3預(yù)測(cè)指標(biāo)20242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)港元）13074143911552116638增長(zhǎng)率(%)101087歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)港元）85497810801164增長(zhǎng)率(%)4315108攤薄每股收益（港元）1.231.411.561.68ROE(%)28.429.128.527.3P/E19.323.821.520.0P/B5.56.96.15.5P/S1.31.61.51.4EV/EBITDA13.716.515.214.3資料來(lái)源：Wind資訊4公司簡(jiǎn)介：中煙體系內(nèi)唯一煙草主業(yè)上市公司中煙香港（06055.HK）是中國(guó)煙草體系內(nèi)唯一以煙草為主業(yè)的上市公司。公司成立于2004年，業(yè)務(wù)涵蓋煙葉進(jìn)出口、卷煙出口、新型煙草出口及巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)五大板塊，覆蓋全球50余個(gè)國(guó)家和地區(qū)。依托中國(guó)煙草總公司的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，公司承擔(dān)整合集團(tuán)海外資產(chǎn)的重任，2024年?duì)I收達(dá)130.7億港元，同比+10.5%，歸母凈利潤(rùn)8.5億港元，同比+42.6%，稀缺性與成長(zhǎng)性顯著。基于煙草的五大主要業(yè)務(wù)：煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)：獨(dú)家代理中國(guó)煙草體系煙葉進(jìn)口，從巴西、美國(guó)、阿根廷等原產(chǎn)國(guó)采購(gòu)后轉(zhuǎn)售中煙國(guó)際，2024年收入82.5億港元，占公司總收入比重為63%，毛利率10.0%。全球煙葉貿(mào)易需求旺盛，2024年公司煙葉進(jìn)口單價(jià)提升至7.4萬(wàn)港元/噸，2019-2024年CAGR+6.8%。煙葉出口業(yè)務(wù)：向東南亞、歐洲等地出口煙葉，2024年收入20.6億港元，同比+24.8%，毛利率4.1%。東南亞煙葉進(jìn)口需求強(qiáng)勁，越南、菲律賓以及印度尼西亞2023年煙葉進(jìn)口金額同比+23.8%；中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)煙葉進(jìn)口金額同比+31.4%。卷煙出口業(yè)務(wù)：主要依托免稅渠道出口卷煙、雪茄等產(chǎn)品，有稅渠道持續(xù)拓展中，2024年收入15.7億港元，同比+30.2%，毛利率17.6%。2024年中國(guó)卷煙出口量同比+36%，居民出境恢復(fù)帶動(dòng)免稅消費(fèi)復(fù)蘇，截至2024年底公司覆蓋200+免稅終端，年銷(xiāo)量33億支，經(jīng)營(yíng)品牌達(dá)31個(gè)。新型煙草出口業(yè)務(wù)：以加熱不燃燒（HNB）產(chǎn)品為主，2024年收入1.4億港元，同比+4.0%，毛利率5.2%，覆蓋50+國(guó)家。2023年亞太HNB市場(chǎng)規(guī)模達(dá)148億美元，同比+11.7%，2024年公司煙彈銷(xiāo)量7.6億支，2018-2024年煙彈銷(xiāo)量CAGR+55%。巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：2021年收購(gòu)中煙巴西，布局產(chǎn)業(yè)鏈上游，2024年收入10.5億港元，同比+37%，毛利率17.5%。2023年巴西全國(guó)煙草出口金額達(dá)27.3億美元，位居世界第一，2024年公司巴西業(yè)務(wù)煙葉出口單價(jià)為3.3萬(wàn)港元/噸，同比+40.3%，背靠煙葉出口大國(guó)，該業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。5投資評(píng)級(jí)他山之石：國(guó)際煙草巨頭的并購(gòu)啟示收并購(gòu)是國(guó)際煙草公司打開(kāi)市場(chǎng)以及拓張業(yè)務(wù)的主要手段。菲莫國(guó)際、英美煙草等通過(guò)并購(gòu)快速擴(kuò)張市場(chǎng)并布局新型煙草，如菲莫國(guó)際通過(guò)收購(gòu)瑞典火柴公司布局口含煙業(yè)務(wù)。中煙香港作為中煙體系海外資產(chǎn)整合平臺(tái)，未來(lái)有望通過(guò)收并購(gòu)進(jìn)一步拓展產(chǎn)業(yè)鏈以及銷(xiāo)售渠道，復(fù)制國(guó)際巨頭的成長(zhǎng)路徑。當(dāng)前集團(tuán)境外資產(chǎn)豐富，注入預(yù)期較高，為公司打開(kāi)長(zhǎng)期外延空間。盈利預(yù)測(cè)和

：中煙香港作為中國(guó)煙草體系內(nèi)唯一煙草主業(yè)的上市公司，上市初期便承載整合集團(tuán)海外資產(chǎn)之任務(wù)，當(dāng)前集團(tuán)在境外資產(chǎn)豐富且零散，有注入公司的可能，預(yù)計(jì)公司2025E-2027E年收入144/155/166億港元，同比+10%/+8%/+7%；歸母凈利潤(rùn)9.8/10.8/11.6億港元，同比+15%/+10%/+8%；2025年5月29日收盤(pán)價(jià)33.60港元，對(duì)應(yīng)2025E-2027E年P(guān)E為23.8/21.5/20.0X，我們看好公司“內(nèi)生+外延”戰(zhàn)略，隨著后續(xù)集團(tuán)海外資產(chǎn)注入有望持續(xù)擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)體量，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策監(jiān)管超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)拓展風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。6一.中煙香港：中煙體系內(nèi)唯一煙草主業(yè)上市公司公司簡(jiǎn)介：中煙體系內(nèi)唯一煙草主業(yè)上市公司，看好“內(nèi)生+外延

”增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)務(wù)模式：以煙葉進(jìn)出口為主的五大主要業(yè)務(wù)中煙香港：唯一牌照鑄就公司稀缺性股權(quán)結(jié)構(gòu)&管理層：管理層煙草行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富盈利能力：2024年?duì)I收增速為10.5%，歸母凈利潤(rùn)率穩(wěn)步提升費(fèi)用情況營(yíng)運(yùn)能力二.煙葉進(jìn)出口業(yè)務(wù)：獨(dú)家營(yíng)運(yùn)從全球煙葉原產(chǎn)國(guó)采購(gòu)的煙葉類(lèi)產(chǎn)品煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)：獨(dú)家營(yíng)運(yùn)從全球煙葉原產(chǎn)國(guó)采購(gòu)的煙葉類(lèi)產(chǎn)品煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)：中巴并表帶動(dòng)毛利率提升，煙葉進(jìn)口單價(jià)自21年持續(xù)提升煙葉出口業(yè)務(wù)：連接煙葉供應(yīng)商與中煙國(guó)際的中間角色煙葉出口業(yè)務(wù)：國(guó)際市場(chǎng)煙葉需求增加，出口業(yè)務(wù)增速亮眼煙葉出口行業(yè)：煙葉資源錯(cuò)配，國(guó)際貿(mào)易需求大三.巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：2021年收購(gòu)中煙巴西，延長(zhǎng)公司產(chǎn)業(yè)鏈布局巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：體系內(nèi)資產(chǎn)整合的第一步巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)營(yíng)收增速?gòu)?qiáng)勁，出口單價(jià)持續(xù)上行巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：2023年巴西煙草出口金額領(lǐng)先各國(guó)，出口業(yè)務(wù)大有可為四.卷煙出口業(yè)務(wù)：卷煙品牌出海平臺(tái)，免稅及有稅業(yè)務(wù)并行卷煙出口業(yè)務(wù)：卷煙品牌出海平臺(tái)，有稅業(yè)務(wù)持續(xù)拓展中卷煙出口業(yè)務(wù)：積極拓展有稅業(yè)務(wù)，毛利率近四年持續(xù)提升卷煙出口行業(yè)：居民出境恢復(fù)，卷煙出口數(shù)量回升五.新型煙草出口業(yè)務(wù)：背靠集團(tuán)豐富產(chǎn)品組合，布局新型煙草出海新型煙草出口業(yè)務(wù)：背靠集團(tuán)豐富產(chǎn)品組合，積極布局新型煙草出海新型煙草出口業(yè)務(wù)：銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)，2024年毛利率達(dá)新高新型煙草業(yè)務(wù)：國(guó)際煙草公司均有布局，煙彈銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)六.他山之石：國(guó)際煙草公司并購(gòu)發(fā)展之路他山之石：四大煙草前期收購(gòu)主為打開(kāi)各國(guó)市場(chǎng)，后期主因新業(yè)務(wù)線拓張中煙海外資產(chǎn)：體系內(nèi)外并購(gòu)空間廣大七.盈利預(yù)測(cè)與投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示7一、中煙香港：中煙體系內(nèi)唯一煙草主業(yè)上市公司81989中煙香港是中國(guó)煙草體系內(nèi)唯一煙草主業(yè)上市公司。公司成立于2004年，在2019年在香港聯(lián)交所上市，現(xiàn)為中國(guó)煙草體系內(nèi)唯一的煙草主業(yè)上市公司，并成為恒生綜合指數(shù)、恒生消費(fèi)品制造及服務(wù)業(yè)指數(shù)、MSCI滬港深可投資市場(chǎng)等指數(shù)的成分股。中煙香港經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋新型煙草、卷煙、煙葉及雪茄等品類(lèi)，市場(chǎng)區(qū)域覆蓋東亞、東南亞、南北美、中東歐等50余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，經(jīng)營(yíng)新型煙草品牌24個(gè)，卷煙品牌31個(gè)，雪茄品規(guī)超過(guò)35個(gè)。中煙香港于2021年收購(gòu)中煙國(guó)際巴西有限公司（中煙巴西），并實(shí)際控股其附屬的中巴煙草出口股份有限公司（中巴公司）。中巴公司在巴西核心產(chǎn)區(qū)開(kāi)展煙葉生產(chǎn)、收購(gòu)、加工、銷(xiāo)售及出口業(yè)務(wù)，擁有超過(guò)2萬(wàn)戶(hù)簽約農(nóng)戶(hù)，每年原煙收購(gòu)數(shù)量超過(guò)6萬(wàn)噸，銷(xiāo)售市場(chǎng)和客戶(hù)范圍廣泛。圖：中煙香港主要業(yè)務(wù)與發(fā)展歷程公司的前身天利國(guó)際經(jīng)貿(mào)有限公司在香港成立，并開(kāi)始從事煙草進(jìn)出口業(yè)務(wù)天利通過(guò)將上海生產(chǎn)的卷煙銷(xiāo)售至新加坡，泰國(guó)及韓國(guó)的免稅店，開(kāi)始卷煙出口業(yè)務(wù)200120172019

2021天利國(guó)際經(jīng)貿(mào)有限公司在香港注冊(cè)成立中煙國(guó)際（香港）有限公司，并成為中國(guó)煙草總公司指定的從事國(guó)際業(yè)務(wù)拓展平臺(tái)及相關(guān)貿(mào)易業(yè)務(wù)的獨(dú)家營(yíng)運(yùn)實(shí)體，天利持有9900股股2004

份，Tulley持有100股份國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局頒布《國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局關(guān)于印發(fā)煙草行業(yè)參與“一帶一路”建設(shè)實(shí)施“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略工作方案的通知》60號(hào)文及國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局批文授予公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)。Tulley將股份轉(zhuǎn)讓給天利，中煙香港向天利發(fā)行5億股，對(duì)價(jià)5億港元、同年，公司開(kāi)始經(jīng)營(yíng)新型煙草出口業(yè)務(wù)，主要涉及加熱于港交所上市，“天利國(guó)際經(jīng)貿(mào)有限公司”更名為”中煙香港國(guó)際集團(tuán)有限公司”中國(guó)煙草國(guó)際有限公司（中煙國(guó)際）向中國(guó)煙草總公司轉(zhuǎn)讓其持有的全部中煙國(guó)際集團(tuán)已發(fā)行股本，轉(zhuǎn)讓后讓中國(guó)煙草總公司通過(guò)中煙國(guó)際集團(tuán)2018

不燃燒煙草制品 2020持有中煙香港股份收購(gòu)中煙巴西，巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)成為公司第五個(gè)業(yè)務(wù)板塊，進(jìn)一步擴(kuò)大和鞏固了其在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位中煙香港收入破百億港元，并獲納入滬深通交易平臺(tái)2023資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司招股書(shū)，智通財(cái)經(jīng)，金吾財(cái)訊，中國(guó)政府網(wǎng)，時(shí)間財(cái)經(jīng)公眾號(hào)煙葉進(jìn)口全球（受制裁國(guó)家及地區(qū)外）煙葉出口東南亞、港澳臺(tái)、歐洲地區(qū)卷煙出口全球及中國(guó)內(nèi)地境內(nèi)關(guān)外地區(qū)新型煙草制品全球（中國(guó)內(nèi)地以外）巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)全球（中國(guó)內(nèi)地除外）9資料來(lái)源：公司官網(wǎng)（關(guān)鍵數(shù)據(jù)截至2024年12月31日年度），公司招股書(shū)核心業(yè)務(wù)示意圖關(guān)鍵數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)內(nèi)容主要目標(biāo)市場(chǎng)主要供應(yīng)來(lái)源地產(chǎn)品類(lèi)型煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)煙葉出口業(yè)務(wù)銷(xiāo)量23萬(wàn)噸自全球原產(chǎn)國(guó)或地區(qū)進(jìn)口煙葉制品至中國(guó)內(nèi)地向東南亞、中國(guó)香港、中國(guó)澳門(mén)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)及歐洲地區(qū)出口獨(dú)家經(jīng)營(yíng)煙葉制品中國(guó)內(nèi)地港澳臺(tái)地區(qū)、東南亞和歐洲地區(qū)中國(guó)、巴西、贊比亞、阿根廷、美國(guó)、馬拉維、坦桑尼亞、印度尼西亞、多米尼加、哈薩克斯坦等烤煙、白肋煙、香料煙、曬煙、雪茄煙葉及煙葉副產(chǎn)品等卷煙業(yè)務(wù)銷(xiāo)量33億支經(jīng)營(yíng)品牌31個(gè)從中國(guó)煙草旗下的卷煙生產(chǎn)企業(yè)采購(gòu)卷煙產(chǎn)品，并銷(xiāo)售至全球市場(chǎng)（中國(guó)內(nèi)地除外）以及中國(guó)內(nèi)地境內(nèi)關(guān)外免稅店中國(guó)內(nèi)地、香港、澳門(mén)、新加坡和泰國(guó)的免稅市場(chǎng)上海、云南、湖南、湖北等卷煙、機(jī)制雪茄、手工雪茄等新型煙草業(yè)務(wù)銷(xiāo)量7.6億支經(jīng)營(yíng)品牌24個(gè)從中國(guó)煙草旗下的卷煙生產(chǎn)企業(yè)采購(gòu)新型煙草制品，并獨(dú)家銷(xiāo)售至全球市場(chǎng)（中國(guó)內(nèi)地除外）。當(dāng)前銷(xiāo)售的新型煙草制品主要包括加熱不燃燒煙草制品東南亞、中東、歐洲、中亞地區(qū)云南、湖北、四川、江蘇等加熱不燃燒煙草制品等巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)2萬(wàn)+簽約農(nóng)戶(hù)年原煙收購(gòu)數(shù)量6萬(wàn)噸+從事在巴西及從巴西到的煙葉采購(gòu)、加工、銷(xiāo)售以及煙葉生產(chǎn)所需的農(nóng)用物資的采購(gòu)世界各地（中國(guó)內(nèi)地除外）巴西煙葉業(yè)務(wù)中煙香港擁有相關(guān)煙草國(guó)際業(yè)務(wù)獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，基本承攬了中國(guó)煙草相關(guān)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)。該公司經(jīng)營(yíng)五大煙草相關(guān)業(yè)務(wù)，包括煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)、煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)、卷煙出口業(yè)務(wù)、新型煙草制品出口業(yè)務(wù)及巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)是公司的支柱，占該公司收入份額的大部分。根據(jù)60號(hào)文獨(dú)家經(jīng)營(yíng)煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)，公司主要從全球原產(chǎn)國(guó)或地區(qū)采購(gòu)煙葉類(lèi)產(chǎn)品，并向中煙國(guó)際出售進(jìn)口的煙葉類(lèi)產(chǎn)品，以向中國(guó)煙草制造商轉(zhuǎn)售，從而滿(mǎn)足其海外煙葉類(lèi)產(chǎn)品的需求。表：中煙香港主要業(yè)務(wù)梳理10資料來(lái)源：觀研天下，中國(guó)煙草官網(wǎng)包裝煙葉原料成品煙成品煙煙葉煙葉煙葉、卷煙、HNB煙草種植煙草復(fù)烤煙草品制造煙草物流煙草專(zhuān)賣(mài)民營(yíng)煙標(biāo)公司中煙工業(yè)公司中煙香港等零售商消費(fèi)者煙草專(zhuān)賣(mài)局國(guó)外批發(fā)商免稅店國(guó)外煙草企業(yè)煙草農(nóng)11資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告表：中煙香港管理層（截至2024年末）高管職位主要前任職務(wù)邵巖非執(zhí)行董事，主席云南省煙草專(zhuān)賣(mài)局（公司）副總經(jīng)理（2009-2015）、天澤煙草有限責(zé)任公司總經(jīng)理（2007-2010）、天澤煙草有限責(zé)任公司副總經(jīng)理（2007）等代佳輝執(zhí)行董事，總經(jīng)理中煙國(guó)際集團(tuán)人力資源部總監(jiān)（2022-2023）、中煙國(guó)際集團(tuán)財(cái)務(wù)管理部總監(jiān)（2021-2022）、中煙國(guó)際財(cái)務(wù)管理部主任（2017-2021）等王成瑞執(zhí)行董事，公司秘書(shū)中煙國(guó)際集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展部副經(jīng)理（2017-2018）、中煙國(guó)際企劃投資部主任科員（2016-2017）、國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局煙草經(jīng)濟(jì)信息中心主任科員（2013-2016）徐增云執(zhí)行董事，副總經(jīng)理中煙國(guó)際集團(tuán)卷煙事業(yè)部副總監(jiān)（2021-2022）、中煙國(guó)際市場(chǎng)拓展部副調(diào)研員（2019-2021）、中煙國(guó)際中東公司副總經(jīng)理兼營(yíng)銷(xiāo)部經(jīng)理（2019-2020）等茅紫璐執(zhí)行董事，副總經(jīng)理中煙國(guó)際國(guó)營(yíng)貿(mào)易部副調(diào)研員（2022）、中煙國(guó)際國(guó)營(yíng)貿(mào)易部主任科員（2020-2022）、中煙國(guó)際煙葉運(yùn)營(yíng)部主任科員（2014-2020）閻飆副總經(jīng)理菲利普莫里斯亞洲集團(tuán)有限公司大區(qū)戰(zhàn)略及項(xiàng)目交付總監(jiān)（2019-2021）、菲利普莫里斯（中國(guó)）企業(yè)管理有限公司公司董事、財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)發(fā)展總監(jiān)（2014-2019）鄒小磊獨(dú)立非執(zhí)行董事人瑞人才科技控股有限公司非執(zhí)行董事（2019-2023）、鼎佩投資集團(tuán)（香港）有限公司合伙人（2012-2023）等王新華獨(dú)立非執(zhí)行董事中國(guó)石油集團(tuán)工程股份有限公司獨(dú)立董事（2017-2024）、新疆中泰化學(xué)股份有限公司獨(dú)立董事（2017-2022）、貴州益佰制藥股份有限公司獨(dú)立董事（2016-2019）等錢(qián)毅獨(dú)立非執(zhí)行董事南洋兄弟煙草股份有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理（2008-2017）、香港上海實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司董事（2012-2014）等何俊華獨(dú)立非執(zhí)行董事亞司特律師事務(wù)所合伙人（2020-2024）、歐華律師事務(wù)所合伙人(2015-2020)、美富律師事務(wù)所合伙人(2012-2015)等圖：中煙香港股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年末）12資料來(lái)源：Wind圖：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率近4年穩(wěn)步提升，2024年達(dá)10.2%圖：歸母凈利潤(rùn)：2020年后歸母凈利率持續(xù)修復(fù)，2024年達(dá)6.5%圖：收入及增速：2024年?duì)I業(yè)收入創(chuàng)新高，全年收入為131億港元圖：毛利率：巴西業(yè)務(wù)并入后帶動(dòng)毛利率提升，2024年公司總毛利率達(dá)10.5%注：2021年歸母凈利潤(rùn)已剔除一次性收益13資料來(lái)源：Wind圖：稅前利潤(rùn)及利潤(rùn)率圖：行政及其他費(fèi)用圖：財(cái)務(wù)費(fèi)用圖：所得稅及稅率14資料來(lái)源：Wind圖：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)及周轉(zhuǎn)率圖：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)及周轉(zhuǎn)率圖：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及周轉(zhuǎn)率圖：流動(dòng)資產(chǎn)及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率15二、煙葉進(jìn)出口業(yè)務(wù)：獨(dú)家營(yíng)運(yùn)從全球煙葉原產(chǎn)國(guó)采購(gòu)的煙葉類(lèi)產(chǎn)品16信用政策煙葉進(jìn)口到港驗(yàn)收后45天業(yè)務(wù)流程主要供應(yīng)來(lái)源地建立煙葉進(jìn)口渠道，滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)消費(fèi)者需求。公司在全球范圍內(nèi)（除津巴布韋）建立煙葉產(chǎn)品進(jìn)口渠道，主要從巴西、美國(guó)、加拿大、阿根廷、贊比亞等原產(chǎn)國(guó)進(jìn)口煙葉類(lèi)產(chǎn)品。煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)的供應(yīng)商主要是海外的獨(dú)立第三方，將進(jìn)口煙葉產(chǎn)品銷(xiāo)售給中煙國(guó)際（關(guān)聯(lián)方，且唯一客戶(hù)），終端客戶(hù)為各省級(jí)工業(yè)公司。公司給予煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)上下游的賬期時(shí)長(zhǎng)為45天，保證了營(yíng)運(yùn)效率。下游交易為關(guān)聯(lián)方交易，采購(gòu)價(jià)由市場(chǎng)供需決定。在定價(jià)方面，中煙香港采購(gòu)煙葉的價(jià)格由公司與多個(gè)第三方或者關(guān)聯(lián)方供應(yīng)商進(jìn)行談判確定，因此采購(gòu)價(jià)完全由市場(chǎng)供需決定。而由于下游交易為關(guān)聯(lián)方交易，采用的定價(jià)策略為以成本加成的固定利潤(rùn)率定價(jià)策略，中煙香港自采購(gòu)價(jià)加價(jià)6%（除就制造特定卷煙品牌而進(jìn)口的少部分煙葉產(chǎn)品加價(jià)

3%外）后出售給中煙國(guó)際。圖：煙草進(jìn)口業(yè)務(wù)流程及煙葉類(lèi)產(chǎn)品圖 圖：煙草進(jìn)口業(yè)務(wù)信用政策及定價(jià)策略定價(jià)策略供應(yīng)商 客戶(hù)固定加價(jià)率：煙葉采購(gòu)價(jià)=

銷(xiāo)售價(jià)

*

(1+α)適用加價(jià)比例α=6%國(guó)際貿(mào)易：采用FOB條款定價(jià)煙葉進(jìn)口信用期45天銷(xiāo)售協(xié)議海外供應(yīng)商（大多為獨(dú)立第三方）工業(yè)公司中煙國(guó)際（關(guān)聯(lián)方）中煙香港采購(gòu)協(xié)議煙草公司代理 協(xié)議銷(xiāo)售協(xié)議資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，公司招股書(shū)美國(guó)美國(guó)是全球主要煙葉生產(chǎn)國(guó)之一，

其烤煙主要產(chǎn)區(qū)位于北卡羅來(lái)納州。巴西巴西是世界第二大煙葉生產(chǎn)國(guó)，主要生產(chǎn)烤煙和白肋煙，另有高棚煙、雪茄煙等。阿根廷阿根廷是南美洲重要煙葉生產(chǎn)國(guó)，主要生產(chǎn)烤煙和白肋煙。贊比亞贊比亞是非洲主要烤煙煙葉生產(chǎn)國(guó)之一，

種植季節(jié)一般從9月持續(xù)到來(lái)年4月。印度尼西亞印度尼西亞煙葉產(chǎn)量較大，生產(chǎn)類(lèi)型豐富，包括烤煙和多種晾曬煙。17圖：煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口收入及增速：2024年煙葉進(jìn)口收入創(chuàng)新高，達(dá)82.5億港元圖：煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口銷(xiāo)售單價(jià)：2021—2024年煙葉進(jìn)口銷(xiāo)售單價(jià)持續(xù)提升圖：煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口數(shù)量及增速：2020年進(jìn)口數(shù)量受疫情影響波動(dòng)較大圖：煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口毛利率：巴西業(yè)務(wù)并表后帶動(dòng)2022年毛利率提升顯著資料來(lái)源：公司公告，Wind18煙葉出口發(fā)貨前30天業(yè)務(wù)流程煙葉類(lèi)產(chǎn)品連接煙葉供應(yīng)商與中煙國(guó)際，海外業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張。公司獨(dú)家運(yùn)營(yíng)中煙在東南亞、香港、澳門(mén)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)。公司上游供應(yīng)商為中煙工業(yè)公司，下游客戶(hù)為海外卷煙生產(chǎn)企業(yè)。公司首先與主要的海外卷煙生產(chǎn)企業(yè)對(duì)下一年的銷(xiāo)售條款進(jìn)行磋商，包括數(shù)量、

規(guī)格、價(jià)格等，根據(jù)下游需求，向中煙公司旗下進(jìn)出口公司及工業(yè)公司（關(guān)聯(lián)方）采購(gòu)煙葉產(chǎn)品，并按照CIF條款直接將煙葉產(chǎn)品運(yùn)送至海外客戶(hù)目的地交付，而售予中煙國(guó)際的大部分煙葉類(lèi)產(chǎn)品主要按FOB條款交付，不會(huì)對(duì)產(chǎn)品保留庫(kù)存，大多數(shù)銷(xiāo)售協(xié)議規(guī)定，貨物在裝載后其所有權(quán)即轉(zhuǎn)移至買(mǎi)方，公司給予上下游賬期均為

30

天。以固定利潤(rùn)率法定價(jià)，下游銷(xiāo)售價(jià)格受市場(chǎng)價(jià)格影響。在定價(jià)方面，公司作為出口商從相關(guān)進(jìn)出口公司及工業(yè)公司獲得客戶(hù)的報(bào)價(jià)，通過(guò)協(xié)商，客戶(hù)根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否采購(gòu)，最終價(jià)格公司向上游采購(gòu)的價(jià)格按照出售給客戶(hù)的銷(xiāo)售價(jià)格中減去

1%-4%確定。圖：煙草出口業(yè)務(wù)流程及煙葉類(lèi)產(chǎn)品圖 圖：煙草出口業(yè)務(wù)信用政策及定價(jià)策略煙葉 煙梗煙末煙片煙絲定價(jià)策略信用政策供應(yīng)商 客戶(hù)固定利率法：煙葉采購(gòu)價(jià)=

銷(xiāo)售價(jià)

*

(1

–

α)1%

≤

α

≤

4%煙葉出口信用期30天進(jìn)出口公司及工業(yè)公司（關(guān)聯(lián)方）海外卷煙生產(chǎn)企業(yè)的授權(quán)采購(gòu)代理（獨(dú)立第三方）海外卷煙生產(chǎn)企業(yè)（獨(dú)立第三方）中煙香港銷(xiāo)售 協(xié)議采購(gòu)協(xié)議 銷(xiāo)售協(xié)議銷(xiāo)售

協(xié)議資料來(lái)源：公司公告，公司招股書(shū)國(guó)際貿(mào)易：采用CIF條款直接交付海外客戶(hù)、售予中煙國(guó)際大部分為FOB條款19圖：煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口收入及增速：2024煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口增速回暖，同比+24.8%圖：煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口毛利率：2024年公司增強(qiáng)議價(jià)力度，毛利率達(dá)4.1%圖：煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口數(shù)量及增速：2024年國(guó)際市場(chǎng)煙葉需求增加，公司出口增速亮眼圖：煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口銷(xiāo)售單價(jià)：?jiǎn)蝺r(jià)增速回暖，2024銷(xiāo)售單價(jià)達(dá)2.5萬(wàn)港元/噸資料來(lái)源：公司公告，Wind20資料來(lái)源：iFinD同花順，聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織，煙草市場(chǎng)《2023年世界煙草發(fā)展報(bào)告（上）》圖：越南、菲律賓及印尼煙葉進(jìn)口金額：2023年三國(guó)煙葉進(jìn)口金額同比+23.8%圖：中國(guó)港澳臺(tái)煙葉進(jìn)口金額：2023年中國(guó)港澳臺(tái)煙葉進(jìn)口金額同比+31.4%圖：2023年全球煙草產(chǎn)量靠前的國(guó)家表：2023年全球合法卷煙銷(xiāo)量排名靠前的國(guó)家（除中國(guó)）21三、巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：2021年收購(gòu)中煙巴西，延長(zhǎng)公司產(chǎn)業(yè)鏈布局22資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，《中煙香港2024年中期業(yè)績(jī)報(bào)告PPT》中煙香港中煙巴西聯(lián)一巴西中巴公司100%51%49%圖：中巴公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年末）中煙香港的巴西業(yè)務(wù)主要為在巴西及從巴西到世界各地（中國(guó)內(nèi)地除外）的煙草采集、加工、銷(xiāo)售以及煙草生產(chǎn)所固有的物資的采集。中煙香港于2021年收購(gòu)中煙國(guó)際巴西有限公司（“中煙巴西”)，并實(shí)際控股其附屬的中巴煙草出口股份有限公司（“中巴公司”）。中巴公司擁有超過(guò)2萬(wàn)戶(hù)簽約農(nóng)戶(hù)，每年原煙收購(gòu)數(shù)量超過(guò)6萬(wàn)噸，銷(xiāo)售市場(chǎng)和客戶(hù)范圍廣泛。中煙巴西業(yè)務(wù)的開(kāi)展將延長(zhǎng)中煙香港產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)一步拓展煙葉類(lèi)業(yè)務(wù)及多元化。公司有望在未來(lái)繼續(xù)探索產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)整合機(jī)遇，包括收購(gòu)海外煙草制品營(yíng)運(yùn)實(shí)體、上游煙葉類(lèi)產(chǎn)品生產(chǎn)及加工實(shí)體等。圖：中巴公司煙葉業(yè)務(wù)運(yùn)作流程圖：巴西業(yè)務(wù)供應(yīng)及分銷(xiāo)情況煙季規(guī)劃，簽約煙農(nóng)管理和技術(shù)指導(dǎo)原煙收購(gòu)內(nèi)部分級(jí)和挑選煙葉加工和銷(xiāo)售發(fā)運(yùn)23資料來(lái)源：公司公告，Wind圖：巴西業(yè)務(wù)煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口數(shù)量圖：巴西業(yè)務(wù)煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口單價(jià)：巴西業(yè)務(wù)煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口單價(jià)持續(xù)上行圖：巴西業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入及增速：營(yíng)收增速?gòu)?qiáng)勁，主因單價(jià)較高的成品片煙占比提升圖：巴西業(yè)務(wù)毛利率：巴西業(yè)務(wù)毛利率對(duì)公司毛利率形成正向拉動(dòng)24資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織，同花順iFinD圖：2023年巴西煙草出口金額達(dá)27.3億美元，出口金額位居世界第一圖：巴西煙草出口價(jià)格2021-2023年逐年提升圖：巴西煙草產(chǎn)量圖：巴西煙草出口金額：2021-2023年巴西煙草出口金額持續(xù)上行25四、卷煙出口業(yè)務(wù)：卷煙品牌出海平臺(tái)，免稅及有稅業(yè)務(wù)并行26資料來(lái)源：公司招股書(shū)，公司公告，煙草市場(chǎng)，公司官網(wǎng)，《中煙香港2024年中期業(yè)績(jī)報(bào)告PPT》銷(xiāo)售渠道中國(guó)內(nèi)地、香港、澳門(mén)、新加坡和泰國(guó)的免稅市場(chǎng)在相同地區(qū)及澳門(mén)銷(xiāo)售的批發(fā)商主要品牌超過(guò)90%的銷(xiāo)售量來(lái)自中國(guó)的出境游客簽訂了標(biāo)準(zhǔn)化的銷(xiāo)售協(xié)議玉溪系云煙系紅塔山系利群系中華系 芙蓉王系圖：卷煙業(yè)務(wù)運(yùn)作流程 圖：卷煙產(chǎn)品及銷(xiāo)售渠道中國(guó)卷煙品牌出海，主要銷(xiāo)售至全球市場(chǎng)及中國(guó)內(nèi)地關(guān)外免稅店。公司的卷煙出口業(yè)務(wù)是從中國(guó)煙草旗下的卷煙生產(chǎn)企業(yè)采購(gòu)卷煙產(chǎn)品，并銷(xiāo)售至全球市場(chǎng)（中國(guó)內(nèi)地除外）以及中國(guó)內(nèi)地境內(nèi)關(guān)外免稅店。公司卷煙的主要供應(yīng)來(lái)源地有上海、云南、湖南和湖北等，主要覆蓋的產(chǎn)品類(lèi)型有卷煙、機(jī)制雪茄、手工雪茄等，公司采購(gòu)后獨(dú)家銷(xiāo)售卷煙產(chǎn)品至新加坡、泰國(guó)、香港、澳門(mén)及中國(guó)內(nèi)地境內(nèi)關(guān)外的免稅店，截至2024年底公司卷煙出口業(yè)務(wù)覆蓋200+個(gè)免稅終端及有稅市場(chǎng)零售店，年銷(xiāo)量為33億支，經(jīng)營(yíng)的品牌達(dá)31個(gè)。定價(jià)策略：根據(jù)國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局發(fā)布的250號(hào)文，高端卷煙的出口價(jià)格不得低于國(guó)內(nèi)出售的不含稅調(diào)撥價(jià)的35%，而其他一類(lèi)免稅卷煙的出口價(jià)格不得低于國(guó)內(nèi)出售的不含稅調(diào)撥價(jià)的45%。公司須遵守國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局設(shè)置的價(jià)格下限，因此在采購(gòu)用于出口銷(xiāo)售的高端卷煙與一類(lèi)卷煙時(shí)，通過(guò)與中國(guó)煙草總公司旗下有關(guān)實(shí)體進(jìn)行公平協(xié)商后決定最終采購(gòu)價(jià)。注：對(duì)應(yīng)品規(guī)圖片僅為示意27資料來(lái)源：公司公告，Wind圖：

卷煙出口業(yè)務(wù)出口數(shù)量：2024年卷煙出口數(shù)量同比+19.1%圖：

卷煙出口業(yè)務(wù)銷(xiāo)售單價(jià)（港元/萬(wàn)支）：?jiǎn)蝺r(jià)2022-2024年穩(wěn)步提升圖：

卷煙出口業(yè)務(wù)收入及增速：公司積極拓展有稅業(yè)務(wù)，2024年收入同比+30.2%圖：

卷煙業(yè)務(wù)出口業(yè)務(wù)毛利率：持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品組合，毛利率自2022年持續(xù)提升28資料來(lái)源：iFinD同花順，海關(guān)總署，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖：中國(guó)雪茄進(jìn)出口情況圖：中國(guó)出境人數(shù)疫情后恢復(fù)，2023年國(guó)內(nèi)居民出境總?cè)藬?shù)達(dá)1億人次圖：我國(guó)卷煙出口數(shù)量：我國(guó)卷煙出口數(shù)量近兩年回升，2024年同比+36%圖：我國(guó)煙草及其制成品出口數(shù)量以及占出口比例29五、新型煙草出口業(yè)務(wù)：背靠集團(tuán)豐富產(chǎn)品組合，布局新型煙草出海30資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司招股書(shū)，公司公告，兩個(gè)至上以加熱不燃燒產(chǎn)品銷(xiāo)售為主，產(chǎn)品組合基礎(chǔ)深厚。公司新型煙草出口業(yè)務(wù)主要是從中國(guó)煙草旗下的卷煙生產(chǎn)企業(yè)采購(gòu)新型煙草制品，并獨(dú)家銷(xiāo)售至除中國(guó)外的全球市場(chǎng)，截至2023年底公司該業(yè)務(wù)已覆蓋50+國(guó)家及地區(qū)，當(dāng)前公司銷(xiāo)售的新型煙草產(chǎn)品主要為加熱不燃燒（HNB）煙草制品，HNB產(chǎn)品可主要分為煙具部分以及煙彈部分，當(dāng)前公司擁有的部分產(chǎn)品組合有KUNGFU、MOK、COO、CTOM、MC及寬窄等。定價(jià)方面，公司基于從供應(yīng)商采購(gòu)價(jià)格的基礎(chǔ)上加價(jià)至少1%來(lái)向獨(dú)立第三方銷(xiāo)售，具體比例根據(jù)市場(chǎng)及公司經(jīng)營(yíng)成本變動(dòng)來(lái)調(diào)整。煙彈銷(xiāo)量增速亮眼，看好后續(xù)HNB市場(chǎng)持續(xù)滲透帶動(dòng)公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)。截至2024年，公司新型煙草經(jīng)營(yíng)品牌數(shù)達(dá)24個(gè)，出口業(yè)務(wù)收入達(dá)1.4億港元，同比+4.0%，國(guó)際市場(chǎng)銷(xiāo)量達(dá)7.6億支，同比+12.5%，2018-2024年銷(xiāo)量CAGR達(dá)55%，增速亮眼。圖：新型煙草出口業(yè)務(wù)流程圖：新型煙草產(chǎn)品陳列及定價(jià)流程定價(jià)公式：新型煙草采購(gòu)價(jià)=

向獨(dú)立第三方銷(xiāo)售價(jià)

*

(1

–

α)α

≥1%

（根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)變動(dòng)及公司經(jīng)營(yíng)成本的變動(dòng)來(lái)調(diào)整）部分煙彈部分煙具KUNGFU系列COO系列煙彈MOK系列ENIF系列煙彈31資料來(lái)源：公司公告圖：新型煙草出口數(shù)量及增速：2018-2024年出口數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)圖：新型煙草出口業(yè)務(wù)歷年收入及增速：品規(guī)持續(xù)完善中，業(yè)務(wù)收入占比較小圖：新型煙草出口業(yè)務(wù)毛利率：2022-2024年毛利率持續(xù)提升圖：新型煙草銷(xiāo)售單價(jià)：定價(jià)策略完善中，2024年定價(jià)同比-7.5%32資料來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，Euromonitor，煙草在線，觀研天下，英美煙草官網(wǎng)，菲莫國(guó)際官網(wǎng)，帝國(guó)煙草官網(wǎng)，煙草市場(chǎng)圖：全球各地區(qū)HNB市場(chǎng)規(guī)模：亞太規(guī)模占主導(dǎo)圖：各地區(qū)HNB銷(xiāo)量分布（億支）：2018-2023

總銷(xiāo)量

CAGR達(dá)18%圖：2023年國(guó)際煙草公司新型煙草收入占比情況表：國(guó)際四大煙草公司HNB均有所布局公司 新型煙草戰(zhàn)略規(guī)劃 HNB品牌菲莫國(guó)際截至2023年公司凈收入中有36%來(lái)自于加熱煙草制品的銷(xiāo)售，這些產(chǎn)品目前已在全球82個(gè)市場(chǎng)銷(xiāo)售。公司計(jì)劃到2030年，三分之二的收入將來(lái)源于無(wú)煙產(chǎn)品銷(xiāo)售IQOS英美煙草公司目標(biāo)是到2030年擁有5000萬(wàn)新型煙草產(chǎn)品用戶(hù)，并在2035年使其新型煙草產(chǎn)品的收入占比達(dá)到50%Glo日本煙草日本煙草表示將會(huì)在2023年加快PloomX的國(guó)際發(fā)售進(jìn)程。日本煙草還通過(guò)其子公司日煙國(guó)際與奧馳亞集團(tuán)成立了一家合資企業(yè)，通過(guò)菲莫美國(guó)使用Ploom品牌煙草加熱設(shè)備和萬(wàn)寶路品牌煙草消耗品在美國(guó)地區(qū)進(jìn)行加熱煙草棒產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)推廣Ploom一方面，公司專(zhuān)注于可燃煙草產(chǎn)品市場(chǎng)，進(jìn)一步提升其產(chǎn)品組帝國(guó)煙草

合的市場(chǎng)價(jià)值；另一方面，不斷開(kāi)拓新型煙草制品市場(chǎng)，把加熱煙草重點(diǎn)投放在歐洲市場(chǎng)上，電子煙重點(diǎn)投放到美國(guó)市場(chǎng)上Pulze統(tǒng)計(jì)于2023年33六、他山之石：國(guó)際煙草公司并購(gòu)發(fā)展之路34資料來(lái)源：煙草在線，日本煙草官網(wǎng)，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，兩個(gè)至上，證券時(shí)報(bào)表：帝國(guó)煙草：前期收購(gòu)主要為產(chǎn)業(yè)鏈條加深，后期新型煙草業(yè)務(wù)依靠收購(gòu)布局表：菲莫國(guó)際：前期收購(gòu)各國(guó)卷煙業(yè)務(wù)擴(kuò)張基本盤(pán)，后期收購(gòu)新型煙草企業(yè)補(bǔ)足業(yè)務(wù)線表：日本煙草：煙草與食品業(yè)務(wù)雙向發(fā)展時(shí)間 收并購(gòu)事件1999年從RJR納貝斯克公司(美國(guó))收購(gòu)美國(guó)以外的香煙事業(yè)，取得世界名牌“Winston”“Camel”1999年收購(gòu)包括旭食品等8家子公司在內(nèi)的旭化成工業(yè)(株)的食品事業(yè)2005年收購(gòu)CRES

Neva

Ltd.(俄羅斯)2006年收購(gòu)AD

Duvanska

Industrija

Senta(塞爾維亞)2007年收購(gòu)加拉赫公司(英國(guó))，獲得世界知名品牌“LD”、“Benson

&

Hedges”等2008年取得加都吉(現(xiàn)table

mark)的已發(fā)行股份的過(guò)半數(shù)、取得富士食品工業(yè)(株)的過(guò)半數(shù)流通股2014年 收購(gòu)電子香煙公司Zandera(英國(guó))2015年 收購(gòu)電子香煙公司Logic（美國(guó)）2016年 從雷諾茲美國(guó)集團(tuán)取得“Natural

American

Spirit”在美國(guó)以外的煙草業(yè)務(wù)2016年-2018年

在菲律賓、印度尼西亞、俄羅斯、孟加拉國(guó)等地實(shí)施煙草收購(gòu)時(shí)間 收并購(gòu)事件1997年

18.5億英鎊收購(gòu)來(lái)自法國(guó)的全球卷煙紙領(lǐng)頭羊Rizla2000年

收購(gòu)比利時(shí)Baelen手卷煙公司2001年

收購(gòu)撒哈拉以南非洲第二大卷煙制造商和經(jīng)銷(xiāo)商Tobaccor公司75%的股份2002年

52億歐元收購(gòu)利是美煙草公司90.01%的股份2004年

收購(gòu)加拿大CTC

Tube公司的過(guò)濾嘴業(yè)務(wù)和資產(chǎn)2005年

600萬(wàn)英鎊收購(gòu)瑞典鼻煙公司Skruf

43%的股權(quán)2007年

收購(gòu)愛(ài)沙尼亞卷煙營(yíng)銷(xiāo)公司Tremaco66%的股份2007年

19億美元收購(gòu)美國(guó)第四大煙草公司共和牌號(hào)公司(Commonwealth

Brands)2008年

162億歐元收購(gòu)歐洲煙草業(yè)的領(lǐng)軍公司阿塔迪斯煙草公司2013年

7500萬(wàn)美元收購(gòu)中國(guó)香港叁龍國(guó)際公司電子煙業(yè)務(wù)2014年

71億美元收購(gòu)雷諾美國(guó)煙草公司部分卷煙品牌，電子煙品牌和資產(chǎn)2019年

1億美元收購(gòu)加拿大大麻公司Auxly

20%股份2023年

6500萬(wàn)英鎊收購(gòu)加拿大TJP實(shí)驗(yàn)室的尼古丁袋業(yè)務(wù)時(shí)間 收并購(gòu)事件1978年

收購(gòu)利吉特集團(tuán)（Liggett

Group）的國(guó)際卷煙業(yè)務(wù)，獲得了“藍(lán)星”“切斯特菲爾德”“云雀的海外銷(xiāo)售權(quán)1992年

收購(gòu)捷克最大卷煙廠Tabak1993年

控股俄羅斯卷煙廠Krasnodar

Tobacco

Factory1995年

控股波蘭最大煙草企業(yè)Zaklady

Przemyslu

Tytoniowegow

Krakowie（ZPTK）1998年

3億美元向Liggett

Group收購(gòu)“藍(lán)星”“切斯特菲爾德”“云雀”三個(gè)品牌的美國(guó)業(yè)務(wù)2005年

52億美元收購(gòu)印度尼西亞Sampoerna公司40%的股份2005年

收購(gòu)哥倫比亞Coltabaco公司98.2%的股份2008年

20億美元收購(gòu)加拿大Rothmans

Inc.煙草公司2008年

2.54億歐元收購(gòu)帝國(guó)公司手卷煙絲品牌Interval2010年

收購(gòu)菲律賓福川煙草公司（Fortune）2014年

1億美元收購(gòu)英國(guó)電子煙企業(yè)Nicocigs

Limited2021年

8.2億美元收購(gòu)丹麥尼古丁口香糖制造商企業(yè)Fertin

Pharma2022年

以160億美元收購(gòu)了尼古丁袋制造商瑞典火柴，主因看中了瑞典火柴口含煙品牌Zyn的增長(zhǎng)潛力表：英美煙草：前期收購(gòu)主為傳統(tǒng)煙業(yè)務(wù)擴(kuò)張，后期靠收購(gòu)?fù)貜埿滦蜔煵輼I(yè)務(wù)時(shí)間 收并購(gòu)事件1927年收購(gòu)布朗·威廉姆森公司，進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)1977年收購(gòu)羅瑞拉德煙草公司的國(guó)際業(yè)務(wù)，獲得Kent品牌國(guó)際銷(xiāo)售權(quán)1992年收購(gòu)匈牙利最大的煙草制造廠Pecsi

Dohanygyar1994年10億美元收購(gòu)美國(guó)煙草公司，獲得全球旗艦品牌“好彩”“波邁”等1999年76億美元收購(gòu)英國(guó)樂(lè)富門(mén)國(guó)際公司2000年107億加元收購(gòu)加拿大Imasco煙草公司2003年23.2億歐元收購(gòu)意大利國(guó)家煙草公司Ente

Tabacchi

Italiani2004年在美國(guó)的全資子公司布朗·威廉姆森公司與雷諾煙草公司實(shí)現(xiàn)合并，組建雷諾美國(guó)煙草公司，英美煙草公司占新公司42%的股份2007年17.2億美元收購(gòu)?fù)炼鋰?guó)家煙草公司Tekel2008年21億英鎊收購(gòu)丹麥斯堪的納維亞煙草公司全部卷煙業(yè)務(wù)和部分口含煙、手卷煙業(yè)務(wù)2012年收購(gòu)英國(guó)電子煙企業(yè)CN

Creative2017年494億美元收購(gòu)美國(guó)第二大煙草公司雷諾美國(guó)剩余57.8%的股權(quán)，吸收了雷諾美國(guó)旗下的“駱駝”“新港”等卷煙品牌的美國(guó)業(yè)務(wù)和電子煙品牌Vuse2021年1.8億英鎊收購(gòu)大麻生產(chǎn)商O(píng)rganigram20%的股份

35資料來(lái)源：《中煙香港2024年中期業(yè)績(jī)報(bào)告PPT》國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局中國(guó)煙草總公司

兩個(gè)機(jī)構(gòu)一套人馬國(guó)內(nèi)國(guó)際專(zhuān)賣(mài)行政管理部門(mén)（主要負(fù)責(zé)專(zhuān)賣(mài)監(jiān)督、發(fā)展計(jì)劃等）商業(yè)部門(mén)(主要負(fù)責(zé)煙葉的購(gòu)銷(xiāo)和成煙的銷(xiāo)售工作)工業(yè)部門(mén)(主要負(fù)責(zé)成煙的研發(fā)和生產(chǎn)工作)其他直屬單位中煙國(guó)際集團(tuán)有限公司中煙國(guó)際(香港)有限公司中煙國(guó)際巴西有限公司天澤煙草有限責(zé)任公司中煙國(guó)際(北美)股份有限公司中煙國(guó)際阿根廷有限公司中煙國(guó)際中東公司中煙菲莫國(guó)際有限公司中煙英美煙草國(guó)際有限公司煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口卷煙出口新型煙草制品出口巴西經(jīng)營(yíng)合屬辦公業(yè)務(wù)合作36七、盈利預(yù)測(cè)與投資建議37百萬(wàn)港元202320242025E2026E2027E關(guān)鍵假設(shè)總收入1183613074143911552116638煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)：受煙葉季節(jié)性波動(dòng)影響，煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口數(shù)量增長(zhǎng)且銷(xiāo)售單價(jià)提高，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年?duì)I收增速為+5%/+5%/+5%，毛利率分別為11%/11%/11%。煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)：

公司積極組織適銷(xiāo)貨源，

優(yōu)化定價(jià)策略，

預(yù)計(jì)2025/2026/2027年?duì)I收增速為+9%/+7%/+7%，毛利率分別為4%/4%/4%。卷煙出口業(yè)務(wù)：公共衛(wèi)生事件后免稅店消費(fèi)客流持續(xù)恢復(fù)，公司優(yōu)化卷煙產(chǎn)品組合預(yù)計(jì)2025/

2026/

2027年?duì)I收增速為+

27%/+

18

%/+

15%，

毛利率分別為22%/22%/22%。新型煙草出口業(yè)務(wù)：公司持續(xù)拓張新型煙草渠道和銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年?duì)I收增速為+12%/+9%/+7%，毛利率分別為5%/5%/5%。巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：

巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，

上游受惡劣天氣的影響減小，

預(yù)計(jì)2

0

2

5

/

2

0

2

6

/

2

0

2

7

年?duì)I收增速為+

2

4

%

/

+

1

2

%

/

+

1

0

%

，

毛利率分別為17%/17%/17%。yoy42%10%10%8%7%毛利率9%11%12%12%12%煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)80798254868391189555yoy49%2%5%5%5%毛利率9%10%11%11%11%煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)16522062225624242594yoy-22%25%9%7%7%毛利率3%4%4%4%4%卷煙出口業(yè)務(wù)12091574200123602712yoy876%30%27%18%15%毛利率14%18%22%22%22%新型煙草出口業(yè)務(wù)130135151165177yoy18%4%12%9%7%毛利率4%5%5%5%5%巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)7661050129914541600yoy41%37%24%12%10%毛利率18%18%17%17%17%中煙香港作為中國(guó)煙草體系內(nèi)唯一煙草主業(yè)的上市公司，上市初期便承載整合集團(tuán)海外資產(chǎn)之任務(wù)，當(dāng)前集團(tuán)在境外資產(chǎn)豐富且零散，有注入公司的可能，預(yù)計(jì)公司2025E-2027E年收入144/155/166億港元，同比+10%/+8%/+7%；歸母凈利潤(rùn)9.

8/10.

8/11.

6億港元，同比+15%/+10%/+8%；2025年5月29日收盤(pán)價(jià)33.60港元，對(duì)應(yīng)2025E-2027E年P(guān)E為23.8/21.5/20.0X，我們看好公司“內(nèi)生+外延”戰(zhàn)略，隨著后續(xù)集團(tuán)海外資產(chǎn)注入有望持續(xù)擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)體量，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。資料來(lái)源：公司公告，Wind38風(fēng)險(xiǎn)提示39行業(yè)政策監(jiān)管超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：煙草行業(yè)受當(dāng)?shù)乇O(jiān)管影響較大，若限制力度超預(yù)期，或?qū)?duì)公司造成影響；市場(chǎng)拓展風(fēng)險(xiǎn)：因?yàn)闊煵菪袠I(yè)的特殊性，公司煙葉類(lèi)出口業(yè)務(wù)在拓展新市場(chǎng)時(shí)有受阻風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)：新型煙草迭代與發(fā)展或?qū)?duì)傳統(tǒng)煙草行業(yè)造成沖擊；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司業(yè)務(wù)以進(jìn)出口為主，匯率波動(dòng)將對(duì)公司營(yíng)收及盈利產(chǎn)生影響；資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)：集團(tuán)資產(chǎn)注入進(jìn)展不及預(yù)期；國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)際貿(mào)易環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn)。40資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)港元）

2024A2025E2026E2027E現(xiàn)金及現(xiàn)金