行業(yè)研究行業(yè)研究/行業(yè)深度證券研究報告證券研究報告-l白電與大廚電是和地產(chǎn)相關(guān)性最大的家電子板塊。白電與大廚電作為裝修中的剛需品類，其需求與地產(chǎn)具有強相關(guān)性，相較于地產(chǎn)銷售、竣工均存在一定滯后性。白電方面：1）空調(diào)：通過復(fù)盤內(nèi)銷出貨及地產(chǎn)數(shù)據(jù)相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)早期空調(diào)內(nèi)銷出貨與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)相關(guān)性高，而隨著保有量提高，單純的新房需求對于空調(diào)內(nèi)銷出貨的影響程度逐漸削弱，換新需求持續(xù)提升，其重要性不容忽視；此外，渠道庫存水平的高低也會對于內(nèi)銷出貨節(jié)奏帶來一定影響。2）冰洗：品類滲透早于空調(diào)，保有量基本達到飽和前冰洗內(nèi)銷量基本對應(yīng)合理的存量換新水平，與因新房帶來的新增需求相關(guān)性較弱。廚要原因系：1）廚電整體精裝配置比例高，極高的配置比決定了廚電與地產(chǎn)新增需求的高相關(guān)性；2）傳統(tǒng)廚電保有量尚未飽和，但在持續(xù)提升，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年我國城鎮(zhèn)/農(nóng)村家庭每百戶油煙機保有量分別為84.6/44.3臺，隨著城鎮(zhèn)家庭保有量逐步接近飽和，農(nóng)村家庭保有量不斷提高，換新需求占比有望進一步l股價復(fù)盤。我們通過復(fù)盤股價，發(fā)現(xiàn)：1）白電板塊，空調(diào)的重要因素，多輪受益于政策、地產(chǎn)、天氣等因素下的內(nèi)銷高增都會帶來白電重點企業(yè)股價上漲；2）廚電板塊：廚電與地產(chǎn)相關(guān)性較高，地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)、政策以及下游房企的l需求拆分。我們對冰箱、洗衣機、空調(diào)、彩電及油煙機進行地產(chǎn)需求拆分與相關(guān)性分析，將地產(chǎn)影響分拆為新房拉動和二手房拉動，依照空調(diào)、冰箱、洗衣機及彩電需求滯后竣工及現(xiàn)房銷售6個月，廚電滯后3個月進行推電中尚未達到飽和的品類，保有量仍有提升空間；彩電受保有量回落、傳統(tǒng)裝修風(fēng)格配置等因素影響，地產(chǎn)拉動比例也有小幅提升；油煙機品類精裝修配置比例高，且在自主進行裝修時基本都會安裝，故地產(chǎn)拉動比例相較于其他大家電更為顯著。2）分結(jié)構(gòu)看：新房拉動影響削弱，二手房拉動比例顯著提升。冰箱/洗衣機/空調(diào)/油煙機2014動占比分別為15%/21%/25%/38%，2025年l投資分析意見：維持“看好”評級。隨著各大城市“限購、限貸、限售”政策持續(xù)松綁，白電和大廚電板塊具有較強的后地產(chǎn)屬性，有望受益于地產(chǎn)政策催化帶來估值修復(fù)，而白電板塊兼具“低估值、高分紅”屬性，股價安全邊際高和彈性大兼顧。白電板塊持續(xù)推薦海爾智家、美的集團、格力電器、海信家電，大廚電推薦萬和電氣、老板電請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度白電、大廚電等作為消費者裝修時的剛需品類，是家電行業(yè)中與地產(chǎn)相關(guān)性較高的兩大子板塊。我們通過對空調(diào)、冰箱、洗衣機、彩電及油煙機等品類的保有量復(fù)盤及需求拆分發(fā)現(xiàn)，隨著我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村家庭以上剛需品類保有量水平的不斷提升，冰洗品類基本處于飽和，空調(diào)及油煙機保有量仍有提升空間，而彩電受居民娛樂方式改變及可替代產(chǎn)品的普及等多因素影響，保有量略有滑落，未來存量換新貢獻比例有望逐步提升；同時以上品類在地產(chǎn)拉動的銷售中，二手房的貢獻近年來也在持續(xù)提升。隨著各大城市“限購、限貸、限售”政策持續(xù)松綁，白電和大廚電板塊具有較強的后地產(chǎn)屬性，有望受益于地產(chǎn)政策催化帶來估值修復(fù)，而白電板塊兼具“低估值、高分紅”屬性，股價安全邊際高和彈性大兼顧。白電板塊持續(xù)推薦海爾智家、美的集團、格力電器、海信家電，大廚電推薦萬和電氣、老板電器、華帝股份。我們對主要的剛需大家電：冰箱、洗衣機、空調(diào)、彩電及油煙機進行地產(chǎn)需求拆分與相關(guān)性分析，將地產(chǎn)對于剛需大家電的影響分拆為新房拉動和二手房拉動，我們依照空調(diào)、冰箱、洗衣機及彩電需求滯后竣工及現(xiàn)房銷售6個月，廚電滯后3個月進行推算，發(fā)現(xiàn)：1）分品類看：冰洗近年來地產(chǎn)拉動比例基本穩(wěn)定在20%左右，主要系兩者均為戶均基本會配置1臺的品類，同時保有量水平接近且基本達到飽和水平；空調(diào)地產(chǎn)拉動比例近10年來顯著下滑，作為白電中尚未達到飽和的品類，保有量仍有提升空間，相較于飽和品類，保有量提升拉動空調(diào)比例穩(wěn)步提升；彩電受保有量回落、傳統(tǒng)裝修風(fēng)格配置等因素影響，地產(chǎn)拉動比例也有小幅提升；油煙機品類精裝修配置比例高，且在自主進行裝修時基本都會安裝，故地產(chǎn)拉動比例相較于其他大家電更為顯著。2）分結(jié)構(gòu)看：新房拉動影響削弱，二手房拉動比例顯著提升。冰箱/洗衣機/空調(diào)/油煙機2014年新房拉動占比分別為15%/21%/25%/38%，2025年預(yù)計將分別下滑至11%/11%/10%/24%，核心大家電品類與新房拉動比例逐步下降。大眾普遍認為家電與地產(chǎn)相關(guān)性高，新開工及竣工數(shù)據(jù)下滑對家電消費影響較大。我們復(fù)盤核心品類銷量與地產(chǎn)數(shù)據(jù)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)早期由地產(chǎn)所拉動的需求的比例較高，而隨著多品類保有量逐步趨于飽和，一方面我們發(fā)現(xiàn)品類中地產(chǎn)拉動的需求比例下滑，而存量換新比重增強；另一方面地產(chǎn)中二手房拉動占比也在同步提升。核心大家電品類與新房相關(guān)性逐步下降，未來換新比例將有望逐步提升，成為支撐大家電銷售韌性的主要動力。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度 6 6 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度圖1：白電、大廚電及黑電品類具有強剛需屬性 6圖2：2005年后白電內(nèi)銷規(guī)模大幅提升（萬臺/%） 7圖3：空調(diào)占據(jù)白電內(nèi)銷半壁江山，冰洗占比均衡 7圖4：2005-2024年空調(diào)內(nèi)銷量持續(xù)增長（萬臺/%） 8圖5：后疫情時代隨著更新占據(jù)主導(dǎo)地位，空調(diào)內(nèi)銷逐漸與地產(chǎn)脫敏 9圖6：渠道庫存水平影響內(nèi)銷出貨節(jié)奏（萬臺/%） 9圖7：城鎮(zhèn)與農(nóng)村空調(diào)每百戶保有量快速提升（臺） 9圖8：冰洗品類普及較早，目前基本處于飽和狀態(tài)（臺） 圖9：近年來冰箱內(nèi)銷量基本保持穩(wěn)定（萬臺/%） 圖10：洗衣機歷經(jīng)快速增長后進入平穩(wěn)期（萬臺/%） 圖11：廚電品類逐步演化 圖12：2017-2024年傳統(tǒng)煙灶零售量及增長情況（萬臺/%) 圖13：2017-2024年傳統(tǒng)煙灶零售額及增長情況（億元/%） 圖14：傳統(tǒng)廚電與竣工面積相關(guān)性依然較高 圖15：廚電精裝配置比顯著領(lǐng)跑 圖16：城鎮(zhèn)與農(nóng)村家庭油煙機保有量持續(xù)提升（臺） 圖17：顯示技術(shù)演變及特點 圖18：2007-2024年彩色電視機內(nèi)銷量及增長情況（萬臺/%） 圖19：城鎮(zhèn)和農(nóng)村家庭電視保有量趨于穩(wěn)定 圖20：傳統(tǒng)電視的可替代產(chǎn)品眾多 圖21：2014年至今白電重點公司股價復(fù)盤 圖22：2016年至今廚電重點公司股價復(fù)盤 圖23：24年全國家電以舊換新日均拉動消費金額超20億元 20圖24：25年開年來以舊換新日均拉動購買量持續(xù)創(chuàng)新高（萬臺） 20圖25：北美市場洗衣設(shè)備市場份額（%） 23圖26：西歐市場洗衣設(shè)備市場份額（%） 23圖27：北美市場冰箱市場份額（%） 23圖28：西歐市場冰箱市場份額（%） 23請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度圖29：中國對一帶一路國家家電出口額10年CAGR達9%（億美元） 24圖30：2023Q1對一帶一路國家家電出口份額達38.3%（%） 24圖31：2022年中國轉(zhuǎn)子壓縮機（空調(diào)壓縮機）產(chǎn)量占全球93%（%） 24圖32：2023年中國全封活塞壓縮機（冰箱壓縮機）產(chǎn)量占全球84%（%） 24圖33：國內(nèi)白電企業(yè)毛利率顯著優(yōu)于海外企業(yè)，且優(yōu)勢逐步擴大（%） 25圖34：海爾智家全球化品牌布局 26圖35：美的集團全球制造基地布局 28表1：家電需求拆分預(yù)測 21表2：家電主要品類需求天花板測算 22表3：海爾全球化進程主要事件 25表4：美的全球化進程主要事件 27表5：家用電器行業(yè)重點公司估值表 29請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度家電行業(yè)品類眾多，與居民生活息息相關(guān)：例如空冰洗、煙灶等家電通常使用頻率高，可滿足居民日常生活需求；而像掃地機器人、投影儀、養(yǎng)生壺以及破壁機等產(chǎn)品有針對性地解決了部分居民的痛點，能夠滿足其對于生活品質(zhì)提升的差異化需求。我們以產(chǎn)品特性將家電行業(yè)大致分為：白電、廚房大電、黑電、小家電以及電工照明等五個子板塊。其中，白電、廚房大電以及黑電等大家電產(chǎn)品起步較早，進入我國居民日常生活時間長，從產(chǎn)品大類角度看，以上三大品類一定程度上可稱為剛需家電。隨著我國家庭戶數(shù)以及人均消費水平的日益提高，我國居民對于房屋的剛性居住及改善需求亦隨之提升。而包括空冰洗等品類在內(nèi)的大家電作為住房裝修的剛性需求品類，具備地產(chǎn)后周期屬性，其銷售量與地產(chǎn)數(shù)據(jù)有著較強的相關(guān)性。資料來源：各品牌官網(wǎng)及公開產(chǎn)品圖，申萬宏源研究白電滿足日?；A(chǔ)生活需求。白色家電因產(chǎn)品早期主流外觀顏色為白色而得名，主要包括空調(diào)、冰箱（冰柜）及洗衣機等品類?？照{(diào)可用于日常調(diào)節(jié)室內(nèi)溫度，冰箱具備為食物提供日常冷藏、冷凍的保鮮特性，而洗衣機可以將人們從手洗衣物的狀態(tài)中解放出來，三大白電品類與居民生活關(guān)系緊密，日常使用頻率極高，其在全國范圍內(nèi)的普及大大地提升了居民生活的舒適度，因而催生了大量消費需求。三大白電內(nèi)銷規(guī)模大幅提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2005年我國家用空調(diào)、冰箱及洗衣機共計實現(xiàn)內(nèi)銷出貨量5915萬臺，2024年三大品類內(nèi)銷出貨量達19378.5萬臺，同比增長4.7%，較早期規(guī)模實現(xiàn)大幅提升。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度三大白電出貨由早期均衡逐步發(fā)展至空調(diào)占半。早期，空冰洗三大品類整體滲透率并不高，出貨量較為均衡，2008年空冰洗內(nèi)銷出貨量占比分別為37%/33%/33%。隨著居民生活水平持續(xù)提升及“家電下鄉(xiāng)”等政策持續(xù)催化，三大品類保有量均持續(xù)提高；但同時，受空調(diào)與冰洗自身產(chǎn)品特性因素影響，品類間保有量天花板差異較大。2017年空調(diào)在三大白電內(nèi)銷中占比提升首次至50%；2024年空冰洗內(nèi)銷出貨量占比分別為54%/23%/23%，2020年至今空調(diào)基本保持白電內(nèi)銷量五成左右份額，冰洗占比均衡。0資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究注：以家用空調(diào)、冰箱、洗衣機為白電統(tǒng)計資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究分品類看：1）空調(diào)：仍具備成長性的白電品類空調(diào)內(nèi)銷規(guī)模持續(xù)增長，為三大白電之首。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2023年我國家用空調(diào)共計實現(xiàn)總銷量17010.6萬臺，同比增長13.38%；其中，內(nèi)銷量由2005年的2634.1萬臺提升至2023年的9959.7萬臺，實現(xiàn)內(nèi)銷規(guī)模的大幅提升，05年-23年內(nèi)銷CAGR達7.7%，也是三大白電中目前內(nèi)銷量及復(fù)合增速最高的品類。我們復(fù)盤家用空調(diào)2005年至今幾輪內(nèi)銷出貨增長的高峰：（1）2007年：夏季的高溫天氣帶動當(dāng)年空調(diào)出貨增長，2007年家用空調(diào)內(nèi)銷量達3193.1萬臺，同比增長20.65%；（2）2009-2011年：家電下鄉(xiāng)政策推行背景下，農(nóng)村居民內(nèi)需消費加速拉動，2009-2011年空調(diào)內(nèi)銷實現(xiàn)出貨量3769.2/5150.3/6060.4萬臺，同比分別增長27.14%、36.64%和17.67%；（3）2017年：根據(jù)氣象局公布數(shù)據(jù)，2017年夏季全國平均氣溫21.7℃,較常年同期（20.9℃)偏高0.8℃,與2006、2010、2013年并列為1961年以來第二高，2017年家空實現(xiàn)內(nèi)銷量8857.5萬臺，同比大幅增長46.43%，炎夏因素拉動內(nèi)銷出貨；請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度（4）2023年：根據(jù)氣象局信息，2023年為全球有氣象記錄以來的最暖年份，打破地球最暖紀錄，較上一個高溫紀錄年，即2016年，偏高0.14℃。同時，我國23年平均溫度創(chuàng)下有氣象觀測記錄以來的歷史新高，絕大部分地區(qū)平均溫度位列歷史前十位。同時，22年年底至23年年初空調(diào)渠道庫存處于歷史低位，疊加前期積壓需求集中釋放，多因素共振帶動23年家用空調(diào)實現(xiàn)內(nèi)銷出貨9959.7萬臺，同比增長18.14%。資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究我們將商品房銷售面積與家用空調(diào)內(nèi)銷量的同比增速數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)兩者間存在一定相關(guān)性規(guī)律：（1）階段一：空調(diào)內(nèi)銷出貨節(jié)奏基本滯后于商品房銷售4-6個月。2007年9月商品房期房銷售面積累計同比增幅達40.6%，為年內(nèi)峰值，次年2月空調(diào)內(nèi)銷出貨累計同比增幅達39.21%，為年內(nèi)峰值，滯后約5個月；2008年12月商品房現(xiàn)/期房銷售面積累計同比降幅達21.9%/18.7%，為年內(nèi)谷值，次年4月空調(diào)內(nèi)銷出貨累計同比降幅達18.15%，為年內(nèi)谷值，滯后約4個月；2009年11月現(xiàn)/期房銷售面積累計同比增幅達46.7%/55.4%，為年內(nèi)峰值，次年5月空調(diào)內(nèi)銷出貨累計同比增幅達52.60%，為年內(nèi)峰值，滯后約6個月。（2）階段二：滯后時長進一步擴大至10個月以上。2013年2月商品房現(xiàn)房/期房銷售面積累計同比增幅達33.9%/54.2%，為附近峰值，而空調(diào)內(nèi)銷出貨增幅達到峰值時間為2014年3月，滯后時間拉長至13個月，累計同比增長22.99%；2015年2月商品房現(xiàn)房/期房銷售面積累計同比降幅達13.9%/16.9%，為年內(nèi)谷值，2016年4月空調(diào)內(nèi)銷出貨累計同比降幅達36.63%，為年內(nèi)谷值，滯后約14個月；與此同時，2016年4月商品房現(xiàn)房/期房銷售面積增幅再達峰值，累計同比分別增長43.4%/34.4%，2017年2月空調(diào)內(nèi)銷出貨累計同比增幅達86.04%，為年內(nèi)峰值，滯后約10個月。（3）階段三：疫情特殊背景下極值出現(xiàn)，滯后時長基本消除。2020年2月，商品房現(xiàn)房/期房銷售面積累計同比降幅達45.4%/38.9%，為年內(nèi)谷值，次年2月達峰，累計同請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度比分別增長74.8%/109.9%；而空調(diào)內(nèi)銷量增速達到極值分別滯后于銷售數(shù)據(jù)一個月，20年3月及21年3月累計同比分別-50.85%/+66.17%。（4）階段四：調(diào)整期后，空調(diào)內(nèi)銷與地產(chǎn)相關(guān)性減弱。22-24年商品房現(xiàn)房銷售面積同比+0.8%/+18.0%/+19.1%，期房銷售面積同比-28.1%/-14.1%/-22.2%，相較于2020年前的同頻變化，22年以來商品房現(xiàn)期房表現(xiàn)分化加劇。而空調(diào)內(nèi)銷整體變化趨勢與商品房期房相似，但增速絕對值幅度具有較大差異，兩者相關(guān)性減弱，空調(diào)內(nèi)銷逐步與地產(chǎn)脫敏。同時我們觀察發(fā)現(xiàn)，早期，空調(diào)保有量較低時，內(nèi)銷出貨極值增/降幅度與商品房銷售面積極值增/降幅度基本一致。2008年，城鎮(zhèn)家庭空調(diào)每百戶保有量首次突破100臺，而農(nóng)村家庭也在“家電下鄉(xiāng)”政策加持下實現(xiàn)保有量的大幅提升，2014年內(nèi)銷量首次突破7000萬臺。隨著保有量持續(xù)提升，趨勢上看滯后相關(guān)性猶在，但兩者極值幅度出現(xiàn)較大偏離，我們認為：單純的新房需求對于空調(diào)內(nèi)銷出貨的影響程度逐漸削弱，換新需求持續(xù)提升，其重要性不容忽視。此外，渠道庫存水平高低也會對于內(nèi)銷出貨節(jié)奏帶來一定影響。資料來源：Wind，產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究0——渠道庫存-萬臺內(nèi)銷量累計同比-右軸0資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究圖7：城鎮(zhèn)與農(nóng)村空調(diào)每百戶保有量快速提升0——城鎮(zhèn)家庭農(nóng)村家庭請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度2）冰洗：滲透早于空調(diào)，幾近飽和下?lián)Q新為主要需求冰洗品類普及時間早于家用空調(diào)。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1990年我國城鎮(zhèn)/農(nóng)村家庭每百戶冰箱保有量分別42.33/1.22臺，洗衣機保有量為78.41/9.10臺；同期，城鎮(zhèn)家庭每百戶空調(diào)保有量僅為0.34臺，而農(nóng)村家庭此時尚未開始普及空調(diào)，冰洗品類普及時間顯著早于家用空調(diào)。冰洗每百戶保有量陸續(xù)破百臺，基本處于飽和換新狀態(tài)。隨著居民消費及生活水平提升，通常在家庭裝修中，客廳、臥室等區(qū)域均需配置空調(diào)，因此每戶空調(diào)保有量通常會超過1臺。而與空調(diào)安裝特點不同，多數(shù)家庭在裝修中基本只會配置1臺冰箱及1臺洗衣機，故戶均保有量天花板基本為1臺。城鎮(zhèn)/農(nóng)村家庭每百戶冰箱保有量分別在2018年和2020年首次突破100臺，城鎮(zhèn)家庭洗衣機保有量也在2021年突破100臺，農(nóng)村家庭2024年每百戶的洗衣機保有量也已達98.8臺。綜合考慮以上因素進行分析，我們認為目前我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村家庭冰洗品類保有量基本已經(jīng)處于飽和狀態(tài)。0電冰箱：城鎮(zhèn)家庭洗衣機：城鎮(zhèn)家庭電冰箱：農(nóng)村家庭洗衣機：城鎮(zhèn)家庭冰洗已經(jīng)進入成熟期，當(dāng)下內(nèi)銷量基本反映穩(wěn)態(tài)換新水平。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，冰箱內(nèi)銷量由2005年的1445.2萬臺提升至2024年的4484.1萬臺，CAGR達6.1%，期間在2011年達到內(nèi)銷量峰值5896.6萬臺；洗衣機內(nèi)銷量由2005年的1836.1萬臺提升至2024年的4479.9萬臺，CAGR達4.8%，峰值為2018年的4531.8萬臺。隨著冰洗品類保有量陸續(xù)達到飽和水平，我們發(fā)現(xiàn)近年來冰洗的內(nèi)銷量基本穩(wěn)定在4000-5000萬臺區(qū)間波動。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年我國家庭戶數(shù)為4.94億戶，對應(yīng)冰洗大家電使用年限通常為8-10年，我們認為當(dāng)前內(nèi)銷量基本對應(yīng)合理的存量換新水平，與因新房帶來的新增需求相關(guān)性較弱。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度0資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究圖10：洗衣機歷經(jīng)快速增長后進入平穩(wěn)期（萬臺/%）0資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究廚電日常使用頻率高，套系化、集成化是趨勢所向。我們按照產(chǎn)品普及時間先后，將如今的廚電品類分傳統(tǒng)廚電和新興廚電：傳統(tǒng)廚電包括油煙機、燃氣灶、燃氣熱水器、電熱水器、消毒柜等產(chǎn)品，主要用于滿足居民日?；九腼?、熱水需求；而新興廚電的出現(xiàn)較晚于傳統(tǒng)品類，體現(xiàn)了居民對于廚房生活品質(zhì)的提升需求，代表品類有洗碗機、蒸/烤箱等。同時套系化、集成化也是廚電發(fā)展的大趨勢之一，集多種廚電品類于一體的集成灶、包含傳統(tǒng)煙灶及蒸烤等品類在內(nèi)的集成烹飪中心同時代表著不同解決方案形態(tài)下對于消費者在有限的廚房空間內(nèi)對于多樣廚電品類迫切需求。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度煙灶內(nèi)銷量較近年峰值回落超30%。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024年油煙機品類實現(xiàn)零售量2083萬臺，同比增長10.5%，燃氣灶品類實現(xiàn)零售量2429萬臺，同比增長15.2%；銷額方面，油煙機實現(xiàn)銷額362億元，同比增長14.9%，燃氣灶零售額達204億元，同比增長15.7%，傳統(tǒng)煙灶品類在以舊換新政策催化下呈現(xiàn)出久違的雙位數(shù)增長。但我們觀察到，自2018年地產(chǎn)政策調(diào)控加碼后，傳統(tǒng)廚電市場規(guī)模持續(xù)萎縮，盡管有政策拉動影響，2024年的煙灶銷量規(guī)模較2017年峰值依然呈現(xiàn)20%以上的下滑，折射出以煙灶為代表的傳統(tǒng)廚電與地產(chǎn)相關(guān)性較高。圖12：2017-2024年傳統(tǒng)煙灶零售量及增長情況020172018201920202021銷量：油煙機銷量：燃氣灶yoy：油煙機yoy：燃氣灶圖13：2017-2024年傳統(tǒng)煙灶零售額及增長情況0銷額：油煙機銷額：燃氣灶yoy：油煙機yoy：燃氣灶資料來源：奧維云網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：奧維云網(wǎng)，申萬宏源研究精裝修高配置比決定廚電與地產(chǎn)數(shù)據(jù)較高相關(guān)性。我們觀察到傳統(tǒng)廚電與地產(chǎn)數(shù)據(jù)相關(guān)性較高，將2015年至今的油煙機、燃氣灶銷售數(shù)據(jù)及住宅商品房竣工數(shù)據(jù)進行擬合，發(fā)現(xiàn)：2018年之前，煙灶銷售增速數(shù)據(jù)略滯后于住宅竣工數(shù)據(jù)，2018年之后同比變化趨勢上基本逐漸趨于一致，年度間顯著的滯后性有所削弱，但幅度上差異有所放大；2024年在政策拉動下，廚電零售表現(xiàn)顯著優(yōu)于地產(chǎn)數(shù)據(jù)。我們認為目前傳統(tǒng)廚電與地產(chǎn)新增需求相關(guān)高，但未來整體有望呈現(xiàn)逐漸走弱勢頭，主要原因系：1）廚電整體精裝配置比例高，根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示：2024年全國精裝修新開盤項目1222個，同比下滑21.9%，市場規(guī)模66.41萬套，同比下滑28.9%。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2024年煙灶品類精裝配置比例在95%，而同為傳統(tǒng)家電的空調(diào)、冰箱、洗衣機品類的精裝修項目配置比只有68.6%、12.1%和3.0%，衛(wèi)浴中普通座便器的精裝配置比也只有83.4%；即使是新興的洗碗機這一廚電品類，24年精裝配置率也達到54.5%。極高的配置比決定了廚電與地產(chǎn)新增需求的高相關(guān)性；2）傳統(tǒng)廚電保有量尚未飽和，但在持續(xù)提升，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年我國城鎮(zhèn)/農(nóng)村家庭每百戶油煙機保有量分別為84.6/44.3臺，隨著城鎮(zhèn)家庭保有量逐步接近飽和，農(nóng)村家庭保有量不斷提高，換新需求占比有望進一步提升。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度201520162017201820192020202yoy：住宅竣工面積資料來源：奧維云網(wǎng)，國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究資料來源：奧維云網(wǎng)，申萬宏源研究0——城鎮(zhèn)家庭農(nóng)村家庭顯示技術(shù)經(jīng)歷多輪迭代，目前LCD占據(jù)主導(dǎo)地位。CRT（陰極射線管）技術(shù)出現(xiàn)于1897年，通過用電子束擊打真空管前屏幕內(nèi)側(cè)的發(fā)光涂料而產(chǎn)生圖像，并在1925年首次在電視中使用。作為第一代顯示技術(shù)，CRT電視幾乎統(tǒng)治了整個20世紀。背投顯示技術(shù)興起于20世紀90年代，作為第二代顯示技術(shù)，其假借投影和反射原理，將屏幕和投影系統(tǒng)置于一體，但受限于當(dāng)時光源亮度不足、體積龐大等因素而被淘汰。第三代顯示技術(shù)PDP（等離子）技術(shù)推出于20世紀末，其利用氣體放電原理，在兩張超薄的玻璃板之間注入混合氣體，并施加電壓利用熒光粉發(fā)光成像，2014年后，PDP電視同樣經(jīng)歷了“尚未普及，先遭淘汰”的命運。LCD（液晶）則為第四代顯示技術(shù)，液晶電視采用液晶屏調(diào)控畫面像素及色彩，結(jié)合背光源技術(shù)的進步，逐步成為市場主流顯示技術(shù)。根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2023年全球電視品牌市場出貨量達到2.01億臺，其中LCD電視出貨量達1.96億臺，占比超90%。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度新型技術(shù)市場爭奪激烈，四大技術(shù)各有優(yōu)劣。盡管LCD電視已成為電視市場主流，但其易漏光、對比度差、色彩還原能力差、大尺寸成本高等缺點日益凸顯，OLED、QLED（量子點）、MiniLED及激光顯示等更多新型技術(shù)開始進入市場。內(nèi)銷16年達峰后規(guī)模持續(xù)萎縮。2013年，我國電視實現(xiàn)內(nèi)銷量5266.7萬臺，同比增長12.13%，2007-2013年電視的內(nèi)銷量保持快速增長狀態(tài)，CAGR達34.9%；2016年，電視達到內(nèi)銷峰值5547.7萬臺，此后，內(nèi)銷規(guī)模開始逐步萎縮。2024年，我國電視內(nèi)銷量同比微增0.3%至3827.5萬臺。每百戶保有量基本保持穩(wěn)定。保有量方面，我國城鎮(zhèn)/農(nóng)村家庭每百戶電視保有量分別在1997年/2009年突破100臺，并在2010年和2017年達到戶均峰值，分別為137.4/120.0臺，隨后逐步回落。2023-2024年，城鎮(zhèn)家庭每百戶電視保有量分別在107/108臺左右，農(nóng)村家庭保有量在109/110臺左右，保持穩(wěn)定。00——城鎮(zhèn)家庭農(nóng)村家庭資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度究其根本，我們認為電視銷量及保有量下滑主要原因有：1）開機率低。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2024年中國智能電視交互新趨勢報告》，我國電視開機率已經(jīng)由2016年的70%下降至2022年不足30%的水平，傳統(tǒng)電視節(jié)目缺乏吸引力、廣告時間過多等因素都使得觀眾觀看電視節(jié)目意愿降低；2）電視可替代的娛樂產(chǎn)品眾多。早期，電視的作用在于方便居民在家收看電視節(jié)目，提供娛樂功能，但同時固定的使用場景也有一定的約束性。隨著科技持續(xù)進步，電子產(chǎn)品不斷發(fā)展迭代，消費者生活中出現(xiàn)了越來越多具備娛樂屬性的工具，例如，2010年ipad的問世推動了平板電腦的普及，再到近年風(fēng)靡的家用投影產(chǎn)品、大屏手機，都使得消費者能隨時隨地進行收看劇集、觀看直播及綜藝節(jié)目等活動，一定程度上替代了電視的娛樂性功能，使得傳統(tǒng)電視的可被替代性日益顯著。綜上，我們認為電視銷量的持續(xù)下滑與當(dāng)下消費者娛樂方式及習(xí)慣轉(zhuǎn)變更為相關(guān)，與地產(chǎn)數(shù)據(jù)相關(guān)性較弱。平板電腦大屏手機請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度我們選擇白電行業(yè)中美的集團、格力電器、海爾智家及海信家電四家有代表性的標(biāo)的，對歷史的股價（月收盤價）表現(xiàn)進行復(fù)盤分析：1）14年-15年H1：內(nèi)銷出貨持續(xù)高景氣催化本輪股價上漲。14年伊始，空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷出貨延續(xù)了13H2的高景氣，全年實現(xiàn)內(nèi)銷出貨量7012.5萬臺，同比增長12.47%，美的/格力/海爾14年歸母凈利潤同比分別增長98%/30%/20%，行業(yè)高景氣背景下均實現(xiàn)業(yè)績高增；15年Q1/Q2單季度空調(diào)內(nèi)銷同比分別增長0.45%/1.45%，整體保持正增長勢頭。2014年1月-2015年6月，格力/美的/海爾/海信家電股價分別上漲136.7%/113.4%/47.6%/8.8%，美的、格力超額收益顯著。2）15年H1-16年H1：去庫存疊加價格戰(zhàn)，股價略有回調(diào)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，截至2015年6月家空渠道庫存達3682萬臺，企業(yè)開始進行價格戰(zhàn)以去庫存，16年6月渠道庫存下滑至2817萬臺，同比下滑23%，去庫效果顯著；受去庫影響，15-16年空調(diào)內(nèi)銷量同比分別下滑10.34%/3.80%。15年美的業(yè)績同比增長21%，而格力自15Q2起收入利潤開始出現(xiàn)下滑，15年整體業(yè)績下滑11%，企業(yè)間業(yè)績存在分化。股價方面，15年6月-16年2月，格力/美的/海爾/海信家電股價下跌36.6%/30.1%/49.8%/46.2%，一定程度上體現(xiàn)市場對于價格戰(zhàn)對企業(yè)利潤帶來負面影響的擔(dān)憂。3）16年H2-17年：新一輪空調(diào)景氣周期帶動股價上漲。2016年Q3開始，家空內(nèi)銷同比增速開始重回雙位數(shù)增長，16Q4/17Q1/17Q2/17Q3/17Q4單季度同比增速分別達66.57%/62.30%/67.80%/41.92%/19.77%，16年H2渠道未補庫疊加17年的炎夏帶動產(chǎn)銷兩旺，新一輪的空調(diào)周期為此輪白電行情的主要催化因素：16年2月-18年1月，格力/美的/海爾/海信家電股價分別上漲230.6%/267.7%/194.6%/133.9%。4）18-19年：基本面數(shù)據(jù)有韌性支撐，但大盤調(diào)整下，白電企業(yè)股價下跌。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，18年家空實現(xiàn)內(nèi)銷量9279.9萬臺，同比4.77%，在17年高基數(shù)下依然實現(xiàn)小幅增長，基本面有韌性支撐；但18年全年受到大盤調(diào)整因素影響，格力/美的/海爾/海信家電全年股價分別下跌36.2%/37.0%/33.6%/49.9%；19年底，白電企業(yè)股價基本均恢復(fù)至18年初水平。5）20年：疫情擾動后數(shù)據(jù)環(huán)比改善，市場大盤股風(fēng)格加持。20年Q1受到疫情短期擾動因素影響，家空內(nèi)銷量同比下滑50.85%；20Q2起，家空內(nèi)銷數(shù)據(jù)降幅環(huán)比收窄，Q3重回正增長，外銷出貨回暖，基本面邊際改善。20年底，美的/格力/海爾/海信家電股價較年初分別上漲83.5%/0.3%/60.5%/31.4%；其中，美的全年股價表現(xiàn)顯著優(yōu)于格力，我們認為主要系美的家空份額實現(xiàn)超車所致：2020年，美的首次家空的總出貨份額（33.96%）超越格力（28.49%），內(nèi)銷份額（31.93%，+5.16pcts）提升顯著快于格力（36.91%，+0.21pct）。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度6）21-22年：內(nèi)銷數(shù)據(jù)平淡疊加銅等大宗原材料價格大幅上漲，企業(yè)增速顯著放緩。21-22年，除21Q1因為20Q1低基數(shù)因素實現(xiàn)同比66.17%的高增以外，其余季度均為個位數(shù)增長或下滑，內(nèi)銷表現(xiàn)平淡，21-22年美的業(yè)績增速分別為5%/3%，格力分別為4%/6%，增速較此前顯著放緩；21年銅、鋁、鋼等原材料價格快速且大幅上漲，對企業(yè)成本端造成壓力，21年美的/格力凈利率同比分別-1.18pcts/-1.10pcts至8.50%/12.15%。21-22年格力/美的/海爾/海信家電股價分別下跌33.0%/43.4%/20.6%/5.5%，海爾業(yè)績增速分別為47%/12%，在卡薩帝高增、高端化持續(xù)推進及內(nèi)部治理改善等因素加持下，連續(xù)兩年業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于美的及格力，股價上充分反應(yīng)。7）23年：消費降級背景下二線企業(yè)突圍。需求方面，由于白電具有安裝屬性，前期因疫情所積壓的部分需求遞延在23年集中釋放：家用空調(diào)23年內(nèi)銷量達9960萬臺，同比增長18.14%，冰洗內(nèi)銷量同比分別增長5.46%/3.95%。而在消費降級的大背景下，以海信家電、奧克斯等為代表的二線企業(yè)出貨增速顯著快于格力、美的及海爾。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2023年全年美的/格力/海爾家用空調(diào)總銷量市占率分別為31.2%/23.8%/9.0%，同比分別下滑2.4pcts/2.6pcts/0.4pct，而海信提升0.5pcts至6.5%，海信家電股價全年上漲21.9%，大幅跑贏大盤。8）24年：家空內(nèi)外銷共振，催生白電板塊行情。24年3月起，家空排產(chǎn)超預(yù)期，同時銅價再創(chuàng)新高；家空出口全年保持高景氣，24H2在以舊換新政策影響下，內(nèi)外銷共振，家空行業(yè)基本面向上。24年格力/美的/海爾/海信家電股價分別上漲36.6%/34.8%/31.8%/20.2%。9）25年開年至今：出口不確定性加劇，內(nèi)需支撐。美國關(guān)稅政策變化擾動白電整體出貨節(jié)奏，25Q1外銷仍保持高增長，主要系關(guān)稅落地前的備貨動作影響。市場擔(dān)憂后續(xù)關(guān)稅政策的不確定性，以舊換新帶來的內(nèi)銷更新需求有望成為年內(nèi)白電需求的支撐。從股價表現(xiàn)看，美的集團對美出口占比較低、格力電器內(nèi)銷占比高，兩者表現(xiàn)相對較好：25年1-5月美的、格力股價分別上漲7.0%/5.7%，海爾、海信家電分別下跌9.8%/12.1%。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度廚電行業(yè)發(fā)展至今，基本可根據(jù)主營產(chǎn)品類型不同而劃分為傳統(tǒng)廚電與新興廚電。我們選擇廚電行業(yè)中老板電器、華帝股份兩家傳統(tǒng)廚電收入占比較高的上市公司，以及火星人、億田智能兩家專業(yè)的集成灶企業(yè)進行對比，將以上四家具有廚電行業(yè)代表性的標(biāo)的，進行歷史的股價（月收盤價）表現(xiàn)復(fù)盤分析：1）18年以前：地產(chǎn)高景氣，廚電持續(xù)受益。2018年以前，我國房地產(chǎn)處于蓬勃發(fā)展?fàn)顟B(tài)，廚電作為家庭生活中使用頻率較高的家電，無論是在新房裝修或是二手房換新時都是剛需品類，其銷售與地產(chǎn)景氣度有著較大相關(guān)性；與此同時，廚電公司收入規(guī)模及業(yè)績也持續(xù)提升，股價也穩(wěn)步上漲，2017年底老板電器/華帝股份股價較2011年初分別上漲796.3%/468.1%。2）18年：宏觀調(diào)控加強，地產(chǎn)數(shù)據(jù)低迷，廚電企業(yè)增長降速。2018年，大盤全年整體處于調(diào)整狀態(tài)，同時從18年開始，國家加強對于地產(chǎn)的宏觀調(diào)控，堅持“房住不炒”的基調(diào)。2018年，全國商品房現(xiàn)房銷售面積同比下滑22.4%，反應(yīng)到廚電企業(yè)端表現(xiàn)為顯著降速。2017年，老板電器收入/業(yè)績同比分別增長21%/21%，華帝股份收入/業(yè)績同比分別增長30%/56%；2018年，老板電器收入/業(yè)績分別降速至6%/1%，華帝收入/業(yè)績增速也分別放緩至6%/33%，集成灶企業(yè)也從原先高速發(fā)展時期的高雙位數(shù)增長，放緩至小雙位數(shù)增長。3）19年-20年：疫情后基本面分化帶來股價走勢差異。19年廚電企業(yè)股價與估值基本均恢復(fù)至18年年中水平，20年Q1受到疫情短期擾動因素影響，股價均有下跌。20年Q2起，老板電器率先走出困境，Q2收入、業(yè)績增速開始轉(zhuǎn)正；華帝Q2降幅環(huán)比收窄，但全年四個季度收入業(yè)績均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，與老板表現(xiàn)顯著分化，Q2開始老板和華帝在股價上表現(xiàn)也開始由于基本面差異而出現(xiàn)分化，到20年底老板電器股價較年初上漲26.1%，華帝下跌24.3%。4）21年：行業(yè)紅利期市場給予集成灶企業(yè)估值溢價，地產(chǎn)企業(yè)爆雷加劇廚電公司風(fēng)險。2020年底，帥豐電器、火星人以及億田智能等集成灶企業(yè)陸續(xù)上市。此前，恰逢集成灶行業(yè)高速發(fā)展的紅利期，上市企業(yè)均實現(xiàn)收入與業(yè)績的持續(xù)高增，因為市場給予了集成灶企業(yè)較高的估值溢價。21年Q3起，老板電器股價開始下跌，主要系恒大爆雷事件影響，老板工程渠道收入占比價高，恒大為其工程渠道大客戶之一，應(yīng)收賬款金額較大，市場擔(dān)憂款項無法收回的風(fēng)險。5）22年-23年：地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，剛需品類韌性依舊。除恒大外，多家房企陸續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營與債務(wù)問題。對于廚電企業(yè)而言，在開展業(yè)務(wù)過程中，基本均會涉及地產(chǎn)工程渠道，而在房企出現(xiàn)潛在爆雷危機時，廚電企業(yè)對應(yīng)的應(yīng)收賬款及票據(jù)等回收可能性下滑，因此廚電企業(yè)多數(shù)選擇在21、22年計提壞賬，造成公司當(dāng)期利潤大幅下滑；而集成灶企業(yè)也在22Q2后經(jīng)歷經(jīng)營降速，23年收入業(yè)績同比下滑。23年受益于“保交樓”政策，竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，23年我國房屋竣工面積累計同比增長17%，老板電器等工程渠道占比較高的企業(yè)持續(xù)受益。同時，疊加年內(nèi)信貸政策“三箭齊發(fā)”、城中村改造等政策影響，企業(yè)股價受到一定催化，老板電器23年7月底股價較5月底上漲約25%。在地產(chǎn)數(shù)據(jù)低請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度迷情況下，我們發(fā)現(xiàn)剛需廚電品類相較于品需、新興廚電等其他品類韌性更為突出，因而以傳統(tǒng)廚電為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)股價整體表現(xiàn)優(yōu)于集成灶企業(yè)。23年老板電器/華帝股份收入同比分別增長9%/7%，而火星人/美大分別同比下滑6%/9%，億田同比下滑4%；業(yè)績端，老板電器/華帝股份歸母凈利潤同比分別增長10%/212%，美大同比增長3%，火星人/億田分別同比下滑21%/15%，傳統(tǒng)廚電企業(yè)和集成灶企業(yè)顯著分化。6）24年開年至今：竣工降速已逐步傳到至后周期，廚電企業(yè)表現(xiàn)分化。自23Q4開始，住宅竣工數(shù)據(jù)增速環(huán)比顯著放緩，而廚電通常滯后于竣工數(shù)據(jù)1-2個季度，企業(yè)端數(shù)據(jù)傳導(dǎo)效應(yīng)已經(jīng)逐步開始顯現(xiàn)。24年老板電器收入同比增長0.1%，業(yè)績同比下滑9.0%；華帝由于工程渠道占比較低、下沉渠道增速較快，24年收入同比增長2.2%，業(yè)績同比增長8.4%；集成灶企業(yè)方面，火星人/美大/億田24年收入同比分別下滑35.7%/47.5%/42.7%，業(yè)績同比分別下滑95.5%/76.2%/85.2%，呈現(xiàn)不同程度下滑。但股價方面，億田24年來顯著跑贏同行，主要系公司積極開拓算力相關(guān)業(yè)務(wù)，且有望成為公司的第二成長曲線。以舊換新方案落地，家電產(chǎn)品最高20%可補貼比例。2024年7月25日，國家發(fā)展改革委和財政部兩部門印發(fā)了《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》的通知，文件指出統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新。其中，在家電產(chǎn)品以舊換新部分中明確提出：對個人消費者購買2級及以上能效或水效標(biāo)準(zhǔn)的冰箱、洗衣機、電視、空調(diào)、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機等8類家電產(chǎn)品給予以舊換新補貼。補貼標(biāo)準(zhǔn)為產(chǎn)品銷售價格的15%，對購買1級及以上能效或水效標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，額外再給予產(chǎn)品銷售價格5%的補貼。每位消費者每類產(chǎn)品可補貼1件，每件補貼不超過2000元。商務(wù)部指導(dǎo)各地區(qū)結(jié)合實際做好優(yōu)惠政策銜接，確保政策平穩(wěn)有序過渡。25年政策加力擴圍，再增加凈水器、洗碗機、電飯煲和微波爐4請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度種品類，空調(diào)每位消費者最多可補貼3件，24年已經(jīng)享受過補貼的消費者仍可在25年購買同類產(chǎn)品時繼續(xù)享受補貼。復(fù)盤并對比09年家電“以舊換新”，此次政策力度顯著加大。我們通過復(fù)盤歷史政策并進行對比，發(fā)現(xiàn)相較于2009年，24年“以舊換新”政策力度顯著加大，主要體現(xiàn)在以下多個方面：1）覆蓋品類更廣：2009年政策涉及的補貼品類為彩電、冰箱、洗衣機、空調(diào)、電腦5個品類，24年政策在09年基礎(chǔ)上新增熱水器、家用灶具、吸油煙機3個品類，25年再增加凈水器、洗碗機、電飯煲和微波爐4種品類；2）補貼比例更高：2009年家電下鄉(xiāng)政策明確補貼售價13%，節(jié)能惠民和以舊換新的補貼力度基本不超過售價的10%，此次政策明確購買2級能/水效標(biāo)準(zhǔn)的家電產(chǎn)品補貼比例為銷售價格的15%，1級能/水效標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品補貼比例將進一步提升至20%，顯著超越此前補貼比例；3）補貼限價放寬：2009年政策中對于各品類補貼上限分別為——電視機400元/臺，冰箱（含冰柜）300元/臺，洗衣機250元/臺，空調(diào)350元/臺，電腦400元/臺，此次政策單件產(chǎn)品補貼限價為2000元，大幅高于09年各品類的補貼上限金額；4）補貼資金中央支持力度更大：2009年政策的補貼資金由中央財政和試點省市財政共同負擔(dān)，其中，中央財政負擔(dān)80%，試點省市財政負擔(dān)20%，而此次政策明確支持資金按照總體9:1的原則實行央地共擔(dān)，東部、中部、西部地區(qū)中央承擔(dān)比例分別為85%、90%、95%，相較于2009年政策而言，此次中央出資比例更高，地方財政的壓力將有望減輕。24年及25年開年來政策拉動效果顯著。根據(jù)商務(wù)部公開信息，24年中央加力支持以舊換新8大類家電產(chǎn)品實現(xiàn)銷售量6000多萬臺，直接拉動消費超2600億元；25年截至5月31日，共有4986.3萬名消費者購買12大類家電產(chǎn)品7761.8萬臺。2025年國家針對消費品以舊換新安排了3000億元超長期特別國債資金進行支持，相較于24年1500億元的資金規(guī)模，支持力度大大加強。25年1月和4月已分別下達兩批共計1620億元中央資金，支持地方做好Q1、Q2的消費品以舊換新工作，后續(xù)還有1380億元中央資金將分別在Q3、Q4分批有序下達。圖23：24年全國家電以舊換新日均拉動消費金額超02024/9/282024/10/1520購買8大類家電（萬臺)帶動消費金額（億元)圖24：25年開年來以舊換新日均拉動購買量持續(xù)4941.62025/4/82025/4/27202資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度我們對主要的剛需大家電：冰箱、洗衣機、空調(diào)、彩電及油煙機進行地產(chǎn)需求拆分與相關(guān)性分析，將地產(chǎn)對于剛需大家電的影響分拆為新房拉動和二手房拉動，我們依照空調(diào)、冰箱、洗衣機及彩電需求滯后竣工及現(xiàn)房銷售6個月，廚電滯后3個月進行推算，假定：1）新房中冰、洗、彩空置率為20%，空調(diào)及油煙機空置率為10%；2）冰、洗、油煙機戶均1臺，空調(diào)戶均2臺，彩電1.2臺；3）二手房中家電換新比例為60%；4）二手房銷售節(jié)奏跟一手房現(xiàn)房類似；5）25年竣工面積同比下滑20%，住宅現(xiàn)房銷售面積同比下滑5%；按照以下公式進行推算：新房拉動量=（考慮滯后的新房竣工+現(xiàn)房交付套數(shù)）*（1-空置率）*戶均臺量；二手房拉動量=考慮滯后的二手房交易套數(shù)*二手房家電更新率*戶均臺量。表1：家電需求拆分預(yù)測資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，奧維云網(wǎng)，國家統(tǒng)計局，申萬請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度從拆分及測算結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)：1）分品類看：冰洗近年來地產(chǎn)拉動比例基本穩(wěn)定在20%左右，主要系兩者均為戶均基本會配置1臺的品類，同時保有量水平接近且基本達到飽和水平；空調(diào)地產(chǎn)拉動比例近10年來顯著下滑，作為白電中尚未達到飽和的品類，保有量仍有提升空間，相較于飽和品類，保有量提升拉動空調(diào)比例穩(wěn)步提升；彩電受保有量回落、傳統(tǒng)裝修風(fēng)格配置等因素影響，地產(chǎn)拉動比例也有小幅提升；油煙機品類精裝修配置比例高，且在自主進行裝修時基本都會安裝，故地產(chǎn)拉動比例相較于其他大家電更為顯著。2）分結(jié)構(gòu)看：新房拉動影響削弱，二手房拉動比例顯著提升。冰箱/洗衣機/空調(diào)/油煙機2014年新房拉動占比分別為15%/21%/25%/38%，2025年預(yù)計將分別下滑至11%/11%/10%/24%，核心大家電品類與新房相關(guān)性逐步下降，未來換新比例將有望逐步提升，成為支撐大家電銷售韌性的主要動力。我們以2020年人口普查家庭總戶數(shù)4.94億戶進行推算，考慮2024年我國城鎮(zhèn)化率為67.0%，在此基礎(chǔ)上粗略推算我國當(dāng)前城鎮(zhèn)家庭/農(nóng)村家庭戶數(shù)分別為3.31億戶/1.63億戶并以此進行品類需求天花板測算：1）空調(diào)：以當(dāng)前日本空調(diào)每百戶保有量288臺作為城鎮(zhèn)家庭天花板，當(dāng)前我國城鎮(zhèn)家庭保有量175.7臺為農(nóng)村家庭保有量天花板，可推算出行業(yè)年銷售天花板為13778萬臺，我們以2022-2024年家用空調(diào)內(nèi)銷量平均值9601萬臺作為平均內(nèi)銷量進行推算，目前家用空調(diào)行業(yè)仍有44%的成長空間。2）冰洗：當(dāng)前冰洗品類保有量接近飽和，我們假設(shè)冰箱城鎮(zhèn)家庭/農(nóng)村家庭保有量天花板分別為108/105萬臺，洗衣機城鎮(zhèn)家庭/農(nóng)村家庭保有量天花板分別為102/100萬臺，對應(yīng)當(dāng)前行業(yè)冰洗仍分別有36%/31%的成長空間。3）油煙機：目前城鎮(zhèn)家庭滲透率較高，農(nóng)村家庭仍處于滲透率持續(xù)提升的過程，同時我們考慮居住場所特點，假設(shè)油煙機城鎮(zhèn)家庭/農(nóng)村家庭保有量天花板分別為97/60萬臺，對應(yīng)當(dāng)前行業(yè)仍分別有116%的成長空間。表2：家電主要品類需求天花板測算請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度國內(nèi)家電企業(yè)全球市場份額持續(xù)提升。近年來，隨著國內(nèi)家電企業(yè)競爭力提升，加快出海速度，并通過收購海外品牌等方式快速打開海外市場。以海外主要消費市場北美與西歐的白電市場為例，根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)，海爾品牌在西歐洗衣機、北美冰箱市場過去幾年份額實現(xiàn)穩(wěn)步提升，分別從2017年的1.8%、6.8%提升至2022年的4.0%、9.9%。但由于西歐、北美市場已較為成熟，原有海外品牌認知度較高，市場競爭格局相對穩(wěn)定，盡管惠而浦、伊萊克斯等海外頭部品牌份額有小幅下滑，但國內(nèi)品牌難以快速搶占市場份額。因此海爾通過收購海外品牌的方式快速提升市場份額，在收購GEA（2016年）、Candy（2019年）等品牌后，海爾集團在北美、西歐市場份額大幅提升，2022年海爾（含子品牌）在北美市場洗衣設(shè)備、冰箱市場份額分別達到21.7%、25.2%；在西歐市場洗衣設(shè)備、冰箱市場份額分別達到13.8%、7.8%，躍居一線公司行列?！柡枺ê悠放疲┗荻只荻只荻只荻终垊?wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度對“一帶一路”國家家電出口市場空間廣闊。除了歐美市場外，“一帶一路”國家已成為家電出口另一重要市場。自2013年“一帶一路”倡議以來，中國家電企業(yè)紛紛借助“一帶一路”發(fā)展機遇開拓新市場；而沿線國家中大多為新興經(jīng)濟體并處于城市化進程的快速發(fā)展階段，隨著經(jīng)濟發(fā)展、人均可支配收入提高，催生了大量的大家電需求。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2012年中國對“一帶一路”64個國家地區(qū)家電出口額為126.69億美元，到2022年出口額已增長至294.5億美元，10年間出口額增長了1.32倍，CAGR達到8.8%。同時，中國對“一帶一路”沿線市場家電出口額占中家電總出口額的比重持續(xù)增長，從2013年的25%增長至2022年的31%，2023年第一季度份額已達38.3%，創(chuàng)下歷史新高。圖29：中國對一帶一路國家家電出口額10年圖30：2023Q1對一帶一路國家家電出口份額達對一帶一路國家家電出口額份額產(chǎn)業(yè)鏈上游深度布局，白電核心零部件產(chǎn)量份額全球領(lǐng)先。依托龐大的消費市場，國內(nèi)已建立完整的白電產(chǎn)業(yè)鏈體系，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，22年中國在空調(diào)核心零部件轉(zhuǎn)子壓縮機產(chǎn)量占到了全球93.6%，23年冰箱核心零部件全封活塞壓縮機領(lǐng)域85%。分下游市場看，中國全封活塞壓縮機對本土以及非洲地區(qū)的供貨比例均超90%；對亞洲其他地區(qū)、歐洲和大洋洲的供貨比例超60%；美洲地區(qū)受益于疫情影響下海外供應(yīng)不穩(wěn)定，占比也達到44.0%，中國供應(yīng)鏈在全球白電市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。 u中國產(chǎn)量u其他地區(qū)產(chǎn)量資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第25頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度產(chǎn)業(yè)鏈布局全面，國內(nèi)白電企業(yè)成本優(yōu)勢顯著。得益于國內(nèi)完整的白電產(chǎn)業(yè)鏈能力，國內(nèi)白電企業(yè)持續(xù)進行垂直整合，深度布局上游產(chǎn)業(yè)鏈進行降本增效，疊加國內(nèi)規(guī)模效應(yīng)、人力成本等多方面優(yōu)勢，國內(nèi)白電企業(yè)盈利能力穩(wěn)步提升，并顯著領(lǐng)先于海外頭部白電企業(yè)。2024年，美的、海爾、格力分別實現(xiàn)毛利率26.42%、27.80%、29.43%，與惠而浦（15.89%）、伊萊克斯（14.91%）相比優(yōu)勢顯著。美的集團海爾智家格力電器惠而浦伊萊克斯品牌出海主要包括自主品牌出海及直接收購海外品牌。在白電等較為成熟的家電領(lǐng)域，海外品牌已經(jīng)具備較高品牌認知度，并在銷售渠道布局、消費者購買習(xí)慣中占得先機，因此白電企業(yè)大多通過收購海外成熟品牌方式作為出海的主要戰(zhàn)略。海爾之家：歷經(jīng)30余年，完成領(lǐng)先的全球化布局戰(zhàn)略。1990年，海爾邁出了出海的第一步，首次向德國出口2萬臺冰箱；1999年，海爾又在美國建立了第一個海外工廠；2001年，海爾收購了意大利邁尼蓋蒂冰箱廠，這也是中國白色家電企業(yè)首次實現(xiàn)跨國并購，繼美國之后，海爾在歐洲也實現(xiàn)了設(shè)計、制造、營銷“三位一體”的本土化經(jīng)營。到2011年，公司海外營收占公司營收比重為11%，此后公司加快海外收購進程，先后收購了三洋、斐雪派克、通用電氣、Candy，實現(xiàn)對全球不同地區(qū)市場、不同定位品牌的全面覆蓋。2023年12月，海爾收購開利商用制冷100%股權(quán)，交易于24年10月完成，這也標(biāo)志著公司從“家庭制冷”拓展到“商用制冷”領(lǐng)域，有望創(chuàng)造新的收入增長點。表3：海爾全球化進程主要事件請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第26頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度海爾集團與巴基斯坦魯巴集團聯(lián)合建設(shè)海爾-魯巴成立海爾電器（泰國）有限公司，建立泰國冰箱工廠入駐泰國甲賓武里海爾與歐洲第五大家電制造商法格家電在波蘭西南部城市弗羅茨瓦夫建泰國卡薩帝旗艦店開業(yè)，未來將實現(xiàn)Haier、Casart海爾旗下品牌GEAppliances海爾埃及生態(tài)園奠基，一期工程主要生產(chǎn)空調(diào)、洗衣機、電視三類產(chǎn)品海爾智家以約6.4億美元的對價，收購全球化網(wǎng)絡(luò)布局，滿足不同地區(qū)用戶本土化需求。截至目前，海爾在全球已擁有35個工業(yè)園、143個制造中心，全球銷售網(wǎng)絡(luò)遍布200多個國家和地區(qū)。全球化布局之下，公司已具備完善的本土化服務(wù)體系，始終以用戶需求為導(dǎo)向，堅持“本土化研發(fā)、本土化制造、本土化營銷”的“三位一體”戰(zhàn)略，開發(fā)了更多適合當(dāng)?shù)匦枨蟮谋就粱a(chǎn)品。例如在歐洲，海爾針對天氣多雨潮濕的特點，推出了大容量除菌干衣機，迅速獲得當(dāng)?shù)赜脩粽J可；在印度，海爾根據(jù)用戶的素食文化特點，創(chuàng)新推出不彎腰的冰箱；在巴基斯坦，海爾針對當(dāng)?shù)赜脩粜枰娣糯罅咳忸惖男枨?，研發(fā)出一次可放入12頭羊的冷柜；在日本，針對當(dāng)?shù)氐鬲M人稠、人均居住面積較小的情況，海爾推出了3門超窄冰箱、寬度僅50厘米的前開門式冷柜等精致輕薄型產(chǎn)品。在中東，面對當(dāng)?shù)氐臉O端高溫天氣，海爾創(chuàng)新研發(fā)搭載涼芯橋技術(shù)的空調(diào)，在55℃保持100%足冷量，68℃下實現(xiàn)穩(wěn)定運行不停機；在非洲，針對大部分地區(qū)供電不穩(wěn)的現(xiàn)狀，海爾推出發(fā)電機空調(diào)，在停電時也能保證大空間里的遠距離送風(fēng)。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第27頁共30頁簡單金融成就夢想行業(yè)深度美的集團：以收購海外品牌為主導(dǎo)，注重多元化擴張。在出海過程中，美的集團同樣經(jīng)歷了產(chǎn)品出海——海外建廠——收購海外品牌這三個發(fā)展階段，并從2010年開始加大海外收購力度。在收購海外品牌的過程中，美的更注重多元化的發(fā)展，除了收購空調(diào)領(lǐng)域的埃及Miraco、開利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)、東芝家電業(yè)務(wù)外，美的還收購了意大利商用空調(diào)企業(yè)Clivet、吸塵器品牌Eureka，并布局機器人與自動化行業(yè)，于2017年分別收購德國庫卡機器人公司94.55%股份，以及以色列高創(chuàng)公司79.37%股份。表4：美的全球化進程主要事件在越南平陽省建設(shè)美的越南工業(yè)園，是公司第一個海外基地，主要生產(chǎn)小家電、空美的白俄羅斯基地建成，以生產(chǎn)微波爐為主，拓展歐洲市場的收購德國庫卡機器人公司94.55%股份，以及以色列高創(chuàng)公司79.37%股份，正式進入機器人與自動化行業(yè)美的泰國空調(diào)工廠投產(chǎn)，這是美的在海外最大的智能數(shù)字化工廠，202