主承銷商和公司高管參與戰(zhàn)略配售對IPO的影響文獻綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u27232主承銷商和公司高管參與戰(zhàn)略配售對IPO的影響文獻綜述 1275131.1理論基礎 1214931.1.1信息不對稱理論 1258171.1.2信號傳遞理論 3271551.2文獻綜述 4117501.2.1承銷商信號傳遞 4139131.2.2IPO市場表現(xiàn)及其影響因素 5301831.2.3文獻評述 628278參考文獻 71.1理論基礎1.1.1信息不對稱理論1）投資者間的信息不對稱在IPO市場上一般存在著兩種投資者，即信息知情者和信息不知情者（Rock，1986）。信息知情者作為優(yōu)勢者憑借自身能力和渠道能獲取更多關于市場和發(fā)行者的優(yōu)質(zhì)信息，因此，相比于信息不知情者，他們往往能夠更加準確地預估發(fā)行企業(yè)的實際價值，并據(jù)此得出自己可接受的發(fā)行價，進而優(yōu)化和調(diào)整投資策略，即買進價值被低估的股票，賣出價值被高估的股票。長此以往，信息知情者盈利，信息劣勢者虧損，“適者生存”迫使信息劣勢者退出證券市場，導致市場留存的只有信息優(yōu)勢者，但是缺少了信息劣勢者，優(yōu)勢者人數(shù)有限，無法拿下所有發(fā)行，這就導致了企業(yè)證券發(fā)行時一級市場缺少投標參與者，最終的結果就是無法滿足發(fā)行的要求且無法融集到需求的資金。為了避免這種情況的發(fā)生，鼓勵信息不知情者能夠重新回到一級市場中，發(fā)行者不得不讓渡新股發(fā)行的部分收益，也就是在可接受范圍內(nèi)盡可能壓低發(fā)行價，使信息不知情者也能獲得由于信息不對稱所導致的損失，而實質(zhì)就是發(fā)行者為了使信息劣勢者留在以及市場而做出的一種風險補償。這也被稱之為“Winner’sCurse”，即勝利者的詛咒。被“詛咒”的投資者也就是信息劣勢者，發(fā)行人為了達到發(fā)行要求，以便于自己順利發(fā)行而抑價發(fā)行公司股票，補償信息劣勢者。所以公司內(nèi)外部信息不對稱程度越高，IPO抑價現(xiàn)象越大。2）發(fā)行人與投資者間的信息不對稱信息不對稱現(xiàn)象除了存在于投資者之間，更多的出現(xiàn)在發(fā)行者與投資者之間，導致檸檬博弈問題，而高質(zhì)量的發(fā)行人為了避免發(fā)生檸檬問題，使自己的股票變得有吸引力，就不得不主動地向投資者傳遞自身企業(yè)的積極信號，也就是抑價發(fā)行股票，以使投資者將自身股票與質(zhì)量較低的其他競爭者區(qū)別開來。盡管在一開始會迫使高質(zhì)量企業(yè)的融資利益在有些許損失，但損失的部分很容易從未來收益中彌補回來（Chemmanur，1994）。正是因為發(fā)行者與投資者間所存在的天然信息不對稱情況，發(fā)行者自然更加清楚企業(yè)自身的現(xiàn)時狀況和未來發(fā)展前景。對于自身發(fā)展?jié)摿τ行判牡钠髽I(yè)面對信息不對稱的投資者，就只能選擇設置較低的發(fā)行價格向投資者傳遞他們對自己公司未來的自信心和質(zhì)優(yōu)的信號。由于首次發(fā)行規(guī)模并不大，因此他們認為短時間內(nèi)損失的利益是極其有限的。相比之下，劣質(zhì)公司不會選擇抑價發(fā)行，因為他們清楚自身的弱實力，只能利用信息不對稱性在初始上市時獲得短暫的高額利益，隨著上市時間的不斷增加，投資者的信息不對稱程度相對降低，投資者會對好公司和壞公司有其自身的鑒別和判斷，當投資者明白過來劣質(zhì)公司的低價后，劣質(zhì)公司是無法通過后續(xù)操作進行再融資的，所以劣質(zhì)公司不具備抑價發(fā)行的動機和條件。因此，信息不對稱性越明顯，高質(zhì)量公司就越會選擇抑價發(fā)行自身股票，造成上市首日收盤價激增的高抑價現(xiàn)象。3）發(fā)行人與承銷商間的信息不對稱發(fā)行人和投資者之間往往都存在著中介機構——承銷商，由于承銷商受發(fā)行公司委托去做盡調(diào)，定價，出具IPO文件等工作，投資者會不自覺地將發(fā)行人與承銷商作為一致的信息知情者和利益共同體看待，但實際上，承銷商對于發(fā)行者的了解均是來自于幾個月的盡職調(diào)查，了解的深度也完全取決于盡職調(diào)查的深度和廣度以及承銷商的能力，并且承銷商和發(fā)行人對市場需求和信息的了解大有不同，因此發(fā)行者和承銷商之間其實也存在著信息不對稱現(xiàn)象（Muscarella，1989）。一方面，承銷商通過盡職調(diào)查所了解的企業(yè)信息與企業(yè)真實價值也存在一定的差距，能力強的承銷商會更準確的估計企業(yè)的價值，從而制定同時使發(fā)行人滿意且更具市場吸引力的發(fā)行價格，能力弱的承銷商為使得發(fā)行順利保住自身聲譽只好盡量低的制定發(fā)行價格，進而導致IPO抑價。另一方面，由于承銷商承擔銷售大頭股票的壓力，所以發(fā)行人有意的抑價行為在承銷商看來是降低其自身成本的有利因素，因此承銷商和發(fā)行者之間的一種博弈促使發(fā)行價格的最終形成，這便是委托代理問題的起源。承銷商在市場中擁有發(fā)行人所沒有的項目經(jīng)驗，因此相比之下在IPO過程中在了解市場需求和信息方面更具優(yōu)勢，為保證證券市場規(guī)范化發(fā)展，和企業(yè)融資行為順利進行，制度要求且發(fā)行人需要和承銷商簽訂代理合同。然而，發(fā)行人往往將發(fā)行的大部分事宜均交托給承銷商而缺乏監(jiān)管，這就賦予了承銷商更多的制定發(fā)行價格的權利，而承銷商為了順利發(fā)行且保證自身聲譽不受損失會在真實價值的基礎上制定相對低的發(fā)行價格，發(fā)行人由于缺乏對市場的了解，大多數(shù)情況下只好讓渡這部分發(fā)行收益。不成熟的資本市場中這種現(xiàn)象更加常見，因為越不成熟的資本市場，信息不對稱性越明顯，承銷商甚至可能擁有價格的全部決定權，從而最終形成更嚴重的IPO抑價。1.1.2信號傳遞理論信號的傳遞是指具有信息優(yōu)勢的一方（通常是掌握私人信息的一方）采取某種行動向信息的劣勢方（通常是掌握公共信息的一方）發(fā)送相關信號，用以改善信息不對稱造成的“逆向選擇”問題。信號傳遞理論應用于公司管理領域，公司的經(jīng)營者掌握公司未來現(xiàn)金流、投資機會、盈利水平等信息，能準確判斷公司的真實價值，而市場的投資者卻無法掌握這方面的信息，因此公司的經(jīng)營者常通過資產(chǎn)負債率、股東持股比例等財務指標來傳達公司的良好信息，或者采取宣告股利政策、股票回購、股份禁售期等行動向市場傳遞公司管理層關于公司未來前景的新信息。基于信息不對稱的情況，信號機制可以在一定程度上緩解這一問題，降低交易成本。如果賣方釋放某種信號，表示自己出售的產(chǎn)品是優(yōu)質(zhì)的并且價格合理的，而買方認可這種信號，認為交易公平合理。就可以降低買方的懷疑程度，提高交易完成的概率。Spence（1977）第一次引入信號傳遞理論，認為交易雙方可以通過市場上的某種信號來傳遞產(chǎn)品質(zhì)量好壞的信息。在信息不對稱的情況下，市場上掌握信息量更多的一方可以通過向掌握信息量較少的一方傳遞信號，從而促進交易，實現(xiàn)交易雙方的帕累托改進。在交易中，賣方自身質(zhì)量越高，會越傾向于披露更多信息去吸引買方，并通過這種方式將其與低質(zhì)量的買方進行區(qū)分，這就是市場基于信號理論進行質(zhì)量優(yōu)劣識別的方式。信號理論降低了逆向選擇發(fā)生的可能性，使得信息通過信號的形式傳遞給市場上的交易者。學者將信號理論應用于金融領域研究發(fā)現(xiàn)，公司可以通過釋放某種信號向潛在投資者傳遞表達自己質(zhì)最更優(yōu)的信息，可用的信號包括IPO抑價、股利政策、企業(yè)內(nèi)部運作方式及管理層組織特征等。信號傳遞理論認為，市場上高質(zhì)量的公司可以通過信息披露的方式傳遞一種好的信號，以此與低質(zhì)量的公司區(qū)分開來。因此高質(zhì)量高績效的公司會傾向于更加公開高效的向市場披露有效信息來展示自己的質(zhì)量，從而吸引更多投資者。在資本市場，信息不對稱導致市場價格并不能完全反映企業(yè)的內(nèi)在價值，因此企業(yè)可以通過向市場釋放某種信號，引導投資者正確評估企業(yè)價值。Allen和Faulhaber（1989）認為公司在上市時折價發(fā)行的方式就是公司傳遞給投資者的信號。雖然折價會減少公司上市時的募集資金額，但是質(zhì)量較好的公司未來會有良好的業(yè)績表現(xiàn)，可以為投資者提供更高的回報率，從而吸引投資者給予公司較高的評價。因此上市公司可以根據(jù)后續(xù)增資從投資者手中獲得需要的資金，彌補折價發(fā)行的損失。而質(zhì)量較差的公司未來發(fā)展前景不明朗，自身經(jīng)營業(yè)績情況不佳，很難通過后續(xù)增資募集資金，因此質(zhì)量較差的公司不會選擇折價發(fā)行。折價發(fā)行因此成為了公司向投資者傳遞白身質(zhì)量的信號。WelCh（1989）也進行了類似的研究，認為公司上市時的抑價就是傳遞公司高質(zhì)量的重要信號。1.2文獻綜述1.2.1承銷商信號傳遞信息瀑布理論最早是由Welch（1992）根據(jù)信號理論的研究結果進一步延伸出來的，信息瀑布理論是從投資者行為角度進行研究，投資者的申購行為會受到除股票自身外的信息的干擾。該理論的研究表明投資者在進行申購時，會受到其他投資者申購信息的影響，在申購初期若出現(xiàn)大量的申購行為，觀望中的投資者會受市場熱度影響而建倉，這種信息的疊加會產(chǎn)生正反饋機制，進而引發(fā)大量的申購。該理論的觀點是，承銷商希望IPO發(fā)行成功，通過低價手段吸引投資者關注，引起市場中信息疊加效應的產(chǎn)生，因此就產(chǎn)生了IPO抑價現(xiàn)象致其相對較高的超額收益率，同時，二級市場的超額報酬率也與投資者的關注程度呈正向相關。張繼強等人（2003）選取1998年滬、深兩市的102只新股驗證了Allen提出的信號理論在中國股票市場中對IPO抑價現(xiàn)象存在一定的解釋性，但彼時的直接證據(jù)較弱。邵新建（2016）認為我國市場投資者情緒容易受到其他投資者行為的影響而產(chǎn)生大幅度波動，承銷商和發(fā)行商利用這一特點選擇性地向市場釋放信號，吸引投資者做出購買行為，從而達到操縱市場價格的目的。同時承銷商和詢價機構存在利益往來，承銷商利用自身的配售權，選擇性的對詢價機構配售股票，對IPO定價的追求只限于獲取更高的手續(xù)費，而不關注IPO定價效率的大小。承銷商聲譽理論是承銷商被動傳達市場信號的主要理論之一。郭泓和趙震宇（2006）認為承銷商聲譽無論是在自由定價階段還是行政定價階段都無法對我國IPO短期定價產(chǎn)生影響，但是對IPO長期來看有積極影響。Lee和Masulis（2011）指出承銷商聲譽對IPO發(fā)行方內(nèi)部管理起到正向作用，另外高聲譽承銷商與IPO短期收益之間呈現(xiàn)正相關關系，可以幫助IPO發(fā)行商提高經(jīng)營業(yè)績。沈哲等人（2013）通過實證檢驗承銷商聲譽和新股抑價程度之間的聯(lián)系發(fā)現(xiàn)，雖然新股抑價程度和承銷商聲譽表面上存在負相關，但是一旦控制了和板塊相關、和年份相關的固定效應以后，這一負相關的顯著性明顯減弱甚至消失。此外，主板新股抑價程度隨著承銷商聲譽的提高而增加，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股抑價程度則隨著承銷商聲譽的提高而降低。對于相同的承銷商聲譽，中小板新股抑價程度的降低幅度似乎要大于創(chuàng)業(yè)板新股。這些結果和承銷商聲譽假說是不一致的，承銷商沒有起到降低信息不對稱成本的作用。1.2.2IPO市場表現(xiàn)及其影響因素曹崇延（2012）運用我國創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，對有或無風險投資的情況下，公司IPO前的盈余管理和IPO后的上市表現(xiàn)之間的關系進行了實證研究。其研究結果表明，實證結果顯示:無風險投資的上市公司的短期表現(xiàn)相較存在風險投資的公司較弱。另外，公司在IPO后的短期、中期上市表現(xiàn)與其IPO前的盈余管理呈現(xiàn)負相關關系。羅黨論（2013）以我國股市的上市公司相關數(shù)據(jù)作為樣本，對IPO的折價現(xiàn)象受保薦人聲譽的影響程度進行了實證研究，并得出結論：IPO的折價程度確實收到保薦人聲譽的影響。IPO的折價率會隨著保薦人經(jīng)驗程度的增加而降低，同時，如果保險人或其供職單位存在處罰記錄則會降低IPO的折價。此外，保薦人的其他屬性，如性別、學歷背景和年齡等則對IPO的折價程度影響不大。李遠芳（2013）通過實證研究得出結論：我國股票的主板市場和中小板市場的信息不對稱程度相對較低，在其中IPO的市場表現(xiàn)受到券商直投的影響較小，而在信息不對稱程度相對較高的創(chuàng)業(yè)板市場中，由于多方面的原因造成券商直投對IPO市場表現(xiàn)的影響有增強的趨勢。葉行德（2013）運用我國股票市場的相關數(shù)據(jù)進行了實證研究，并得出結論：創(chuàng)投參與的公司在IPO后的市場表現(xiàn)相對較好，會呈現(xiàn)出較高的市場收益率，但是也并不能完全將其看作是受到市場認可的信號，這很可能是因為我國股票市場中的“炒新股”現(xiàn)象和投資者的非理性行為造成的。另外，在我國的創(chuàng)業(yè)板市場中，創(chuàng)投機構在認證和監(jiān)督方面應當發(fā)揮的作用仍有待加強?？琢钏嚕?014）參考中美股票市場中創(chuàng)業(yè)板市場的相關制度，對股權結構我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)在海外上市的決策和其IPO的上市表現(xiàn)受到股權結構的影響進行了實證分析，并得出結論：上市公司的IPO海外上市表現(xiàn)與其目前存在的外資風險、外部的融資需求、股權結構的分散程度和私募股權的投資支持呈正相關關系。胡中凱（2015）運用我國股市的創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，對CEO的個體屬性和IPO上市表現(xiàn)之間的相關關系進行了實證研究，并得出結論：IPO的短期和中期折價率都與CEO在該期間內(nèi)的報酬總額和其受教育程度呈現(xiàn)非線性相關關系。另外，CEO的年齡、任職年限等屬性都對IPO的上市表現(xiàn)產(chǎn)生了一定的影響。陳鵬程等（2016）以滬深交易所相關數(shù)據(jù)為基礎，并選擇百度新聞的搜索量作為媒體情緒的代理變量，進行了實證研究。其結果表明：IPO的首日回報率和其長期的市場表現(xiàn)均明顯受到媒體情緒的影響，其中以創(chuàng)業(yè)板市場最為劇烈。呂博璇（2016）以我國A股上市公司的相關數(shù)據(jù)為基礎，對IPO上市表現(xiàn)受到私募股權基金的影響及其影響路徑進行了實證分析。其認為：目前來看，我國私募股權基金仍處于初步的發(fā)展階段，盡管有該背景的上市企業(yè)其IPO表現(xiàn)會相對較好，但是這一因素與整個市場的IPO上市表現(xiàn)相關關系仍不十分顯著。任聲策（2016）運用我國中小板和創(chuàng)業(yè)板的相關數(shù)據(jù)，對股票市場IPO的上市表現(xiàn)和公司上市前的戰(zhàn)略的相關關系進行了實證研究。其研究結構表明：風險資本對我國中小企業(yè)上市后的市場表現(xiàn)呈現(xiàn)正向影響。此外，通過對比分析，我國中小企業(yè)的上市表現(xiàn)受專利申請和風險資本的影響程度遠小于歐美資本市場。羅琦（2017）等運用創(chuàng)業(yè)板市場的相關數(shù)據(jù)，并從一級市場和二級市場兩個層次對IPO的首日超額報酬率與受投資者關注程度的相關關系進行了實證分析。研究結果表明：投資者的關注程度對一級市場的定價泡沫影響十分顯著，這會導致其相對較高的超額收益率，同時，二級市場的超額報酬率也與投資者的關注程度呈正向相關。周冬華（2020）以我國科創(chuàng)板首批上市的51家上市公司為研究對象，進行實證研究，認為創(chuàng)業(yè)投資機構持股能降低科創(chuàng)板上市公司的IPO抑價率，并進一步發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機構對IPO抑價率的降低作用在聲譽高的事務所服務的科創(chuàng)板上市公司和研發(fā)強度高的科創(chuàng)板上市公司中更顯著。吳浪（2020）基于2019年7月22日至2020年8月31日在科創(chuàng)板上市的165只股票數(shù)據(jù)為樣本，對IPO首日超額收益進行研究，從信息不對稱和行為金融理論等角度出發(fā)，構建影響科創(chuàng)板IPO首日超額收益的因素指標，進行逐步回歸分析后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率、研發(fā)投入、上市等待時間、發(fā)行價格、換手率和網(wǎng)下認購倍數(shù)對科創(chuàng)板IPO首日超額收益的影響顯著。1.2.3文獻評述通過從承銷商信號傳遞和IPO市場表現(xiàn)及其影響因素兩個方面進行文獻梳理和分析，可以發(fā)現(xiàn)，當前學界對于IPO市場表現(xiàn)及其影響因素的研究是比較豐富的，有許多研究表明，IPO的市場表現(xiàn)受到許多因素的影響，且在不同情況下影響程度不一，而也有許多學者已將投承銷商的信號傳遞納入IPO市場表現(xiàn)的影響因素當中，但主要是基于較為早期的數(shù)據(jù)進行實證分析，近年來，我國證券市場不斷改革創(chuàng)新，尤其是科創(chuàng)板的設立開創(chuàng)了IPO制度和科創(chuàng)企業(yè)上市融資的新平臺，但目前基于最新數(shù)據(jù)進行的實證分析尚比較少。此外，通過梳理可以發(fā)現(xiàn)，國外對于金融機構的信號傳遞理論研究起步較早，近年來，國內(nèi)一些學者已開始將國外的研究理論引入中國，對國內(nèi)資本市場進行實證分析，但目前該類研究數(shù)量仍然較少，且結論存在較大的差異。另外，國內(nèi)對于上市公司的信號傳遞關注主要集中于財務情況、經(jīng)營業(yè)績、信息披露等因素，對于上市公司的其他行為所釋放的信號關注較少。由此可見，結合我國目前的現(xiàn)實情況，對主承銷商和公司高管參與戰(zhàn)略配售對科創(chuàng)板IPO表現(xiàn)的影響進行實證分析是十分具有價值的。參考文獻[1]RockKevin.Whynewissuesareunderpriced[J].North-Holland,1986,15(1-2).[2]BarryChristopherB.,MuscarellaChrisJ.,VetsuypensMichaelR..Underwriterwarrants,underwritercompensation,andthecostsofgoingpublic[J].North-Holland,1991,29(1).[3]ThomasJ.Chemmanur,PaoloFulghieri.Reputation,Renegotiation,andtheChoicebetweenBankLoansandPubliclyTradedDebt[J].TheReviewofFinancialStudies,1994,7(3).[4]張繼強,周勇,張秉麟.IPO折價、逆向選擇與分離均衡假說[J].預測,2003(04):46-50+61.[5]郭泓,趙震宇.承銷商聲譽對IPO公司定價、初始和長期回報影響實證研究[J].管理世界,2006(03):122-128.[6]GemmaLee,RonaldW.Masulis.DomorereputablefinancialinstitutionsreduceearningsmanagementbyIPOissuers?[J].JournalofCorporateFinance,2011,17(4).[7]曹崇延,吳菡潔,王輝.盈余管理:創(chuàng)業(yè)板風險投資與ipo后市場表現(xiàn)的實證研究[J].價值工程,2012,31(13):125-127.[8]李遠芳.券商直投對上市公司IPO抑價的影響[D].西南財經(jīng)大學,2013.[9]沈哲,林啟洪.承銷商聲譽、信息不對稱和新股抑價:基于板塊的新發(fā)現(xiàn)[J].上海金融,2013(04):84-89+118.[10]葉行德.創(chuàng)投參與對公司IPO首日市場表現(xiàn)的影響研究[D].山東大學,2013.[11]羅黨論,楊毓.保薦人聲譽與上市公司IPO表現(xiàn)[J].會計與經(jīng)濟研究,2013,27(04):3-17.[12]孔令藝,肖慧娟,任颋.股權結構、上市地點選擇與IPO績效——以中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)為例[J].當代經(jīng)濟科學,2014,36(04):58-68+126.[13]胡中凱.CEO個體屬性對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO表現(xiàn)的影晌[D].南京大學,2015.[14]任聲策,范倩雯.我國中小企業(yè)IPO市場表現(xiàn)影響因素分析[J].商業(yè)研究,2016(05):111-119.[15]陳鵬程,周孝華.媒體情緒與IPO市場表現(xiàn)——詢價制下的理論與實證[J].管理評論,2016,28(07):22-30.[16]覃家琦,邵新建,肖立晟.交叉上市、增長機會與股利政策——基于政府干預假說的檢驗[J].金融研究,2016(11):191-206.[17]羅琦,伍敬侗.投資者關注與IPO首日超額收益——基于雙邊隨機前沿分析的新視角[J].管理科學學報,2017,20(09):46-60.[18]白逸飏.IPO后股票價格風險研究——基于主承銷商聲譽的視角[J].時代金融,2020(01):43-46.[19]李玉博,原紅旗.監(jiān)管處罰與投資銀行聲譽[J].中國會計評論,2020,18(01):71-106.[20]ChuiZiOng,RasidahMohdRashid,KamarunNishamTaufilMohd.UnderwriterreputationandIPOvaluationinanemergingmarket:evidencefromMalaysia[J].ManagerialFinance,2020,46(10).[21]FouadJamaani,AbdullahiD.Ahmed.Simultaneouseffectsofclusteringandendogeneityontheunderpricin