三道紅線對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈周轉(zhuǎn)的影響分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u238441.1藍(lán)光發(fā)展公司簡(jiǎn)介 1230711.1.1公司基本情況 1202111.1.2公司項(xiàng)目開發(fā)流程 329701.2公司資金鏈周轉(zhuǎn)現(xiàn)狀分析 4104821.2.1資金籌集階段現(xiàn)狀分析 5104861.2.2資金使用階段現(xiàn)狀分析 6273791.2.3資金回流階段現(xiàn)狀分析 8164641.3三道紅線對(duì)藍(lán)光發(fā)展資金鏈影響 925421.1.1藍(lán)光發(fā)展三道紅線指標(biāo)計(jì)算 9155861.1.2要求公司降低有息負(fù)債 12281131.1.3要求公司加快存貨銷售 131.1藍(lán)光發(fā)展公司簡(jiǎn)介1.1.1公司基本情況藍(lán)光發(fā)展全稱四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司，成立于1990年，于2015年4月借殼迪康藥業(yè)在上交所重組上市。2019年10月，公司旗下四川藍(lán)光嘉寶服務(wù)集團(tuán)股份有限公司在港交所主板掛牌上市，構(gòu)筑起“A+H股”雙資本平臺(tái)。公司基于“人居藍(lán)光+生活藍(lán)光”雙擎業(yè)務(wù)模式，高度聚焦住宅地產(chǎn)開發(fā)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，提供從住宅地產(chǎn)到現(xiàn)代服務(wù)的創(chuàng)新解決方案，為大眾創(chuàng)造幸福生活。公司自2015年上市以來(lái)，借助于資本市場(chǎng)力量，持續(xù)加大土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目建設(shè)，其合約銷售金額從2015年183億元增長(zhǎng)至2019年1015億元，四年邁入千億房企行列，進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)和上海易居房地產(chǎn)研究院中國(guó)房地產(chǎn)測(cè)評(píng)中心聯(lián)合發(fā)布的2020年中國(guó)房地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名榜單前三十強(qiáng)。但據(jù)克而瑞（易居核心企業(yè)、中國(guó)最大的房地產(chǎn)信息綜合服務(wù)商）數(shù)據(jù)顯示，2020年全年藍(lán)光發(fā)展合約銷售金額為1036億元，銷售額排名第38位，出現(xiàn)增長(zhǎng)疲軟和排名下滑?？焖贁U(kuò)張隨之而來(lái)的是藍(lán)光發(fā)展的負(fù)債水平持續(xù)增長(zhǎng)，而在“三道紅線”政策下其有息負(fù)債規(guī)模受到限制，自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)又陷入停滯，使得藍(lán)光發(fā)展的資金鏈循環(huán)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。因而本文以藍(lán)光發(fā)展為案例企業(yè)，對(duì)其在“三道紅線”政策背景下的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)展開研究分析。藍(lán)光發(fā)展構(gòu)建了較為完善的管理體系和組織架構(gòu)以支撐公司的持續(xù)發(fā)展，并于2019年正式入駐上?？偛?，形成“上海+成都”雙總部發(fā)展格局，以為公司獲取更多的戰(zhàn)略品牌、財(cái)務(wù)資本、產(chǎn)業(yè)與人才等相關(guān)資源。其住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)模塊當(dāng)前采用1.5級(jí)組織架構(gòu)模式，即由集團(tuán)到區(qū)域公司到城市公司再到項(xiàng)目公司。2019年，公司以“強(qiáng)區(qū)域、精總部”為總體戰(zhàn)略對(duì)區(qū)域進(jìn)行了整合，總部進(jìn)行精簡(jiǎn)。第一層為集團(tuán)總部，分為前中后臺(tái)，前臺(tái)聚焦于經(jīng)營(yíng)指揮和經(jīng)營(yíng)作戰(zhàn)，承擔(dān)銷售、產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)等功能；中臺(tái)主要是職能協(xié)同和對(duì)前臺(tái)的支撐保障，包括財(cái)務(wù)、組織、IT等保障型部門；后臺(tái)起掌舵作用，包括戰(zhàn)略部門和風(fēng)控部門。第二層為區(qū)域公司，根據(jù)銷售額和地緣因素劃分為成都區(qū)域、滇渝區(qū)域、華中區(qū)域、華東區(qū)域、華北區(qū)域和華南區(qū)域六個(gè)區(qū)域。第三層為城市公司，在區(qū)域公司下按照城市設(shè)置公司，擁有較為齊全的職能部門劃分。最后半層為項(xiàng)目公司，即按照各樓盤項(xiàng)目設(shè)立的單獨(dú)的地產(chǎn)開發(fā)公司。根據(jù)其年報(bào)和公開資料整理得如圖1.1所示簡(jiǎn)化的組織架構(gòu)。圖STYLEREF1\s3.SEQ圖\*ARABIC\s11藍(lán)光發(fā)展組織結(jié)構(gòu)圖1.1.2公司項(xiàng)目開發(fā)流程當(dāng)前藍(lán)光發(fā)展是以城市公司為一線公司對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行具體的投資與開發(fā)，集團(tuán)則起到戰(zhàn)略方向的掌控和職能的協(xié)同保障作用。項(xiàng)目開發(fā)大致可分為以下步驟。第一步是土地獲取。最初，由投資拓展部進(jìn)行土地信息的收集，并會(huì)同工程部進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)踏勘；其后由投資拓展部主辦進(jìn)行土地投資價(jià)值的判斷，多部門協(xié)同制定開發(fā)節(jié)奏，撰寫項(xiàng)目可行性研究報(bào)告；而后由財(cái)務(wù)部門擬定初步籌資方案，尋找合作資金，確定合作伙伴并成立項(xiàng)目公司。最后由投資部主辦進(jìn)行土地的投標(biāo)、摘牌，簽訂土地出讓合同，獲取《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》，會(huì)同財(cái)務(wù)部門進(jìn)行土地費(fèi)用的繳納，最終辦理《國(guó)有土地使用證》。第二步是規(guī)劃設(shè)計(jì)。首先由設(shè)計(jì)部主辦進(jìn)行區(qū)域市場(chǎng)調(diào)研，而后進(jìn)行項(xiàng)目定位，會(huì)同運(yùn)營(yíng)部撰寫項(xiàng)目開發(fā)計(jì)劃，工程部排布工期制定工程款支付計(jì)劃，再由財(cái)務(wù)部進(jìn)行現(xiàn)金流測(cè)算，期間成本部與財(cái)務(wù)部預(yù)算條線逐步細(xì)化成本測(cè)算和利潤(rùn)分析。然后進(jìn)行方案的設(shè)計(jì)與組織，由設(shè)計(jì)部根據(jù)產(chǎn)品定位進(jìn)行初步設(shè)計(jì)。第三步是項(xiàng)目報(bào)建。向有關(guān)部門提交前期獲取的建設(shè)用地規(guī)劃許可證、國(guó)有土地使用證、審定的建設(shè)工程設(shè)計(jì)方案等申請(qǐng)報(bào)建，獲取《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》，而后方可施工建設(shè)。第四步是施工建設(shè)。首先通過(guò)招投標(biāo)方式確定建筑施工單位，并出具施工圖紙和技術(shù)資料，落實(shí)建設(shè)資金，而后向有關(guān)單位提交相關(guān)材料辦理《建筑工程施工許可證》，在四證齊全后向施工單位移交施工現(xiàn)場(chǎng)，項(xiàng)目主體動(dòng)工建設(shè)，過(guò)程中需要按進(jìn)度支付工程款。第五步是開盤銷售。首先辦理預(yù)售證，即在投入開發(fā)建設(shè)的資金達(dá)到工程建設(shè)總投資的25%以上并確定了施工進(jìn)度和竣工交付日期后，向房地產(chǎn)管理部門申請(qǐng)預(yù)售許可，辦理《商品房預(yù)售許可證》。而后才能夠進(jìn)行商品房的預(yù)售，在項(xiàng)目開盤后向客戶銷售期房，收取客戶定金、購(gòu)房款，以獲取銷售回款的流入。第六步是竣工交付。在主體建設(shè)驗(yàn)收完成，水電暖綜合管網(wǎng)等配套設(shè)施驗(yàn)收完成后進(jìn)行項(xiàng)目竣工結(jié)算，而后向業(yè)主寄發(fā)《商品房交付使用通知書》，向業(yè)主移交鑰匙，辦理驗(yàn)房入住。售后則整體移交物業(yè)，物業(yè)通常由藍(lán)光嘉寶提供服務(wù)。1.2公司資金鏈周轉(zhuǎn)現(xiàn)狀分析藍(lán)光發(fā)展資金鏈周轉(zhuǎn)流程也可以根據(jù)資本循環(huán)理論大體分為三個(gè)階段：一是資金籌集階段，房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)全程都需要大量資金的支出，因而在初始階段先要獲取資金，其通常來(lái)自集團(tuán)自身的資金池以及銀行貸款和信托基金等；二是資金使用階段，從項(xiàng)目之初的土地款到建設(shè)中的工程款再到銷售所需的營(yíng)銷款等，都需要不斷進(jìn)行資金的支付與流出；三是資金的回流階段，在項(xiàng)目開盤銷售之后，購(gòu)買商品房的客戶所支付的定金、購(gòu)房款和按揭貸款等構(gòu)成了項(xiàng)目持續(xù)的資金流入，形成了資金的回流。而后又利用回流的資金進(jìn)行新地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，資金再次進(jìn)入籌集到使用再到回流的鏈條。至此，藍(lán)光的資金鏈從資金流入到資金使用再到資金回流構(gòu)成了一個(gè)完整的循環(huán)。圖1.2為藍(lán)光發(fā)展資金鏈循環(huán)示意圖。圖STYLEREF1\s3.SEQ圖\*ARABIC\s12藍(lán)光發(fā)展資金鏈周轉(zhuǎn)示意圖1.2.1資金籌集階段現(xiàn)狀分析藍(lán)光發(fā)展的資金籌集方式主要包括內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資，其中最重要的資金來(lái)源為債務(wù)融資，2020年其剔除預(yù)收款項(xiàng)后的負(fù)債率超過(guò)70%，而在剔除預(yù)收款項(xiàng)后的總負(fù)債中有息負(fù)債占比超過(guò)50%，有息負(fù)債是公司主要的資金籌集渠道。據(jù)年報(bào)顯示：公司在建及擬建房地產(chǎn)項(xiàng)目所需資金主要來(lái)源于銷售回款、合作開發(fā)、銀行貸款、信托融資、公司債、中票等。內(nèi)源融資方式除了公司自身累積的留存收益之外，還包括向其控股公司藍(lán)光投資控股集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱藍(lán)光集團(tuán)）的借款。2016年至2020年報(bào)告期末藍(lán)光發(fā)展向藍(lán)光集團(tuán)及其兩家控股子公司的借款余額分別為1.77億元、1.30億元、5.01億元、1.51億元、4.12億元，實(shí)際提供擔(dān)保余額為14.24億元、22.17億元、6.08億元、12.16億元、11.69億元。股權(quán)融資形成了“藍(lán)光發(fā)展”A股和“藍(lán)光嘉寶”H股雙資本平臺(tái)。公司在2015年借殼迪康藥業(yè)重組上市，在當(dāng)年向藍(lán)光集團(tuán)、平安創(chuàng)新資本和楊鏗發(fā)行股份合計(jì)1,438,075,493股，每股股價(jià)4.66元，用以購(gòu)買資產(chǎn)；以詢價(jià)方式向財(cái)通基金管理有限公司、東?；鸸芾碛邢薰镜?名投資者發(fā)行239,936,691股，發(fā)行價(jià)格9.31元每股，募集配套資金22.34億元。2019年藍(lán)光發(fā)展下屬控股子公司四川藍(lán)光嘉寶服務(wù)集團(tuán)有限公司在香港聯(lián)交所主板上市，發(fā)行股份42,916,200股，發(fā)行價(jià)為37港元每股。債務(wù)融資方式主要包括銀行貸款、信托融資、債券發(fā)行和商業(yè)信用等。首先在土地競(jìng)拍階段或者拿地后而四證（用地證、國(guó)土證、工規(guī)證、施工證）不齊階段時(shí)，無(wú)法獲得銀行的低成本資金，需要向信托或基金類機(jī)構(gòu)辦理高成本前端融資，前端融資入賬速度較快但融資成本較高，主要采用信托融資方式，資金成本一般在10%左右。而在四證齊全且項(xiàng)目公司自有資金投入達(dá)到項(xiàng)目總投資的35%及以上后，向銀行辦理用于房屋建造、開發(fā)過(guò)程中所需的開發(fā)貸款，開發(fā)貸的放款條件和資金監(jiān)管較前融嚴(yán)格，但融資成本能夠較其低2%至5%；除此之外，為了應(yīng)對(duì)公司擴(kuò)張需要、經(jīng)營(yíng)需要和還舊債壓力，還使用了發(fā)行公司債、私募債、美元債，發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券等融資方式；在商業(yè)信用方面，主要包括預(yù)收款項(xiàng)和應(yīng)付賬款，預(yù)收款項(xiàng)即向客戶收取的預(yù)收房款、租金等，應(yīng)付賬款則包括公司對(duì)供應(yīng)商和建筑商或是項(xiàng)目合作單位等的欠款。1.2.2資金使用階段現(xiàn)狀分析藍(lán)光的資金使用階段主要是將流入的資金在土地獲取、項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目銷售等環(huán)節(jié)中，用于支付土地款、工程款、材料款及其他相關(guān)成本費(fèi)用等。據(jù)胡援成（2014）對(duì)房企的費(fèi)用分解分析，獲取土地所發(fā)生的成本費(fèi)用占30%，前期工程費(fèi)用、建安工程費(fèi)等開發(fā)成本占55%，財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用及其他不可預(yù)期費(fèi)用等開發(fā)費(fèi)用占15%[15]。藍(lán)光發(fā)展項(xiàng)目開發(fā)成本具體結(jié)構(gòu)如下表所示。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s11藍(lán)光發(fā)展項(xiàng)目開發(fā)成本結(jié)構(gòu)表成本項(xiàng)目成本明細(xì)主要組成部分開發(fā)成本土地成本土地出讓金、拍賣服務(wù)費(fèi)、契稅、土地滯納金、收購(gòu)溢價(jià)等直接成本前期工程費(fèi)、建安工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)、配套設(shè)施費(fèi)、精裝修工程費(fèi)等融資成本貸款金額*貸款利率*貸款期限開發(fā)間接費(fèi)用銷售費(fèi)用營(yíng)銷設(shè)施運(yùn)營(yíng)費(fèi)、營(yíng)銷推廣費(fèi)、代理費(fèi)、項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)薪酬、客戶關(guān)系費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)傭金、品牌費(fèi)等管理費(fèi)用行政辦公費(fèi)、人力資源費(fèi)、咨詢費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等稅金及附加土地增值稅、增值稅、城建稅及教育費(fèi)附加、房產(chǎn)稅而除了土地獲取和項(xiàng)目建設(shè)等項(xiàng)目開發(fā)支出外，藍(lán)光發(fā)展的資金使用還有很大部分用于到期債務(wù)的償還。由現(xiàn)金流量表可以分析公司的資金使用情況，我們根據(jù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)、投資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)和籌資活動(dòng)性現(xiàn)金流出小計(jì)對(duì)其資金的主要使用去向進(jìn)行追溯。由于藍(lán)光發(fā)展2015年4月才借殼迪康藥業(yè)上市，我們只對(duì)其2016年至2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。由表1.2可見其購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增長(zhǎng)，直接導(dǎo)致了當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，說(shuō)明公司當(dāng)年的項(xiàng)目開發(fā)支出大幅增長(zhǎng)；其投資活動(dòng)現(xiàn)金流出2020年較往年有所下降但其流入與流出仍不匹配；籌資活動(dòng)中2019年和2020年公司償還債務(wù)的支出達(dá)到峰值380余億元，但2020年借款收到的現(xiàn)金也達(dá)成大幅增長(zhǎng)到了485.80億元，給公司未來(lái)1-3年內(nèi)帶來(lái)較高的償債支出壓力。整體而言，公司經(jīng)營(yíng)支出和償債支出都有著較高的增長(zhǎng)，公司資金支出壓力較高。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s12藍(lán)光發(fā)展2016年至2020年現(xiàn)金流量簡(jiǎn)表單位：億元指標(biāo)名稱2016年2017年2018年2019年2020年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金244.99359.16512.01555.00616.19經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)249.58372.70532.69606.53730.09購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金204.75199.60398.34394.62607.60經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)276.46297.17528.07568.19791.36經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-26.8875.544.6238.33-61.27投資活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)2.866.3510.128.6510.79投資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)24.10101.61110.23105.1758.69投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-21.24-95.26-100.11-96.52-47.90吸收投資收到的現(xiàn)金26.4921.3560.45105.05131.93取得借款收到的現(xiàn)金146.64206.25364.69298.77485.80籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)256.15272.50549.08579.18711.25償還債務(wù)支付的現(xiàn)金135.39159.64260.94385.46381.05籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)171.58228.65335.42509.52557.90籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~82.5741.85211.6669.66155.35現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額34.4424.13118.15115.2145.16期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額89.95114.09232.24241.77288.93數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD1.2.3資金回流階段現(xiàn)狀分析藍(lán)光發(fā)展的資金回流主要來(lái)自主營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的商品房銷售收入、旗下藍(lán)光嘉寶股份提供的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中的物業(yè)管理服務(wù)收入以及成都迪康藥業(yè)醫(yī)藥業(yè)務(wù)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入。由表1.3可見房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占據(jù)公司全部營(yíng)業(yè)收入的90%以上，公司資金流入主要來(lái)自地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售現(xiàn)金流入。且地產(chǎn)業(yè)務(wù)由于商品房銷售確權(quán)周期長(zhǎng)，在收入確認(rèn)條件的限制下，其銷售所帶來(lái)的現(xiàn)金流入往往會(huì)大幅高于當(dāng)年所確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入，因而了解藍(lán)光的資金流入狀況更需要參考其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來(lái)的現(xiàn)金流量。由于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)收入所占比重低于10%，這里將銷售商品、提供勞務(wù)所帶來(lái)的現(xiàn)金流量看作全部由地產(chǎn)業(yè)務(wù)所帶來(lái)的，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分析。同樣由表1.2發(fā)現(xiàn)，2020年，公司銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金僅略高于購(gòu)買商品、接受勞務(wù)所支付的現(xiàn)金，公司銷售現(xiàn)金的回流逐漸不能滿足公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的支出。且公司2020年銷售額僅增長(zhǎng)2%，銷售增速的放緩會(huì)直接導(dǎo)致公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入增速同樣放緩，公司資金回流狀況面臨壓力。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s13藍(lán)光發(fā)展分行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及現(xiàn)金流入對(duì)照表單位：億元分行業(yè)營(yíng)業(yè)收入2016年2017年2018年2019年2020年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)197.53229.16284.87364.15397.74現(xiàn)代服務(wù)業(yè)4.606.5810.2715.7319.97醫(yī)藥業(yè)務(wù)5.557.8210.1210.666.96全年?duì)I業(yè)收入211.29245.53308.21391.94429.57銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金244.99359.16512.01555.00616.19數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)1.3三道紅線對(duì)藍(lán)光發(fā)展資金鏈影響1.1.1藍(lán)光發(fā)展三道紅線指標(biāo)計(jì)算當(dāng)前尚未有“三道紅線”實(shí)施細(xì)則文件發(fā)布，對(duì)于計(jì)算公式中的有息負(fù)債和短期有息債務(wù)等的具體內(nèi)涵未有明確界定，本文以通用含義為基礎(chǔ)，將企業(yè)年報(bào)中的“短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”之和視為有息負(fù)債，將“短期負(fù)債、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”之和視為短期有息債務(wù)，以此為基礎(chǔ)計(jì)算出藍(lán)光發(fā)展2019年年報(bào)和2020年半年報(bào)中的三道紅線數(shù)值。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s14藍(lán)光發(fā)展三道紅線計(jì)算表單位：億元項(xiàng)目2019年12月31日2020年6月30日2020年12月31日總負(fù)債1,627.701,841.202,118.68預(yù)收款項(xiàng)681.59756.26790.19總資產(chǎn)2,018.902,279.952,582.64短期借款62.4692.6061.17一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債141.56225.27216.59短期有息債務(wù)206.02317.86279.76長(zhǎng)期借款238.27310.44284.28應(yīng)付債券124.5985.71144.31有息負(fù)債568.87714.01708.35貨幣資金259.53252.69297.43合并權(quán)益391.21436.75461.96剔除預(yù)收款項(xiàng)后負(fù)債率70.75%71.34%74.12%凈負(fù)債率79.07%105.63%88.57%現(xiàn)金短債比1.260.791.06數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s15藍(lán)光發(fā)展年報(bào)披露的三道紅線指標(biāo)值紅線指標(biāo)值2019年12月31日2020年6月30日2020年12月31日剔除預(yù)收款項(xiàng)后負(fù)債率67.94%68.58%71.03%凈負(fù)債率79.20%105.69%88.57%現(xiàn)金短債比——1.06數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)由表1.4公司三道紅線計(jì)算結(jié)果和表1.5藍(lán)光發(fā)展年報(bào)中披露的紅線指標(biāo)值對(duì)比可見，2020年年報(bào)中的現(xiàn)金短債比與按公式計(jì)算的相同，說(shuō)明按照公式計(jì)算的2019年年報(bào)和2020年半年報(bào)中的現(xiàn)金短債比是正確的，分別為1.26和0.79。整體而言，按公式計(jì)算的凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比兩個(gè)指標(biāo)和年報(bào)中披露的指標(biāo)值幾乎一致，而剔除預(yù)收款項(xiàng)后的指標(biāo)值有一些差異。但對(duì)于這一指標(biāo)僅從指標(biāo)名稱來(lái)看就會(huì)發(fā)現(xiàn)其計(jì)算公式是爭(zhēng)議最小的，就是將總負(fù)債剔除預(yù)收款項(xiàng)除以同樣剔除預(yù)收款項(xiàng)后的總資產(chǎn)。對(duì)于總資產(chǎn)和總負(fù)債這一指標(biāo)的含義自然無(wú)可爭(zhēng)議，對(duì)于預(yù)收款項(xiàng)的理解，2020年半年報(bào)中詳細(xì)披露了期末公司預(yù)收款項(xiàng)756.26億元，與預(yù)收賬款或合同負(fù)債的值一致，即其預(yù)收款項(xiàng)就是指預(yù)收賬款或合同負(fù)債，與本文在公式中所使用的數(shù)據(jù)無(wú)異。因而本文仍然以公司年報(bào)中披露的各科目數(shù)據(jù)和文中的三道紅線公式所計(jì)算的三道紅線指標(biāo)值為分析依據(jù)。由三道紅線指標(biāo)值可以發(fā)現(xiàn)，2019年末，公司三條紅線全部達(dá)標(biāo)；而到2020年6月末，公司踩中了全部三道紅線，按照“三道紅線”的分類標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)被歸為紅色檔，其有息負(fù)債規(guī)模不得增長(zhǎng)。從凈負(fù)債率來(lái)看，截至2020年6月末，其長(zhǎng)短期有息負(fù)債規(guī)模合計(jì)為714.02億元，凈資產(chǎn)為436.75億元，凈負(fù)債率達(dá)到105.63%，若要將其降至100%以下，至少需要下降5.63個(gè)百分點(diǎn)，若現(xiàn)金和凈資產(chǎn)水平不變，有息負(fù)債至少需要降低約24.57億元。從現(xiàn)金短債比來(lái)看，2020年6月末貨幣資金252.69億元，公司短期債務(wù)超317.87億元，現(xiàn)金短債比僅為0.79倍，較2019年末1.26倍大幅下滑，短期償債存在壓力。2020年則踩中了剔除預(yù)收款項(xiàng)后負(fù)債率一道紅線，凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比皆由紅轉(zhuǎn)綠。但深入探究其指標(biāo)變化原因會(huì)發(fā)現(xiàn)，指標(biāo)回正很大程度上是由于少數(shù)股東權(quán)益的增長(zhǎng)及其帶來(lái)的貨幣資金的增長(zhǎng)，但其背后是權(quán)益的增長(zhǎng)還是名股實(shí)債的增長(zhǎng)存疑。根據(jù)凈負(fù)債率計(jì)算公式“有息負(fù)債—貨幣資金/總權(quán)益”，查閱這三個(gè)項(xiàng)目數(shù)值變化后發(fā)現(xiàn)，在半年內(nèi)有息負(fù)債幾乎不變的情況下，貨幣資金增長(zhǎng)了44.74億元，在其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)值的情況下，貨幣資金的增長(zhǎng)主要是由籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在半年內(nèi)增長(zhǎng)了51.5億元所帶來(lái)的；少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)了38.71億元帶來(lái)合并權(quán)益增長(zhǎng)了27.21億元，二者共同降低使得凈負(fù)債率由2020年6月末的105.63%降低至2020年末的88.57%。在現(xiàn)金短債比方面，藍(lán)光發(fā)展手持現(xiàn)金297.43億，略高于一年內(nèi)要還的279.6億元有息短債。即盡管2020年藍(lán)光發(fā)展只踩中了一條紅線，但其高負(fù)債慢周轉(zhuǎn)的現(xiàn)狀實(shí)際并未得到改善。為了迎合監(jiān)管要求，滿足外部融資需求及完成去杠桿任務(wù)，我國(guó)上市公司尤其是高杠桿公司往往會(huì)利用表外負(fù)債、名股實(shí)債和會(huì)計(jì)手段進(jìn)行杠桿操縱以降低賬面杠桿率[55]。之所以對(duì)藍(lán)光發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)存疑，主要是由于其上市以來(lái)少數(shù)股東權(quán)益增速過(guò)快且占合并權(quán)益比重較高，而少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比重又較低。由表1.6可見，2015年以來(lái)藍(lán)光發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益占所有者權(quán)益的比重整體呈上升趨勢(shì)，2020年達(dá)到峰值超過(guò)60%。而反映少數(shù)股東損益卻最高只占到凈利潤(rùn)的16.83%，遠(yuǎn)低于當(dāng)年少數(shù)股東權(quán)益占比，到2020年更是只有10.16%。其少數(shù)股東持有的股權(quán)與收益不相匹配，說(shuō)明其損益的分配不與業(yè)績(jī)呈直接關(guān)系，或有其他分配方式，其股權(quán)背后可能未必是真實(shí)的股東權(quán)利。按照基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)“名股實(shí)債”所做的定義，是指“投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式”。按照這一定義，公司的少數(shù)股東權(quán)益中或存在不少名股實(shí)債。并且名股實(shí)債背后的小股東常常是一些基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)，這種非標(biāo)融資的融資成本高達(dá)12%左右，比銀行貸款、債券等籌資方式的利率要高出許多。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s16少數(shù)股東權(quán)益及少數(shù)股東損益變化表指標(biāo)名稱2015年2016年2017年2018年2019年2020年少數(shù)股東權(quán)益(億元)24.6040.3845.02111.34199.07278.64所有者權(quán)益合計(jì)(億元)111.51140.10190.46270.93391.21461.96少數(shù)股東權(quán)益占比21.68%28.82%21.64%41.83%50.89%60.06%少數(shù)股東損益(億元)1.49-0.06-1.152.727.001.74凈利潤(rùn)(億元)9.548.9012.5124.9641.5936.76少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比重15.64%-0.66%-9.21%10.90%16.83%10.16%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)因而盡管從報(bào)表上看藍(lán)光發(fā)展2020年三道紅線指標(biāo)有所改善，只踩中了第一條紅線，但通過(guò)對(duì)其降低路徑的分析，發(fā)現(xiàn)其負(fù)債降低的背后不是來(lái)自銷售的增長(zhǎng)，也不一定是來(lái)自權(quán)益的增長(zhǎng)，而可能是來(lái)自于實(shí)質(zhì)為有息負(fù)債但名義上為少數(shù)股東權(quán)益的增長(zhǎng)。這樣改善指標(biāo)的方式并不能改變公司真正的負(fù)債規(guī)模，其轉(zhuǎn)綠的凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比背后也隱藏著較大風(fēng)險(xiǎn)，公司仍然面臨負(fù)債不斷增長(zhǎng)而銷售下滑可能導(dǎo)致的未來(lái)資金流入小于資金流出造成資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。1.1.2要求公司降低有息負(fù)債事實(shí)上，從計(jì)算公式上可以看見，三道紅線政策的制定首當(dāng)其沖就是要求房地產(chǎn)企業(yè)降低自身的有息負(fù)債規(guī)模和整體的負(fù)債比率。尤其像藍(lán)光發(fā)展這類踩線房企，在其面臨短期債務(wù)集中到期償還風(fēng)險(xiǎn)的背景下，對(duì)于有息負(fù)債規(guī)模增速的限制可能會(huì)使公司面臨較高的償債風(fēng)險(xiǎn)和資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。即便通過(guò)一些方式降低了賬面上的紅線指標(biāo)以使其免受有息負(fù)債規(guī)模零增長(zhǎng)的限制，但其背后可能是更高資金成本的非標(biāo)融資，公司實(shí)際的有息負(fù)債規(guī)模并未降低。而要真正改善紅線指標(biāo)，需要藍(lán)光發(fā)展真正降低其負(fù)債率，最直接的手段就是降低公司有息負(fù)債。從2015至2019年藍(lán)光發(fā)展5年邁入千億銷售額房企行列，銷售額一路高歌猛進(jìn)，但年銷售額增長(zhǎng)率卻從2016年至2018年年均增長(zhǎng)率超68%的高速增長(zhǎng)到2019年18.76%的后勁不足，2020年更是僅增長(zhǎng)了2.06%，堪堪守住千億關(guān)口。由圖1.3可見，2015年至2017年藍(lán)光發(fā)展負(fù)債的高增長(zhǎng)帶來(lái)了銷售業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，但近幾年隨著政策調(diào)控的收緊，2018年以后藍(lán)光發(fā)展增速開始下滑，負(fù)債的高增長(zhǎng)也沒有能夠像過(guò)去一樣直接帶來(lái)銷售額的同步增長(zhǎng)。這說(shuō)明過(guò)去那樣左手拿地、右手土地抵押獲取貸款，左手房屋預(yù)售、右手工程建設(shè)欠款，再拿著預(yù)售款去拿地這樣的