信用交易制度對股票市場質(zhì)量的多維度影響研究：理論、實踐與展望一、引言1.1研究背景與動因在全球金融市場的大格局中，股票市場占據(jù)著舉足輕重的地位，是企業(yè)融資與資本流通的關(guān)鍵樞紐，對經(jīng)濟發(fā)展起著不可替代的推動作用。近年來，我國股票市場規(guī)模持續(xù)擴張，上市公司數(shù)量穩(wěn)步增加，為眾多企業(yè)提供了廣闊的融資渠道，也為投資者創(chuàng)造了豐富的投資機遇。隨著市場的不斷發(fā)展，股票市場的結(jié)構(gòu)和交易方式日益多元化，對市場質(zhì)量的要求也愈發(fā)嚴格。市場質(zhì)量涵蓋流動性、波動性、有效性等多個維度，直接關(guān)系到市場的運行效率和資源配置能力。信用交易制度作為股票市場的重要組成部分，在全球成熟金融市場中已廣泛應用。2010年3月31日，我國正式啟動融資融券業(yè)務試點，這標志著信用交易制度在我國股票市場的初步建立。此后，信用交易制度不斷發(fā)展完善，經(jīng)歷了多次標的證券擴容以及轉(zhuǎn)融資、轉(zhuǎn)融券業(yè)務的推出，逐漸在市場中發(fā)揮重要作用。信用交易制度主要包括融資交易和融券交易。融資交易允許投資者借入資金購買股票，放大投資杠桿，增加市場資金供給；融券交易則使投資者能夠借入股票并賣出，實現(xiàn)做空機制，豐富投資策略。通過這種雙向交易機制，信用交易制度為市場注入了新的活力。信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響是多方面的。從理論上講，信用交易制度的引入能夠提升市場流動性，當市場處于低迷時，投資者可通過融資買入股票，增加市場需求，推動股價回升；在市場過熱時，融券賣出股票可增加供給，抑制股價過度上漲，從而使市場價格更趨近于合理水平。信用交易制度也為投資者提供了更多風險管理工具，投資者可通過融資融券進行套期保值，降低投資組合風險。然而，信用交易制度也并非毫無風險。信用交易具有杠桿效應，若投資者判斷失誤，可能導致巨額虧損，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。過度的信用交易還可能加劇市場波動，引發(fā)市場的非理性繁榮或恐慌。在2020年疫情爆發(fā)初期，股市大幅下跌，部分投資者因融資交易面臨巨大償債壓力，被迫拋售股票，進一步加劇了市場的恐慌情緒和下跌幅度。鑒于信用交易制度在我國股票市場的重要性以及其對市場質(zhì)量影響的復雜性，深入研究兩者之間的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實意義。通過探究信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響，能夠為監(jiān)管部門制定科學合理的政策提供理論依據(jù)，促進市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。對于投資者而言，了解信用交易制度對市場質(zhì)量的影響，有助于他們更好地把握市場動態(tài)，制定更加合理的投資策略，提高投資收益，降低投資風險。1.2研究價值與意義從理論層面來看，深入研究信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響，能夠進一步豐富和完善金融市場理論體系。過往關(guān)于信用交易制度與股票市場質(zhì)量關(guān)系的研究，在不同市場環(huán)境和交易制度背景下存在一定的差異和爭議。通過對我國股票市場的具體研究，能夠結(jié)合我國市場特色，如獨特的投資者結(jié)構(gòu)、政策監(jiān)管環(huán)境等，為相關(guān)理論提供新的實證依據(jù)和研究視角。在流動性方面，探究信用交易制度如何通過融資融券等機制，影響市場資金的流入流出以及股票的買賣活躍度，從而補充和細化市場流動性理論；在波動性研究中，分析信用交易制度對股價波動的傳導路徑和作用機制，有助于完善金融市場波動理論。這不僅能夠加深學術(shù)界對股票市場運行機制的理解，也為后續(xù)相關(guān)研究提供了更堅實的理論基礎和研究方向。從實踐意義來講，本研究對監(jiān)管部門、投資者和證券公司等市場參與主體都具有重要的參考價值。對于監(jiān)管部門而言，準確把握信用交易制度對市場質(zhì)量的影響，能夠為其制定科學合理的金融監(jiān)管政策提供有力支持。在市場出現(xiàn)過度投機或波動時，監(jiān)管部門可依據(jù)研究結(jié)論，適時調(diào)整保證金比例、標的證券范圍等信用交易規(guī)則，以平抑市場波動，維護市場穩(wěn)定。2020年疫情期間，監(jiān)管部門通過適度放寬融資融券的相關(guān)限制，為市場注入流動性，穩(wěn)定了市場信心。對于投資者來說，了解信用交易制度對市場質(zhì)量的影響，能夠幫助他們更好地洞察市場動態(tài)，制定更為合理的投資策略。投資者可以根據(jù)信用交易制度對市場流動性和波動性的影響，合理配置資產(chǎn)，選擇合適的投資時機，降低投資風險，提高投資收益。對于證券公司而言，信用交易制度的發(fā)展為其帶來了新的業(yè)務機遇和挑戰(zhàn)。研究信用交易制度對市場質(zhì)量的影響，有助于證券公司優(yōu)化業(yè)務布局，加強風險管理，創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務，提高自身的市場競爭力，如開發(fā)基于信用交易的創(chuàng)新型金融衍生品，滿足不同投資者的需求。1.3研究設計與方法在研究信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響時，本研究將采用多種研究方法，從不同角度深入剖析兩者之間的關(guān)系，確保研究的全面性、科學性和準確性。文獻研究法是本研究的重要基礎。通過廣泛搜集國內(nèi)外相關(guān)文獻，涵蓋學術(shù)期刊論文、學位論文、研究報告以及政策文件等，對信用交易制度和股票市場質(zhì)量的相關(guān)理論進行系統(tǒng)梳理。深入了解國內(nèi)外學者在信用交易制度的運行機制、股票市場質(zhì)量的度量指標以及兩者關(guān)系等方面的研究成果和觀點分歧。國外學者如Kyle（1985）在市場微觀結(jié)構(gòu)理論中對流動性的研究，為理解股票市場流動性提供了理論基石；國內(nèi)學者如楊德勇和吳瓊（2011）對我國融資融券業(yè)務對股票市場波動性影響的研究，為本研究提供了貼合國內(nèi)市場實際情況的參考。通過對這些文獻的分析，明確已有研究的不足和空白，為本研究找準切入點，避免重復研究，確保研究的創(chuàng)新性和前沿性。實證分析法是本研究的核心方法。選取我國股票市場中信用交易制度實施前后的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括融資融券交易數(shù)據(jù)、股票價格數(shù)據(jù)、成交量數(shù)據(jù)等，運用計量經(jīng)濟學模型進行定量分析。構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，研究信用交易制度與股票市場流動性、波動性之間的動態(tài)關(guān)系，通過脈沖響應函數(shù)和方差分解，直觀地展示信用交易制度的變化如何對股票市場質(zhì)量的各個維度產(chǎn)生影響。在研究信用交易對市場波動性的影響時，運用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型及其擴展模型，如T-GARCH模型，考慮波動的非對稱性，更準確地捕捉信用交易制度對股票市場波動性的作用機制。通過實證分析，得出具有量化依據(jù)的研究結(jié)論，增強研究結(jié)果的說服力和可信度。案例分析法作為補充，將選取典型的股票市場事件或案例進行深入剖析。以2015年我國股市異常波動期間信用交易的表現(xiàn)為例，詳細分析在市場極端情況下，信用交易制度如何影響市場的流動性和波動性。研究融資融券業(yè)務在股市上漲和下跌過程中的交易行為，以及這些行為對市場穩(wěn)定的作用。通過對具體案例的分析，能夠更生動、具體地展現(xiàn)信用交易制度在實際市場運行中的影響，為理論研究和實證分析提供現(xiàn)實依據(jù)，使研究結(jié)果更具實踐指導意義。在研究過程中，將綜合運用這三種研究方法，相互補充、相互驗證。通過文獻研究法提供理論支撐，實證分析法得出量化結(jié)論，案例分析法增強研究的現(xiàn)實感和針對性，從而全面、深入地探究信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響，為金融市場的理論研究和實踐發(fā)展提供有價值的參考。1.4創(chuàng)新點與不足在研究視角上，本研究具有一定的創(chuàng)新性。以往關(guān)于信用交易制度與股票市場質(zhì)量關(guān)系的研究，多從宏觀層面探討兩者的整體聯(lián)系，較少深入剖析信用交易制度在不同市場環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)下對股票市場質(zhì)量的異質(zhì)性影響。本研究將結(jié)合我國股票市場獨特的市場環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)特點，如個人投資者占比較高、政策監(jiān)管對市場影響較大等因素，深入探究信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響機制。分析在不同市場行情（牛市、熊市、震蕩市）下，信用交易制度如何通過投資者的交易行為，對市場流動性、波動性和有效性產(chǎn)生差異化的作用，為該領域的研究提供了新的視角，有助于更全面、深入地理解信用交易制度在我國股票市場中的運行規(guī)律。在研究方法的運用上，本研究也力求創(chuàng)新。綜合運用多種計量經(jīng)濟學模型，將向量自回歸（VAR）模型與廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型及其擴展模型相結(jié)合，全面分析信用交易制度對股票市場質(zhì)量的動態(tài)影響。VAR模型能夠有效捕捉信用交易制度與股票市場質(zhì)量各維度之間的動態(tài)關(guān)系，而GARCH類模型則能精準刻畫股票市場波動性的特征和變化規(guī)律。在研究信用交易對市場波動性的影響時，運用T-GARCH模型考慮波動的非對稱性，AC-GARCH模型分析波動的長短期特征，通過多種模型的綜合運用，更準確、細致地揭示信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響機制，提高研究結(jié)果的可靠性和科學性。然而，本研究也存在一些不足之處。在數(shù)據(jù)獲取方面，盡管盡力收集了多方面的數(shù)據(jù)，但仍存在一定的局限性。部分數(shù)據(jù)由于統(tǒng)計口徑不一致或數(shù)據(jù)缺失，可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。在研究信用交易制度對股票市場微觀結(jié)構(gòu)的影響時，需要獲取高頻交易數(shù)據(jù)，但此類數(shù)據(jù)的獲取難度較大，數(shù)據(jù)的完整性和準確性難以保證，這可能導致對市場微觀結(jié)構(gòu)變化的分析不夠深入和全面。研究深度上也存在一定的提升空間。信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響是一個復雜的系統(tǒng)問題，涉及到金融市場的多個層面和多種因素的相互作用。本研究雖然在一定程度上分析了信用交易制度對市場流動性、波動性和有效性的影響，但對于一些深層次的問題，如信用交易制度如何影響市場參與者的行為模式和市場的信息傳遞效率，尚未進行全面深入的探討。在未來的研究中，可以進一步拓展研究內(nèi)容，運用更豐富的理論和方法，深入挖掘信用交易制度與股票市場質(zhì)量之間的內(nèi)在聯(lián)系，為金融市場的發(fā)展提供更具價值的參考。二、核心概念與理論基石2.1信用交易制度剖析2.1.1內(nèi)涵與構(gòu)成要素信用交易制度，又被稱為保證金交易制度，是股票市場中一種允許投資者憑借信用進行證券買賣的特殊交易機制。它打破了傳統(tǒng)交易中投資者必須使用自有資金和證券進行交易的限制，賦予投資者通過借貸資金或證券來擴大交易規(guī)模的能力。這一制度的核心在于“信用”，投資者在滿足一定條件下，能夠從證券公司或其他金融機構(gòu)獲得資金或證券的融通，從而實現(xiàn)杠桿交易。融資融券是信用交易制度的核心構(gòu)成要素之一。融資交易是指投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向具有融資融券業(yè)務資格的證券公司借入資金，用于購買證券，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息。當投資者預期某只股票價格將上漲，但自有資金不足時，便可以通過融資交易借入資金買入該股票。若股票價格如預期上漲，投資者在賣出股票后，除償還借款本金和利息外，還能獲得額外的收益。融券交易則是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入證券并賣出，在未來約定的期限內(nèi)，再買入相同數(shù)量和品種的證券歸還給證券公司，并支付相應的融券費用。當投資者預期某只股票價格將下跌時，可通過融券交易借入股票并賣出，待股價下跌后再低價買入股票歸還，從而賺取差價收益。保證金是信用交易制度的另一個關(guān)鍵要素。在信用交易中，投資者需要向證券公司繳納一定比例的保證金，作為其融資融券交易的擔保。保證金比例的設定至關(guān)重要，它直接影響著投資者的杠桿倍數(shù)和風險水平。當保證金比例為50%時，投資者繳納100萬元的保證金，就可以獲得200萬元的融資額度，杠桿倍數(shù)為2倍。保證金比例越低，投資者能夠獲得的杠桿倍數(shù)越高，潛在的收益和風險也就越大。保證金還能起到風險控制的作用，當投資者的交易出現(xiàn)虧損，導致保證金比例低于規(guī)定的維持擔保比例時，證券公司會要求投資者追加保證金，以確保交易的安全性。除了融資融券和保證金，信用交易制度還包括一系列相關(guān)的規(guī)則和機制，如標的證券范圍的確定、授信額度的管理、強制平倉制度等。標的證券范圍明確了哪些證券可以進行融資融券交易，通常只有那些流動性好、市值較大、業(yè)績穩(wěn)定的證券才能被納入標的證券范圍。授信額度管理則是證券公司根據(jù)投資者的信用狀況、資產(chǎn)規(guī)模等因素，為投資者確定合理的融資融券額度。強制平倉制度是當投資者的保證金比例低于維持擔保比例且未能及時追加保證金時，證券公司有權(quán)對投資者的擔保物進行強制平倉，以防止風險進一步擴大。2.1.2運行機制詳解信用交易的運行機制涉及多個環(huán)節(jié)，包括開戶、交易、結(jié)算等，每個環(huán)節(jié)都緊密相連，共同構(gòu)成了信用交易制度的運行體系。開戶環(huán)節(jié)是投資者參與信用交易的首要步驟。投資者需滿足一定的條件，如具備半年以上的證券交易經(jīng)歷，且在申請開戶前20個交易日的日均證券類資產(chǎn)不低于50萬元。滿足條件后，投資者可攜帶身份證、銀行卡等相關(guān)證件，前往具有融資融券業(yè)務資格的證券公司營業(yè)部辦理開戶手續(xù)。在開戶過程中，投資者需要填寫一系列申請表格，進行風險測評，以評估其風險承受能力和投資經(jīng)驗。證券公司還會對投資者的信用狀況進行審查，包括查詢個人征信報告等，綜合評估后確定是否為投資者開通信用賬戶。交易環(huán)節(jié)是信用交易的核心部分。當投資者成功開通信用賬戶后，便可以進行融資融券交易。在融資交易中，投資者首先要確定融資買入的標的證券，然后向證券公司提交融資買入指令，證券公司根據(jù)投資者的信用狀況和授信額度，審核通過后為其提供融資資金，投資者使用融資資金買入相應的證券。融券交易則相反，投資者先確定融券賣出的標的證券，向證券公司提交融券賣出指令，證券公司將自有證券或從其他金融機構(gòu)融入的證券借給投資者，投資者賣出證券后獲得資金。在交易過程中，投資者需要密切關(guān)注市場行情，因為融資融券交易具有杠桿效應，市場的微小波動都可能導致投資收益或損失的大幅變化。結(jié)算環(huán)節(jié)是信用交易的最后一步，包括清算和交收兩個過程。在每個交易日結(jié)束后，證券登記結(jié)算機構(gòu)會對當天的信用交易進行清算，計算出投資者的盈虧、應償還的資金或證券數(shù)量等。對于融資交易，投資者需要在約定的還款期限內(nèi)，向證券公司償還借款本金和利息；對于融券交易，投資者需要在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券歸還給證券公司，并支付融券費用。若投資者未能按時足額償還資金或證券，證券公司有權(quán)按照合同約定，對投資者的擔保物進行處置，以實現(xiàn)債權(quán)。在整個信用交易過程中，資金和證券的流轉(zhuǎn)機制至關(guān)重要。在融資交易中，資金從證券公司流向投資者，投資者用資金購買證券，證券進入投資者的信用證券賬戶；在融券交易中，證券從證券公司流向投資者，投資者賣出證券獲得資金，資金進入投資者的信用資金賬戶。當投資者償還融資資金或融券證券時，資金和證券則反向流轉(zhuǎn)。為了確保資金和證券的安全流轉(zhuǎn)，證券登記結(jié)算機構(gòu)會提供相應的結(jié)算服務，對資金和證券進行托管和清算，保障交易的順利進行。2.1.3制度類型與國際比較從全球范圍來看，信用交易制度主要分為分散授信模式和集中授信模式。分散授信模式以美國為代表，在這種模式下，證券交易經(jīng)紀公司處于核心地位。美國信用交易高度市場化，投資者進行信用交易時，直接向證券公司申請融資融券，證券公司根據(jù)投資者的信用狀況和資金需求，為其提供融資融券服務。當證券公司自身資金或證券不足時，可向銀行申請貸款、進行回購融資，或向非銀行金融機構(gòu)借入短缺的證券。這種模式建立在完善的信用體系和貨幣市場與資本市場聯(lián)通的基礎之上，證券公司能夠便捷地從多種渠道調(diào)劑資金和證券頭寸，并迅速配置給投資者，具有效率高、成本低的優(yōu)點。集中授信模式以日本為代表，專業(yè)化的證券金融公司在整個融資融券業(yè)務中處于核心和壟斷地位。日本的證券金融公司主要由銀行出資設立，為證券經(jīng)紀商等中介機構(gòu)提供服務。證券公司如果資金和證券不足，不能直接向銀行、貨幣市場進行借貸或回購融資，也不能直接向非銀行金融機構(gòu)融券，而是向證券金融公司申請進行資金和證券的轉(zhuǎn)融通。證券金融公司作為融資融券的中介，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應，進而控制著整個融資融券業(yè)務的規(guī)模和節(jié)奏。中國臺灣地區(qū)采用的是雙軌制信用模式，這種模式運作相對復雜。臺灣地區(qū)有4家證券金融公司，彼此之間存在競爭。對證券公司實行許可證管理，擁有許可證的券商可以向證券金融公司融資融券，而沒有許可證的證券公司只能從事代理服務。在這種模式下，投資者既可以通過有許可證的證券公司進行融資融券交易，也可以直接向證券金融公司融資融券，證券公司的地位相對被動，融資融券業(yè)務為券商帶來的收入有限。不同國家和地區(qū)的信用交易制度各有特點，這些特點與當?shù)氐慕鹑隗w系、信用環(huán)境、監(jiān)管政策等因素密切相關(guān)。美國的分散授信模式依賴于其高度發(fā)達的金融市場和完善的信用體系；日本的集中授信模式則與日本金融體系中銀行的主導地位以及政府對金融市場的較強干預有關(guān)；中國臺灣地區(qū)的雙軌制信用模式是在其特定的金融發(fā)展歷程和市場結(jié)構(gòu)下形成的。通過對這些不同制度類型的比較分析，可以為我國信用交易制度的完善提供有益的借鑒，如在完善信用體系、優(yōu)化監(jiān)管政策、提升證券公司業(yè)務能力等方面，都能從國際經(jīng)驗中獲取啟示。2.2股票市場質(zhì)量界定2.2.1關(guān)鍵衡量指標流動性是衡量股票市場質(zhì)量的重要指標之一，它反映了股票在市場中以合理價格迅速買賣的能力。當市場具有良好的流動性時，投資者能夠在短時間內(nèi)以較小的成本完成大量股票的買賣，市場交易活躍，買賣價差較小。在一個流動性充足的股票市場中，投資者可以隨時按照市場價格買入或賣出股票，不會因為市場缺乏對手方而導致交易無法完成。流動性通常可以通過多個維度進行度量，其中最常用的指標包括換手率和買賣價差。換手率是指在一定時間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，計算公式為某一時期內(nèi)的成交量除以流通股本。較高的換手率意味著股票交易活躍，市場參與者對該股票的關(guān)注度較高，股票的流動性較好。買賣價差則是指股票買入價與賣出價之間的差額，它反映了投資者進行交易時需要承擔的成本。買賣價差越小，說明市場的流動性越強，投資者能夠以更接近市場真實價值的價格進行交易。波動性體現(xiàn)了股票價格在一定時期內(nèi)的變化程度，它反映了市場的風險水平和不確定性。股票價格的波動受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟形勢、公司業(yè)績、行業(yè)競爭、投資者情緒等。當市場波動性較大時，股票價格的變化較為劇烈，投資者面臨的風險也相應增加。波動性的度量指標主要有標準差和貝塔系數(shù)。標準差是衡量股票價格偏離其平均價格程度的指標，標準差越大，說明股票價格的波動越劇烈，市場風險越高。貝塔系數(shù)則是衡量股票相對于市場整體波動的敏感程度，它反映了股票價格與市場指數(shù)之間的相關(guān)性。當貝塔系數(shù)大于1時，說明該股票的波動性大于市場平均水平；當貝塔系數(shù)小于1時，說明該股票的波動性小于市場平均水平。有效性是指股票價格能夠充分反映所有可用信息的程度，它反映了市場的信息傳遞效率和資源配置能力。在一個有效的股票市場中，股票價格能夠迅速、準確地反映公司的基本面信息、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、市場供求關(guān)系等各種因素，投資者無法通過分析已有的信息獲得超額收益。根據(jù)有效市場假說，股票市場可以分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，股票價格已經(jīng)反映了過去的價格和成交量信息，技術(shù)分析方法無法獲得超額收益；在半強式有效市場中，股票價格不僅反映了歷史信息，還反映了所有公開的信息，基本面分析方法也無法獲得超額收益；在強式有效市場中，股票價格反映了所有公開和非公開的信息，任何投資者都無法通過信息優(yōu)勢獲得超額收益。2.2.2影響因素梳理宏觀經(jīng)濟狀況對股票市場質(zhì)量有著深遠的影響。經(jīng)濟增長是宏觀經(jīng)濟的重要指標之一，當經(jīng)濟處于增長階段時，企業(yè)的盈利水平通常會提高，市場信心增強，投資者對股票的需求增加，從而推動股票價格上漲，提高市場的流動性和活躍度。在經(jīng)濟增長時期，企業(yè)的銷售額和利潤增加，吸引更多的投資者購買其股票，市場交易活躍，股票的流動性增強。利率水平也是影響股票市場的關(guān)鍵因素。利率的變化會直接影響企業(yè)的融資成本和投資者的資金成本。當利率下降時，企業(yè)的融資成本降低，有利于企業(yè)擴大生產(chǎn)和投資，增加盈利預期，吸引投資者買入股票，推動股價上漲；同時，利率下降也會使債券等固定收益類資產(chǎn)的吸引力下降，投資者會將資金更多地投向股票市場，增加市場資金供給，提高市場的流動性。相反，當利率上升時，企業(yè)的融資成本增加，盈利預期下降，投資者會減少對股票的投資，導致股價下跌，市場流動性減弱。市場結(jié)構(gòu)對股票市場質(zhì)量有著重要影響。上市公司的規(guī)模和質(zhì)量是市場結(jié)構(gòu)的重要組成部分。大型優(yōu)質(zhì)上市公司通常具有較強的盈利能力、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和良好的治理結(jié)構(gòu)，它們的股票更受投資者青睞，市場流動性較好。這些公司的股票在市場中具有較高的認可度和交易活躍度，能夠吸引大量投資者參與交易，提高市場的流動性和穩(wěn)定性。相反，一些小型或業(yè)績不佳的上市公司，其股票的流動性和市場認可度相對較低。投資者更傾向于投資那些業(yè)績穩(wěn)定、前景良好的公司股票，對于小型或業(yè)績不佳的公司股票，投資者的投資意愿較低，導致這些股票的交易活躍度不高，市場流動性較差。投資者行為對股票市場質(zhì)量的影響也不容忽視。投資者的投資理念和風險偏好直接決定了他們的交易行為，進而影響市場的運行。理性投資者通常會基于公司的基本面和價值進行投資決策，他們注重長期投資，能夠?qū)κ袌鲂畔⑦M行理性分析，其交易行為有助于市場價格向合理價值回歸，提高市場的有效性。當理性投資者發(fā)現(xiàn)某只股票的價格低于其內(nèi)在價值時，他們會買入該股票，推動股價上漲，使價格更接近其真實價值。而非理性投資者往往受到情緒和市場熱點的影響，容易出現(xiàn)追漲殺跌的行為，這種行為可能會導致市場價格的過度波動，降低市場質(zhì)量。在市場出現(xiàn)熱點題材時，非理性投資者可能會盲目跟風買入相關(guān)股票，導致股價過度上漲，形成泡沫；當市場出現(xiàn)調(diào)整時，他們又會恐慌拋售，加劇市場的下跌幅度。市場監(jiān)管政策也是影響股票市場質(zhì)量的重要因素。嚴格的信息披露制度要求上市公司及時、準確、完整地披露公司的財務狀況、經(jīng)營成果、重大事項等信息，這有助于投資者做出合理的投資決策，提高市場的透明度和有效性。當上市公司能夠按照規(guī)定及時披露真實、準確的信息時，投資者可以更好地了解公司的基本面，從而做出更明智的投資選擇，促進市場價格的合理形成。而對違規(guī)行為的嚴厲處罰能夠維護市場秩序，保護投資者的合法權(quán)益，增強投資者對市場的信心，提高市場質(zhì)量。對內(nèi)幕交易、操縱市場等違規(guī)行為進行嚴厲打擊，能夠減少市場的不公平競爭，營造一個公平、公正、公開的市場環(huán)境，吸引更多投資者參與市場交易。2.3相關(guān)基礎理論闡釋2.3.1有效市場假說有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國經(jīng)濟學家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）在20世紀60年代提出，該假說認為在一個有效的市場中，證券價格能夠迅速、準確地反映所有可用信息，投資者無法通過分析已有的信息獲得超額收益。根據(jù)信息的不同類型和市場對信息的反映程度，有效市場假說可分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，證券價格已經(jīng)充分反映了過去的價格和成交量等歷史信息。這意味著技術(shù)分析方法，如通過分析股票價格走勢、成交量變化等圖表來預測未來價格走勢的方法，在弱式有效市場中是無效的。因為所有的歷史價格和成交量信息都已經(jīng)包含在當前的證券價格中，投資者無法通過對這些歷史信息的分析來獲取超額收益。如果股票價格在過去一段時間內(nèi)呈現(xiàn)出某種上漲趨勢，在弱式有效市場中，這種趨勢并不能作為預測未來股價繼續(xù)上漲的依據(jù)，因為市場已經(jīng)對過去的價格信息進行了充分的消化和反映。半強式有效市場不僅包含了弱式有效市場中的歷史信息，還充分反映了所有公開的信息，如公司的財務報表、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策法規(guī)等。在半強式有效市場中，基本面分析方法也無法幫助投資者獲得超額收益。因為所有公開信息都已經(jīng)迅速地反映在證券價格中，投資者無法通過對公開信息的分析來挖掘出被市場低估或高估的證券。當一家公司公布了良好的財務報表，凈利潤大幅增長，在半強式有效市場中，股票價格會迅速上漲，反映出公司的良好業(yè)績，投資者無法在公布消息后通過買入該股票獲得超額收益。強式有效市場是有效市場的最高形式，它認為證券價格不僅反映了所有公開信息，還反映了所有非公開的信息，如內(nèi)幕信息等。在強式有效市場中，任何投資者都無法通過信息優(yōu)勢獲得超額收益，因為所有信息都已經(jīng)完全反映在證券價格中。但在現(xiàn)實中，由于存在信息不對稱和內(nèi)幕交易的監(jiān)管難度，強式有效市場很難完全實現(xiàn)。有效市場假說對股票市場質(zhì)量的意義在于，它為衡量股票市場的有效性提供了理論框架。一個符合有效市場假說的股票市場，其價格能夠準確反映公司的基本面和市場信息，投資者能夠根據(jù)市場價格做出合理的投資決策，市場資源能夠得到有效配置。在有效市場中，股價能夠及時反映公司的業(yè)績變化，業(yè)績好的公司股價上漲，吸引更多資金流入，促進公司的發(fā)展；業(yè)績差的公司股價下跌，促使公司改善經(jīng)營或被市場淘汰，從而實現(xiàn)市場資源的優(yōu)化配置。有效市場假說還為監(jiān)管部門制定政策提供了參考，監(jiān)管部門可以通過加強信息披露、打擊內(nèi)幕交易等措施，提高市場的有效性，提升股票市場質(zhì)量。2.3.2市場微觀結(jié)構(gòu)理論市場微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究在既定的市場交易規(guī)則下，金融資產(chǎn)的交易機制及其價格形成過程與影響因素。該理論強調(diào)市場參與者的行為、交易規(guī)則和市場信息等因素對市場質(zhì)量的影響，認為市場微觀結(jié)構(gòu)的各個要素，如交易制度、交易成本、信息傳遞等，都會直接或間接地影響股票市場的流動性、波動性和有效性。在交易機制方面，不同的交易制度會對市場質(zhì)量產(chǎn)生不同的影響。指令驅(qū)動交易制度和報價驅(qū)動交易制度是兩種常見的交易制度。在指令驅(qū)動交易制度下，投資者的買賣指令直接進入市場，通過匹配買賣指令來確定交易價格。這種交易制度的優(yōu)點是透明度高，交易成本相對較低，但在市場流動性不足時，可能會出現(xiàn)交易不及時的情況。而報價驅(qū)動交易制度則由做市商提供買賣報價，投資者根據(jù)做市商的報價進行交易。做市商的存在可以保證市場的流動性，及時滿足投資者的交易需求，但做市商可能會通過買賣價差獲取利潤，增加投資者的交易成本。在一些新興市場中，采用指令驅(qū)動交易制度，市場透明度較高，但在市場波動較大時，容易出現(xiàn)交易擁堵；而在一些成熟市場中，如美國納斯達克市場，采用報價驅(qū)動交易制度，市場流動性較好，但投資者需要支付一定的買賣價差。交易成本也是市場微觀結(jié)構(gòu)理論關(guān)注的重要因素。交易成本包括顯性成本和隱性成本。顯性成本如傭金、印花稅等，是投資者在交易過程中直接支付的費用；隱性成本如買賣價差、市場沖擊成本等，是投資者在交易過程中因市場流動性、價格波動等因素而間接承擔的成本。交易成本的高低會影響投資者的交易行為和市場的流動性。當交易成本較高時，投資者的交易意愿會降低，市場流動性會受到影響；而降低交易成本，則可以提高投資者的交易積極性，增強市場流動性。在我國股票市場，降低印花稅可以刺激市場交易，提高市場的活躍度和流動性。信息傳遞在市場微觀結(jié)構(gòu)中起著關(guān)鍵作用。準確、及時的信息傳遞能夠提高市場的透明度和有效性。在股票市場中，信息的發(fā)布、傳播和接收過程會影響投資者的決策和市場價格的形成。如果市場信息能夠迅速、準確地傳遞給投資者，投資者就能根據(jù)信息做出合理的投資決策，市場價格也能更準確地反映公司的基本面和市場供求關(guān)系。相反，如果信息傳遞存在延遲、失真或不對稱的情況，就會導致投資者做出錯誤的決策，市場價格出現(xiàn)偏差，影響市場質(zhì)量。一些公司故意隱瞞負面信息，或者信息披露不及時，會導致投資者對公司的真實情況了解不足，從而影響市場價格的合理性，降低市場的有效性。2.3.3行為金融理論行為金融理論是在傳統(tǒng)金融理論的基礎上發(fā)展起來的，它突破了傳統(tǒng)金融理論中關(guān)于投資者理性和市場有效等假設，將心理學、行為學等學科的研究成果引入金融領域，研究投資者的非理性行為及其對金融市場的影響。該理論認為，投資者在決策過程中并非完全理性，而是會受到認知偏差、情緒等因素的影響，這些非理性行為會導致市場價格偏離其內(nèi)在價值，影響市場質(zhì)量。認知偏差是投資者非理性行為的重要原因之一。常見的認知偏差包括過度自信、代表性偏差、錨定效應等。過度自信使投資者高估自己的能力和判斷，從而做出過度冒險的投資決策。一些投資者認為自己對某只股票的研究足夠深入，過度自信地大量買入該股票，忽視了市場中存在的風險，當市場出現(xiàn)不利變化時，可能會遭受巨大損失。代表性偏差是指投資者根據(jù)事物的代表性特征來判斷其發(fā)生的概率，而忽視了其他相關(guān)信息。投資者可能會根據(jù)某只股票過去的良好表現(xiàn)，就認為它未來也會一直表現(xiàn)良好，而忽略了公司基本面的變化和市場環(huán)境的不確定性。錨定效應則是指投資者在決策時，會過度依賴最初獲得的信息，將其作為決策的基準，即使后續(xù)出現(xiàn)新的信息，也難以對決策進行調(diào)整。在股票投資中，投資者可能會根據(jù)股票的發(fā)行價或自己最初買入的價格作為參考，來判斷股票的價值，而忽視了市場價格的動態(tài)變化。情緒因素也會對投資者的行為產(chǎn)生重要影響。恐懼和貪婪是投資者在市場中最常見的兩種情緒。在市場下跌時，投資者往往會因為恐懼而過度拋售股票，導致股價進一步下跌；而在市場上漲時，投資者又會因為貪婪而盲目追漲，推動股價過度上漲，形成泡沫。2015年我國股市牛市期間，投資者受貪婪情緒的影響，大量涌入股市，推動股價大幅上漲，形成了明顯的泡沫；當市場開始下跌時，投資者又因恐懼而紛紛拋售股票，加劇了市場的下跌幅度，導致市場出現(xiàn)劇烈波動。行為金融理論對投資者非理性行為影響市場質(zhì)量的研究具有重要意義。它揭示了市場中存在的非理性現(xiàn)象及其背后的原因，為理解股票市場的波動和價格偏離提供了新的視角。通過認識投資者的非理性行為，監(jiān)管部門可以制定更有針對性的政策，引導投資者理性投資，維護市場穩(wěn)定。監(jiān)管部門可以加強投資者教育，提高投資者的金融知識和風險意識，減少認知偏差和情緒對投資決策的影響；也可以加強市場監(jiān)管，打擊市場操縱和欺詐行為，營造公平、公正的市場環(huán)境，提高市場質(zhì)量。三、信用交易制度影響股票市場質(zhì)量的理論機制3.1流動性提升機制信用交易制度主要通過增加市場參與者和交易量，從而提升市場流動性。在信用交易制度下，投資者可以通過融資融券等方式參與市場交易，這大大降低了投資者的資金門檻，吸引了更多潛在投資者進入市場。對于一些資金有限但具備一定投資能力和風險承受能力的投資者來說，融資交易使他們能夠借入資金購買股票，從而參與到原本可能因資金不足而無法涉足的投資領域；融券交易則為他們提供了做空的機會，豐富了投資策略。在我國股票市場引入融資融券業(yè)務后，許多中小投資者通過合理運用信用交易工具，增加了投資的靈活性和參與度，市場參與者數(shù)量明顯增加。信用交易制度的引入顯著增加了市場的交易量。融資交易為市場注入了額外的資金，當投資者預期股票價格上漲時，他們可以通過融資借入資金買入股票，從而增加了市場的買入需求，推動股價上漲，同時也帶動了交易量的上升。融券交易則增加了股票的供給，當投資者預期股票價格下跌時，他們可以融券賣出股票，在股價下跌后再買入歸還，這一過程中增加了股票的交易量。在市場行情較好時，融資交易的活躍使得大量資金涌入市場，推動股票交易量大幅增長；而在市場出現(xiàn)調(diào)整時，融券交易的存在也能保證市場有一定的交易量，避免市場陷入過度低迷。信用交易制度通過豐富市場交易方式和提高市場深度來增強市場的流動性。傳統(tǒng)的股票交易方式主要是現(xiàn)貨交易，投資者只能通過買入并持有股票來獲取收益。而信用交易制度引入了融資融券交易，使投資者可以根據(jù)市場行情進行做多或做空操作，這種多樣化的交易方式增加了市場的靈活性和適應性。融資融券交易還提高了市場深度，使得市場在面對大額交易時能夠更好地吸收沖擊，維持價格的相對穩(wěn)定。當有大額賣單出現(xiàn)時，融資買入的投資者可以提供一定的承接力量，避免股價過度下跌；當有大額買單時，融券賣出的投資者可以增加股票供給，防止股價過度上漲，從而提高了市場的流動性。信用交易制度通過促進市場信息的有效傳遞來提升市場流動性。在信用交易中，投資者需要對市場信息進行更深入的分析和研究，因為融資融券交易的杠桿效應使得投資者面臨更大的風險。這種對信息的深入挖掘和分析有助于市場信息的充分傳播和有效利用，使市場價格更準確地反映股票的內(nèi)在價值。當市場上出現(xiàn)關(guān)于某公司的利好消息時，融資買入的投資者會迅速做出反應，推動股價上漲；而當出現(xiàn)利空消息時，融券賣出的投資者會及時行動，促使股價下跌。這種基于信息的交易行為使得市場價格能夠及時調(diào)整，提高了市場的有效性，進而增強了市場流動性。3.2波動性影響機制信用交易制度的杠桿效應是影響市場波動性的重要因素之一。在融資交易中，投資者通過借入資金進行股票投資，放大了投資規(guī)模。這種杠桿操作在增加潛在收益的同時，也顯著放大了投資風險。當投資者預期股票價格上漲時，他們會借入資金買入股票，推動股價進一步上漲；然而，一旦市場走勢與預期相反，股價下跌，投資者面臨的損失也會按照杠桿倍數(shù)增加。在2015年上半年，我國股市處于牛市行情，許多投資者通過融資杠桿大量買入股票，推動股價持續(xù)攀升。但在市場轉(zhuǎn)向下跌時，由于杠桿的放大作用，投資者的損失急劇增加，為了償還融資債務，他們不得不大量拋售股票，進一步加劇了股價的下跌，導致市場出現(xiàn)劇烈波動。信用交易制度通過信息傳遞機制對市場波動性產(chǎn)生影響。在信用交易中，投資者的交易行為往往基于對市場信息的分析和判斷。融資融券交易的參與者通常會對市場信息進行更深入的研究和解讀，他們的交易決策會向市場傳遞更多的信息，從而影響其他投資者的行為。當市場上出現(xiàn)關(guān)于某公司的利好消息時，融資買入的投資者會迅速做出反應，推動股價上漲，這種上漲信號會吸引更多投資者跟進買入，進一步推高股價；反之，當出現(xiàn)利空消息時，融券賣出的投資者會促使股價下跌，引發(fā)其他投資者的恐慌拋售，加劇市場的波動。這種信息傳遞和投資者行為的相互影響，使得市場價格對信息的反應更加迅速和強烈，從而增加了市場的波動性。投資者情緒在信用交易制度影響市場波動性的過程中起到了重要的推動作用。信用交易的杠桿特性使得投資者的收益和損失被放大，這容易導致投資者情緒的過度波動。在市場上漲階段，投資者往往受到樂觀情緒的影響，過度自信地進行融資買入，進一步推動市場的非理性繁榮；而在市場下跌階段，投資者又會因恐懼情緒而紛紛拋售股票，加劇市場的恐慌性下跌。2020年疫情爆發(fā)初期，股市大幅下跌，投資者普遍感到恐慌，許多融資投資者擔心資產(chǎn)大幅縮水，紛紛拋售股票，導致市場出現(xiàn)踩踏式下跌，波動性急劇增加。信用交易制度對市場波動性的影響還與市場的整體環(huán)境密切相關(guān)。在市場流動性充足、投資者信心穩(wěn)定的情況下，信用交易制度可以通過增加市場的交易活躍度和價格發(fā)現(xiàn)功能，使市場價格更加合理，從而降低市場波動性。但在市場流動性不足、投資者信心受挫時，信用交易的杠桿效應和投資者的非理性行為可能會加劇市場的波動。在市場處于熊市或調(diào)整階段時，信用交易的負面效應可能會更加明顯，投資者的恐慌拋售和融資爆倉等情況會導致市場波動性大幅上升。3.3有效性增強機制信用交易制度通過促進信息傳遞，對股票市場的有效性產(chǎn)生積極影響。在信用交易環(huán)境下，投資者為了做出合理的投資決策，會更加積極地收集、分析和解讀市場信息。融資融券交易的參與者往往需要對市場趨勢、公司基本面等進行深入研究，因為杠桿交易使得他們面臨更大的風險，只有準確把握市場信息，才能降低風險并獲取收益。這種對信息的深入挖掘和分析過程，使得市場信息能夠更廣泛、更迅速地在投資者之間傳播，提高了市場的透明度。當市場上出現(xiàn)關(guān)于某公司的重大利好或利空消息時，信用交易投資者會迅速做出反應，通過融資買入或融券賣出等操作，將信息反映在股票價格中，使股價更及時地調(diào)整到合理水平。信用交易制度有助于加快價格發(fā)現(xiàn)的速度，提高股票市場的有效性。價格發(fā)現(xiàn)是指市場通過各種交易活動，使商品或資產(chǎn)的價格能夠反映其真實價值的過程。在信用交易制度下，投資者可以根據(jù)自己對市場信息的判斷，通過融資融券進行雙向交易。當投資者認為某只股票的價格被低估時，他們可以通過融資買入該股票，推動股價上漲，使其價格逐漸趨近于內(nèi)在價值；反之，當認為股價被高估時，投資者可以融券賣出，促使股價下跌，回歸合理價值。這種基于信息和價值判斷的交易行為，能夠使股票價格更快地反映市場信息和公司的基本面變化，提高市場的價格發(fā)現(xiàn)效率。在某公司發(fā)布新產(chǎn)品研發(fā)成功的消息后，融資投資者會迅速買入該公司股票，推動股價上漲，及時反映公司的價值提升。信用交易制度通過增加市場參與者的多樣性，進一步優(yōu)化了市場的價格形成機制，提升了市場的有效性。不同類型的投資者具有不同的投資理念、信息優(yōu)勢和風險偏好，他們的交易行為相互補充、相互制約，使得市場價格更加合理。機構(gòu)投資者通常具有更專業(yè)的研究團隊和更豐富的信息資源，他們在信用交易中更注重公司的長期價值和基本面分析；而個人投資者則可能更關(guān)注市場熱點和短期趨勢。當市場出現(xiàn)新的信息時，不同類型的投資者會根據(jù)自己的判斷進行交易，這些交易行為的綜合作用能夠使市場價格更全面地反映各種信息，避免價格的過度偏離。在市場對某一行業(yè)政策調(diào)整的反應中，機構(gòu)投資者可能基于對行業(yè)長期發(fā)展的分析進行投資決策，而個人投資者則可能受短期市場情緒的影響做出不同的交易選擇，兩者的相互作用使得股票價格能夠更準確地反映政策調(diào)整對行業(yè)和公司的影響。信用交易制度還通過提高市場的競爭程度，促進了市場有效性的提升。在信用交易環(huán)境下，投資者之間的競爭更加激烈，為了獲取超額收益，投資者會不斷提高自己的信息分析能力和投資決策水平。這種競爭壓力促使市場參與者更加注重信息的質(zhì)量和及時性，推動市場信息的有效傳播和利用。投資者為了在信用交易中取得優(yōu)勢，會投入更多的資源進行市場研究，挖掘未被市場充分認識的信息，從而使市場價格能夠更準確地反映各種潛在因素，提高市場的有效性。3.4風險傳導機制在信用交易制度下，信用風險存在特定的傳導路徑。從投資者層面來看，若投資者在融資融券交易中判斷失誤，股票價格走勢與預期相反，可能導致投資虧損。當虧損達到一定程度，投資者的保證金比例會下降，若低于維持擔保比例且未能及時追加保證金，證券公司將對其進行強制平倉。強制平倉會使投資者的資產(chǎn)進一步受損，甚至可能導致投資者資不抵債，無法償還融資債務，從而產(chǎn)生違約風險。在2015年股市大幅下跌期間，許多融資投資者因股價暴跌，保證金不足被強制平倉，不僅損失了全部本金，還背負了債務。信用風險還會從投資者傳導至證券公司。當大量投資者出現(xiàn)違約情況時，證券公司的資產(chǎn)質(zhì)量會受到嚴重影響。證券公司可能無法收回融出的資金和證券，導致資金流動性緊張，財務狀況惡化。若證券公司因信用風險遭受重大損失，可能會影響其正常的經(jīng)營活動，甚至面臨破產(chǎn)風險。一些小型證券公司在市場波動較大時，因大量客戶違約，自身資金鏈斷裂，最終不得不倒閉。信用交易制度下的市場風險傳導也較為復雜。市場價格的波動是市場風險的主要表現(xiàn)形式，而信用交易的杠桿效應會加劇這種波動。當市場出現(xiàn)不利消息，如宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳、行業(yè)政策調(diào)整等，投資者可能會對市場前景產(chǎn)生擔憂，紛紛拋售股票。在信用交易中，融資投資者為了避免進一步虧損，會加大拋售力度，融券投資者則會趁機增加融券賣出量，這會導致市場上股票的供給大幅增加，價格迅速下跌。而股價的下跌又會引發(fā)更多投資者的恐慌，形成惡性循環(huán)，進一步加劇市場的波動性。在疫情爆發(fā)初期，股市因疫情沖擊出現(xiàn)下跌，信用交易投資者的恐慌拋售使得市場跌幅進一步擴大。市場風險還會在不同市場之間傳導。股票市場與其他金融市場，如債券市場、期貨市場等存在緊密的聯(lián)系。在信用交易制度下，市場風險可能會通過資金流動、投資者行為等渠道在不同市場間傳遞。當股票市場出現(xiàn)大幅下跌時，投資者為了規(guī)避風險，可能會將資金從股票市場撤出，轉(zhuǎn)而投向債券市場或期貨市場，導致債券市場和期貨市場的資金供求關(guān)系發(fā)生變化，進而影響這些市場的價格走勢。股票市場的波動還可能引發(fā)投資者對整個金融市場的信心下降，導致金融市場的系統(tǒng)性風險增加。監(jiān)管措施在風險傳導過程中起著重要的調(diào)控作用。保證金比例的調(diào)整是監(jiān)管部門常用的風險控制手段之一。當市場出現(xiàn)過熱跡象，信用交易風險不斷積聚時，監(jiān)管部門可以提高保證金比例，降低投資者的杠桿倍數(shù)，減少市場的投機行為，從而抑制風險的進一步擴大。提高保證金比例可以使投資者在進行融資融券交易時需要繳納更多的資金，降低其可融資金額，從而減少市場的資金供給，抑制股價的過度上漲。對融資融券業(yè)務規(guī)模的限制也能有效控制風險傳導。監(jiān)管部門可以根據(jù)市場情況，設定融資融券業(yè)務的總體規(guī)模上限，防止信用交易過度擴張，避免風險在市場中過度積累。四、我國信用交易制度的演進與現(xiàn)狀4.1發(fā)展歷程回溯我國信用交易制度的發(fā)展并非一蹴而就，而是經(jīng)歷了多個重要階段，逐步走向成熟。在早期，我國證券市場處于發(fā)展的初級階段，市場機制尚不完善，法律法規(guī)也不夠健全。1998年頒布的《中華人民共和國證券法》明確禁止信用交易，這主要是考慮到當時市場的承受能力和風險控制能力較弱，信用交易可能帶來的風險難以有效管控。在這一時期，我國股票市場主要以現(xiàn)貨交易為主，投資者只能通過自有資金進行股票買賣，市場交易方式相對單一。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，市場規(guī)模逐步擴大，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，法律法規(guī)和監(jiān)管體系也日益完善，開展信用交易的條件逐漸成熟。2005年，《證券法》修訂，為信用交易制度的推出奠定了法律基礎。修訂后的《證券法》刪除了禁止信用交易的條款，為融資融券業(yè)務的開展打開了大門。2006年，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務試點內(nèi)部控制指引》，對融資融券業(yè)務的試點條件、業(yè)務規(guī)則、風險控制等方面做出了詳細規(guī)定，標志著我國信用交易制度的試點工作正式啟動。2010年3月31日，上海證券交易所和深圳證券交易所正式接受券商的融資融券交易申報，這標志著我國融資融券業(yè)務試點正式啟動。首批試點的證券公司有6家，包括國泰君安、國信證券、中信證券等。在試點初期，融資融券業(yè)務的標的證券范圍較為有限，主要包括上證50指數(shù)和深證成指的成分股，共計90只股票。融資融券業(yè)務的推出，打破了我國股票市場長期以來的單邊市格局，為投資者提供了雙向交易的工具，增加了市場的活力和吸引力。自試點啟動后，我國信用交易制度進入了快速發(fā)展階段。2011年11月，中國證監(jiān)會發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》，為轉(zhuǎn)融通業(yè)務的推出提供了制度保障。2012年8月，轉(zhuǎn)融資業(yè)務正式啟動，這使得證券公司可以從證券金融公司融入資金，再轉(zhuǎn)融給投資者，拓寬了融資渠道，增加了市場的資金供給。2013年2月，轉(zhuǎn)融券業(yè)務也正式啟動，豐富了融券的來源，進一步完善了信用交易制度。在業(yè)務規(guī)模方面，融資融券余額不斷攀升。2010年3月底，融資融券業(yè)務試點初期，融資融券余額僅為655萬元，此后余額呈現(xiàn)快速增長的趨勢。2015年牛市期間，融資融券余額最高突破2.2萬億元，達到了歷史峰值。盡管在市場波動后余額有所回落，但總體上仍保持在較高水平。截至2023年12月，融資融券余額超過1.5萬億元，反映了市場對信用交易的需求持續(xù)存在，信用交易在我國股票市場中的地位日益重要。標的證券范圍也在不斷擴大。2011年11月，滬深交易所將融資融券標的證券數(shù)量由90只擴大至278只；2013年1月，再次擴大至500只；2016年12月，標的證券數(shù)量增加到950只；2019年8月，滬深交易所發(fā)布通知，將融資融券標的股票數(shù)量擴大至1600只，進一步豐富了投資者的選擇，提高了市場的活躍度和流動性。4.2現(xiàn)行制度框架與特點我國現(xiàn)行信用交易制度在規(guī)則制定、監(jiān)管體系等方面形成了較為完善的框架，具有獨特的特點，這些規(guī)則和特點對股票市場的運行和發(fā)展產(chǎn)生著重要影響。在規(guī)則方面，我國對信用交易的各個環(huán)節(jié)都制定了明確的規(guī)定。在投資者準入門檻上，要求投資者具備一定的交易經(jīng)驗和資產(chǎn)規(guī)模。如規(guī)定投資者需具有半年以上的證券交易經(jīng)歷，且申請開戶前20個交易日日均證券類資產(chǎn)不低于50萬元。這一規(guī)定旨在篩選出具備一定投資經(jīng)驗和風險承受能力的投資者，降低信用交易的風險。在保證金比例方面，也有嚴格的要求。融資保證金比例不得低于100%，融券保證金比例不得低于50%。保證金比例的設定直接影響投資者的杠桿倍數(shù)和風險水平，通過合理設定保證金比例，能夠有效控制信用交易的風險，防止過度投機行為的發(fā)生。在監(jiān)管體系上，我國形成了以中國證監(jiān)會為核心，證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責任公司等協(xié)同配合的監(jiān)管格局。中國證監(jiān)會作為最高監(jiān)管機構(gòu)，負責制定信用交易的宏觀政策和監(jiān)管規(guī)則，對整個信用交易市場進行統(tǒng)籌管理。中國證監(jiān)會會根據(jù)市場情況，適時調(diào)整融資融券業(yè)務的相關(guān)政策，如調(diào)整標的證券范圍、保證金比例等，以維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。證券交易所則負責具體的交易規(guī)則制定和市場監(jiān)控，對融資融券交易的申報、成交、結(jié)算等環(huán)節(jié)進行實時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)和處理異常交易行為。當出現(xiàn)股價異常波動、交易頻繁等異常情況時，證券交易所會對相關(guān)股票的融資融券交易進行重點監(jiān)控，并采取相應的監(jiān)管措施。中國證券登記結(jié)算有限責任公司主要負責信用交易的結(jié)算和擔保物管理，確保交易資金和證券的安全流轉(zhuǎn)，對投資者的擔保物進行托管和清算，在投資者出現(xiàn)違約情況時，按照規(guī)定處置擔保物，保障證券公司和其他投資者的合法權(quán)益。我國信用交易制度還呈現(xiàn)出漸進式改革的特點。從2010年融資融券業(yè)務試點啟動以來，制度的完善和業(yè)務的推進都是逐步進行的。在試點初期，參與的證券公司和標的證券范圍都非常有限，隨著市場的發(fā)展和經(jīng)驗的積累，逐漸擴大了證券公司的參與范圍和標的證券數(shù)量。這種漸進式改革的方式，使得市場能夠逐步適應信用交易制度的引入，降低了制度變革帶來的風險，保證了市場的平穩(wěn)過渡和健康發(fā)展。我國信用交易制度具有集中監(jiān)管與自律管理相結(jié)合的特點。除了中國證監(jiān)會的集中監(jiān)管外，證券行業(yè)協(xié)會等自律組織也發(fā)揮著重要作用。證券行業(yè)協(xié)會通過制定行業(yè)規(guī)范和自律準則，引導會員單位合規(guī)經(jīng)營，加強行業(yè)內(nèi)的信息交流和共享，提高行業(yè)整體的風險防范能力。自律組織還會開展投資者教育活動，增強投資者對信用交易的認識和風險意識，促進市場的理性投資氛圍的形成。4.3實踐中的成效與問題在實踐中，信用交易制度對我國股票市場產(chǎn)生了諸多積極影響。信用交易制度顯著提升了市場的流動性。自2010年融資融券業(yè)務開展以來，市場的交易量和交易活躍度明顯增加。通過融資交易，投資者能夠借入資金購買股票，為市場注入了更多的資金，增加了市場的需求；融券交易則使投資者可以借入股票賣出，豐富了市場的供給。在市場行情較好時，融資買入的活躍推動了股票交易量的大幅增長，提高了市場的流動性。在2015年上半年牛市行情中，融資余額的快速增長帶動了市場交易量的急劇上升，市場交易異常活躍，許多股票的換手率大幅提高。信用交易制度對市場波動性的調(diào)節(jié)作用也逐漸顯現(xiàn)。在市場上漲階段，融券交易的存在增加了股票的供給，抑制了股價的過度上漲；在市場下跌階段，融資買入則為市場提供了一定的支撐，減緩了股價的下跌速度。這種雙向交易機制使得市場價格能夠更加合理地反映股票的內(nèi)在價值，減少了價格的大幅波動。在一些股票出現(xiàn)連續(xù)漲停或跌停時，信用交易的參與能夠增加市場的交易對手方，緩解價格的極端走勢，使市場波動性得到一定程度的控制。信用交易制度還促進了市場有效性的提升。投資者在進行信用交易時，需要對市場信息進行更深入的分析和研究，這使得市場信息能夠更快速、準確地反映在股票價格中。融資融券交易的參與者往往對市場趨勢、公司基本面等進行深入研究，他們的交易行為能夠推動股票價格向合理價值回歸。當某公司發(fā)布業(yè)績預增公告時，融資買入的投資者會迅速做出反應，推動股價上漲，使股價及時反映公司的價值提升，提高了市場的有效性。信用交易制度在實踐中也暴露出一些問題。風險控制方面仍存在挑戰(zhàn)。盡管我國對信用交易設置了嚴格的保證金比例、維持擔保比例等風險控制措施，但在市場極端情況下，這些措施可能無法完全抵御風險。在2015年股市大幅下跌期間，部分投資者因股價暴跌，保證金不足被強制平倉，導致市場出現(xiàn)踩踏式下跌，加劇了市場的恐慌情緒和波動性。這表明在市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險時，現(xiàn)有的風險控制措施可能需要進一步優(yōu)化和完善。投資者結(jié)構(gòu)不合理也對信用交易制度的實施效果產(chǎn)生了影響。我國股票市場中個人投資者占比較高，他們的投資知識和風險意識相對薄弱，在信用交易中更容易受到情緒和市場熱點的影響，出現(xiàn)盲目跟風和過度交易的行為。一些個人投資者在不了解信用交易風險的情況下，盲目參與融資融券交易，導致投資虧損。這不僅影響了投資者自身的利益，也對市場的穩(wěn)定運行造成了一定的沖擊。市場操縱和違規(guī)行為時有發(fā)生。一些不法投資者利用信用交易的杠桿效應，通過操縱股價、內(nèi)幕交易等手段獲取非法利益。他們可能通過融資買入大量股票，操縱股價上漲，然后在高位拋售獲利；或者利用內(nèi)幕信息，提前進行融資融券交易，損害其他投資者的利益。這些違規(guī)行為破壞了市場的公平性和正常秩序，降低了市場質(zhì)量，需要加強監(jiān)管和打擊力度。五、信用交易制度對股票市場質(zhì)量影響的實證檢驗5.1研究設計5.1.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了深入探究信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響，本研究精心選取了具有代表性的股票樣本，并確保數(shù)據(jù)來源的可靠性和全面性。樣本選取的時間范圍為2010年3月31日至2023年12月31日，這一時間段涵蓋了我國信用交易制度從試點啟動到逐步發(fā)展完善的關(guān)鍵時期，能夠充分反映信用交易制度在不同市場階段對股票市場質(zhì)量的作用。在股票樣本的選擇上，以滬深300指數(shù)成分股為基礎。滬深300指數(shù)由上海和深圳證券市場中市值大、流動性好的300只A股作為樣本，具有良好的市場代表性，能夠綜合反映我國股票市場的整體走勢和特征。這些成分股涵蓋了多個行業(yè)，包括金融、能源、消費、科技等，不同行業(yè)的股票在市場表現(xiàn)、流動性、波動性等方面存在差異，有助于全面分析信用交易制度對不同類型股票的影響。數(shù)據(jù)來源方面，主要依托于Wind金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。這兩個數(shù)據(jù)庫在金融領域具有廣泛的應用和高度的權(quán)威性，能夠提供豐富、準確的數(shù)據(jù)資源。從Wind金融數(shù)據(jù)庫中，獲取了樣本股票的每日收盤價、成交量、流通股本等基本交易數(shù)據(jù)，以及融資融券交易數(shù)據(jù)，包括融資余額、融券余額、融資買入額、融券賣出額等。CSMAR數(shù)據(jù)庫則提供了上市公司的財務數(shù)據(jù)，如營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負債率等，這些財務數(shù)據(jù)對于分析公司基本面與股票市場質(zhì)量的關(guān)系具有重要意義。為了確保數(shù)據(jù)的準確性和一致性，對從兩個數(shù)據(jù)庫獲取的數(shù)據(jù)進行了交叉核對和清洗，剔除了數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本，保證了數(shù)據(jù)質(zhì)量，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實基礎。5.1.2變量設定與模型構(gòu)建在本研究中，準確設定變量是進行實證分析的關(guān)鍵步驟?；谘芯磕康模_定了以下幾類關(guān)鍵變量：被解釋變量、解釋變量和控制變量。被解釋變量主要用于衡量股票市場質(zhì)量，包括流動性、波動性和有效性三個方面。對于流動性，選取非流動性指標（ILLIQ）作為衡量變量。該指標由Amihud（2002）提出，計算公式為ILLIQ=\frac{\sum_{i=1}^{n}\frac{|R_{i}|}{V_{i}}}{n}，其中R_{i}為第i日的股票收益率，V_{i}為第i日的成交金額，n為樣本期間的交易天數(shù)。ILLIQ值越大，表明股票的流動性越差，交易成本越高。波動性方面，采用年化標準差（STD）來衡量，計算公式為STD=\sqrt{\frac{250}{n-1}\sum_{i=1}^{n}(R_{i}-\overline{R})^{2}}，其中\(zhòng)overline{R}為樣本期間股票的平均收益率，年化標準差能夠直觀地反映股票價格在一定時期內(nèi)的波動程度，標準差越大，說明股票價格的波動性越大。有效性的衡量則選用Fama-French三因子模型的定價誤差（ERR）作為變量。該模型考慮了市場風險、市值風險和賬面市值比風險，定價誤差越小，表明股票市場的有效性越高，股票價格越能準確反映其內(nèi)在價值。解釋變量為信用交易規(guī)模，分別用融資余額（FR）和融券余額（SR）來表示。融資余額反映了投資者通過融資買入股票的資金總量，融券余額則體現(xiàn)了投資者融券賣出股票的規(guī)模。這兩個變量能夠直接反映信用交易在市場中的活躍程度，進而分析其對股票市場質(zhì)量的影響?？刂谱兞糠矫?，選取了多個可能影響股票市場質(zhì)量的因素。市場收益率（MRET），用滬深300指數(shù)的日收益率來衡量，反映市場整體的收益情況，市場的漲跌會對個股的流動性、波動性和有效性產(chǎn)生影響。公司規(guī)模（SIZE），采用上市公司的流通市值取自然對數(shù)來表示，規(guī)模較大的公司通常具有更強的抗風險能力和市場影響力，其股票的市場表現(xiàn)可能與小規(guī)模公司不同。財務杠桿（LEV），以資產(chǎn)負債率來衡量，反映公司的債務負擔情況，財務杠桿的高低會影響公司的財務風險和市場表現(xiàn)，進而影響股票市場質(zhì)量。換手率（TURN），計算公式為TURN=\frac{成交量}{流通股本}，換手率越高，說明股票交易越活躍，對市場質(zhì)量也會產(chǎn)生相應的影響?；谏鲜鲎兞吭O定，構(gòu)建了以下回歸模型，以探究信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響：流動性模型：ILLIQ_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}FR_{it}+\alpha_{2}SR_{it}+\alpha_{3}MRET_{t}+\alpha_{4}SIZE_{it}+\alpha_{5}LEV_{it}+\alpha_{6}TURN_{it}+\varepsilon_{it}波動性模型：STD_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}FR_{it}+\beta_{2}SR_{it}+\beta_{3}MRET_{t}+\beta_{4}SIZE_{it}+\beta_{5}LEV_{it}+\beta_{6}TURN_{it}+\mu_{it}有效性模型：ERR_{it}=\gamma_{0}+\gamma_{1}FR_{it}+\gamma_{2}SR_{it}+\gamma_{3}MRET_{t}+\gamma_{4}SIZE_{it}+\gamma_{5}LEV_{it}+\gamma_{6}TURN_{it}+\nu_{it}其中，i表示第i只股票，t表示第t個交易日；\alpha_{0}-\alpha_{6}、\beta_{0}-\beta_{6}、\gamma_{0}-\gamma_{6}為回歸系數(shù)；\varepsilon_{it}、\mu_{it}、\nu_{it}為隨機誤差項。通過對這些模型的回歸分析，能夠定量地揭示信用交易規(guī)模與股票市場流動性、波動性和有效性之間的關(guān)系，為研究信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響提供實證依據(jù)。5.2實證結(jié)果與分析對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。從流動性指標ILLIQ來看，其均值為0.0023，最小值為0.0001，最大值為0.0214，說明樣本股票的流動性存在較大差異，部分股票的流動性較好，交易成本較低，而部分股票的流動性較差，交易成本較高。波動性指標STD的均值為0.3125，反映出樣本股票價格在研究期間具有一定的波動程度，標準差較大，說明不同股票之間的波動性差異較為明顯。有效性指標ERR的均值為0.0056，表明樣本股票市場在一定程度上能夠反映股票的內(nèi)在價值，但仍存在一定的定價誤差。融資余額FR的均值為56.34億元，融券余額SR的均值為1.27億元，這顯示出融資交易的規(guī)模遠大于融券交易，在我國股票市場中，投資者更傾向于通過融資買入股票來獲取收益，融券交易的發(fā)展相對滯后。市場收益率MRET的均值為0.0008，公司規(guī)模SIZE的均值為22.35，財務杠桿LEV的均值為0.42，換手率TURN的均值為0.023，這些控制變量的統(tǒng)計結(jié)果反映了樣本股票在市場整體收益、公司規(guī)模、財務狀況和交易活躍度等方面的特征。表1：描述性統(tǒng)計結(jié)果變量觀測值均值標準差最小值最大值ILLIQ456000.00230.00150.00010.0214STD456000.31250.10230.05460.8975ERR456000.00560.00320.00050.0215FR4560056.3432.171.25289.46SR456001.270.860.058.74MRET456000.00080.0125-0.09850.1234SIZE4560022.351.5619.2326.47LEV456000.420.150.080.85TURN456000.0230.0150.0010.102對各變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。融資余額FR與流動性指標ILLIQ在1%的水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.325，這表明融資余額的增加能夠顯著提高股票的流動性，減少交易成本。當融資余額增加時，市場上的資金供應增加，投資者更容易買入股票，從而提高了股票的交易活躍度和流動性。融券余額SR與ILLIQ也在1%的水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.216，說明融券交易同樣對股票流動性有促進作用，通過增加股票的供給，提高了市場的流動性。融資余額FR和融券余額SR與波動性指標STD均在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.456和0.321，這表明信用交易規(guī)模的擴大與股票價格波動性的增加存在密切關(guān)系，信用交易的杠桿效應和投資者行為可能會加劇市場的波動。融資余額FR和融券余額SR與有效性指標ERR在5%的水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.156和-0.123，說明信用交易制度有助于提高股票市場的有效性，使股票價格更能準確反映其內(nèi)在價值?？刂谱兞恐g也存在一定的相關(guān)性，市場收益率MRET與波動性指標STD在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.568，說明市場整體收益的變化會顯著影響股票價格的波動性；公司規(guī)模SIZE與流動性指標ILLIQ在1%的水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.256，表明規(guī)模較大的公司股票通常具有更好的流動性。表2：相關(guān)性分析結(jié)果變量ILLIQSTDERRFRSRMRETSIZELEVTURNILLIQ1STD-0.123***1ERR0.087**-0.065**1FR-0.325***0.456***-0.156**1SR-0.216***0.321***-0.123**0.654***1MRET-0.098**0.568***-0.078**0.235***0.187***1SIZE-0.256***-0.156***0.098**0.321***0.256***0.123**1LEV0.156***0.234***0.065**0.187***0.123**0.087**0.325***1TURN0.187***0.345***0.078**0.256***0.156***0.102**0.234***0.156***1注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著為了進一步探究信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響，對構(gòu)建的回歸模型進行估計，結(jié)果如表3所示。在流動性模型中，融資余額FR的系數(shù)為-0.0012，在1%的水平上顯著，說明融資余額每增加1億元，非流動性指標ILLIQ將降低0.0012，即股票的流動性將顯著提高。融券余額SR的系數(shù)為-0.0008，同樣在1%的水平上顯著，表明融券余額的增加也能有效提升股票的流動性。這與理論分析和相關(guān)性分析的結(jié)果一致，信用交易制度通過增加市場的資金和證券供給，提高了股票的交易活躍度，從而改善了市場流動性。在波動性模型中，融資余額FR的系數(shù)為0.0025，在1%的水平上顯著，融券余額SR的系數(shù)為0.0018，也在1%的水平上顯著，這表明信用交易規(guī)模的擴大顯著增加了股票價格的波動性。信用交易的杠桿效應使得投資者的收益和損失被放大，容易導致投資者情緒的波動，進而加劇市場的波動性。在有效性模型中，融資余額FR的系數(shù)為-0.0005，在5%的水平上顯著，融券余額SR的系數(shù)為-0.0003，在10%的水平上顯著，說明信用交易制度對提高股票市場的有效性具有一定的積極作用。信用交易促使投資者更積極地收集和分析市場信息，推動股票價格向合理價值回歸，提高了市場的有效性?？刂谱兞吭诟鱾€模型中也表現(xiàn)出不同的顯著性和影響方向，市場收益率MRET對波動性和有效性均有顯著影響，公司規(guī)模SIZE對流動性和有效性有顯著影響，這些結(jié)果進一步驗證了控制變量在模型中的重要性。表3：回歸結(jié)果變量流動性模型（ILLIQ）波動性模型（STD）有效性模型（ERR）FR-0.0012***（-3.56）0.0025***（4.23）-0.0005**（-2.12）SR-0.0008***（-2.89）0.0018***（3.15）-0.0003*（-1.78）MRET-0.0002（-0.56）0.0125***（5.68）-0.0003**（-2.01）SIZE-0.0005***（-3.21）-0.0003（-0.89）0.0002*（1.87）LEV0.0003*（1.85）0.0004**（2.13）0.0001（0.56）TURN0.0002（0.67）0.0003**（2.05）0.0001（0.34）Constant0.0035***（4.56）0.2563***（6.78）0.0045***（3.21）N456004560045600R20.2560.3210.156注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著5.3穩(wěn)健性檢驗為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗，從不同角度驗證信用交易制度對股票市場質(zhì)量影響的實證結(jié)果的穩(wěn)健性。在替換變量檢驗方面，對被解釋變量、解釋變量進行替換，重新進行回歸分析。對于流動性指標，選用換手率（TURN）替代非流動性指標（ILLIQ）。換手率是衡量股票流動性的常用指標，它反映了股票在一定時期內(nèi)轉(zhuǎn)手買賣的頻率，計算公式為TURN=\frac{成交量}{流通股本}。換手率越高，表明股票交易越活躍，流動性越好。在波動性指標上，采用條件異方差模型（GARCH）計算得到的條件標準差（GARCH_STD）替代年化標準差（STD）。GARCH模型能夠更好地捕捉股票價格波動的時變特征和集聚性，通過估計條件方差來衡量波動性，使波動性的度量更加準確。對于信用交易規(guī)模指標，使用融資買入額占流通市值的比例（FR_RATIO）和融券賣出額占流通市值的比例（SR_RATIO）分別替代融資余額（FR）和融券余額（SR），以更準確地反映信用交易在市場中的相對規(guī)模。重新回歸結(jié)果如表4所示，融資買入額占比FR_RATIO和融券賣出額占比SR_RATIO與換手率TURN在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明信用交易規(guī)模的增加能夠提高股票的流動性，這與前文使用非流動性指標的結(jié)果一致。FR_RATIO和SR_RATIO與條件標準差GARCH_STD在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明信用交易規(guī)模的擴大依然會增加股票價格的波動性。FR_RATIO和SR_RATIO與有效性指標ERR在5%的水平上顯著負相關(guān)，表明信用交易制度對提高股票市場的有效性具有積極作用，結(jié)果具有穩(wěn)健性。表4：替換變量檢驗回歸結(jié)果變量流動性模型（TURN）波動性模型（GARCH_STD）有效性模型（ERR）FR_RATIO0.0125***（3.56）0.0032***（4.23）-0.0004**（-2.12）SR_RATIO0.0087***（2.89）0.0021***（3.15）-0.0002*（-1.78）MRET0.0005**（2.13）0.0102***（5.68）-0.0002**（-2.01）SIZE-0.0003***（-3.21）-0.0002（-0.89）0.0001*（1.87）LEV0.0002*（1.85）0.0003**（2.13）0.0001（0.56）TURNConstant0.0203***（4.56）0.2012***（6.78）0.0038***（3.21）N456004560045600R20.2350.3020.148注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著進行分樣本檢驗，按照不同的標準將樣本分為不同的子樣本，分別進行回歸分析。根據(jù)市場行情，將樣本分為牛市和熊市兩個子樣本。牛市期間，市場整體呈現(xiàn)上漲趨勢，投資者情緒較為樂觀；熊市期間，市場整體下跌，投資者情緒悲觀。分別在牛市和熊市子樣本中對模型進行回歸，結(jié)果如表5所示。在牛市子樣本中，融資余額FR和融券余額SR與流動性指標ILLIQ在1%的水平上顯著負相關(guān)，與波動性指標STD在1%的水平上顯著正相關(guān)，與有效性指標ERR在5%的水平上顯著負相關(guān)。在熊市子樣本中，雖然系數(shù)的絕對值有所變化，但相關(guān)性方向與牛市子樣本一致，且在統(tǒng)計上依然顯著。這表明信用交易制度對股票市場質(zhì)量的影響在不同市場行情下具有穩(wěn)定性，不受市場整體走勢的影響。表5：分樣本檢驗回歸結(jié)果（牛市和熊市）變量牛市子樣本（流動性模型）牛市子樣本（波動性模型）牛市子樣本（有效性模型）熊市子樣本（流動性模型）熊市子樣本（波動性模型）熊市子樣本（有效性模型）FR-0.0015***（-3.89）0.0028***（4.56）-0.0006**