目 錄一、存款利率調(diào)降信債影響幾何？ 5（一）2022以歷行存利調(diào)后債表現(xiàn) 5（二存利調(diào)對用債置量何響？ 6二、6月信用債如何配？ 7（一）5復(fù)：蕩場下構(gòu)掘票品，信債現(xiàn)優(yōu) 7（二）6關(guān)點(diǎn)信債配需或際弱利差窄能緩 8（三）信策：續(xù)掘高息種下與久期行 91、前用收率差處什水？ 92、前用如配？ 10三、一級市場回顧凈資同比上升、環(huán)比降短久期品種發(fā)行占上升 （一）信債凈資模同、比上，業(yè)債行比升 （二）城債凈資模環(huán)、比下，內(nèi)供預(yù)仍持位 12（三）融期：5年及以發(fā)占有上升 12（四）取發(fā)情：5月取發(fā)規(guī)環(huán)減少 13四、二級成交復(fù)盤城債成交收益率普遍行中長久期成交活躍上升 13（一）13（二）異成前大躍主體 15五、二級走勢復(fù)盤信債收益率普遍下行利走勢普遍收窄 16（一）中票益普下行利普收窄 16（二）期利走分，2y-1yAA品收幅較大 17（三）等利走分，4-5yAA/AA+差闊顯 17（四）城利普收，注3y以內(nèi)低級與4-5y中高等級資會 18（五）地債差遍窄，注1-2年AA上央企會 20（六）煤債差遍窄，端當(dāng)沉中等級久至3y 20（七）鋼債差遍窄，資主謹(jǐn)下沉 22（八）23（九）銀永債差遍收，現(xiàn)二資債相似 24（十）ABS利普收，注1-2yAAAAA+種收挖機(jī)會 25六、風(fēng)險提示 25圖表目錄圖表1 輪行款率調(diào)后市現(xiàn) 5圖表2 款率降的各構(gòu)信債買情況 6圖表3 5月用表占優(yōu)信利大收窄 7圖表4 5月用收率普下，差遍窄 8圖表5 3yAA+票季節(jié)走特（BP） 8圖表6 品信債益率與R007差距 9圖表7 品信利水平與2024年低距 10圖表8 5月用凈資同上、比降 12圖表9 5月業(yè)凈資同上、比降 12圖表10 5城債資環(huán)、比下降 12圖表5各域債凈資模(元) 12圖表12 各限用行規(guī)模 13圖表13 各信債發(fā)行模況 13圖表14 5各城成交YTM14圖表15 5各城日均交數(shù)況 14圖表16 5城、產(chǎn)、炭鋼行高值成前大躍體 15圖表17 5城、產(chǎn)、炭鋼行低值成前大躍體 15圖表18 1y中短信利差勢（BP） 16圖表19 3y、5y中短票信用差勢（BP） 16圖表20 中票差情況 16圖表21 各含級債的限差勢（BP） 17圖表22 期利變況 17圖表23 各余限的等利走（BP） 18圖表24 信債級變動況 18圖表25 1期隱級城債用差勢（BP） 18圖表26 3期隱級城債用差勢（BP） 18圖表27 城債差情況 19圖表28 城區(qū)利變化（BP） 19圖表29 地債差（BP） 20圖表30 不企類產(chǎn)債差勢（BP） 20圖表31 地債用變動況 20圖表32 煤庫與煤價格 21圖表33 煤債交前10大體級交況 21圖表34 煤債用走勢（BP） 21圖表35 煤債用變動況 21圖表36 螺鋼、庫存勢 22圖表37 鋼債交前10大體級交況 22圖表38 鋼債用走勢（BP） 22圖表39 鋼債用變動況 23圖表40 銀二資信用差勢（BP） 23圖表41 銀二資信用差動況 24圖表42 銀永債利差勢（BP） 24圖表43 銀永債利差動況 24圖表44 ABS信利勢（BP） 25圖表45 ABS信利動情況 25一、存款利率調(diào)降對信用債影響幾何？5月20日，大行集體下調(diào)存款利率，涉及多類存款產(chǎn)品，市場關(guān)注存款掛牌利率下2022（一）2022年以來歷輪大行存款利率調(diào)降后的債市表現(xiàn)轉(zhuǎn)為止盈，如2022年9月、2023年92023年6月和2023年12月。具體來看：圖表1 歷輪大行存款率調(diào)降后債市表現(xiàn)indind，華創(chuàng)證券資料來源：W（20291222年89月國資料來源：W（0236203年6第三輪（2039：203年86第四輪（203122：203年1210收窄。（2247204年7月225MLF（20240104年092427（202552205年5信用利差震蕩收窄。進(jìn)一步觀察歷輪大行存款利率調(diào)降兩個月后的信用債表現(xiàn)情況。若存款利率調(diào)降打開降準(zhǔn)降息想象空間，債牛行情持續(xù)演繹，則有利于利差進(jìn)一步收窄，反之若寬信用預(yù)期升溫、贖回負(fù)反饋等因素擾動債市，會帶動利差走闊。由此可見，存款利率調(diào)降對于信用利差走勢的短期影響或主要跟隨其對市場行情的影響。（二）存款利率調(diào)降對信用債配置力量有何影響？（ind，華創(chuàng)證券圖表2ind，華創(chuàng)證券資料來源：W（20291101資料來源：W第二輪（2036：（202399資料來源：W2022資料來源：W第四輪（203122：第五輪（02472：第六輪（024101：（20552二、6月信用債如何配置？（一）5月復(fù)盤：震蕩市場下機(jī)構(gòu)挖掘高票息品種，信用債表現(xiàn)占優(yōu)5OMODR0071.5%10y1.6%-1.65%1y品種中下旬，中美貿(mào)易會談取得積極進(jìn)展提振風(fēng)險偏好，股債蹺板效應(yīng)下債市承壓，隨后債市進(jìn)入短暫平淡期。存款利率下調(diào)短期帶動市場情緒，但買斷式逆回購操作后置，存款利率調(diào)降后短期銀行負(fù)債端壓力放大，同時月末銀行、保險贖回情緒升溫導(dǎo)致利率債情緒表現(xiàn)偏弱，非銀相對錢多，機(jī)構(gòu)積極挖掘高票息品種，信用債表現(xiàn)相對占優(yōu)，收益率震蕩下行，利差收窄。圖表35月信用債表現(xiàn)占優(yōu)，信用利差大幅收窄ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券具體來看，震蕩市場下機(jī)構(gòu)挖掘高票息品種，信用債各品種利差普遍收窄，幅度有所分化。1y短端各品種、各期限銀行二永債表現(xiàn)較弱，主要系此前4月品種表現(xiàn)較優(yōu)，54-5y2-5yAA420BP3-5y圖表4 5月信用債收率普遍下行，利差遍窄近一個月中債估值收益率變化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA國債010254556國開債-4-20353456中短票-7-8-10-7-11-13-7-9-9-8-9-3-7-5-3-13-10-10-5-4-4-5-4-4-7-4-城投債-9-9-9-12-13-16-9-9-14-8-9-9-8-8-13-8-7-8-8-10-11-5-6-4-5-9-地產(chǎn)債-9-8-10-8-11-21-7-9-22-8-10-16-7-5-17------------鋼鐵債-9-8-10-8-11-13-9-9-9-10-9-2-6-5-2------------煤炭債-7-8-10-7-11-13-7-9-9-8-9-3-7-5-3------------銀行二級資本債-3-3-6-3-4-7-1-4-90-4-91-3-2123123023---銀行永續(xù)債-3-4-6-4-5-5-4-4-6-1-3-61-2-6------------券商次級債-6-5-5-13-12-13-9-7-14-2-1-3-7-7-9-6-6-5-10-10-9-9-9-8---保險次級債--5-5--6-6--8-9--10-10--6-7-22-11-22---近一個月信用利差變化(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-4-5-6-5-9-11-6-9-9-11-12-6-11-9-8-15-12-12-9-8-8-9-9-9-13-10-城投債-6-6-6-10-11-14-9-9-14-11-12-12-12-12-17-11-10-11-12-14-15-10-11-9-11-15-地產(chǎn)債-5-5-7-6-9-19-6-9-22-11-12-18-11-9-21------------鋼鐵債-5-5-6-6-9-11-8-9-8-12-12-5-10-9-6------------煤炭債-4-5-6-5-9-11-6-9-9-11-12-6-11-9-8------------銀行二級資本債11-2-1-2-5-1-4-9-3-6-11-4-8-7-201-3-2-1-5-3-2---銀行永續(xù)債10-2-2-3-3-3-3-5-4-6-9-4-7-11------------券商次級債-3-2-2-11-10-11-9-7-14-5-4-6-12-12-14-9-9-8-14-14-13-14-14-13---保險次級債--1-1--4-4--8-9--12-13--10-11-00--3-3-3-3---ind，注：1、鋼鐵債、銀行二永債、券商次級債用AAA-代替AAA：2、信用利差統(tǒng)計口徑為中債收益率曲線減同期限中債國開債收益率曲線得到的差值；3、數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2025年4月30日至5月31日。（二）6月關(guān)注點(diǎn)：信用債配置需求或邊際減弱，利差收窄動能趨緩從季節(jié)性來看6月信用利差通常跟隨債市震蕩。6月債券市場資金面、基本面以及債券供給等多空共振，收益率未呈現(xiàn)季節(jié)性上行或下行趨勢，疊加理財回表影響，信用債下旬通常表現(xiàn)弱于利率債，利差出現(xiàn)走闊。ind，華創(chuàng)證券圖表5 3yAA+中票利季節(jié)性走勢特征（BPind，華創(chuàng)證券資料來源：W展望后市，6資料來源：W的趨勢性壓縮行情，季末理財回表或仍將給利差壓縮帶來一定阻力。具體來看：6DR007R007價格1.5~1.65%今年32024年，6長久2022年-202451000月對信520242022、202352018-20192024（三）信用策略：繼續(xù)挖掘高票息品種，下沉與拉久期并行1、當(dāng)前信用債收益率與利差處于什么水平？carry。1yR00710-23BP，2y3yAA+R00720-35BPAA圖表6 各品種信用債益率以及與R007差距2025/5/31信用債收益率()1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1.721.801.841.811.881.951.851.962.111.902.022.231.962.102.392.022.202.502.132.322.622.142.442.742.142.53-城投債1.741.791.841.791.851.921.841.922.001.932.002.131.962.052.172.082.232.422.122.282.492.172.332.572.182.39-地產(chǎn)債1.821.852.341.911.932.401.952.002.492.012.072.642.062.152.82------------鋼鐵債1.781.901.951.871.932.131.901.962.361.972.022.502.042.102.67------------煤炭債1.741.801.841.831.881.951.861.962.111.922.022.231.972.102.39------------銀行二級資本債1.771.771.801.841.851.901.871.901.981.951.982.101.962.002.262.102.142.402.122.172.432.142.172.43---銀行永續(xù)債1.771.781.831.861.871.971.901.932.071.992.032.172.022.082.31------------券商次級債1.741.761.801.881.911.951.921.972.052.022.102.242.022.102.242.172.262.432.282.372.542.312.402.57---保險次級債-1.811.86-1.881.93-1.962.01-2.052.14-2.102.20-2.282.39-2.342.45-2.372.48---與R007：15DMA利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票101822192633223348284061334776405888517010052811115290-城投債1217221723302229383138513442554661804966875571955677-地產(chǎn)債20227229307732388739451024453120------------鋼鐵債1628332431512833733540884247105------------煤炭債121822212633243348304061354776------------銀行二級資本債151518222328252735323547343864485278505480515581---銀行永續(xù)債151621242535283145374155394568------------券商次級債121418262933303543404862404862556481667592687794---保險次級債-1823-2530-3439-4352-4858-6677-7283-7485---ind， 注：1、鋼鐵債、銀行二永債、券商次級債用AAA-代替AAA；2、數(shù)據(jù)截至5月31日。當(dāng)前2y2y20246BP3y各品種20248-20BPAA4-5y隱含AAAAA+202415-23BP，AA33-47BP；5y202420-60BP5y以上長久期品種壓縮空間受限。5y圖表7 各品種信用利水平及與2024年最低點(diǎn)差距2025/5/31信用利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票19273120273521324727396033477625437333528243731031957-城投債2126311925312129373037503442553146653248694662862344-地產(chǎn)債29328131327932378638441014453120------------鋼鐵債2537422633522732733439874247105------------煤炭債212731222735233247293960354776------------銀行二級資本債242427242530242735313446343864333662333763434773---銀行永續(xù)債242530262737273044364054394568------------券商次級債212327283135293442394761404862394865495875606986---保險次級債-2833-2732-3338-4251-4858-5162-5566-6677---2025/5/31信用利差分位數(shù)(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票2%1%1%12%3%5%12%10%13%14%14%19%18%15%26%22%14%14%43%27%22%40%37%33%14%26%-城投債3%1%1%5%2%3%7%8%9%17%13%14%14%14%14%27%28%26%27%25%16%38%30%23%12%14%-地產(chǎn)債9%1%11%19%1%9%18%6%8%28%10%13%24%12%14%------------鋼鐵債2%10%4%12%4%16%10%4%20%14%7%22%18%9%27%------------煤炭債4%1%1%18%2%1%15%10%9%18%14%17%23%15%24%------------銀行二級資本債5%4%1%21%18%8%12%11%10%17%15%14%18%16%24%33%29%41%36%35%44%36%34%39%---銀行永續(xù)債2%2%0%13%9%10%10%10%11%15%18%13%18%20%20%------------券商次級債2%2%1%18%19%9%19%13%10%34%25%22%28%14%15%47%23%24%62%34%31%63%31%29%---保險次級債-2%2%-8%7%-11%11%-18%21%-18%22%-36%35%-43%44%-42%45%---較2024年最低點(diǎn)差距(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票-1-4-4436810201517331723472028532837623656821639-城投債-2-2-300278121718231719262433452333463748641330-地產(chǎn)債-4-532102831031101544122259------------鋼鐵債04566179434161149221862------------煤炭債1-4-463191011161723192337------------銀行二級資本債0-1-38868811151622151634242544313351404260---銀行永續(xù)債-1-1-1661191118161924162132------------券商次級債-3-217912121520222839222739313751394559485468---保險次級債-22-88-1414-2325-2428-3136-4146-5358---ind，注：1、鋼鐵債、銀行二永債、券商次級債用AAA-代替AAA；2、各歷史分位數(shù)起始日期為2022年1月1日，AAA-證券次級債收益率歷史分位數(shù)起始日期為2023年9月25日，下同。3、數(shù)據(jù)截至5月31日。2、當(dāng)前信用債如何配置？672-3y4-5y10y2024分板塊來看：1、城投債方面，關(guān)注3y以內(nèi)低等級與4-5y20253yAA-2yAA-2y以內(nèi)下沉至AA(2)21-2y央國企地產(chǎn)AA51-2yAA79-81BP3AA1-2y行需提高主體資質(zhì)要求，規(guī)避尾部風(fēng)險。鋼鐵債1-2yAA+44-5y75.5y6yAAA-收益超過中短端低等級品種，可以考慮適當(dāng)布局。52-3年期隱含評級AA、AA+券商2-3y5-7BP三、一級市場回顧：凈融資同比上升、環(huán)比下降，短久期品種發(fā)行占比上升55（一）信用債：凈融資規(guī)模同比、環(huán)比均上升，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行占比上升5560億1291908升382億元，環(huán)比下降1895億元，發(fā)行占比由4月的63.29%上升至68.06%。圖表8 5月信用債凈資同比上升、環(huán)比降 圖表9 5月產(chǎn)業(yè)債凈資同比上升、環(huán)比降ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券資料來源：W資料來源：W（二）城投債：凈融資規(guī)模環(huán)比、同比均下降，年內(nèi)供給預(yù)期仍維持低位資料來源：W資料來源：W5月城投債凈融資為-62225355050從環(huán)比變化來看35省份4月5月1-5月5月同比變動1-5月同比變動省份4月5月1-5月5月同比變動1-5月同比變動山東-448150632-140省份4月5月1-5月5月同比變動1-5月同比變動省份4月5月1-5月5月同比變動1-5月同比變動山東-448150632-140甘肅-1-1025-2139廣東1093055825396寧夏5-10-5-55貴州-1917-3029138安徽-66-14-24345-115西藏010-1010-14江西-11-18-3-108-202新疆-2910224-44黑龍江0-28-33-28-25吉林-676-39-3-54湖南-30-40-30633-47天津-754-692302陜西70-42135-3937河北-16388-7-34北京7-5018-45-18遼寧200226-6廣西-23-548-1313青海00-20-2浙江-65-55-168-3228內(nèi)蒙古-10-1828重慶-114-61-23122-266河南1001017943上海61-66-31-83-218山西32-4-8-18-58湖北-9-82-54-35173云南-22-615-29-25四川27-8316-93-70海南16-614-6-9江蘇-335-147-485-69-362福建-41-7-88-24-182全國總和-609-622-235-253-690ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券資料來源：W資料來源：W（三）融資期限：5年期及以下發(fā)行占比有所上升資料來源：W資料來源：W55661534%下降至29%，短久期品種發(fā)行占比上升。圖表12 各期限信用債行規(guī)模ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券資料來源：W（四）取消發(fā)行情況：5月取消發(fā)行規(guī)模環(huán)比減少資料來源：W5月信用債取消發(fā)行規(guī)模為80億元，較上月減少178億元，處于歷史相對低位。圖表13 各月信用債取發(fā)行規(guī)模情況ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券四、二級成交復(fù)盤：城投債成交收益率普遍下行，中長久期成交活躍度上升資料來源：W5月城投債各期限平均成交收益率普遍下行，中長久期成交活躍度上升。城投債高估值與低估值成交主要分布在山東、四川、河南等區(qū)域。地產(chǎn)債資料來源：W（一）城投債成交跟蹤：各區(qū)域成交收益率普遍下行，偏尾部區(qū)域表現(xiàn)相對占優(yōu)1Y10-1-2Y1-2Y5-13BP2-3Y、3-5Y品資料來源：W省份5月成交YTM環(huán)比變化（BP）4月成交YTM1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上資料來源：W省份5月成交YTM環(huán)比變化（BP）4月成交YTM1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限貴州3.66%3.61%4.20%4.36%-4.00%4-30-23-2--73.62%3.90%4.43%4.38%-4.07%云南2.56%3.22%3.32%4.05%-3.30%-123-22-23--82.68%3.19%3.54%4.28%4.08%3.38%青海-2.34%2.67%3.56%-3.21%---26-16--28--2.92%3.73%-3.49%遼寧3.16%3.01%3.00%3.15%3.16%3.10%-411-17273-2.97%2.89%3.32%2.89%3.07%內(nèi)蒙古2.49%-3.23%2.63%-2.90%-25-6918-302.73%2.04%2.54%2.45%-2.59%陜西2.49%2.54%2.92%3.16%2.56%2.81%-5-19-14-6-99-102.54%2.73%3.06%3.22%3.55%2.91%山東2.28%2.49%2.67%3.27%2.93%2.80%-21-12-15-13-11-132.48%2.61%2.82%3.39%3.04%2.93%廣西2.59%2.51%2.77%3.09%2.68%2.71%5-19-34-3--132.54%2.70%3.11%3.12%-2.84%河南2.14%2.32%2.59%2.96%3.12%2.63%-12-10-8-7-9-82.25%2.42%2.67%3.03%3.21%2.70%重慶2.24%2.33%2.59%2.87%2.64%2.58%-6-8-7-20-9-82.29%2.41%2.67%3.07%2.73%2.66%黑龍江1.94%1.92%2.72%3.83%-2.56%-31--9-17--82.26%-2.81%4.00%-2.64%四川2.19%2.34%2.68%2.88%2.35%2.52%-15-16-8-154-142.34%2.49%2.77%3.03%2.32%2.66%甘肅1.97%3.40%2.51%3.17%-2.51%-23-70057--152.20%4.11%2.51%2.60%-2.66%寧夏2.26%2.46%2.41%2.83%-2.47%-99-19-42--182.36%2.37%2.60%3.25%-2.64%天津2.05%2.24%2.53%2.78%3.23%2.45%-14-9-11-78-82.18%2.33%2.64%2.85%3.14%2.53%湖南2.06%2.29%2.43%2.79%2.65%2.43%-11-6-7-828-52.17%2.35%2.49%2.88%2.36%2.48%河北2.01%2.18%2.45%2.70%2.82%2.42%-16-5-11-28-43-192.17%2.24%2.56%2.98%3.25%2.61%江西2.04%2.25%2.46%2.64%2.55%2.37%-11-4-10-146-92.15%2.29%2.56%2.78%2.49%2.46%吉林2.02%2.11%2.43%2.66%-2.36%-16-9-2-4-02.19%2.20%2.44%2.70%-2.37%湖北2.03%2.13%2.43%2.67%3.13%2.36%-14-9-9-12-51-82.18%2.22%2.52%2.79%3.63%2.44%新疆2.09%2.14%2.40%2.53%2.70%2.33%-8-132-20-10-72.17%2.27%2.37%2.72%2.79%2.41%山西2.08%2.19%2.41%2.43%-2.30%-14-3-132--42.22%2.23%2.54%2.41%-2.34%安徽2.04%2.07%2.28%2.59%2.96%2.24%-13-13-483-52.17%2.20%2.32%2.51%2.93%2.29%西藏1.93%2.27%2.35%2.56%-2.19%-11-2116--22.04%2.29%2.23%2.50%-2.22%江蘇1.96%2.06%2.19%2.49%2.50%2.16%-12-13-6-8-5-92.07%2.18%2.25%2.57%2.54%2.25%福建1.84%2.04%2.19%2.41%2.26%2.12%-16-8-3-3-11-72.00%2.11%2.23%2.44%2.37%2.19%浙江1.90%2.02%2.16%2.37%2.42%2.11%-11-9-5-5-24-72.00%2.11%2.21%2.41%2.66%2.18%海南1.83%2.01%2.28%2.38%-2.10%-2304-3--92.05%2.01%2.24%2.42%-2.20%廣東1.84%2.00%2.19%2.27%2.34%2.09%-12-10-316-61.97%2.10%2.23%2.26%2.28%2.15%北京1.80%1.92%2.02%2.11%2.14%2.01%-17-5-5-7-10-41.97%1.96%2.07%2.18%2.24%2.04%上海1.78%1.94%2.04%2.20%-1.96%-12-6-3-3--71.90%2.00%2.07%2.23%2.31%2.03%全國2.13%2.25%2.49%2.86%2.62%2.46%-13-12-9-12-15-102.26%2.37%2.58%2.99%2.76%2.56%indind，華創(chuàng)證券注:1）數(shù)據(jù)來自，截至2025年5月27日；2）成交收益率為當(dāng)期交易金額大于100萬，行權(quán)剩余期限大于半年的所有成交的加權(quán)成交YTM平均數(shù)。圖表15 5月各省城投日均成交筆數(shù)情況省份5月日均成交筆數(shù)環(huán)比變化（筆）4月日均成交筆數(shù)1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限1年以內(nèi)1-2年期2-3年期3-5年期5年以上全部期限山東731121162939604-14221026-637879110726815567江蘇721461159511438-7222824488012487937390浙江5988767873085121610547557760682261河南2558581016247-17-2-2242651601034243四川37733581132385-4-5-172327640826235湖南33624571021116816030325638550181江西285550524188-97-7-11-9374857533198重慶204746685186-105-241-1304248643187湖北283642537167-711516228353527375139貴州193132640147-3-3516016233427480131陜西143130634142-43930241182820333102安徽16302720497-76420622242218491云1602102714171821070福建2020162518233-2601017171819172天津10202914477-147-20711172216470河北8161823368-1523-278121720561廣東11241495631-121261025128358廣西1713191005971650191011135040上海111112904222700128858030北京3910145410011001139104531新疆4951213201-16-154876227山西37116027-3253066563020吉林13830150-42-10-31764018遼寧1113181-10101021217甘肅214007102003112004西藏23110611-2101112004青海001305000-10-2002506寧夏101103000001101103海南101103000000011002內(nèi)蒙古20000210-1000101002黑龍江000001000000000001全國5349308421216893611-40103109174163615748277331042733249indind，華創(chuàng)證券注：1）數(shù)據(jù)來自，截至2025年5月27日；2）日均成交筆數(shù)=（當(dāng)期交易金額大于100萬、行權(quán)剩余期限大于半年的城投債成交筆數(shù)之和）/區(qū)間內(nèi)交易天數(shù)。（二）異常成交前十大活躍主體5交金額。城投債地產(chǎn)債值與低估值成交主要集中于萬科、重慶龍湖、首開股份等。鋼鐵債陽鋼鐵集團(tuán)等高估值成交，遼寧方大集團(tuán)、山東鋼鐵集團(tuán)、河鋼集團(tuán)等低估值成交。炭債晉能裝備等低估值成交。圖表16 5月城投、房產(chǎn)、煤炭、鋼鐵行高值成交前十大活躍體城投成交金額(億元)房地產(chǎn)成交金額(億元)河南航空港投資集團(tuán)有限公司11.59重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司6.07濟(jì)南歷城控股集團(tuán)有限公司10.90萬科企業(yè)股份有限公司3.96西安高新控股有限公司7.87廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司1.21四川納興實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司6.20北京首都開發(fā)股份有限公司1.10景德鎮(zhèn)市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司5.50北京首創(chuàng)城市發(fā)展集團(tuán)有限公司0.86濮陽市國有資本運(yùn)營集團(tuán)有限公司5.34美的置業(yè)集團(tuán)有限公司0.80四川雄州實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司5.32中交地產(chǎn)股份有限公司0.65青島華瀾發(fā)展集團(tuán)有限公司5.15西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司0.41成都市青白江區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司4.62金地(集團(tuán))股份有限公司0.21重慶長壽投資發(fā)展集團(tuán)有限公司4.50新城控股集團(tuán)股份有限公司0.10煤炭成交金額(億元)鋼鐵成交金額(億元)平頂山天安煤業(yè)股份有限公司1.45河鋼集團(tuán)有限公司1.45冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司0.20安陽鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司0.20晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司0.10陽城縣陽泰集團(tuán)實(shí)業(yè)有限公司0.10ind，注：1、城投主體為YY城投口徑；2、成交高于估值居市場同期前5%為高估值成交。圖表17 5月城投、房產(chǎn)、煤炭、鋼鐵行低值成交前十大活躍體城投成交金額(億元)房地產(chǎn)成交金額(億元)杭州余杭城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司15.82重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司9.25湖北省聯(lián)合發(fā)展投資集團(tuán)有限公司9.89萬科企業(yè)股份有限公司6.48杭州西湖投資集團(tuán)有限公司9.08北京首都開發(fā)股份有限公司1.90河北建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司6.46北京首創(chuàng)城市發(fā)展集團(tuán)有限公司1.71蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司6.41保利置業(yè)集團(tuán)有限公司(上海)1.50重慶萬州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)(集團(tuán))有限公司5.96碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)有限公司0.60天津市靜海城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司5.57金地(集團(tuán))股份有限公司0.26成都新開元城市建設(shè)投資有限公司5.55中冶置業(yè)集團(tuán)有限公司0.20重慶長壽開發(fā)投資(集團(tuán))有限公司5.28西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司0.15南京東南國資投資集團(tuán)有限責(zé)任公司4.76保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司0.12資料來源：Wind資料來源：Wind，華創(chuàng)證券煤炭成交金額(億元)鋼鐵成交金額(億元)晉能控股電力集團(tuán)有限公司16.88遼寧方大集團(tuán)實(shí)業(yè)有限公司4.27山東能源集團(tuán)有限公司7.41山東鋼鐵集團(tuán)有限公司0.91晉能控股裝備制造集團(tuán)有限公司5.39河鋼集團(tuán)有限公司0.73陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司1.23內(nèi)蒙古包鋼鋼聯(lián)股份有限公司0.10晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司0.82首鋼集團(tuán)有限公司0.05冀中能源峰峰集團(tuán)有限公司0.80--冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司0.61陽城縣陽泰集團(tuán)實(shí)業(yè)有限公司0.47澤州縣國有資本投資運(yùn)營有限公司0.20平頂山天安煤業(yè)股份有限公司0.20ind，注：1、城投主體為YY城投口徑；2、成交低于估值居市場同期前5%為低估值成交。五、二級走勢復(fù)盤：信用債收益率普遍下行，利差走勢普遍收窄（一）中短票收益率普遍下行，利差普遍收窄中短票收益率普遍下行，1-5y各等級中短票收益率普遍下行3-13BP，7-15y收益率下行4-13BP。利差普遍收窄，1-5y各品種利差普遍收窄4-12BP，7-15y收窄9-15BP。圖表18 1y中短票信用利差走勢（BP） 圖表19 、5y中短信用利差走勢（BP）ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券資料來源：W資料來源：W圖表20 中短票利差變情況資料來源：W資料來源：W信用債1年期2年期3年期4年期5年期7年期10年期15年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-05-3119273120273521324727396033477625437343731031957-分位數(shù)21112351210131414191815262214144037331426-2025-04-3023323826364628415638516645578440558553821123267-分位數(shù)8553030292929286034255233357042346353424843-利差中位數(shù)(BP)3243502941523347683655944465107346210749811243370-利差變動(BP)-4-5-6-5-9-11-6-9-9-11-12-6-11-9-8-15-12-12-9-9-9-13-10-分位數(shù)變化-6-4-4-19-27-24-17-19-15-45-21-7-34-18-9-49-28-20-23-16-9-34-17-信用債1年期2年期3年期4年期5年期7年期10年期15年期中債估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-05-311.721.801.841.811.881.951.851.962.111.902.022.231.962.102.392.022.202.502.142.442.742.142.53-分位數(shù)4225225444365511448691248-2025-04-301.801.881.941.881.992.091.912.052.201.992.122.272.022.142.422.152.302.602.192.482.782.212.56-分位數(shù)6679911910128910991511111791217912-收益率中位數(shù)()2.362.462.532.562.672.832.692.853.132.853.083.482.983.243.673.163.473.893.243.613.983.303.67-收益率變動(BP)-7-8-10-7-11-13-7-9-9-8-9-3-7-5-3-13-10-10-5-4-4-7-4-分位數(shù)變化-3-4-5-4-7-9-4-6-8-5-6-3-4-4-4-7-8-9-4-3-5-5-4-（二）期限利差走勢分化，2y-1yAA品種收窄幅度較大5AA品種期2-3BP0-6BP。圖表21 各隱含評級信債的期限利差走勢（BP）indind，華創(chuàng)證券資料來源：W圖表22 期限利差變動況資料來源：W信用利差(BP)5Y-4Y4Y-3Y3Y-2Y2Y-1YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-05-315715671348159811分位數(shù)2732481613331532392319242025-04-304315777361181014分位數(shù)20134930136112022232631利差中位數(shù)(BP)91215101216111525151723利差變動(BP)150-2061240-2-3分位數(shù)變化719-1-14-127412171-7-8indind，華創(chuàng)證券資料來源：W（三）等級利差走勢分化，4-5yAA/AA+利差走闊明顯資料來源：W51-4yAA+/AAA1-4BP，5yAA+/AAA等級利2BP，1-2yAA/AA+2BP，3-5yAA/AA+0-6BP3-5y10BP，20%圖表23 各剩余期限品的等級利差走勢（BP）ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券圖表24 信用債等級利變動情況信用利差(BP)AA+/AAAAA/AA+1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y2025-05-318711121448152121分位數(shù)202118244263337372025-04-30911141312610151515分位數(shù)8323525143338281717利差中位數(shù)(BP)1012161820712193535利差變動(BP)-1-4-2-12-2-2066分位數(shù)變化-6-32-14-79-29-1251919indind，華創(chuàng)證券資料來源：W資料來源：W（四）城投利差普遍收窄，關(guān)注3y以內(nèi)低等級與4-5y中高等級投資機(jī)會資料來源：W資料來源：W資料來源：W資料來源：W圖表25 1年期各隱含級城投債信用利差勢（BP） 圖表26 3年期各隱含級城投債信用利差勢（BP）資料來源：W資料來源：Wind， ind，圖表27 城投債利差變情況ind，分區(qū)域來看，各區(qū)域利差普遍收窄，青海、云南、貴州、陜西、天津等區(qū)域利差收窄ind，華創(chuàng)證券871-2956%1087379內(nèi)蒙古1841-32-814%916759西藏531-20-89%564436上海832-25-98%664940北京1133-25-911%69ind，華創(chuàng)證券871-2956%1087379內(nèi)蒙古1841-32-814%916759西藏531-20-89%564436上海832-25-98%664940北京1133-25-911%695344廣東375-99-94%1788878甘肅735-31-108%735242福建940-39-109%875848海南1043-40-109%926253山西838-36-108%815545浙江844-43-107%956252安徽1052-72-106%1347262湖南1045-60-107%1166656湖北1178-176-104%2649989廣西842-44-107%946049江蘇1944-40-1113%1027363河北2245-35-1113%1017767新疆2652-74-1113%1528978吉林1147-59-118%1187059江西760-96-114%1637967四川1183-101-126%19510694黑龍江1665-90-127%1729381山東1656-76-129%1488472重慶2352-54-1213%1298775河南-11122-169-130%279123111遼寧1460-127-137%2018774寧夏1953-81-138%1528571天津1770-96-139%18310087陜西1397-172-153%282125110云南3189-335-151%528208193貴州3187-512-2510%630144118青海當(dāng)前信用利差較2024年最低點(diǎn)變動2024年最低點(diǎn)2024年以來信用利差變動近一月信用利差變動當(dāng)前信用利差歷史分位數(shù)2023-12-292025-04-302025-05-31省份資料來源：W注：歷史分位數(shù)起始于2022年1月1資料來源：W（五）地產(chǎn)債利差普遍收窄，關(guān)注1-2年AA及以上央國企機(jī)會515LPR202320243079320232024-40%2023、20242%4%。5-22BP，AA品種下行幅度最大5-22BP1-5yAA7-22BP，1-5yAA+5-12BP，1-5yAAAind，華創(chuàng)證券注：剔除違約或展期企業(yè)。資料來源：W資料來源：Wind，華創(chuàng)證券企業(yè)利分窄6BP、12BP、67BP8BP，合所制體差窄度較。圖表29 地產(chǎn)債利差走（BP） 圖表30 不同企業(yè)類型產(chǎn)債利差走勢（ind，華創(chuàng)證券注：剔除違約或展期企業(yè)。資料來源：W資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表31 地產(chǎn)債信用利變動情況資料來源：W信用利差(BP)1年期2年期3年期資料來源：W信用利差(BP)1年期2年期3年期4年期5年期ind，華創(chuàng)證券-5-2-2-6-4-3-9-4-2-12-5-2-60-3分位數(shù)變化-17-5-7-16-10-8-22-9-7-21-11-8-10-8-9收益率變動(BP)4.343.443.064.133.292.943.773.082.793.562.862.643.282.602.44收益率中位數(shù)()129118715671425分位數(shù)2.992.202.132.802.172.092.722.102.012.602.041.992.441.931.912025-04-3073145315823分位數(shù)2.822.152.062.642.072.012.492.001.952.401.931.912.341.851.822025-05-31AAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAA5年期4年期3年期2年期1年期中債估值收益率-9-12-38-4-13-41-11-11-23-11-12-25-3-1-10分位數(shù)變化-21-9-11-18-12-11-22-9-6-19-9-6-7-5-5利差變動(BP)17682501567144128634012556371135841利差中位數(shù)(BP)631723694120134414219分位數(shù)1416255119564810847389841378837342025-04-301412241310281891191119分位數(shù)120534410144388637327932318132292025-05-31AAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAA54745557697(Q5500)4650元5月末的611元/噸。4-12BP，2y4-5y資料來源：W資料來源：W資料來源：W資料來源：W圖表32 煤炭庫存與動煤價格 圖表33 煤炭債成交前10大主體二級成交情況資料來源：W資料來源：W資料來源：W資料來源：Wind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券注：1）樣本在全市場數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過對成交價、中債估值等空值項(xiàng)的剔除；2）平均偏離估值取加權(quán)行權(quán)YTM與前一日中債估值差額平均。ind，華創(chuàng)證券圖表34 煤炭債信用利走勢（BP）ind，華創(chuàng)證券圖表35 煤炭債信用利變動情況信用利差(BP)1年期2年期3年期4年期5年期AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-05-31212731222735233247293960354776分位數(shù)4111821151091814172315242025-04-30253238283646304156405166465784分位數(shù)1123372020322422672921593133利差中位數(shù)(BP)32455730467033559737631104473127利差變動(BP)-4-5-6-5-9-11-6-9-9-11-12-6-11-9-8分位數(shù)變化-7-2-2-19-18-19-17-14-13-49-15-4-36-16-9中債估值收益率()1年期2年期3年期4年期5年期AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2025-05-311.741.801.841.831.881.951.861.962.111.922.022.231.972.102.39分位數(shù)4225216434356582025-04-301.821.881.941.901.992.091.932.052.202.002.122.272.042.142.42分位數(shù)5447787887757710收益率中位數(shù)()2.362.482.632.562.722.992.692.933.402.853.173.642.983.333.85收益率變動(BP)-7-8-10-7-11-13-7-9-9-8-9-3-7-5-3分位數(shù)變化-1-1-2-2-5-7-1-4-4-3-40-2-2-2indind，華創(chuàng)證券資料來源：W（七）鋼鐵債利差普遍收窄，弱資質(zhì)主體謹(jǐn)慎下沉資料來源：W543.48(Φ12-25)含稅價格環(huán)比減少108元/噸，主要鋼廠螺紋鋼庫存減少7.18萬噸。從收益率表現(xiàn)看，鋼鐵債收益率普遍下行2-13BP，各品種利差普遍收窄5-12BP，2y低等級品種與4-5y高等級品種表現(xiàn)占優(yōu)。圖表36 螺紋鋼量、價庫存走勢 圖表37 鋼鐵債成交前10大主體二級成交情況ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券注：1）樣本在全市場數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過對成交價、中債估值等空值項(xiàng)及期限小于0.5年債項(xiàng)的剔除；2）平均偏離估值取加權(quán)行權(quán)資料來源：W資料來源：W資料來源：W資料來源：W圖表38 鋼鐵債信用利走勢（BP）ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券資料來源：W圖表39 鋼鐵債信用利變動情況資料來源：W信用利差(BP)1年期2年期3年期4年期5年期AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-05-312537422633522732733439874247105分位數(shù)2104124161042014722189272025-04-303042493242643641814651915257111分位數(shù)122411322932331735492424412433利差中位數(shù)(BP)38497035467540518846581155568131利差變動(BP)-5-5-6-6-9-11-8-9-8-12-12-5-10-9-6分位數(shù)變化-10-14-6-20-25-16-23-14-15-35-17-2-23-15-6中債估值收益率()1年期2年期3年期4年期5年期AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-05-311.781.901.951.871.932.131.901.962.361.972.022.502.042.102.67分位數(shù)432521556341266172025-04-301.871.982.051.942.042.261.992.052.442.072.122.522.102.142.69分位數(shù)5447710781577137718收益率中位數(shù)()2.412.502.762.622.733.082.782.903.362.983.093.743.123.253.94收益率變動(BP)-9-8-10-8-11-13-9-9-9-10-9-2-6-5-2分位數(shù)變化-1-2-3-3-5-9-3-3-10-4-3-1-2-20indind，華創(chuàng)證券資料來源：W（八）銀行二級資本債利差普遍收窄，城農(nóng)商行短端下沉、大行拉久期擇機(jī)交易資料來源：W0-9BP，1yAAA-、1BP。圖表40 銀行二級資本信用利差走勢（BP）ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券資料來源：W圖表41 銀行二級資本信用利差變動情況資料來源：W信用利差(BP)1年期2年期3年期4年期5年期AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2025-05-31242427242530242735313446343864分位數(shù)5 41211881211101715141816242025-04-30232430252634253144344057384570分位數(shù)210212216