目 錄一、下修博弈回歸態(tài)超額收益更看擇券 5二、估值展望：估難亦難下 8三、重點關注個券 9四、市場回顧：轉與股小幅上漲，估值所縮 （一）行表：債半行上，DEEPSEEK概念溫 （二）資表：債權益場交雙回落 12五、供需情況：新供環(huán)比減少，預案繼加速 13（一）5份1只債行，轉新上市 131、1只券行無新券市 132、發(fā)?？?，10新發(fā)案資 143、5只債告回，6只轉公下修 15（二）5滬兩持者表謹，體模續(xù)減少 17六、風險提示 19圖表目錄圖表1 計修次同比 5圖表2 計修率低平轉占比 5圖表3 修次同比 5圖表4 修債剩期限構年） 5圖表5 債數(shù)估及下概率 6圖表6 債數(shù)正指數(shù)大撤下概率 6圖表7 計發(fā)修告后10日勝及中證債概率 7圖表8 計發(fā)修告前的債合值線 7圖表9 修果頻分布 7圖表10 下提后率與贏證債概率 7圖表提下公后的債合值線 8圖表12 提下公后的債合額值線 8圖表13 轉市價格5月震為（） 8圖表14 5百平合轉溢率續(xù)縮（%） 8圖表15 通、鐵子轉的股價抬居前（%） 9圖表16 醫(yī)生、飲料傳行轉溢率壓居（%） 9圖表17 多評轉值壓（%） 9圖表18 各模債均有縮（%） 9圖表19 重關轉合歷回報 10圖表20 個區(qū)回情況 10圖表21 6重關合信息 10圖表22 主指累跌幅（%） 圖表23 5份要漲跌情（%） 圖表24 各業(yè)股債漲幅 圖表25 熱概指度漲幅（%） 圖表26 5金及輪番現(xiàn)，TMT對（%） 12圖表27 轉及益成交繼回（元） 12圖表28 5兩余幅修（億） 13圖表29 5兩資數(shù)買（元） 13圖表30 5新發(fā)模環(huán)減（元） 13圖表31 5新發(fā)量減（） 13圖表32 網(wǎng)有申額（億） 14圖表33 網(wǎng)中率(%) 14圖表34 10上公公開行A股轉債監(jiān)會準 14圖表35 上公發(fā)轉債案模布億） 15圖表36 上公發(fā)轉債案數(shù)分布 15圖表37 2025年5月退市債覽 15圖表38 下中債至2025年5月3015圖表39 4下觸量環(huán)增加 16圖表40 贖中具計天的債至2025年5月30日） 16圖表41 上所構者持轉面變（元，%） 18圖表42 深所構者持轉面變（元，%） 18圖表43 滬兩公金持總值少億） 18圖表44 滬兩企金持總值加億） 18圖表45 5上所持有轉占增（元） 19圖表46 5深所持有轉占增（元） 19一、下修博弈回歸常態(tài)，超額收益更看擇券20242024Q49.244202553262024ind，華創(chuàng)證券圖表1 預計下修頻次同比 圖表2 預計下修頻率低平價轉債占比ind，華創(chuàng)證券資料來源：W資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：2022年10月后才規(guī)范信披要求，故從2023年開始統(tǒng)計 注：低平價轉債指平價小于資料來源：W資料來源：Wind，華創(chuàng)證券下修觸發(fā)回歸常態(tài)后，下修頻次回落更明顯。20252（4（當433202451%（55計算42024圖表3 下修頻次與同比 圖表4 下修轉債的剩期限結構（年）ind， ind，下修概率大幅回落的理解：事實上下修概率高的時間點主要發(fā)生在，大跌后的修復階段，例如①2024年2月大跌，4-6月轉債估值及平價同步修復的過程中，下修概率提30%7-89.2410、202412222%。1-22025圖表5 轉債指數(shù)、估及下修概率 圖表6 轉債指數(shù)及正指數(shù)最大回撤與下概率ind， ind，下修事前博弈勝率不高，但收益率尚可。101（20交易日50%202492025250%整體而言下修博弈還是正收益，但值得關注的是2025年事前價格抬升相對沒202320242025圖表7 預計觸發(fā)下修告前后10日的勝率及跑證轉債的概率indind，華創(chuàng)證券資料來源：W注：T日為預計觸發(fā)下修公告日，設置為基期等于資料來源：W

圖表8 預計觸發(fā)下修告前后的轉債組合值線ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券注：T日為預計觸發(fā)下修公告日，設置為基期等于1資料來源：W202450%60-80%5202020232025也即T+15資料來源：W302024（202430日，2021、2024圖表9 下修結果的頻分布 圖表10 下修提議后的率與跑贏中證轉債概率ind， ind，ind，華創(chuàng)證券圖表提議下修公告后的轉債組合凈值線 圖表12 提議下修公告后的轉債組合超額值線ind，華創(chuàng)證券資料來源：W注：T日為下修提議日，設置為基期等于資料來源：Wind，資料來源：W注：T日為下修提議日，設置為基期等于1，超額收益基準為中證轉債指數(shù)資料來源：W二、估值展望：估值難上亦難下564-5月已較為充分的pricein/5202553022.21%，41.15pct201769.70%5健，指數(shù)彈性及成交熱度均低于A股市場，風格上科技板塊轉債成交集中度有所降低，向周期、金融偏移的特征較為明顯，擔憂情緒與止盈操作或同時存在。圖表13 轉債市場價格5月震蕩為主（元） 圖表14 5月百元平價合轉股溢價率持續(xù)縮（%）135.00130.00125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.00

轉債收盤價平均 25分位數(shù) 50分位數(shù) 75分位數(shù)

ind， ind，偏債型轉債溢價率抬升明顯。截至2025年5月30日，偏股型轉債的轉股溢價率較1.08pct10.66pct1.72pct。分行業(yè)看，截至2025年5月30日，相較于42.861.761.260.71pct；7.1910.4113.3522.34pct。從大類板塊看3.323.12、5.10、5.55、2.49pct。圖表15 通信、鋼鐵、子轉債的轉股溢價抬前（%）

圖表16 醫(yī)藥生物、食飲料、傳媒行業(yè)轉溢壓縮居前（%）60.0055.0050.0045.0040.00

24.0023.0022.0021.0020.0019.0018.0017.0016.00

95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.00

45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0035.00

2025/5/62025/5/72025/5/62025/5/72025/5/82025/5/92025/5/102025/5/112025/5/122025/5/132025/5/142025/5/152025/5/162025/5/172025/5/182025/5/192025/5/202025/5/212025/5/222025/5/232025/5/242025/5/252025/5/262025/5/272025/5/282025/5/292025/5/30

2025/5/62025/5/72025/5/62025/5/72025/5/82025/5/92025/5/102025/5/112025/5/122025/5/132025/5/142025/5/152025/5/162025/5/172025/5/182025/5/192025/5/202025/5/212025/5/222025/5/232025/5/242025/5/252025/5/262025/5/272025/5/282025/5/292025/5/30鋼鐵 電子 通信(右)

醫(yī)藥生物 食品飲料 傳媒（右）ind， ind，5304AAA評級轉債估值-4.95pct5050億區(qū)間-0.83pct，10-2020）區(qū)間-2.43pct，3-1010估值-3.90pct，3億以下（含）估值-5.58pct。圖表17 多數(shù)評級轉債值壓縮（%） 圖表18 各規(guī)模轉債估均有壓縮（%）85.0075.0065.0085.0075.0065.0055.0045.0035.0025.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.00 AAA AA+ AA AA- A+

50億以上 20-50億（含50億） 10-20億（含20億） 3-10億（含10億） 3億以下（含3億）ind， ind，三、重點關注個券566350.34%1.86pc5（8834.23.19（3.95（3.34）ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券資料來源：W資料來源：W圖表19 重點關注轉債合歷史回報 圖表20 個券區(qū)間回報情況ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券資料來源：W資料來源：W注：橫坐標為組合總金額為1000萬元時個券的區(qū)間絕對收益6圖表216月重點關注組合信息轉債代碼轉債名稱轉債價格（元）平價（元）轉股溢價率（%）YTM轉債余額（億元）近20交易日日均成交額（億元）評級申萬行業(yè)倉位118028.SH會通轉債135.95126.937.11%-3.67%6.600.98AA-基礎化工15%118041.SH星球轉債128.89120.526.95%-1.80%6.200.57A+機械設備20%123215.SZ銘利轉債119.2085.4239.55%0.77%8.560.29AA-機械設備10%123239.SZ鋒工轉債141.60126.5711.88%-3.62%4.381.43A+機械設備5%113033.SH利群轉債111.0996.7114.87%-1.19%12.970.30AA商貿(mào)零售5%113606.SH榮泰轉債122.3898.3824.40%-2.89%5.991.41AA-家用電器10%127093.SZ章鼓轉債126.46102.7323.10%-1.50%2.431.15A+機械設備5%113682.SH益豐轉債118.0881.2245.37%-0.60%17.970.29AA醫(yī)藥生物10%123251.SZ華醫(yī)轉債127.19105.6620.37%-1.07%7.500.70A+醫(yī)藥生物10%128129.SZ青農(nóng)轉債112.6385.1932.21%-2.23%50.000.91AAA銀行5%113052.SH興業(yè)轉債121.41106.5613.93%-2.87%413.533.63AAA銀行5%ind，注：數(shù)據(jù)截至2025-06-3/1015%、5%；1）A+AA-20日均成交額不低于500萬元、轉債余額不少于2億元。四、市場回顧：轉債與正股小幅上漲，估值有所壓縮53042.09%1.42%，萬得全A2.39%1.75%1.15pct1000圖表22 主要指數(shù)累計跌幅（%） 圖表23 5月份主要指漲跌幅情況（%）5.000.00-10.00-15.00-20.00

百元平價轉股溢價率（右） 上證綜指 深證成指

26.0025.0024.002025-01-022025-01-072025-01-022025-01-072025-01-102025-01-152025-01-202025-01-232025-02-052025-02-102025-02-132025-02-182025-02-212025-02-262025-03-032025-03-062025-03-112025-03-142025-03-192025-03-242025-03-272025-04-012025-04-072025-04-102025-04-152025-04-182025-04-232025-04-282025-05-062025-05-092025-05-142025-05-192025-05-222025-05-272025-05-3022.0021.0020.00

3.002.322.392.322.392.091.731.751.421.282.001.501.000.500.00 創(chuàng)業(yè)板指 上證50 中證中證轉債 萬得全A

上證綜指深證成指創(chuàng)業(yè)板指上證50中證1000中證轉債萬得全Aind，；注：基期為2025年1月1日 ind，（一）行情表現(xiàn)：轉債過半行業(yè)上漲，DEEPSEEK概念降溫20255月304轉債市場看7易、鋼鐵、家用電器、休閑服務、通信行業(yè)跌幅居前。從熱門概念看，2025530HBMPEEKMCUASICGPU月DEEPSEEK及PEEK材料概念圖表24 各行業(yè)正股和債漲跌幅 圖表25 熱門概念指數(shù)度漲跌幅（%）20.0015.0010.0020.0015.0010.005.00--5.00-10.008.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%房地產(chǎn)計算機休閑電子資料來源：W資料來源：WA股轉債資料來源：W資料來源：Wind， ind，板塊延續(xù)回調(diào)5板塊月初快速上行；12日中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明標志著中美關稅沖突有所緩和，多數(shù)板塊表現(xiàn)出小幅抬升；醫(yī)藥醫(yī)療板塊在減肥藥概念驅(qū)動下整月震蕩上行，表現(xiàn)較其他板塊偏強，TMT板塊延續(xù)降溫，其中Deepseek概念降幅居前。7.006.005.004.002.00--1.00-2.00圖表26 5月金融及醫(yī)7.006.005.004.002.00--1.00-2.00資料來源：W周期 先進制造 消費 醫(yī)藥醫(yī)療 科技(TMT) 金融地產(chǎn)資料來源：Windind，華創(chuàng)證券；基期2025年5月1日（二）資金表現(xiàn)：轉債及權益市場成交量雙雙回落2025年5月1日至2025年5月30578.82410.39%A4圖表27 轉債及權益市成交量繼續(xù)回落（元）1,800.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.00

40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002023-01-032023-02-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-032025-02-032025-03-032025-04-032025-05-03資料來源：W中證轉債 萬得全A（右）資料來源：Windind，華創(chuàng)證券杠桿資金小幅修復。5月兩融余額表現(xiàn)震蕩走強，截至2025年5月28日，滬深融資融券余額合計1.80萬億元，較4月底增加223.70億元，規(guī)模小幅增加。兩融資金多數(shù)凈買入548.6944.0331.2328.1021.224.384.947.287.7817.78億元。圖表28 5月兩融余額幅修復（萬億元） 圖表29 5月兩融資金數(shù)買入（億元）1.8101.8081.8061.8041.8021.8001.7981.7961.7941.7921.790

60.0050.0040.0030.0020.0010.00電子非銀金融傳媒綜合房地產(chǎn)計算機社會銀行-10.002025-05-062025-05-072025-05-062025-05-072025-05-082025-05-092025-05-102025-05-112025-05-122025-05-132025-05-142025-05-152025-05-162025-05-172025-05-182025-05-192025-05-202025-05-212025-05-222025-05-232025-05-242025-05-252025-05-262025-05-272025-05-282025-05-29滬深：融資融券余額（萬億元）

-30.00

融資凈買入額(億元)ind， ind，五、供需情況：新券供給環(huán)比減少，預案繼續(xù)加速（一）5月份1只轉債發(fā)行，無轉債新券上市1、1只新券發(fā)行，無轉債新券上市5月份傳統(tǒng)發(fā)行淡季，轉債新券發(fā)行環(huán)比減少，全月僅恒帥轉債發(fā)行，供給規(guī)模3.28億元，無轉債新券上市。圖表30 5月新券發(fā)行模環(huán)比減少（億元） 圖表31 5月新券發(fā)行量減少（支）1,000.0035900.00800.00 30700.00 25600.0020500.00400.00 15300.0010200.00100.00 5-1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025ind， ind，57.867.60.00385290.031pc。圖表32 網(wǎng)上有效申購額（萬億） 圖表33 網(wǎng)上中簽率均(%)350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00

0.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0050

1.60001.40001.20001.00000.80000.60000.40000.2000-1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2017 2018 2019 2020 20212022 2023 2024 2025

- -1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 2021 2022 2023 20242025 2017（右） 2018（右） 2019（右）ind， ind，2、待發(fā)規(guī)模尚可，10家新發(fā)預案融資待發(fā)規(guī)模合計超230202553010158.85432.28董事會預案，合計規(guī)模41.92億元。圖表34 10家上市公司公開發(fā)行A股可轉債獲監(jiān)會核準公告日期公司代碼公司名稱同意注冊日發(fā)行規(guī)模(億元)發(fā)行期限(年)申萬行業(yè)2025-05-27688362.SH甬矽電子2025-05-2711.656電子2025-05-22003816.SZ中國廣核2025-03-1949.006公用事業(yè)2025-05-17605319.SH無錫振華2025-05-175.206汽車2025-05-14603097.SH江蘇華辰2025-05-144.606電力設備2025-05-10688401.SH路維光電2025-05-096.156電子2025-04-30002125.SZ湘潭電化2025-04-294.876電力設備2025-04-16603596.SH伯特利2025-04-0428.326汽車2025-02-06300866.SZ安克創(chuàng)新2025-02-0611.056電子2024-11-20002626.SZ金達威2024-11-2018.016食品飲料2024-07-20688385.SH復旦微電2024-07-2020.006電子ind，541.922025461.56%20245月8.04%。圖表35 上市公司發(fā)布轉債預案規(guī)模分布億） 圖表36 上市公司發(fā)布轉債預案的數(shù)量分布900 40800 35700 30600255002040015300200 10100-

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

5-1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025ind， ind，2025年65圖表37 2025年5月將退市轉債概覽轉債簡稱轉債代碼到期日期評級行業(yè)余額（億元）貨幣資金（億元）贖回觸發(fā)情況下修觸發(fā)情況正股代碼宏昌轉債123218.SZ2025-06-24A+家用電器1.947.94贖回觸發(fā)0/15|30301008.SZ華翔轉債113637.SH2025-06-12AA-家用電器0.854.48贖回觸發(fā)0/20|30603112.SHind，3、5只轉債公告贖回，6只轉債公告下修（（未公告股東大會時間。圖表38 下修中轉債（至2025年5月30日）代碼簡稱發(fā)行評級時間區(qū)間計算天數(shù)董事會議案公告時間股東大會決議時間修正前轉股價修正后轉股價理論下修底價127064.SZ杭氧轉債AA+30152025-05-2926.5919.96118014.SH高測轉債A+30152025-05-142025-06-1735.6610.12ind，月份有46232222202552322圖表39 4月下修觸發(fā)量環(huán)比增加180 120.00%202220232022202320242025140

100.00%120 80.00%10080

60.00%60 40.00%4020.00%201月1月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月資料來源：W提議下修 不下修 預計下修 下修占觸發(fā)下修概率（不含默拒，右）資料來源：Windind，華創(chuàng)證券5月份5公告贖回；歐24公告不提前贖回224。圖表40 贖回中及具有計天數(shù)的轉債（截至2025年5月30日）代碼轉債簡稱債項評級時間區(qū)間計算天數(shù)贖回登記日最后交易日贖回公告日轉債余額未轉股比例113637.SH華翔轉債AA-30152025-06-112025-06-062025-05-220.8510.6123218.SZ宏昌轉債A+30152025-06-162025-06-112025-05-241.9451.0692110079.SH杭銀轉債AAA3015————2025-05-2622.6115.07113561.SH正裕轉債A+3015————2025-05-261.1138.36113598.SH法蘭轉債AA-3015————2025-05-271.8455.72代碼轉債簡稱債項評級時間區(qū)間計算天數(shù)不贖回公告日承諾何日之前不行使贖回累計觸發(fā)天數(shù)轉債余額未轉股比例127094.SZ紅墻轉債A+3015133.0195.3563123221.SZ力諾轉債A+3015114.6693.164123063.SZ大禹轉債AA-3015114.6372.4964123243.SZ嚴牌轉債A+3015113.6678.3091127043.SZ川恒轉債AA-30152023-02-042024-01-011110.4289.87123242.SZ賽龍轉債A+3015102.599.8205113050.SH南銀轉債AAA30151060.6930.34113030.SH東風轉債AA30152024-12-212025-03-2091.9766.8123211.SZ陽谷轉債AA-30152024-11-222025-05-2173.0747.2676123204.SZ金丹轉債AA-301575.2374.7473123201.SZ紐泰轉債A301573.1690.2081123118.SZ惠城轉債A+30152025-02-252025-05-2551.2438.7105118021.SH新致轉債A30152025-02-252025-05-2451.9941.09127079.SZ華亞轉債A+301543.499.9569113609.SH永安轉債AA-301545.7364.65123187.SZ超達轉債A30152025-02-072025-05-0742.8560.8472123246.SZ遠信轉債A301532.794.2126128074.SZ游族轉債AA-301535.3546.4876110074.SH精達轉債AA30152024-11-282025-05-2732.734.32123184.SZ天陽轉債AA-30152025-02-252025-05-2533.3133.9997118045.SH盟升轉債A+30152025-02-282025-05-2731.2441.31128133.SZ奇正轉債AA301537.7897.3027123177.SZ測繪轉債A+30152024-12-092025-03-0911.331.9429123052.SZ飛鹿轉債A+30152022-03-222022-02-2411.584.8259118013.SH道通轉債AA3015112.899.98ind，（二）5月滬深兩所持有者表現(xiàn)謹慎，整體規(guī)模持續(xù)減少下文中已將深交所披露的市值數(shù)據(jù)進行調(diào)整，與上交所均為面值數(shù)據(jù)。滬深交所披露可轉債55月6688.034月份減少224.973.25%。上交所54182.024202.64深交所2,506.01422.33億元，降幅0.88%。圖表41 上交所機構投者持有轉債面值變（元，%）

圖表42 深交所機構投者持有轉債面值變（元，%）2025年4月 2025年5月 面值變動(億元)-右 2025年4月 2025年5月 面值變動(億元)-右1600140012001000800600400200社會保障基金QFII、RQFII其他金融機構滬股通投資者

20.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00-120.00

900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00

10.005.000.00-5.00-10.00-15.00券商集合理財社?；餛FIIRQFII信托機構上證債券信息網(wǎng)， 深交所固定收益平臺，測算52222.480.20pct上交所公募1432.844-4.64%34.26%，環(huán)比-0.01pct；深交所基金持有面值為789.64億元，較4月份-2.30%，占比為31.51%，環(huán)比-0.46pct。企業(yè)年金增持上交所轉債，減持深交所。51149.7317.19%+0.67pct上交所企業(yè)年金持有可轉債面值為812.15億元，較4月份+1.05%，占比19.42%，環(huán)比+1.09pct；深交所337.584月-0.17%13.47%比+0.10pct。圖表43 滬深兩所公募金持有總面值減少億） 圖表44 滬深兩所企業(yè)金持有總面值增加億）3000.002500.002000.001500.001000.000.00

5.00%2019年2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月

1800.001600.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00

5.00%2019年2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月月2022年7月2022年