金屬行業(yè)市場分析

1.金屬行業(yè)供給剛性與需求韌性間仍存博弈

1.1金屬行業(yè)的供給周期仍處底部

1.1.1金屬行業(yè)的供給端增速結(jié)構性疲弱

金屬行業(yè)的供給周期仍處底部。分析金屬行業(yè)的周期需要看供需，而

從供應角度觀察，金屬行業(yè)的供給端增速依然疲弱，這是政策性因素

與產(chǎn)業(yè)端因素共振的結(jié)果?；仡櫧鼛啄暧绊懡饘俟说氖录瑖鴥?nèi)

早些年開始持續(xù)實施進行的包括淘汰落后產(chǎn)能、環(huán)保整治、雙限以及

產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等政策，令金屬行業(yè)的供應端整體進入周期性的增速放緩階

段。數(shù)據(jù)上的反映則是金屬行業(yè)的固定資產(chǎn)投資累計完成額數(shù)據(jù)，自

2005年開始出現(xiàn)趨勢性下滑，至2020年全年疊加疫情影響三個細

分數(shù)據(jù)?采礦、冶煉及加工行業(yè)全面進入投資完成負增長階段。盡管

21年該數(shù)據(jù)在低基數(shù)提振下恢復到了常態(tài)化的投資增速水平，但行

業(yè)的實際產(chǎn)能釋放具有明顯的滯后效應，匕如制品業(yè)的有效產(chǎn)能釋放

大約9-12個月，采礦業(yè)即使是成熟的礦產(chǎn)項目投放也需要最少平均

18個月，勘探科研項目的有效產(chǎn)出將會平均滯后5年更久，這決定

了整個供給端的階段性剛性。

境外市場的金屬行業(yè)投資情況亦不樂觀。從最上游的勘探數(shù)據(jù)可以發(fā)

現(xiàn)，全球金屬礦山領域勘探投入同期進入了階段性的收縮（2016-2020

年均投入降幅43%）,這導致真正有效的礦產(chǎn)品供給增幅受限。若

從產(chǎn)品產(chǎn)出角度觀察，近20年僅有鈕礦、鉆礦、銅礦、鋰礦及稀土

礦因價格的波動而出現(xiàn)過階段性的增幅急劇放大，但后期隨著價格的

下跌也都出現(xiàn)了產(chǎn)能的急劇去化，這點鋰市場的反映較為顯著。礦端

顯性供給增量的不足對金屬產(chǎn)出形成明顯壓制。中國作為全球最大的

金屬冶煉產(chǎn)出國（十種有色金屬產(chǎn)量約占全球50%）,十種有色金

屬產(chǎn)量累計增速自2011年開始持續(xù)在低位運行。其中2011年至

2023M5平均金屬產(chǎn)出增速僅有5.9%（2016?今平均值降至4.4%）,

這遠低于2000-2010年平均15.9%的產(chǎn)量增長速度，周期性數(shù)據(jù)的

變化進一步印證了金屬行業(yè)的供給仍處周期性底部的特征。

圖1:全球礦山勘探投入自2014年期持續(xù)低迷

1.1.2金屬行業(yè)庫存周期亦處底部

有色金屬全球總庫存依然處于近10年低位，金屬的庫存周期自2013

年以來陷入趨勢性去化,至2023年依然未有出現(xiàn)有效的周期性補庫。

當前全球電解鋁的顯性總庫存降至67.7萬噸，為145個月以來的絕

對低位值；電解銅全球顯性總庫存降至18萬噸，而精煉鋅、精煉鉛

鉛及精煉饃庫存亦分別處于13.7萬噸、7.8萬噸及4.1萬噸的絕對低

位水平。金屬的庫存周期由2013年QT時期開始進入去化環(huán)節(jié)，大

宗商品價格在QT階段的持續(xù)去泡沫化、中國淘汰落后產(chǎn)能及環(huán)保政

策的執(zhí)行等均推動金屬庫存回落周期的持續(xù)。當前金屬行業(yè)依然處于

庫存周期底部，顯性庫存的交割壓力依然較大。此外，倫敦注銷倉單

占比已經(jīng)再度呈現(xiàn)明顯抬頭跡象，其中自2023年5月以來銅、鋁、

鋅注銷倉單占比明顯升高，分別達到67.9%、51.7%及15.02%（銅、

鋁、鋅可交割庫存至23年中旬分別為3.2萬噸、25.9萬噸及6.7萬

噸），這加劇了庫存端的有效供給壓力，并且暗示銅及鋁或面臨軟逼

倉風險。

國內(nèi)基本金屬的庫存可用天數(shù)在低庫存影響下整體偏低，顯性庫存增

長受限令部分品種具備軟逼倉條件。電解鋁庫存可用天數(shù)降至2.3天,

庫存可用天數(shù)創(chuàng)自2017年3月以來最低。鋅庫存可用天數(shù)同樣偏低,

降至4.2天，為其上市以來均值水平（18天）的23%。此外，銅庫存

可用天數(shù)降至2.7天，為近3年均值水平（8.9天）的30%。

1.1.3金屬行業(yè)需求的韌性由持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水印證

工業(yè)金屬在全球范圍內(nèi)維持了穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水態(tài)勢。從數(shù)據(jù)觀察，上

海的電解銅、鋁、及鋅年內(nèi)平均現(xiàn)貨升水分別維持在噸221.9元、8.9

元及122.9元；其中自5月份以后銅、鋁及鋅的現(xiàn)貨平均升水分別高

達474.5元/噸、193.7元/噸及230元/噸，反映了金屬現(xiàn)貨端供給偏

緊加劇的現(xiàn)狀，亦顯示了需求端仍具有強韌性的特點（當前期現(xiàn)倒掛

的商品數(shù)量已創(chuàng)十年來最高）。

1.2金屬行業(yè)成長屬性已出現(xiàn)實質(zhì)性攀升

1.2.1新能源基建提振多金屬品種需求曲線右移

金屬行業(yè)成長聚焦于新能源、新基建產(chǎn)業(yè)鏈的相關金屬原材料的需求

擴張。成長屬性體現(xiàn)于新能源基建持續(xù)執(zhí)行所推動的各金屬品種需求

曲線的系統(tǒng)性右移，具體包括新能源產(chǎn)業(yè)鏈（汽車產(chǎn)業(yè)鏈及發(fā)電產(chǎn)業(yè)

鏈），存儲及產(chǎn)業(yè)升級鏈（儲能、溫控以及電機設備升級等）以及冉

生能源低碳循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈的擴張及優(yōu)化。行業(yè)的成長性源于政策的有效

性及項目的實際執(zhí)行力度，鑒于當前新能源產(chǎn)業(yè)鏈細分行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)

產(chǎn)銷規(guī)模的結(jié)構性擴大，中國制造業(yè)占GDP比例亦出現(xiàn)再次攀升均

顯示了政策引導的有效性及項目執(zhí)行的有效性。從品種角度觀察，新

能源金屬（導電、儲能、輕量化、催化、合金性能優(yōu)化等要素金屬）

及金屬粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成長屬性強且成長

空間大，這種偏強的成長屬性有助于弱化流動性因素對于定價的擾動,

亦有助于優(yōu)化相關板塊估值由周期性向成長性轉(zhuǎn)變。

1.2.2政策的有效支持推動細分行業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)性攀升

行業(yè)成長性源于政策的有效支持。國家重點扶持的八大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)

聚焦于新能源基建領域，中央和地方全面配套政策的支持顯示了國家

發(fā)展方式的變革方向，而相關新能源產(chǎn)業(yè)領域的規(guī)模效應亦將逐漸顯

現(xiàn)，這是行業(yè)成長性凸顯最根木的要素。全國重點項目顯現(xiàn)強開工執(zhí)

行力，23年5月投資額數(shù)據(jù)已創(chuàng)新高。從執(zhí)行力度觀察，根據(jù)全國

重點開工項目累計投資額數(shù)據(jù)，截止2022年，累計投資完成額達

54.34萬億元，較2021年同期增長3.56萬億元（+7%）,較2020

年同期累計增幅達103%,顯示項目落地的實際有效。盡管2023年

前5個月累計投資完成額較2022年同期歷史高點出現(xiàn)2.11萬億元

回落，但仍較2021及2020年同期增長4.4%及175.7%。止匕外，考

慮到23年5月單月項目累計完成額己創(chuàng)歷史同期新4.11萬億元（較

2022年同期增加21%）,預計下半年全國重點項目累計完成額仍有

發(fā)力空間，而該數(shù)據(jù)與前文提到的工業(yè)金屬各品種現(xiàn)貨升水在5月結(jié)

構放大相吻合。相關新能源產(chǎn)業(yè)鏈細分行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)銷規(guī)模結(jié)構性

的擴大，而中國制造業(yè)占GDP比例的攀升則顯示了政策引導的有效

性。中國制造業(yè)占GDP比重在經(jīng)歷了近10年的持續(xù)下行后已經(jīng)再

次出現(xiàn)攀升，這暗示了經(jīng)濟增長結(jié)構可能出現(xiàn)的變化，如果我們從行

業(yè)的角度，不管是光伏、風電，還是新能源汽車、充電樁，或者是鋰

電的市場規(guī)模在近兩年均已出現(xiàn)結(jié)構性的放大，顯示宏觀政策與行業(yè)

數(shù)據(jù)層面上當前已經(jīng)出現(xiàn)了相互印證，反映了政策引導的有效性。

1.3產(chǎn)業(yè)鏈庫存周期切換或優(yōu)化金屬行業(yè)估值水平

近十年內(nèi)三次原材料急速補庫均有效提振金屬行業(yè)估值水平。金屬的

現(xiàn)貨升水從一定程度上反映原材料補庫的需求行為。從整體的原材料

庫存角度觀察，23年6月已去化至47.4,近十年只有3次原材料庫

存有效低于這個水平，分別是12Q3/19Q1及20Q2。再前三次補庫

情況開始后，金屬板塊的PE變化分別是26X40X；24.6X39.2X；

30.8X58Xo當前金屬行業(yè)PE在14X左右，處于近2年1%以下

分位水平，近5年0.39%（近10年0.22%）；3年和5年的中位數(shù)

分別是30X和36X（10年49X）,這可以充分反映金屬行業(yè)當前正

處于估值底，風險的計價在估值的變化中已較充分反映，板塊配置的

安全邊際顯現(xiàn)提升?？紤]到3季度復工復產(chǎn)力度可預期的加強，原材

料庫存周期的切換或令金屬行業(yè)的估值再度出現(xiàn)優(yōu)化。

圖17:期現(xiàn)倒掛商品數(shù)量已創(chuàng)十年最高

20022004200620062010201220142016201820202022

-iisci村日與曲貴本開夏（CAPEX）五后12個月一aaftSASttiatt

2.關注周期性、成長性及對沖性的品種配置價值

2.1銅：礦端供給增速攀升，中國供需仍處結(jié)構性偏緊，關注庫存周

期抬頭所帶來的預期差逆轉(zhuǎn)

銅仍處供需緊平衡狀態(tài)。全球精銅市場的供需狀態(tài)自2018年起出現(xiàn)

結(jié)構性逆轉(zhuǎn)，由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡轉(zhuǎn)至供應缺口的階段性放大。

全球礦山開支受次貸危機影響的滯后性及中國政府自2015年起持續(xù)

進行的環(huán)保整治與淘汰落后產(chǎn)能政策令金屬行業(yè)新增產(chǎn)能供給趨于

規(guī)范且剛性，而需求端則經(jīng)歷了中美貿(mào)易爭端、疫情沖擊及全球性的

宏觀及財政刺激呈現(xiàn)極冷與極熱的極端壓力測試。盡管自2023年起

銅礦的供給增速再度進入上升階段，但鑒于全球銅市依然處于供給與

需求的彈性錯配階段，預計銅的供需平衡狀態(tài)將仍維持緊平衡態(tài)勢，

庫存周期的變化將對銅的供需平衡表起到顯著影響。

2.1?1銅精礦供給速度增長，中國精銅產(chǎn)量占比攀升

2023年銅精礦供給速度或明顯增長，銅冶煉費用將重心抬升。全球

精銅的供需結(jié)構在2020年進入確定性的供應短缺狀態(tài)，但轉(zhuǎn)至2023

年伴隨2016年起的部分銅礦資本支出項目的投達產(chǎn)落地，銅礦供給

增速或升至3.32%,遠高于2020-2022年1.6%的供應增速均值，并

創(chuàng)2016年以來最高。全球銅礦供給增速的回暖亦可以被持續(xù)攀升的

冶煉費用所印證，中國主要冶煉廠在22Q4基準TC/RC報價已升至

93美元/9.3美分，達到近5年最高水平，而市場預期23年實際TC

或升至100美元之上（23年6月末為91.1美元）。中國精煉銅產(chǎn)量

占全球比例或持續(xù)攀升。隨著TC價格的觸底回暖，冶煉企業(yè)開工率

有望緩慢回升，我們預計中國2023年的實際開工情況或由2020年

的76%增至86%o考慮到中國2023年中國銅冶煉產(chǎn)能或達1367萬

噸,意味著2023年中國的精煉銅產(chǎn)量有望增長5.94%至1172萬噸，

中國精銅產(chǎn)量占全球比例將由2020年的41%提升至45%o

2.1.2銅消費有韌性，2020-2023年全球累計階段性銅消費或總計上

漲7.9%

從消費角度觀察，全球銅消費仍將維持具有韌性的增長。若以4年為

周期來觀察近30年的全球銅消費數(shù)據(jù)，2020-2023年全球累計階段

性銅消費或總計上漲7.9%至10196萬噸，期間年均消費增長率約

2.47%o自1992-2019年，全球銅消費階段性增長均值（4年期）為

4.06%,其中96?15年間的消費整體維持于3.2%左右的良性增長水

平，但08-11年卻因金融危機影響而急速回落至1.9%,而后在低基

數(shù)及全球量化寬松提振下消費增速升至4%,但至2016年隨著全球

寬松環(huán)境的逐步退出及中國金融去杠桿的進行（包括去融資銅），增

速均值再次回到了1.3%。對十2020-2023年的銅消費，考慮到全球

以銅為代表的產(chǎn)業(yè)鏈庫存重塑及新能源基建的持續(xù)實施，我們認為銅

階段性的總消費或有7.9%的增長，即2020-2023年全球累計銅消費

或增至10195萬噸。

2.1.3中國銅消費仍有遠期良性展望：2020?2025銅消費CAGR或達

5.2%

中國銅消費增速與宏觀指標具有極佳的相互印證意義。銅作為一個宏

觀高敏感品種，與制造業(yè)景氣程度密切貼合。其中銅材作為銅下游的

主要產(chǎn)品（包含銅管、銅箔、銅棒、銅線及銅板帶等），其月度產(chǎn)量

增長率對PMI生產(chǎn)指數(shù)變化率有較好擬合及領先性（平均領先近一

個月）。這一方面顯示銅消費指標對工業(yè)產(chǎn)出的運行情況有印證意義,

另一方面則反映宏觀環(huán)境變化對銅消費的實際影響。

中國年內(nèi)銅消費情況：M1?M5用銅終端產(chǎn)量數(shù)據(jù)整體上漲

中國涉銅行業(yè)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，2023年銅的終端消費整體顯現(xiàn)強韌

性特點。其中發(fā)電設備、空調(diào)及家用洗衣機產(chǎn)量同比增速上漲明顯，

交流電動機及冷柜產(chǎn)量同比增速出現(xiàn)下滑，汽車及發(fā)動機累計產(chǎn)量增

速由負轉(zhuǎn)正。相關產(chǎn)量的變化也被涉銅行業(yè)開工率的狀態(tài)所印證，其

中電線電纜企業(yè)2023年M1-M5平均開工率較2020-2022年同期水

平高出5.46pct,而銅箔、銅桿以及銅材行業(yè)開工率亦分別高出3pct

之上。下游用銅企業(yè)開工率的全面性回暖在一定程度印證了年內(nèi)中國

精銅消費仍有強韌性的特點，另一方面部分解釋了今年前5個月中國

精煉銅產(chǎn)量累計+18.3%而顯性社會庫存卻未能有效補庫的現(xiàn)象。

我6：1-5月用第產(chǎn)品產(chǎn)計敷捷對比(2021-2023:M1-M5)

__________202120222023

國位M1-M5%M1-M5%M1-M5%

發(fā)電設備憶干甚0.5647%0.619il0.74J21%

光纜芯億米1137.38%1348.319%1361.0|1%

交流電動機億千瓦1.4943%1.597%1.521-4%

發(fā)動機0千瓦11.4418%8.72■%9.30|7%

盛目利10.7540%9.94*o10.5416%

空調(diào)昉臺101.7630%99.34?水114.25115%

冷柜百萬臺13.49■44%1O.S3■%9.84■.7%

家用洗衣機防臺36.1840%34.72矗40.83|18%

銅材百萬噸8.2111%8.268.7616%

我們統(tǒng)計了下游主要銅消費終端的單位耗銅量，并依此對中國的銅消

費行業(yè)進行梳理。我們發(fā)現(xiàn)家電、交運、建筑及電力投資四個行業(yè)對

銅的消費支持將依然存在，此外，得益于政府的行業(yè)規(guī)劃及政策支持,

銅消費仍有較大的增長空間及增長預期。

家電行業(yè)：2021至2025年的銅消費年均復合增速或為5.1%

家電行業(yè)占銅消費總比重約20%,其中空調(diào)行業(yè)占總家電用銅總消

費約80%o空調(diào)行業(yè)的產(chǎn)銷規(guī)模受能效新政實施及全面完成《蒙特

利爾議定書》規(guī)定的目標而有望進入新的擴張期。根據(jù)《蒙特利爾議

定書》規(guī)定的氫氟碳化物(HCFCs)淘汰時間表，在2025年中國需要

淘汰消費量極限水平的67.5%,并且需要在2024年凍結(jié)氫氟煌的生

產(chǎn)消費，這意味著到十四五期間綠色智能生產(chǎn)線占比的提升及低能效

產(chǎn)品的加速淘汰。鑒于空調(diào)行業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模的高基數(shù)存在及產(chǎn)品的升級

置換需求，我們預計2021-2025年的空調(diào)產(chǎn)量或有年均6%左右的增

速，即空調(diào)行業(yè)的用銅需求至2025年或會達到223萬噸。我們將空

調(diào)及其他家電產(chǎn)品（熱水器、冰箱及冷柜）的耗銅數(shù)據(jù)羅列如下，發(fā)現(xiàn)

家電行業(yè)至2025年的銅消費平均增速或為5.1%,累計耗銅量或達

到278.8萬噸。

交通行業(yè)：2021至2025年的銅消費年均增速或為11.6%

交通運輸行業(yè)占中國銅總需求的10%,用銅量主要集中于傳統(tǒng)汽車、

新能源汽車的生產(chǎn)及新能源充電基礎設施建設（以充電樁為代表）。

其中傳統(tǒng)汽車盡管單輛車銅消耗量偏低（輛消耗28kg銅），但源于

高基數(shù)影響是用銅需求的主力（占交運行業(yè)耗銅總量約85%）,而

新能源汽車得益于政策扶持及技術升級是銅需求的絕對增量（至

2025年耗銅占比增至近50%）。此外，充電樁的全面鋪建也對后期

市場的銅消費起到帶動作用。從新能源汽車市場觀察，根據(jù)ICA及

安泰科等機構的數(shù)據(jù)顯示，平均一臺混動汽車及純電汽車分別耗銅

60KG及80KG,較傳統(tǒng)汽車耗銅的28KG出現(xiàn)大幅增長；而對于混

動巴士及電動巴士，單車耗銅量則分別升至89KG及300KG。根據(jù)

工、業(yè)部、發(fā)改委及科技部聯(lián)合印發(fā)的《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，

至2025年，中國的汽車生產(chǎn)規(guī)模計劃到3500萬輛左右，其中新能

源汽車產(chǎn)銷占比達到20%以上，動力電池系統(tǒng)比能量達到350瓦時

/kg；此外，根據(jù)國務院《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，

預計到2025年新能源汽車市場銷量占當前汽車總銷量的25%,到

2030年該銷量規(guī)模增長至40%o考慮到新能源汽車的高增長性及傳

統(tǒng)汽車的較為穩(wěn)定的產(chǎn)銷量，我們認為汽車行業(yè)整體耗銅量2025年

將達到130.37萬噸,五年平均增速11.6%,2025年較2020年的新

能車行業(yè)銅消費或增長75%。

另一方面，充電樁的全面鋪建對銅的消費同樣具有較強拉動作用。充

電樁耗銅量依據(jù)直流/交流屬性不同而有所分化，其中單臺交流電充

電樁（AC）用銅8公斤，單臺直流電充電樁（DC）耗銅60公斤（AC

和DC樁的最大使用區(qū)別表現(xiàn)為充電速度不同）。根據(jù)《新能源汽車

產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》,以新能源汽車的目標保有量以及2025

年實現(xiàn)車樁比1:1的目標推算，到2025年充電樁保有量接近2000

萬個，2025年充電樁用銅量18.07萬噸（DC:AC按3:7計算），五

年復合增速87%。

建筑行業(yè)：2021至2025年的銅消費年均增速或為3%

建筑業(yè)占總用銅消費比重9%,銅水管、燃氣管、散熱器及電線等均

是涉銅消費的主要商品。根據(jù)中國社科院《中國農(nóng)村發(fā)展報告》預計，

至2025年中國城鎮(zhèn)化率將達到65.5%；根據(jù)國務院《國家人口發(fā)展

規(guī)戈|J（2O16—2030年）》，至2030年城鎮(zhèn)化率70%?？紤]到2022年

中國城鎮(zhèn)化率已達65.22%,這意味著中國的城鎮(zhèn)化發(fā)展仍有至少約

5個點以上的增長空間，將帶動建筑業(yè)用銅需求顯現(xiàn)較大增長空間。

經(jīng)擬合發(fā)現(xiàn)，城鎮(zhèn)化率、房地產(chǎn)開發(fā)投資息額與建筑新開工面積存在

較為規(guī)整的線性關系，考慮到2025年達到65.5%的城鎮(zhèn)化率目標,

結(jié)合建筑業(yè)單位面積每增加一平米平均耗銅0.28kg（據(jù)國土資源部

《銅下游行業(yè)未來需求》）的行業(yè)數(shù)據(jù)，我們認為到2025年建筑行

業(yè)用銅量保守估計會達到164.9萬噸，年均3%的銅消費增幅。

電力投資行業(yè)：2020至2025年的銅消費年均增速或為5%

力行業(yè)的需求仍是銅消費增長的核心力量，占中國銅總消費比例約

50%,其中電線電纜、配電器及變壓器等銅制品在電力投資中被廣泛

應用?！秶娛奈蹇傮w規(guī)劃及2035年遠景展望》顯示，我國電力

結(jié)構將由傳統(tǒng)化石燃料為主向清潔低碳可再生能源電力轉(zhuǎn)變，其中電

網(wǎng)及相關產(chǎn)業(yè)投資近6萬億元；而根據(jù)《新型電力系統(tǒng)行動方案

2021-2030》,智能柔性配電網(wǎng)、數(shù)字電網(wǎng)、交直流混聯(lián)電網(wǎng)，智能

配電站等將成為電力行業(yè)發(fā)展的主要方向。

我們預計在十四五期間電網(wǎng)電源投資完成額總量或分別至3.03萬億

（+18.5%）及1.94萬億（+9.4%）,而風電及光伏是核心投資領域，

考慮到每GW風電耗銅8600噸，每GW光伏耗銅5200噸，風電光

伏每年累計新增用銅量或為52.13萬噸。我們預計電力行業(yè)在十四五

期間的耗銅總量或為3112萬噸，較十三五期間有約16%的增長；

2025年較2020年的電力行業(yè)年用銅消費量或增長27.1%o

至2025年四大行業(yè)用銅量或增長286.5萬噸至1271.4萬噸

（CAGR5.2%）

從我們統(tǒng)計的用銅行業(yè)樣本觀察，中國的實際銅消費仍具有良好的增

速展望。其中2020年四大行業(yè)（家電、交運、建筑及電力）的樣本

數(shù)據(jù)用銅量為985萬噸，占中國2020年銅消費總量1400萬噸（根

據(jù)ICSG及WBMS）的70%；而據(jù)我們推測至2025年，該四大行

業(yè)用銅量或增長286.5萬噸至1271.4萬噸（+29.1%）,這意味著主

要涉銅行'業(yè)的銅消費年CAGR或達5.2%o

?8（國內(nèi)主要用餅行業(yè)?消費年聶據(jù)對比愛

萬噸20192020202120222025E2022同比五年CAGR!

家電21892217.402327924509278.79528%5.10%

交運77.4875.5087.3695.47130.379.28%11.55%

建筑144.23143.47138.88149.80164.927.86%2.83%

電力499.82548.58573.26594.07697.343.63%4.92%

充電樁1.060.792.053.3518.0763.09%87.00%

I合計940.46984.951032.291084.431271.425.05%5.2%

綜合觀察，我們認為在綠色能源基建的支持下，中國的精銅消費增速

或逐步恢復至4%之上，中國的精銅消費增長或顯著高于全球，中國

占全球銅消費的比重將不斷提升（預計至2024年或升至55%附近）。

2.2金屬粉末新材料：成長屬性優(yōu)化，行業(yè)成長空間打開及進口替代

效應加強

2.2.1積極的產(chǎn)業(yè)政策有助擴容金屬粉末行業(yè)成長空間

積極的產(chǎn)'業(yè)政策有助擴容金屬粉末行'也成長空間。金屬粉末新材料在

電力電子、節(jié)能環(huán)保、高端制造、新能源基建等領域的生產(chǎn)環(huán)節(jié)占據(jù)

極其重要的地位，是能源轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的核心生產(chǎn)要素。從國家對

行業(yè)政策端的變化觀察，自2010年以來國家出臺了一系列扶持金屬

粉末新材料行業(yè)發(fā)展的重大政策，為行業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)培育、體

系建設等多個方面提供了明確的政策依據(jù)，這為行業(yè)的成長性起到了

積極且有效的指引。

2.2.2填基鐵粉行業(yè)供需結(jié)構偏緊矛盾或逐漸顯現(xiàn)

全球鍛基鐵粉市場規(guī)模預期CAGR均值超5%全球城基鐵粉的市場

規(guī)模維持穩(wěn)定增長態(tài)勢，CAGR預期均值超5%。城基鐵粉是粉末冶

金行業(yè)核心的生產(chǎn)要素，是目前能夠采用工業(yè)化技術生產(chǎn)的粒度最細、

純度最高、球形外觀最好的鐵粉，其應用領域涵蓋軌交、航空航天、

軍工、物聯(lián)網(wǎng)與電子通訊，新能源基建及食品醫(yī)藥等多行業(yè)。根據(jù)

EINPresswire及Marketus統(tǒng)計，全球鍍基鐵粉的市場規(guī)模在2019

年為1.82億美元，受新能源產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)擴張帶動，該規(guī)模至2029

年或增至2.72億美元，CAGR達到4.1%。而根據(jù)MarketInsights

統(tǒng)計，在2021至2027年階段，全球堤基鐵粉市場規(guī)模將從2020

年的1.94億美元升至2.83億美元，CAGR將達到6%。此外，根據(jù)

QYResearch,2020年全球假基鐵粉市場規(guī)模為1.915億美元，預

計至2026年末該市場規(guī)模將升至2.477億美元，2021-2026年的

CAGR為3.7%。綜合各機構數(shù)據(jù)觀察，2020-2027年間，全球獄基

鐵粉市場規(guī)?；蛴?.89億美元增至2.68億美元，規(guī)模總量增長

41.8%,CAGR均值達5.08%。

中國?；F粉市場規(guī)模近5年CAGR達11.7%

中國粉末冶金市場規(guī)模年復合增長率或達5%。中國的金屬粉體銷量

已由2016年的47.2萬噸增長至2020年的73.6萬噸，近5年CAGR

達11.7%。根據(jù)鋼協(xié)粉末冶金協(xié)會數(shù)據(jù)，中國粉末冶金行業(yè)市場規(guī)模

有望保持5%的年復合增長率繼續(xù)穩(wěn)定增長，并于2023年達到182.8

億元，至2025年銷量達到110萬噸左右。鑒于金屬粉末冶金制品中

75%是鋼鐵粉末冶金制品，其中69%的粉末冶金產(chǎn)品又應用于汽車

領域，根據(jù)中汽協(xié)及中國汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)預測，至2025及2030

年中國汽車市場年產(chǎn)量將分別達到3000萬輛及5000萬輛，考慮到

單車粉末冶金零件消耗10.1kg計算，預計至2025年及2030年中國

的汽車用鋼鐵粉末制品銷量將增長4萬噸及24.2萬噸，較2021年

分別增長15.4%及92.3%o

圖33：中國粉末冶金行業(yè)市場規(guī)模

MIM及吸波材料作為斑基鐵粉的下游消費領域，同樣進入了強擴張

周期。

MIM：中國MIM市場規(guī)模至2025年預期增至121.9億元。BCC

Research的報告顯示，全球MIM市場的年復合增長率將達到7.5%,

預計到2023年總規(guī)模量將升至45億美元（2018年為31億美元）。

而中國的MIM市場同樣呈現(xiàn)出強勁勢頭，其市場規(guī)模由2011年至

2020年大幅增長了約6倍（2011:10億元，2020:73億元）。隨著

電子產(chǎn)品與汽車工業(yè)的創(chuàng)新優(yōu)化與升級以及MIM工藝在3C電子產(chǎn)

品領域的成熟，市場對于MIM這種精密金屬零部件的需求有望進一

步提升。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計，至2025年中國MIM市場規(guī)模有望達

到121.9億元，2020-2025年間CAGR達11%。

吸波材料市場規(guī)模：2022-2028間CAGR或達9%。全球吸波材料市

場規(guī)模亦加速擴張，2028年全球市場規(guī)?；蛏?13億美元。根據(jù)

新思界產(chǎn)業(yè)研究數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年全球吸波材料市場規(guī)模的年

均復合增長率達到9.2%；而2019-2021年間全球吸波材料市場規(guī)模

CAGR則進一步增加至17.5%（2019年297.5億元，2021年411

億元），顯示該市場成長性的巨大提升。根據(jù)新材料在線、QY

Research及BBCResearch的數(shù)據(jù)預測，至2025年及2028年全球

吸波材料市場規(guī)?；蚍謩e達到92億美元及113億美元（764億元），

2020-2025年該市場的年均復合增長率將達到6.3%-8%,2022-2028

年的CAGR將升至9.2%,意味著2028年全球電磁屏蔽材料市場規(guī)

模將較2021年增加85.9%o

中國談基鐵粉供給現(xiàn)結(jié)構性擴張，進口替代效應明顯顯現(xiàn)

中國魏基鐵粉供給現(xiàn)結(jié)構性擴張，進口替代效應已明顯顯現(xiàn)。從2010

年至2020年，中國叛基鐵粉產(chǎn)量由771噸大幅增長至11850噸，

增幅達14.4倍。世基鐵粉自給率的大幅增加有效推動進口替代效應

顯現(xiàn)，中國企業(yè)生產(chǎn)的皴基鐵粉產(chǎn)品已成為金屬注射成型、高密度合

金、人造金剛石及金剛石工具、軟磁材料等行業(yè)進口染基鐵粉的替代

產(chǎn)品，這推動行業(yè)國產(chǎn)化率的持續(xù)提升。如2015年之前巴斯夫的談

基鐵粉占全國市場80%,而至2018年巴斯夫鍛基鐵粉產(chǎn)品的市占率

降至20%,當前'國內(nèi)自產(chǎn)的戮基鐵粉產(chǎn)品市占率已升至90%。

綜合觀察，默基鐵粉行業(yè)供需結(jié)構偏緊矛盾或逐漸顯現(xiàn)?？紤]到電子

及新能源產(chǎn)'加鏈的快速發(fā)展對高致密度且高性能城基鐵粉需求的持

續(xù)提升，而行'也供給端具有進入壁壘且呈現(xiàn)寡頭壟斷及強剛性特征,

這意味著持續(xù)擴張的需求或推動皴基鐵粉行業(yè)供應偏緊格局的顯現(xiàn)。

盡管叛基鐵粉是金屬粉末領域的分支，但考慮到其應用占比巨大的提

升空間，我們建議關注默基鐵粉市場的成長性機會。

2.2.3金屬軟磁粉行業(yè)已進入加速成長期

金屬軟磁粉芯屬于國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品。金屬軟磁粉芯是指將

符合性能指標的金屬軟磁粉采用絕緣包覆、壓制、退火、浸潤、噴涂

等工藝技術所制成的磁芯，是具有分布式氣隙的第四代軟磁材料。金

屬軟磁粉芯通常以環(huán)形磁芯形態(tài)使用，并且作為高精度及高靈敏度的

核心生產(chǎn)要素在科技領域和工業(yè)領域廣泛應用，屬于國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)

業(yè)的重點產(chǎn)品。公司生產(chǎn)的金屬軟磁粉芯具有分布式氣隙、溫度特性

良好、損耗小、直流偏置特性佳、飽和磁通密度高等特點，能有效滿

足電能變化設備的高效率、高功率密度及高頻化的要求。從類別觀察,

金屬軟磁粉芯包括鐵粉芯、鐵硅鋁磁粉芯、高通量磁粉芯和鑰坡莫磁

粉芯四類。其中鐵粉芯生產(chǎn)工藝相對簡易且成本較低，是軟磁粉芯中

用量最大最廣的一種；鐵硅鋁磁粉芯因其性價比較高的優(yōu)勢是合金軟

磁粉系列中使用最大最廣的一種；高通量磁粉芯具有高飽和磁密度在

特定使用范圍上具有不可替代性；而鑰坡莫磁粉芯因其綜合性能最好

而被應用于國防軍工及高科技產(chǎn)品等對性能及質(zhì)量有較高要求的產(chǎn)

業(yè)。

至2024年全球軟磁材料市場規(guī)模或增長至794億美元(CAGR:9.1%)

亞太地區(qū)是增長最快的軟磁材料市場。從軟磁材料市場規(guī)模分布觀察,

主要集中在中國和日本，其中中國產(chǎn)量約占全球70%。據(jù)磁性材料

行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計,2020年中國磁性材料產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)銷售磁性材料已達130

萬噸(其中，永磁鐵氧體80萬噸，稀土永磁16萬噸，軟磁29萬噸，

其它磁體約2萬噸)，市場規(guī)模亦達到1100億元以上。而根據(jù)中國

電子材料行業(yè)協(xié)會磁性材料分會數(shù)據(jù)顯示，21世紀初國內(nèi)金屬碳粉

芯年產(chǎn)量只有百噸規(guī)模，其中95.00%為鐵粉芯，但由于鐵粉芯磁損

耗較大，隨著高頻、高功率應用和EMC的更高要求，以及光伏、風

電領域需求的增加，鐵硅系、鎮(zhèn)基坡莫合金系金屬磁粉芯迅速發(fā)展，

這帶動近年金屬磁粉芯產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模年均增長率達到近20%0全球

軟磁材料市場規(guī)模具有較大增長空間。根據(jù)BCCResearch,

2019-2024年全球軟磁材料市場的復合增長率將達到9.10%,預計

到2024年，全球軟磁市場規(guī)模將從2019年的514億美元升至794

億美元；而根據(jù)IndustryARC研究顯示，2020-2025年全球軟磁市

場規(guī)模年均復合增速為9.2%,至2025年達到791.7億美元。此外，

從金屬磁粉芯角度觀察，2020-2025年全球金屬軟磁粉芯總需求量有

望從8.9萬噸增至20.1萬噸(CAGR13.7%),而全球市場規(guī)模則將

從30.7億元增至75.2億元，CAGR高達15.5%。

圖43：中國金屬軟磁粉芯市場規(guī)模及需求預測

06

2019202020212022202320242025

一市場規(guī)模（億元）----需求量（萬噸）

2.3黃金交易的配置有效性開始顯現(xiàn)

2.3.1黃金供需基本面延續(xù)緊平衡態(tài)勢：礦產(chǎn)金供給低增速，需求格

局發(fā)生質(zhì)變，生產(chǎn)成本趨勢性上漲

全球礦產(chǎn)金供應已進入低增速階段。2013年礦產(chǎn)金供給增速高點過

后顯現(xiàn)趨勢性下滑，至2020年受疫情影響出現(xiàn)該數(shù)據(jù)已出現(xiàn)近5%

的收縮。2011-2016年均產(chǎn)量增速+4.16%,但2017—2022年均產(chǎn)量

增速0.58%,近五年全球礦產(chǎn)金年均產(chǎn)量維持在3500噸左右?？紤]

到礦產(chǎn)金供給占黃金供給總量約74%,顯示全球黃金實際有效供給

已經(jīng)極為剛性。全球回收金供應增速近十年未顯有效增長?；厥战鹪?/p>

速變化與黃金價格變化基本一致，近十年回收金供給平均增速趨近于

0,十年內(nèi)增速最高值為2016年15.3%,增速最低值為2013年-26.9%。

近十年回收金年均產(chǎn)量約1270噸，近三年該數(shù)據(jù)為1240噸，顯示

回收金的全球供給亦相對剛性。黃金生產(chǎn)成本已經(jīng)出現(xiàn)趨勢性的上漲。

地下開采生產(chǎn)成本的提高及礦石品位下滑導致礦產(chǎn)金生產(chǎn)成本的攀

升，至2022年全球黃金生產(chǎn)成本已迫近1300美元/盎司（十年新高）,

該數(shù)據(jù)較2017年的878美元/盎司增長了48%o考慮到全球能源成

本及通脹狀態(tài)在近兩年依然維持高企態(tài)勢：預計黃金生產(chǎn)成本仍將維

持高位，如GoldRoad預計2023年的采金業(yè)綜合維持成本將升至

1540美元/盎司至1660美元/盎司，這意味著金價的成本支撐效應將

在定價中顯現(xiàn)。

全球黃金年均消費量約4350噸，總需求自2020年疫情后持續(xù)性復

蘇。近十年全球黃金年消費維持穩(wěn)定，盡管2020年受疫情影響消費

明顯回落，但21年至今整體消費狀態(tài)持續(xù)性復蘇。尤其是21Q4,

全球黃金需求同比增幅近50%并創(chuàng)十個季度來最高水平。而至2022,

黃金需求在經(jīng)歷印度上調(diào)黃金消費稅及全球利率成本持續(xù)攀升下創(chuàng)

出了近11年最高（+18%至4741噸）。黃金消費結(jié)構性變化顯示,

央行及ETF消費增速近十年增長明顯。珠寶首飾占全球黃金消費比

重55%之上，近10年消費累計增幅約5.9%,消費狀態(tài)整體穩(wěn)定上

升。金條金幣和科技消費十年內(nèi)顯現(xiàn)下滑，但央行購金及黃金ETFs

消費規(guī)模近幾年增長較快，黃金消費開始顯現(xiàn)新的結(jié)構性變化。尤其

是央行購金，巴塞爾協(xié)議III的執(zhí)行推動央行購金規(guī)模的持續(xù)性放大，

22年全球央行購金量已達1136噸，創(chuàng)歷史新高。而至2023年一季

度，央行購金規(guī)模再度增長176%至228噸，全球央行黃金儲備總量

升至3.5695萬噸。此外，實物黃金持倉ETF也出現(xiàn)了明顯擴容,誕

生于2003年的黃金實物持倉ETF累計黃金持有量已達3478噸（截

止2023年5月末），當前全球已有超過100只黃金實物持倉產(chǎn)品，

考慮到2022年以來受利率及匯率市場變動導致持有黃金機會成本的

攀升，預計隨著利率環(huán)境的常態(tài)化回歸，全球黃金實物持倉ETF的

年增長量或有望恢復至2016-2020年的平均水平（約增長451噸/年）。

巴塞爾協(xié)議III提升黃金類資產(chǎn)在央行體系內(nèi)的配置地位。巴塞爾協(xié)

議III規(guī)定，自2019年3月29日起，黃金被列入與貨幣及國債具有

同等地位的一級資產(chǎn)（之前黃金為三級資產(chǎn)），各國央行可以依據(jù)按

市值計價的黃金持有量計算為現(xiàn)金持有量，從而進行擴充資產(chǎn)負債表

的行為。這意味著黃金貨幣屬性強化，推動了以新興經(jīng)濟體為主的貨

幣儲備體系的重建，黃金類資產(chǎn)的擴充已經(jīng)對美元形成沖擊及替代。

圖51：全球黃金總需求在經(jīng)歷2020年疫情沖擊后開始修復

2.3.2黃金金融端定價邏輯再梳理一避險、通脹及加息對金價的定價

影響

黃金的避險屬性：高風險階段時有91%概率取得正收益

黃金避險溢價長期有效，而避險屬性對金價的影響更多體現(xiàn)在事件性

的驅(qū)動關系。黃金避險溢價與戰(zhàn)爭的高關聯(lián)度是在金本位制度下

(Goldstandard)存在的慣性交易，而隨著布雷頓森林體系(Bretton

Woods)的瓦解，戰(zhàn)爭的爆發(fā)與黃金價格的上漲間的慣性交易也開始

變得模糊。我們統(tǒng)計了1970年后各階段的14次局部戰(zhàn)爭對于黃金

價格的影響發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)爭對于金價的提振作用是否線性有效，取決于市

場對于戰(zhàn)爭爆發(fā)的預期有效性。從統(tǒng)計角度觀察，像海灣戰(zhàn)爭、阿富

汗戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭以及美國空襲敘利亞等事件均是市場預期內(nèi)大概

率發(fā)生的戰(zhàn)爭，戰(zhàn)爭爆發(fā)后對金價的提振作用十分有限；但另一方面,

像市場預期之外的突發(fā)性事件，比如印巴戰(zhàn)爭、兩伊戰(zhàn)爭、第五次中

東戰(zhàn)爭、911事件、敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、伊拉克內(nèi)戰(zhàn)等，戰(zhàn)爭爆發(fā)后則對金

價形成明顯的上行拉動。另一方面，黃金在金融市場顯現(xiàn)風險時依然

具有較強的對沖效應。從統(tǒng)計角度觀察，近四十年內(nèi)全球金融市場有

11次高風險階段，其中在10個高風險階段中黃金取得了正收益率,

顯示高風險階段時黃金資產(chǎn)取得正收益率概率高達91%o

黃金的通脹溢價：仍在持續(xù)發(fā)酵的過程中

通脹壓力的全球化擴散將逐漸提升黃金類資產(chǎn)的需求，黃金定價中的

通脹溢價已在抬升。從已公布的全球通脹數(shù)據(jù)觀察，2023年全球通

脹依然處于系統(tǒng)性的高壓態(tài)勢，而通脹的全面化擴散會對黃金需求產(chǎn)

生明顯的溢出效應，表現(xiàn)為：原油汽油等大宗生產(chǎn)要素價格上漲?氮

肥尿素等生產(chǎn)成本上漲■糧食作物產(chǎn)出受到影響■食品通脹燃起■通脹

恐慌刺激黃金需求(2022年全球黃金需求+18%至4741噸，創(chuàng)11

年新高）。另一方面，當前美元黃金定價較通脹平價下的定價出現(xiàn)較

大幅度的折價。我們從CPI,PPI,WPI的不同維度對于通脹平價的黃

金價格進行擬合發(fā)現(xiàn)，真實反映當前通脹水平的