本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限證券研究報告·行業(yè)深度?2025年中期投資策略報告紅利價值延續(xù)維持維持強于大市馬鯤鵬makunpeng@SAC編號:S1440521060001李晨lichenbj@SAC編號:S1440521060002市場表現(xiàn)-10%相關(guān)研究報告【中信建投銀行】:信貸需求仍弱，政府債持續(xù)發(fā)力支撐社融多增【中信建投銀行】:“銀行資產(chǎn)管理”多元化——2025年下半年理財市場展望【中信建投銀行】:理財子產(chǎn)品發(fā)行指數(shù)周報第209期:工銀農(nóng)銀光大發(fā)混合類，5月理財子產(chǎn)品總結(jié)【中信建投銀行】:理財子產(chǎn)品發(fā)行指數(shù)周報第208期:業(yè)績基準環(huán)比降低，此輪降息對理財?shù)挠绊憽局行沤ㄍ躲y行】:RJHI首次覆蓋：伊斯蘭金融標桿、銀行業(yè)典范25.06.1525.06.1325.06.1025.06.0325.05.27核心觀點上半年紅利策略繼續(xù)強勢演繹，資金面催化下，銀行板塊絕對收益、相對收益明顯。目前險資長線資金、國家隊、公募基金未來增配銀行板塊的動力都較強，能夠帶動銀行估值穩(wěn)中有升。國內(nèi)銀行基本面延續(xù)筑底，以底線思維、高置信度、高勝率為核心訴求的配置型需求安全邊際進一步提升。經(jīng)濟環(huán)境目前尚未顯現(xiàn)強勁復蘇特征，繼續(xù)看好高股息紅利策略，并關(guān)注低估值、有變化標的。核心觀點摘要回顧上半年，高股息策略繼續(xù)強勢演繹，資金面催化下，銀行板塊絕對收益、相對收益明顯。今年上半年經(jīng)濟復蘇不及預期，市場內(nèi)沒有明顯主線題材，整體市場風險偏好下移的背景下，銀行板塊作為穩(wěn)定性強的高股息標的備受青睞。在國家隊、長期資金入市以及公募基金積極配置下，銀行板塊估值在基本面未見明顯改善的情況下實現(xiàn)了穩(wěn)步復蘇。個股來看，高股息、低估值的中小銀行漲幅好于大行。2024/9/172024/11/172025/1/172024/9/172024/11/172025/1/172025/4/17基本面展望：延續(xù)當前筑底趨勢。1）規(guī)模：信貸增速保持7%-8%左右，存款定期化趨勢逐步放緩。2）價格：負債端成本優(yōu)化對沖LPR下調(diào)影響，息差降幅有望逐步收窄。3）非息收入：中收邊際改善，其他非息明顯拖累。資本市場回暖，中收有改善趨勢，債市波動+高基數(shù)下其他非息明顯拖累。4）資產(chǎn)質(zhì)量：不良率保持穩(wěn)定，不良生成率上行，零售、小微風險持續(xù)暴露。板塊配置上，國內(nèi)銀行實際經(jīng)營和預期的底部進一步夯實，以底線思維、高置信度、高勝率為核心訴求的配置型需求安全邊際進一步提升。但由于經(jīng)濟環(huán)境目前尚未顯現(xiàn)強勁復蘇特征，因此銀行板塊內(nèi)部仍難以全面切換至順周期品種，繼續(xù)看好高股息率紅利策略。具體標的上，海外銀行板塊繼續(xù)重點推薦港股國際大行：渣打集團、匯豐控股。內(nèi)資銀行板塊上，高股息率主線下重點推薦：1）國有大行H股、A股。2）無再融資攤薄風險、股息率較高且扎實的標的如招行、滬農(nóng)、渝農(nóng)等。3）再融資攤薄風險有限，能夠通過利潤釋放迅速回補，且自身具備一定順周期屬性的攻守兼?zhèn)淦贩N，如杭州、江蘇、南京、成都等優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行。4）繼續(xù)關(guān)注估值受股息率制約嚴重，但一旦分紅率提升后估值修復空間較大的，順周期基本面優(yōu)質(zhì)個股，如常熟、寧波等。銀行銀行行業(yè)深度報告 2.3、公募基金積極配置 3.1規(guī)模：信貸增速保持7%-8%左右，存款定期化趨勢逐步放緩 3.2價格：負債端成本優(yōu)化對沖LPR下調(diào)影 3.4、資產(chǎn)質(zhì)量：不良率保持穩(wěn)定，不良生成率上行，零售、小微風險持續(xù)暴露 四、選股策略：繼續(xù)看好高股息標的，并關(guān)注低估值、 23五、投資建議：長錢入市+基本面筑底，紅利價 26 271銀行銀行行業(yè)深度報告一、上半年行情復盤：高股息策略驅(qū)動回顧上半年，高股息策略繼續(xù)強勢演繹，資金面催化下，銀行板塊絕對收益、相對收益明顯。與以往的多輪上漲行情不同，當前銀行業(yè)整體景氣度依然偏差，基本面表現(xiàn)并未明顯改善。一季度，經(jīng)濟復蘇不及預期，市場內(nèi)沒有明顯主線，在整體市場風險偏好下移的背景下，獲取穩(wěn)定的絕對收益成為了最為主流的投資選擇，高股息策略備受青睞。在國家隊資金的有力支撐、長期資金持續(xù)入市以及公募基金積極配置下，銀行板塊估值在基本面未見明顯改善的情況下實現(xiàn)了穩(wěn)步復蘇。圖表1:上半年行情主要由高股息策略驅(qū)動，銀行業(yè)基本面20%20%0%上半年行情主要由高股息策略驅(qū)動，宏觀經(jīng)濟與板塊基本面并未明顯改善上半年行情主要由高股息策略驅(qū)動，宏觀經(jīng)濟與板塊基本面并未明顯改善作為典型的高股息板塊，銀行板塊相較于其他行業(yè)更具配置性價比。截至2025/6/13，中信銀行指數(shù)市凈率（LF）僅為0.676，顯著低于多數(shù)煤炭、公用環(huán)保等高股息行業(yè)的個股標的。此外值得注意的是，銀行板塊截至年中，雖受股價上漲股息率有所攤薄，但24年分紅對應股息率仍有4.1%，位居市場前列。綜上所述，銀行板塊兼具低估值、高股息特征，極具配置性價比，是其備受高股息策略青睞的主要原因。個股來看，平安、華夏24年分紅對應股息率超過5%，在A股上市銀行中排名前二。4%2%2024年分紅對應股息率2024年分紅對應股息率市凈率PB(LF,右軸)中國聯(lián)通中國電信川投能源長江電力寶鋼股份國投電力中國移動中國交建銀行板塊華電國際中國鐵建中國建筑申能股份陜西煤業(yè)中國神華2銀行銀行行業(yè)深度報告圖表3:上市銀行2024年分紅對應股息率（2024/6/13平安、華夏股息率超過5%，位列前二24年分紅對應股息率（截至2025/6/13）港目前來看，配置銀行股的增量資金體量大，中長期資金持續(xù)性強，可帶動股價上行。一方面，保險資金、國家隊等中長期資金在持續(xù)增持銀行股，對于保險資金而言，銀行的股息穩(wěn)定且相對較高，新保險準則下以FVOCI計入保險公司報表，不會受股價波動影響，還能賺取穩(wěn)定的利差。根據(jù)測算，每年保險配置銀行股的增量資金在3600-4300億元左右。此外，國家隊在穩(wěn)定股市的目的下持續(xù)增持寬基ETF，央行和證監(jiān)會也發(fā)聲會持續(xù)支持匯金公司增持ETF，銀行板塊作為典型權(quán)重股，能夠受益于國家隊護盤帶來的資金流入。另一方面，近期公募基金新規(guī)發(fā)布，對業(yè)績偏離指數(shù)基準的基金管理人進行獎懲，有很大一部分低于比較基準的基金未來配置上要向指數(shù)靠攏，而大金融板塊被明顯低估，預計公募基金也要向銀行、非銀板塊增持2000億元左右。綜合來看，保險、國家隊、公募基金未來增配銀行板塊的動力都很強，增配資金規(guī)?；蛎磕暝?000-6000億元左右，能夠帶動銀行板塊股價進一步上行。上半年A股上市銀行平均股價上漲13.0%，其中高股息個股、高成長優(yōu)質(zhì)銀行漲幅相對更高?；仡櫳习肽赉y行業(yè)子板塊的股價表現(xiàn)，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行上半年股價分別平均上漲4.2%、13.9%、14.5%、14.3%，城農(nóng)商行相較于國有行、股份行漲幅更高。從個股角度來看，股份行中浦發(fā)、興業(yè)、中信這類兼具低估值、高股息且有一定市場關(guān)注度的銀行相對表現(xiàn)更好，多數(shù)股份行估值明顯修復。城商行中，江蘇、上海、杭州、成都這類低估值、高股息、有變化的標的以及青島、齊魯、重慶這類業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的標的，股價漲幅更好。農(nóng)商行中，渝農(nóng)、滬農(nóng)兼具高股息、優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)，且二者均在6月被調(diào)入了滬深300和上證180，股價表銀行銀行行業(yè)深度報告3圖表4:上半年高股息個股、高增長優(yōu)質(zhì)銀行漲幅相對更高2025年以來股速2024年上半年速4.9%7.9%2.9%4.5%-0.8%紫金紫金 21.1%21.1%4.2% 22.1% 3.91%4.30%2.49%37.1% 二、資金面因素分析2.1、險資長期資金保險公司對于高股息權(quán)益資產(chǎn)配置需求加大。十年期國債收益率震蕩下行，債券配置性價比降低。同時在新會計準則金融資產(chǎn)重分類后，F(xiàn)VTPL占比的大幅上升加大了利潤表的波動，若保險公司將股票資產(chǎn)分類為FVOCI，則只有其分紅收入計入利潤表科目中的“投資收益”，累計公允價值變動將歸入其他綜合收益，并且短期內(nèi)（通常為6個月）不得出售，且出售后的公允價值變動也無法再進入利潤表，只能夠歸入留存收益。因此保險公司高股息標的需求上升，利用其穩(wěn)定的利息收入支撐凈投資收益率，穩(wěn)定利潤表。銀行板塊兼具高股息、低估值特征，成為險資配置的重點板塊。雖然銀行股價創(chuàng)新高，但在目前中長期無風險利率持續(xù)下行的情況下，險資的資金成本也在下移，同時銀行板塊估值在0.6-0.7倍之間，配置性價比高，股息率能保持在4%以上，依靠股息一定程度上能夠繼續(xù)覆蓋險資的資金成本，故目前銀行已成為險資配置的重南向資金持續(xù)買入港股及H股銀行，其中國有大行H股兼具穩(wěn)定的基本面與高股息備受青睞。今年以來，工行、建行、中行等國有大行的港股通占比較年初均顯著提升，截至6月中旬，有7家保險公司共計舉牌15次，其中銀行股舉牌次數(shù)高達8次。4銀行銀行行業(yè)深度報告圖表5:南向資金積極配置H股銀行渤海銀行青島銀行光大銀行交通銀行化重慶銀行變初比招商銀行占通股民生銀行港郵儲銀行浙商銀行比占通中信銀行股港中國銀行重慶農(nóng)商行鄭州銀行建設銀行2.5%2.0%0.5%0.0%圖表6:上半年險資多次舉牌銀行股保險公司舉牌標的舉牌日期股息率持股數(shù)（億平安人壽郵儲銀行4.67%23.84991.612.40%平安人壽招商銀行4.35%252.22.56%平安人壽農(nóng)業(yè)銀行2月17日4.99%46.583499.83平安人壽招商銀行3月13日4.35%252.22.56%平安人壽郵儲銀行5月9日4.67%23.84991.612.40%平安人壽農(nóng)業(yè)銀行5月12日4.99%46.583499.83新華人壽杭州銀行A股4.32%65.685.52%瑞眾人壽3月12日5.33%556.45長期資金入市+OCI仍有配置比例提升需求下，資金仍有空間。一方面，吳清主席表明力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股，能夠為銀行帶來持續(xù)的配置資金。根據(jù)金管總局披露，2024年全國保費5.7萬億元，新增5718億元，則預計未來年均保費增量保持在6000億元左右。根據(jù)目前上市險企的持倉統(tǒng)計，銀行股在險資持倉占比60%左右，因此至少18%左右的新增保費用于投資銀行股，帶來的增量資金為1080億元。另一方面，從存量股票資金配置來看，在當前鼓勵長期資金入市的政策背景下，保險公司對銀行這一紅利資產(chǎn)計入OCI資產(chǎn)將是未來主流趨勢。2024年上市險企股票中OCI資產(chǎn)配置占比提升10pct至32.2%。以此為依據(jù)假設每年OCI資產(chǎn)占比提升10pct左右，目前保險業(yè)存量資金運用余額為33.26萬億，其中7.5%配置在股票上，測算可得每年存量權(quán)益投資轉(zhuǎn)換為OCI規(guī)模2500億元左右。綜上所述，每年保險配置銀行股的增量資金在3600-4300億元左右。銀行銀行行業(yè)深度報告5圖表7:新增保費帶來增量資金測算新增保費帶來增量資金57,0005,718假設未來年均保費增量（億元）存量權(quán)益投資規(guī)模換成OCI資產(chǎn)2024年保險業(yè)資金運用余額（a,億元）配置股票資產(chǎn)比重(b)每年OCI資產(chǎn)占比提升(c)存量權(quán)益投資轉(zhuǎn)換成OCI規(guī)模（a*b*c)每年新增保費+存量轉(zhuǎn)換帶來的資金增量（億元）“國家隊”增持ETF，維護市場穩(wěn)定運行。今年4月3日至7日，全球股市因關(guān)稅沖突陷入恐慌性拋售。在4月7日，中央?yún)R金投資有限公司官網(wǎng)發(fā)布公告稱：“中央?yún)R金公司堅定看好中國資本市場發(fā)展前景，充分認可當前A股配置價值，已再次增持了交易型開放式指數(shù)基金(ETF)，未來將繼續(xù)增持，堅決維護資本市場平穩(wěn)運行?！碑斎諈R金公司增持多只ETF基金，其中分別增持華泰柏瑞滬深300ETF、易方達滬深300ETF、華夏滬深300ETF、嘉實滬深300ETF174億元、91億元、83億元、50億元。5月7日，央行和證監(jiān)會發(fā)聲：表示堅定支持匯金公司在必要時實施對股票市場指數(shù)基金的增持，堅決維護資本市場的平穩(wěn)運行。另一方面，6月多家滬深指數(shù)樣本股進行了調(diào)整，銀行板塊中滬農(nóng)商行和渝農(nóng)商行均被調(diào)入了滬深300和上證180，蘭州銀行調(diào)入中證100，成都銀行調(diào)入上證180，在國家隊積極增持ETF、多家銀行調(diào)入重要跟蹤指數(shù)的共同推動下，資金的被動流入也是板塊估值修復的重要原因。圖表8:2025/4/7匯金增持滬深300ETF基金名稱增持規(guī)模（億元）華泰柏瑞滬深300ETF47.393.68174.4易方達滬深300ETF25.893.5391.39華夏滬深300ETF22.533.783.36嘉實滬深300ETF13.353.7149.53銀行銀行行業(yè)深度報告6證券名稱調(diào)入指數(shù)滬農(nóng)商行渝農(nóng)商行蘭州銀行成都銀行上證1802.3、公募基金積極配置證監(jiān)會于5月7日公開印發(fā)了《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，圍繞“以投資者為本”的發(fā)展理念，提出了具體改革舉措。其中便有建立浮動費率機制、并進一步降費?！盎鹳嶅X、基民不賺錢”的現(xiàn)象的核心原因是基金公司與投資者的利益不一致。過往基金公司的利益點主要集中在收取管理費層面，致使過度追求基金規(guī)模。此次行動方案中的浮動管理費機制的核心是相對業(yè)績基準的超額收益及不同檔位的費率，加大對投資者獲得感的關(guān)注。行動方案提出，在未來一年內(nèi)，引導管理規(guī)模居前的行業(yè)頭部機構(gòu)發(fā)行此類基金數(shù)量不低于其主動管理權(quán)益類基金發(fā)行數(shù)量的60%；試行一年后，及時開展評估，并予以優(yōu)化完善，逐步全面推開。目前大量產(chǎn)品的業(yè)績基準主要為滬深300等代表性指數(shù)或者相關(guān)權(quán)益指數(shù)與債券指數(shù)的組合，但基金實際投資風格與基準不一定一致，基金可能存在風格漂移情況，并且實際風格與現(xiàn)任基金經(jīng)理的風格關(guān)聯(lián)度較大，基金經(jīng)理變更和離職可能會導致基金的風格發(fā)生極大的轉(zhuǎn)變，投資者篩選基金和了解基金的難度較高。進一步加強業(yè)績基準的約束作用，并結(jié)合長期的考核機制和信息披露機制，有利于提高基金產(chǎn)品的投資透明度，降低投資者的選基難度。銀行業(yè)被嚴重低配。從2024年公募基金的行業(yè)配置情況來看，銀行公募基金配置權(quán)重分別為3.84%，占滬深300權(quán)重分別為13.67%，低配程度（滬深300權(quán)重-公募基金配置權(quán)重）為9.83%，顯著高于其他行業(yè)，被嚴滬深300權(quán)重公募基金配置權(quán)重滬深300權(quán)重公募基金配置權(quán)重傳媒基礎(chǔ)化工電力設備及新能源國防軍工汽車通信消費者服務輕工制造商貿(mào)零售紡織服裝房地產(chǎn)家電計算機有色金屬鋼鐵建材農(nóng)林牧漁石油石化煤炭交通運輸建筑電力及公用事業(yè)食品飲料非銀行金融銀行-2%-4%-6%銀行銀行行業(yè)深度報告7圖表11:各行業(yè)低配程度對比電子醫(yī)藥電子醫(yī)藥機械傳媒基礎(chǔ)化工電力設備及新能源國防軍工汽車通信消費者服務輕工制造商貿(mào)零售紡織服裝房地產(chǎn)家電計算機有色金屬鋼鐵建材農(nóng)林牧漁石油石化煤炭交通運輸建筑電力及公用事業(yè)食品飲料非銀行金融銀行個股角度來看，招行、興業(yè)等被嚴重低配。根據(jù)公募基金2025年一季報，A股銀行中招行、寧波、江蘇倉位較高，分別為1.01%、0.46%、0.35%。銀行股低配程度（同上）來看，招行、興業(yè)等被嚴重低配，低配程度1Q25主動權(quán)益基金（包括靈活配置型、偏股混合型、平衡混合型、普通股票型在內(nèi)）凈值約為3.5萬億元，目前基金以滬深300為基準的約1/3，若保持比重不變，在調(diào)回業(yè)績比較基準的過程中主動權(quán)益基金預計將通過滬深300分別向銀行增配資金約1135億元。圖表12:一季度A股銀行倉位圖表13:一季度A股銀行個股低配程度0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%招寧江成工杭建農(nóng)渝中常長上蘇浦興郵中交民南平北光蘇行波蘇都行州行行農(nóng)行熟沙海州發(fā)業(yè)儲信行生京安京大農(nóng)0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%三、基本面展望3.1規(guī)模：信貸增速保持7%-8%左右，存款定期化趨勢逐步放緩從社融角度出發(fā)，信貸投放前置+地方債務置換影響，5月信貸同比少增。5月社融口徑人民幣貸款新增59608銀行銀行行業(yè)深度報告億元，同比少增2237億元。5月末人民幣貸款余額266.3萬億元，同比增長7.1%。今年降息預期比較明確，銀行在一季度開門紅儲備充裕的情況下普遍“早投放早收益”，因此5月信貸投放季節(jié)性回落。另一方面，地方政府隱性債務置換持續(xù)推進，存量規(guī)模減少拉低了信貸增速。今年1-5月對應置換的貸款規(guī)模約有2.3萬億元，還原后5月人民幣貸款增速仍維持在8%左右，信貸支持實體經(jīng)濟力度不減。目前來看，受外部政策不確定性的擾動，企業(yè)觀望情緒仍存，實體經(jīng)濟的信貸需求尚未明顯改善。期待在接下來積極財政政策和寬松貨幣政策逐步落地見效情況下，中小企業(yè)、零售信貸需求能夠逐步改善，預計2025年信貸增速仍將保持7%-8%左右。商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模方面，截至2025年4月商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模同比增速回升至8.4%，基本持平與24年4月的8.3%，環(huán)比今年3月的7.1%回升1.3pct，整體看增速保持在7%-8%左右，與信貸增速基本匹配。社融口徑下信貸規(guī)模年度累計增量（萬億元）65432101Q25上市銀行總資產(chǎn)同比增長7.5%，環(huán)比4Q24持平。分板塊來看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行總資產(chǎn)分別同比增長7.4%、5.2%、14.1%、7.5%，國有行資產(chǎn)增速較4Q24下滑0.5pct，股份行、城商行、農(nóng)商行則分別上升0.4pct、2.0pct、0.7pct。信貸增長方面，1Q25開門紅符合預期，支持實體經(jīng)濟力度不減下信貸增量較去年同期略有多增，信貸規(guī)銀行銀行行業(yè)深度報告9模增速保持穩(wěn)健。1Q25上市銀行貸款規(guī)模同比增長7.92%，環(huán)比4Q24上升0.05pct。1Q25上市銀行貸款增量為7.6萬億，同比多增6305億元。分板塊來看，優(yōu)質(zhì)城商行依舊保持較高的信貸投放景氣度，城商行同比增長13.23%，增速環(huán)比上升2.21pct。國有行同比增長8.71%，是擴表的另一大主力，增速較上年末小幅下降0.09pct。而股份行、農(nóng)商行同比增長3.97%、6.75%，增速分別較4Q24下降0.09pct、上升0.02pct。目前政策端指導支持實體經(jīng)濟力度不減，銀行業(yè)一季度開門紅符合預期，對公、涉政業(yè)務信貸儲備充裕，信貸增量較去年同期小幅多增。年基本持平上市銀行城商行農(nóng)商行股份行25%20%上市銀行國有行股份行25%城商行農(nóng)商行上市銀行城商行農(nóng)商行股份行25%20%20%存款期限結(jié)構(gòu)方面，一季度存款定期化趨勢逐步放緩，不同銀行表現(xiàn)有所分化。1Q25上市銀行定期存款占比季度環(huán)比提升0.8pct至56.7%，存款定期化趨勢延續(xù)。但節(jié)奏上逐步放緩，預計與存款掛牌利率下調(diào)的同時，銀行業(yè)主動優(yōu)化攬儲邏輯，管控高成本長期限存款有關(guān)。不同銀行間表現(xiàn)有所分化，國有行、股份行定期存款占比較年初分別上升0.8pct、0.6pct至58.9%、46.6%，農(nóng)商行環(huán)比持平為70.0%，而城商行則較年初下降0.2pct從披露存款細項的11家銀行來看，零售定期存款仍是存款增量主要來源，定期存款占比繼續(xù)小幅上升。但對公活期、零售活期存款增量也較此前有所好轉(zhuǎn)。圖表18:上市銀行存款定期化趨勢放緩農(nóng)商行股份行上市銀行城商行80%農(nóng)商行股份行上市銀行城商行80%70%60%50%40%30%1Q25增量（百對公活期零售活期對公定期零售定期總存款招行30,47144,39550,93197,079222,87542,92457,61447,011杭州45,287貴陽45,5339,9829,576合計288,13790,094178,324381,239866,3123.2價格：負債端成本優(yōu)化對沖LPR下調(diào)影響，息差降幅有望繼續(xù)收窄銀行銀行行業(yè)深度報告一季度，受LPR下調(diào)、存量房貸利率集體調(diào)整影響，新發(fā)、存量資產(chǎn)定價仍然承壓，商業(yè)銀行凈息差較2024年全年下降9bps至1.43%。其中國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別較2024全年下降11bps、5bps、季度凈息差（測算值）來看，上市銀行作為中國銀行業(yè)的優(yōu)秀代表，其通過對自身負債端結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整、負債成本的嚴格管控，一季度息差基本環(huán)比企穩(wěn)，1Q25上市銀行凈息差（測算值）季度環(huán)比持平至1.54%。其中國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行凈息差分別為1.39%、1.58%、1.53%、1.65%，國有行、農(nóng)商行季度環(huán)比均下行4bps，城商行季度環(huán)比持平，股份行則季度環(huán)比上行3bps。展望全年，資產(chǎn)端定價仍有下行壓力，但一季度存量房貸利率已集中調(diào)整，疊加后續(xù)負債成本持續(xù)改善，預計息差環(huán)比降幅進一步收窄，緩解營收壓力。圖表20:商業(yè)銀行1Q25凈息差環(huán)比2024年下降9bps至1.43%圖表21:上市銀行1Q25凈息差（測算）季度環(huán)比持平上市銀行國有行上市銀行國有行股份行2.5%城商行農(nóng)商行2.0%商業(yè)銀行國有行股份行城商行農(nóng)商行3.2%2.7%2.2%圖表22:上市銀行季度凈息差（測算）表現(xiàn)有所分化403020100-10-20-30港銀行銀行行業(yè)深度報告港從新發(fā)貸款利率上看，2025年一季度一般貸款新發(fā)利率季度環(huán)比下降7bp至3.75%，企業(yè)貸款新發(fā)利率季度環(huán)比小幅上行2bps至3.26%，全國新發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款加權(quán)平均利率為3.11%，仍保持低位水平。在2025年寬松的貨幣政策導向下，央行明確表明今年將繼續(xù)降息。特別是在實體經(jīng)濟環(huán)境未見明顯改善的情況下，銀行業(yè)支持實體經(jīng)濟力度不減，因此預計2025年資產(chǎn)端下行壓力仍大。6%5%4%3%2%1%0%金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:企業(yè)貸款金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款降準降息如期落地，穩(wěn)經(jīng)濟政策持續(xù)加碼。2025年3月，央行多次表態(tài)擇機降準降息，5月如期兌現(xiàn)。央行下調(diào)政策利率10bps，預計將帶動貸款市場報價利率（LPR）同步下行約0.1個百分點。與此同時，央行下調(diào)公積金貸款利率25bps，意在鞏固內(nèi)需基本盤的房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)態(tài)勢。與此同時，增加多項再貸款額度，設立服務消費和養(yǎng)老貸款結(jié)構(gòu)性政策工具，旨在進一步促進內(nèi)需增量的汽車、家電等耐用品消費需求。量價兩端協(xié)同發(fā)力，表明了政策端穩(wěn)經(jīng)濟的積極態(tài)度，有利于緩解市場悲觀情緒，推動經(jīng)濟預期改善，從而形成一致合力，帶動經(jīng)濟復蘇趨勢逐步向好。根據(jù)測算，此次降準0.5pct和降息10銀行銀行行業(yè)深度報告-1.1%-1.7%-4.1%-1.1%-4.7%-2.7%-1.1%-3.7%-2.7%-1.1%-0.7%-1.1%-0.7%-2.1%-0.7%-3.1%-0.7%-2.7%-1.7%-1.1%-2.1%-0.7%-4.7%-3.7%-1.1%-2.1%銀行銀行行業(yè)深度報告-3.7%-1.7%-0.7%-1.7%0.1%-3.7%-4.7%股份行-2.1%城商行農(nóng)商行上市銀行-1.6-3.00.1-1.5-3.9-1.1%-1.6%-1.7%-3.0%同步引導降低銀行負債成本，呵護銀行凈息差的意味更濃。央行在下調(diào)政策利率的同時，疊加降準、降低再貸款利率，并明確表態(tài)將“通過利率自律機制引導商業(yè)銀行相應下調(diào)存款利率”。降息政策出臺不久，存款掛牌利率對稱下降，各類存款掛牌利率下調(diào)了5bps-25bps，降低了銀行資金成本，托底息差，維護銀行業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。目前銀行業(yè)凈息差已處于歷史極低水平，盈利能力持續(xù)削弱，為保障銀行內(nèi)生增長的可持續(xù)性和未來抵抗風險的穩(wěn)健性，預計此后存貸兩端利率同時下調(diào)將成為常態(tài)，有力緩解銀行凈息差下行壓力，以保障銀行業(yè)盈利能力和分紅水平穩(wěn)定。根據(jù)測算，此次存款掛牌利率下調(diào)將托底上市銀行2025E凈息差5.7bps，支撐營收3.0%、凈利潤5.8%，有效對沖了此前降息、降準政策的影響。圖表26:存款掛牌利率調(diào)整對各銀行影響測算銀行掛牌利率下調(diào)托底息差（bps）影響營收影響利潤影響DPS工行5.43.2%5.4%0.02建行6.13.4%5.6%0.02農(nóng)行5.63.4%6.4%0.025.53.0%6.0%0.01交行4.92.7%5.6%0.02郵儲8.44.0%12.1%0.03招行6.22.1%3.6%0.075.52.3%5.3%0.025.53.1%10.1%0.02浦發(fā)4.92.4%6.6%0.03興業(yè)4.72.1%4.4%0.05光大5.72.9%6.7%0.01華夏5.42.3%5.9%0.02平安5.62.1%4.9%0.03浙商4.52.2%7.0%0.01北京6.43.5%7.3%0.03南京6.32.7%4.9%0.03寧波6.32.6%4.7%0.05江蘇5.32.3%4.3%0.02銀行銀行行業(yè)深度報告上海5.22.8%4.7%0.02杭州5.72.9%4.3%0.03成都5.73.1%4.0%0.04貴陽4.72.4%5.0%0.01鄭州5.62.8%14.2%0.00長沙4.81.9%4.8%0.02青島5.42.4%5.2%0.01西安4.12.2%5.5%0.01蘇州5.22.8%4.8%0.02廈門4.93.5%5.7%0.02重慶4.42.6%5.2%0.02齊魯5.83.0%5.1%0.02蘭州3.82.2%6.7%0.01無錫7.33.7%5.9%0.01常熟6.52.0%4.2%0.01江陰6.73.4%4.7%0.01蘇農(nóng)6.93.0%4.7%0.01張家港6.63.0%5.5%0.01紫金5.73.6%7.4%0.01渝農(nóng)5.73.0%5.3%0.02青農(nóng)7.23.0%8.1%0.01滬農(nóng)5.83.1%4.9%0.02瑞豐6.23.1%5.2%0.01國有行5.83.3%6.2%0.02股份行5.42.4%5.2%0.03城商行5.62.7%5.1%0.02農(nóng)商行6.13.0%5.3%0.01上市銀行5.73.0%5.8%0.023.3非息收入：中收邊際改善，其他非息今年一季度債市低位波動，疊加去年同期高基數(shù)，其他非息收入負增長拖累營收。1Q25上市銀行非息收入同比減少1.9%，較2024年增速下滑8.6pct。其中國有行、農(nóng)商行分別同比增長3.8%、3.2%，股份行、城商行同比減少10.2%、8%。主要是一季度債市低位波動，市場利率不再單邊下行，公允價值變動損益明顯負增長。交易性金融資產(chǎn)占比高的銀行公允價值變動損益波動較大。資本市場回暖+低基數(shù)效應，中收趨勢明顯改善。1Q25上市銀行中收同比下降1%，較2024降幅明顯收窄8.7pct。其中國有行、股份行降幅分別收窄6pct、11pct至-1.5%、-0.9%。城農(nóng)商行中收增長由負轉(zhuǎn)正，分別同比增長10%、5%。在減費讓利大政策環(huán)境下，上市銀行中收處于歷史絕對低位水平。隨著0924后資本市場逐步回暖，中收在低基數(shù)下明顯改善，1Q25上市銀行中收占比季度環(huán)比上升3.5pct至15.7%。預計2025年銀行銀行銀行行業(yè)深度報告業(yè)全年中收有望恢復正增長。明顯下降50%40%30%20%10%0%-10%-20%1Q231H239M2320231Q241H249M2420241Q2520%10%0%-10%-20%-30%上市銀行國有行股份行城商行農(nóng)商行1Q231H239M2320231Q241H249M2420241Q250924一攬子政策后資本市場逐步回暖，滬深300、恒生指數(shù)均有明顯回暖，國內(nèi)理財需求有所復蘇。截至1Q25銀行業(yè)理財產(chǎn)品余額已經(jīng)回到29萬億元，重新回到2021年的水平。業(yè)務需求的改善能夠一定程度上彌補費率大幅壓降的影響，疊加2024年中收筑底產(chǎn)生的低基數(shù)，預計2025年中收降幅能夠持續(xù)收窄，或有望實現(xiàn)27,00025,00023,00027,00025,00023,0004,2004,00021,000銀行銀行行業(yè)深度報告圖表30:銀行業(yè)理財產(chǎn)品余額已回歸2021年水平1Q25債市走弱，其他非息收入在去年同期高基數(shù)情況下大幅負增長。上市銀行1Q25其他非息收入同比減少3%。其中國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行其他非息收入分別同比變動+13%、-18%、-14%、+3%。股份行、城商行其他非息負增長比較明顯。國有行投資收益和匯兌損益保持較好增長，對沖了部分利率下行壓力。個股表現(xiàn)來看，部分銀行選擇通過兌現(xiàn)部分持有至到期債券（AC賬戶）釋放投資收益來對沖債市壓力，大部分銀行仍呈現(xiàn)大幅負增長態(tài)勢。展望2025年全年，由于年初以來，央行綜合考慮國內(nèi)外經(jīng)濟和利率環(huán)境，一季度并未降準降息，銀行間流動性緊張，十年期國債利率出現(xiàn)明顯見底回升態(tài)勢，債券利率從單邊下行趨勢向區(qū)間震蕩轉(zhuǎn)變，對銀行業(yè)投資收益的利好減弱。疊加2024年以來投資收益逐季高增，對2025年產(chǎn)生了一定的高基數(shù)壓力，預計短期內(nèi)其他非息收入將對營收產(chǎn)生部分負向拖累。圖表31:1Q25其他非息收入同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%農(nóng)商行股份行上市銀行農(nóng)商行股份行城商行2.1%1Q25其他非息主要是公允價值變動損益大幅負增長拖累，即交易性金融資產(chǎn)占比更高的銀行受到影響相對更大。但投資收益都仍能保持增長，其中一部分銀行部分TPL交易戶及AC配置戶債券賺取利差投資收益來對沖利率走高的影響，這種情況相對不可持續(xù)。個股來看，中行；股份行中民生、華夏、平安；城農(nóng)商行中上海、杭州、貴陽、廈門、瑞豐公允價值變動損益負向拖累較高。銀行銀行行業(yè)深度報告圖表33:1Q25上市銀行債券投資相關(guān)收入占營收比重1Q25債券投資相關(guān)收益占營收比重投資收益公允價值變動損益合計計入其他綜合收益的浮虧（盈）國有行工行6%-1%5%-8%建行2%-1%1%-9%農(nóng)行4%2%6%-12%中行8%-4%5%-14%交行9%-1%8%-6%郵儲12%-1%11%-5%股份行招行14%-6%8%-20%中信17%-4%13%-14%民生26%0%15%-9%浦發(fā)18%0%18%-13%興業(yè)19%-1%18%-3%光大22%-9%12%-18%華夏13%-14%-1%-11%平安20%-9%11%-2%浙商19%-2%17%-18%城商行北京24%-7%17%-19%南京34%-2%32%-15%寧波27%-8%19%-30%-30%江蘇23%-7%15%-13%上海48%-17%32%-13%杭州41%-23%19%-19%成都18%0%18%-18%貴陽37%-23%15%-41%-41%鄭州24%-4%20%-23%長沙25%-9%16%-13%青島25%-2%24%-7%西安10%-2%8%-21%蘇州22%-7%15%-24%廈門27%-14%13%-40%-40%重慶14%0%4%-28%-28%齊魯18%-8%-8%10%-40%-40%蘭州19%-1%18%-36%-36%農(nóng)商行無錫32%-3%30%-15%常熟23%-7%16%-6%江陰37%-3%34%-7%蘇農(nóng)40%-6%34%-11%張家港34%3%37%-15%紫金24%-1%23%-32%-32%渝農(nóng)18%-6%12%-28%-28%青農(nóng)31%-3%28%-20%滬農(nóng)11%3%14%-39%-39%瑞豐37%-26%-48%-48%1Q25全部上市銀行計入OCI的浮盈轉(zhuǎn)為浮虧，需持續(xù)觀察債市利率走勢情況。個股來看，國有行OCI浮虧規(guī)模相對可控，大行中農(nóng)行、中行浮虧規(guī)模占1Q25營收比重最高，郵儲、交行相對較低。股份行中平安、興業(yè)浮虧規(guī)模占比低。城商行浮虧規(guī)模普遍較高，其中青島、江蘇、南京、上海、成都浮虧規(guī)模占比相對小。農(nóng)商行中常熟、江陰、蘇農(nóng)浮虧規(guī)模占比小。銀行銀行行業(yè)深度報告其他綜合收益浮虧/1Q25營收平興郵交常江青工建民蘇華農(nóng)江上長浦中中無張南浙成光杭北招青西鄭蘇重渝寧紫蘭滬廈齊貴瑞安業(yè)儲行熟陰島行行生農(nóng)夏行蘇海沙發(fā)信行錫家京商都大州京行農(nóng)安州州慶農(nóng)波金州農(nóng)門魯陽豐港考慮到今年債市處于低位震蕩區(qū)間，利率仍有上行風險，公允價值變動等其他非息收入可能對2025年營收產(chǎn)生持續(xù)的負向拖累，交易性金融資產(chǎn)占比低的銀行受影響會相對更小。具體來看國有行，股份行中的招行、民生等OCI+TPL資產(chǎn)占比相對低，而股份行中華夏、興業(yè)、平安以及大部分城農(nóng)商行OCI及TPL資產(chǎn)相對更南長貴江寧華青平北蘇江興青上杭浙廈成蘭西重浦中渝蘇鄭光郵齊招無交民瑞常滬工中建農(nóng)紫張京沙陽蘇波夏農(nóng)安京州陰業(yè)島海州商門都州安慶發(fā)信農(nóng)農(nóng)州大儲魯行錫行生豐熟農(nóng)行行行行金家港銀行業(yè)表觀不良率繼續(xù)保持穩(wěn)定，1Q25上市銀行不良率季度環(huán)比下降1bp。1Q25上市銀行不良率為1.23%，季度環(huán)比下降1bp。其中國有行、股份行、城商行分別季度環(huán)比下降1bp、1bp、2bps至1.27%、1.20%、1.04%，農(nóng)商行季度環(huán)比持平于1.08%。1Q25上市銀行加回核銷不良生成率延續(xù)小幅同比上升趨勢，預計與經(jīng)濟弱復蘇形勢下，中小微企業(yè)、消費零售資產(chǎn)質(zhì)量邊際惡化有關(guān)。1Q25上市銀行加回核銷不良生成率為0.8%，同比上升10bps。其中國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行不良生成率分別環(huán)比提高7bps、4bps、7bps、23bps，不良生成率的提高預計與零售貸款、普惠小微貸款的資產(chǎn)質(zhì)量惡化相關(guān)，同時房地產(chǎn)風險仍在持續(xù)出清過程中。銀行銀行行業(yè)深度報告圖表36:上市銀行不良率季度環(huán)比下降1bp上市銀行城商行農(nóng)商行股份行200bps上市銀行國有行股份行上市銀行城商行農(nóng)商行股份行200bps城商行農(nóng)商行1.5%1.4%1.3%1.2%50bps1.1%0bps0bps0.9%-50bps具體個股來看，1Q25加回核銷不良生成率國有行、股份行小幅上升，城農(nóng)商行波動幅度較大。國有行中，僅建行、交行不良生成率小幅下降，工行基本持平，農(nóng)行、中行、郵儲分別同比上升12bps、32bps、26bps。股份行中，中信、浦發(fā)、平安加回核銷不良生成率同比下降，招行、興業(yè)同比上升幅度較小。城商行中，南京、江蘇、杭州、重慶、齊魯不良生成率出現(xiàn)明顯下降。農(nóng)商行中渝農(nóng)、滬農(nóng)、青農(nóng)的不良生成率繼續(xù)下降，但常熟、江陰、無錫不良生成率因普惠小微貸款資產(chǎn)質(zhì)量壓力仍繼續(xù)大幅上行。圖表38:各類型銀行1Q25加回核銷不0工建農(nóng)中交郵招中民浦興光華平浙北南寧江上杭成貴鄭長青西蘇廈重齊蘭無常江蘇張紫渝青滬瑞行行行行行儲行信生發(fā)業(yè)大夏安商京京波蘇海州都陽州沙島安州門慶魯州錫熟陰農(nóng)家金農(nóng)農(nóng)農(nóng)豐港0上市銀行對公貸款不良率繼續(xù)下行。上市銀行2024對公貸款不良率為1.33%，環(huán)比1H24下降9bps，同比下降21bps。主要得益于房地產(chǎn)風險的持續(xù)出清和城投化債的平穩(wěn)落地。此外，國家對實體經(jīng)濟的持續(xù)支持力度也有利于存量對公貸款資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化。當前來看，房地產(chǎn)市場中樞下行的趨勢仍在延續(xù)。4月70大中城市新建商品住宅、二手住宅價格指數(shù)分別同比減少4.5%、6.8%，地產(chǎn)價格持續(xù)承壓，但降幅有所收窄。銷售端來看4月全國商品房銷售面積同比下降4.5%，增速同樣環(huán)比收窄。展望全年，伴隨著各地政策的持續(xù)出臺發(fā)力，預計地產(chǎn)價格及銷售面積降幅均有望持續(xù)改善，地產(chǎn)企業(yè)還款能力邊際回升將利好銀行地產(chǎn)貸款資產(chǎn)質(zhì)量的回升，地產(chǎn)風險的持續(xù)改善將進一步推動銀行板塊估值實現(xiàn)向上修復。銀行銀行行業(yè)深度報告圖表39:4月份地產(chǎn)價格指數(shù)降幅收窄圖表40:4月份商品房銷售面積降幅收窄70大中城市新建商品住宅房屋銷售價格指數(shù)70大中城市二手住宅房屋銷售價格指數(shù)70大中城市新建商品住宅房屋銷售價格指數(shù)70大中城市二手住宅房屋銷售價格指數(shù)一-10.0%-10.0%-12.0%-14.0%房屋竣工面積累計同比 商品房銷售面積累計同比（右軸）0.0%-10.0%-20.0%-30.0%重組貸款一定程度反映銀行潛在對公不良風險。重組一般指發(fā)生借新還舊、降息展期的貸款。為使上市銀行更好的支持房地產(chǎn)企業(yè)、城投化債、普惠小微等方面，新的商業(yè)銀行風險管理辦法將原本需計入不良的重組貸款調(diào)入關(guān)注類貸款，一般有一年的觀察期。但考慮到未來可能面臨的潛在風險，重組貸款比例越低的，潛在不良風險更小。2024年上市銀行重組貸款比例平均為0.6%，較2023年明顯提高0.2pct。預計部分存在潛在風險的房地產(chǎn)貸款、大企業(yè)貸款仍暫時計入了重組貸款中。個股來看，西安、廈門、貴陽等城投壓力大的區(qū)域重組貸款比例較高，在2%左右及以上。國有行重組貸款率普遍在0.5%左右，交行最高為0.8%，郵儲比例最低。浙商、浦發(fā)、民生、光大、中信等股份行在0.5%-0.7%左右，招行重組貸款比例為0.4%，低于股份行同業(yè)。銀行銀行行業(yè)深度報告圖表42:2024年上市銀行重組貸款比例平均為0.6%，招行、郵儲重組貸款占比相對低3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%重組貸款占總貸款比例青島重組貸款占總貸款比例蘭州江蘇張家港寧波無錫齊魯蘇農(nóng)成都郵儲江陰上海杭州重慶蘇州青農(nóng)滬農(nóng)招行農(nóng)行華夏中行建行興業(yè)瑞豐渝農(nóng)中信光大民生南京北京浦發(fā)浙商長沙交行平安紫金常熟貴陽廈門西安從社融口徑中政府債增量的角度出發(fā)，之前受制于化債方案中對地方新發(fā)政府債的限制，政府債增量規(guī)模相對較低。伴隨著城投存量債務規(guī)模獲得有效管控，今年5月政府債新增1.46萬億元，已成為社融增長的主要貢獻項。整體來看，從去年下半年起，政府債發(fā)行節(jié)奏已逐步回歸正軌，地方政府平臺的債務風險處于可控水平，這一階段的化債工作基本告一段落。圖表43:2024年下半年以來政府債發(fā)行節(jié)奏0社融口徑政府債增量（億元）上市銀行零售領(lǐng)域風險需持續(xù)關(guān)注，不良率自2022年開始連續(xù)單邊上行。2024年上市銀行零售貸款不良率環(huán)比1H24上升11bps，同比大幅上升21bps至1.16%。其中國有行、農(nóng)商行零售貸款質(zhì)量分別環(huán)比1H24上各類型零售貸款不良率全線上升。2024年上市銀行按揭、信用卡、消費貸、個人經(jīng)營貸不良率分別較1H24提高11bps、6bps、8bps、25bps至0.66%、2.34%、1.47%、1.48%。信用卡不良率仍處高位，消費貸、個人經(jīng)營貸邊際惡化趨勢明顯。1Q25來看，招行、交行經(jīng)營貸不良率分別季度環(huán)比上升4bps、24bps，消費貸不良率分銀行銀行行業(yè)深度報告在當前經(jīng)濟增速放緩的大背景下，居民收入能力沒有明顯修復，還款能力和還款意愿受到明顯影響，疊加普惠小微貸款延期還本付息等支撐性政策的退出，零售貸款的資產(chǎn)質(zhì)量仍在不斷邊際惡化。零售貸款不良暴露快，清收和催繳需要時間，因此預計零售風險仍在行業(yè)性、趨勢性暴露，資產(chǎn)質(zhì)量改善仍需等待經(jīng)濟修復。2.0%0.8%0.6%0.4%0.2%圖表45:上市銀行各類型零售貸款不良率全線上升2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1H2020201H2120211H2220221H2320231H242024銀行銀行行業(yè)深度報告四、選股策略：繼續(xù)看好高股息標的，并關(guān)注低估值、有變化標的。國內(nèi)銀行實際經(jīng)營和預期的底部進一步夯實，以底線思維、高置信度、高勝率為核心訴求的配置型需求安全邊際進一步提升。但由于總體環(huán)境目前尚未顯現(xiàn)強勁特征，因此銀行板塊內(nèi)部仍難以全面切換至順周期品種，繼續(xù)看好以國有大行為代表的股息率策略。此外，公募基金改革帶動下，目前銀行板塊明顯低配，部分較比較基準欠配的銀行將有望獲得增量資金注入，估值具備提升空間。內(nèi)資銀行板塊上，高股息率主線下重點推薦：1）國有大行H股、A股。目前第一批國有行增資已落地，中行、建行、交行、郵儲分別增資1650億元、1050億元、1200億元、1300億元，按照當前股價作為定增價測算將分別攤薄四家銀行A股2025E股息率0.2%、0.7%、0.8%、0.9%，H股股息率0.2%、0.8%、0.9%、0.9%。工行、農(nóng)行預計明年才會融資，假設分別融資1500億元、2500億元的情況下，預計將分別攤薄兩家銀行A股2025E股息率0.2%、0.5%，H股股息率0.3%、0.5%。經(jīng)測算，再融資后，國有大行的H股2025E股息率仍保持4%以上，建行和工行超過5%，兼具高股息特征與國有大行穩(wěn)定的基本面。圖表46:國有大行增資影響測算2）無再融資攤薄風險、股息率較高且扎實的標的核心一級資本充足率相對充裕的銀行，未來面臨再融資攤薄roe及股息率的風險更小。隨著國有大行通過財政補充核心一級資本的政策落地，考慮到銀行業(yè)持續(xù)支持實體經(jīng)濟下面臨的內(nèi)生增長壓力，不排除國有行后股份行、中小行等再融資窗口能短暫放松。目前核心一級資本充足率較為充裕的銀行，補充資本的需求相對較低，面臨再融資攤薄roe及股息率的風險更小。如招行、滬農(nóng)等優(yōu)質(zhì)銀行目前核心一級資本充足率超過13%， 風險加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長，通過內(nèi)生增長保持資本充足壓力不大，短期內(nèi)再融資可能性小，股息回報比較扎實。銀行銀行行業(yè)深度報告圖表47:招行、滬農(nóng)等核心一級資本充足率超過13%，RW3）再融資攤薄風險有限，能夠通過利潤釋放迅速回補，且自身具備一定順周期屬性的攻守兼?zhèn)淦贩N在今年相對困難的經(jīng)營環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行如杭州、成都、江蘇、南京等優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行ROE絕對水平仍然保持領(lǐng)先，若后續(xù)宏觀經(jīng)濟能夠快速回暖，則其業(yè)績增速有望更早實現(xiàn)向上釋放，且即便有補充資本的需求，面臨再融資攤薄roe及股息率的壓力，這些優(yōu)質(zhì)銀行也能夠通過利潤釋放迅速回補。圖表48:ROE（1Q25）年化：杭州、成都25%20%港4）繼續(xù)關(guān)注估值受股息率制約嚴重，但一旦分紅率提升后估值修復空間較大的，順周期基本面優(yōu)質(zhì)個股。由于目前整體經(jīng)濟仍處于弱復蘇狀態(tài)，因此市場選股策略仍以高股息策略為主。部分基本面表現(xiàn)優(yōu)秀的銀行如寧波、常熟的估值受自身低股息率嚴重制約，但一旦分紅率提升后，其估值修復空間較大。據(jù)調(diào)研，常熟銀行2025年有望開啟中期分紅，全年分紅率有望提升至25%-30%，可以繼續(xù)關(guān)注。銀行銀行行業(yè)深度報告35%30%25%20%分紅率分紅率變化（右軸）農(nóng)港國有行股份行城商行農(nóng)商行-5%-10%銀行銀行行業(yè)深度報告五、投資建議：長錢入市+基本面筑底，紅利價值延續(xù)回顧上半年，紅利策略繼續(xù)強勢演繹，資金面催化下，銀行板塊絕對收益、相對收益明顯。今年上半年經(jīng)濟復蘇不及預期，市場內(nèi)沒有明顯主線題材，在整體市場風險偏好下移的背景下，銀行板塊作為穩(wěn)定性強的高股息標的備受青睞。在國家隊資金的有力支撐、長期資金持續(xù)入市以及公募基金積極配置下，銀行板塊估值在基本面未見明顯改善的情況下實現(xiàn)了穩(wěn)步復蘇。個股來看，高股息、低估值的中小銀行漲幅好于大行。資金面分析：險資長期資金、國家隊、公募基金未來增配銀行板塊的動力都較強，預計增配資金規(guī)?；蛎磕暝?000-6000億元左右，能夠帶動銀行板塊股價進一步上行：1）保險公司對于高股息權(quán)益資產(chǎn)配置需求加大。銀行板塊兼具高股息、低估值特征，成為險資配置的重點板塊。展望未來，長期資金入市+OCI仍有配置比例提升需求下，資金仍有空間。預計每年保險配置銀行股的增量資金在3600-4300億元左右。2）“國家隊”增持ETF，維護市場穩(wěn)定運行。中央?yún)R金公司通過增持ETF堅決維護資本市場平穩(wěn)運行。央行和證監(jiān)會也表示堅定支持匯金公司在必要時實施對股票市場指數(shù)基金的增持。銀行板塊作為權(quán)重藍籌股，國家隊對ETF的增持能夠托底銀行估值。3）公募基金積極配置：公募基金改革帶動下，目前銀行板塊明顯低配，部分較比較基準欠配的銀行將有望獲得增量資金注入，估值具備提升空間。2024年銀行公募基金配置權(quán)重為3.84%，占滬深300權(quán)重為13.67%，低配程度（滬深300權(quán)重-公募基金配置權(quán)重）為9.83%，顯著高于其他行業(yè)，被嚴重低配。在調(diào)回業(yè)績比較基準的過程中主動權(quán)益基金預計將向銀行增配資金約1135億元?；久嬲雇貉永m(xù)當前筑底趨勢。1）規(guī)模：信貸增速保持7%-8%左右，存款定期化趨勢逐步放緩。目前實體經(jīng)濟的信貸需求尚未明顯改善。期待在接下來積極財政政策和寬松貨幣政策逐步落地見效情況下，中小企業(yè)、零售信貸需求能夠逐步改善。2）價格：負債端成本優(yōu)化對沖LPR下調(diào)影響，息差降幅有望繼續(xù)收窄。央行在降息后同步引導降低銀行負債成本，呵護銀行凈息差的意味更濃。3）非息收入：中收邊際改善，其