證券研究報(bào)告受益核電復(fù)蘇，天然鈾長(zhǎng)?？善凇烊烩櫺袠I(yè)研究手冊(cè)行業(yè)評(píng)級(jí)：看好分析師郵箱證書編號(hào)施毅分析師郵箱證書編號(hào)施毅shiyi@S1230522100002投資要點(diǎn)天然鈾市場(chǎng)正在經(jīng)歷第三輪牛市：短期難以解決的供需缺口指向的是可持續(xù)的天然鈾價(jià)格長(zhǎng)牛；需求側(cè)：核電復(fù)蘇不可逆全球在運(yùn)核電機(jī)組440臺(tái)，總規(guī)模約396GW，2022年發(fā)電量2,465,830GWh，約占全球總發(fā)電量的10%；截至2024年4月，全球在建核電機(jī)組規(guī)模64.159GW；2030年前全球核電新增規(guī)?；蚪?30GW，對(duì)應(yīng)超22000噸鈾/年燃料需求增量；多家金融機(jī)構(gòu)投資實(shí)物天然鈾，持續(xù)在現(xiàn)貨市場(chǎng)掃貨堅(jiān)挺鈾價(jià)。供給側(cè)：十年低迷塑造硬約束一次供應(yīng)：供需缺口持續(xù)放大，關(guān)注存量礦山復(fù)產(chǎn)與關(guān)停礦山重啟；十年低迷造成新增礦山短期難見成效；二次供應(yīng)：不僅是供給的“后備”，更是過去一段時(shí)間影響天然鈾邊際定價(jià)的重要力量，伴隨其供給補(bǔ)充效應(yīng)的減弱，其或?qū)⑦呺H定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)逐步交回一次供需。建議關(guān)注：中廣核礦業(yè)、中國(guó)鈾業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示：核電安全事再次宕全核電展政，全球 建設(shè)奏不預(yù)期天然礦山量超期釋導(dǎo)致需格扭轉(zhuǎn)新一核2電站技術(shù)發(fā)展導(dǎo)致天然鈾需求量減少。PAGEPAGE3天然鈾何去何從011970年以來(lái)三輪鈾牛市復(fù)盤天然鈾何去何從01天然鈾：稀缺的核電燃料10年天然鈾價(jià)格復(fù)盤：一次供需缺口指向價(jià)格長(zhǎng)牛走勢(shì)01順應(yīng)全球核電復(fù)蘇，天然鈾正處于第三輪牛市01順應(yīng)全球核電復(fù)蘇，天然鈾正處于第三輪牛市第一輪牛市：20世紀(jì)70年代，在石油禁運(yùn)危機(jī)下，發(fā)達(dá)國(guó)家掀起一輪核電建設(shè)高潮；第二輪牛市：21世紀(jì)初，全球大宗商品超級(jí)周期，價(jià)格上行，伴隨2007年全球金融危機(jī)迅速退潮；年福島核事故后，天然鈾價(jià)格經(jīng)歷10年低谷；2021年以來(lái)全球核電復(fù)蘇、天然鈾供需失衡共同促成本輪天然鈾價(jià)格快速上漲。$/lbsU3O8

第一次牛市1973.01-1978.05

第二次牛市2000.12-2007.06

本輪慢牛福島 事故福島 事故1973：石油禁運(yùn)后，441座反應(yīng)堆新建.

1979：美國(guó)三里島核電廠堆芯熔毀事故1982核裁軍示威1986：切爾諾貝利爆炸

2008：全球金融危機(jī)，商品拋售2003-2007：商品超級(jí)周期，通貨膨脹上行1996：全面核試驗(yàn)禁令條約簽署

2017：全球第一鈾礦：麥克阿瑟河礦停產(chǎn)2020：新冠爆發(fā)，供給減少2021：主要國(guó)家承諾碳中和2022-2023：歐盟減少對(duì)俄羅斯能源依賴/美國(guó)資助核能19911991：冷戰(zhàn)結(jié)束5資料來(lái)源：SprottUraniumReport，浙商證券研究所01天然鈾：核電燃料，全球電力的重要貢獻(xiàn)力量01天然鈾：核電燃料，全球電力的重要貢獻(xiàn)力量6資料來(lái)源：WNA，中廣核礦業(yè)官網(wǎng)，國(guó)家能源局，浙商證券研究所6資料來(lái)源：WNA，中廣核礦業(yè)官網(wǎng)，國(guó)家能源局，浙商證券研究所核能發(fā)電基本原理截至2022年底，全球在運(yùn)核電機(jī)組440臺(tái)，核電占全球發(fā)電量約10%；核能發(fā)電基本原理天然鈾是生產(chǎn)濃縮鈾的原料，石墨水堆和石墨氣冷堆用的燃料是含少量合金的金屬鈾，重水堆用的燃料是二氧化鈾陶瓷體；目前核能發(fā)電利用的是裂變能。以壓水堆 為例，核燃料在反應(yīng)堆中通過核裂變產(chǎn)生的熱量加熱一回路高壓水，一回路水通過蒸汽發(fā)生器加熱二回路水使之變?yōu)檎羝Ｕ羝ㄟ^管路進(jìn)入汽輪機(jī)，推動(dòng)汽輪發(fā)電機(jī)發(fā)電。7資料來(lái)源：WNA，Cameco，WorldNuclearNews，環(huán)球網(wǎng)，KAP年報(bào)，浙商證券研究所7資料來(lái)源：WNA，Cameco，WorldNuclearNews，環(huán)球網(wǎng)，KAP年報(bào)，浙商證券研究所01噸U3O01噸U3O8$/磅U3O8一次供應(yīng)缺口打開天然鈾價(jià)格上行通道二次供應(yīng)影響價(jià)格邊際上行節(jié)奏2017年開始，天然鈾現(xiàn)貨價(jià)格跌破30美元/磅U3O8，觸及多家鈾礦公司盈虧平衡線，供給端出現(xiàn)產(chǎn)能退出（礦/納米比亞LangerHeinrich等出現(xiàn)關(guān)停），天然鈾一次供應(yīng)缺口開始出現(xiàn)，同期天然鈾現(xiàn)貨價(jià)格觸底開始緩慢上行；2017年-2022年，一次供需缺口持續(xù)放大，二次供應(yīng)持續(xù)補(bǔ)入市場(chǎng)，制約現(xiàn)貨價(jià)格快速上行；2022年以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)以實(shí)物基金形式囤貨，二次供應(yīng)消耗加速，疊加邊際事件影響（尼日爾政變導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂其鈾礦供給/原工下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期等），天然鈾現(xiàn)貨價(jià)格快速向上突破，最高至105美元/磅U3O8.88十年一遇，核電復(fù)蘇需求：核電復(fù)蘇02清潔、穩(wěn)定特性重新獲取全球主要國(guó)家政策支持需求：核電復(fù)蘇02AI時(shí)代能源需求爆發(fā)，核電獲青睞度較高金融機(jī)構(gòu)下場(chǎng)參與實(shí)物投資堅(jiān)挺鈾價(jià)02核電&天然鈾：清潔能源與高能量密度燃料02核電是一種清潔能源形式，具備等優(yōu)勢(shì)，在眾多能源形式中，核能的排放強(qiáng)度為12g/kWh，低于太陽(yáng)能與水能，僅次于風(fēng)能；對(duì)比各類能源形式所采用的燃料，鈾的能量密度顯著高于氫氣、甲烷、原油、天然氣等燃料，達(dá)到500GJ/kg。不同能源的排放強(qiáng)度（g/kWh不同能源的排放強(qiáng)度（g/kWh）不同燃料的能量密度燃料種類 能量密度燃料種類 能量密度氫氣 120-142MJ/kg甲烷 甲烷 50-55MJ/kg原油 42-47MJ/kg天然氣 天然氣 42-55MJ/kg資料來(lái)源：Paladin，WNA，浙商證券研究所

天然鈾/常規(guī) 用 500GJ/kg注：1GJ/kg=1000MJ/kg 902十年沉寂后，全球核電開啟新一輪復(fù)蘇之旅02十年沉寂后，全球核電開啟新一輪復(fù)蘇之旅截至2024年4月，全球在運(yùn)核電機(jī)組440臺(tái)，功率約396GW，2022年發(fā)電量2,465,830GWh，約占全球總發(fā)電量的10%；隨著福島核事故帶來(lái)的恐慌效應(yīng)逐漸退散，伴隨全球能源安全、能源轉(zhuǎn)型、新型能源需求的訴求日漸增長(zhǎng)，2020年以來(lái)全球進(jìn)入了新一輪的核電規(guī)劃、建設(shè)復(fù)蘇，截至2024年4月，全球在建核電機(jī)組規(guī)模64.159GW.全球分布（截至全球分布（截至2024.4.30）暫停在運(yùn)關(guān)停資料來(lái)源：WNA，浙商證券研究所本報(bào)告來(lái)源于三個(gè)皮匠報(bào)告站（）,由用戶Id:549683下載,文檔Id:170736,下載日期:2024-11-1902十年沉寂后，全球核電開啟新一輪復(fù)蘇之旅02十年沉寂后，全球核電開啟新一輪復(fù)蘇之旅全球核電發(fā)電規(guī)模自20世紀(jì)70年福島核事故后全球核電發(fā)展停滯，近年來(lái)重新復(fù)蘇；目前全球在運(yùn)機(jī)組規(guī)模主要集中于美國(guó)/法國(guó)/日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，而以中國(guó)/印度/土耳其/俄羅斯為代表的發(fā)展中國(guó)家則是在建機(jī)組（核電增量）的主要貢獻(xiàn)力量；1970-2022年全球核電發(fā)電規(guī)模/TWh全球在運(yùn)&在建核電機(jī)組容量1970-2022年全球核電發(fā)電規(guī)模/TWh全球在運(yùn)&在建核電機(jī)組容量/GW11資料來(lái)源：WNA，浙商證券研究所02主要國(guó)家核電政策02主要國(guó)家核電政策資料來(lái)源：中核戰(zhàn)略規(guī)劃研究總院，IAEA，白宮官網(wǎng)&DOE，浙商證券研究所資料來(lái)源：中核戰(zhàn)略規(guī)劃研究總院，IAEA，白宮官網(wǎng)&DOE，浙商證券研究所國(guó)家政策備注美國(guó)/西歐等22國(guó)在COP28峰會(huì)簽署《三倍核能宣言》，計(jì)劃到2050年核能發(fā)電規(guī)模由4億千瓦提升到12億千瓦，核電比例由目前不足10%提升至30%以上。美國(guó)①IRA法案提供電廠前10年，10美元/MWh的稅收優(yōu)惠；②《先進(jìn)核能商業(yè)騰飛之路》計(jì)劃到2050年核電裝機(jī)達(dá)到2億千瓦，2030年部署先進(jìn)反應(yīng)堆技術(shù)。2023年美國(guó)沃格特勒3號(hào)機(jī)組，這是美國(guó)1978年后首次開工的核電機(jī)組；計(jì)劃投資15億美元重啟Palisad核電機(jī)組，美國(guó)歷史上首次重啟已關(guān)閉的日本2023年3月，日本內(nèi)閣批準(zhǔn)《實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型基本方針》，核電三項(xiàng)規(guī)定：①2030年將核電占比提高至20%-22%；②對(duì)現(xiàn)有核電機(jī)組進(jìn)行延壽；③在現(xiàn)有廠址上新建核電機(jī)組替代關(guān)停機(jī)組。截至2023年底，日本已重啟12座核電機(jī)組，21臺(tái)處于臨時(shí)停堆狀態(tài)。法國(guó)2023年7月通過《加速核能發(fā)展法案》，立法重振核電發(fā)展，取消到2035年核電占比不超過50%的上限要求，并簡(jiǎn)化核電項(xiàng)目行政審批程序。法國(guó)弗拉芒維爾 3號(hào)機(jī)組計(jì)劃2024年3月裝料，6月并網(wǎng)發(fā)電。韓國(guó)2022年新當(dāng)選政府計(jì)劃重啟核電支持，計(jì)劃至2030年核電在電力供應(yīng)比例中最少達(dá)30%，至2036年達(dá)到35%2017年10月時(shí)任韓國(guó)政府曾計(jì)劃逐步淘汰核電英國(guó)成立大英核能機(jī)構(gòu)推動(dòng)核電產(chǎn)業(yè)發(fā)展，《能源安全戰(zhàn)略》提出到2050年核電裝機(jī)容量達(dá)到2400萬(wàn)千瓦。俄羅斯俄羅斯計(jì)劃到2035年新建17臺(tái)核電機(jī)組，計(jì)劃到2040年將電力結(jié)構(gòu)中的核電占比從19%提升到25%。德國(guó)2023年德國(guó)關(guān)閉了國(guó)內(nèi)最后三臺(tái)核電機(jī)組，德國(guó)購(gòu)買鄰國(guó)法國(guó)等國(guó)家的核電供國(guó)內(nèi)使用。新興國(guó)家白俄羅斯、土耳其、埃及、孟加拉國(guó)、阿根廷等國(guó)也加速建設(shè)核電，與中國(guó)簽署“一帶一路”國(guó)際合作文件的國(guó)家中，有75個(gè)新興國(guó)家計(jì)劃發(fā)展核電或擴(kuò)大國(guó)內(nèi)核電規(guī)模。1202中國(guó)重啟核電高速發(fā)展02中國(guó)重啟核電高速發(fā)展資料來(lái)源：上海市核電辦公室，中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)家能源局，中國(guó)鈾業(yè)招股說明書，浙商證券研究所13資料來(lái)源：上海市核電辦公室，中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)家能源局，中國(guó)鈾業(yè)招股說明書，浙商證券研究所13年福島核事故后，中國(guó)核電機(jī)組年核準(zhǔn)8臺(tái)機(jī)組外，2011-2014與2016-2018年幾乎處于零核準(zhǔn)狀態(tài)；2019年后，中國(guó)逐步恢復(fù)常態(tài)化核電機(jī)組核準(zhǔn)節(jié)奏，2019-20216/4/5臺(tái)核電機(jī)組；年，中國(guó)新核準(zhǔn)核電機(jī)組數(shù)量均達(dá)到10臺(tái)，步入新一輪高速期；展望2024-2030年，中國(guó)有望進(jìn)入新一輪核電核準(zhǔn)、開工建設(shè)與并網(wǎng)高潮。02AI時(shí)代或?qū)㈤_啟核電新篇章，科技巨頭先后入場(chǎng)布局核電02AI時(shí)代或?qū)㈤_啟核電新篇章，科技巨頭先后入場(chǎng)布局核電Power，Oklo142023伴隨著Chatgpt、Sora等多款大模型應(yīng)用的風(fēng)靡而受到全球的熱捧。AI時(shí)代背后是強(qiáng)勁的算力需求，而算力的基石則是巨量的能源消耗；據(jù)BCG數(shù)據(jù)，到2030年底，美國(guó)數(shù)據(jù)中心的用電量預(yù)計(jì)達(dá)2022年的3倍：2022年，數(shù)據(jù)中心用電量占美國(guó)總用電量（約130TWh）的2.5%，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到7.5%（約390TWh）。核能發(fā)電因其全天候、穩(wěn)定、清潔的特性，非常適合滿足AI在積極尋求核能作為其數(shù)據(jù)中心的能源解決方案。OpenAI創(chuàng)始人奧特曼參與投資的核裂變創(chuàng)業(yè)公司Oklo比爾蓋茨創(chuàng)辦的初創(chuàng)公司TerraPowerLLC在懷俄明州破土動(dòng)工，建造其首個(gè)商用反應(yīng)堆亞馬遜收購(gòu)TalenEnergy位于賓夕法尼亞州960MW數(shù)據(jù)中心園區(qū)OpenAI創(chuàng)始人奧特曼參與投資的核裂變創(chuàng)業(yè)公司Oklo比爾蓋茨創(chuàng)辦的初創(chuàng)公司TerraPowerLLC在懷俄明州破土動(dòng)工，建造其首個(gè)商用反應(yīng)堆亞馬遜收購(gòu)TalenEnergy位于賓夕法尼亞州960MW數(shù)據(jù)中心園區(qū)2030年前全球核電新增規(guī)?；蚪?030年前全球核電新增規(guī)?；蚪?30GW，對(duì)應(yīng)超22000噸0215資料來(lái)源：IAEA，《中國(guó)核能發(fā)展報(bào)告2024》，百度百科，浙商證券研究所預(yù)測(cè)15資料來(lái)源：IAEA，《中國(guó)核能發(fā)展報(bào)告2024》，百度百科，浙商證券研究所預(yù)測(cè)鈾/年燃料需求增量2024-2030年各國(guó)核電規(guī)模新增預(yù)測(cè)/GW目前全球在運(yùn)核電機(jī)組運(yùn)行功率約396GW，我們預(yù)測(cè)到2030年全球核電運(yùn)行容量或?qū)⑦_(dá)到524GW，新增128.6GW規(guī)模2024-2030年各國(guó)核電規(guī)模新增預(yù)測(cè)/GW分國(guó)別看，發(fā)達(dá)國(guó)家（本）模有超過20GW規(guī)模容量目前處于臨停狀態(tài)，或?qū)㈦S著其進(jìn)一步驗(yàn)證新標(biāo)準(zhǔn)逐步恢復(fù)；全球核電發(fā)展動(dòng)能主要來(lái)自中國(guó)、俄羅斯、印度等新興國(guó)家，其中，我們預(yù)測(cè)中國(guó)在2024-2030年間或?qū)⒇暙I(xiàn)全球新增核電規(guī)模的46%，達(dá)到59GW。據(jù)IAEA數(shù)據(jù)，單GW料需求約175噸鈾/年，由此我們預(yù)測(cè)至2030年新增核電裝機(jī)容量帶動(dòng)天然鈾需求增量達(dá)到22506噸/年。16資料來(lái)源：WNA，中廣核電力2023年報(bào)，NuclearEnergyInstitute，浙商證券研究所16資料來(lái)源：WNA，中廣核電力2023年報(bào)，NuclearEnergyInstitute，浙商證券研究所02天然鈾占核電電力成本約12%，鈾價(jià)上漲成本可控02據(jù)WNA天然鈾原料成本占比約51%；2023年中廣核發(fā)電成本構(gòu)成電成本約25%，天然鈾占發(fā)電成本約以中廣核電力2023年成本構(gòu)成為例，國(guó)內(nèi)燃料成本約2023年中廣核發(fā)電成本構(gòu)成電成本約25%，天然鈾占發(fā)電成本約2022年美國(guó)核電業(yè)主燃料成本約5.37美元/MWh，占發(fā)電總成本約17%，相應(yīng)地，天然鈾成本則低于10%；核電價(jià)格上漲，則將進(jìn)一步提高對(duì)天然鈾價(jià)格的容忍度。天然鈾占核燃料總成本約51%2022年美國(guó)核電成本構(gòu)成天然鈾占核燃料總成本約51%2022年美國(guó)核電成本構(gòu)成金融機(jī)構(gòu)采購(gòu)需求：長(zhǎng)期看好鈾價(jià)，持續(xù)采購(gòu)構(gòu)成新需求02金融機(jī)構(gòu)采購(gòu)需求：長(zhǎng)期看好鈾價(jià)，持續(xù)采購(gòu)構(gòu)成新需求0217資料來(lái)源：Sprott17資料來(lái)源：SprottCake官網(wǎng)，浙商證券研究所2018CakePLC、UraniumRoyaltyCorp（URC）、SprottPhysicalUranium等，機(jī)構(gòu)通過向投資人發(fā)行基金份額并將募集資金用于采購(gòu)實(shí)物鈾資產(chǎn)，基金份額與實(shí)物鈾資產(chǎn)擁有權(quán)對(duì)應(yīng)，基金交易價(jià)格反應(yīng)其代表鈾資產(chǎn)的價(jià)格；天然鈾企業(yè)鈾金融機(jī)構(gòu)合作形式KAPANU持股/采購(gòu)CGNURC鈾采購(gòu)KAPYellowCake鈾采購(gòu)2021年是金融機(jī)構(gòu)采購(gòu)天然鈾的高峰年份，僅SPUT一家在2021年就購(gòu)入約4100天然鈾企業(yè)鈾金融機(jī)構(gòu)合作形式KAPANU持股/采購(gòu)CGNURC鈾采購(gòu)KAPYellowCake鈾采購(gòu)全球鈾礦巨頭，如KAP源等多種形式與鈾金融機(jī)構(gòu)形成業(yè)務(wù)關(guān)系，直接或間接參與到金融機(jī)構(gòu)對(duì)鈾的買賣活動(dòng)中，也為鈾價(jià)提供了一定支撐。

采購(gòu)量 SPUT采購(gòu)量天然鈾占核燃料總成本約51%50天然鈾占核燃料總成本約51%百萬(wàn)磅U3O8百萬(wàn)磅U3O830201002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024鈾礦企業(yè)與鈾金融機(jī)構(gòu)積極合作鈾礦企業(yè)與鈾金融機(jī)構(gòu)積極合作金融機(jī)構(gòu)采購(gòu)需求：設(shè)計(jì)機(jī)制并不支持拋售02金融機(jī)構(gòu)采購(gòu)需求：設(shè)計(jì)機(jī)制并不支持拋售02資料來(lái)源：Sprott官網(wǎng)，SPUT招股說明書，浙商證券研究所資料來(lái)源：Sprott官網(wǎng)，SPUT招股說明書，浙商證券研究所天然鈾實(shí)物基金的“囤貨”行為是否會(huì)在未來(lái)反轉(zhuǎn)形成現(xiàn)貨市場(chǎng)的供應(yīng)拋壓，也是值得關(guān)注的問題。從此類實(shí)物基金的設(shè)計(jì)機(jī)制看，其囤積的實(shí)物天然鈾不允許進(jìn)行交割，因此其持有的天然鈾規(guī)模不會(huì)縮減，也很難形成供給方；SPUT采購(gòu)天然鈾規(guī)模數(shù)據(jù)（單位：磅U3O8）18SPUT在2024年1月份再次獲批了15億美元的新增信托份額發(fā)行申請(qǐng)，可在25個(gè)月內(nèi)不定期按市場(chǎng)價(jià)格不限次數(shù)發(fā)行新增信托份額。若以目前約80-90美元/磅U3O8的現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)，則15億美元增發(fā)規(guī)模對(duì)應(yīng)采購(gòu)量在6400-7200噸，以2022年數(shù)據(jù)計(jì)算則該采購(gòu)規(guī)模約相當(dāng)于全球年鈾需求的10%；根據(jù)規(guī)定，SPUT每年現(xiàn)貨采購(gòu)上限為900萬(wàn)磅（約4082噸）USPUT采購(gòu)天然鈾規(guī)模數(shù)據(jù)（單位：磅U3O8）181919一次供應(yīng)03供給格局：供需缺口持續(xù)放大一次供應(yīng)03存量礦山：關(guān)注復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，長(zhǎng)期退役壓力大關(guān)停礦山重啟：短期主要增量礦山新增：短期難見成效03資源供給格局：一次供應(yīng)時(shí)空錯(cuò)配，二次供應(yīng)持續(xù)消耗03資源供給格局：一次供應(yīng)時(shí)空錯(cuò)配，二次供應(yīng)持續(xù)消耗20資料來(lái)源：WNA，浙商證券研究所20資料來(lái)源：WNA，浙商證券研究所福島核事故后核電產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷10補(bǔ)充；一次供應(yīng)空間錯(cuò)配：核電大國(guó)貧鈾，富鈾國(guó)核電需求較弱。從WNA數(shù)據(jù)來(lái)看，全球主要的鈾資源國(guó)為：澳大利亞、哈薩克斯坦、加拿大，其中哈薩克斯坦2022年天然鈾產(chǎn)量21227噸，占全球當(dāng)年總產(chǎn)量（49335噸鈾）的43%；時(shí)間錯(cuò)配：核電復(fù)蘇領(lǐng)先天然鈾行業(yè)重啟/新建節(jié)奏，新增供給短期難以補(bǔ)齊缺口。全球主要天然鈾資源國(guó)儲(chǔ)量情況（2021年）2022年全球主要鈾礦生產(chǎn)國(guó)家產(chǎn)量全球主要天然鈾資源國(guó)儲(chǔ)量情況（2021年）2022年全球主要鈾礦生產(chǎn)國(guó)家產(chǎn)量03一次供應(yīng)存量：短期看復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，長(zhǎng)期或面臨礦山退役壓力03一次供應(yīng)存量：短期看復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，長(zhǎng)期或面臨礦山退役壓力2013-2022年全球天然鈾生產(chǎn)情況天然鈾一次供應(yīng)/tU2013-2022年全球天然鈾生產(chǎn)情況奏。福島核事故后，2016供應(yīng)達(dá)到峰值63207噸鈾，此后持續(xù)滑坡至2021年開始出現(xiàn)反彈；雖然一次供應(yīng)絕對(duì)量顯示出止跌企穩(wěn)、緩慢恢復(fù)的狀況，但一次供應(yīng)/全球需求量的比例則已從2015年的峰值98%，下滑至2020-2022年的75%左右水平，供需缺口呈放大態(tài)勢(shì)。資料來(lái)源：WNA，KAP，浙商證券研究所 2103一次供應(yīng)存量：短期看復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，長(zhǎng)期或面臨礦山退役壓力03一次供應(yīng)存量：短期看復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，長(zhǎng)期或面臨礦山退役壓力哈原工旗下礦山產(chǎn)量規(guī)劃情況預(yù)測(cè)（2015-2057）看待；哈原工旗下礦山產(chǎn)量規(guī)劃情況預(yù)測(cè)（2015-2057）（KAP）2024年生產(chǎn)計(jì)劃，由25000-25500噸下調(diào)至21000-22500噸鈾；根據(jù)KAP最新發(fā)布的旗下礦山產(chǎn)量規(guī)劃預(yù)測(cè)：KAP產(chǎn)量2027年-2030年達(dá)到峰值區(qū)間，此后將面臨現(xiàn)役礦山大規(guī)模退役壓力。22資料來(lái)源：WNA，KAP，浙商證券研究所03一次供應(yīng)重啟：短期內(nèi)主要增量來(lái)源，謹(jǐn)慎看待復(fù)產(chǎn)節(jié)奏與風(fēng)險(xiǎn)03一次供應(yīng)重啟：短期內(nèi)主要增量來(lái)源，謹(jǐn)慎看待復(fù)產(chǎn)節(jié)奏與風(fēng)險(xiǎn)年后，鈾價(jià)長(zhǎng)期低迷導(dǎo)致部分礦山選擇關(guān)停產(chǎn)；在鈾價(jià)重回上行通道后，這部分產(chǎn)能的重啟將會(huì)是供給端重要的補(bǔ)充；KAP(哈原工)：全球鈾礦增量引擎，2023年全年產(chǎn)量噸鈾，2024年最新產(chǎn)量指引則由原先的25000-25500噸下調(diào)至21000-22500噸鈾；2024年6-7月尼日爾政府收回Imouraren項(xiàng)目與Madaouela項(xiàng)目的采礦權(quán)；應(yīng)當(dāng)對(duì)短期重啟復(fù)產(chǎn)節(jié)奏與風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)保持謹(jǐn)慎；公司 2022產(chǎn)量/噸鈾 全球占比/%2022年全球10大鈾礦公司其余鈾礦巨頭主要重啟復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目梳理：Cameco旗下主要復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目為McArthurRiver/KeyLake，Orano旗下的McCleanLake、Paladin旗下的LangerHeinrich公司 2022產(chǎn)量/噸鈾 全球占比/%2022年全球10大鈾礦公司全球主要鈾礦企業(yè)重啟項(xiàng)目梳理Cameco 5675 12Kazatomprom 23全球主要鈾礦企業(yè)重啟項(xiàng)目梳理Cameco 5675 12CGN（中廣核集團(tuán)） 4627 10公司CGN（中廣核集團(tuán)） 4627 10公司重啟項(xiàng)目增量/萬(wàn)磅U3O8/年CamecoMcArthurRiver1150OranoMcCleanLake80PaladinLangerHeinrich600BossEnergyHoneymoon245NavoiMining 3300 7UraniumNavoiMining 3300 7BHP 2813 6CNNC 3247 7BHP 2813 6注：相關(guān)項(xiàng)目鈾增量以公司相關(guān)公告指引預(yù)測(cè)；資料來(lái)源：WNA，Orano，Cameco，BossEnergy，Paladin官網(wǎng)，WorldNuclearNews，浙商證券研究所

ARMZ 2508 5GeneralGeneralAtomics/Quasar 1740 403一次供應(yīng)重啟：短期主要增量來(lái)源，警惕成本抬升風(fēng)險(xiǎn)03一次供應(yīng)重啟：短期主要增量來(lái)源，警惕成本抬升風(fēng)險(xiǎn)2023年全球在產(chǎn)礦山成本中樞位置約為20-30美元/磅U3O8；停產(chǎn)項(xiàng)目重啟需面臨礦建重啟、礦山品位降低等挑戰(zhàn)，因此重啟礦山增量或有抬升成本中樞風(fēng)險(xiǎn)。2023年全球在產(chǎn)礦山成本曲線2023年全球在產(chǎn)礦山成本曲線全年一次供應(yīng)低于需求約190-200百萬(wàn)磅注：1）圖中橫軸代表2023年全球天然鈾產(chǎn)量（單位：百萬(wàn)磅U3O8），縱軸為2023年對(duì)應(yīng)產(chǎn)量完全成本（單位：美元/磅U3O8），完全成本由營(yíng)運(yùn)成本與資本成本構(gòu)成；2）圖中深藍(lán)色柱為KAP（哈原工）旗下資源，大多位于成本曲線前25%區(qū)間，中廣核礦業(yè)投資鈾礦項(xiàng)目均為旗下資源。 24資料來(lái)源：KAP2023InvestorHandout，UxC，中廣核礦業(yè)，浙商證券研究所03一次供應(yīng)增量：十年勘探低迷，短期難見起效03一次供應(yīng)增量：十年勘探低迷，短期難見起效福島核事故后核電產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷10年低迷，全球天然鈾行業(yè)勘探萎靡，2020年以來(lái)受益全球核電復(fù)蘇，勘探投入出現(xiàn)回升；鈾礦開采周期較長(zhǎng)，難一蹴而就勘探10-20年開發(fā)鈾礦開采周期較長(zhǎng)，難一蹴而就勘探10-20年開發(fā)5年開采12-50年治理和再開發(fā)＞10年2007-2021年全球各國(guó)天然鈾勘探支出25資料來(lái)源：S&PIntelligence，中廣核礦業(yè)，浙商證券研究所2626二次供應(yīng)04從補(bǔ)充到主導(dǎo)，二次供應(yīng)定價(jià)能力或已邊際減弱二次供應(yīng)04庫(kù)存：重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)庫(kù)存HEU消耗殆盡，乏燃料難見增量03二次供應(yīng)：從補(bǔ)充到主導(dǎo)，定價(jià)能力或已邊際減弱03二次供應(yīng)：從補(bǔ)充到主導(dǎo)，定價(jià)能力或已邊際減弱27資料來(lái)源：WNA，Cameco，浙商證券研究所27資料來(lái)源：WNA，Cameco，浙商證券研究所復(fù)盤過往10年的天然鈾現(xiàn)貨價(jià)：供需缺口自2017年開始便已出現(xiàn)，天然鈾現(xiàn)貨價(jià)格開始觸底反彈，但節(jié)奏卻出現(xiàn)前后分化；2017年-2022年，供需缺口持續(xù)放大，同期鈾價(jià)卻呈現(xiàn)緩慢上漲，區(qū)間漲幅僅約25美元/磅U3O8；2022年以來(lái)，鈾價(jià)加速上漲，至2024年1月突破100美元/磅U3O8反映了經(jīng)過多年的消耗，二次供應(yīng)對(duì)供給端的補(bǔ)充效應(yīng)或已邊際減弱；二次供應(yīng)不僅是供給的“后備”，更是過去一段時(shí)間影響天然鈾邊際定價(jià)的主導(dǎo)力量，展望后市，伴隨其供給補(bǔ)充效應(yīng)的減弱，其或?qū)⑦呺H定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)逐步交回一次供需。一次供應(yīng)/噸U3O8

/磅U3O8一次供應(yīng)缺口打開天然鈾價(jià)格上行通道二次供應(yīng)影響價(jià)格邊際上行節(jié)奏美元區(qū)間漲幅約25美元一次供應(yīng)缺口打開天然鈾價(jià)格上行通道二次供應(yīng)影響價(jià)格邊際上行節(jié)奏美元區(qū)間漲幅約25美元/磅03二次供應(yīng)：伴生于燃料循環(huán)全過程03二次供應(yīng)：伴生于燃料循環(huán)全過程資料來(lái)源：中廣核礦業(yè)官網(wǎng)，浙商證券研究所資料來(lái)源：中廣核礦業(yè)官網(wǎng)，浙商證券研究所的全過程，主要產(chǎn)生于“鈾礦→轉(zhuǎn)化濃縮→燃料組件→乏燃料”鏈條的礦端、制造端與乏燃料端；礦端：主要為各類主體（礦企、核電業(yè)主、政府）中由核電業(yè)主提前備貨所構(gòu)成的商業(yè)庫(kù)存要來(lái)源；才可得到最終供反應(yīng)堆使用的核燃料；其中濃縮環(huán)節(jié)采用的料投料燃料后處理：乏燃料處理后制成MOX燃料供給。2803二次供應(yīng)之庫(kù)存：重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)庫(kù)存03二次供應(yīng)之庫(kù)存：重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)庫(kù)存資料來(lái)源：ESA年度報(bào)告，EIA年度報(bào)告，WNA，IAEA，浙商證券研究所資料來(lái)源：ESA年度報(bào)告，EIA年度報(bào)告，WNA，IAEA，浙商證券研究所天然鈾庫(kù)存存在于鈾產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)環(huán)節(jié)：1）鈾礦采選企業(yè)生產(chǎn)交付周期所產(chǎn)生的周轉(zhuǎn)庫(kù)存；2）國(guó)家政府所設(shè)立的戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存；3）由核電業(yè)主提前備貨所儲(chǔ)備的商業(yè)庫(kù)存（包含部分反應(yīng)堆停堆余下庫(kù)存燃料）；考慮到國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備與礦企周轉(zhuǎn)庫(kù)存對(duì)實(shí)際現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響較小，故應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)庫(kù)存是否具備繼續(xù)向現(xiàn)貨市場(chǎng)流通的可能。對(duì)美國(guó)而言，其擁有全球最大規(guī)模在運(yùn)核電機(jī)組（約96GW），若以175/GW每年計(jì)算，則其商業(yè)庫(kù)存多年來(lái)維持在2-3年備貨空間，雖有所下滑，但從目前核電復(fù)蘇及反應(yīng)堆正常運(yùn)行保障角度看，并不具備進(jìn)一步釋放的持續(xù)性。消耗，目前繼續(xù)出售商業(yè)庫(kù)存已不再是核電業(yè)主的有利選擇，此部分影響或逐步式微。2015-2021年歐盟商業(yè)庫(kù)存變動(dòng)情況2015-2021年美國(guó)商業(yè)庫(kù)存變動(dòng)情況2015-2021年歐盟商業(yè)庫(kù)存變動(dòng)情況2015-2021年美國(guó)商業(yè)庫(kù)存變動(dòng)情況注：2021年，盟存據(jù)包英數(shù)據(jù) 2903二次供應(yīng)之鈾轉(zhuǎn)化、濃縮環(huán)節(jié)：關(guān)注對(duì)俄鈾濃縮禁令影響發(fā)展03二次供應(yīng)之鈾轉(zhuǎn)化、濃縮環(huán)節(jié)：關(guān)注對(duì)俄鈾濃縮禁令影響發(fā)展資料來(lái)源：國(guó)家原子能機(jī)構(gòu)，WNA，浙商證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家原子能機(jī)構(gòu)，WNA，浙商證券研究所2024年5月13日，美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署法案，正式禁止進(jìn)口俄羅斯?jié)饪s鈾。俄羅斯目前是供應(yīng)商。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，俄是美2022年最大的鈾濃縮服務(wù)進(jìn)口來(lái)源國(guó)，占有24%的市場(chǎng)份額。全球主要濃縮生產(chǎn)商：Orano、Rosatom和Urenco，它們?cè)诜▏?guó)、德國(guó)、荷蘭、英國(guó)、美國(guó)和俄羅斯運(yùn)營(yíng)大型商業(yè)濃縮工廠目前鈾轉(zhuǎn)化、濃縮產(chǎn)能整體處于過剩狀態(tài)：2020年全球鈾轉(zhuǎn)化產(chǎn)能利用率51%，2020年全球鈾濃縮產(chǎn)能合計(jì)約60000SWU/yr，而當(dāng)年需求約50000SWU/yr。2020年全球濃縮產(chǎn)能分布情況 2020年全球轉(zhuǎn)化產(chǎn)能分布及利用率2020年全球濃縮產(chǎn)能分布情況2020年全球轉(zhuǎn)化產(chǎn)能分布及利用率303003二次供應(yīng)之鈾轉(zhuǎn)化、濃縮環(huán)節(jié)：關(guān)注對(duì)俄鈾濃縮禁令發(fā)展03二次供應(yīng)之鈾轉(zhuǎn)化、濃縮環(huán)節(jié)：關(guān)注對(duì)俄鈾濃縮禁令發(fā)展31資料來(lái)源：WNA，新華社，浙商證券研究所31資料來(lái)源：WNA，新華社，浙商證券研究所給定尾料濃度，天然鈾耗量與離心機(jī)分離功（SWU）呈負(fù)相關(guān)指定產(chǎn)出（即由overfeeding轉(zhuǎn)為underfeeding）；給定尾料濃度，天然鈾耗量與離心機(jī)分離功（SWU）呈負(fù)相關(guān)出售，工廠也可以采用underfeeding投料，這樣濃縮廠最終會(huì)產(chǎn)生多余的鈾庫(kù)存或者濃縮產(chǎn)品庫(kù)存；據(jù)WNA《2021年核燃料報(bào)告》，在0.22%采用underfeeding2025年之前向世6000噸鈾/年；但2022年以來(lái)，伴隨歐美對(duì)俄羅斯開展多方面制裁，其在主動(dòng)尋求鈾濃縮來(lái)源的多元化，而原本的供給結(jié)構(gòu)過于集中，這使得濃縮環(huán)節(jié)從過剩逐步轉(zhuǎn)向緊缺；2024年5月13日，美國(guó)正式通過一項(xiàng)法案，禁止美國(guó)32資料來(lái)源：WNA，浙商證券研究所32資料來(lái)源：WNA，浙商證券研究所03英國(guó)1500其他核燃料印度260合計(jì)3860二次供應(yīng)之03英國(guó)1500其他核燃料印度260合計(jì)3860美國(guó)和俄羅斯之間曾簽署高濃縮鈾（HEU）購(gòu)買協(xié)議，根據(jù)該協(xié)議，俄羅斯將500噸“過?！蔽淦骷?jí)鈾轉(zhuǎn)化為1.5萬(wàn)噸低濃縮鈾，用于其商業(yè) 。該協(xié)議于1993年簽署啟動(dòng)，并已經(jīng)2013年完成，目前HEU已不再進(jìn)入鈾流通市場(chǎng)，在二次供給中的占比極其微弱；全球鈾后處理產(chǎn)能分布情況回收鈾和钚預(yù)計(jì)可節(jié)省的天然鈾需求量（tU）燃料類型國(guó)家產(chǎn)能/噸/年法國(guó)1700LWR燃料俄羅斯400日本800全球鈾后處理產(chǎn)能分布情況回收鈾和钚預(yù)計(jì)可節(jié)省的天然鈾需求量（tU）燃料類型國(guó)家產(chǎn)能/噸/年法國(guó)1700LWR燃料俄羅斯400日本800年份重復(fù)利用鈾/噸使用Pu的MOX/噸總替代需求/噸2019120011302330202010801130221020251760121029702030259014003990203526602210487020402520221047303333天然鈾相關(guān)標(biāo)的05中廣核礦業(yè)天然鈾相關(guān)標(biāo)的05中國(guó)鈾業(yè)：沖擊“A股”鈾業(yè)第一股中廣核礦業(yè)：背靠核電集團(tuán)，稀缺鈾業(yè)標(biāo)的05中廣核礦業(yè)：背靠核電集團(tuán)，稀缺鈾業(yè)標(biāo)的05為核能企業(yè)使用的天然鈾資源的開發(fā)與貿(mào)易；公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由貿(mào)易與資源兩大板塊構(gòu)成：1）資源板塊，公司參股投資KAP旗下奧公司（Ortalyk）和謝公司（Semizbai-U）各49%49%的利潤(rùn)以投資收益方式計(jì)入中廣核礦業(yè)利潤(rùn)；2）貿(mào)易板塊，分為自產(chǎn)貿(mào)易（公司從謝/購(gòu)天然鈾并向中廣核銷售）和國(guó)際貿(mào)易（公司從第三方貨源購(gòu)買鈾并銷售給第三方客戶，兩端鎖定量?jī)r(jià)同時(shí)簽約）；截至2023年末，中國(guó)鈾業(yè)發(fā)展有限公司（穿透后為中廣核集團(tuán)持股81.82%）為公司第一大股東，持股比例為56.29%。2019-2023年中廣核礦業(yè)營(yíng)收情況2019-2023年中廣核礦業(yè)凈利潤(rùn)情況342019-2023年中廣核礦業(yè)營(yíng)收情況2019-2023年中廣核礦業(yè)凈利潤(rùn)情況34資料來(lái)源：中廣核礦業(yè)官網(wǎng)，Wind，浙商證券研究所中廣核礦業(yè)：受益鈾價(jià)上行，業(yè)績(jī)釋放可期05中廣核礦業(yè)：受益鈾價(jià)上行，業(yè)績(jī)釋放可期05鈾權(quán)益資源量 自產(chǎn)包銷量（噸鈾）（噸鈾） 2023 2024E 2025E謝礦2842196157176伊礦6860276226254中廣核礦業(yè)中礦11,153741784882扎礦690963123221PLS項(xiàng)目10,873——————合計(jì)約39,000127612891533包銷產(chǎn)品基價(jià)BP/$/磅U3O861.7863.9466.17年均現(xiàn)貨價(jià)SP（假定）/$/磅U3O8——9090實(shí)現(xiàn)售價(jià)/$/磅U3O86479.5880.47數(shù)據(jù)來(lái)源：中廣核礦業(yè)年報(bào)、公告，KAP2023年報(bào)，浙商證券研究所注：產(chǎn)量預(yù)測(cè)根據(jù)公司公告指引及KAP年度產(chǎn)量指引；產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)均以權(quán)益占比計(jì)算。資源量統(tǒng)計(jì)方面，以公司公告資源量口徑計(jì)算。 35中廣核礦業(yè)在哈礦山均為與KAP合作，權(quán)益占比均為49%，此部分包銷價(jià)格機(jī)制（2023-2025年）為40%基價(jià)BP（公司已公告確定）+60%現(xiàn)貨價(jià)格SP，2024與2025年分別基于假設(shè)現(xiàn)貨價(jià)格90美元/磅U3O8得到實(shí)現(xiàn)售價(jià)，僅供參考。中國(guó)鈾業(yè)：沖擊“A中國(guó)