新股破發(fā)的影響因素研究國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述Maysami和Koh(2000)將證券市場(chǎng)的股票價(jià)格同宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并不是全部的宏觀經(jīng)濟(jì)因素都對(duì)股票價(jià)格有顯著性影響。影響新股破發(fā)的因素有很多，站在不同的視角探究新股破發(fā)現(xiàn)象會(huì)得出不同的結(jié)論，目前對(duì)于新股破發(fā)現(xiàn)象的研究主要集中在盈余管理、投資者情緒、新股發(fā)行制度等幾個(gè)方面[1]。（1）盈余管理問(wèn)題盈余管理是管理人員在會(huì)計(jì)決策中進(jìn)行的主觀選擇，管理人員為了達(dá)到提高或減少企業(yè)稅后利潤(rùn)的目的，通常會(huì)選擇不同的會(huì)計(jì)政策對(duì)公司的利潤(rùn)和收入等相關(guān)的會(huì)計(jì)要素進(jìn)行調(diào)整。很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，選擇能夠達(dá)到自己目的的快捷政策，提升企業(yè)的凈利潤(rùn)或者降低企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。所以，財(cái)務(wù)信息的披露是可以人為操控的，企業(yè)管理層可能會(huì)為了自身的利益有選擇性的披露上市公司的財(cái)務(wù)信息。黃俊,李挺（2016）將盈余管理視為企業(yè)主觀選擇會(huì)計(jì)政策的行為，選擇不同會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)會(huì)造成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的改變，從而影響到企業(yè)凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入等重要的數(shù)據(jù)，很可能影響企業(yè)內(nèi)在價(jià)值、公司的聲譽(yù)和形象等方面，這是一種合法的行為，與財(cái)務(wù)信息造假是兩種不同的概念[2]。寧博,潘越,陳秋平（2020）認(rèn)為現(xiàn)有的法律和監(jiān)管規(guī)定不能就上市公司的信息披露做出完整詳細(xì)的嚴(yán)格限制，給上市公司管理層留有主動(dòng)選擇的空間。盈余管理行為因其特殊性一直是會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)領(lǐng)域?qū)＜覍W(xué)者研究和討論的中心問(wèn)題。根據(jù)現(xiàn)有的研究可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：上市公司和公司外部的投資者就上市公司的財(cái)務(wù)信息及經(jīng)營(yíng)狀況的了解程度有所不同，也就是二者之間存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題[3]。蔡寧（2015）通過(guò)其研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理問(wèn)題往往是以市盈率為中心展開操作的，也就是說(shuō)在一定程度上可以通過(guò)盈余管理提高或降低IPO的定價(jià)[4]。祁懷錦,黃有為（2016）的研究進(jìn)一步加強(qiáng)了該看法的論證，他通過(guò)對(duì)比分析2001-2003這三年進(jìn)行了IPO的上市公司的財(cái)務(wù)信息，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司有進(jìn)行盈余管理的跡象，主要是通過(guò)選擇有利于自己目的的會(huì)計(jì)政策，最終達(dá)到提高公司估值或者降低應(yīng)納稅所得額的目的[5]。（2）新股發(fā)行制度張勁帆，李丹丹，杜渙程（2020）在研究過(guò)程中形成這樣一種定論：IPO破發(fā)這一局面的出現(xiàn)是發(fā)行定價(jià)過(guò)程發(fā)行價(jià)格被高估導(dǎo)致的，因我國(guó)IPO后首日的超額收益可以歸因于發(fā)行制度的不合理，在過(guò)去主要依靠行政監(jiān)管的方式對(duì)IPO發(fā)行進(jìn)行干預(yù)，這樣做的好處是集中了權(quán)力，提高了發(fā)行的效率，便于管理，但是也帶來(lái)了消極的影響，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格脫離了真實(shí)價(jià)值[6]。Huang,Guoliang,（2011）也認(rèn)為這樣的做法也帶來(lái)了很多不利之處。比如行政化的指令脫離市場(chǎng)的實(shí)際情況，制定的發(fā)行價(jià)格不能得到市場(chǎng)投資者的認(rèn)可[7]。.項(xiàng)英（2012）通過(guò)從原因的角度探究破發(fā)現(xiàn)象，認(rèn)為目前破發(fā)現(xiàn)象主要是脫離市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)行定價(jià)導(dǎo)致的，保薦發(fā)行機(jī)構(gòu)通過(guò)高估價(jià)格，增加發(fā)行承銷收入。新股發(fā)行制度牽扯到多方關(guān)系，涉及多方利益，發(fā)行保薦機(jī)構(gòu)在證券承銷的過(guò)程中可以獲得巨額收益，并且收益的數(shù)額與證券的發(fā)行規(guī)模有關(guān)，考慮到股市的利益特性，權(quán)衡股市的發(fā)行、并購(gòu)、退市一系列流程得出這樣的結(jié)論：想要實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，使我國(guó)整個(gè)證券市場(chǎng)良好運(yùn)行，就需要對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行配套改革[8]。（3）中小投資者情緒市場(chǎng)投資者對(duì)于新股的前景預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)會(huì)影響新股上市后的市場(chǎng)價(jià)格，首日收盤價(jià)低于發(fā)行時(shí)的預(yù)期將會(huì)顯著引起市場(chǎng)上多方參與者的情緒變動(dòng)，這樣的情緒變動(dòng)最終會(huì)作用到股票的價(jià)格上，并且很可能會(huì)產(chǎn)生不良的后果。早期的研究很少?gòu)耐顿Y者情緒這一角度研究破發(fā)問(wèn)題，但是，隨著行為金融理論的廣泛傳播，更多的研究開始把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到研究投資者情緒的作用上。張丹嚴(yán)（2017）對(duì)前人的研究成果做了復(fù)盤與總結(jié)，繼續(xù)借助實(shí)證用數(shù)據(jù)間的邏輯與相關(guān)關(guān)系把投資者的心態(tài)與內(nèi)部人的活動(dòng)行為串聯(lián)起來(lái)，旨在探求二者在市場(chǎng)表現(xiàn)中的關(guān)系，交易者的心態(tài)與行為是受到市場(chǎng)表現(xiàn)被動(dòng)發(fā)生變化的，在這個(gè)過(guò)程中投資者的情緒和心理活動(dòng)在不斷發(fā)生變化。市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，出現(xiàn)大幅度上漲的時(shí)候，投資者的心理活動(dòng)會(huì)發(fā)生變化，買入持有的意愿會(huì)更加強(qiáng)烈，此時(shí)，能夠獲取內(nèi)幕消息的人依據(jù)這些心理活動(dòng)的變化作出投資決定賣出股票。換言之，投資者的情緒就是內(nèi)部人行為的晴雨表[9]。張路明，韋克儉（2018）進(jìn)一步將投資者情緒放在研究的首要位置，收集了深交所自2007年起十年間的數(shù)據(jù)，選取相關(guān)的控制變量，搭建模型，意在梳理出發(fā)行市場(chǎng)上股價(jià)受到的影響路徑，通過(guò)一系列的研究最終得出投資者情緒是導(dǎo)致一系列市場(chǎng)反應(yīng)的起點(diǎn)，股價(jià)的表現(xiàn)是最終的反饋，而機(jī)構(gòu)的持股狀況就是企業(yè)作出市場(chǎng)行為的依據(jù)，也可以說(shuō)機(jī)構(gòu)的持股狀況在最初與最終兩頭之間架起了橋梁，是二者的發(fā)生聯(lián)系的路徑[10]。陳鵬程（2016）也持有相近的觀點(diǎn)，中小投資者情緒會(huì)最終作用到價(jià)格表現(xiàn)上，消極投資情緒很可能會(huì)導(dǎo)致IPO價(jià)格的下降甚至是發(fā)生破發(fā)現(xiàn)象，積極的情緒會(huì)助力股票價(jià)格的上漲[11]。張維，翟曉鵬（2015）把IPO破發(fā)現(xiàn)象的成因主要?dú)w結(jié)為上述多次提到的投資者情緒，另一個(gè)略有不同的觀點(diǎn)是個(gè)人投資者的關(guān)注度，很多研究立足于探討某兩種變量之間的關(guān)聯(lián)[12]。牛楓，王旭光（2015）著眼于媒體報(bào)道的力度和對(duì)信息搜集的數(shù)量與IPO抑價(jià)，表明IPO抑價(jià)與投資者狀態(tài)脫不開干系[13]。代圣賢（2018）選取了三個(gè)關(guān)系探尋相關(guān)程度，承銷商、投資人為市場(chǎng)的兩個(gè)主體，前者的聲譽(yù)作為一種信賴度的折射，會(huì)影響后者的狀態(tài)與選擇，繼而表現(xiàn)到最終的IPO抑價(jià)[14]。俞紅海，李心丹（2013）認(rèn)為，投資者的狀態(tài)情緒一定會(huì)受到大環(huán)境和小差異的雙重作用，大環(huán)境就是市場(chǎng)，這對(duì)于所有人的判斷是一致的；小差異就是個(gè)人喜好或厭惡的綜合指標(biāo)導(dǎo)致的情緒和狀態(tài)[15]。董文文（2017）據(jù)此基礎(chǔ)，用能夠代表大環(huán)境和小差異的數(shù)量指標(biāo)進(jìn)行建模，實(shí)證分析得到所謂個(gè)人小差異的偏好，在IPO正面的方向上起到促進(jìn)作用[16]。易志高，茅寧（2009）在量化投資者個(gè)人差異的變量構(gòu)建中，以CICSI量化指標(biāo)，也就是將一系列變量糅合一起做成了衡量個(gè)人情緒的標(biāo)的，如交易量、開戶量、信心指數(shù)、基金折價(jià)率和IPO邊際增長(zhǎng)量等等[17]。（4）IPO定價(jià)不合理王瑤瑤（2017）認(rèn)為導(dǎo)致IPO出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象的原因是IPO的不合理定價(jià)，按照我國(guó)現(xiàn)行的股票發(fā)行政策，在股票正式上市之前發(fā)行代理人向不同的專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行詢問(wèn)，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有對(duì)詢問(wèn)的對(duì)象作出明確的限制，這就出現(xiàn)了發(fā)行人和證券發(fā)行的中介結(jié)構(gòu)與被詢價(jià)對(duì)象之間產(chǎn)生了利益輸送的機(jī)會(huì)[18]。三方如果能夠在私下達(dá)成一個(gè)協(xié)議，進(jìn)行利益交換，IPO的首發(fā)價(jià)格就會(huì)與當(dāng)前市場(chǎng)形式下真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)背離。除此之外，我國(guó)證券市場(chǎng)在進(jìn)行IPO定價(jià)所主要依據(jù)的市盈率法也存在一定的問(wèn)題，單單通過(guò)上市公司當(dāng)前市值與每股收益進(jìn)行比較不能充分的反映出當(dāng)前股票的真正市場(chǎng)價(jià)格。吳錦霞（2013）通過(guò)對(duì)新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的現(xiàn)象進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)上市公司業(yè)績(jī)?cè)旒?，粉飾?bào)表的行為對(duì)新股上市價(jià)格表現(xiàn)低迷造成了顯著的影響。按照我國(guó)當(dāng)前的證券上市制度，公司要在上市之前的三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)一定的盈利，有些準(zhǔn)備的上市公司為了實(shí)現(xiàn)盈利往往會(huì)夸大業(yè)績(jī)，虛增利潤(rùn)。這也就造成了新股的價(jià)格存在注水現(xiàn)象，導(dǎo)致了價(jià)格的虛高。IPO上市后隨著真實(shí)業(yè)績(jī)的披露，股票的逐漸恢復(fù)真實(shí)價(jià)格，造成了股票價(jià)格的下跌[19]。王澍雨，楊洋（2017）認(rèn)為過(guò)高的股票定價(jià)導(dǎo)致了股票上市后的破發(fā)形象，現(xiàn)有的定價(jià)超過(guò)了真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒(méi)有達(dá)到之前預(yù)期的大背景下，投資者普遍對(duì)商業(yè)銀行的盈利情況和發(fā)展?fàn)顩r持謹(jǐn)慎的態(tài)度，在當(dāng)時(shí)的時(shí)間結(jié)點(diǎn)上市場(chǎng)加速擴(kuò)容，帶來(lái)了很大的上行壓力[20]。陳冬冬（2011）主要研究了公司的財(cái)務(wù)狀況和破發(fā)的關(guān)系，得出了公司的財(cái)務(wù)狀況的與新股破發(fā)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，上市公司出現(xiàn)超出正常水平的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或者存在大額的壞賬準(zhǔn)備更容易發(fā)生破發(fā)現(xiàn)象[21]。李博，孫謙（2015）通過(guò)收集分析了破發(fā)股票的價(jià)格，發(fā)現(xiàn)高定價(jià)的股票相對(duì)于定價(jià)較低的股票來(lái)說(shuō)有著更高的破發(fā)幾率，這也印證了超出正常水平的定價(jià)是導(dǎo)致新股破發(fā)的重要原因的觀點(diǎn)[22]。參考文獻(xiàn)[1]Maysami.R.C.andKoh.T.SAvectorerrorcorrectionmodeloftheSingaporestockmarket[J],nternationalReviewofEconomicsandFinance.2000,9:79-96.[2]黃俊,李挺.盈余管理、IPO審核與資源配置效率[J].會(huì)計(jì)研究,2016(07):10-18+96.[3]寧博,潘越,陳秋平,等.信用風(fēng)險(xiǎn)傳染與企業(yè)盈余管理:基于信用債違約的視角[J].會(huì)計(jì)研究,2020,No.389(03):68-79.[4]蔡寧.風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名”動(dòng)機(jī)與上市公司盈余管理[J].會(huì)計(jì)研究,2015(05):20-27+94.[5]祁懷錦,黃有為.IPO公司盈余管理行為選擇及不同市場(chǎng)間的差異[J].會(huì)計(jì)研究,2016(08):34-41+96.[6]張勁帆,李丹丹,杜渙程.IPO限價(jià)發(fā)行與新股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格泡沫——論股票市場(chǎng)"彈簧效應(yīng)"[J].金融研究,2020,000(001):190-206.[7]Huang,Guoliang,Li,Hanqiao,Wang,Meng,Liu,Ting.StudyonIPO'sshort-termoverpricinginChina:EvidencefromChineselistedcompanies[P].E-BusinessandE-Government(ICEE),2011InternationalConferenceon,2011.[8]項(xiàng)英.審計(jì)質(zhì)量、IPO盈余管理方式和公司業(yè)績(jī)[J].財(cái)會(huì)通訊,2017(36):24-29.[9]張丹嚴(yán).投資者情緒與業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)內(nèi)部人交易的影響研究[D].合肥工業(yè)大學(xué).[10]張路明,韋克儉.投資者情緒、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與過(guò)度投資[J].會(huì)計(jì)之友,2018,No.592(16):28-35.[11]陳鵬程,周孝華.機(jī)構(gòu)投資者私人信息、散戶投資者情緒與IPO首日回報(bào)率[J].中國(guó)管理科學(xué),2016,24(04):37-44.[12]張維,翟曉鵬,鄒高峰,熊熊.市場(chǎng)情緒、投資者關(guān)注與IPO破發(fā)[J].管理評(píng)論,2015,27(06):160-167+185.[13]牛楓.媒體監(jiān)督、公司IPO與投資者保護(hù)——來(lái)自深圳中小板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2016,38(01):44-54.[14]代圣賢.投資者情緒,承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)關(guān)系研究[D].山東大學(xué).[15]俞紅海,劉燁,李心丹.詢價(jià)制度改革與中國(guó)股市IPO"三高"問(wèn)題——基于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)視角的研究[J].金融研究,2013,000(010):167-180.[16]董文文.投資者情緒對(duì)我國(guó)IPO短期超額收益的影響研究[D].哈爾濱工業(yè)大學(xué).[17]吳錦霞.IPO業(yè)績(jī)注水與二級(jí)市場(chǎng)跳水[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)(理財(cái)版),2013(2).[18]王瑤瑤.基于綜合市盈率的IPO定價(jià)模式研究——以醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為例[J].科技經(jīng)濟(jì)市場(chǎng),2017,000(009):83-84.[19]易志高,茅寧.中國(guó)股市投資者情緒測(cè)量研究:CICSI的構(gòu)建[J].金融研究,2009,000(011):174-184.[20]王澍雨,楊洋.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率研究——基于IPO破發(fā)的視角[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2017,000(007):95-103.[21]陳冬冬.IPO破發(fā)成因的實(shí)證分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2011,000(008):89-91.[22]李博,孫謙,魏志華.市場(chǎng)投資者情緒、新股定價(jià)水平與IPO首日破發(fā)——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].投資研究,2015,34(01):39-49.[23]羅培新,張逸凡.世行營(yíng)商環(huán)境評(píng)估之"保護(hù)中小投資者"指標(biāo)解析及我國(guó)修法建議[J].華東政法大學(xué)學(xué)報(bào),2020(2).[24]張敏璐.我國(guó)新股發(fā)行制度與IPO發(fā)行抑價(jià)的研究[C]//2016年第一屆今日財(cái)富論壇論文集.2016.[25]路軍偉,張珂,于小偶.上市公司IPO與分類轉(zhuǎn)移盈余管理——來(lái)自我國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究,2019(08):25-31.[26]謝百三.新股改革徹底失敗[J].It時(shí)代周刊,2014(05):15.[27]張雁翎.AStudyofEarningsForecastVoluntaryDisclosureandIPOUnderpricing[J].中山大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版