運(yùn)動(dòng)服裝運(yùn)動(dòng)服裝 買(mǎi)入（首次評(píng)級(jí)）買(mǎi)入（首次評(píng)級(jí)）基本數(shù)據(jù)深耕大眾運(yùn)動(dòng)，品牌力持續(xù)上行總股本/總股本/流通股本(百萬(wàn)股)流通市值(百萬(wàn)港元)每股凈資產(chǎn)(港元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低價(jià)(港元)一年內(nèi)股價(jià)相對(duì)走勢(shì)2,067.68/2,067.688,622.23 4.85 25.585.30/3.1820年深耕大眾體育賽道，專(zhuān)業(yè)賦能下重回增長(zhǎng)~361度成立于2003年，以“專(zhuān)業(yè)化、年輕化、國(guó)際化”定位自身品牌形象，發(fā)力跑步、籃球、綜訓(xùn)、運(yùn)動(dòng)生活、兒童等核心品類(lèi)。截至23年末，公司擁有9539家線下門(mén)店，包括5734家主品牌店、2545家兒童店以及1260家國(guó)際門(mén)店。公司成立早期受益于賽道需求擴(kuò)容，后隨行業(yè)供給過(guò)剩開(kāi)始渠道+庫(kù)存調(diào)整蓄力，2019年起公司開(kāi)啟品牌重塑計(jì)劃，專(zhuān)業(yè)賦能下重回增長(zhǎng)，201923年公司收入/歸母凈利復(fù)合~成人裝：大眾市場(chǎng)中的專(zhuān)業(yè)品牌，渠道優(yōu)化驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)團(tuán)隊(duì)成員xly30495@相關(guān)報(bào)告~~23年成人裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63億元，鞋/服/配飾分別增23%/10%/43%。產(chǎn)品端強(qiáng)研發(fā)賦能專(zhuān)業(yè)矩陣，聚焦產(chǎn)品力提升。營(yíng)銷(xiāo)端賽事贊助+代言+IP聯(lián)名三管齊下，贊助大型比賽的同時(shí)推廣自有賽事，以及推出IP聯(lián)名及簽約運(yùn)動(dòng)員&明星提振品牌聲量與影響力。渠道端：夯實(shí)大眾市場(chǎng)基本盤(pán)，聚焦高質(zhì)量開(kāi)店與電商增長(zhǎng)。公司調(diào)整后重回優(yōu)質(zhì)開(kāi)店，201923年一線城市略有收縮至292家，但二線/三線及以下城市分別凈增91/196家至1089/4352家門(mén)店。線上公司主要以直營(yíng)方式運(yùn)營(yíng)，且其23年線上專(zhuān)供品占比達(dá)87%，201723年線上取得25.8%復(fù)合增長(zhǎng)，且占比提升團(tuán)隊(duì)成員xly30495@相關(guān)報(bào)告~~童裝第二曲線：優(yōu)質(zhì)上行賽道，積極拓店提效~361度童裝業(yè)務(wù)2009年啟動(dòng)以來(lái)快速發(fā)展，201123年復(fù)合增長(zhǎng)31.6%，占比提升至23%。渠道方面，2019年集團(tuán)內(nèi)部重組后童裝保~持凈拓店，至23年末門(mén)店數(shù)達(dá)2545家（一二/三線分占31%/69%門(mén)店質(zhì)量同步提高，提高四代店、獨(dú)立店比重。盈利預(yù)測(cè)與投資建議證券研究報(bào)告~預(yù)計(jì)公司20242026年凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)11.51/13.56/15.73億元，分別同增20%/18%/16%。公司在優(yōu)質(zhì)渠道拓店的基礎(chǔ)上不斷提升自身產(chǎn)品力與經(jīng)營(yíng)效率，帶動(dòng)店效與營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)提升，品牌勢(shì)能向上；且童裝貢獻(xiàn)第二成長(zhǎng)動(dòng)能，未來(lái)發(fā)展可期。估值方面，我們選取港股體育服飾公司作為可比公司，其在產(chǎn)品、渠道類(lèi)型等方面具有一定相似度，首次覆蓋予以“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。證券研究報(bào)告~風(fēng)險(xiǎn)提示新品銷(xiāo)售不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本大幅提升以及原材料供應(yīng)受阻、品牌形象受損等。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2022A2023A2024E2025E2026E主營(yíng)收入（百萬(wàn)元）6,9618,42310,02811,90013,800增長(zhǎng)率21%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）7479611,3561,573增長(zhǎng)率24%29%20%EPS（元/股）0.360.460.560.660.76市盈率（P/E）8.27.06.0市凈率（P/B）0.7數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、華福證券研究所幣種：人民幣誠(chéng)信專(zhuān)業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1誠(chéng)信專(zhuān)業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 361度成立于2003年，經(jīng)20年已發(fā)展成我國(guó)領(lǐng)先體育用品品牌。公司集品牌、研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、經(jīng)銷(xiāo)為一體，以“專(zhuān)業(yè)化、年輕化、國(guó)際化”為定位，發(fā)力跑步、籃球、綜訓(xùn)、運(yùn)動(dòng)生活、兒童等核心品類(lèi)。截至23年末，公司擁有9539家線下門(mén)店，包括5734家主品牌店、2545家兒童店以及1260家國(guó)際門(mén)店。公司20年來(lái)歷程與運(yùn)動(dòng)用品行業(yè)發(fā)展軌跡基本同步，大致可分為3個(gè)階段：1）奧運(yùn)催化需求擴(kuò)容，品牌高速成長(zhǎng)（2003~2011年隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，疊加北京申奧成功刺激運(yùn)動(dòng)需求增長(zhǎng)，361度通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)方式快速鋪設(shè)門(mén)店，并于2009年布局童裝業(yè)務(wù)，逐步投放各項(xiàng)賽事資源。2）行業(yè)發(fā)展減速，渠道+庫(kù)存調(diào)整蓄力（2012~2018年消費(fèi)疲軟疊加體育品牌過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致短期供給過(guò)剩，經(jīng)銷(xiāo)模式加速庫(kù)存堆積引發(fā)危機(jī)，公司積極優(yōu)化渠道，凈縮減門(mén)店；創(chuàng)新業(yè)務(wù)，拓展海外業(yè)務(wù)。3）聚焦主品牌，專(zhuān)業(yè)賦能重回增長(zhǎng)（2019年-至今定位“專(zhuān)業(yè)化、年輕化、國(guó)際化”?？萍假x能產(chǎn)品設(shè)計(jì)，推出“專(zhuān)業(yè)跑鞋”矩陣，恢復(fù)優(yōu)質(zhì)凈拓店，通過(guò)簽約國(guó)際體育明星提升國(guó)際品牌影響力。2019~23年公司營(yíng)收/歸母凈利復(fù)合增速分別達(dá)到10.6%/22.1%。23年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別同增21.01%、28.68%至84.23億元、9.61億元。成人業(yè)務(wù)回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)，需求為主要驅(qū)動(dòng)力。23年公司成人裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.34億元，近兩年復(fù)合增長(zhǎng)15.5%，其中鞋/服/配飾分別同比+23%/+10%/+43%。從占比來(lái)看，23年鞋/服/配飾分別貢獻(xiàn)成人裝55%/42%/2%營(yíng)收。量?jī)r(jià)方面，23年公司服裝、鞋類(lèi)出廠ASP同比均有所提升；出廠價(jià)保持穩(wěn)中有增趨勢(shì)，23年鞋/服/配飾出廠均價(jià)分別為124/86/16元。 圖表1：鞋類(lèi)銷(xiāo)售占比超過(guò)50%（百萬(wàn)元）圖表2：各品類(lèi)銷(xiāo)售額增速（%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所圖表3：近年來(lái)鞋服配飾銷(xiāo)售量保持優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)（百萬(wàn)件，百萬(wàn)雙）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所圖表4：品牌出廠價(jià)保持穩(wěn)定，具備性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)（元）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所童裝堅(jiān)守高性?xún)r(jià)比基本盤(pán)，量?jī)r(jià)提升驅(qū)動(dòng)優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)，持續(xù)為集團(tuán)增長(zhǎng)賦能。公司童裝占集團(tuán)總營(yíng)收比重由3.4%大幅提升至23.25%，2011~23年期間復(fù)合增速達(dá)31.6%，23年童裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.58億元，同比增長(zhǎng)35.7%。量?jī)r(jià)方面，出廠價(jià)維持高性?xún)r(jià)比，2018~23年間復(fù)合增速4.5%；需求驅(qū)動(dòng)下銷(xiāo)量近5年復(fù)合增速14%。終端定價(jià)同樣保持性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，且定價(jià)隨產(chǎn)品功能性區(qū)分明確。誠(chéng)信專(zhuān)業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告誠(chéng)信專(zhuān)業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所圖表6：童裝業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)提升驅(qū)動(dòng)優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)（百萬(wàn)件，元，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所2.1產(chǎn)品端：研發(fā)賦能踐行者，相關(guān)投入處在行業(yè)較高水平公司成立研發(fā)中心，兼顧專(zhuān)業(yè)度和時(shí)尚設(shè)計(jì)，滿(mǎn)足消費(fèi)者多元化需求?；@球鞋上，前瞻性與球星合作推出聯(lián)名系列；跑鞋上，注重核心中底科技研發(fā)，并基于性能差異落實(shí)至各系列跑鞋。童裝產(chǎn)品兼具運(yùn)動(dòng)功能性和美觀度，以技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品迭代升級(jí)，通過(guò)IP聯(lián)名、俱樂(lè)部合作提升品牌形象。圖表7：公司研發(fā)費(fèi)用率在同業(yè)中處于較高水平數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所圖表8：申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)量、鞋服研發(fā)人員數(shù)（人，件）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所誠(chéng)信專(zhuān)業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 2.2營(yíng)銷(xiāo)端：強(qiáng)化營(yíng)銷(xiāo)投放，提升品牌影響力2023年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率22.1%，處于同業(yè)較低水平；公司重視廣告營(yíng)銷(xiāo)與推廣，其中23年廣告開(kāi)支費(fèi)用率為12.7%，較17年提升2.9Pct，且在行業(yè)中偏高，廣告開(kāi)支主要用于賽事投放、明星代言等。圖表9：公司與同業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，華福證券研究所圖表10：公司與同業(yè)廣告開(kāi)支費(fèi)用率對(duì)比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，華福證券研究所2.3渠道端：聚焦高質(zhì)量開(kāi)店，直營(yíng)電商助力增長(zhǎng)2.3.1線下：聚焦低線城市，門(mén)店質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)效益提升調(diào)整后重回凈開(kāi)店，低線城市為基本盤(pán)。從門(mén)店結(jié)構(gòu)看，2021-23年公司回歸優(yōu)質(zhì)拓店模式，23年各線城市門(mén)店均有顯著增長(zhǎng)，截至23年一線/二線/三線及以下城市店數(shù)分別占5.1%/19.0%/75.9%。此外，店鋪位置、陳設(shè)持續(xù)升級(jí)，促進(jìn)渠道質(zhì)量和單店效益的提升，公司自20年6月起將大量門(mén)店升級(jí)成更專(zhuān)業(yè)、年輕化的第九代形象店，優(yōu)化街邊店/商超百貨店占比。童裝上，2020~23年保持凈拓店，至23年末門(mén)店數(shù)達(dá)2545家，聚焦三線及以下城市，提升門(mén)店質(zhì)量。圖表11：2018~23年成人裝不同層級(jí)城市凈開(kāi)店數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所圖表12：成人裝三線及以下城市門(mén)店占比降幅較大數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所 圖表13：童裝業(yè)務(wù)回歸凈開(kāi)店模式（家，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，華福證券研究所全分銷(xiāo)渠道管理下經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升、庫(kù)存控制較好，該模式下應(yīng)收賬款略高于同業(yè)。公司通過(guò)完善分銷(xiāo)商管理體系，確保終端與品牌調(diào)性一致；通過(guò)訂貨制，提高訂單準(zhǔn)確性，減少庫(kù)存堆積問(wèn)題。成人裝單店?duì)I收貢獻(xiàn)基本保持增長(zhǎng)，10年內(nèi)單店收入增至110.5萬(wàn)元（CAGR10=9.8%）。2019年以來(lái)，全面品牌重塑計(jì)劃疊加終端向好，公司庫(kù)存情況顯著改善，2022/2023年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為91天/93天。而公司經(jīng)銷(xiāo)模式下給予代理商較寬松賬期要求，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)相對(duì)高于同業(yè)。圖表14：成人裝單店貢獻(xiàn)有所提升（萬(wàn)元，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所2.3.2線上：直營(yíng)模式銷(xiāo)售專(zhuān)供品為主，保持較高增長(zhǎng)電商渠道保持高增，較同業(yè)貢獻(xiàn)占比仍有提升空間。2023年公司電子商務(wù)的網(wǎng)上專(zhuān)供品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)23.3億元營(yíng)收，2018~23年實(shí)現(xiàn)25.8%復(fù)合增長(zhǎng)。貢獻(xiàn)占比穩(wěn)步提升，5年內(nèi)占比提升13.4Pct至27.6%。線上專(zhuān)供產(chǎn)品占比高，與線下形成有效區(qū)隔，鞏固電商業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。圖表15：361度電商專(zhuān)供品營(yíng)收、增速及占比（百萬(wàn) 元，%）圖表16：線上專(zhuān)供款產(chǎn)品營(yíng)收貢獻(xiàn)顯著提升（%）誠(chéng)信專(zhuān)業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值7請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告誠(chéng)信專(zhuān)業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所3.1盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.28/119.0/138.0億元，分別同增19.1%/18.7%/16.0%。分業(yè)務(wù)類(lèi)型來(lái)看：預(yù)計(jì)2024~26年成人裝銷(xiāo)量增速達(dá)到10%左右，隨品牌力向上預(yù)計(jì)平均售價(jià)實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)，預(yù)計(jì)成人業(yè)務(wù)2024~26年實(shí)現(xiàn)收入72.87/83.26/94.98億元，同比+15%/14%/14%，占營(yíng)業(yè)收入的73%/70%/69%。其中鞋類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入42.0/49.8/59.0億元，同比+20%/+19%/19%，服裝產(chǎn)+9%/+8%/+7%，預(yù)計(jì)鞋類(lèi)產(chǎn)品增速好于服飾。童裝持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量增長(zhǎng)較快，預(yù)計(jì)2024~26年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.9/34.1/41.2億元，分別同比+32.5%/31.4%/20.8%。預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù)（包括鞋底銷(xiāo)售）2024~26年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.47/1.65/1.85億元，期間每年保持12%增長(zhǎng)。毛利率方面，隨著品牌重塑帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善與均價(jià)提升，2024~26年預(yù)計(jì)公司毛利率分別為41.1%/41.4%/41.5%。 圖表17：361度業(yè)務(wù)拆分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：iFind,華福證券研究所誠(chéng)信專(zhuān)業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告 3.2投資建議預(yù)計(jì)公司2024~2026年凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)11.51/13.56/15.73億元，分別同增20%/18%/16%。公司在優(yōu)質(zhì)渠道拓店的基礎(chǔ)上不斷提升自身產(chǎn)品力與經(jīng)營(yíng)效率，帶動(dòng)店效與營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)提升，品牌勢(shì)能向上；且童裝貢獻(xiàn)第二成長(zhǎng)動(dòng)能，未來(lái)發(fā)展可期。估值方面，我們選取港股體育服飾公司作為可比公司，其在產(chǎn)品、渠道類(lèi)型等方面具有一定相似度，首次覆蓋予以“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。圖表18：可比公司估值表數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，華福證券研究所(股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年6月20日收盤(pán)價(jià)，可比公司采用iFind一致預(yù)測(cè)，人民幣/港元匯率0.9）新品銷(xiāo)售不及預(yù)期：公司產(chǎn)品線每年迭代，若公司核心新品推出后銷(xiāo)售不及預(yù)期，可能對(duì)流水及營(yíng)收帶來(lái)影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。耗壳肮驹趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)份額提升勢(shì)頭明顯，但同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇可能影響公司營(yíng)收表現(xiàn)。成本大幅上升以及供應(yīng)受阻：公司主要成本來(lái)自鞋服產(chǎn)品的生產(chǎn)加工原材料、人工等，若因行業(yè)供給側(cè)緊張、原材料大幅上漲以及生產(chǎn)物流受影響等不可抗因素阻礙，可能導(dǎo)致公司毛利率承壓。品牌形象受損：公司當(dāng)前品牌勢(shì)能健康向上，若未來(lái)有負(fù)面輿論影響導(dǎo)致公司品牌形象受損，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)影響。誠(chéng)信專(zhuān)業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值10圖表19：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要單位:百萬(wàn)人民幣2023A2024E2025E2026E單位:百萬(wàn)人民幣2023A2024E2025E2026E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3,5964,8795,658營(yíng)業(yè)總收入8,51810,02811,90013,800應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)5,0586,0497,2068,353主營(yíng)業(yè)務(wù)收入8,42310,02811,90013,800存貨1,3501,5341,7772,057營(yíng)業(yè)總支出7,4548,2999,85011,475其他流動(dòng)資產(chǎn)1,6131,7201,8241,878營(yíng)業(yè)成本4,9615,9026,9708,067流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)11,61713,41515,68617,946營(yíng)業(yè)開(kāi)支2,4932,3972,8803,409固定資產(chǎn)凈額765900439244營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,0641,7302,0502,324權(quán)益性投資0000凈利息支出-63-55-52-56其他長(zhǎng)期投資20253032權(quán)益性投資損益0000商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)3133其他非經(jīng)營(yíng)性損益-14-165-196-274土地使用權(quán)99309413非經(jīng)常項(xiàng)目前利潤(rùn)1,6201,9062,106其他非流動(dòng)資產(chǎn)561530550579非經(jīng)常項(xiàng)目損益2505050非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1,4481,6411,3311,271除稅前利潤(rùn)1,3631,6701,9562,256資產(chǎn)總計(jì)13,06515,05617,01719,217所得稅323401469542應(yīng)付賬款及票據(jù)1,4992,0662,4402,823少數(shù)股東損益79循環(huán)貸款486118011,036持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)9611,1511,3571,572其他流動(dòng)負(fù)債1,5411,3771,6641,929非持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)0000流動(dòng)負(fù)債合計(jì)3,0884,0544,9055,788優(yōu)先股利及其他調(diào)整項(xiàng)0000長(zhǎng)期借貸245365485605歸屬普通股東凈利潤(rùn)9611,1511,3561,573其他非流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)9254376496616EPS（最新股本攤?。?.460.560.660.76負(fù)債總計(jì)歸屬母公司所有者權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益3,3429,0826414,4309,8677595,40110,7278896,40411,7831,0312023A2024E2025E2026E成長(zhǎng)能力股東權(quán)益總計(jì)9,72310,62611,61612,814營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率20.2%17.7%18.7%16.0%負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)13,06515,05617,01719,217歸母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率獲利能力28.7%19.7%17.8%16.0%2026E6,122毛利率凈利率ROE41.1%11.4%11.3%41.1%11.5%41.4%11.4%13.2%41.5%11.4%14.0%單位:百萬(wàn)人民幣2023A2024E2025E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流4084,8766,100凈利潤(rùn)9611,3561,573ROA7.5%8.2%8.5%8.7