn)投資比重也由2022年末的32%提升至2025年6月的44%。在基礎設施領域國企占據(jù)了主導，以電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)為例，這些行業(yè)基本屬于財政資金及央國企主導投資的民生行業(yè)，投資施工方也以國有建筑企業(yè)為主。民間投資由于“自負盈虧”的硬約束，天然具備“市場屬性”與“效率基因”，這種特性使其傾向于流向高增長、高附加值、契合市場需求的領域，而政府投資或國企投資，基于“穩(wěn)增長”的投資目標，往往集中于重資產(chǎn)、低周轉、非市場導向的領域（如上文提到的基建領域）。民間投資占比下降意味著市場在資源配置中的作用有所削弱，資本更多流向了非市場導向、非效率驅(qū)動的領域，增長潛力大的領域投資被擠出。投資結構的失衡不利于經(jīng)濟結構轉型，長期來看，投資結構的失衡也不利于供需結構的再平衡。三、展望：積極財政仍需發(fā)力，發(fā)力方向是關鍵未來，我國仍面臨供需結構與投資結構再平衡的挑戰(zhàn)。短期來看，供需結構再平衡仍需財政端積極發(fā)力。房地產(chǎn)是過去拉動經(jīng)濟的重要引擎，房地產(chǎn)下行形成的產(chǎn)能和需求缺口（如鋼鐵、水泥、建筑、家電等仍需財政發(fā)力作為短期緩沖，通過“替代性需求創(chuàng)造”填補缺口。積極財政需繼續(xù)發(fā)力，關鍵在于找對發(fā)力方向。一是要警惕財政發(fā)力方向錯位加劇長期問題，比如通過擴大傳統(tǒng)基建（如過剩的工業(yè)園區(qū)、低效的景觀工程）填補缺口，不僅會造成新的產(chǎn)能過剩和資源浪費，還可能推高地方政府債務風險，反而削弱未來的調(diào)控空間。二是要財政填補需求缺口的方向需要精準，要通過結構性發(fā)力實現(xiàn)“缺口彌補”與“轉型推進”的雙重目標。比如通過財政補貼、政策性金融工具等引導資金投向綠色能源、新基建等領域。在消化部分傳統(tǒng)產(chǎn)能的同時，培育新的增長極，逐步降低經(jīng)濟對房地產(chǎn)的依賴。長期來看，要壯大市場化力量，實