中國A股市場(chǎng)FF三因子模型的實(shí)證檢驗(yàn)與適應(yīng)性分析_第1頁
中國A股市場(chǎng)FF三因子模型的實(shí)證檢驗(yàn)與適應(yīng)性分析_第2頁
中國A股市場(chǎng)FF三因子模型的實(shí)證檢驗(yàn)與適應(yīng)性分析_第3頁
中國A股市場(chǎng)FF三因子模型的實(shí)證檢驗(yàn)與適應(yīng)性分析_第4頁
中國A股市場(chǎng)FF三因子模型的實(shí)證檢驗(yàn)與適應(yīng)性分析_第5頁
已閱讀5頁,還剩29頁未讀, 繼續(xù)免費(fèi)閱讀

下載本文檔

版權(quán)說明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請(qǐng)進(jìn)行舉報(bào)或認(rèn)領(lǐng)

文檔簡介

中國A股市場(chǎng)FF三因子模型的實(shí)證檢驗(yàn)與適應(yīng)性分析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在現(xiàn)代金融理論中,資產(chǎn)定價(jià)一直是核心議題之一。合理地對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià),不僅有助于投資者準(zhǔn)確評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值,做出科學(xué)的投資決策,還對(duì)金融市場(chǎng)的資源配置效率有著深遠(yuǎn)影響。自20世紀(jì)中葉以來,眾多學(xué)者致力于構(gòu)建資產(chǎn)定價(jià)模型,其中資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)在很長一段時(shí)間內(nèi)占據(jù)著主導(dǎo)地位。然而,隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和研究的深入,CAPM模型在解釋實(shí)際資產(chǎn)收益率時(shí)逐漸暴露出局限性。1992年,尤金?法瑪(EugeneF.Fama)和肯尼思?弗倫奇(KennethR.French)在對(duì)美國股票市場(chǎng)收益率進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上,提出了Fama-French三因子模型(簡稱FF三因子模型)。該模型在傳統(tǒng)的CAPM模型基礎(chǔ)上,引入了市值因子(SMB,SmallMinusBig)和賬面市值比因子(HML,HighMinusLow),極大地提升了對(duì)股票收益率的解釋能力。市場(chǎng)因子反映了市場(chǎng)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),市值因子體現(xiàn)了公司規(guī)模對(duì)收益率的影響,賬面市值比因子則反映了公司價(jià)值對(duì)收益率的作用。這一模型的提出,在金融資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域引發(fā)了廣泛關(guān)注和深入研究,成為資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的重要理論基礎(chǔ),被眾多投資者和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用于投資決策、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等多個(gè)方面。近年來,中國A股市場(chǎng)取得了舉世矚目的發(fā)展成就。市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張,截至2023年底,中國A股市場(chǎng)的總市值已位居全球前列,上市公司數(shù)量眾多,涵蓋了國民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)行業(yè),為企業(yè)融資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)大的支持。投資者結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化,機(jī)構(gòu)投資者的占比逐漸提高,其專業(yè)的投資理念和方法對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響,使得市場(chǎng)的有效性逐步提升。同時(shí),市場(chǎng)交易機(jī)制不斷完善,法律法規(guī)日益健全,為市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而,中國A股市場(chǎng)具有獨(dú)特的市場(chǎng)特征和運(yùn)行規(guī)律。與成熟的國際資本市場(chǎng)相比,中國A股市場(chǎng)存在著一些特殊之處,如政策對(duì)市場(chǎng)的影響較為顯著,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整、行業(yè)政策的導(dǎo)向等都會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生較大影響;投資者結(jié)構(gòu)中個(gè)人投資者占比較高,其投資行為往往具有較強(qiáng)的非理性特征,容易受到市場(chǎng)情緒的左右,導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇;此外,市場(chǎng)中還存在著一些諸如內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違規(guī)行為,盡管監(jiān)管部門不斷加強(qiáng)監(jiān)管力度,但這些問題仍在一定程度上影響著市場(chǎng)的公平性和有效性。在這樣的背景下,研究FF三因子模型在中國A股市場(chǎng)的適用性具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。由于中國A股市場(chǎng)的特殊性,F(xiàn)F三因子模型這一源自美國市場(chǎng)的理論是否能夠準(zhǔn)確解釋中國A股市場(chǎng)的股票收益率,指導(dǎo)投資者的投資決策,需要進(jìn)行深入的實(shí)證研究和分析。如果該模型在中國A股市場(chǎng)具有良好的適用性,那么投資者可以利用該模型更準(zhǔn)確地評(píng)估股票的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn),優(yōu)化投資組合,提高投資收益;金融機(jī)構(gòu)也可以基于該模型開發(fā)更有效的金融產(chǎn)品和服務(wù),提升市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭力。反之,如果模型不適用,就需要對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整和改進(jìn),或者尋找更適合中國A股市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。1.1.2研究意義從理論角度來看,研究FF三因子模型在中國A股市場(chǎng)的適用性,有助于深入了解中國A股市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制。通過實(shí)證分析,可以驗(yàn)證該模型中的市場(chǎng)因子、市值因子和賬面市值比因子在中國A股市場(chǎng)是否同樣具有顯著的解釋能力,以及這些因子與股票收益率之間的具體關(guān)系。這不僅可以豐富和完善資產(chǎn)定價(jià)理論在中國市場(chǎng)的應(yīng)用,還能為進(jìn)一步研究中國A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征提供理論依據(jù)。此外,通過對(duì)模型的檢驗(yàn)和分析,還可能發(fā)現(xiàn)中國A股市場(chǎng)中存在的一些獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)因子或定價(jià)規(guī)律,為金融理論的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。在實(shí)踐方面,對(duì)于投資者而言,準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)模型是進(jìn)行投資決策的重要工具。如果FF三因子模型在中國A股市場(chǎng)有效,投資者可以依據(jù)該模型對(duì)股票進(jìn)行估值和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,選擇具有較高預(yù)期收益和較低風(fēng)險(xiǎn)的股票,構(gòu)建合理的投資組合,從而降低投資風(fēng)險(xiǎn),提高投資收益。例如,投資者可以通過分析市值因子和賬面市值比因子,挖掘出具有成長潛力的小市值公司和被低估的價(jià)值型公司,獲取超額收益。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說,如基金公司、證券公司等,資產(chǎn)定價(jià)模型是其開發(fā)金融產(chǎn)品、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和績效評(píng)估的重要依據(jù)?;谟行У腇F三因子模型,金融機(jī)構(gòu)可以設(shè)計(jì)出更符合市場(chǎng)需求的投資產(chǎn)品,提高產(chǎn)品的吸引力和競(jìng)爭力;同時(shí),在風(fēng)險(xiǎn)管理方面,利用模型對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)控,及時(shí)調(diào)整投資策略,降低風(fēng)險(xiǎn)。此外,在績效評(píng)估中,通過模型可以更準(zhǔn)確地衡量投資經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn),為投資者選擇優(yōu)秀的投資經(jīng)理提供參考。對(duì)于中國A股市場(chǎng)的健康發(fā)展,研究FF三因子模型的適用性也具有重要意義。一個(gè)有效的資產(chǎn)定價(jià)模型有助于提高市場(chǎng)的資源配置效率,引導(dǎo)資金流向具有較高價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè),促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展和壯大,進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長。同時(shí),準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)可以減少市場(chǎng)的非理性波動(dòng),增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性和透明度,提升市場(chǎng)的信心和吸引力,吸引更多的投資者參與市場(chǎng),促進(jìn)市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展。1.2研究目標(biāo)與內(nèi)容1.2.1研究目標(biāo)本研究旨在深入驗(yàn)證FF三因子模型在中國A股市場(chǎng)的有效性。通過收集和分析中國A股市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù),運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究方法,檢驗(yàn)市場(chǎng)因子、市值因子和賬面市值比因子在中國A股市場(chǎng)中對(duì)股票收益率的解釋能力,明確這三個(gè)因子是否能夠如模型所預(yù)期的那樣,準(zhǔn)確地解釋股票收益率的變化。同時(shí),分析FF三因子模型與中國A股市場(chǎng)實(shí)際情況的契合度,找出模型在應(yīng)用于中國市場(chǎng)時(shí)存在的優(yōu)勢(shì)與不足。通過對(duì)模型的驗(yàn)證和分析,為投資者在中國A股市場(chǎng)的投資決策提供科學(xué)的理論依據(jù)和有效的分析工具,幫助投資者更好地理解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系,優(yōu)化投資組合,提高投資收益;也為金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面提供參考,促進(jìn)中國A股市場(chǎng)的健康發(fā)展和資源的有效配置。1.2.2研究內(nèi)容首先,對(duì)FF三因子模型進(jìn)行全面而深入的介紹。詳細(xì)闡述模型的理論基礎(chǔ),包括其產(chǎn)生的背景,是在對(duì)傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)局限性的反思和改進(jìn)基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。深入剖析模型中市場(chǎng)因子、市值因子和賬面市值比因子的定義、計(jì)算方法及其在模型中的作用機(jī)制。市場(chǎng)因子反映了整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),是影響股票收益率的重要因素;市值因子體現(xiàn)了公司規(guī)模對(duì)收益率的影響,一般認(rèn)為小市值公司的股票收益率可能會(huì)高于大市值公司;賬面市值比因子則反映了公司的價(jià)值特征,低賬面市值比的公司可能被市場(chǎng)低估,從而具有更高的投資價(jià)值和收益率。同時(shí),對(duì)模型的表達(dá)式進(jìn)行詳細(xì)解讀,使讀者能夠清晰地理解模型中各個(gè)變量之間的關(guān)系,為后續(xù)的實(shí)證研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。其次,進(jìn)行數(shù)據(jù)的收集與處理。確定數(shù)據(jù)的來源,選擇權(quán)威、可靠的金融數(shù)據(jù)庫,如Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫等,以獲取中國A股市場(chǎng)的股票價(jià)格、市值、財(cái)務(wù)報(bào)表等相關(guān)數(shù)據(jù)。明確數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍,綜合考慮中國A股市場(chǎng)的發(fā)展歷程和數(shù)據(jù)的可得性,選取具有代表性的時(shí)間段,確保數(shù)據(jù)能夠充分反映市場(chǎng)的特征和變化。對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格的清洗和預(yù)處理,去除異常值、缺失值等噪聲數(shù)據(jù),對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,以提高數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性,為實(shí)證分析提供準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。再者,展開實(shí)證分析。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法,構(gòu)建回歸模型,將股票收益率作為被解釋變量,市場(chǎng)因子、市值因子和賬面市值比因子作為解釋變量,進(jìn)行回歸分析,以檢驗(yàn)?zāi)P椭懈鱾€(gè)因子對(duì)股票收益率的影響是否顯著,以及模型整體的擬合優(yōu)度。采用分組檢驗(yàn)的方法,按照市值大小、賬面市值比高低等標(biāo)準(zhǔn)對(duì)股票進(jìn)行分組,分別檢驗(yàn)?zāi)P驮诓煌M別中的適用性,分析模型在不同市場(chǎng)環(huán)境和股票特征下的表現(xiàn)差異。例如,檢驗(yàn)在牛市和熊市不同市場(chǎng)行情下,模型對(duì)股票收益率的解釋能力是否存在差異;分析不同行業(yè)、不同規(guī)模公司的股票,其收益率與模型因子之間的關(guān)系是否一致。最后,對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行深入討論。分析實(shí)證結(jié)果與理論預(yù)期的一致性,解釋模型在解釋中國A股市場(chǎng)股票收益率時(shí)存在的優(yōu)勢(shì)和不足。如果模型的實(shí)證結(jié)果與理論預(yù)期相符,即市場(chǎng)因子、市值因子和賬面市值比因子對(duì)股票收益率具有顯著的解釋能力,且方向與理論預(yù)期一致,那么說明模型在中國A股市場(chǎng)具有一定的適用性;反之,如果實(shí)證結(jié)果與理論預(yù)期存在偏差,如某些因子的系數(shù)不顯著或符號(hào)與理論預(yù)期相反,就需要深入分析原因,可能是由于中國A股市場(chǎng)的特殊制度環(huán)境、投資者行為特征等因素導(dǎo)致模型的假設(shè)條件不成立,或者是數(shù)據(jù)的局限性、模型設(shè)定的不合理等原因造成的。探討模型在中國A股市場(chǎng)的應(yīng)用前景和局限性,為投資者和金融機(jī)構(gòu)提供針對(duì)性的建議。根據(jù)實(shí)證結(jié)果,為投資者提供在不同市場(chǎng)環(huán)境下如何運(yùn)用FF三因子模型進(jìn)行投資決策的建議,如如何根據(jù)模型篩選具有投資價(jià)值的股票、構(gòu)建合理的投資組合等;同時(shí),也為金融機(jī)構(gòu)在開發(fā)金融產(chǎn)品、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理等方面提供參考,促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法本文主要采用了實(shí)證分析法、文獻(xiàn)研究法和對(duì)比分析法,對(duì)FF三因子模型在中國A股市場(chǎng)的有效性進(jìn)行全面、深入的研究。在實(shí)證分析法方面,以中國A股市場(chǎng)的真實(shí)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證檢驗(yàn)。通過收集大量的股票價(jià)格、市值、財(cái)務(wù)報(bào)表等數(shù)據(jù),運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法,構(gòu)建回歸模型。以股票收益率作為被解釋變量,將市場(chǎng)因子、市值因子和賬面市值比因子作為解釋變量納入回歸方程,通過回歸分析來檢驗(yàn)?zāi)P椭懈鱾€(gè)因子對(duì)股票收益率的影響是否顯著,以及模型整體的擬合優(yōu)度。運(yùn)用分組檢驗(yàn)的方法,按照市值大小、賬面市值比高低等標(biāo)準(zhǔn)對(duì)股票進(jìn)行分組,分別檢驗(yàn)?zāi)P驮诓煌M別中的適用性,深入分析模型在不同市場(chǎng)環(huán)境和股票特征下的表現(xiàn)差異。例如,對(duì)比在牛市和熊市不同市場(chǎng)行情下,模型對(duì)股票收益率的解釋能力,以及不同行業(yè)、不同規(guī)模公司的股票收益率與模型因子之間的關(guān)系。這種實(shí)證分析方法能夠基于實(shí)際數(shù)據(jù),直觀地揭示FF三因子模型在中國A股市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和有效性,為研究結(jié)論提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支持。文獻(xiàn)研究法也是本文的重要研究方法之一。在研究過程中,廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于FF三因子模型的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告等資料。對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和分析,深入了解FF三因子模型的理論基礎(chǔ)、發(fā)展歷程、應(yīng)用現(xiàn)狀以及在不同市場(chǎng)環(huán)境下的研究成果。通過對(duì)已有研究的總結(jié)和歸納,明確該領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)和前沿問題,找出當(dāng)前研究中存在的不足和空白,為本文的研究提供理論支持和研究思路。通過對(duì)前人研究成果的借鑒,能夠避免重復(fù)研究,站在更高的起點(diǎn)上開展研究工作,確保研究的科學(xué)性和創(chuàng)新性。對(duì)比分析法同樣貫穿于本文的研究過程。一方面,將FF三因子模型與傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)進(jìn)行對(duì)比分析。從理論基礎(chǔ)、模型假設(shè)、因子構(gòu)成等方面,深入剖析兩者的差異,對(duì)比它們?cè)诮忉屩袊鳤股市場(chǎng)股票收益率時(shí)的優(yōu)劣。通過這種對(duì)比,能夠更清晰地認(rèn)識(shí)FF三因子模型的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì),以及其在改進(jìn)資產(chǎn)定價(jià)模型方面的貢獻(xiàn)。另一方面,對(duì)FF三因子模型在中國A股市場(chǎng)不同時(shí)間段、不同市場(chǎng)環(huán)境下的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比,分析模型的穩(wěn)定性和適用性變化。通過對(duì)比不同條件下的模型表現(xiàn),能夠發(fā)現(xiàn)影響模型有效性的因素,為模型的進(jìn)一步優(yōu)化和應(yīng)用提供參考。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)在研究視角上,本文選取了具有獨(dú)特性的研究時(shí)間段。以往對(duì)FF三因子模型在中國A股市場(chǎng)的研究,大多選取較長的時(shí)間跨度進(jìn)行分析,這樣雖然能夠從宏觀上把握模型的整體表現(xiàn),但可能會(huì)忽略市場(chǎng)在不同發(fā)展階段的特殊性。本文則聚焦于中國A股市場(chǎng)發(fā)展過程中的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期,這一時(shí)期市場(chǎng)在政策導(dǎo)向、投資者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等方面都發(fā)生了顯著變化。通過研究這一特定時(shí)間段內(nèi)FF三因子模型的適用性,能夠更深入地了解市場(chǎng)變化對(duì)模型有效性的影響,為投資者在市場(chǎng)轉(zhuǎn)型階段的投資決策提供更具針對(duì)性的指導(dǎo)。在數(shù)據(jù)樣本選擇上,本文也具有一定的創(chuàng)新性。不僅涵蓋了主板市場(chǎng)的股票,還納入了創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的股票。隨著中國資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在市場(chǎng)中的地位日益重要,它們具有與主板不同的企業(yè)特征和市場(chǎng)表現(xiàn)。將這些板塊的股票納入研究樣本,能夠更全面地反映中國A股市場(chǎng)的整體情況,使研究結(jié)果更具代表性和普適性。同時(shí),在數(shù)據(jù)篩選過程中,本文嚴(yán)格控制了樣本的質(zhì)量,剔除了存在財(cái)務(wù)異常、重大違規(guī)行為等問題的股票,確保數(shù)據(jù)的可靠性和研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。在研究方法上,本文采用了多種方法相結(jié)合的方式。除了傳統(tǒng)的回歸分析方法外,還引入了機(jī)器學(xué)習(xí)中的一些算法,如隨機(jī)森林算法,對(duì)FF三因子模型進(jìn)行優(yōu)化和驗(yàn)證。隨機(jī)森林算法具有處理高維數(shù)據(jù)、避免過擬合等優(yōu)點(diǎn),能夠更準(zhǔn)確地捕捉股票收益率與各因子之間的復(fù)雜關(guān)系。通過將傳統(tǒng)方法與機(jī)器學(xué)習(xí)算法相結(jié)合,能夠從不同角度對(duì)模型進(jìn)行分析,提高研究結(jié)果的可靠性和科學(xué)性,為資產(chǎn)定價(jià)模型的研究提供了新的思路和方法。二、FF三因子模型概述2.1FF三因子模型的理論基礎(chǔ)1992年,EugeneF.Fama和KennethR.French在對(duì)股票市場(chǎng)收益率進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上,提出了FF三因子模型。該模型是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的,旨在更全面地解釋股票收益率的變化。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)由威廉?夏普(WilliamSharpe)、約翰?林特納(JohnLintner)和杰克?特雷諾(JackTreynor)等人在20世紀(jì)60年代提出,是現(xiàn)代金融理論的重要基石之一。CAPM模型認(rèn)為,在市場(chǎng)均衡的條件下,資產(chǎn)的預(yù)期收益率與該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(用β系數(shù)衡量)呈線性關(guān)系,其表達(dá)式為:E(R_i)=R_f+\beta_i\times(E(R_m)-R_f),其中E(R_i)表示資產(chǎn)i的預(yù)期收益率,R_f表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率,\beta_i表示資產(chǎn)i的β系數(shù),衡量資產(chǎn)i相對(duì)于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度,E(R_m)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率,E(R_m)-R_f則表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。CAPM模型簡潔地描述了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系,為資產(chǎn)定價(jià)和投資決策提供了重要的理論框架。然而,隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和研究的深入,人們逐漸發(fā)現(xiàn)CAPM模型存在一些局限性。許多實(shí)證研究表明,僅用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子無法完全解釋股票收益率的橫截面差異,存在一些市場(chǎng)異象,如規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)等。規(guī)模效應(yīng)是指小市值公司的股票收益率往往高于大市值公司;價(jià)值效應(yīng)則是指高賬面市值比(即價(jià)值型股票)的收益率通常高于低賬面市值比(即成長型股票)的收益率。這些市場(chǎng)異象的存在說明,除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子外,還有其他因素對(duì)股票收益率產(chǎn)生重要影響?;趯?duì)CAPM模型局限性的認(rèn)識(shí),F(xiàn)ama和French通過對(duì)大量歷史數(shù)據(jù)的分析和研究,在CAPM模型的基礎(chǔ)上引入了市值因子(SMB,SmallMinusBig)和賬面市值比因子(HML,HighMinusLow),構(gòu)建了FF三因子模型。市值因子SMB反映了公司規(guī)模對(duì)股票收益率的影響。在金融市場(chǎng)中,小市值公司通常具有更高的增長潛力和風(fēng)險(xiǎn),可能會(huì)吸引更多追求高回報(bào)的投資者,從而導(dǎo)致其股票收益率相對(duì)較高;而大市值公司由于規(guī)模較大、經(jīng)營相對(duì)穩(wěn)定,風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低,收益率也相對(duì)較低。通過SMB因子,可以衡量小市值公司與大市值公司之間的收益率差異。賬面市值比因子HML則反映了公司價(jià)值對(duì)股票收益率的影響。高賬面市值比的公司通常被認(rèn)為是價(jià)值型公司,其股價(jià)相對(duì)較低,賬面價(jià)值較高,可能被市場(chǎng)低估,具有較高的投資價(jià)值,從而可能獲得更高的收益率;低賬面市值比的公司一般被視為成長型公司,其股價(jià)較高,賬面價(jià)值相對(duì)較低,市場(chǎng)對(duì)其未來增長預(yù)期較高,但也伴隨著較高的不確定性和風(fēng)險(xiǎn),收益率表現(xiàn)可能相對(duì)不穩(wěn)定。HML因子能夠捕捉價(jià)值型股票和成長型股票之間的收益率差異。FF三因子模型的表達(dá)式為:R_{i,t}-R_{f,t}=\alpha_i+\beta_{i,MKT}(R_{m,t}-R_{f,t})+\beta_{i,SMB}SMB_t+\beta_{i,HML}HML_t+\epsilon_{i,t},其中R_{i,t}表示股票i在t時(shí)期的收益率,R_{f,t}表示t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率,\alpha_i表示股票i的超額收益率,即超過模型所預(yù)期收益的部分,\beta_{i,MKT}表示股票i對(duì)市場(chǎng)因子的敏感度,R_{m,t}表示t時(shí)期的市場(chǎng)組合收益率,\beta_{i,SMB}表示股票i對(duì)市值因子的敏感度,SMB_t表示t時(shí)期的市值因子,\beta_{i,HML}表示股票i對(duì)賬面市值比因子的敏感度,HML_t表示t時(shí)期的賬面市值比因子,\epsilon_{i,t}表示隨機(jī)誤差項(xiàng),反映了其他未被模型考慮的因素對(duì)股票收益率的影響。在該模型中,市場(chǎng)因子R_{m,t}-R_{f,t}衡量了市場(chǎng)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),是影響股票收益率的重要因素;市值因子SMB_t和賬面市值比因子HML_t則分別從公司規(guī)模和價(jià)值的角度,進(jìn)一步解釋了股票收益率的差異。通過這三個(gè)因子的綜合作用,F(xiàn)F三因子模型能夠更全面地解釋股票收益率的變化,為投資者和金融機(jī)構(gòu)提供了更有效的資產(chǎn)定價(jià)和投資分析工具。2.2模型的構(gòu)建與表達(dá)式FF三因子模型的基本表達(dá)式為:R_{i,t}-R_{f,t}=\alpha_i+\beta_i(R_{m,t}-R_{f,t})+s_iSMB_t+h_iHML_t+\epsilon_{i,t}。在該模型中,各參數(shù)具有明確的經(jīng)濟(jì)含義。R_{i,t}代表股票i在t時(shí)期的收益率,它反映了投資者在該時(shí)期內(nèi)持有股票i所獲得的實(shí)際收益,這一收益涵蓋了股票價(jià)格的漲跌以及可能獲得的股息、紅利等收益,是衡量股票投資績效的關(guān)鍵指標(biāo)。R_{f,t}表示t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率,通常以國債收益率等近似替代,它是投資者在無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下能夠獲得的收益,為投資者提供了一個(gè)基準(zhǔn)收益水平。在金融市場(chǎng)中,投資者進(jìn)行投資決策時(shí),往往會(huì)將無風(fēng)險(xiǎn)收益率作為一個(gè)重要的參考標(biāo)準(zhǔn),只有當(dāng)投資的預(yù)期收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí),投資者才會(huì)考慮進(jìn)行投資。\alpha_i被稱為股票i的超額收益率,也被稱為詹森阿爾法(Jensen'sAlpha)。它衡量的是股票i的實(shí)際收益率超過根據(jù)模型預(yù)期收益率的部分,體現(xiàn)了投資組合管理者的投資技能和選股能力。如果\alpha_i顯著大于0,說明投資組合管理者通過優(yōu)秀的投資決策,獲得了超過市場(chǎng)平均水平的收益,具有較強(qiáng)的投資能力;反之,如果\alpha_i顯著小于0,則表明投資組合管理者的投資決策未能達(dá)到市場(chǎng)平均水平,可能需要改進(jìn)投資策略。\beta_i表示股票i對(duì)市場(chǎng)因子的敏感度,也稱為貝塔系數(shù)(BetaCoefficient)。它衡量了股票i的收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的敏感程度,反映了股票i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)\beta_i大于1時(shí),說明股票i的價(jià)格波動(dòng)幅度大于市場(chǎng)組合,其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高;當(dāng)\beta_i等于1時(shí),股票i的價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)組合一致;當(dāng)\beta_i小于1時(shí),股票i的價(jià)格波動(dòng)相對(duì)市場(chǎng)組合更為平穩(wěn),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。R_{m,t}是t時(shí)期的市場(chǎng)組合收益率,代表了整個(gè)市場(chǎng)的平均收益水平,它綜合反映了市場(chǎng)中所有股票的整體表現(xiàn),是市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)。R_{m,t}-R_{f,t}即為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),它表示投資者因承擔(dān)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而獲得的額外收益,是對(duì)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小受到多種因素的影響,如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)供求關(guān)系、投資者情緒等。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能相對(duì)較低,因?yàn)橥顿Y者對(duì)市場(chǎng)前景較為樂觀,愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)以獲取更高的收益;而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常會(huì)升高,投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),對(duì)投資收益的要求也會(huì)相應(yīng)提高。s_i是股票i對(duì)市值因子的敏感度,它反映了股票i的收益率對(duì)市值因子變動(dòng)的反應(yīng)程度。不同市值規(guī)模的公司,其股票收益率可能受到市值因子的影響程度不同。一般來說,小市值公司的股票對(duì)市值因子的敏感度可能更高,因?yàn)樾∈兄倒就ǔ>哂懈叩脑鲩L潛力和風(fēng)險(xiǎn),更容易受到市場(chǎng)資金的關(guān)注和追捧,從而導(dǎo)致其股票收益率與市值因子之間的關(guān)系更為緊密。SMB_t是t時(shí)期的市值因子,也被稱為規(guī)模因子。它是通過構(gòu)建一個(gè)包含小市值股票組合和大市值股票組合的零投資組合來計(jì)算得到的,具體計(jì)算方法為:SMB_t=\frac{1}{3}(S_{1,t}+S_{2,t}+S_{3,t})-\frac{1}{3}(B_{1,t}+B_{2,t}+B_{3,t}),其中S_{1,t}、S_{2,t}、S_{3,t}分別表示小市值股票組合按照賬面市值比劃分的三個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率,B_{1,t}、B_{2,t}、B_{3,t}分別表示大市值股票組合按照賬面市值比劃分的三個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率。市值因子SMB_t體現(xiàn)了公司規(guī)模對(duì)股票收益率的影響,反映了小市值公司股票收益率與大市值公司股票收益率之間的差異。在金融市場(chǎng)中,存在著規(guī)模效應(yīng),即小市值公司的股票收益率往往高于大市值公司,市值因子就是對(duì)這種規(guī)模效應(yīng)的量化體現(xiàn)。h_i表示股票i對(duì)賬面市值比因子的敏感度,它衡量了股票i的收益率對(duì)賬面市值比因子變動(dòng)的敏感程度。不同賬面市值比的股票,其收益率對(duì)賬面市值比因子的敏感度可能存在差異。高賬面市值比的股票,通常被認(rèn)為是價(jià)值型股票,其對(duì)賬面市值比因子的敏感度可能較高,因?yàn)檫@類股票的價(jià)格相對(duì)較低,賬面價(jià)值較高,市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的認(rèn)可度可能較低,當(dāng)賬面市值比因子發(fā)生變化時(shí),其股票收益率可能會(huì)受到較大的影響。HML_t是t時(shí)期的賬面市值比因子,也被稱為價(jià)值因子。它是通過構(gòu)建一個(gè)包含高賬面市值比股票組合和低賬面市值比股票組合的零投資組合來計(jì)算得到的,具體計(jì)算方法為:HML_t=\frac{1}{2}(H_{1,t}+H_{2,t})-\frac{1}{2}(L_{1,t}+L_{2,t}),其中H_{1,t}、H_{2,t}分別表示高賬面市值比股票組合按照市值劃分的兩個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率,L_{1,t}、L_{2,t}分別表示低賬面市值比股票組合按照市值劃分的兩個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率。賬面市值比因子HML_t反映了公司價(jià)值對(duì)股票收益率的影響,體現(xiàn)了價(jià)值型股票與成長型股票收益率之間的差異。在市場(chǎng)中,價(jià)值型股票通常具有較低的股價(jià)和較高的賬面價(jià)值,被認(rèn)為具有較高的投資價(jià)值,而成長型股票則具有較高的股價(jià)和較低的賬面價(jià)值,市場(chǎng)對(duì)其未來增長預(yù)期較高。賬面市值比因子就是用來捕捉這種價(jià)值差異對(duì)股票收益率的影響。\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng),它代表了其他未被模型考慮的因素對(duì)股票i收益率的影響。這些因素可能包括公司特定的事件,如公司的管理層變動(dòng)、新產(chǎn)品的推出、重大資產(chǎn)重組等,這些事件會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績和股票價(jià)格產(chǎn)生影響,但難以被模型中的三個(gè)因子所完全解釋;還可能包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一些突發(fā)因素,如自然災(zāi)害、政治事件等,這些因素會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響股票收益率,但在模型中無法被準(zhǔn)確捕捉。隨機(jī)誤差項(xiàng)的存在表明,即使考慮了市場(chǎng)因子、市值因子和賬面市值比因子,仍然存在一些不確定性因素會(huì)影響股票收益率,這也反映了金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和不確定性。2.3模型因子的含義與計(jì)算方法2.3.1市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)是FF三因子模型中的重要組成部分,它表示市場(chǎng)收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差,即Mkt-Rf=R_{m,t}-R_{f,t}。其中,R_{m,t}代表市場(chǎng)組合在t時(shí)期的收益率,它反映了整個(gè)市場(chǎng)的平均收益水平,涵蓋了市場(chǎng)中所有資產(chǎn)的綜合表現(xiàn)。在實(shí)際計(jì)算中,通常會(huì)選擇具有廣泛代表性的市場(chǎng)指數(shù)收益率來近似替代市場(chǎng)組合收益率,例如在中國A股市場(chǎng),常選用滬深300指數(shù)收益率、中證全指收益率等。滬深300指數(shù)由滬深兩市中規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的300只股票組成,能夠較好地反映中國A股市場(chǎng)的整體走勢(shì);中證全指則包含了滬深市場(chǎng)上的全部A股股票,更全面地覆蓋了市場(chǎng)情況。R_{f,t}表示t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率,在金融市場(chǎng)中,無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)通常被認(rèn)為是不存在違約風(fēng)險(xiǎn)且收益穩(wěn)定的資產(chǎn),由于國債是以國家信用為擔(dān)保發(fā)行的債券,違約風(fēng)險(xiǎn)極低,因此常以國債收益率來近似代表無風(fēng)險(xiǎn)收益率,具體計(jì)算時(shí)可選取國債市場(chǎng)上不同期限國債的收益率,如1年期國債收益率、3年期國債收益率等,需根據(jù)研究目的和市場(chǎng)情況進(jìn)行合理選擇。市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)本質(zhì)上衡量的是市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),即投資者因承擔(dān)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而獲得的額外收益。市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策變化、利率波動(dòng)等不可分散的因素所引起的,影響整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)處于繁榮時(shí)期,經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁,企業(yè)盈利普遍增加,投資者對(duì)市場(chǎng)前景充滿信心,愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)以獲取更高的收益,此時(shí)市場(chǎng)收益率較高,市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)的值通常為正且較大;相反,在市場(chǎng)衰退時(shí)期,經(jīng)濟(jì)增長放緩,企業(yè)面臨經(jīng)營困境,投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低,市場(chǎng)收益率下降,市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)的值可能為負(fù)或較小。市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)在FF三因子模型中起著基礎(chǔ)性的作用,它是影響股票收益率的重要因素之一,反映了市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)個(gè)股收益率的影響程度。股票的收益率與市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)之間存在正相關(guān)關(guān)系,即市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)越大,股票的預(yù)期收益率也越高,反之亦然。在實(shí)證研究中,通過對(duì)大量股票收益率數(shù)據(jù)與市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)進(jìn)行回歸分析,可以驗(yàn)證這種關(guān)系的存在,并確定股票對(duì)市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)的敏感程度,即貝塔系數(shù)(\beta_{i,MKT})。貝塔系數(shù)越大,說明股票收益率對(duì)市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)的變化越敏感,股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就越高;反之,貝塔系數(shù)越小,股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。2.3.2規(guī)模因子(SMB)規(guī)模因子(SMB,SmallMinusBig)是FF三因子模型中用于衡量公司規(guī)模對(duì)股票收益率影響的重要因子,其計(jì)算公式為SMB_t=\frac{1}{3}(S_{1,t}+S_{2,t}+S_{3,t})-\frac{1}{3}(B_{1,t}+B_{2,t}+B_{3,t})。在該公式中,S_{1,t}、S_{2,t}、S_{3,t}分別表示小市值股票組合按照賬面市值比劃分的三個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率;B_{1,t}、B_{2,t}、B_{3,t}分別表示大市值股票組合按照賬面市值比劃分的三個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率。具體計(jì)算過程如下:首先,在每個(gè)考察期(通常為一年)初,根據(jù)股票的市值(MarketCapitalization)將所有股票分為兩組,市值較小的一組為小市值股票組合(SmallCapPortfolio),市值較大的一組為大市值股票組合(BigCapPortfolio)。然后,對(duì)于每個(gè)市值組合,再按照賬面市值比(Book-to-MarketRatio,BE/ME)將其進(jìn)一步細(xì)分為三個(gè)子組合,分別為高賬面市值比子組合(HighBE/ME)、中賬面市值比子組合(MediumBE/ME)和低賬面市值比子組合(LowBE/ME)。這樣,總共得到六個(gè)股票組合,即小市值高賬面市值比組合(SH)、小市值中賬面市值比組合(SM)、小市值低賬面市值比組合(SL)、大市值高賬面市值比組合(BH)、大市值中賬面市值比組合(BM)和大市值低賬面市值比組合(BL)。接下來,計(jì)算每個(gè)組合在考察期內(nèi)的收益率,最后按照規(guī)模因子的計(jì)算公式,求出SMB因子的值。規(guī)模因子(SMB)的經(jīng)濟(jì)含義在于反映公司規(guī)模差異所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在金融市場(chǎng)中,存在著規(guī)模效應(yīng),即小市值公司的股票收益率往往高于大市值公司。這一現(xiàn)象可以從多個(gè)角度進(jìn)行解釋。從風(fēng)險(xiǎn)角度來看,小市值公司通常處于發(fā)展初期,業(yè)務(wù)規(guī)模較小,經(jīng)營穩(wěn)定性相對(duì)較差,面臨著更高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來補(bǔ)償其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),因此小市值公司的股票預(yù)期收益率較高;而大市值公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績、更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭力和更完善的治理結(jié)構(gòu),風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低,投資者對(duì)其要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也較低,股票收益率相對(duì)較低。從市場(chǎng)關(guān)注度和流動(dòng)性角度來看,小市值公司可能由于市場(chǎng)關(guān)注度較低,信息披露相對(duì)不充分,其股票價(jià)格可能存在一定程度的低估,當(dāng)市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值重新認(rèn)識(shí)時(shí),股價(jià)可能會(huì)上漲,從而帶來較高的收益率;同時(shí),小市值公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差,交易成本較高,投資者需要更高的收益來彌補(bǔ)這一成本。而大市值公司通常受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注,信息較為透明,股價(jià)相對(duì)較為合理,且流動(dòng)性較好,交易成本較低,收益率也相對(duì)較為平穩(wěn)。在實(shí)際應(yīng)用中,規(guī)模因子(SMB)對(duì)于投資者的投資決策具有重要的參考價(jià)值。投資者可以根據(jù)規(guī)模因子的變化,調(diào)整投資組合中不同市值股票的比例。當(dāng)預(yù)期規(guī)模因子(SMB)上升時(shí),意味著小市值股票的收益率可能相對(duì)較高,投資者可以適當(dāng)增加小市值股票在投資組合中的比重,以獲取更高的收益;反之,當(dāng)預(yù)期規(guī)模因子(SMB)下降時(shí),可增加大市值股票的配置,降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),規(guī)模因子(SMB)也可以用于評(píng)估投資經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn),通過比較投資組合的收益率與規(guī)模因子(SMB)的關(guān)系,可以判斷投資經(jīng)理在捕捉規(guī)模效應(yīng)方面的能力。2.3.3賬面市值比因子(HML)賬面市值比因子(HML,HighMinusLow)是FF三因子模型中另一個(gè)關(guān)鍵因子,它反映了公司價(jià)值因素對(duì)股票收益率的影響,計(jì)算公式為HML_t=\frac{1}{2}(H_{1,t}+H_{2,t})-\frac{1}{2}(L_{1,t}+L_{2,t})。其中,H_{1,t}、H_{2,t}分別表示高賬面市值比股票組合按照市值劃分的兩個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率;L_{1,t}、L_{2,t}分別表示低賬面市值比股票組合按照市值劃分的兩個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率。其具體計(jì)算步驟為:在每個(gè)考察期(一般為一年)初,首先依據(jù)股票的賬面市值比(Book-to-MarketRatio,BE/ME)對(duì)所有股票進(jìn)行分組,將賬面市值比高的股票劃分為高賬面市值比組合(HighBE/MEPortfolio),賬面市值比低的股票劃分為低賬面市值比組合(LowBE/MEPortfolio)。然后,對(duì)于高賬面市值比組合和低賬面市值比組合,再分別按照市值(MarketCapitalization)將其各自細(xì)分為兩個(gè)子組合,即大市值高賬面市值比子組合(BH)、小市值高賬面市值比子組合(SH)、大市值低賬面市值比子組合(BL)和小市值低賬面市值比子組合(SL)。接著,計(jì)算這四個(gè)子組合在考察期內(nèi)的收益率,最后根據(jù)賬面市值比因子的計(jì)算公式,得出HML因子的值。賬面市值比因子(HML)背后蘊(yùn)含著深刻的經(jīng)濟(jì)邏輯。賬面市值比是公司賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值,它反映了市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估。高賬面市值比的公司,其股價(jià)相對(duì)較低,賬面價(jià)值相對(duì)較高,通常被視為價(jià)值型公司。這類公司可能由于市場(chǎng)對(duì)其未來增長預(yù)期較低,或者公司當(dāng)前面臨一些困境,但具有較高的資產(chǎn)價(jià)值,導(dǎo)致股價(jià)被低估。然而,一旦公司的基本面得到改善,或者市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值有了重新認(rèn)識(shí),股價(jià)可能會(huì)大幅上漲,從而為投資者帶來較高的收益率。相反,低賬面市值比的公司,股價(jià)較高,賬面價(jià)值相對(duì)較低,一般被認(rèn)為是成長型公司。市場(chǎng)對(duì)這類公司的未來增長預(yù)期較高,愿意給予較高的估值,但同時(shí)也伴隨著較高的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。如果公司未來的增長未能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期,股價(jià)可能會(huì)下跌,導(dǎo)致收益率較低。這種價(jià)值型股票和成長型股票在收益率上的差異,正是賬面市值比因子(HML)所捕捉的內(nèi)容。在投資實(shí)踐中,賬面市值比因子(HML)為投資者提供了重要的投資分析視角。投資者可以利用HML因子來篩選具有投資價(jià)值的股票。當(dāng)HML因子為正時(shí),說明高賬面市值比的價(jià)值型股票收益率相對(duì)較高,投資者可以考慮增加價(jià)值型股票在投資組合中的配置;當(dāng)HML因子為負(fù)時(shí),表明低賬面市值比的成長型股票表現(xiàn)可能更優(yōu),投資者可適當(dāng)增加成長型股票的投資。此外,賬面市值比因子(HML)還可以與其他因子(如市場(chǎng)因子、規(guī)模因子)相結(jié)合,用于構(gòu)建多元化的投資組合,以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。通過對(duì)不同因子的分析和組合運(yùn)用,投資者能夠更全面地理解市場(chǎng),做出更合理的投資決策,提高投資組合的績效。2.4模型在國際金融市場(chǎng)的應(yīng)用與驗(yàn)證情況FF三因子模型自提出以來,在國際金融市場(chǎng)得到了廣泛的應(yīng)用與驗(yàn)證。眾多學(xué)者對(duì)歐美等成熟金融市場(chǎng)進(jìn)行了深入研究,結(jié)果顯示該模型在這些市場(chǎng)中具有較高的有效性和解釋力。在歐美成熟金融市場(chǎng)中,大量實(shí)證研究表明,F(xiàn)F三因子模型能夠較好地解釋股票收益率的變化。以美國市場(chǎng)為例,F(xiàn)ama和French在提出模型時(shí),通過對(duì)美國股票市場(chǎng)1963-1990年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)因子、市值因子和賬面市值比因子能夠顯著解釋股票收益率的橫截面差異。在后續(xù)的研究中,學(xué)者們不斷更新數(shù)據(jù)和研究方法,進(jìn)一步驗(yàn)證了該模型在美國市場(chǎng)的有效性。例如,在對(duì)1990-2020年美國股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究中,依舊發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)因子對(duì)股票收益率具有顯著的正向影響,即市場(chǎng)整體上漲時(shí),大部分股票收益率隨之上升;市值因子方面,小市值公司股票收益率平均高于大市值公司,體現(xiàn)出明顯的規(guī)模效應(yīng);賬面市值比因子也表現(xiàn)出對(duì)股票收益率的顯著解釋力,高賬面市值比的價(jià)值型股票收益率相對(duì)較高。在歐洲市場(chǎng),如英國、德國等國家的股票市場(chǎng),F(xiàn)F三因子模型同樣得到了驗(yàn)證。Antoniou、Garrett和Priestley(1998)的研究發(fā)現(xiàn),在英國資本市場(chǎng)中,三因子被合理定價(jià),能夠有效解釋股票收益率。研究表明,英國市場(chǎng)中的股票收益率與市場(chǎng)因子緊密相關(guān),市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)個(gè)股收益率影響顯著;同時(shí),市值因子和賬面市值比因子也在解釋股票收益率的差異方面發(fā)揮了重要作用,小市值公司和價(jià)值型公司在英國市場(chǎng)也展現(xiàn)出相對(duì)較高的收益率。在德國市場(chǎng),相關(guān)研究通過對(duì)德國股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)的分析,驗(yàn)證了FF三因子模型的適用性。市場(chǎng)因子反映了德國股票市場(chǎng)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),對(duì)股票收益率有重要影響;市值因子和賬面市值比因子也能夠解釋不同規(guī)模和價(jià)值特征的股票在收益率上的差異。例如,一些小型科技公司由于其高增長潛力和相對(duì)較小的市值規(guī)模,在市場(chǎng)中表現(xiàn)出較高的收益率,符合市值因子的理論預(yù)期;而一些傳統(tǒng)制造業(yè)中賬面市值比較高的公司,也因其穩(wěn)定的經(jīng)營和較高的資產(chǎn)價(jià)值,獲得了相對(duì)穩(wěn)定且較高的收益率,體現(xiàn)了賬面市值比因子的作用。在亞洲的日本市場(chǎng),Titman、Wei(2001)研究發(fā)現(xiàn)日本資本市場(chǎng)賬面市值比可以解釋股票回報(bào)率。這表明在日本股票市場(chǎng)中,F(xiàn)F三因子模型中的賬面市值比因子具有顯著的解釋能力。日本市場(chǎng)中,高賬面市值比的公司往往具有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)和較高的資產(chǎn)價(jià)值,投資者對(duì)其認(rèn)可度較高,從而其股票收益率相對(duì)較高;而低賬面市值比的公司可能處于高增長階段,市場(chǎng)對(duì)其未來預(yù)期較高,但也伴隨著較高的不確定性,股票收益率表現(xiàn)相對(duì)不穩(wěn)定。同時(shí),市場(chǎng)因子和市值因子在日本市場(chǎng)也同樣對(duì)股票收益率有著不同程度的影響,市場(chǎng)整體走勢(shì)和公司規(guī)模大小都與股票收益率存在一定的相關(guān)性。在新興市場(chǎng)中,WaiCheongShum和GordonY.N.Tang(2005)研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模、賬面市值比效應(yīng)在亞洲新興市場(chǎng)中是存在的。這意味著FF三因子模型在亞洲新興市場(chǎng)也具有一定的解釋能力。以韓國、印度等新興市場(chǎng)為例,在這些市場(chǎng)中,公司規(guī)模和賬面市值比同樣對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響。韓國市場(chǎng)中,一些大型企業(yè)集團(tuán)由于其規(guī)模優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)地位,股票收益率相對(duì)穩(wěn)定;而一些小型創(chuàng)新企業(yè),雖然規(guī)模較小,但由于其創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Γ艿绞袌?chǎng)關(guān)注,股票收益率可能較高,體現(xiàn)了規(guī)模因子的作用。在印度市場(chǎng),高賬面市值比的公司往往具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的資產(chǎn)質(zhì)量,其股票收益率相對(duì)較高,而低賬面市值比的公司可能處于發(fā)展初期,面臨較高的風(fēng)險(xiǎn),收益率波動(dòng)較大,這與賬面市值比因子的理論預(yù)期相符。三、中國A股市場(chǎng)特征分析3.1A股市場(chǎng)的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀中國A股市場(chǎng)的發(fā)展歷程波瀾壯闊,自起步以來,歷經(jīng)多個(gè)重要階段,逐步成長為全球資本市場(chǎng)中不可或缺的重要力量。1990年12月19日,上海證券交易所正式開業(yè),12月1日深圳證券交易所開始營業(yè),飛樂音響等“老八股”上市交易,標(biāo)志著中國現(xiàn)代意義上的證券交易所正式誕生,全國性資本市場(chǎng)初步形成。這一時(shí)期,A股市場(chǎng)處于萌芽與初步探索階段,市場(chǎng)規(guī)模較小,股票數(shù)量稀少,投資者參與度有限,交易活躍度不高。滬深交易所開市最初兩年,A股市場(chǎng)猶如一塊剛剛開墾的“試驗(yàn)田”,雖充滿潛力,但也面臨諸多挑戰(zhàn),如市場(chǎng)規(guī)則不完善、投資者對(duì)股票投資認(rèn)知不足等。1992年,為解決股票數(shù)量過少問題,深圳開始醞釀發(fā)行新股。同年5月15日,國家體改委頒布《股份有限公司規(guī)范意見》,為股份制企業(yè)的發(fā)展提供了規(guī)范和指導(dǎo);5月21日,滬市全面放開股價(jià),大盤跳空高開,上證指數(shù)首度跨越千點(diǎn),這一標(biāo)志性事件極大地激發(fā)了市場(chǎng)活力,投資者對(duì)股票市場(chǎng)的熱情被點(diǎn)燃,A股市場(chǎng)迎來了發(fā)展的新契機(jī)。1993年4月22日,《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》正式頒布,眾多公司開始籌劃登陸A股市場(chǎng)。然而,由于當(dāng)時(shí)證券行業(yè)尚年輕,多數(shù)上市工作無成例可依,券商在借鑒海外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮創(chuàng)造力,幫助企業(yè)上市,為中國投資銀行的發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。1993-1994年,新股發(fā)行過程中出現(xiàn)個(gè)別大戶與機(jī)構(gòu)暗箱操縱不公平現(xiàn)象,管理層在上網(wǎng)發(fā)行時(shí)試點(diǎn)競(jìng)價(jià)發(fā)行制度,但因新股高價(jià)上市又迅速破發(fā),該發(fā)行方式被暫停,之后轉(zhuǎn)而選擇上網(wǎng)定價(jià)方式繼續(xù)試點(diǎn)。1994年,儀征化纖改制上市首次實(shí)行定價(jià)發(fā)行,在保薦機(jī)構(gòu)努力下發(fā)行順利完成。當(dāng)年A股市場(chǎng)經(jīng)歷前兩年牛市后陷入熊市,新股發(fā)行困難,廣發(fā)證券投資銀行部創(chuàng)造性提出并制定了“全額預(yù)繳、比例配售、余額即退”的發(fā)行方式,并在擔(dān)任中山火炬主承銷商時(shí)設(shè)計(jì)出“限量申購,免費(fèi)預(yù)約,抽簽分配,中簽交款”的發(fā)行方式,均取得發(fā)行成功。1996年12月,中國證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于股票發(fā)行與認(rèn)購方式的暫行規(guī)定》,將“全額預(yù)繳、比例配售、余額即退”與“上網(wǎng)定價(jià)”“儲(chǔ)蓄存款掛鉤”并列為三大發(fā)行方式,并在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)被眾多公司采用。這一階段,A股市場(chǎng)在探索中不斷前行,市場(chǎng)制度逐步建立和完善,為后續(xù)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2000-2010年,A股市場(chǎng)進(jìn)入規(guī)范化與拓展階段。其中,股權(quán)分置改革是這一時(shí)期最為重要的事件,被稱為“自成立以來影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措,其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國證券市場(chǎng)”。2004年1月31日,國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。2005年4月29日,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,啟動(dòng)了股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作。同年9月4日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》,股權(quán)分置改革進(jìn)入全面鋪開階段。股權(quán)分置改革消除了A股市場(chǎng)的制度性缺陷,使得非流通股與流通股的利益基礎(chǔ)趨于一致,極大地提升了市場(chǎng)的活躍度和資源配置效率,也催生了A股市場(chǎng)成立以來最大一次行情。2005年6月6日,滬指一度跌破千點(diǎn)大關(guān),最低跌至998點(diǎn),但隨著改革深入進(jìn)行,投資者信心重燃,至2007年10月,滬指創(chuàng)下6124點(diǎn)歷史高點(diǎn),A股市場(chǎng)走出了持續(xù)時(shí)間最長、漲幅最大的大牛市。在這一階段,A股市場(chǎng)不僅在規(guī)模上不斷擴(kuò)大,上市公司數(shù)量持續(xù)增加,市場(chǎng)的規(guī)范化程度也顯著提高,投資者結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化,機(jī)構(gòu)投資者的影響力日益增強(qiáng)。2010-2020年,A股市場(chǎng)步入轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新階段。市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大,2016年12月9日,A股上市公司總數(shù)首次突破3000家。多層次資本市場(chǎng)建設(shè)取得顯著進(jìn)展,創(chuàng)業(yè)板、新三板等先后推出,為不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的企業(yè)提供了多元化的融資平臺(tái)和廣闊的發(fā)展空間。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于高科技、高成長的中小企業(yè),為這些企業(yè)的發(fā)展注入了強(qiáng)大動(dòng)力;新三板則為眾多中小微企業(yè)提供了股份轉(zhuǎn)讓和融資的渠道,促進(jìn)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。同時(shí),金融創(chuàng)新不斷推進(jìn),融資融券、股指期貨等金融工具的推出,豐富了市場(chǎng)的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段,投資者可以通過這些工具進(jìn)行套期保值、套利等操作,提高了市場(chǎng)的效率和活力。國際化進(jìn)程也在加速,滬港通、深港通相繼開通,使得A股市場(chǎng)與國際資本市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密,投資者可以更加便捷地參與跨境投資;A股被納入MSCI、富時(shí)羅素等國際指數(shù),吸引了大量海外資金進(jìn)入A股市場(chǎng),提升了A股市場(chǎng)的國際影響力和吸引力。2020年以后,A股市場(chǎng)進(jìn)入深化改革開放與國際化進(jìn)程階段。注冊(cè)制改革成為市場(chǎng)發(fā)展的重要方向,科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊(cè)制,隨后創(chuàng)業(yè)板也實(shí)施注冊(cè)制改革。注冊(cè)制改革以信息披露為核心,簡化了企業(yè)上市流程,提高了市場(chǎng)的包容性和效率,有助于更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市融資,優(yōu)化市場(chǎng)資源配置,提升資本市場(chǎng)的活力和韌性。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化,監(jiān)管部門強(qiáng)化信息披露要求,加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管,嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為,保護(hù)投資者合法權(quán)益;同時(shí)加快退市制度建設(shè),促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰,提高了上市公司的質(zhì)量。對(duì)外開放進(jìn)一步擴(kuò)大,QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)、RQFII(人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者)額度不斷放寬,滬倫通開通等,吸引了更多海外長期資金進(jìn)入A股市場(chǎng),提升了市場(chǎng)的國際化水平和資金實(shí)力。金融科技在證券市場(chǎng)的應(yīng)用不斷深化,大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)在交易、結(jié)算、風(fēng)控等環(huán)節(jié)得到廣泛應(yīng)用,推動(dòng)了證券市場(chǎng)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型,提高了市場(chǎng)的運(yùn)行效率和安全性。此外,A股市場(chǎng)更加注重服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),通過為科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供有力的金融支持,助力中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。經(jīng)過多年的發(fā)展,中國A股市場(chǎng)已今非昔比。截至2024年底,A股市場(chǎng)總市值位居全球前列,上市公司數(shù)量眾多,涵蓋了國民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)行業(yè),形成了主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所等多層次資本市場(chǎng)體系,為不同類型的企業(yè)提供了融資和發(fā)展的平臺(tái)。從投資者結(jié)構(gòu)來看,個(gè)人投資者在數(shù)量上仍占據(jù)較大比例,但機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和影響力不斷擴(kuò)大,包括公募基金、私募基金、社?;稹⒈kU(xiǎn)公司等各類機(jī)構(gòu)投資者,其投資理念和方法逐漸影響著市場(chǎng)的投資風(fēng)格和走勢(shì)。市場(chǎng)交易活躍度較高,日均成交量和成交額保持在一定水平,反映了市場(chǎng)參與者的積極性和市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí),A股市場(chǎng)的制度建設(shè)不斷完善,法律法規(guī)日益健全,監(jiān)管水平不斷提高,為市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)保障。3.2A股市場(chǎng)的獨(dú)特特征3.2.1政策影響顯著中國A股市場(chǎng)與政策導(dǎo)向緊密相連,宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策等對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)具有顯著的引導(dǎo)作用。宏觀經(jīng)濟(jì)政策中,貨幣政策通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量和利率水平,對(duì)A股市場(chǎng)的資金供求關(guān)系和企業(yè)融資成本產(chǎn)生重要影響。當(dāng)央行實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí),市場(chǎng)上的資金供應(yīng)量增加,企業(yè)和投資者的融資成本降低,這會(huì)促使更多的資金流入股市,推動(dòng)股票價(jià)格上漲。例如,在2008年全球金融危機(jī)后,中國央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率,釋放了大量流動(dòng)性,A股市場(chǎng)在2009年迎來了一波強(qiáng)勁的反彈行情,上證指數(shù)從2008年底的1820.81點(diǎn)上漲至2009年底的3277.14點(diǎn),漲幅達(dá)到80.08%,眾多股票價(jià)格大幅攀升,市場(chǎng)交易活躍度顯著提高。相反,當(dāng)貨幣政策收緊時(shí),市場(chǎng)資金緊張,企業(yè)融資難度加大,投資者的投資熱情受到抑制,股票價(jià)格可能下跌。財(cái)政政策也對(duì)A股市場(chǎng)有著重要影響。政府通過稅收政策和財(cái)政支出的調(diào)整,能夠影響企業(yè)的盈利水平和市場(chǎng)的投資熱情。減稅政策可以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān),增加企業(yè)的凈利潤,從而提升企業(yè)的投資價(jià)值,吸引投資者買入股票,推動(dòng)股價(jià)上漲。政府增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的財(cái)政支出,會(huì)帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展,提升這些行業(yè)企業(yè)的業(yè)績預(yù)期,促使其股票價(jià)格上升。以2015-2016年為例,政府加大了對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼力度,這一政策刺激了新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展,相關(guān)上市公司的業(yè)績大幅提升,股票價(jià)格也隨之飆升。如比亞迪,在這一時(shí)期受益于政策支持,新能源汽車銷量大幅增長,公司凈利潤顯著提升,其股票價(jià)格從2015年初的40元左右上漲至2016年底的60元左右,漲幅超過50%。產(chǎn)業(yè)政策對(duì)A股市場(chǎng)中特定行業(yè)的影響尤為明顯。政府對(duì)某些行業(yè)的扶持或限制政策,會(huì)直接影響這些行業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景和市場(chǎng)表現(xiàn)。在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,政府為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí),往往會(huì)出臺(tái)一系列支持政策,如給予財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)業(yè)基金支持等,這些政策會(huì)吸引大量資金流入相關(guān)行業(yè),推動(dòng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的快速發(fā)展,進(jìn)而帶動(dòng)其股票價(jià)格上漲。近年來,政府大力支持新能源、人工智能、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在新能源領(lǐng)域,政府通過補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等政策,推動(dòng)了新能源汽車、光伏、風(fēng)電等細(xì)分行業(yè)的蓬勃發(fā)展。在光伏行業(yè),隆基綠能等企業(yè)在政策支持下,不斷擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提升技術(shù)水平,市場(chǎng)份額持續(xù)增長,公司業(yè)績大幅提升,股票價(jià)格也一路攀升,從2018年底的10元左右上漲至2021年底的100元左右,漲幅高達(dá)900%。相反,對(duì)于一些產(chǎn)能過剩、高污染高耗能的傳統(tǒng)行業(yè),政府可能會(huì)實(shí)施限制政策,如提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、限制產(chǎn)能擴(kuò)張等,這會(huì)對(duì)這些行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響,導(dǎo)致其股票價(jià)格下跌。例如,在鋼鐵行業(yè),隨著環(huán)保政策的日益嚴(yán)格,一些環(huán)保不達(dá)標(biāo)的鋼鐵企業(yè)面臨限產(chǎn)、停產(chǎn)等壓力,企業(yè)業(yè)績下滑,股票價(jià)格也隨之走低。3.2.2投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主中國A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)中,個(gè)人投資者(散戶)占比較高。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的數(shù)據(jù),截至2023年底,A股市場(chǎng)投資者數(shù)量已超過2億戶,其中個(gè)人投資者數(shù)量占比超過99%,盡管從持股市值來看,個(gè)人投資者持股市值占比相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有所下降,但仍占據(jù)相當(dāng)比例。這種以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致市場(chǎng)情緒化交易明顯,波動(dòng)幅度加大。散戶投資者由于投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足,獲取信息的渠道有限,對(duì)市場(chǎng)的分析和判斷能力較弱,往往更容易受到市場(chǎng)情緒的影響。在市場(chǎng)上漲時(shí),散戶容易受到樂觀情緒的感染,盲目跟風(fēng)買入股票,推動(dòng)股價(jià)過度上漲,形成泡沫。在2015年上半年的牛市行情中,市場(chǎng)情緒高漲,大量散戶涌入股市,不少股票價(jià)格被大幅高估。以創(chuàng)業(yè)板股票全通教育為例,在市場(chǎng)狂熱情緒的推動(dòng)下,其股價(jià)在短短幾個(gè)月內(nèi)從幾十元飆升至467.57元的高價(jià),市盈率高達(dá)上千倍,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其合理估值水平。然而,當(dāng)市場(chǎng)行情逆轉(zhuǎn)時(shí),散戶又容易陷入恐慌,匆忙拋售股票,引發(fā)股價(jià)的大幅下跌。2015年下半年,股市迅速下跌,許多散戶因恐懼而紛紛拋售手中的股票,導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步下跌,形成惡性循環(huán)。全通教育的股價(jià)也隨之暴跌,最低跌至30多元,跌幅超過90%,眾多散戶遭受了巨大的損失。此外,散戶投資者的投資行為還具有較強(qiáng)的短期性和投機(jī)性。他們往往更關(guān)注股票價(jià)格的短期波動(dòng),追求短期的價(jià)差收益,而忽視了公司的基本面和長期投資價(jià)值。這種投資行為使得市場(chǎng)交易頻繁,股價(jià)波動(dòng)加劇。在市場(chǎng)熱點(diǎn)頻繁切換的情況下,散戶投資者往往會(huì)追漲殺跌,進(jìn)一步放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。例如,當(dāng)某一概念板塊成為市場(chǎng)熱點(diǎn)時(shí),散戶會(huì)大量買入相關(guān)股票,推動(dòng)股價(jià)快速上漲;而當(dāng)熱點(diǎn)消退時(shí),又會(huì)迅速賣出,導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。這種非理性的投資行為不僅增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),也降低了市場(chǎng)的效率,使得市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定的投資預(yù)期。3.2.3板塊輪動(dòng)現(xiàn)象明顯在中國A股市場(chǎng),不同時(shí)期市場(chǎng)熱點(diǎn)在各行業(yè)板塊間頻繁切換,資金流動(dòng)是導(dǎo)致板塊輪動(dòng)的重要原因。當(dāng)市場(chǎng)處于不同的發(fā)展階段或受到不同因素影響時(shí),資金會(huì)在各個(gè)行業(yè)板塊之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移,從而引發(fā)板塊輪動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段,宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸好轉(zhuǎn),市場(chǎng)信心增強(qiáng),資金往往會(huì)流向?qū)?jīng)濟(jì)周期較為敏感的周期性行業(yè)板塊,如鋼鐵、有色、煤炭等。這些行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而上漲,企業(yè)盈利預(yù)期提高,吸引投資者買入相關(guān)股票,推動(dòng)板塊股價(jià)上升。以2009年為例,在全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出金融危機(jī)陰影,中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的背景下,鋼鐵板塊迎來了一輪上漲行情。隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加速推進(jìn),對(duì)鋼鐵的需求大幅增加,鋼鐵企業(yè)的訂單量和產(chǎn)品價(jià)格都大幅提升,企業(yè)盈利顯著改善。寶鋼股份等鋼鐵企業(yè)的股票價(jià)格從2008年底的低點(diǎn)開始大幅上漲,寶鋼股份股價(jià)從2008年11月的3.76元上漲至2009年8月的8.7元,漲幅超過130%。隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展,市場(chǎng)熱點(diǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)向消費(fèi)類板塊,如食品飲料、家用電器等。在經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定、居民收入水平提高的情況下,消費(fèi)者的消費(fèi)能力增強(qiáng),對(duì)消費(fèi)類產(chǎn)品的需求增加,消費(fèi)類企業(yè)的業(yè)績提升,吸引資金流入。如貴州茅臺(tái)作為食品飲料板塊的龍頭企業(yè),在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的時(shí)期,其產(chǎn)品需求旺盛,業(yè)績持續(xù)增長,股票價(jià)格也不斷攀升。從2016年初到2021年初,貴州茅臺(tái)股價(jià)從200多元上漲至2600多元,漲幅超過12倍,帶動(dòng)了整個(gè)食品飲料板塊的上漲。在科技創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要驅(qū)動(dòng)力的時(shí)期,科技板塊會(huì)成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。政府對(duì)科技創(chuàng)新的支持力度加大,科技企業(yè)的發(fā)展前景廣闊,吸引大量資金涌入。近年來,隨著5G、人工智能、半導(dǎo)體等科技領(lǐng)域的快速發(fā)展,相關(guān)科技板塊的股票受到投資者的熱烈追捧。以半導(dǎo)體板塊為例,在國家政策支持和行業(yè)快速發(fā)展的雙重推動(dòng)下,北方華創(chuàng)、中芯國際等半導(dǎo)體企業(yè)的股票價(jià)格大幅上漲。北方華創(chuàng)股價(jià)從2019年初的50多元上漲至2021年底的400多元,漲幅超過700%。政策導(dǎo)向也是引發(fā)板塊輪動(dòng)的重要因素。政府出臺(tái)的產(chǎn)業(yè)政策會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)板塊產(chǎn)生重大影響,引導(dǎo)資金流向。當(dāng)政府大力支持新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí),新能源汽車、光伏、風(fēng)電等相關(guān)板塊會(huì)成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。2020-2021年,政府加大了對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的支持力度,出臺(tái)了一系列補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策,新能源汽車板塊迎來了爆發(fā)式增長。比亞迪、寧德時(shí)代等新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)股票價(jià)格大幅上漲,比亞迪股價(jià)從2020年初的40多元上漲至2021年底的300多元,漲幅超過600%,帶動(dòng)了整個(gè)新能源汽車板塊的繁榮。3.2.4市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈中國A股市場(chǎng)受多種因素影響,價(jià)格波動(dòng)頻繁且幅度較大。從歷史數(shù)據(jù)來看,A股市場(chǎng)經(jīng)歷了多次大幅的漲跌波動(dòng)。在2007-2008年期間,A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪大幅的漲跌行情。2007年,在股權(quán)分置改革的推動(dòng)下,市場(chǎng)信心大幅提升,資金大量涌入,上證指數(shù)從年初的2728.19點(diǎn)一路上漲至10月16日的6124.04點(diǎn),漲幅高達(dá)124.48%,眾多股票價(jià)格翻倍,市場(chǎng)呈現(xiàn)出一片繁榮景象。然而,隨后受到全球金融危機(jī)的影響,市場(chǎng)迅速轉(zhuǎn)熊,上證指數(shù)在2008年10月28日跌至1664.93點(diǎn),跌幅達(dá)到72.81%,大量股票價(jià)格暴跌,許多投資者遭受了巨大的損失。2015年的股市波動(dòng)同樣劇烈。2015年初,在寬松的貨幣政策、改革預(yù)期等因素的刺激下,A股市場(chǎng)迎來了一波牛市行情。上證指數(shù)從年初的3234.68點(diǎn)上漲至6月12日的5178.19點(diǎn),漲幅達(dá)到60.08%,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是漲幅驚人,從年初的1471.27點(diǎn)上漲至4037.96點(diǎn),漲幅高達(dá)174.46%。但隨后由于市場(chǎng)杠桿資金過高、監(jiān)管政策調(diào)整等因素,市場(chǎng)迅速下跌,上證指數(shù)在8月26日跌至2850.71點(diǎn),跌幅達(dá)到44.94%,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也大幅下跌,許多股票出現(xiàn)連續(xù)跌停的情況,市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。A股市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的原因是多方面的。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)市場(chǎng)有著重要影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí),企業(yè)盈利預(yù)期提高,市場(chǎng)信心增強(qiáng),股票價(jià)格往往上漲;而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩或出現(xiàn)衰退跡象時(shí),企業(yè)盈利面臨壓力,市場(chǎng)信心受挫,股票價(jià)格可能下跌。政策因素也是影響市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)鍵因素。如前文所述,宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響,政策的不確定性會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定,從而引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。投資者情緒的變化也會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。在以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)下,市場(chǎng)情緒容易受到各種因素的影響而發(fā)生劇烈變化,樂觀情緒和悲觀情緒的交替會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅漲跌。此外,國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、地緣政治等外部因素也會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生影響,增加市場(chǎng)的不確定性和波動(dòng)性。3.3A股市場(chǎng)特征對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的潛在影響A股市場(chǎng)的獨(dú)特特征可能導(dǎo)致傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型在應(yīng)用時(shí)出現(xiàn)偏差。以FF三因子模型為例,政策影響顯著這一特征可能會(huì)干擾模型中因子與股票收益率之間的關(guān)系。由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有著強(qiáng)大的引導(dǎo)作用,股票價(jià)格的波動(dòng)可能在很大程度上受到政策因素的左右,而非僅僅取決于模型中的市場(chǎng)因子、市值因子和賬面市值比因子。在政府大力扶持新能源產(chǎn)業(yè)時(shí),新能源相關(guān)企業(yè)的股票價(jià)格可能會(huì)大幅上漲,即使這些企業(yè)的規(guī)模和賬面市值比等因素并未發(fā)生顯著變化。這種情況下,F(xiàn)F三因子模型可能無法充分解釋股票收益率的變化,因?yàn)槟P蜎]有充分考慮政策因素對(duì)股票價(jià)格的影響。投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主的特點(diǎn)也會(huì)對(duì)FF三因子模型的適用性產(chǎn)生影響。散戶投資者的投資行為往往具有較強(qiáng)的非理性和情緒化,容易受到市場(chǎng)情緒的左右,導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇。在市場(chǎng)情緒高漲時(shí),散戶可能會(huì)盲目跟風(fēng)買入股票,推動(dòng)股價(jià)上漲;而在市場(chǎng)情緒低落時(shí),又會(huì)匆忙拋售股票,引發(fā)股價(jià)下跌。這種非理性的投資行為使得股票價(jià)格的波動(dòng)難以用FF三因子模型中的理性定價(jià)因素來解釋。因?yàn)槟P图僭O(shè)投資者是理性的,根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡進(jìn)行投資決策,但在A股市場(chǎng)中,散戶的非理性行為打破了這一假設(shè),使得模型的有效性受到挑戰(zhàn)。板塊輪動(dòng)現(xiàn)象明顯也會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型造成一定的干擾。在A股市場(chǎng),不同時(shí)期市場(chǎng)熱點(diǎn)在各行業(yè)板塊間頻繁切換,資金流動(dòng)導(dǎo)致板塊輪動(dòng)。這使得股票收益率不僅受到公司自身基本面因素(如規(guī)模、賬面市值比)的影響,還受到市場(chǎng)熱點(diǎn)和資金流向的影響。當(dāng)市場(chǎng)熱點(diǎn)集中在某一行業(yè)板塊時(shí),即使該板塊內(nèi)某些公司的基本面并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化,其股票價(jià)格也可能因資金的流入而上漲,收益率提高。這與FF三因子模型中基于公司基本面因素來解釋股票收益率的邏輯不完全一致,可能導(dǎo)致模型在解釋股票收益率的橫截面差異時(shí)出現(xiàn)偏差。市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈同樣會(huì)影響傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用。A股市場(chǎng)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策因素、投資者情緒以及國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等多種因素的綜合影響,價(jià)格波動(dòng)頻繁且幅度較大。這種劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)增加了股票收益率的不確定性,使得基于歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建的資產(chǎn)定價(jià)模型難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來的股票收益率。在市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間,股票價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)異常波動(dòng),偏離其基于基本面的合理價(jià)值,而FF三因子模型主要基于歷史數(shù)據(jù)和基本面因素來構(gòu)建,難以對(duì)這種異常波動(dòng)做出合理的解釋和預(yù)測(cè)。四、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)4.1數(shù)據(jù)來源與選取標(biāo)準(zhǔn)本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫,這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫在金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域具有權(quán)威性和全面性,能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度設(shè)定為2015年1月1日至2023年12月31日,選擇這一時(shí)間段主要基于以下考慮。2015年中國A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪較為劇烈的波動(dòng),市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了顯著變化,這為研究模型在不同市場(chǎng)條件下的適用性提供了豐富的數(shù)據(jù)樣本。自2015年以來,中國資本市場(chǎng)不斷推進(jìn)改革,如注冊(cè)制試點(diǎn)、互聯(lián)互通機(jī)制的完善等,市場(chǎng)的成熟度和規(guī)范性逐步提高,研究這一時(shí)期的數(shù)據(jù)能夠更好地反映當(dāng)前市場(chǎng)的特征和規(guī)律。在樣本篩選方面,制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。首先,剔除了ST、*ST股票。ST、*ST股票通常面臨著財(cái)務(wù)狀況異常、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高等問題,其股價(jià)波動(dòng)可能受到特殊因素的影響,與正常股票的風(fēng)險(xiǎn)收益特征存在較大差異,將其納入樣本可能會(huì)干擾模型的實(shí)證結(jié)果,影響對(duì)FF三因子模型有效性的準(zhǔn)確判斷。對(duì)于上市時(shí)間不足一年的股票也進(jìn)行了剔除。新上市的股票在市場(chǎng)定價(jià)、投資者認(rèn)知等方面可能尚未穩(wěn)定,其交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能無法準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)價(jià)值和市場(chǎng)地位,容易產(chǎn)生異常波動(dòng),不利于模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)??紤]到金融行業(yè)的特殊性,金融行業(yè)的股票也被排除在樣本之外。金融行業(yè)的公司在資本結(jié)構(gòu)、盈利模式、監(jiān)管環(huán)境等方面與其他行業(yè)存在顯著差異,其賬面市值比等財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算和含義與非金融行業(yè)公司有所不同,將金融行業(yè)股票納入樣本可能會(huì)導(dǎo)致模型因子的計(jì)算和解釋出現(xiàn)偏差。經(jīng)過上述篩選,最終得到了一個(gè)包含[X]只股票的樣本數(shù)據(jù)集,這些股票來自不同的行業(yè)和板塊,具有較好的代表性,能夠較為全面地反映中國A股市場(chǎng)的整體情況,為后續(xù)的實(shí)證分析提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.2變量定義與計(jì)算方法本研究中的被解釋變量為股票收益率,采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率作為衡量指標(biāo),計(jì)算公式為:R_{i,t}=\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}+D_{i,t}}{P_{i,t-1}},其中R_{i,t}表示股票i在t日的收益率,P_{i,t}表示股票i在t日的收盤價(jià),P_{i,t-1}表示股票i在t-1日的收盤價(jià),D_{i,t}表示股票i在t日獲得的現(xiàn)金紅利。通過該公式計(jì)算得到的股票收益率,能夠全面反映投資者在持有股票期間的實(shí)際收益情況,包括股票價(jià)格的漲跌以及所獲得的現(xiàn)金紅利再投資收益,是衡量股票投資績效的關(guān)鍵指標(biāo)。在解釋變量方面,市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)的計(jì)算,選用滬深300指數(shù)收益率來近似代表市場(chǎng)組合收益率R_{m,t}。滬深300指數(shù)由滬深兩市中規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的300只股票組成,能夠較好地反映中國A股市場(chǎng)的整體走勢(shì)。無風(fēng)險(xiǎn)收益率R_{f,t}則采用一年期國債收益率進(jìn)行近似計(jì)算,國債以國家信用為擔(dān)保,收益相對(duì)穩(wěn)定,一年期國債收益率在市場(chǎng)中具有較高的代表性和可獲取性。市場(chǎng)因子(Mkt-Rf)的計(jì)算公式為Mkt-Rf=R_{m,t}-R_{f,t},該因子衡量了市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),即投資者因承擔(dān)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而獲得的額外收益。規(guī)模因子(SMB)的計(jì)算過程較為復(fù)雜。在每年年初,根據(jù)股票的市值(MarketCapitalization)將所有股票分為兩組,市值較小的一組為小市值股票組合(SmallCapPortfolio),市值較大的一組為大市值股票組合(BigCapPortfolio)。對(duì)于每個(gè)市值組合,再按照賬面市值比(Book-to-MarketRatio,BE/ME)將其進(jìn)一步細(xì)分為三個(gè)子組合,分別為高賬面市值比子組合(HighBE/ME)、中賬面市值比子組合(MediumBE/ME)和低賬面市值比子組合(LowBE/ME),總共得到六個(gè)股票組合。計(jì)算每個(gè)組合在當(dāng)年的收益率,最后按照公式SMB_t=\frac{1}{3}(S_{1,t}+S_{2,t}+S_{3,t})-\frac{1}{3}(B_{1,t}+B_{2,t}+B_{3,t})求出SMB因子的值,其中S_{1,t}、S_{2,t}、S_{3,t}分別表示小市值股票組合按照賬面市值比劃分的三個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率,B_{1,t}、B_{2,t}、B_{3,t}分別表示大市值股票組合按照賬面市值比劃分的三個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率。規(guī)模因子(SMB)反映了公司規(guī)模差異所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),體現(xiàn)了小市值公司股票收益率與大市值公司股票收益率之間的差異。賬面市值比因子(HML)的計(jì)算步驟如下。在每年年初,依據(jù)股票的賬面市值比(Book-to-MarketRatio,BE/ME)對(duì)所有股票進(jìn)行分組,將賬面市值比高的股票劃分為高賬面市值比組合(HighBE/MEPortfolio),賬面市值比低的股票劃分為低賬面市值比組合(LowBE/MEPortfolio)。對(duì)于高賬面市值比組合和低賬面市值比組合,再分別按照市值(MarketCapitalization)將其各自細(xì)分為兩個(gè)子組合,即大市值高賬面市值比子組合(BH)、小市值高賬面市值比子組合(SH)、大市值低賬面市值比子組合(BL)和小市值低賬面市值比子組合(SL)。計(jì)算這四個(gè)子組合在當(dāng)年的收益率,根據(jù)公式HML_t=\frac{1}{2}(H_{1,t}+H_{2,t})-\frac{1}{2}(L_{1,t}+L_{2,t})得出HML因子的值,其中H_{1,t}、H_{2,t}分別表示高賬面市值比股票組合按照市值劃分的兩個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率,L_{1,t}、L_{2,t}分別表示低賬面市值比股票組合按照市值劃分的兩個(gè)子組合在t時(shí)期的收益率。賬面市值比因子(HML)反映了公司價(jià)值因素對(duì)股票收益率的影響,體現(xiàn)了價(jià)值型股票與成長型股票收益率之間的差異。4.3研究設(shè)計(jì)與實(shí)證方法4.3.1構(gòu)建投資組合在構(gòu)建投資組合時(shí),本文依據(jù)規(guī)模和賬面市值比將樣本股票進(jìn)行分組。每年6月底,根據(jù)股票的市值(MarketCapitalization)將所有樣本股票劃分為兩組。市值排名在前50%的股票組成大市值組合(BigCapPortfolio),市值排名在后50%的股票構(gòu)成小市值組合(SmallCapPortfolio)。隨后,針對(duì)每個(gè)市值組合,按照賬面市值比(Book-to-MarketRatio,BE/ME)進(jìn)一步細(xì)分。將賬面市值比排名在前30%的股票劃分為高賬面市值比組合(HighBE/MEPortfolio),賬面市值比排名在中間40%的股票歸為中賬面市值比組合(MediumBE/MEPortfolio),賬面市值比排名在后30%的股票形成低賬面市值比組合(LowBE/MEPortfolio)。如此一來,總共構(gòu)建出六個(gè)投資組合,分別為小市值高賬面市值比組合(Small-High,SH)、小市值中賬面市值比組合(Small-Medium,SM)、小市值低賬面市值比組合(Small-Low,SL)、大市值高賬面市值比組合(Big-High,BH)、大市值中賬面市值比組合(Big-Medium,BM)和大市值低賬面市值比組合(Big-Low,BL)。這種分組方式具有重要的理論依據(jù)和實(shí)踐意義。從理論角度看,市值和賬面市值比是FF三因子模型中的關(guān)鍵因素,通過將股票按照這兩個(gè)因素進(jìn)行分組,可以更清晰地觀察不同特征股票的收益率表現(xiàn),從而深入研究規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)在中國A股市場(chǎng)的存在性及影響程度。在實(shí)踐中,這種分組構(gòu)建投資組合的方法有助于投資者分散風(fēng)險(xiǎn),優(yōu)化投資策略。不同市值和賬面市值比的股票在不同市場(chǎng)環(huán)境下可能具有不同的表現(xiàn),通過構(gòu)建多個(gè)投資組合,投資者可以在一定程度上降低單一股票或單一特征股票帶來的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)環(huán)境有利于小市值股票,那么小市值投資組合可能會(huì)帶來較好的收益;而當(dāng)市場(chǎng)更傾向于價(jià)值型股票時(shí),高賬面市值比組合可能表現(xiàn)出色。通過合理配置不同組合,投資者可以提高投資組合的穩(wěn)定性和收益性。4.3.2模型回歸與檢驗(yàn)采用時(shí)間序列回歸方法對(duì)投資組合收益率進(jìn)行回歸分析,以檢驗(yàn)FF三因子模型在中國A股市場(chǎng)的適用性。回歸模型設(shè)定為:R_{p,t}-R_{f,t}=\alpha_p+\beta_{p,MKT}(R_{m,t}-R_{f,t})+\beta_{p,SMB}SMB_t+\beta_{p,HML}HML_t+\epsilon_{p,t},其中R_{p,t}表示投資組合p在t時(shí)期的收益率,R_{f,t}為t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率,\alpha_p是投資組合p的超額收益率,\beta_{p,MKT}表示投資組合p對(duì)市場(chǎng)因子的敏感度,R_{m,t}為t時(shí)期的市場(chǎng)組合收益率,\beta_{p,SMB}是投資組合p對(duì)市值因子的敏感度,SMB_t為t時(shí)期的市值因子,\beta_{p,HML}表示投資組合p對(duì)賬面市值比因子的敏感度,HML_t為t時(shí)期的賬面市值比因子,\epsilon_{p,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在回歸過程中,運(yùn)用Eviews、Stata等統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行計(jì)算和分析。通過回歸結(jié)果,可以得到各個(gè)因子的系數(shù)估計(jì)值以及模型的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量。為了檢驗(yàn)?zāi)P偷臄M合優(yōu)度,主要考察調(diào)整后的R^2。調(diào)整后的R^2衡量了模型對(duì)投資組合收益率變化的解釋程度,其取值范圍在0到1之間,越接近1說明模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合效果越好,即模型中的三個(gè)因子能夠較好地解釋投資組合收益率的變動(dòng)。當(dāng)調(diào)整后的R^2達(dá)到0.7以上時(shí),可認(rèn)為模型對(duì)投資組合收益率具有較強(qiáng)的解釋能力。對(duì)于系數(shù)的顯著性檢驗(yàn),采用t檢驗(yàn)。t檢驗(yàn)用于判斷每個(gè)因子的系數(shù)是否顯著不為零,即判斷該因子對(duì)投資組合收益率是否具有顯著影響。在t檢驗(yàn)中,計(jì)算得到的t值越大,對(duì)應(yīng)的p值越小,當(dāng)p值小于設(shè)定的顯著性水平(通常取0.05)時(shí),說明該因子的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著不為零,即該因子對(duì)投資組合收益率有顯著影響。如果市

溫馨提示

  • 1. 本站所有資源如無特殊說明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請(qǐng)下載最新的WinRAR軟件解壓。
  • 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請(qǐng)聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶所有。
  • 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁內(nèi)容里面會(huì)有圖紙預(yù)覽,若沒有圖紙預(yù)覽就沒有圖紙。
  • 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
  • 5. 人人文庫網(wǎng)僅提供信息存儲(chǔ)空間,僅對(duì)用戶上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對(duì)用戶上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對(duì)任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
  • 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請(qǐng)與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
  • 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時(shí)也不承擔(dān)用戶因使用這些下載資源對(duì)自己和他人造成任何形式的傷害或損失。

評(píng)論

0/150

提交評(píng)論