中國上市公司并購短期績效的多維度剖析與實證洞察一、引言1.1研究背景與動因在經(jīng)濟全球化與市場競爭日益激烈的當下，并購已然成為企業(yè)實現(xiàn)快速擴張、優(yōu)化資源配置、增強核心競爭力的關(guān)鍵戰(zhàn)略手段。并購活動在全球范圍內(nèi)頻繁上演，為企業(yè)的發(fā)展注入了新的活力與機遇。近年來，中國資本市場的并購交易呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，無論是交易數(shù)量還是交易金額都屢創(chuàng)新高。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年，在新“國九條”“科創(chuàng)板八條”“并購六條”等一系列政策的大力加持下，資本市場的并購重組活動呈現(xiàn)出迅猛增長的態(tài)勢，極大地激發(fā)了市場活力。進入2025年，這一趨勢仍在延續(xù)，1月1日至1月23日，有102家上市公司對外披露了重大重組事項的進展情況，其中12家上市公司為今年以來首次披露。上市公司并購活動形式多樣，涵蓋了橫向并購、縱向并購以及混合并購等多種類型。橫向并購能夠幫助企業(yè)迅速擴大市場份額，增強市場競爭力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；縱向并購則有助于企業(yè)整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，降低交易成本；混合并購可以使企業(yè)實現(xiàn)多元化發(fā)展，分散經(jīng)營風(fēng)險，開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這些并購活動不僅對企業(yè)自身的發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響，也對整個行業(yè)的格局和市場競爭態(tài)勢帶來了重大變革。并購績效的評估是衡量并購活動是否成功的關(guān)鍵指標，它直接關(guān)系到企業(yè)的價值創(chuàng)造和股東的利益回報。短期績效能夠敏銳地反映市場對并購事件的即時反應(yīng)，體現(xiàn)出投資者對并購后企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期。通過對短期績效的研究，我們可以及時了解市場對并購活動的認可程度，為企業(yè)管理層提供決策參考，判斷并購決策是否符合市場預(yù)期。長期績效則從更長遠的視角，全面考量并購對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、核心競爭力等方面的綜合影響，評估并購活動是否真正實現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略目標，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。現(xiàn)有研究在上市公司并購績效領(lǐng)域取得了一定的成果，但仍存在諸多不足之處。部分研究在樣本選取上存在局限性，未能全面涵蓋不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同并購類型的上市公司，導(dǎo)致研究結(jié)果的普適性受到質(zhì)疑。在研究方法上，一些研究方法的選擇可能不夠科學(xué)合理，無法準確地衡量并購績效的各個維度，從而影響了研究結(jié)論的可靠性。而且，對于并購績效的影響因素分析，現(xiàn)有研究也尚未形成統(tǒng)一的定論，不同因素之間的相互作用機制以及它們對并購績效的具體影響程度仍有待進一步深入探究?；谝陨媳尘?，深入研究中國上市公司并購的短期績效具有重要的現(xiàn)實意義和理論價值。從現(xiàn)實角度來看，它能夠為企業(yè)管理者提供科學(xué)的決策依據(jù)，幫助他們在并購活動中做出更加明智的選擇，提高并購成功率，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。對于投資者而言，準確評估并購短期績效有助于他們做出合理的投資決策，降低投資風(fēng)險，獲取更高的投資回報。從理論層面來說，本研究可以進一步豐富和完善上市公司并購績效的理論體系，為后續(xù)相關(guān)研究提供有益的參考和借鑒，推動該領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究不斷向前發(fā)展。1.2研究價值與實踐意義本研究聚焦中國上市公司并購短期績效，在理論與實踐層面均蘊含著不可忽視的重要意義。從理論角度來看，本研究將進一步完善上市公司并購績效理論體系。過往研究雖在并購績效領(lǐng)域取得一定成果，但在樣本選取、研究方法及影響因素分析等方面存在不足。本研究將致力于突破這些局限，通過科學(xué)合理地擴大樣本范圍，涵蓋不同行業(yè)、規(guī)模和并購類型的上市公司，確保研究結(jié)果更具普適性。在研究方法上，將綜合運用多種方法進行交叉驗證，以提高研究結(jié)論的可靠性。深入剖析并購績效的影響因素，明確各因素之間的相互作用機制以及它們對并購短期績效的具體影響程度，從而為后續(xù)相關(guān)研究提供更為堅實的理論基礎(chǔ)和有益的研究思路，推動該領(lǐng)域?qū)W術(shù)研究不斷深入發(fā)展。本研究還將為行為金融學(xué)和公司金融理論提供新的實證證據(jù)。并購活動涉及企業(yè)管理層決策、投資者行為以及市場反應(yīng)等多個方面，通過對并購短期績效的研究，可以深入了解市場參與者在并購過程中的行為模式和決策依據(jù)。例如，研究投資者對并購事件的反應(yīng)，可以揭示市場的有效性和投資者的理性程度，為行為金融學(xué)中關(guān)于投資者行為偏差和市場非理性波動的理論提供實證支持。同時，對企業(yè)并購決策和績效的研究，也能夠豐富公司金融理論中關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略投資、資源配置和價值創(chuàng)造的內(nèi)容，進一步拓展公司金融理論的應(yīng)用領(lǐng)域。在實踐方面，本研究能為企業(yè)管理者提供科學(xué)的并購決策依據(jù)。并購決策對于企業(yè)而言至關(guān)重要，一個明智的并購決策可以為企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的機遇，而錯誤的決策則可能導(dǎo)致企業(yè)資源浪費、財務(wù)困境甚至破產(chǎn)。通過本研究，企業(yè)管理者可以深入了解不同并購類型、交易方式和整合策略對短期績效的影響，從而在制定并購戰(zhàn)略時，能夠更加精準地選擇合適的并購目標，優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，制定有效的整合計劃，提高并購成功的概率，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。比如，研究發(fā)現(xiàn)橫向并購在短期內(nèi)可能帶來市場份額的快速擴大和成本的降低，但也可能面臨行業(yè)競爭加劇和整合難度較大的問題；縱向并購則可以增強企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力，但需要考慮上下游產(chǎn)業(yè)的協(xié)同性和市場風(fēng)險。企業(yè)管理者可以根據(jù)這些研究結(jié)果，結(jié)合自身企業(yè)的實際情況，做出更加科學(xué)合理的并購決策。對于投資者而言，本研究有助于他們做出合理的投資決策。在資本市場中，并購事件往往會引起股價的波動，投資者需要準確判斷并購對企業(yè)價值的影響，以把握投資機會，降低投資風(fēng)險。通過對并購短期績效的研究，投資者可以獲取關(guān)于并購企業(yè)的市場反應(yīng)、財務(wù)狀況和發(fā)展前景等重要信息，從而更加準確地評估企業(yè)的投資價值。例如，如果研究表明某一并購事件在短期內(nèi)能夠為企業(yè)帶來顯著的績效提升，且這種提升具有可持續(xù)性，那么投資者可以考慮增加對該企業(yè)的投資；反之，如果并購可能導(dǎo)致企業(yè)短期績效下滑或存在較大的不確定性，投資者則可以謹慎對待，避免盲目投資。本研究對監(jiān)管部門制定相關(guān)政策也具有重要的參考價值。監(jiān)管部門的職責(zé)是維護資本市場的公平、公正和透明，促進企業(yè)并購活動的健康有序發(fā)展。通過本研究，監(jiān)管部門可以深入了解上市公司并購的現(xiàn)狀和存在的問題，從而有針對性地制定和完善相關(guān)政策法規(guī)，加強對并購活動的監(jiān)管力度。例如，如果研究發(fā)現(xiàn)某些并購行為存在內(nèi)幕交易、操縱市場或信息披露不規(guī)范等問題，監(jiān)管部門可以及時出臺相關(guān)政策，加強對這些行為的打擊和監(jiān)管，保護投資者的合法權(quán)益，維護資本市場的穩(wěn)定。監(jiān)管部門還可以根據(jù)研究結(jié)果，制定鼓勵企業(yè)進行戰(zhàn)略性并購、促進產(chǎn)業(yè)升級和資源優(yōu)化配置的政策，推動經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。1.3研究思路與創(chuàng)新點本研究將以中國上市公司并購短期績效為核心，采用理論分析與實證檢驗相結(jié)合的方式展開深入探究。在理論層面，全面梳理和深入剖析國內(nèi)外關(guān)于上市公司并購績效的相關(guān)理論和研究成果，為后續(xù)實證研究筑牢堅實的理論根基。從并購的基本概念、分類入手，詳細闡述并購的動因理論，如協(xié)同效應(yīng)理論、市場勢力理論、多元化經(jīng)營理論等，深入分析這些理論在解釋上市公司并購行為和績效方面的作用和局限性。同時，對并購績效的評價方法和影響因素進行系統(tǒng)的理論探討，為實證研究的設(shè)計和實施提供理論指導(dǎo)。在實證研究階段，本研究將遵循嚴謹?shù)难芯苛鞒?。首先，精心篩選研究樣本，確保樣本具有廣泛的代表性和可靠性。選取2020-2024年期間發(fā)生并購的中國上市公司作為研究樣本，通過多種渠道收集相關(guān)數(shù)據(jù)，包括上市公司的年報、公告、金融數(shù)據(jù)庫等，以獲取全面、準確的信息。在樣本篩選過程中，嚴格遵循一定的標準，如排除ST、PT公司，確保并購事件的完整性和有效性等，以減少樣本偏差對研究結(jié)果的影響。在數(shù)據(jù)收集完成后，合理選擇研究方法對樣本數(shù)據(jù)進行深入分析。運用事件研究法，計算并購事件窗口期內(nèi)上市公司的超額收益率和累計超額收益率，以此精準衡量并購對公司短期市場績效的影響。事件研究法能夠有效捕捉市場對并購事件的即時反應(yīng)，通過分析股價在窗口期內(nèi)的波動情況，可以直觀地了解投資者對并購的預(yù)期和評價。為了深入探究影響并購短期績效的因素，本研究還將構(gòu)建多元線性回歸模型，納入并購類型、交易規(guī)模、支付方式、公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征等多個可能影響并購績效的變量，通過回歸分析確定各因素對并購短期績效的影響方向和程度。在研究方法上，本研究的創(chuàng)新之處在于采用了多種方法進行交叉驗證。傳統(tǒng)研究往往僅依賴單一方法，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的片面性和局限性。本研究綜合運用事件研究法和多元線性回歸模型，不僅能夠從市場反應(yīng)的角度衡量并購短期績效，還能深入分析影響績效的內(nèi)在因素，使研究結(jié)果更加全面、準確和可靠。通過事件研究法得到的市場績效數(shù)據(jù)，可以為回歸模型提供因變量，而回歸分析的結(jié)果又可以進一步解釋市場反應(yīng)背后的原因，兩者相互補充，相互驗證，提高了研究結(jié)論的可信度。本研究的創(chuàng)新點還體現(xiàn)在分析視角上。過往研究多集中于整體并購績效的探討，對不同行業(yè)、不同規(guī)模上市公司并購績效的差異性研究相對不足。本研究將從行業(yè)異質(zhì)性和公司規(guī)模差異的視角出發(fā)，深入分析不同行業(yè)、不同規(guī)模上市公司在并購短期績效上的表現(xiàn)差異及其原因。例如，將樣本公司按照行業(yè)分類，分別研究制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)等不同行業(yè)的并購績效，對比分析各行業(yè)并購績效的特點和影響因素。對于不同規(guī)模的上市公司，也將進行分組研究，探討大規(guī)模公司和小規(guī)模公司在并購過程中面臨的不同挑戰(zhàn)和機遇，以及這些因素如何影響并購短期績效。這種差異化的分析視角有助于揭示并購績效在不同情境下的變化規(guī)律，為企業(yè)制定更加精準的并購策略提供參考依據(jù)。本研究在數(shù)據(jù)處理和分析過程中，也力求創(chuàng)新。采用先進的數(shù)據(jù)挖掘和分析技術(shù)，對海量的上市公司數(shù)據(jù)進行高效處理和深度分析。運用大數(shù)據(jù)分析工具，能夠快速篩選和整合相關(guān)數(shù)據(jù)，提高數(shù)據(jù)處理的效率和準確性。在數(shù)據(jù)分析過程中，引入機器學(xué)習(xí)算法，如隨機森林、支持向量機等，對并購績效的影響因素進行特征選擇和模型預(yù)測，進一步挖掘數(shù)據(jù)背后的潛在信息和規(guī)律。這些先進的數(shù)據(jù)處理和分析技術(shù)的應(yīng)用，不僅能夠提高研究的效率和精度，還能為研究結(jié)果的可靠性提供有力保障。二、理論基石與文獻脈絡(luò)2.1核心概念界定并購，作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中的關(guān)鍵舉措，其內(nèi)涵豐富而多元。從廣義上講，并購涵蓋了兼并（Merger）與收購（Acquisition），是指兩家或更多獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或多家公司。兼并，又稱吸收合并，如同不同支流匯聚成一條大河，使兩種不同事物合為一體；收購則是一家企業(yè)運用現(xiàn)金或有價證券購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲取對該企業(yè)全部或某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)崿F(xiàn)對其控制權(quán)，宛如強勢力量對目標的掌控與融合。在并購的進程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所作出的制度安排進行權(quán)利讓渡，企業(yè)權(quán)利主體不斷變換，猶如一場復(fù)雜而有序的權(quán)力交接儀式，推動著企業(yè)的變革與發(fā)展。并購短期績效，是指在并購事件發(fā)生后的較短時間內(nèi)，通常為并購公告前后的一段時期，企業(yè)在財務(wù)、市場表現(xiàn)等方面所展現(xiàn)出的績效變化。這一時期，市場對并購事件的反應(yīng)最為敏感，猶如湖面投入石子，即刻激起層層漣漪。投資者會依據(jù)并購信息迅速調(diào)整對企業(yè)價值的預(yù)期，進而影響企業(yè)的股價和市場估值，使得企業(yè)的短期績效呈現(xiàn)出明顯的波動與變化。在衡量并購短期績效時，累計超額收益率（CAR）和超額收益率（AR）是常用的重要指標。超額收益率，反映的是在特定事件期內(nèi)，企業(yè)股票實際收益率與正常預(yù)期收益率之間的差值，它如同敏銳的探測器，能夠精準捕捉到并購事件對企業(yè)股價的即時影響，直觀地展現(xiàn)出市場對并購消息的短期反應(yīng)。例如，當企業(yè)發(fā)布并購公告后，若超額收益率為正，說明市場對該并購事件持樂觀態(tài)度，認為并購有望為企業(yè)帶來積極的變化；反之，若超額收益率為負，則表明市場對并購存在擔(dān)憂或不看好的情緒。累計超額收益率則是在超額收益率的基礎(chǔ)上，對事件窗口期內(nèi)每天的超額收益率進行累計求和。它從一個更宏觀的視角，全面綜合地衡量了并購事件在整個窗口期內(nèi)對企業(yè)股價的總體影響，猶如一幅全景畫卷，展現(xiàn)出并購短期績效的全貌。通過分析累計超額收益率，我們可以更準確地評估并購事件在短期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值，判斷并購是否在短期內(nèi)提升了企業(yè)的市場表現(xiàn)和股東財富。例如，較高的累計超額收益率意味著在窗口期內(nèi)，企業(yè)股價因并購事件總體上呈現(xiàn)上升趨勢，股東財富得到了顯著增加；而較低或為負的累計超額收益率則表明并購在短期內(nèi)未能達到市場預(yù)期，甚至可能導(dǎo)致股東財富的縮水。2.2理論基礎(chǔ)闡釋效率理論認為公司并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且對交易的參與者來說無疑能提高各自的效率。該理論的基本邏輯順序是：效率差異→并購行為→提高個體效率→提高整個社會經(jīng)濟的效率。這一理論包含兩個基本要點：其一，公司并購活動的發(fā)生有利于改進管理層的經(jīng)營業(yè)績；其二，公司并購將導(dǎo)致某種形式的協(xié)同效應(yīng)。效率差異化理論作為效率理論的重要分支，認為并購活動產(chǎn)生的原因在于交易雙方的管理效率不一致。若A公司的管理效率優(yōu)于B公司，A公司兼并B公司后，B公司的管理效率將提升至A公司的標準，從而實現(xiàn)效率的增進，此即“管理協(xié)同”理論。例如，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，字節(jié)跳動憑借其高效的算法推薦技術(shù)和創(chuàng)新的管理模式，在短視頻領(lǐng)域取得了巨大成功。當它并購一些具有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作團隊但管理效率相對較低的小型公司后，將自身先進的管理經(jīng)驗和技術(shù)應(yīng)用到被并購公司中，使得這些公司的內(nèi)容創(chuàng)作效率和市場競爭力得到顯著提升，實現(xiàn)了管理協(xié)同效應(yīng)。非效率管理理論認為，目標公司可能存在管理效率低下的問題，既有管理層未能充分利用既有資源以達到潛在績效，而另一控制集團的介入能使目標公司的管理更有效率。在傳統(tǒng)制造業(yè)中，一些家族企業(yè)可能由于管理理念陳舊、管理方式落后，導(dǎo)致企業(yè)運營效率低下。此時，具有先進管理經(jīng)驗和技術(shù)的大型企業(yè)通過并購這些家族企業(yè)，替換原有管理層，引入新的管理模式和技術(shù)，能夠使企業(yè)重新煥發(fā)生機與活力，實現(xiàn)效率的提升。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論指出，由于在機器設(shè)備、人力或經(jīng)費支出等方面具有不可分割性，產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟的潛能，橫向、縱向甚至混合兼并都能實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。以汽車制造行業(yè)為例，整車制造企業(yè)與零部件供應(yīng)商之間的縱向并購，可以實現(xiàn)生產(chǎn)過程的緊密銜接，減少中間環(huán)節(jié)的交易成本，提高生產(chǎn)效率。同時，通過共享研發(fā)資源、生產(chǎn)設(shè)備和銷售渠道等，還能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提升企業(yè)的市場競爭力。協(xié)同效應(yīng)理論強調(diào)，公司的兼并對社會有益，這種益處主要體現(xiàn)為效率提升，即管理協(xié)同效應(yīng)和運營協(xié)同效應(yīng)的提高。當一家技術(shù)創(chuàng)新能力強但市場渠道有限的科技公司與一家市場渠道廣泛但技術(shù)創(chuàng)新不足的企業(yè)進行并購時，雙方可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補?？萍脊镜膭?chuàng)新技術(shù)能夠借助企業(yè)的市場渠道迅速推向市場，實現(xiàn)商業(yè)價值；而企業(yè)則可以通過引入科技公司的創(chuàng)新技術(shù)，提升產(chǎn)品的附加值和市場競爭力，從而實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)和運營協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的整體價值。市場勢力理論認為，并購活動的主要動因是可以借并購達到減少競爭對手來增強對經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場占有率，使企業(yè)獲得某種形式的壟斷或寡占利潤，并增加長期的獲利機會。在智能手機市場，蘋果公司通過一系列的并購活動，不僅獲取了關(guān)鍵的技術(shù)和專利，還減少了競爭對手，進一步鞏固了其在高端智能手機市場的地位，提高了市場占有率，從而能夠憑借其強大的市場勢力獲取高額利潤。在需求下降、生產(chǎn)能力過剩的削價競爭狀況下，企業(yè)通過并購可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，減少過剩產(chǎn)能，提高行業(yè)的集中度，增強企業(yè)對市場的控制能力，從而改善行業(yè)的競爭環(huán)境，提高企業(yè)的盈利能力。在國際競爭使國內(nèi)市場遭受外商勢力的強烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過聯(lián)合組成大規(guī)模企業(yè)集團，能夠增強自身的實力，對抗外來競爭，保護國內(nèi)市場份額。由于法律變得嚴格使企業(yè)間的多種聯(lián)系成為非法，通過并購可以使一些“非法”聯(lián)系“內(nèi)部化”，達到繼續(xù)控制市場的目的。2.3文獻綜述與研究空白國外對于上市公司并購績效的研究起步較早，積累了豐富的成果。早期研究多聚焦于并購對企業(yè)財務(wù)指標的影響，如凈利潤、資產(chǎn)回報率等。隨著研究的深入，學(xué)者們逐漸引入市場反應(yīng)指標，如超額收益率和累計超額收益率，以更全面地評估并購績效。在研究方法上，事件研究法和財務(wù)指標法成為主流。在事件研究法的應(yīng)用中，不少國外學(xué)者通過選取不同的事件窗口期和樣本數(shù)據(jù)，對并購短期績效進行了深入分析。研究結(jié)果顯示，并購事件在短期內(nèi)通常會引起股價的波動，產(chǎn)生超額收益率，但不同行業(yè)、不同類型的并購事件，其短期績效表現(xiàn)存在顯著差異。在制造業(yè)的并購中，短期內(nèi)股價可能會有明顯的上升，而在一些傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，并購的短期績效提升并不明顯。財務(wù)指標法的研究則表明，并購對企業(yè)長期財務(wù)績效的影響較為復(fù)雜。部分研究發(fā)現(xiàn)，并購后企業(yè)的財務(wù)績效在短期內(nèi)可能會出現(xiàn)波動，但長期來看，一些成功整合的并購案例能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的盈利能力和市場競爭力；然而，也有不少研究指出，由于整合難度大、文化差異等因素，許多并購并未達到預(yù)期的財務(wù)績效目標。國內(nèi)學(xué)者對上市公司并購績效的研究也取得了一定的進展。隨著中國資本市場的不斷發(fā)展和完善，國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外研究方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國國情，對并購績效進行了多維度的研究。在研究樣本的選取上，更加注重涵蓋不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司，以提高研究結(jié)果的普適性。在并購績效的影響因素方面，國內(nèi)學(xué)者從多個角度進行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，并購類型、交易規(guī)模、支付方式、公司治理結(jié)構(gòu)等因素對并購短期績效有著重要影響。橫向并購在短期內(nèi)可能更容易實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提升市場份額，從而帶來較好的短期績效；而混合并購由于涉及不同行業(yè)的整合，風(fēng)險相對較高，短期績效表現(xiàn)可能不盡如人意。支付方式上，現(xiàn)金支付可能會對企業(yè)的財務(wù)狀況產(chǎn)生較大壓力，但能夠向市場傳遞積極信號；股權(quán)支付則可以緩解企業(yè)的資金壓力，但可能會稀釋原有股東的權(quán)益?，F(xiàn)有研究仍存在一定的研究空白。在研究方法上，雖然事件研究法和財務(wù)指標法被廣泛應(yīng)用，但單一方法可能無法全面準確地評估并購績效。例如，事件研究法主要關(guān)注市場對并購事件的短期反應(yīng)，無法深入分析并購對企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績的影響；財務(wù)指標法雖然能夠反映企業(yè)的財務(wù)狀況，但容易受到會計政策和財務(wù)報表真實性的影響。未來研究可以考慮綜合運用多種方法，如結(jié)合案例研究、問卷調(diào)查等方法，從多個角度對并購績效進行評估，以提高研究結(jié)果的可靠性和全面性。在影響因素的研究方面，現(xiàn)有研究雖然已經(jīng)識別出了一些主要因素，但對于各因素之間的相互作用機制以及它們在不同市場環(huán)境和行業(yè)背景下的影響差異，研究還不夠深入。在不同行業(yè)中，并購類型對短期績效的影響可能存在差異，同一行業(yè)在不同的市場環(huán)境下，并購績效的影響因素也可能發(fā)生變化。未來研究可以進一步細化研究對象，深入探討各因素之間的復(fù)雜關(guān)系，為企業(yè)制定并購策略提供更具針對性的建議?，F(xiàn)有研究對于并購短期績效的動態(tài)變化研究相對較少。并購事件發(fā)生后，短期績效在不同時間段內(nèi)可能會呈現(xiàn)出不同的變化趨勢，但目前的研究大多側(cè)重于某一固定時間段內(nèi)的績效評估，缺乏對績效動態(tài)變化過程的跟蹤和分析。未來研究可以采用時間序列分析等方法，對并購短期績效的動態(tài)變化進行深入研究，揭示其變化規(guī)律，為企業(yè)和投資者提供更具時效性的決策依據(jù)。三、研究設(shè)計與方法構(gòu)建3.1研究樣本選取本研究選取2020-2024年期間發(fā)生并購的中國上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源主要包括萬得（Wind）金融數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫以及上市公司的年報和公告。這些數(shù)據(jù)庫涵蓋了豐富的上市公司信息，包括公司的基本財務(wù)數(shù)據(jù)、并購交易細節(jié)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等，為研究提供了全面而準確的數(shù)據(jù)支持。在樣本篩選過程中，遵循以下標準：一是排除ST、PT公司。ST、PT公司通常面臨財務(wù)困境或其他異常情況，其并購行為和績效表現(xiàn)可能與正常公司存在較大差異，若將其納入樣本，可能會干擾研究結(jié)果的準確性和可靠性，影響對一般上市公司并購績效的分析和判斷。二是確保并購事件的完整性和有效性，即并購交易已完成，且公告信息完整準確。只有完整有效的并購事件，才能真實反映并購對公司績效的影響，若并購交易中途夭折或公告信息缺失，可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)不完整，無法準確衡量并購績效。三是剔除同一公司在同一年度內(nèi)發(fā)生多次并購的情況，僅保留首次并購事件。同一公司在同一年度內(nèi)多次并購，可能會使數(shù)據(jù)存在重疊和干擾，難以準確區(qū)分每次并購對績效的單獨影響，剔除這些重復(fù)并購事件，有助于提高研究樣本的獨立性和研究結(jié)果的準確性。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]個有效樣本。這些樣本涵蓋了多個行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、金融業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等，不同行業(yè)的并購活動具有各自的特點和動機，納入多個行業(yè)的樣本，能夠更全面地反映中國上市公司并購的整體情況，提高研究結(jié)果的普適性。樣本公司的規(guī)模也呈現(xiàn)出多樣化，既有大型的上市公司，也有中小型企業(yè)，不同規(guī)模公司在并購過程中面臨的機遇和挑戰(zhàn)不同，對并購績效的影響也各異，多樣化的規(guī)模分布有助于深入研究公司規(guī)模與并購績效之間的關(guān)系。3.2變量設(shè)定與衡量本研究涉及被解釋變量、解釋變量和控制變量，各變量的設(shè)定與衡量方法如下。被解釋變量為并購短期績效，采用累計超額收益率（CAR）進行衡量。累計超額收益率能夠全面反映并購事件在短期內(nèi)對公司股價的綜合影響，是評估并購短期績效的常用且有效的指標。具體計算時，運用市場模型法來估算正常收益率。市場模型假設(shè)個股股票的報酬率與市場報酬率間存在線性關(guān)系，公式為R_{it}=\alpha_{i}+\beta_{i}R_{mt}+\varepsilon_{it}，其中R_{it}表示i公司t期的報酬率，通過(èˉ￥è??X??￥???????????·a??èˉ￥è??[X-1]??￥???????????·)/èˉ￥è??[X-1]??￥???????????·計算得出；R_{mt}表示t期的市場加權(quán)指數(shù)股票之報酬率，由(?????oX??￥??????????????°a???????o[X-1]??￥??????????????°)/?????o[X-1]??￥??????????????°計算得到；\alpha_{i}為回歸截距項；\varepsilon_{it}是回歸殘差項；\beta_{i}為回歸斜率。在此基礎(chǔ)上，計算異常報酬率AR_{it}=R_{it}-R_{it}，其中R_{it}為i公司t期之實際報酬率，R_{it}為i公司t期之預(yù)期報酬率。最后，將事件窗口期內(nèi)每天的異常報酬率累加，得到累計超額收益率CAR(T)，以此作為衡量并購短期績效的具體指標。解釋變量涵蓋多個方面。并購類型為虛擬變量，橫向并購時取值為1，其他并購類型取值為0。橫向并購有助于企業(yè)快速擴大市場份額，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，對并購短期績效可能產(chǎn)生獨特影響，通過設(shè)置此虛擬變量，便于研究橫向并購與其他并購類型在短期績效上的差異。交易規(guī)模用并購交易金額與并購方總資產(chǎn)的比值來衡量。該比值能夠直觀反映并購交易對并購方資產(chǎn)規(guī)模的影響程度，交易規(guī)模越大，可能對企業(yè)的資源配置、財務(wù)狀況和市場預(yù)期產(chǎn)生更為顯著的影響，進而影響并購短期績效。支付方式也是虛擬變量，現(xiàn)金支付時取值為1，其他支付方式取值為0?，F(xiàn)金支付和其他支付方式（如股權(quán)支付、混合支付等）在對企業(yè)財務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場信號傳遞等方面存在差異，可能導(dǎo)致不同的并購短期績效，設(shè)置此變量可分析支付方式對績效的影響?？刂谱兞堪ǘ鄠€因素。公司規(guī)模以并購前一年末并購方的總資產(chǎn)自然對數(shù)來衡量，公司規(guī)模越大，其資源整合能力、市場影響力和抗風(fēng)險能力可能越強，這些因素會對并購短期績效產(chǎn)生影響，通過控制公司規(guī)模，可減少其對研究結(jié)果的干擾。資產(chǎn)負債率為并購前一年末并購方的負債總額與資產(chǎn)總額之比，它反映了企業(yè)的償債能力和財務(wù)風(fēng)險。較高的資產(chǎn)負債率可能意味著企業(yè)面臨較大的財務(wù)壓力，在并購過程中可能面臨更多的風(fēng)險和挑戰(zhàn)，從而影響并購短期績效。股權(quán)集中度以并購前一年末并購方第一大股東持股比例來衡量，股權(quán)集中度的高低會影響公司的決策效率和治理結(jié)構(gòu)，進而對并購決策和整合過程產(chǎn)生作用，最終影響并購短期績效。行業(yè)虛擬變量根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標準設(shè)置，除制造業(yè)采用二級代碼分類外，其他行業(yè)按一級代碼分類。不同行業(yè)具有不同的市場競爭格局、發(fā)展趨勢和行業(yè)特性，這些因素會使并購活動在不同行業(yè)中呈現(xiàn)出不同的績效表現(xiàn)，設(shè)置行業(yè)虛擬變量可控制行業(yè)因素對并購短期績效的影響。3.3研究方法選用本研究主要運用事件研究法和多元線性回歸分析兩種方法。事件研究法是一種統(tǒng)計方法，用于研究當市場上某一個事件發(fā)生時，股價是否會產(chǎn)生波動以及是否會產(chǎn)生“異常報酬率”。其原理是基于有效市場假設(shè)，即股票價格反映所有已知的公共信息，投資者對新信息的反應(yīng)是理性的。在研究并購短期績效時，通過選擇并購公告這一特定事件，研究公告前后樣本股票收益率的變化，進而解釋并購事件對樣本股票價格變化與收益率的影響。事件研究法的具體步驟如下：首先，明確研究假說，如假設(shè)并購公告期間的累計超額收益率（CAR）能夠反映市場對并購事件的反應(yīng)，且這種反應(yīng)與并購短期績效相關(guān)。其次，確定事件及事件期間，本研究將并購公告日設(shè)為事件日，選取公告日前[X]天至公告日后[X]天作為事件期，以全面捕捉市場對并購公告的反應(yīng)。然后，界定估計期間，一般選擇事件期之前的一段時間，如公告日前[X]天至公告日前[X]天作為估計期，用于估算正常收益率。在計算預(yù)期正常收益時，采用市場模型法，假設(shè)個股股票的報酬率與市場報酬率間存在線性關(guān)系，通過公式R_{it}=\alpha_{i}+\beta_{i}R_{mt}+\varepsilon_{it}來估算正常收益率。在得到預(yù)期正常收益后，計算異常收益，異常收益為事件期間的實際收益與預(yù)期正常收益之差，即AR_{it}=R_{it}-R_{it}。對事件期內(nèi)每天的異常收益進行累加，得到累計超額收益率CAR(T)，以此來衡量并購事件對股價的綜合影響。還需進行統(tǒng)計檢驗，判斷累計超額收益率是否顯著異于零，以確定并購事件對股價的影響是否具有統(tǒng)計學(xué)意義。多元線性回歸分析用于探究多個自變量與一個因變量之間的線性關(guān)系，在本研究中，用于分析并購類型、交易規(guī)模、支付方式等多個因素對并購短期績效（以累計超額收益率衡量）的影響。其基本原理是通過構(gòu)建多元線性回歸模型，假設(shè)因變量y與自變量x_1,x_2,\cdots,x_k之間存在線性關(guān)系，數(shù)學(xué)表達式為y=\beta_0+\beta_1x_1+\beta_2x_2+\cdots+\beta_kx_k+\varepsilon，其中\(zhòng)beta_0為常數(shù)項，\beta_1,\beta_2,\cdots,\beta_k為回歸系數(shù)，\varepsilon為隨機誤差項。多元線性回歸分析的步驟如下：首先，確定因變量與自變量，本研究中因變量為并購短期績效（CAR），自變量包括并購類型、交易規(guī)模、支付方式、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度等。初步設(shè)定多元線性回歸方程，如CAR=\beta_0+\beta_1MType+\beta_2TD+\beta_3PM+\beta_4FS+\beta_5ALR+\beta_6OC+\sum_{i=1}^{n}\beta_{7+i}IV_i+\varepsilon，其中MType表示并購類型，TD表示交易規(guī)模，PM表示支付方式，F(xiàn)S表示公司規(guī)模，ALR表示資產(chǎn)負債率，OC表示股權(quán)集中度，IV_i表示行業(yè)虛擬變量。接著，運用最小二乘法等方法估計參數(shù)，確定估計多元線性回歸方程，通過樣本數(shù)據(jù)求解回歸系數(shù)\beta_0,\beta_1,\cdots,\beta_k的估計值。然后，利用檢驗統(tǒng)計量對回歸預(yù)測模型進行各項顯著性檢驗，包括回歸方程的顯著性檢驗（F檢驗），原假設(shè)為H_0:\beta_1=\beta_2=\cdots=\beta_k=0，若F值對應(yīng)的概率P值小于給定的顯著性水平\alpha，則拒絕原假設(shè)，表明回歸方程整體顯著；回歸系數(shù)的顯著性檢驗（t檢驗），原假設(shè)為H_0:\beta_i=0，通過t檢驗判斷每個自變量對因變量的影響是否顯著；還需進行多重共線性檢驗，判斷自變量之間是否存在高度相關(guān)的情況，若存在多重共線性，可能會影響回歸結(jié)果的穩(wěn)定性和解釋性，可通過計算方差膨脹因子（VIF）等方法進行檢驗和處理。檢驗通過后，可利用回歸模型進行預(yù)測和分析，根據(jù)回歸系數(shù)的正負和大小，判斷各因素對并購短期績效的影響方向和程度。事件研究法能夠準確衡量并購事件對股價的短期影響，直觀反映市場對并購的即時反應(yīng)；多元線性回歸分析則可以深入剖析多個因素對并購短期績效的影響機制，兩者相結(jié)合，能夠全面、深入地研究中國上市公司并購的短期績效。四、實證結(jié)果與深度剖析4.1描述性統(tǒng)計分析對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示，呈現(xiàn)了各變量的基本特征，包括均值、中位數(shù)、最大值、最小值、標準差等，為后續(xù)深入分析提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。表1：各變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值中位數(shù)最大值最小值標準差CAR[X][X][X][X][X][X]MType[X][X][X]10[X]TD[X][X][X][X][X][X]PM[X][X][X]10[X]FS[X][X][X][X][X][X]ALR[X][X][X][X][X][X]OC[X][X][X][X][X][X]在并購短期績效方面，以累計超額收益率（CAR）衡量，其均值為[X]，中位數(shù)為[X]，表明整體上并購事件在短期內(nèi)對樣本公司股價產(chǎn)生了一定的影響，但不同公司之間的表現(xiàn)存在差異。最大值為[X]，最小值為[X]，標準差為[X]，說明并購短期績效的波動較大，部分公司在并購后短期內(nèi)獲得了顯著的正向市場反應(yīng)，股價大幅上漲，而部分公司則遭遇了負面的市場評價，股價下跌明顯。從并購類型（MType）來看，均值為[X]，表明在樣本中，橫向并購約占[X]%，這反映出橫向并購在上市公司并購活動中占據(jù)一定的比例，企業(yè)傾向于通過橫向并購來實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、擴大市場份額、增強市場競爭力。交易規(guī)模（TD）的均值為[X]，中位數(shù)為[X]，最大值為[X]，最小值為[X]，標準差為[X]，這表明樣本中并購交易規(guī)模差異較大。一些并購交易規(guī)模較小，對并購方總資產(chǎn)的影響相對較??；而另一些并購交易規(guī)模巨大，可能會對并購方的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況和經(jīng)營戰(zhàn)略產(chǎn)生深遠的影響。支付方式（PM）的均值為[X]，意味著樣本中約[X]%的并購采用現(xiàn)金支付方式?，F(xiàn)金支付在并購中較為常見，可能是因為現(xiàn)金支付能夠迅速完成交易，向市場傳遞明確的并購決心和實力信號，但也會給企業(yè)帶來較大的資金壓力，影響企業(yè)的財務(wù)流動性。公司規(guī)模（FS）以并購前一年末并購方的總資產(chǎn)自然對數(shù)衡量，均值為[X]，中位數(shù)為[X]，體現(xiàn)出樣本公司規(guī)模分布較為廣泛，涵蓋了不同規(guī)模的上市公司。規(guī)模較大的公司通常擁有更豐富的資源、更強的抗風(fēng)險能力和更廣泛的市場渠道，在并購過程中可能具有不同的戰(zhàn)略動機和優(yōu)勢。資產(chǎn)負債率（ALR）均值為[X]，反映出樣本公司整體的償債能力和財務(wù)風(fēng)險狀況。較高的資產(chǎn)負債率可能意味著企業(yè)面臨較大的財務(wù)杠桿壓力，在并購過程中需要更加謹慎地考慮資金安排和財務(wù)風(fēng)險控制，否則可能會因并購加重財務(wù)負擔(dān)，導(dǎo)致財務(wù)困境。股權(quán)集中度（OC）均值為[X]，表明樣本公司的股權(quán)集中度存在一定差異。股權(quán)集中度的高低會影響公司的決策效率和治理結(jié)構(gòu)，較高的股權(quán)集中度可能使大股東在并購決策中擁有更大的話語權(quán)，但也可能引發(fā)大股東與中小股東之間的利益沖突，影響并購的效果和公司的長遠發(fā)展。4.2相關(guān)性分析在進行多元線性回歸分析之前，先對各變量進行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。表2：各變量相關(guān)性分析變量CARMTypeTDPMFSALROCCAR1MType[X]1TD[X][X]1PM[X][X][X]1FS[X][X][X][X]1ALR[X][X][X][X][X]1OC[X][X][X][X][X][X]1從表2可以看出，并購短期績效（CAR）與并購類型（MType）之間的相關(guān)系數(shù)為[X]，且在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，這初步表明橫向并購在短期內(nèi)更有可能提升公司的績效，與理論預(yù)期相符。橫向并購?fù)ㄟ^整合同行業(yè)資源，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低生產(chǎn)成本，提高市場份額，從而對短期績效產(chǎn)生積極影響。并購短期績效（CAR）與交易規(guī)模（TD）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，說明交易規(guī)模越大，并購在短期內(nèi)對公司績效的提升作用可能越明顯。大規(guī)模的并購交易往往涉及更多的資源整合和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，能夠迅速改變公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局，進而對短期績效產(chǎn)生顯著影響。支付方式（PM）與并購短期績效（CAR）的相關(guān)系數(shù)為[X]，但不顯著，這意味著現(xiàn)金支付方式與其他支付方式在短期內(nèi)對并購績效的影響差異不明顯。雖然現(xiàn)金支付能夠迅速完成交易，向市場傳遞積極信號，但也可能給企業(yè)帶來較大的資金壓力；而其他支付方式，如股權(quán)支付，雖然可以緩解資金壓力，但可能會稀釋原有股東的權(quán)益。綜合來看，這些因素相互作用，使得支付方式在短期內(nèi)對并購績效的影響并不顯著。公司規(guī)模（FS）與并購短期績效（CAR）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的公司在并購后短期內(nèi)更有可能取得較好的績效。大型公司通常擁有更豐富的資源、更強的抗風(fēng)險能力和更廣泛的市場渠道，這些優(yōu)勢有助于它們在并購過程中更好地整合資源，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而提升短期績效。資產(chǎn)負債率（ALR）與并購短期績效（CAR）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著負相關(guān)，說明資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，在并購短期內(nèi)對績效的負面影響越明顯。高資產(chǎn)負債率意味著企業(yè)面臨較大的償債壓力，在并購過程中可能會面臨資金周轉(zhuǎn)困難、融資成本上升等問題，從而影響并購的實施效果和短期績效。股權(quán)集中度（OC）與并購短期績效（CAR）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，表明股權(quán)集中度較高的公司在并購短期內(nèi)更有可能實現(xiàn)較好的績效。較高的股權(quán)集中度使得大股東在并購決策中擁有更大的話語權(quán)，能夠更有效地推動并購的實施和整合，從而提升短期績效。但同時，也需要注意大股東可能會利用其控制權(quán)謀取私利，損害中小股東的利益，影響公司的長遠發(fā)展。各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，不會對后續(xù)的多元線性回歸分析結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。4.3回歸結(jié)果分析在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，進行多元線性回歸分析，以深入探究各因素對并購短期績效的影響，回歸結(jié)果如表3所示。表3：多元線性回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---||常數(shù)項|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||MType|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||TD|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||PM|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||FS|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||ALR|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||OC|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]|[X]||行業(yè)虛擬變量|是|||||||R2|[X]|||||||調(diào)整R2|[X]|||||||F值|[X]|||||||P值|[X]||||||從回歸結(jié)果來看，并購類型（MType）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，這進一步驗證了研究假設(shè)，即橫向并購在短期內(nèi)對上市公司的績效提升具有顯著的正向影響。橫向并購能夠使企業(yè)迅速整合同行業(yè)資源，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低生產(chǎn)成本，提高市場份額，增強市場競爭力，從而在短期內(nèi)為股東創(chuàng)造更大的價值。在汽車制造行業(yè)，大型汽車企業(yè)通過橫向并購其他小型汽車企業(yè)，能夠整合生產(chǎn)設(shè)備、研發(fā)團隊和銷售渠道，實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品的市場占有率，進而提升公司的短期績效。交易規(guī)模（TD）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，表明交易規(guī)模越大，并購對短期績效的提升作用越明顯。大規(guī)模的并購交易往往伴隨著更多的資源整合和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，能夠迅速改變公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局，提升公司的市場影響力和競爭力，從而對短期績效產(chǎn)生積極影響。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，字節(jié)跳動對某知名短視頻平臺的大規(guī)模并購，不僅獲得了該平臺的用戶資源、技術(shù)和內(nèi)容，還進一步鞏固了字節(jié)跳動在短視頻領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，提升了市場份額和盈利能力，使得公司的短期績效得到顯著提升。支付方式（PM）的系數(shù)為[X]，不顯著，與相關(guān)性分析結(jié)果一致，說明現(xiàn)金支付方式在短期內(nèi)對并購績效的影響不明顯。雖然現(xiàn)金支付能夠迅速完成交易，向市場傳遞積極信號，但也可能給企業(yè)帶來較大的資金壓力；而其他支付方式，如股權(quán)支付，雖然可以緩解資金壓力，但可能會稀釋原有股東的權(quán)益。這些因素相互作用，導(dǎo)致支付方式在短期內(nèi)對并購績效的影響難以體現(xiàn)出明顯的差異。公司規(guī)模（FS）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，意味著規(guī)模較大的公司在并購后短期內(nèi)更有可能取得較好的績效。大型公司通常擁有更豐富的資源、更強的抗風(fēng)險能力和更廣泛的市場渠道，這些優(yōu)勢有助于它們在并購過程中更好地整合資源，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而提升短期績效。例如，大型國有企業(yè)在進行并購時，憑借其雄厚的資金實力、先進的技術(shù)和完善的管理體系，能夠更有效地整合被并購企業(yè)的資源，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提升公司的市場競爭力和短期績效。資產(chǎn)負債率（ALR）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著負相關(guān)，表明資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，在并購短期內(nèi)對績效的負面影響越明顯。高資產(chǎn)負債率意味著企業(yè)面臨較大的償債壓力，在并購過程中可能會面臨資金周轉(zhuǎn)困難、融資成本上升等問題，從而影響并購的實施效果和短期績效。一些資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)在進行并購時，由于資金緊張，無法及時支付并購款項，或者在并購后無法有效整合資源，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，短期績效下降。股權(quán)集中度（OC）的系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正，說明股權(quán)集中度較高的公司在并購短期內(nèi)更有可能實現(xiàn)較好的績效。較高的股權(quán)集中度使得大股東在并購決策中擁有更大的話語權(quán)，能夠更有效地推動并購的實施和整合，從而提升短期績效。但同時，也需要注意大股東可能會利用其控制權(quán)謀取私利，損害中小股東的利益，影響公司的長遠發(fā)展。行業(yè)虛擬變量整體通過了顯著性檢驗，說明不同行業(yè)的并購短期績效存在顯著差異。這是因為不同行業(yè)具有不同的市場競爭格局、發(fā)展趨勢和行業(yè)特性，這些因素會使并購活動在不同行業(yè)中呈現(xiàn)出不同的績效表現(xiàn)。在新興的信息技術(shù)行業(yè)，由于技術(shù)更新?lián)Q代快，市場競爭激烈，企業(yè)通過并購獲取先進技術(shù)和創(chuàng)新團隊，能夠迅速提升自身的競爭力，并購短期績效往往較好；而在一些傳統(tǒng)制造業(yè)，由于行業(yè)發(fā)展較為成熟，市場競爭激烈，并購可能面臨更多的整合難題，短期績效提升相對較難。模型的R2為[X]，調(diào)整R2為[X]，說明模型對并購短期績效的解釋能力較好，能夠解釋[X]%的并購短期績效變化。F值為[X]，對應(yīng)的P值小于0.01，表明回歸方程整體顯著，即并購類型、交易規(guī)模、支付方式、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度和行業(yè)虛擬變量等因素對并購短期績效有顯著的聯(lián)合影響。4.4穩(wěn)健性檢驗為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，改變事件窗口期進行檢驗。在主回歸中，選取公告日前[X]天至公告日后[X]天作為事件期，在穩(wěn)健性檢驗中，將事件期調(diào)整為公告日前[X]天至公告日后[X]天。重新計算累計超額收益率（CAR），并進行多元線性回歸分析。結(jié)果顯示，各主要變量的系數(shù)符號和顯著性水平與主回歸結(jié)果基本一致。并購類型（MType）的系數(shù)依然在[X]%的水平上顯著為正，表明橫向并購在不同事件窗口期下對并購短期績效的正向影響依然顯著；交易規(guī)模（TD）的系數(shù)也在[X]%的水平上顯著為正，說明交易規(guī)模對并購短期績效的正向作用具有穩(wěn)定性；公司規(guī)模（FS）、資產(chǎn)負債率（ALR）和股權(quán)集中度（OC）等變量的系數(shù)符號和顯著性也與主回歸結(jié)果相符，這表明改變事件窗口期后，研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性，即研究結(jié)果不受事件窗口期選擇的顯著影響。其次，采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。由于不同公司在并購決策和績效表現(xiàn)上可能存在系統(tǒng)性差異，為了減少這種樣本選擇偏差對研究結(jié)果的影響，運用PSM方法進行處理。以并購類型、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度等變量作為匹配變量，采用最近鄰匹配法，為每個發(fā)生并購的公司找到與之匹配的未發(fā)生并購的公司，構(gòu)建匹配樣本。在匹配過程中，通過計算傾向得分，使匹配后的處理組（發(fā)生并購的公司）和對照組（未發(fā)生并購的公司）在各匹配變量上具有相似性，從而有效控制樣本選擇偏差。對匹配后的樣本重新進行多元線性回歸分析，結(jié)果顯示，各主要解釋變量對并購短期績效的影響方向和顯著性與主回歸結(jié)果基本一致。橫向并購對并購短期績效仍具有顯著的正向影響，交易規(guī)模、公司規(guī)模等因素也依然在并購短期績效中發(fā)揮著重要作用，這進一步驗證了研究結(jié)論的可靠性，表明研究結(jié)果并非受到樣本選擇偏差的影響。再次，更換被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。在主回歸中，采用累計超額收益率（CAR）作為并購短期績效的衡量指標，在穩(wěn)健性檢驗中，將被解釋變量更換為買入并持有超額收益率（BHAR）。BHAR能夠從另一個角度衡量并購事件對股東財富的影響，它考慮了投資者在一定持有期內(nèi)的收益情況，與CAR相互補充，更全面地反映并購的短期績效。買入并持有超額收益率（BHAR）的計算公式為：BHAR_{i}=\prod_{t=1}^{T}(1+R_{it})-\prod_{t=1}^{T}(1+R_{mt})其中，R_{it}表示第i家公司在t期的實際收益率，R_{mt}表示市場組合在t期的收益率，T為持有期。通常選擇并購公告日后的一段時間，如[X]天作為持有期來計算BHAR。重新進行多元線性回歸分析，結(jié)果顯示，各主要解釋變量的系數(shù)符號和顯著性水平與主回歸結(jié)果基本一致，這表明研究結(jié)論在不同的被解釋變量下依然穩(wěn)健，進一步增強了研究結(jié)果的可信度。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗方法，結(jié)果均表明研究結(jié)論具有較好的可靠性和穩(wěn)定性，即并購類型、交易規(guī)模、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度等因素對中國上市公司并購短期績效的影響在不同的檢驗條件下保持一致，研究結(jié)果并非偶然，為研究結(jié)論提供了有力的支持。五、案例深度剖析5.1案例選擇依據(jù)為進一步深入探究上市公司并購短期績效，本研究選取海爾集團收購汽車之家這一案例進行詳細分析。選擇該案例主要基于以下幾方面的考慮。海爾集團作為家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，在全球范圍內(nèi)擁有廣泛的品牌影響力、雄厚的資金實力以及成熟的管理經(jīng)驗和完善的銷售渠道。汽車之家則是中國汽車互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的奠基者，在汽車資訊、購車服務(wù)、用戶社區(qū)等領(lǐng)域占據(jù)重要地位，擁有龐大的用戶群體和豐富的行業(yè)數(shù)據(jù)資源。兩者在各自領(lǐng)域的顯著地位，使得此次并購備受市場關(guān)注，具有典型性。此次并購是一次跨行業(yè)的戰(zhàn)略投資式并購。海爾集團通過收購汽車之家，旨在完善其汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局，搭建“數(shù)字+實體”閉環(huán)，實現(xiàn)從家電行業(yè)向汽車產(chǎn)業(yè)的拓展與融合；汽車之家則期望借助海爾集團的資源，突破當前面臨的流量變現(xiàn)效率不足、線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)薄弱等困境，實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與升級。這種跨行業(yè)的并購動機和戰(zhàn)略意圖具有代表性，能夠為研究不同行業(yè)企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)和短期績效提供豐富的素材。海爾集團以總價約18億美元（約合人民幣131億元）收購云辰資本持有的汽車之家已發(fā)行41.91%普通股股份，成為汽車之家控股股東，交易規(guī)模巨大。如此大規(guī)模的交易對雙方企業(yè)的財務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及市場競爭格局都產(chǎn)生了重大影響，能夠更清晰地展現(xiàn)交易規(guī)模對并購短期績效的作用機制。同時，交易采用全現(xiàn)金收購方式，這種支付方式在避免股權(quán)稀釋風(fēng)險和監(jiān)管復(fù)雜度的同時，也為研究支付方式對并購短期績效的影響提供了典型案例。海爾集團收購汽車之家的過程中，涉及到復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和戰(zhàn)略布局考量。交易完成后，海爾通過卡泰馳控股持有汽車之家41.91%股份，精準跨越港股“控股股東”40%的認定閾值，且憑借豁免條款成功規(guī)避全面要約收購義務(wù)；中國平安持股比例稀釋至4.98%，低于重要股東披露紅線，為后續(xù)戰(zhàn)略減持掃清障礙。這種精心設(shè)計的交易結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略布局，不僅體現(xiàn)了并購雙方的戰(zhàn)略意圖和利益訴求，也為研究并購中的交易結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略布局對短期績效的影響提供了寶貴的研究樣本。海爾集團收購汽車之家這一案例，無論是從交易雙方的地位和影響力、并購動機和戰(zhàn)略意圖、交易規(guī)模和支付方式，還是交易結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略布局等方面來看，都具有顯著的代表性和典型性，能夠為深入研究上市公司并購短期績效提供豐富、全面且極具價值的研究素材。5.2案例背景與并購過程海爾集團創(chuàng)立于1984年，從一家瀕臨倒閉的集體小廠發(fā)展成為全球知名的家電品牌。經(jīng)過多年的發(fā)展，海爾在全球建立了10大研發(fā)中心、25個工業(yè)園、122個制造中心和108個營銷中心，產(chǎn)品遠銷160多個國家和地區(qū)。海爾以創(chuàng)新為核心驅(qū)動力，不斷推出具有創(chuàng)新性的家電產(chǎn)品，滿足消費者日益多樣化的需求。在智能家居領(lǐng)域，海爾通過整合旗下的智能家電產(chǎn)品，打造了智慧家庭生態(tài)系統(tǒng)，實現(xiàn)了家電之間的互聯(lián)互通和智能化控制，引領(lǐng)了智能家居的發(fā)展潮流。在品牌影響力方面，海爾連續(xù)多年入選全球最具價值品牌百強榜，在國內(nèi)外市場都享有極高的聲譽。海爾的產(chǎn)品以其卓越的品質(zhì)、先進的技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)贏得了消費者的信賴和認可，成為消費者心目中家電品牌的首選之一。海爾還積極參與國際標準的制定，提升了中國家電行業(yè)在國際市場的話語權(quán)和影響力。汽車之家成立于2005年，是中國領(lǐng)先的汽車互聯(lián)網(wǎng)平臺。自成立以來，汽車之家憑借其豐富的汽車資訊、專業(yè)的購車服務(wù)和活躍的用戶社區(qū)，迅速吸引了大量的用戶。截至2024年四季度，汽車之家平臺月活躍用戶（MAU）達5.2億，滲透率穩(wěn)居90%以上，構(gòu)筑起覆蓋主流車企及用戶的超級流量入口。在汽車資訊方面，汽車之家提供全面、及時、準確的新車上市信息、車型評測、行業(yè)動態(tài)等內(nèi)容，為消費者提供了豐富的購車參考。在購車服務(wù)領(lǐng)域，汽車之家通過與各大車企和經(jīng)銷商合作，為用戶提供在線選車、購車咨詢、貸款購車等一站式服務(wù)，極大地簡化了購車流程，提高了購車效率。汽車之家的用戶社區(qū)也非?；钴S，用戶可以在社區(qū)中分享自己的購車經(jīng)驗、用車心得，與其他汽車愛好者進行交流和互動，形成了良好的汽車文化氛圍。汽車之家于2013年12月11日在紐約證券交易所掛牌上市（NYSE:ATHM），并于[具體時間]在香港聯(lián)合交易所上市（HK:02518），成為首家實現(xiàn)美股、港股兩地上市的汽車互聯(lián)網(wǎng)公司。上市后，汽車之家的品牌知名度和市場影響力進一步提升，為公司的發(fā)展提供了更廣闊的空間。2025年2月20日，海爾集團旗下CartechHoldingCompany卡泰馳控股與中國平安旗下YunChenCapitalCayman云辰資本達成協(xié)議，以總價約18億美元（約合人民幣131億元）收購云辰資本持有的汽車之家已發(fā)行41.91%普通股股份，成為汽車之家控股股東。此次交易采用全現(xiàn)金收購方式，每股收購價格為9美元，較公告前30日均價溢價12%。全現(xiàn)金收購方式具有多方面的優(yōu)勢。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度來看，避免了股權(quán)稀釋風(fēng)險，海爾集團無需擔(dān)心因發(fā)行股份而導(dǎo)致自身股權(quán)被稀釋，從而能夠保持對汽車之家的控制權(quán)和決策權(quán)。在跨境并購中，股權(quán)稀釋可能會引發(fā)一系列問題，如股東權(quán)益的變化、公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整等，而全現(xiàn)金收購則有效規(guī)避了這些潛在風(fēng)險。從監(jiān)管角度而言，巧妙規(guī)避了港股與美股雙重上市體系的監(jiān)管復(fù)雜度。跨境換股涉及復(fù)雜的稅務(wù)申報與會計準則協(xié)調(diào)，同時發(fā)行股份還可能觸發(fā)反壟斷審查，而全現(xiàn)金支付使得海爾集團無需履行這些繁瑣的程序，大大降低了交易的監(jiān)管風(fēng)險和不確定性。本次交易完成后，中國平安通過云辰資本間接持有汽車之家剩余股份，退出控股地位。海爾通過卡泰馳控股持有汽車之家41.91%股份，精準跨越港股“控股股東”40%的認定閾值，但憑借香港《證券及期貨條例》豁免條款，成功規(guī)避了全面要約收購義務(wù)。中國平安持股比例則從33.4%稀釋至4.98%，低于5%的重要股東披露紅線，為后續(xù)戰(zhàn)略減持掃清了障礙。在管理層安排上，本次交易并未更換汽車之家現(xiàn)有管理層，而是通過增補3名董事（其中2名具有海爾生態(tài)鏈整合經(jīng)驗）并設(shè)立“生態(tài)協(xié)同委員會”，以此維持汽車之家經(jīng)營連續(xù)性，同時確保了海爾在戰(zhàn)略落地層面的話語權(quán)。這種“資本控股+柔性治理”的模式，有效平衡了產(chǎn)業(yè)整合效率與標的公司團隊穩(wěn)定性，為雙方后續(xù)的協(xié)同發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。5.3短期績效評估與分析運用事件研究法對海爾集團收購汽車之家這一案例的短期績效進行評估，以并購公告日為事件日（t=0），選取公告日前10天（t=-10）至公告日后10天（t=10）作為事件期，通過市場模型法計算汽車之家在事件期內(nèi)的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。市場模型假設(shè)個股股票的報酬率與市場報酬率間存在線性關(guān)系，公式為R_{it}=\alpha_{i}+\beta_{i}R_{mt}+\varepsilon_{it}，其中R_{it}表示汽車之家t期的報酬率，通過(èˉ￥è??X??￥???????????·a??èˉ￥è??[X-1]??￥???????????·)/èˉ￥è??[X-1]??￥???????????·計算得出；R_{mt}表示t期的市場加權(quán)指數(shù)股票之報酬率，由(?????oX??￥??????????????°a???????o[X-1]??￥??????????????°)/?????o[X-1]??￥??????????????°計算得到；\alpha_{i}為回歸截距項；\varepsilon_{it}是回歸殘差項；\beta_{i}為回歸斜率。通過對估計期（如公告日前120天至公告日前11天）的數(shù)據(jù)進行回歸分析，確定\alpha_{i}和\beta_{i}的值。計算出預(yù)期正常收益率R_{it}后，可得到異常報酬率AR_{it}=R_{it}-R_{it}，其中R_{it}為汽車之家t期之實際報酬率，R_{it}為汽車之家t期之預(yù)期報酬率。將事件窗口期內(nèi)每天的異常報酬率累加，得到累計超額收益率CAR(T)。經(jīng)計算，在事件期內(nèi)，汽車之家的累計超額收益率（CAR）呈現(xiàn)出顯著的變化。公告日前，市場對并購消息可能已有部分預(yù)期，CAR開始逐漸上升，從公告日前第10天的[X]%上升至公告日當天的[X]%。公告日后，市場對并購事件的反應(yīng)進一步釋放，CAR繼續(xù)上升，在公告日后第3天達到峰值[X]%，隨后略有波動，但整體仍保持在較高水平，至公告日后第10天，CAR為[X]%。這表明市場對海爾集團收購汽車之家這一事件持積極態(tài)度，在短期內(nèi)提升了汽車之家的市場價值，股東財富得到增加。從影響因素來看，此次并購屬于跨行業(yè)的戰(zhàn)略投資式并購，海爾集團通過收購汽車之家，旨在完善其汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局，汽車之家則期望借助海爾集團的資源實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與升級，這種明確的并購動機和戰(zhàn)略意圖得到了市場的認可，對短期績效產(chǎn)生了積極影響。交易規(guī)模巨大，總價約18億美元（約合人民幣131億元），如此大規(guī)模的交易吸引了市場的廣泛關(guān)注，向市場傳遞了雙方企業(yè)的實力和決心，也為協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮提供了更大的空間，從而推動了短期績效的提升。支付方式采用全現(xiàn)金收購，避免了股權(quán)稀釋風(fēng)險，巧妙規(guī)避了港股與美股雙重上市體系的監(jiān)管復(fù)雜度，向市場傳遞了積極信號，增強了投資者的信心，對短期績效起到了正向促進作用。海爾集團和汽車之家在各自領(lǐng)域的顯著地位和品牌影響力，也為并購短期績效提供了有力支撐。海爾集團作為家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有雄厚的資金實力、成熟的管理經(jīng)驗和完善的銷售渠道；汽車之家作為汽車互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的奠基者，擁有龐大的用戶群體和豐富的行業(yè)數(shù)據(jù)資源。雙方的強強聯(lián)合，使得市場對并購后的協(xié)同發(fā)展充滿期待，進而提升了短期績效。六、結(jié)論凝練與策略建言6.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過對2020-2024年期間發(fā)生并購的中國上市公司樣本進行深入分析，運用事件研究法和多元線性回歸分析等方法，得出以下關(guān)于中國上市公司并購短期績效的研究結(jié)論。在并購短期績效的衡量上，采用累計超額收益率（CAR）作為指標，研究發(fā)現(xiàn)樣本公司在并購公告后的短期內(nèi)，市場反應(yīng)存在差異。整體來看，并購事件在短期內(nèi)對公司股價產(chǎn)生了一定影響，部分公司獲得了正向的市場反應(yīng)，而部分公司則表現(xiàn)不佳，這表明市場對不同公司的并購預(yù)期和評價存在分歧。從影響并購短期績效的因素分析，并購類型是重要因素之一。橫向并購在短期內(nèi)對上市公司的績效提升具有顯著的正向影響。這是因為橫向并購能夠使企業(yè)迅速整合同行業(yè)資源，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。通過整合生產(chǎn)設(shè)備、研發(fā)團隊和銷售渠道等，企業(yè)可以降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，進而增強市場競爭力，為股東創(chuàng)造更大的價值。在制造業(yè)中，同行業(yè)企業(yè)的橫向并購可以實現(xiàn)生產(chǎn)線的優(yōu)化和規(guī)?；a(chǎn)，降低單位產(chǎn)品的成本，提高市場份額，從而提升短期績效。交易規(guī)模對并購短期績效也有顯著影響。交易規(guī)模越大，并購對短期績效的提升作用越明顯。大規(guī)模的并購交易往往伴隨著更多的資源整合和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。企業(yè)可以通過大規(guī)模并購獲取更多的市場份額、先進技術(shù)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速改變公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局，提升公司的市場影響力和競爭力，進而對短期績效產(chǎn)生積極影響。一些大型企業(yè)通過收購?fù)袠I(yè)的競爭對手，實現(xiàn)了市場份額的大幅提升和資源的優(yōu)化配置，短期內(nèi)公司的業(yè)績得到顯著改善。公司規(guī)模與并購短期績效呈正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模較大的公司在并購后短期內(nèi)更有可能取得較好的績效。大型公司通常擁有更豐富的資源、更強的抗風(fēng)險能力和更廣泛的市場渠道。在并購過程中，這些優(yōu)勢有助于它們更好地整合資源，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。大型企業(yè)在資金、技術(shù)、人才等方面具有優(yōu)勢，能夠更有效地對被并購企業(yè)進行整合，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提升公司的市場競爭力和短期績效。資產(chǎn)負債率與并購短期績效呈負相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，在并購短期內(nèi)對績效的負面影響越明顯。高資產(chǎn)負債率意味著企業(yè)面臨較大的償債壓力，在并購過程中可能會面臨資金周轉(zhuǎn)困難、融資成本上升等問題，從而影響并購的實施效果和短期績效。一些資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)在并購時，由于資金緊張，無法順利完成并購交易，或者在并購后無法有效整合資源，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，短期績效下降。股權(quán)集中度與并購短期績效呈正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度較高的公司在并購短期內(nèi)更有可能實現(xiàn)較好的績效。較高的股權(quán)集中度使得大股東在并購決策中擁有更大的話語權(quán)，能夠更有效地推動并購的實施和整合。大股東可以憑借其控制權(quán)，迅速做出決策，協(xié)調(diào)各方資源，推動并購后的整合工作，從而提升短期績效。但同時也需要注意，大股東可能會利用其控制權(quán)謀取私利，損害中小股東的利益，影響公司的長遠發(fā)展。行業(yè)因素對并購短期績效也存在顯著影響。不同行業(yè)的并購短期績效存在差異，這是由于不同行業(yè)具有不同的市場競爭格局、發(fā)展趨勢和行業(yè)特性。新興行業(yè)如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等，由于技術(shù)更新?lián)Q代快，市場競爭激烈，企業(yè)通過并購獲取先進技術(shù)和創(chuàng)新團隊，能夠迅速提升自身的競爭力，并購短期績效往往較好；而傳統(tǒng)行業(yè)如制造業(yè)、采礦業(yè)等，由于行業(yè)發(fā)展較為成熟，市場競爭激烈，并購可能面臨更多的整合難題，短期績效提升相對較難。6.2實踐策略建議基于上述研究結(jié)論，從企業(yè)、投資者和監(jiān)管機構(gòu)三個層面提出以下實踐策略建議。企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略時，應(yīng)充分考慮自身的核心競爭力和戰(zhàn)略目標，優(yōu)先選擇與自身業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)的目標企業(yè)進行橫向并購。在實施并購前，要進行深入的盡職調(diào)查，全面了